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RdF - Unitranche

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RdF - Unitranche

  1. 1. Recht der Finanzinstrumente | 1.2017 | 20.2.2017 SEITE 38 AUFSATZ Josenhans/Danzmann, Unitranche – Kreditfonds und Banken als neue Finanzierungspartner Unitranche – Kreditfonds und Banken als neue Finanzierungspartner Die Anzahl und der Umfang von Unitranche-Finanzierungen haben in den letzten Jahren kontinuierlich zugenommen. Nachdem Unitranchen früher wegen ihres (teilweise) mit Eigenkapital vergleichbaren Risikoprofils zunächst als eine alternative Finanzierungsart ausschließlich von Kreditfonds angeboten wurden, haben mittlerweile auch einige Ban- ken ihre Geschäftstätigkeit ausgeweitet, um Unitranche-Angebote von Kreditfonds zu ergänzen oder um sie zum Teil sogar zu ersetzen. Die verstärkte Kreditvergabe der Banken im Zusammenhang mit Direct-Lending-Finanzierungen hat Einfluss auf das bestehende Preis- und Risikogefüge zwischen Kreditfonds und Banken und macht neue vertrag- liche Vereinbarungen zwischen diesen neuen Finanzierungspartnern erforderlich. Zu diesem Zweck untersucht der nachfolgende Beitrag die Eigenschaften von Unitranche-Fremdkapital und zeigt den dadurch begründeten Rege- lungsbedarf sowie mögliche vertragliche Lösungsansätze auf. Dr. Michael Josenhans, LL. M. (Columbia), RA, und Dr. Max Danzmann, RA I. Begriff und Konzeption der Unitranche Als Fondsgesellschaften neben dem klassischen Eigenkapitalge- schäft auch in den (Hochzins-)Kreditmarkt zur Erschließung neu- er Profitmöglichkeiten und zur Risikodiversifizierung eingestiegen sind, wurde von den zu diesem Zweck gegründeten Kreditfonds das Unitranche-Konzept1 entwickelt. Der Begriff Unitranche be- zeichnete dabei ursprünglich eine Kreditfazilität, die von einem einzelnen Kreditgeber auf Grundlage einer einheitlichen Ver- tragsdokumentation gewährt wurde. Unitranchen wurden, zunächst ausschließlich von Kreditfonds, mit hohen Zinsmargen und (aufgrund von operativen Erforder- nissen der Kreditfonds) nur als Laufzeitkredit vergeben. Kredit- nehmer waren deshalb vornehmlich entweder Unternehmen mit akuten Liquiditätsschwierigkeiten oder Unternehmen, die Laufzeitkredite mit hohen Flexibilitätserfordernissen nachfrag- ten. Kreditfonds akzeptieren nämlich grundsätzlich aufgrund der höheren Risikobereitschaft und geringerer aufsichtsrechtlicher Restriktionen2 größere Freiräume des Darlehensnehmers bei Auflagen und Verpflichtungen (covenants) sowie insbes. höhere Verschuldungsgrade (leverage ratios) und geringere Eigenkapital- quoten. Außerdem versprechen Kreditfonds eine hohe Transak- tionsgeschwindigkeit und verzichten auf Liquiditätsabschöpfung während der Laufzeit durch Regelamortisierung und teilweise auch durch Pflichtsondertilgungen. Trotz vergleichbar geringer Beschränkungen für den Darlehensnehmer sind Unitranchen dabei günstiger als viele Mezzanine-Finanzierungen. Unitranche- Finanzierungen haben teilweise auch eigenkapitalähnlichen Cha- rakter (s. dazu Abschn. II.). Das Unitranche-Konzept hat sich mittlerweile erheblich gewan- delt, weil Kreditfonds ihre Produktpalette erweitern mussten, um auch in andere Finanzierungssegmente wie Akquisitionsfi- nanzierungen vorzudringen. Daher werden Unitranche-Kredite häufig nicht mehr alleine von einem Kreditfonds begeben, son- dern sind häufig Teil eines gemischten Finanzierungspakets von unterschiedlichen Produkten und Anbietern (s. dazu Abschn. III.). Nicht zuletzt dadurch konnten die Anzahl und der Umfang von Unitranche-Finanzierungen in den letzten Jahren kontinuierlich zunehmen.3 II. Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdkapital mit Eigenkapital Wie im Folgenden an Beispielen dargelegt, weist Unitranche- Fremdkapital durch eine bestimmte vertragliche Ausgestaltung 1 Zu Unitranche-Finanzierungen s. auch Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77–81; Hildebrandt/Yount, The Secured Lender, June 2013, 20–24; Petersen/Linde/Schuhmacher, Transaktionsfinanzierung durch Unitranchen – eine Bestandsaufnahme, 2015; Reich, Unitranche Lending… What You & Your Borrowers Need to Know, 2014. 2 Zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditfonds s. Hanten/von Ti- ling, WM 2015, 2122. Es ist zu erwarten, dass die aufsichtsrechtlichen Restriktionen infolge von Lending Guidelines der EZB und „Basel IV“ noch zunehmen werden (zu Letztem s. Fn.11). 3 Im vergangenen Jahr wurden europaweit 102 Unitranche-Finanzierungen vorgenommen; die Zahl dieser Transaktionen hat sich damit gegenüber 2013 mehr als verdreifacht; vgl. GCA Altium, MidCapMonitor 4/2016, 11. Die wichtigsten Märkte für Unitranche-Finanzierungen waren im Jahr 2016 das Vereinigte Königreich, Frankreich und Deutschland mit 41, 25 bzw. 12 Transaktionen (ebd.).
