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Nullzinsen, Negativzinsen, Strafzinsen: Die Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft in Zeiten des großen geldpolitischen Experiments

Alexis Eisenhofer
Alexis Eisenhofer
Alexis EisenhoferVorstand at financial.com AG

Vortrag von Dr. Klaus Wiener im Rahmen der 12. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V. am 4. Oktober 2016

Nullzinsen, Negativzinsen, Strafzinsen: Die Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft in Zeiten des großen geldpolitischen Experiments

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Münchener Finance Forum
4. Oktober 2016, München
Nullzinsen, Negativzinsen, Strafzinsen: Die Kapitalanlage der
Versicherungswirtschaft in Zeiten des großen geldpolitischen Experiments
Dr. Klaus Wiener
 Kapitalanlage der deutschen Versicherer
 Negativzinsen
 Rolle der Geldpolitik
 Anlagetrends
 Alternative Investments: Infrastruktur
I.2 Überblick
2
 Festverzinsliche Titel dominieren
 Anteil der „risikobehafteten“ Titel in relativer Betrachtung gering.
Kapitalanlagen der deutschen Versicherer
3
Kapitalanlagenbestand der deutschen Erst- und Rückversicherer per 31.12.2015: 1.509 Mrd. EUR, Angaben in %.
Quelle: GDV, BaFin
* Staatsanleihen (Zentralregierungen, Länder, Kommunen) und staatsnahe Emittenten (KfW, EIB etc.)
Weiterhin hohe Bedeutung von Investitionen zur Finanzierung der Realwirtschaft
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37,3%
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Sonstige
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Beteiligungen,
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I. Verbindlichkeitsstruktur
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II. Regulierung
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III. Finanzmarktumfeld
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IV. Kundenwunsch nach Sicherheit
- hohe Nachfrage nach
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Kapitalanlagen der deutschen Versicherer
4
Zwingende Gründe für die aktuelle Asset Allokation
Solvency II
Geschäfts
modell
Finanz-
märkte
Versicherer folgen einem strukturiertem Anlageprozess, dessen Freiheitsgrade
in den letzten Jahren geringer geworden sind!
 Ursachen für den strukturellen
Zinsrückgang:
 Geringeres Trendwachstum
 Fallende Inflation
 Savings Glut / Demographie ?
 Ursache für Negativzinsen:
 Flucht in die Qualität
 Unorthodoxe Geldpolitik
 (Einige) Implikationen von Negativzinsen
 Bewertungsmodelle noch funktions-
fähig?
 Höhere Risikoneigung in der
Kapitalanlage
 Gefahr von Vertrauensverlust in Geld
als Wertaufbewahrungsmittel
Der aktuelle Befund
5
Negativzinsen
Jahre
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Schweiz
Japan
Deutschland
Österreich
Niederlande
Belgien
Frankreich
Finnland
Schweden
Dänemark
Italien
Spanien
Norwegen
Großbritannien
USA
Quelle: Bloomberg
positiv negativ
Negative Renditen bei Staatsanleihen
 Niedrigzins droht zum Stabilitäts-
risiko zu werden (siehe BIZ, FSAP,
Sachverständigenrat,…)
 Problem für die Versicherungs-
wirtschaft: Zinszusatzreserve
 Der Aufbau der ZZR ist grund-
sätzlich zu begrüßen, erfolgt unter
ökonomischen Gesichts-punkten
aber zu schnell
Niedrigzinsumfeld
6
Zinsanstieg größtes Stabilitätsrisiko
Zinszusatzreserve
Jährliche Dotierung und kumulierter Wert in Mrd. Euro
1,5 5,1 5,7
9,0
10,9
3,92%
3,64%
3,41%
3,15%
2,88%
0
10
20
30
40
2011 2012 2013 2014 2015
ZZR-Dotierung ZZR kumuliert Referenzzins (in %)
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Nullzinsen, Negativzinsen, Strafzinsen: Die Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft in Zeiten des großen geldpolitischen Experiments

  • 1. Münchener Finance Forum 4. Oktober 2016, München Nullzinsen, Negativzinsen, Strafzinsen: Die Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft in Zeiten des großen geldpolitischen Experiments Dr. Klaus Wiener
  • 2.  Kapitalanlage der deutschen Versicherer  Negativzinsen  Rolle der Geldpolitik  Anlagetrends  Alternative Investments: Infrastruktur I.2 Überblick 2
