Corp finance topics

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This slide set is a work in progress and is embedded in my Principles of Finance course, which is also a work in progress, that I teach to computer scientists and engineers
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Corp finance topics

  1. 1.             Corporate  Finance  Topics          
  2. 2. 2 Topics       ¨  Capital  Budge1ng  &  Project  Evalua1on   ¨  Taxes     ¨  Dividends   ¨  Short  selling     ¨  Dividend  Irrelevance  Proposi1on  (M&M)     ¨  Informa1on  and  agency  issues    
  3. 3. Capital  Budge1ng  Preliminary     3 PV= CFi (1+k)i i=1 M ∑ NPV= CFi (1+k)i i=0 M ∑ 0                  1            2                    3                    4                  5     sunk  costs     How do you decide whether to do a particular project or make a particular investment? How do you rank projects within your capital budget?
  4. 4. Capital  Budge1ng  Methods     ¨  Net  present  value   ¤  NPV  should  be  posi1ve   ¤             is  hurdle  rate  or  project  cost   of  capital     ¨  Internal  rate  of  return   ¤  IRR  should  exceed  hurdle  rate     ¨  Payback  period   ¤  Time  periods  to  breakeven     Cash  flows  and  +ming  are  always     given       ∑= + += N 1i i i 0 )k(1 CF CFNPV ∑= + +== N 1i i i 0 IRR)(1 CF CF0NPV ∑= + +== N 1i i i 0 )k(1 CF CF0NPV 0                  1            2                    3                    4                  5     sunk  costs     N k k
  5. 5. Net  Present  Value  Method     ¨  Expected  project  cash  flows  are  projected  for  periods  1  to  N   ¨  A  discount  rate  for  the  project  is  determined   ¤  The  rate  includes  an  adjustment  for  risks  to  the  project  cash  flows   rela1ve  the  firm’s  total  cash  flow  and  cost  of  capital,  kU   ¨  The  method  determines  if  the  NPV  is  posi1ve  and  thus  a   value  crea1ng  investment   ¨  Alterna1ve  projects  can  be  ranked  in  descending  NPV  order       projectU N 1i i i 0 kkk             )k(1 CF CFNPV Δ+= + += ∑=
  6. 6. Internal  Rate  of  Return  Method   ¨  Find  the  discount  rate,  IRR,  that  equates  NPV  to  zero   ¨  The  IRR  should  exceed  a  hurdle  rate  and  thus  creates   value   ¨  Rank  alterna1ve  projects  in  descending  order  by  IRR          k        IRR             IRR)(1 CF CF0NPV N 1i i i 0 ≥ + +== ∑=
  7. 7. Payback  Period  Method   ¨  How  many  periods,          ,  are  required  to  recover  (on  an   NPV  basis)  the  ini1al  investment?     ¨  How  many  periods  needed  to  achieve  a  posi1ve  NPV     ¨  Use  the  risk  adjusted  discount  rate,     ¨  Rank  alterna1ve  projects  in  ascending  payback  period   basis   ∑= + +=≡ N 1i i i 0 )k(1 CF CF0NPV k N
  8. 8. 0                1                  2                  3   Internal  Rate  of  Return   8                10                  10            110   100   100= CF (1+y)i i=1 3 ∑ = 10 1+y( ) + 10 1+y( ) 2 + 110 1+y( ) 3 P⋅y3 + 3P.10( )⋅y2 +(3P.10)⋅y.120=0
