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Eine wissenschaftliche Analyse zur Performance von Healthcare-Aktien

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Vortrag von Prof. Dr. Gregor Dorfleitner im Rahmen des XING Kapitalmarkt Kolloquiums

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Eine wissenschaftliche Analyse zur Performance von Healthcare-Aktien

  1. 1. Eine wissenschaftliche Analyse zur Performance von Healthcare-Aktien Prof. Dr. Gregor Dorfleitner, Universität Regensburg XING Kapitalmarkt-Kolloquium
  2. 2. 2 Dieser Vortrag basiert auf der Arbeit: Dorfleitner, G.; Rößle, F. (2016): The financial performance of the health care industry: A global, regional and industry specific empirical investigation, Arbeitspapier an der Universität Regensburg Online abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2787395
  3. 3. AGENDA 1. Einleitung 2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise 3. Ergebnisse 4. Schlussfolgerung 3
  4. 4. Stimmen zum Healthcare-Markt • „Grundsätzlich ein defensives Investment“ • „Aufgrund großer staatlicher Eingriffe (z.B. Krankenversicherungspflicht) kein ganz freier Markt“ • „Läuft eigentlich immer“ • „Aufgrund der demographischen Entwicklung ein wachsender Markt“ • „Bisher keine ordentliche wissenschaftliche Aufarbeitung der mit Healthcare- Aktien erzielbaren (Über-)Renditen “ 4
  5. 5. Unser Beitrag Wir untersuchen die Performance von Healthcare-Aktien aus vielen verschiedenen Ländern und stellen dabei fest, dass es tatsächlich möglich ist, Überrenditen mit einem weltweiten Healthcare- Investment zu erzielen. Dabei gehen wir auf folgende Aspekte ein: • Verschiedene Regionen • Verschiedene Sub-Branchen im Healthcare-Bereich • Einfluss der Währung des Investors • Einfluss von Bären- und Bullenmärkten 5
  6. 6. AGENDA 1. Einleitung 2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise 3. Ergebnisse 4. Schlussfolgerung 6
  7. 7. Wie misst man eigentlich (Über-)Performance von Investments? Frage der Benchmark • Aktienindex ist ein guter Start, reicht aber nicht für alle Teilaspekte • Eigentlich ist die erzielte Rendite am übernommenen Risiko zu messen und mit entsprechenden Investments zu vergleichen • Risiko wird dabei üblicherweise als systematisches Risiko gemessen; vgl. Capital Asset Pricing Model (CAPM) • Verwendet werden Renditen minus risikoloser Zins auf Basis einer bestimmten Frequenz (z.B. monatlich) 7
  8. 8. Beispiel für Überperformance gemessen mit CAPM 8 Die Aktie besitzt ein Beta von 0,82 und ein Alpha von 0,26% (pro Monat) 0 0,5 1 1,5 2 2,5 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100 103 106 109 112 115 118 121 Varian Medical Systems vs. S&P500 VMS SP y = 0,823x + 0,0026 -0,25 -0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2
  9. 9. Das Carhart-4-Faktoren-Modell In empirischen Studien hat sich herausgestellt, dass Aktienrenditen nicht nur durch das systematische Risiko erklärt werden, sondern auch drei weitere Effekte zu berücksichtigen sind: der Size-Effekt, der Value-Effekt und der Momentum-Effekt • Fama und French haben dazu neben dem Markt-Portfolio zwei weitere Faktoren eingeführt, um die ersten beiden Effekte zu berücksichtigten • Carhart fügte noch den Momentum-Faktor hinzu • Diese Faktoren lassen sich auch als weitere Risikofaktoren interpretieren 9