  2. 2. Recht der Finanzinstrumente | 1.2017 | 20.2.2017 SEITE 39 ZIVILRECHT Josenhans/Danzmann, Unitranche – Kreditfonds und Banken als neue Finanzierungspartner z.T. Eigenschaften von Eigenkapital auf. Dadurch gehen Uni- tranche-Kreditgeber (abhängig von der Anwendung und Kombi- nation bestimmter Vertragsklauseln) eine mit Gesellschaftern in gewissem Maße vergleichbare Position ein. Wie bei einem Gesellschafter stellt ein Kreditfonds bei einer Unitranche-Finanzierung üblicherweise Kapital zur Verfügung mit dem Ziel, die Kapitalgeberposition dauerhaft selbst zu hal- ten und nicht zu syndizieren.4 Dies hat den Vorteil effizienter Entscheidungsfindung sowohl bei Abschluss des Kreditvertrags als auch während dessen Laufzeit aufgrund einer geringen Anzahl von Beteiligten.5 Es besteht auch kein Syndizierungs- risiko, was bei Best-Effort-Syndizierungen für den Kreditneh- mer erheblich sein oder zumindest bei Preiserhöhungsmecha- nismen (flex provisions) zu steigenden Kreditkosten führen kann. Ferner spricht für die Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdka- pital und Eigenkapital, dass der Kreditgeber sich in vielen Fällen nicht nur – wie auch in vielen anderen Finanzierungstransakti- onen  – Gesellschaftsanteile der Kreditnehmer und Garanten verpfänden lässt, um im Vollstreckungsfall die Kontrolle über die Gesellschaften zu erlangen, sondern zusätzlich bereits vor dem Vollstreckungsfall regulär das Recht erhält, eigene Mitglie- der oder Beobachter in die internen Entscheidungsgremien der Schuldnergesellschaften zu entsenden. In diesen Gremien über- nehmen die von den Kreditfonds entsendeten Mitglieder bzw. Be- obachter häufig die Rolle von Beratern, die v.a. in strategischen Fragen ihre Marktkenntnisse und ihr finanzwirtschaftliches Wis- sen einbringen. Zur Ermöglichung dieser Funktion übernimmt der Kreditnehmer i.d.R. weitergehende Informationspflichten wie z.B. kürzere Intervalle für die Abgabe von Management- Präsentationen, als dies in anderen Finanzierungstransaktionen üblich ist. Maßgeblich für eine Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdka- pital und Eigenkapital sind Renditegesichtspunkte. Regelmäßig ist Unitranche-Fremdkapital hoch verzinst mit Margen – je nach Risikoprofil – von zum Teil weit über sechs Prozent pro Jahr, was eher den für Eigenkapital üblichen Renditen entspricht, ohne allerdings im Insolvenzfall den Nachrang von Eigenkapital auf- zuweisen. Zumeist sehen Unitranche-Kreditverträge neben der vollständigen Endfälligkeit des Nominalbetrags eine liquiditäts- schonende PIK-Verzinsung vor, wonach der Zins während der Laufzeit (teilweise optional für den Darlehensnehmer) nicht laufend zu zahlen ist, sondern zum Nominalbetrag des Kredits thesauriert wird.6 Auf diese Weise lassen die Kreditgeber den Kreditnehmer über die gesamte Laufzeit liquiditätsschonend wirtschaften. Insbes. bei der Finanzierung von Investitionsauf- wand oder in Sanierungssituationen kann dadurch ein Zeitraum überbrückt werden, bis sich die Investition rentiert oder die Krise überwunden ist. Aber auch unter Risikogesichtspunkten kann Unitranche-Fremd- kapital Eigenkapital strukturell nahe kommen. I.d.R. akzeptieren Kreditfonds im Verhältnis zur Bonität der Kreditnehmer ein ge- ringes und flexibles Niveau an Auflagen7 und v.a. einen höheren Verschuldungsgrad, was wiederum die Hebelwirkung und die Eigenkapitalrendite der Gesellschafter der Kreditnehmer verbes- sert. Außerdem sind auch die Anforderungen an das einzusetzen- de Mindesteigenkapital von Gesellschaftern häufig sehr gering, sodass zu einem bedeutend größeren Teil die Kreditgeber und nicht die Gesellschafter für die Finanzierung des Kreditnehmers sorgen. Auf diese Weise entsteht für die Gesellschafter die Mög- lichkeit, am Anfang geringere