  9. 9. Income  Tax  Rates   Marginal   Tax  Rate   Single   10% $0  –  $8,025   15% $8,026  –  $32,550   25% $32,551  –  $78,850   28% $78,851  –  $164,550   33% $164,551  –  $357,700   35% $357,701+   Marginal  Tax   Rate   Single   2.56% $0  -­‐  $2,400 3.57% $2,401  -­‐  $17,500 5.12% $17,501  -­‐  $27,000 6.84% $27,001  + Nebraska   Currently,  the  average   combined  federal  and   state  corporate  tax  rate   in  the  U.S.  is  40.0%,   second  among  OECD   countries  to  Japan's   combined  rate  of   40.69%.   Ordinary   Income   Rate   Long-­‐term  Cap  Gain   &  Dividend*  Rate   Short-­‐term   Capital   Gain  Rate   Long-­‐term   Gain  on  Real   Estate **   Long-­‐term  Gain  on   Collectibles   10% 0% 10% 10% 10% 15% 0% 15% 15% 15% 25% 15% 25% 25% 25% 28% 15% 28% 25% 28% 33% 15% 33% 25% 28% 35% 15% 35% 25% 28% *  Qualified  dividends   **  $250,000  exemption  on  primary  residence  
  10. 10. Short  Selling   Long  Investment  (but  short  term  holding  period) Buy 100 shares  of FMN  in Oct-­‐07 for   65.00$     per  share  for  a  total  of   6,500$       "Buy  at  market" Sell   100 shares  of FMN  in Jul-­‐08 for   15.00$     per  share  for  a  total  of   1,500$       "Sell  at  Market" Net   (5,000)$     Short  Trade   Borrow 100 shares  of FMN  in Oct-­‐07 from  your  broker Sell 100 shares  of FMN  in Oct-­‐07 from  your  brokerage  account  at for   65.00$     per  share  for  a  total  of   6,500$     "Sell  short" Buy   100 shares  of FMN  in Jul-­‐08 into  your  brokerage  account for   15.00$     per  share  for  a  cost  of   1,500$     "Buy  to  Cover" Return 100 shares  of FMN  in Aug-­‐08 to  your  broker Net 5,000$    
  11. 11. Project  Expected  Cash  Flows   ¨  Assume  there  are  three  future  cash  flow  scenarios,  A,  B,  and  C  during   some  future  year.    The  expected  cash  flow  is  during  that  year  is             ¨  The  scenarios  are  mutually  exclusive  –  independent     ¨  Example     ¤  CFA  =  $1,000,000  with  probability  50%   ¤  CFB  =  $500,000  with  probability  30%   ¤  CFC  =  $150,000  with  probability  20%   ¨        ¨  The  risk  (variance)  in  the  expected  cash  flow  is  included  in  the  discount   rate     [ ] 1p    p    p                             pCFpCFpCFCFE CBA CCBBAA =++ ⋅+⋅+⋅= [ ] 000,680$                   %20000,150$%30000,500$%50000,000,1$  CFE = ⋅+⋅+⋅=
  12. 12. Project  Valua1on     ¨  Present  value  of  free  cash  flow  –  opera1ng  and  financing  split   using  APV  method           ¨  Define  project  cash  flow,  CF,    similar  to  free  cash  flow,  FCF   ¨  Include  a  cash  flow  at  1me  0  (likely  an  investment  –  a   nega1ve  cash  flow)             12 ∑= ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + + + = N 1i i TS i i U i 0 )k1( TS )k1( FCF V ∑= + += N 1i i i 0 )k1( CF CFNPV projectU kkk Δ+=
  13. 13. Project  Valua1on     ¨  Note  ‘direct  method’  for  free  cash  flow   ¤  Cash,  not  accrual,  basis       ¨  Ignore  non-­‐opera1ng  assets,  dividends,  interest  expense  and   income           13 RC:  cash  revenue  (excluding  IDI)   COGSC:  cash  cost  of  goods  sold  or  cost  of  revenue     OXC:  cash  opera1ng  expenses  (SG&A,  R&D)     ITC:  cash  taxes  paid       CX:  capital  expenses     CS:  cash  from  sale  of  assets     ΔCE:  addi1onal  opera1ng  cash  required   ITCCECSCXOXCCOGSCRCCF −Δ−+−−−= τ⋅−τ⋅+−Δ−+−−−= IXIDIITCOCECSCXOXCCOGSCRCFCF