  10. 10. Der Size-Effekt • Feststellung, dass Aktien kleinerer Unternehmen besser performen als die von größeren Unternehmen • Berücksichtigt wird das durch den Small-minus-big-Faktor, kurz: SMB 10
  11. 11. Der Value-Effekt • Aktien von Unternehmen mit hohem Buch- zu Marktwertverhältnis (Value stocks) performen besser als solche mit niedrigem Buch- zu Marktwertverhältnis (Growth stocks) • Berücksichtigt wird das durch den High-minus-low-Faktor, kurz: HML 11
  12. 12. Der Momentum-Effekt • Aktien mit besserer Performance im letzten Jahr performen besser als Aktien mit schlechter Performance im letzten Jahr • Berücksichtigt wird das durch den Winner-minus-loser-Faktor, kurz: WML 12
  13. 13. Illustration des Survivorship Bias Investmentverlauf von beliebig herausgegriffenen Unternehmen unserer Stichprobe 0 200 400 600 800 1000 1200 12.1999 05.2000 10.2000 03.2001 08.2001 01.2002 06.2002 11.2002 04.2003 09.2003 02.2004 07.2004 12.2004 05.2005 10.2005 03.2006 08.2006 01.2007 06.2007 11.2007 04.2008 09.2008 02.2009 07.2009 12.2009 05.2010 10.2010 03.2011 08.2011 01.2012 06.2012 11.2012 04.2013 09.2013 02.2014 07.2014 12.2014 05.2015 Computerized Thermal Imaging (DEAD) 13
  14. 14. COMPUTERIZED THERMAL IMAGING, INC. Computerized Thermal Imaging, Inc. 2 Centerpointe Dr Ste 450 Phone: (503) 594- 1210 LAKE OSWEGO, OR 97035-8631 United States Fax: (801) 776-6440 On 11/6/2015, the U.S. Securities and Exchange Commission revoked the registration of each class of registered securities of Computerized Thermal Imaging, Inc. for failure to make required periodic filings with the Commission. This company is no longer actively traded on any major stock exchange. Latest Statement Last Audit News SEC Filings Bankruptcy Filings Suit & Judgment Filings Tax Lien Filings 6/30/2006 6/30/2006 Yes Yes - - Yes 14
  15. 15. 15 Variable Einheit Wert Unternehmen [Anzahl] 3.680 davon gescheitert [Anzahl] 160 Rendite (monatl.) [%] 0,73 Volatilität (monatl.) [%] 3,53 Unsere Stichprobe • Aktien von Healthcare-Unternehmen weltweit gemäß der Thomson Reuters Business Classification (Sector code: 56) • Monatliche Renditen im Zeitraum von 2000 bis 2015 • Deskriptive Statistik
  16. 16. Portfoliobildung Es wird ein Portfolio betrachtet, das im Zeitraum von Anfang 2000 bis Mitte 2015 monatlich u.U. angepasst wird • Jeweils alle Aktien, die zu diesem Zeitpunkt existieren und lt. Reuters Industry Code zur Branche gehören • Dabei werden die Gewichte gemäß der Marktkapitalisierung gewählt • Mergers, Delistings oder Neuausrichtungen außerhalb des Gesundheitsbereichs sind automatisch berücksichtigt • Auch Survivorship Bias ist ausgeschaltet, da 160 gescheiterte Unternehmen, die heute nicht mehr investierbar wären, in der Stichprobe enthalten sind 16
  17. 17. AGENDA 1. Einleitung 2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise 3. Ergebnisse 4. Schlussfolgerung 17
