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Prof. Dr. Gerhard Illing
Seminar for Macroeconomics, LMU
http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html
Unkonventionelle ...
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Negative Zinsen machen mich ganz verrückt!
… twittert Jose Canseco,
US most valueable baseball player 1988
am 4. Februar...
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 Geldillusion?
Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate b...
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Nominale - vs. Reale Rendite
Quelle: Deutsche Bundesbank
Nominale - vs. reale Rendite auf kurzfristige Spareinlagen in D...
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Quelle: EZB
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Ein Blick in die Zukunft: Großbritannien
UK: Forward Curve
Realzinsen für Gilts
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Nominalzinsen für Gilt...
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Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate b...
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 Geldillusion?
Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate ...
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Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?
Effektive Zinsuntergrenze liegt unter Null:
Kosten der Geldhortung
Schweiz Dänemark
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Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?
Flucht in sichere Häfen: Renditen fallen unter Null
Verkehrte Welt für Schuldner un...
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Warum sind die Zinsen negativ?
Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?
 Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die d...
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Warum sind die Zinsen negativ?
Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?
 Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die d...
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Ein Maß für den “natürlichen” Realzins
Holston, Laubach, and Williams (2016) FED USA
“Measuring the Natural Rate of Int...
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Ein Maß für den “natürlichen” Realzins
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Rückgang des “natürlichen” Realzinses
Relevante Faktoren:
 Alterung,
 Rückläufiges Produktivitätswachstum,
 Sinkende...
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Andere Maße für den “natürlichen” Realzins
Schätzungen des
„natürlichen” Realzinses
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Säkularer Rückgang der Nominalzinsen
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Problem
Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung
der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
Begre...
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Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung
der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
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Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist
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Optionen für eine effektivere Geldpolitik
 1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen
(quantitative und qualitative Loc...
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Optionen für eine effektivere Geldpolitik
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Silvio Gesell Schwundgeld - Chiemgauer
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Euro Area Yield Curve (ECB)
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Konvergenz der Kreditzinsen im Euroraum
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Risiken für die Finanzmarktstabilität
Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?
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Risiken für die Finanzmarktstabilität
Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?
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Risiken für die Finanzmarktstabilität 1
Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:
 Vermögenseffekt für Sparer negativ...
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Risiken für die Finanzmarktstabilität 1
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Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016
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Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016
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Search for yield: Exzessive Anlage in Risiken
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 Unkonventionelle Geldpolitik:
 Die effektive Zinsuntergrenze (auch wenn sie unter 0 liegt) bringt er...
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Unkonventionelle Geldpolitik - Strategien im Kampf gegen Stagnation

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Vortrag von Prof. Dr. Gerhard Illing im Rahmen der 12. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V. am 4. Oktober 2016

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Unkonventionelle Geldpolitik - Strategien im Kampf gegen Stagnation

  1. 1. 1 Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar for Macroeconomics, LMU http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html Unkonventionelle Geldpolitik – Strategien im Kampf gegen Stagnation Münchner Finance Forum e.V. Jahrestagung 2016 4. Oktober 2016 TU München
  2. 2. 2 Negative Zinsen machen mich ganz verrückt! … twittert Jose Canseco, US most valueable baseball player 1988 am 4. Februar 2016
  3. 3. 3  Geldillusion? Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem hohem Effekt auf die reale Rendite. Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?
  4. 4. 4 Nominale - vs. Reale Rendite Quelle: Deutsche Bundesbank Nominale - vs. reale Rendite auf kurzfristige Spareinlagen in Deutschland Zins auf Spareinlagen (3 monatige Kündigungsfrist) Deutschland Inflation CPI Reale Rendite -4 -2 0 2 4 6 8 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012
  5. 5. 5 Effektive Reale Rendite 10 jähriger Staatsanleihen Quelle: EZB -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Percent 10 year real yields USA Japan Euroraum
  6. 6. 6 Reale Rendite inflations-indexierter US Staatsanleihen -2 -1 0 1 2 3 4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Percent US YIELDS ON TREASURY INFLATION PROTECTED SECURITIES USTIPS 20R USTIPS 10R USTIPS 5YR Quelle: FRED
  7. 7. 7 Ein Blick in die Zukunft: Großbritannien UK: Forward Curve Realzinsen für Gilts UK: Forward Curve Nominalzinsen für Gilts Marktbasierte Zunkunftsmaße Quelle: Bank of England
  8. 8. 8  Geldillusion? Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem hohem Effekt auf die reale Rendite.  ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung  John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest must always be positive.”  Beschränkung für Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument: Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze? Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?