  • 3.  Festverzinsliche Titel dominieren  Anteil der „risikobehafteten“ Titel in relativer Betrachtung gering. Kapitalanlagen der deutschen Versicherer 3 Kapitalanlagenbestand der deutschen Erst- und Rückversicherer per 31.12.2015: 1.509 Mrd. EUR, Angaben in %. Quelle: GDV, BaFin * Staatsanleihen (Zentralregierungen, Länder, Kommunen) und staatsnahe Emittenten (KfW, EIB etc.) Weiterhin hohe Bedeutung von Investitionen zur Finanzierung der Realwirtschaft Banken 37,3% öffentlicher Sektor 21,8% Unternehmen 20,3% Privatpersonen 3,4% Sonstige (v.a. Beteiligungen, Immobilien) 17,1% Kapitalnehmerstruktur Aktien; 4,4% Beteiligungen; 8,9% Private Equity; 0,9% Immobilien; 3,3% Sonstige; 2,6% Hypotheken; 3,7% Darlehen; 18,1% Pfandbriefe; 15,6% Staatsanleihen*; 5,7% Unternehmens- anleihen; 7,2% über Fonds gehaltene Renten; 22,0% Nachränge und Genussrechte; 1,9% Tages-, Termin- und Festgelder; 1,6% Andere Renten; 4,2% Portfoliostruktur
  • 4. I. Verbindlichkeitsstruktur - lange Laufzeiten II. Regulierung - Solvency II III. Finanzmarktumfeld - hohe Volatilität - „Suche nach Rendite“ IV. Kundenwunsch nach Sicherheit - hohe Nachfrage nach Garantieprodukten Kapitalanlagen der deutschen Versicherer 4 Zwingende Gründe für die aktuelle Asset Allokation Solvency II Geschäfts modell Finanz- märkte Versicherer folgen einem strukturiertem Anlageprozess, dessen Freiheitsgrade in den letzten Jahren geringer geworden sind!
  • 5.  Ursachen für den strukturellen Zinsrückgang:  Geringeres Trendwachstum  Fallende Inflation  Savings Glut / Demographie ?  Ursache für Negativzinsen:  Flucht in die Qualität  Unorthodoxe Geldpolitik  (Einige) Implikationen von Negativzinsen  Bewertungsmodelle noch funktions- fähig?  Höhere Risikoneigung in der Kapitalanlage  Gefahr von Vertrauensverlust in Geld als Wertaufbewahrungsmittel Der aktuelle Befund 5 Negativzinsen Jahre 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Schweiz Japan Deutschland Österreich Niederlande Belgien Frankreich Finnland Schweden Dänemark Italien Spanien Norwegen Großbritannien USA Quelle: Bloomberg positiv negativ Negative Renditen bei Staatsanleihen
  • 6.  Niedrigzins droht zum Stabilitäts- risiko zu werden (siehe BIZ, FSAP, Sachverständigenrat,…)  Problem für die Versicherungs- wirtschaft: Zinszusatzreserve  Der Aufbau der ZZR ist grund- sätzlich zu begrüßen, erfolgt unter ökonomischen Gesichts-punkten aber zu schnell Niedrigzinsumfeld 6 Zinsanstieg größtes Stabilitätsrisiko Zinszusatzreserve Jährliche Dotierung und kumulierter Wert in Mrd. Euro 1,5 5,1 5,7 9,0 10,9 3,92% 3,64% 3,41% 3,15% 2,88% 0 10 20 30 40 2011 2012 2013 2014 2015 ZZR-Dotierung ZZR kumuliert Referenzzins (in %) Wesentlich: Geändertes Verfahren zur Bestimmung des Referenzzinssatzes (Dämpfung für Zinsrückgang und -anstieg!)
  • 7. Bedeckungsquote nach Solvency II Ergebnisse Leben: DayOne und Q1; Quelle: BaFin 27.09.2016 DayOne Q1 Unternehmen 84 84 Bedeckungsquote mit TM 283 % 209 % SCR-Brüche ohne TM 16 26 Kapitallücke ohne Anwendung TM 3,5 Mrd. 12,3 Mrd. Quelle: BaFin 7
  • 8. Niedrigzinsumfeld 8 Ableitung des „fairen Wertes“ für den Kapitalmarktzins Bausteine Kapitalmarktzins Realzins Inflation Inflationserwartungen „Risikoprämie“ (inflation risk premium) ≥ Wachstumspotenzial ( 1,5 %) „kleiner, aber nahe 2 %“  50 - 100 bps (ex post) 4 % - 4,5 %
  • 9. Schwaches Wachstum nach Finanzkrise nicht ungewöhnlich – Zwang zur Entschuldung – Gestörter geldpolitischer Transmissionsmechanismus – Investitionszurückhaltung – Geringe fiskalische Spielräume – Mangelndes Vertrauen Ursachen Renditerückgang 9 Schwaches Wachstum der Weltwirtschaft „Schöne neue Welt“ (New Economy) oder „Apokalypse now“ (Säkulare Stagnation / Deflation) 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 Wachstum in den Industrieländern in % ; Jahresdaten; Quelle: IWF Reales Bruttoinlandsprodukt Industrieländer (10J-Durchschnitt) – Geringe Inflation – Niedriger Realzins  Neues Gleichgewicht?