Eigenmittel zu binden oder diese im Wege einer Rekapitalisierung wiederzubekommen. Bspw. ist es möglich, dass eine Akquisitionsfinanzierungsstruktur gewählt wird, wonach im Zuge eines Verkaufs von Anteilen an eine Gesellschaft der Käufer wesentlich weniger Eigenkapital zur Verfügung stellt, als es der Verkäufer getan hatte. Im Rahmen ei- ner Private-Equity-Fondsstruktur kann dieser Weg aber auch ge- zielt eingesetzt werden, um eine bestehende Finanzierung durch eine Unitranche-Finanzierung unmittelbar zur Entnahme von Ei- genkapital abzulösen oder indem ein Fonds eines seiner Port- foliounternehmen an einen anderen Fonds derselben Gruppe veräußert und die Akquisition über die Unitranche-Finanzierung mit mehr Fremdkapital (und dafür weniger Eigenkapital) finan- ziert wird, als es bei der ursprünglichen Akquisition durch den Verkäuferfonds der Fall gewesen ist. III. Neue Rolle der Banken im Rahmen von Unitranche-Finanzierungen Einige Banken sind mittlerweile auch im Unitranche-Geschäft aktiv geworden, das zunächst nur von Kreditfonds angeboten wurde, insbes. nachdem die Margen in vielen klassischen Bank- segmenten aufgrund der Geldmengenerweiterungen durch die Zentralbanken erheblich zurückgegangen sind. 4 Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 77. 5 Viele Unitranche-Finanzierungsverträge sehen aber geringe Einschrän- kungen für die Übertragbarkeit der Kreditgeberrechte vor. Im Falle eines Verkaufs von Forderungen unterliegt der Kreditgeber in manchen Fällen immerhin einer Andienungspflicht, wonach der Kreditgeber dem Gesell- schafter des Kreditnehmers oder anderen verbundenen Unternehmen die Kreditforderungen zuerst zum Kauf anbieten muss. 6 Zur PIK-Verzinsung s. Castor, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler (Hrsg.), Bankrechts-Kommentar, 2. Aufl. 2016, Kap.16, Rn.50. 7 Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 77.
  3. 3. Recht der Finanzinstrumente | 1.2017 | 20.2.2017 SEITE 40 AUFSATZ Josenhans/Danzmann, Unitranche – Kreditfonds und Banken als neue Finanzierungspartner 1. Betriebsmittelkredite als Ergänzung zu Laufzeitkrediten Zunächst wurden Unitranchen mit Betriebsmittellinien von Ban- ken ergänzt, da Kreditfonds üblicherweise ausschließlich Lauf- zeitkredite vergeben. Mittlerweile kooperieren Kreditfonds und Banken (informell oder offiziell) schon von Beginn einer Trans- aktion an, um dem Bieter insbes. im Rahmen von Auktionen bei Akquisitionsfinanzierungen ein abgestimmtes Gesamtfinanzie- rungspaket anbieten zu können. Ein solches Paket und die dazu erforderliche Vertragsdokumentation basiert i.d.R. auf der Do- kumentation vorheriger ähnlich gelagerter Transaktionen (über- wiegend auf Grundlage von LMA-Standardmustern), um eine möglichst hohe Transaktionsgeschwindigkeit gewährleisten zu können. Dabei ist es von den beteiligten Parteien abhängig, ob der Laufzeitkredit des Kreditfonds und der Bankbetriebsmittel- kredit in einem Vertrag oder separat dokumentiert werden. Aufgrund der durch die Einführung der Banken bedingten Aufhe- bung der Einheitlichkeit der Kreditgeberschaft wird die Struktur von Unitranche-Finanzierungen komplexer.8 In Anlehnung an die Struktur von High-Yield-Bonds wird der Betriebsmittelkredit der Banken (super senior) regelmäßig gegenüber dem Laufzeitkre- dit der Kreditfonds (senior) als vorrangig bei der Verteilung von Verwertungserlösen ausgestaltet. Dies geschieht üblicherweise durch eine Gläubigervereinbarung, die je nach Erfordernissen des Einzelfalls mit (dann als intercreditor agreement) oder ohne Kreditnehmer (dann als agreement amongst lenders) abge- schlossen wird. Auch inhaltlich unterscheiden sich die Gläubigervereinbarungen von Unitranche-Transaktionen insbes. bei den Stimmrechten zu Entscheidungen über Verwertungen im Kündigungsfalle. Dabei