  14. 14. Dividend  Payments   14 S M T W Th F S Jun-­‐08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11     Announcement   Date 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 21 22 23 24 25 29 27 28 29 30 S M T W Th F S Aug-­‐08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19                       Ex-­‐ Dividend   Date 20 21   Record   Date 22 23 24 25 26 27 28 29 30 S M T W Th F S Sep-­‐08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11   Payable   Date 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 26 29 30 Microso0  Declares  Quarterly   Dividend     REDMOND,  Wash.  —  June  11,  2008   —  Microsok  Corp.  today  announced   that  its  board  of  directors  declared  a   quarterly  dividend  of  $0.11  per   share.  The  dividend  is  payable  Sept.   11,  2008,  to  shareholders  of  record   on  Aug.  21,  2008.  The  ex-­‐dividend   date  will  be  Aug.  19,  2008. Opening  stock  price  on  19  Aug  =   Closing  price  on  18  Aug     –  dividend  per  share  ($0.11)   +  price  gain  (loss)  due  to  over  night   changes  in  supply  and  demand  for   MSFT  shares    
  15. 15. Dividend  Payments   15 Date Open High Low Close Volume Adj   Close 30-­‐Nov-­‐04 26.75 27.01 26.7 26.81 75,960,400 25.57 29-­‐Nov-­‐04 26.64 26.95 26.61 26.77 67,079,900 25.53 26-­‐Nov-­‐04 26.56 26.82 26.55 26.6 24,398,700 25.36 24-­‐Nov-­‐04 26.62 26.73 26.4 26.64 60,069,200 25.4 23-­‐Nov-­‐04 26.52 26.7 26.4 26.53 70,459,700 25.3 22-­‐Nov-­‐04 26.75 26.82 26.1 26.65 92,410,800 25.41 19-­‐Nov-­‐04 27.03 27.07 26.84 26.86 85,808,600 25.61 18-­‐Nov-­‐04 27.13 27.17 27 27.07 63,249,900 25.81 17-­‐Nov-­‐04 27.25 27.35 27.06 27.17 58,830,700 25.91 16-­‐Nov-­‐04 27.33 27.34 27.05 27.12 64,522,600 25.86 15-­‐Nov-­‐04 27.34 27.5 27.2 27.39 104,468,000 26.12 15-­‐Nov-­‐04 $  3.08  Dividend 12-­‐Nov-­‐04 30.16 30.2 29.8 29.97 162,269,000 25.64 11-­‐Nov-­‐04 29.89 30.08 29.82 29.98 87,358,900 25.65 10-­‐Nov-­‐04 29.92 30 29.69 29.73 84,097,700 25.44 9-­‐Nov-­‐04 29.43 29.89 29.35 29.77 100,401,000 25.47 8-­‐Nov-­‐04 29.18 29.48 29.13 29.28 112,802,100 25.05 5-­‐Nov-­‐04 29.21 29.36 29.03 29.31 95,337,700 25.08 4-­‐Nov-­‐04 28.38 29 28.38 29 87,867,700 24.81 3-­‐Nov-­‐04 28.65 28.65 28.31 28.47 79,666,700 24.36 2-­‐Nov-­‐04 28.26 28.47 28.03 28.24 89,417,100 24.16 1-­‐Nov-­‐04 28.16 28.28 27.96 28.08 72,930,900 24.00 Yahoo  finance  ‘historical  prices’  for  MSFT  during  Nov  2004   REDMOND,  Wash.  July  20,  2004   Microsok  Corp.  today  announced  that   its  board  of  directors  approved  an   $0.08  per  share  quarterly  dividend,   plans  to  buy  back  up  to  $30  billion  of   the  company's  stock  over  the  next   four  years,  and  a  special  one-­‐1me   dividend  of  $3  per  share.       hnp://www.microsok.com/presspass/ press/2004/jul04/07-­‐20boardPR.mspx     The  3rd  quarter  dividend  ex-­‐dividend   date  was  August  23   The  4th  quarter  and  special  dividends   ($3.08)  were  paid  on  Dec  2  to   shareholders  of  record  on  Nov  17.     The  ex-­‐dividend  date  was  Nov  15.    