  • 10.  Mit Verringerung der Inflationsraten hat sich auch die Inflationsunsicherheit reduziert  In der Folge ist der Spread zwischen Kapitalmarktzins und nominalem BIP-Wachstum stark gefallen (Proxy für „Risikoprämie“)  Im Durchschnitt der Jahre 2010 bis 2015 betrug er -1,8 PP (zum Vergleich: +1,7 PP von 1972 bis 2007) Ursachen Renditerückgang 10 Strukturelle Faktoren, die den Rückgang der Nominalzinsen erklären 3,36 1,46 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 Deutschland: Inflationsentwicklung Veränderung ggü. Vj. in %, +/- 1 Standardabweichung
  • 11. Der aktuelle Befund 11 Komplexe Risikolandschaft Standard & Poor's: Landeswährung, langfristig Land aktuell vor 2008 Eurozone Deutschland AAA AAA Finnland AA+ AAA Frankreich AA AAA Luxemburg AAA AAA Niederlande AAA AAA Österrreich AA+ AAA Großbritannien AAA AAA Japan A+ AA USA AA+ AAA Portugal BB+ AA- Italien BBB- A+ Irland A+ AAA Griechenland B- A Spanien BBB+ AAA Quelle: Bloomberg Finance L. P. Rating Flucht in die Qualität
  • 12. Wesentliche EZB Maßnahmen seit Ausbruch der Finanzkrise:  Liquiditätszufuhr Interbankenmarkt  OMT („Whatever it takes“)  Zinssenkungen (Nullzinspolitik)  März 2015: QE 1  März 2016: QE 2 Geldpolitik 12 EZB: Historisch beispielloser Expansionsgrad 0% 10% 20% 30% 40% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Zentralbankbilanzen in % des BIP Fed EZB EZB (vor Ausweitung des Programms)  Effekt der LSAPs auf die Kapitalmarktzinsen empirisch in der Höhe unklar (Schätzungen reichen von 0 bis 100 BP)…  …sollte aber kein Effekt vorhanden sein, why do QE?!
  • 13. Geldpolitik 13 Erhebliche „Risiken und Nebenwirkungen“ Risiken und Nebenwirkungen  Bewertungsblasen, Fehlallokationen, Zombie-Firmen, nachlassender Reformeifer…  Altersvorsorge  Pensionsverpflichtungen der Unternehmen  Ertragslage der Banken  Marktliquidität Bild: dpa GDV: Zu enge und einseitige Auslegung des Inflationsziels Besser: Preisniveaustabilität gewähr- leistet, wenn Inflation ≤ 2 % (temporäre Abweichungen zulassen)
  • 14. Ersparnisbildung im Niedrigzinsumfeld 14 Substitutionseffekt dominiert 94 96 98 100 102 104 106 0 2 4 6 8 10 12 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 Spar- und Konumklima Indizes GfK-Konsumklima GfK-Sparklima (rechte Achse)
  • 15.  Folge des Niedrigzinsumfeldes und der Regulierung: Abschmelzen Portfolioerträge  Allenfalls Milderung des Portfolio- effektes durch Diversifikation und aktive Portfoliosteuerung  regional (USA, EMs,…)  alternative Investments (PE, Loans, Infrastruktur,…)  SAA / TAA Kapitalanlagen der deutschen Versicherer 15 Nowhere to hide
  • 16. „Exit“: Ein langer Weg  Juli 2013: „taper tantrum“  Oktober 2014: Ende QE3  Dezember 2015: Erste Straffung  E[Dezember 2016]: Zweite Straffung  E[Hochpunkt im Zinszyklus]:  2 %  Langjähriger Durchschnitt:  4 % Geldpolitik 16 Zinsnormalisierung in den USA: Mögen hätten wir schon wollen, aber dürfen haben wir uns nicht getraut 0 1 2 3 4 5 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 "Angemessene" Zinsstraffungen FFR am Jahresende; Einschätzungen der Fed Gouverneure Sep 16 Jun 16 Implizite Markterwartung 2016 Longer run2017 2018 2019  Implikation: Ausstieg in Europa wird viele Jahre dauern
  • 17. Finanzmärkte 17 Standard Life Investments European Insurance Study 2015 Ausblick 2016: Anlagetrends -51 -15 -9 0 6 18 24 45 60 61 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 in% Geplante Veränderungen in der Asset Allokation
  • 18.  Verlängerung der Duration  Zunehmende Diversifikation  Ausweitung der Investitionen in Unternehmensanleihen  Anteil von Investmentgrade-Titeln stabil, jedoch Verschiebung innerhalb der Asset-Klasse  Investitionsquoten Immobilien stabil  (Geplante) Ausweitung der Investitionen in Infrastruktur  Ausweitung der Investitionen in Spezialfonds Kapitalanlage der deutschen Versicherer 18 …Anlagetrends deutsche Versicherungswirtschaft Versicherer passen Kapitalanlage an das Niedrigzinsumfeld an, ohne jedoch erhebliche neue Risiken einzugehen