  18. 18. Wertentwicklung eines 100-USD-Investments 0 50 100 150 200 250 300 350 400 12.99 08.00 04.01 12.01 08.02 04.03 12.03 08.04 04.05 12.05 08.06 04.07 12.07 08.08 04.09 12.09 08.10 04.11 12.11 08.12 04.13 12.13 08.14 04.15 Health-Care Global Benchmark 18
  19. 19. Erstes Hauptergebnis: Überrendite im globalen Kontext Interpretation: • Beta: wie erwartet kleiner 1, also defensiver als der Markt • SMB: negativ signifikant, große Unternehmen dominieren das (wertgewichtete) Portfolio • HML: insignifikant, d.h. kein nachweisbarer Einfluss, da Mischung aus Value- und Growth-Aktien • WML: Gewisser positiver Momentum-Effekt vorhanden • Alpha: Signifikante Überrendite von 4,32% p.a. 19 Anzahl Alpha Beta SMB HML WML Global 3680 0.36 0.63 -0.19 0.08 0.08 (2.20) (13.56) (-1.77) (0.79) (1.74)
  20. 20. Ergebnisse: Überrendite nach Regionen 20 Anzahl Alpha Beta SMB HML WML Regionen Americas 1466 0.39 0.61 -0.13 0.04 0.06 (2.04) (8.64) (-1.08) (0.37) (1.08) Asia 1267 0.50 0.58 0.30 -0.06 0.11 (2.14) (13.12) (2.42) (-0.53) (2.03) Australia 148 0.27 0.78 -0.05 0.20 0.07 (1.03) (18.14) (-0.35) (1.11) (0.98) Europe 702 0.27 0.78 -0.05 0.20 0.07 (1.03) (18.14) (-0.35) (1.11) (0.98) • In allen vier Regionen: Alpha größer null • Am stärksten in Asien (6% p.a. Überrendite)
  21. 21. Überrendite nach Sub-Branchen 21 Anzahl Alpha Beta SMB HML WML Sub-Branchen Biotechnology & Medical Research 944 0.15 0.95 2.28 -1.39 0.58 (0.30) (7.63) (3.18) (-2.63) (2.41) Healthcare Equipment & Supplies 984 0.24 0.76 0.54 -0.08 0.14 (1.24) (13.62) (3.59) (-0.95) (2.42) Healthcare Providers & Services 524 0.11 0.68 0.38 0.64 0.13 (0.28) (10.09) (1.96) (3.55) (1.64) Pharmaceuticals 1228 0.45 0.57 -0.50 0.10 0.03 (2.47) (11.61) (-4.79) (0.89) (0.68) In allen vier Sub-Branchen: Alpha größer null, am stärksten im Pharma-Bereich
  22. 22. Marktphasenanalyse: Bullen-Märkte, Bären-Märkte 22 Alpha Bear Alpha Bull Sample 1: Global Global 0.07 0.47 (0.16) (2.65) Sample 2: Regions Americas 0.24 0.44 (0.49) (2.00) Asia 0.00 0.67 (0.00) (2.55) Australia -0.53 0.56 (-0.73) (1.90) Europe -0.53 0.56 (-0.73) (1.90) Sample 3: Industries Biotechnology & Medical Research -0.12 0.26 (-0.09) (0.48) Healthcare Equipment & Supplies 0.21 0.25 (0.57) (1.20) Healthcare Providers & Services 0.27 0.05 (0.30) (0.13) Pharmaceuticals 0.16 0.55 (0.36) (2.82)
  23. 23. Analyse aus Sicht eines EUR-Investors 23 Alpha Beta SMB HML WML Sample 1: Global Global 0.24 0.63 -0.03 0.19 0.12 (1.35) (11.27) (-0.36) (2.81) (2.72) Sample 2: Regions Americas 0.28 0.63 0.00 0.17 0.11 (1.29) (7.71) (-0.02) (1.81) (2.05) Asia 0.48 0.59 0.33 -0.04 0.12 (2.03) (11.84) (3.05) (-0.48) (2.75) Australia 0.24 0.80 0.00 0.22 0.08 (0.93) (16.73) (-0.01) (1.83) (1.14) Europe 0.14 0.64 -0.03 0.17 0.14 (0.75) (13.61) (-0.46) (3.05) (3.71) Sample 3: Industries Biotechnology & Medical Research 0.60 0.93 1.72 -1.79 0.44 (0.9) (6.11) (2.86) (-2.84) (2.3) Healthcare Equipment & Supplies 0.35 0.75 0.41 -0.19 0.09 (1.98) (13.43) (3.04) (-2.38) (1.81) Healthcare Providers & Services 0.41 0.62 0.03 0.36 0.02 (1.2) (6.64) (0.18) (2.86) (0.32) Pharmaceuticals 0.19 0.59 -0.19 0.33 0.13 (0.92) (8.9) (-2.48) (3.84) (2.42)