  16. 16. Dividend  Payments   16 Date Open Close Opening   Gap 30-­‐Nov-­‐04 26.75 26.81 -­‐0.02 29-­‐Nov-­‐04 26.64 26.77 0.04 26-­‐Nov-­‐04 26.56 26.6 -­‐0.08 24-­‐Nov-­‐04 26.62 26.64 0.09 23-­‐Nov-­‐04 26.52 26.53 -­‐0.13 22-­‐Nov-­‐04 26.75 26.65 -­‐0.11 19-­‐Nov-­‐04 27.03 26.86 -­‐0.04 18-­‐Nov-­‐04 27.13 27.07 -­‐0.04 17-­‐Nov-­‐04 27.25 27.17 0.13 16-­‐Nov-­‐04 27.33 27.12 -­‐0.06 15-­‐Nov-­‐04 27.34 27.39 -­‐2.63 12-­‐Nov-­‐04 30.16 29.97 0.18 11-­‐Nov-­‐04 29.89 29.98 0.16 10-­‐Nov-­‐04 29.92 29.73 0.15 9-­‐Nov-­‐04 29.43 29.77 0.15 8-­‐Nov-­‐04 29.18 29.28 -­‐0.13 5-­‐Nov-­‐04 29.21 29.31 0.21 4-­‐Nov-­‐04 28.38 29 -­‐0.09 3-­‐Nov-­‐04 28.65 28.47 0.41 2-­‐Nov-­‐04 28.26 28.24 0.18 1-­‐Nov-­‐04 28.16 28.08 0.19 November  2004   S M T W Th F S 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15                       Ex-­‐ Dividend   Date 16 17   Record   Date 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Opening  price  on  15  Nov  =  Closing  price  on  12  Nov  -­‐   $3.08  +  price  gain  due  to  changes  over  the  week   end  for  MSFT  stock   $27.34  =  $29.97  -­‐  $3.08  +  $0.45    
  17. 17. 17 M&M  Proposi1on  3   ¨  “Dividend  Irrelevance  Proposi1on”       ¨  Dividend  payout  policy  is  irrelevant   to  total  shareholder  value  under   certain  condi1ons     ¨  Illustra1on  via  an  all-­‐equity,   constant  growth  firm  with  no  debt   and  no  non-­‐opera1ng  assets   ¤  D  =  0,  NOA  =  0,  C  =  IC,  T  =  0         NOA L OA PAR APC TS RE EC   EC:  Total  common  equity   TS:  Treasury  stock  (common)      
  18. 18. 18 Example     NOPAT0   DIV0   FCF0                  IC0                            IC1                        IC2   FCF1   FCF2   ΔIC  is  the  reinvestment  needed  to  maintain  gFCF  at  5%  and  expected  return  on   opera1ng  assets  at  10%   In  this  example  FCF  and  ΔIC  are  defined  to  be  the  op1mal  values  for  an  all  equity   firm   For  an  all  equity  firm,  all  of  the  FCF  should  be  paid  out  as  a  dividend,  if     •   dividend  and  capital  gain  taxes  are  equal     • A  change  in  dividend  payout  does  not  signal  financial  distress   k 10% gFCF 5% EBIT 12,500,000$           τ 20% ns 8,000,000                   ΔIC 6,000,000$               DB -­‐$                                       NOA -­‐$                                      
  19. 19. Pay  all  FCF  as  dividend     Operating  Assets   Current  Liabilitites   ∆OA 6$                       ∆CL -­‐$                           Nonoperating  Assets   Noncurrent  Liabilities ∆NOA -­‐$                 ∆NCL -­‐$                           Shareholders'  Equity   ∆PAR -­‐$                           ∆APC -­‐$                           ∆TS -­‐$                           ∆EC -$ ∆RE 6$                                 ∆EB 6$                                 ∆TA 6$                       ∆LE 6$                                ΔTS:  change  in  treasury  stock   ΔEC:  change  in  common  equity   ΔNOA:  change  in  non-­‐opera1ng  assets    (e.g.,  cash)     EBIT 12.50$     EBIT(1-­‐τ) 10.00$     IX(1-­‐τ)   -­‐$             NP 10.00$     IX(1-­‐τ)   -­‐$             ΔT -­‐$             NOPAT 10.00$     ΔIC 6.00$         FCF 4.00$         DIV 4.00$         ΔRE 6.00$         ΔOA=ΔRE 6.00$        