  • 19. Kapitalanlage der deutschen Versicherer Verlängerung der Duration bei festverzinslichen Titeln • Ausweitung ist auch vor dem Hintergrund langlaufender Verpflichtungen in der Lebensversicherung sinnvoll • Marktliquidität von Titeln mit langer Restlaufzeit zunehmend eingeschränkt (EZB-Geldpolitik, Regulierung) 19 19. September 2016 9,7 8,5 5,8 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 Q4 2008 Q4 2009 Q4 2010 Q4 2011 Q4 2012 Q4 2013 Q4 2014 Q4 2015 Modifizierte Duration LVU KVU SUV
  • 20. Kapitalanlage der deutschen Versicherer Investitionen in Immobilien stabil  Gründe für die stabile Quote im Niedrigzinsumfeld i) Verfassung des Immobilienmarktes („frothy“; Renditedruck) ii) steigende Regulierungsintensität iii) hohe Eigenmittelunterlegung unter Solvency II (25 %) 20 3.1% 3.1% 3.3% 3.3% 3.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2011 2012 2013 2014 2015 Immobilienquote in % der gesamten Kapitalanlagen Buchwert 19. September 2016
  • 22.  Geschätzter Bedarf an Infrastruk- turinvestitionen auf kommunaler Ebene: 132 Mrd. €  Nettokapitalstock in Deutschland seit Jahren rückläufig  Modell zur Mobilisierung Privaten Kapitals: ÖPP  Bundesregierung 2015: Erste Erfahrungen mit ÖPP-Projekten positiv  Vorteile:  Termintreue  Kostendisziplin  Qualität Infrastrukturinvestitionen 22 Marode Infrastruktur (Verkehrswege) / Hoher Bedarf (Energiewende, Digitale Revolution) 92 94 96 98 100 102 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Nettoanlagevermögen des Staates preisbereinigt; 2010 = 100; gewichteter Durchschnitt
  • 23. 23 Infrastrukturinvestitionen Deutliche Ausweitung der Investitionen in Infrastruktur. Weiteres Potential vorhanden  Versicherer sind die größten insti- tutionellen Anleger in Deutschland, haben aber weniger als 1 % ihrer Kapitalanlagen in Infrastruktur investiert.  Wesentliche Voraussetzungen für Ausweitung der Investitionstätigkeit:  Angemessene Eigenmittelunter- legung  Planungs- und Rechtssicherheit  Fortlaufendes Projektangebot  Angemessene Losgrößen  Steigerung der öffentlichen Akzeptanz Infrastrukturinvestitionen der Versicherer Anteil an den gesamten Kapitalanlagen in % 0.11% 0.12% 0.20% 0.23% 0.41% 0.46% 0.11% 0.20% 0.20% 0.23% 0.23% 0.31% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Infrastruktur Erneuerbare Energien • Wirtschaftlichkeitsbetrachtung erfordert ganzheitlichen Blick • Keine Einnahmen-Ausgaben-Rechnung, sondern Kosten-Nutzen-Analyse.
  • 24. Zusammenfassung 24  Extreme Positionierung der Geldpolitik spricht gegen eine Zinswende  Zusatznutzen weiterer Lockerungsmaßnahmen fraglich: Geldpolitik muss umdenken!  Kapitalanlagemöglichkeiten der Versicherer durch zahlreiche Neben- bedingungen eingeschränkt  Professionalisierung des Asset Managements, Alternative Investments und Diversifikation sinnvoll. Negative Folgen des Zinsverfalls können damit aber nicht kompensiert werden  Niedrigzinsumfeld große Herausforderung für die Versicherungswirtschaft. Bedeckungsquoten aber hinreichend. Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit
  • 25. Wilhelmstraße 43 / 43 G, D-10117 Berlin Postfach 08 02 64, D-10002 Berlin Tel.: +49 30 2020-5000 Fax:+49 30 2020-6000 www.gdv.de @gdv_de 51, rue Montoyer B-1000 Brüssel Tel.: +32 2 28247-30 Fax:+32 2 28247-39 Wilhelmstraße 43 / 43 G, D-10117 Berlin Postfach 08 02 64, D-10002 Berlin Tel.: +49 30 2020-5000 Fax:+49 30 2020-6000 www.gdv.de @gdv_de 51, rue Montoyer B-1000 Brüssel Tel.: +32 2 28247-30 Fax:+32 2 28247-39