haben sich aber Usancen herausgebildet, um in bestimmten Sze- narien widerstreitende Interessen zwischen den Gläubigern aus- zugleichen. Bspw. kann der Kreditgeber mit einer Kreditzusage von mehr als zwei Dritteln der Gesamtkreditzusage (also i.d.R. der Kreditfonds) über den Eintritt oder Nichteintritt des Verwer- tungsfalls und die Verwertung selbst entscheiden, obgleich die Banken als vorrangige Gläubiger zuerst aus den Verwertungser- lösen befriedigt werden. Damit die Banken nicht dauerhaft von Kreditfonds überstimmt werden können, werden den Banken im Falle von besonders schwerwiegenden Kündigungsgründen (wie Zahlungsverzug oder Insolvenz) Sonderverwertungsrechte eingeräumt, auch wenn die Kreditfonds selbst keine Verwertungsmaßnahmen ergreifen wol- len. Die Ausübung eines solchen Sonderverwertungsrechts setzt indes üblicherweise voraus, dass bestimmte Stillhaltefristen ab- gelaufen sind, ohne dass der jeweilige Kreditfonds der betref- fenden Bank ihre Darlehen abgekauft hat, und dass ein vertrag- lich geregeltes Verwertungsverfahren eingehalten wird. Solche Sonderrechte werden aber nicht nur für den Verwertungsfall gewährt. Häufig werden den Banken auch bei allen anderen Ab- stimmungen über Themen von besonderer Bedeutung oder im Falle von Entscheidungen, die hauptsächlich oder ausschließlich die Betriebsmittelkreditlinie betreffen, Vetorechte eingeräumt. 2. Banken als Laufzeitkreditgeber Bis vor wenigen Jahren haben die Banken bei der Unitranche- Finanzierung wegen des (teilweise) mit Eigenkapital vergleich- baren Risikoprofils ausschließlich als Betriebsmittelkreditgeber fungiert. Inzwischen versuchen sie häufiger auch einen Teil des Unitranche-Markts als Kreditgeber der Laufzeitkredite abzude- cken.9 Üblicherweise wird der Laufzeitkredit dabei tranchiert in einen Bankkredit (first out loan), der wie der Betriebsmittelkredit als gegenüber den Krediten der Kreditfonds vorrangig (super senior) ausgestaltet wird, und einen Kreditfondsteil (last out loan), der gegenüber den Forderungen der Banken nachrangig (senior) aus- gestaltet wird.10 Aufgrund der Vorrangigkeit der Bankentranche im Laufzeitkredit kann diese Tranche zu einem für die Banken akzeptablen Risiko und niedrigerem Zinssatz, als er für die nach- rangigen Tranchen der Kreditfonds berechnet wird, eingeräumt werden. Kreditnehmer haben durch diese Entwicklung die Mög- lichkeit, den durchschnittlichen Zinsaufwand für alle Tranchen und Fazilitäten zu senken, da die Kreditfonds ihre Zinssätze trotz veränderter Risikostruktur in der Praxis häufig nicht erhöhen. Der Zinsaufwand für den Kreditnehmer verringert sich allein dadurch, dass ein Teil des Laufzeitkredits nun von den Banken für einen geringeren Zinssatz begeben wird. Der Einstieg von Banken in Unitranche-Laufzeitkredite hat demzufolge eine Erhöhung des Wettbewerbs für die Kreditfonds zur Folge. Auf diese Weise verändert sich aber nicht nur das Preisgefüge, sondern es verändern sich auch durch die höheren Kreditzusa- gen die Risikoverhältnisse für die Banken. Für Kreditfonds ver- 8 S. zum Folgenden aus Sicht des Finanzierungsmarkts des Vereinigten Königreichs einerseits und des US-amerikanischen Finanzierungsmarkts andererseits Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S. 77, 78–80. 9 Dies erklärt möglicherweise den Rückgang der Unitranche-Finanzierun- gen im vergangenen Jahr in Deutschland gegenüber dem Vorjahr; vgl. GCA Altium, MidCapMonitor 4/2016, 11. Aktuelle Zahlen zu Marktanteilen von Banken und Kreditfonds (Stand: Okt. 2016) liefert Hedtstück, Unitranches auf dem Rückzug (24.10.2016), abrufbar unter www.financemagazin. de/geldliquiditaet/alternativefinanzierungen/unitranchesaufdemrueck- zug1390401/(Abruf: 8.2.2017). 10 Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 78f.