  20. 20. 20 Pay  all  FCF  as  dividend:  Shareholder  Value       m88$       0$m4$0$m84$       ECDIVNOA %5%10 )05.1(m4$       ECDIVNOA gk )g1(FCF S FCF FCF = −++= Δ−+Δ+ − ⋅ = Δ−+Δ+ − +⋅ = Total  shareholder  value   Total  shareholder  value  per  share   Fair  value   stock  price   p   Cash  flow  to  and   from  the   shareholder  per   share   ( ) ns EC ns DIV ns NOA nsgk )g1(FCF s FCF FCF Δ −+ Δ + ⋅− +⋅ = $11.00       $0.50$10.50       m8 0$ m8 m4$ m8 0$ m8 m84$    s = += −++=
  21. 21. 21 Pay  No  Dividend     ¨  $6m  investment  needed  to  anain  FCF  growth  of  5%   ¤  Op1mal  dividend  payout  and     reinvestment     OAΔICΔ m4$DIV m4$FCF m6$ICΔ m10$NOPAT = = = = = 00.11$50.0$50.10$     0$ m8 m4$ 0$50.10$     ns EC ns DIV ns NOA 50.10$s =+= −++= Δ −+ Δ += Operating  Assets   Current  Liabilitites   ∆OA 6$                       ∆CL -­‐$                           Nonoperating  Assets   Noncurrent  Liabilities ∆NOA -­‐$                 ∆NCL -­‐$                           Shareholders'  Equity   ∆PAR -­‐$                           ∆APC -­‐$                           ∆TS -­‐$                           ∆EC -$ ∆RE 6$                                 ∆EB 6$                                 ∆TA 6$                       ∆LE 6$                                
  22. 22. 22 Pay  No  Dividend     ¨  Pay  no  dividend,  yet  FCF  =  $10m   ¨  $6m  investment  needed  to  maintain  FCF  growth  of  5%   ¨  Excess  reten1on  of  $4m   00.11$50.0$50.10$     0$0$ m8 m4$ 50.10$     ns EC ns DIV ns NOA 50.10$s =+= −++= Δ −+ Δ += Operating  Assets   Current  Liabilitites   ∆OA 6$                       ∆CL -­‐$                           Nonoperating  Assets   Noncurrent  Liabilities ∆NOA 4$                       ∆NCL -­‐$                           Shareholders'  Equity   ∆PAR -­‐$                           ∆APC -­‐$                           ∆TS -­‐$                           ∆EC -$ ∆RE 10$                             ∆EB 10$                             ∆TA 10$                   ∆LE 10$                             EBIT 12.50$     DIV -­‐$             EBIT(1-­‐τ) 10.00$     ΔRE 10.00$     NP 10.00$     ΔOA 6.00$         NOPAT 10.00$     ΔNOA 4.00$         ΔIC 6.00$         FCF 4.00$        
  23. 23. 23 Pay  Excess  Dividend     ¨  Pay  excess  dividend,  DIV  =  NOPAT    =  $10m   ¨  $6m  investment  needed  to  maintain  FCF  growth  of  5%   ¨  Raise  $6m  in  common  equity     00.11$75.0$25.1$50.10$     m8 m6$ m8 m10$ 0$50.10$     ns EC ns DIV ns NOA 50.10$s =−+= −++= Δ −+ Δ += Operating  Assets   Current  Liabilitites   ∆OA 6$                       ∆CL -­‐$                           Nonoperating  Assets   Noncurrent  Liabilities ∆NOA -­‐$                 ∆NCL -­‐$                           Shareholders'  Equity   ∆PAR 1$                                 ∆APC 5$                                 ∆TS -­‐$                           ∆EC 6$ ∆RE -­‐$                           ∆EB 6$                                 ∆TA 6$                       ∆LE 6$                                 EBIT -­‐$             DIV 10.00$     EBIT(1-­‐τ) 10.00$     ΔRE -­‐$             NP 10.00$     ΔOA 6.00$         NOPAT 4.00$         ΔEC 6.00$         ΔIC 6.00$         FCF 4.00$        