  24. 24. Analyse aus Sicht eines EUR-Investors (Bullen- und Bären- Märkte) 24 Alpha Bear Alpha Bull Sample 1: Global Global -0.11 0.37 (-0.25) (2.15) Sample 2: Regions Americas 0.12 0.33 (0.23) (1.47) Asia -0.03 0.64 (-0.08) (2.46) Australia 0.05 0.80 (0.07) (2.62) Europe -0.34 0.31 (-0.66) (1.84) Sample 3: Industries Biotechnology & Medical Research 0.37 0.68 (0.26) (1.03) Healthcare Equipment & Supplies 0.33 0.36 (0.93) (1.74) Healthcare Providers & Services 0.49 0.38 (0.52) (1.15) Pharmaceuticals -0.15 0.32 (-0.28) (1.56)
  25. 25. Realistischere Anlagestrategien 25 • Statt Wertgewichtung der Aktien Gleichgewichtung wählen (equal weighted) • Vor Anwendung der Wertgewichtung eine Filterung einbauen, die alle Aktien mit geringem monatlichen Börsenumsatz (weniger als 20% des Freefloats) ausschließt (liquidity)
  26. 26. Equal Weighted Liquidity Alpha Bear Alpha Bull Alpha Bear Alpha Bull Sample 1: Global Global 0.15 0.53 0.14 0.56 (0.27) (2.61) (0.30) (2.72) Sample 2: Regions Americas -0.30 0.42 0.27 0.41 (-0.37) (1.50) (0.48) (1.71) Asia -0.16 1.26 -0.54 1.30 (-0.29) (2.73) (-0.92) (3.19) Australia -0.56 0.45 (-0.73) (1.65) Europe 0.93 0.57 -0.26 0.45 (1.53) (3.29) (-0.43) (1.68) Sample 3: Industries Biotechnology & Medical Research -0.12 0.26 0.49 0.49 (-0.09) (0.48) (0.39) (1.02) Healthcare Equipment & Supplies 0.21 0.25 0.49 0.49 (0.57) (1.20) (0.39) (1.02) Healthcare Providers & Services 0.27 0.05 0.17 0.47 (0.3) (0.13) (0.13) (1.39) Pharmaceuticals 0.16 0.55 -0.13 0.62 (0.36) (2.82) (-0.20) (2.54) 26 Realistischere Anlagestrategien
  27. 27. AGENDA 1. Einleitung 2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise 3. Ergebnisse 4. Schlussfolgerung 27
  28. 28. Zusammenfassung der Ergebnisse • Es ist sowohl für USD- als auch für EUR-Investoren möglich, sehr ordentliche Überrenditen von über 4% p.a. durch eine Investition in weltweite Healthcare-Aktien zu erwirtschaften • Es zeigt sich, dass diese Performance eher von Pharmaceuticals und von Asien getrieben wird, was aber nicht zwingend impliziert, dass die andere Bereiche zu vernachlässigen wären • In Bullen-Phasen wird die Benchmark deutlich geschlagen • In Bärenmärkten gibt es keine signifikante Überrendite 28
  29. 29. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick Altersstruktur 29 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2010 2050 Weltbevölkerung 2010 und 2050 in Mrd. Gesamt älter als 60 Jahre Quelle: United Nations, Population Division
  30. 30. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick Häufigkeit von Krankheiten nach Alter 30 Koronare Herzkrank- heiten Bluthoch- druck Hirnschlag Lungen- emphysem Heu- schnupfen Diabetes Chron. Bronchitis Krebs Arthritis (Diagnose) Asthma 0 10 20 30 40 50 % 25─44 45─64 65+ 60 Quelle: Nomura
  31. 31. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick Warum beste Performance in Asien? • Asien wächst sehr stark • Interesse an Gesundheitswesen nimmt dort zu Ausblick: Überperformance nimmt irgendwann ab, wenn alle neuen Entwicklungen eingepreist sind. Dies kann Jahre dauern. Bis dahin kann man daran verdienen, wenn man investiert ist. 31

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