  4. 4. Recht der Finanzinstrumente | 1.2017 | 20.2.2017 SEITE 41 ZIVILRECHT Josenhans/Danzmann, Unitranche – Kreditfonds und Banken als neue Finanzierungspartner ändert sich das Risikoprofil durch die Erhöhung der vorrangigen Bankenkredite und die nachteilige Veränderung der Mehrheits- verhältnisse bei Abstimmungen unter den Kreditgebern erheb- lich. Deshalb ist es meist ratsam, die Gläubigervereinbarungen zwischen Banken und Kreditfonds entsprechend zu überprüfen und ggf. anzupassen. Bspw. muss es Kreditfonds aufgrund der ei- genen Risikoposition weiterhin möglich bleiben, bestimmte Rech- te gegenüber dem Kreditnehmer in führender Position geltend zu machen, wenn die Banken daran weniger Interesse haben soll- ten, weil sie durch die Vorrangigkeit ihrer Forderungen besser geschützt sind. Andererseits mag es gerechtfertigt erscheinen, dass die Stillhaltefristen für die Banken aufgrund ihrer erhöhten Risikoposition reduziert werden. 3. Ausblick Es bleibt abzuwarten, ob das hochverzinsliche Finanzprodukt Unitranche für die Banken dauerhaft eine Möglichkeit bietet, die Profitabilität ihres Kreditgeschäfts zu steigern, oder ob die Ban- ken angesichts der höheren Verschuldungsgrade und geringeren Eigenkapitalquoten der Darlehensnehmer (vor dem Hintergrund möglicher erhöhter aufsichtsrechtlicher Eigenkapitalanforderun- gen der Banken infolge von Leveraged Guidelines der Europä- ischen Zentralbank und „Basel IV“)11 den Kreditfonds das Feld (zumindest bei Laufzeitkrediten im sog. Mid-Market-Bereich) überlassen müssen. ZUSAMMENFASSUNG 1. Unitranche-Fremdkapital ist insbes. unter Rendite- und Ri- sikogesichtspunkten zu einem gewissen Grad vergleichbar mit Eigenkapital. Aufgrund dieser Eigenschaften wurden Uni- tranchen zunächst nur von Kreditfonds und nicht von Banken angeboten. 2. Durch den Eintritt von Banken in den Unitranche-Markt ver- ändern sich das Preisgefüge und das Risikoprofil von Uni- tranche-Finanzierungen. Dadurch werden aber auch Gläubi- gervereinbarungen erforderlich. 3. Durch bestimmte vertragliche Regelungen kann ein ange- messener Interessenausgleich zwischen den neuen Finan- zierungspartnern herbeigeführt werden. AUTOREN Dr. Michael Josenhans, LL. M. (Colum- bia), RA, ist Partner bei Freshfields Bruck- haus Deringer LLP, Frankfurt a.M. Er ist im Bank- und Finanzrecht tätig und berät regelmäßig zu Unitranche-Finanzierungen. Dr. Max Danzmann, RA, ist promovierter Ökonom und als Associate tätig im Bereich Bank- und Finanzrecht bei Freshfields Bruckhaus Deringer LLP, Frankfurt a.M. Die Autoren danken Christoph Krampe für dessen Unterstützung. 11 Entsprechende Befürchtungen äußern der Bundesverband deutscher Ban- ken sowie der Bundesverband der Deutschen Industrie in ihrem Positions- papier „Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck“ (Juli 2016), abrufbar unter www.bankenverband.de/media/files/Positi- onspapier_BdB-BDI_Basel_IV_Juli_2016_vXJqGx7.pdf (Abruf: 8.2.2017). Zu dem (stockenden) „Basel IV“-Verhandlungsprozess s. Wefers, Börsen- Zeitung vom 10.1.2017, 3. Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

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