  24. 24. 24 Example:  Summary     Case  2   ΔNOA=change   in  excess  cash     Paid  out  too  much  dividend,  so  raise  necessary   equity  capital  in  market     DIV ΔNOA ΔEC pv(fcf) Δnoa p div Δec s -­‐$                             4,000,000$   -­‐$                         10.50$   0.50$   11.00$   -­‐$       -­‐$         11.00$   1,000,000$       3,000,000$   -­‐$                         10.50$   0.38$   10.88$   0.13$   -­‐$         11.00$   2,000,000$       2,000,000$   -­‐$                         10.50$   0.25$   10.75$   0.25$   -­‐$         11.00$   3,000,000$       1,000,000$   -­‐$                         10.50$   0.13$   10.63$   0.38$   -­‐$         11.00$   4,000,000$       -­‐$                         -­‐$                         10.50$   -­‐$       10.50$   0.50$   -­‐$         11.00$   5,000,000$       -­‐$                         1,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   0.63$   (0.13)$   11.00$   6,000,000$       -­‐$                         2,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   0.75$   (0.25)$   11.00$   7,000,000$       -­‐$                         3,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   0.88$   (0.38)$   11.00$   8,000,000$       -­‐$                         4,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   1.00$   (0.50)$   11.00$   9,000,000$       -­‐$                         5,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   1.13$   (0.63)$   11.00$   10,000,000$   -­‐$                         6,000,000$   10.50$   -­‐$       10.50$   1.25$   (0.75)$   11.00$   Case  1         Case  3    
  25. 25. Share  Buyback   ¨  Use  FCF  to  buy  back  shares     ¨  $6m  investment  needed  to  maintain  FCF  growth  of  5%   ¨  Raise  $6m  in  common  equity     ¤  Assume  buy  back  has  no  transac1on  cost   m0$DIV m4$FCF m10$NOPAT = = = 00.11$50.0$50.10$     m8 m4$ 0$0$50.10$     ns EC ns DIV ns NOA 50.10$s =+= − −++= Δ −+ Δ += Operating  Assets   Current  Liabilitites   ∆OA 6$                       ∆CL -­‐$                           Nonoperating  Assets   Noncurrent  Liabilities ∆NOA -­‐$                 ∆NCL -­‐$                           Shareholders'  Equity   ∆PAR -­‐$                           ∆APC -­‐$                           ∆TS (4)$                               ∆EC (4)$ ∆RE 10$                             ∆EB 6$                                 ∆TA 6$                       ∆LE 6$                                
  26. 26. Alterna1ve  Views  of  Case  2   ¨  Alterna1ve  B:  Shareholder  creates  her  own  dividend   ¤  She  has  1000  shares  with  total  value  of  $11,000     ¤  Seeks  a  dividend  yield  of  4.545%  =  $0.50/$11.00     ¤  So  she  sells  45.45  shares  worth  $500  =  $11,000·∙  0.04545   ¤  So  she  has  954.5454  shares  remaining   ¤  With  total  value  of  $10,500   ¤  Addi1onal  assump1ons  in  this  alterna1ve  case   n  No  transac1on  cost  for  shareholder   n  Dividend  and  capital  gain  tax  equivalence  for  shareholder   n  Frac1onal  share  transac1on  possible  
  27. 27. Essen1al  Points     ¨  Proposi1on  3   ¤  The  dividend  policy  is  relevant  to  total  shareholder  value  in  the   case  where   n  The  firm  has  a  transac1on  fee  for  buying  back  or  selling  equity     n  The  changing  of  dividend  does  signal  a  change  in  firm  value     n  Shareholder  dividend  and  capital  gain  tax  rates  are  different   n  The  shareholder  has  a  transac1on  fee  for  buying  and  selling  equity   n  Frac1onal  shares  can  be  bought  and  sold    
  28. 28. Informa1on  and  Agency  Issues     ¨  Informa1on  asymmetry     ¤  Adverse  selec1on     ¤  Moral  hazard     ¨  Incomplete  informa1on     ¨  Principal  Agent  Problem   ¤  Alignment  of  interests     ¤  Agency  Cost    

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