  9. 9. 9 ECB Policy Rates Marginal lending rate Main Refinancing rate Eonia Deposit Facility Rate -1 0 1 2 3 4 5 6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: EZB
  10. 10. 10 Negative Leitzinsen -1 0 1 2 3 4 5 6 7 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 ZinssatzinProzent Central Bank Target Rates, 1999 - 2016 Euro area Japan US UK Switzerland Sweden Quelle: Nationale Zentralbanken
  11. 11. 11  Geldillusion? Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem hohem Effekt auf die reale Rendite.  ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung  John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest must always be positive.”  Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument: Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze?  Zinsuntergrenze? Müssen wir die Lehrbücher neu schreiben? Ersetze ZLB durch ELB! Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?
  12. 12. 12 Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr? Effektive Zinsuntergrenze liegt unter Null: Kosten der Geldhortung Schweiz Dänemark
  13. 13. 13 Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr? Flucht in sichere Häfen: Renditen fallen unter Null Verkehrte Welt für Schuldner und Sparer -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1.2016 3.2016 5.2016 7.2016 9.2016 10 year government bond yields Source: Thomson Reuters Germany Japan Switzerland Sweden
  14. 14. 14 Warum sind die Zinsen negativ? Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?  Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer  Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus  Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf
  15. 15. 15 Warum sind die Zinsen negativ? Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?  Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer  Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus  Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf Beobachten wir einen säkularen Zinsrückgang? Fisher Gleichung: Nominalzins = Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien
  16. 16. 16 Ein Maß für den “natürlichen” Realzins Holston, Laubach, and Williams (2016) FED USA “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.”
  17. 17. 17 Ein Maß für den “natürlichen” Realzins 10 Jahres Durchschnitt 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 Natural rate of Interest Two-Sided Estimates, Laubach and Williams Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural rate of Interest"
  18. 18. 18 Rückgang des “natürlichen” Realzinses Relevante Faktoren:  Alterung,  Rückläufiges Produktivitätswachstum,  Sinkende Preise für Investitionsgüter,  Einschnitte bei öffentlichen Investitionen,  “Globale Sparschwemmme”  Flucht in “sichere Häfen”
  19. 19. 19 Andere Maße für den “natürlichen” Realzins Schätzungen des „natürlichen” Realzinses USA und Euroraum Hamilton, Harris, Hatzius, and West (2015), Ex ante real rate estimates
  20. 20. 20 Säkularer Rückgang der Nominalzinsen -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 10 year government bond yields Source: Thomson Reuters US Germany France UK Japan Fisher Gleichung: Nominalzins = Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien Quelle: OECD
  21. 21. 21 Säkularer Rückgang der Inflationsraten -5 0 5 10 15 20 25 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 Percent USA Japan France Germany Erfolgreicher Kampf gegen “hohe” Inflation (über 2%) Jüngst: Erhebliches “Unterschießen” der Zielgröße Quelle: OECD
  22. 22. 22 Problem Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument: Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen: Risiko stark verzögerter Erholung, Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle
  23. 23. 23 Problem Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument: Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen: Risiko stark verzögerter Erholung, Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle Beispiel USA: Im Lauf vergangener Rezessionen wurden die Leitzinsen im Durchschnitt um 5.5 % Punkte gesenkt Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist: 2.9% (September 2016) Federal Funds Target Rate seit 1971
  24. 24. 24 Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 2016 2017 2018 Longer Run FOMC Median projection for Federal funds rate Sep 15 Dec 2015 March 2016 June 2016 Sep 16 Bei Beschränkung auf traditionelle Instrumente: Mangelnde Schockabsorption; zumal zukünftig höhere Volatilitiät zu erwarten Quelle: FED FOMC
  25. 25. 25 Optionen für eine effektivere Geldpolitik  1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen (quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance)  2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze  3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 Prozent Alle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken! Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem?
  26. 26. 26 Optionen für eine effektivere Geldpolitik  1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen (quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance)  2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze  3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 Prozent Alle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken! Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem? Wie weit lässt sich die effektive Zinsuntergrenze senken?  Schwundgeld (Gesell 1911)  Abschaffen von Bargeld Dostoyevsky: “Geprägte Freiheit”
  27. 27. 27 Silvio Gesell Schwundgeld - Chiemgauer
  28. 28. 28 Euro Area Yield Curve (ECB) -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years 29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14 Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable (Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads)
  29. 29. 29 Euro Area Yield Curve (ECB) -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years 29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14 02. Feb 15 15. Sep 15 01. Feb 16 15. Sep 16 Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable (Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads) Effektive Transmission der Zinspolitik: NIRP verschob Yield Kurve ins Negative
  30. 30. 30 Konvergenz der Kreditzinsen im Euroraum Personal Lending Rates, Loans to Non-Fin Corporation, Total, up to 1 Million, ECB
  31. 31. 31 Kreditwachstum an NFU im Euroraum, M3 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 2004 2007 2010 2013 M3 Loans to non financials Quelle: EZB
  32. 32. 32 Inflationserwartungen stagnieren -1 0 1 2 InflationlinkedSwapsEuroArea EUR INFLATION LINKED SWAP 1Y - MIDDLE RATE EUR INFLATION LINKED SWAP 5Y - MIDDLE RATE EUR INFLATION LINKED SWAP 10Y - MIDDLE RATE Quelle: Thomson Reuters
  33. 33. 33 Unterschießen des Inflationsziels -1 0 1 2 3 4 5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflation Euro area CPI core Euro Area CPI headline Euro Area Quelle: Eurostat
  34. 34. 34 Risiken für die Finanzmarktstabilität Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität? a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern: Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der Kredivergabe Standard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: Geldhortung Können die Banken negative Zinsen weitergeben? Empirische Evidenz?
  35. 35. 35 Risiken für die Finanzmarktstabilität Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität? a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern: Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der Kredivergabe Standard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: Geldhortung Können die Banken negative Zinsen weitergeben? Empirische Evidenz? b) Search for yield: Anreize zur Steigerung des Leverage: Exzessive Anlage in Risiken→ Anstieg der Finanzmarktfragilität; Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap” Empirische Evidenz? Angemessene Politikreaktion? “Leaning against the wind” erhöht Fragilität!
  36. 36. 36 Risiken für die Finanzmarktstabilität 1 Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:  Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv: Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant → Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)  Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die Kreditqualität verbessern: Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation (Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)
  37. 37. 37 Risiken für die Finanzmarktstabilität 1 Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:  Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv: Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant → Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)  Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die Kreditqualität verbessern: Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation (Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)  Sobald aber anhaltend negative Zinsen zum Geldhorten ermuntern: Risiko der Disintermediation (traditionelle Liquiditätsfalle) → Sinkende Profitabilität des Bankensektors → Rückgang der Kapitalbildung → niedrigere Kreditvergabe Empirische Evidenz?
  38. 38. 38 Sparquoten (Netto), % des verfügbaren Haushaltseinkommens -10 -5 0 5 10 15 20 25 1995 2000 2005 2010 2015 Savings Ratios Net, % of household disposable income, 1995 – 2017 USA JPN DEU DK SWE Fr CHE Source: OECD Economic Outlook: Statistics and Projections Projections
  39. 39. 39 Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016 Zwischen Juni 2014 and Mai 2016 Rückgang der Einlagenzinsen durchschnittlich 0.2 %, Rückgang der Kreditzinsen durchschnittlich 0.8 %
  40. 40. 40 Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016 Zwischen Juni 2014 and Mai 2016 Rückgang der Zinsmargen Problem: Counterfactual ohne die geldpolitischen Maßnahmen
  41. 41. 41 Risiken für die Finanzmarktstabilität 2 Search for yield: Exzessive Anlage in Risiken → Anstieg der Finanzmarktfragilität; Versprechen, die Zinsen lang anhaltend niedrig zu halten ermuntern zu verstärktem Leverage → „carry trades“ von Finanzintermediären Politikwechsel birgt Gefahr von Panikverkäufen und Finzmarktdisruption. → Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap” “Leaning against the wind” würde Fragilität noch weiter verschärfen! Cao/Illing (2016): Angemessen ist eine Mischung von Geldpolitik mit makro-prudentieller Regulierung : Robusterer Finanzmarktsektor durch höhere Eigenkapital- und Liquiditätshaltung
  42. 42. 42 Forward Guidance i t1 Forward Guidance Pfad 2 in 0 Diskretionärer Zinspfad „Leitzinsen werden für längere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben“ → Anreize für Carry Trades? Zinsfalle ?
  43. 43. 43 Zusammenfassung  Unkonventionelle Geldpolitik:  Die effektive Zinsuntergrenze (auch wenn sie unter 0 liegt) bringt erhebliche Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument Die Option, Geld zu horten, birgt die Gefahr potentieller Instabilität Altbekannter Mechanismus seit Gesell und Keynes  Lösung: Anhebung des Inflationsziels, um hinreichenden Spielraum zur Bekämpfung zukünftiger Rezessionenzu schaffen  Herausforderung: Wie lässt sich das Inflationsziel glaubwürdig anheben? “Neo-Fisherians”: Einfach Leitzinsen anheben Kontraproduktiv: Gefahr einer deflationären Spirale Ausweg: Monetäre Dominanz erfordert angemessene fiskalische Reaktion (Sims) Konsolidierung bei Gefahr einer Hyperinflation; Ausgabensteigerung bei der Gefahr einer Stagnation

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