Monetaire verruiming medicijn_of_drug

494 views

Published on

0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
494
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
2
Actions
Shares
0
Downloads
0
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Monetaire verruiming medicijn_of_drug

  1. 1. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 1AchtergrondING Investment OfficePublicatiedatum: 27 mei 2013Monetaire verruimingMedicijn of drug?Door Simon Wiersma, Investment Manager van het ING Investment OfficeVoor de meeste beleggers is de term monetaire verruiming (Engels: ‘quantitativeeasing’ of kortweg ‘QE’) inmiddels een bekend begrip. QE wordt door steeds meercentrale banken wereldwijd ingezet als maatregel tegen de crisis. Het wordt doorvelen gezien als de oorzaak van de huidige hoge aandelenkoersen en lageeffectieve rendementen op (staats)obligaties. Het belang van QE is voor de marktenduidelijk zeer groot. In deze publicatie vindt u achtergrondinformatie om u inzichtte geven in de werking en de gevolgen van QE.Wat is monetaire verruiming?Op Wikipedia staat: “Monetaire verruiming, ook wel kwantitatieve geldverruiming genoemd, is devergroting van de geldvoorraad door een centrale bank door middel van de aankoop van effectenzoals staatsobligaties.” Het doel ervan is de economie te stimuleren wanneer renteverlagingen nietverder mogelijk zijn of niet meer effectief blijken te zijn. Door het vergroten van de geldvoorraad in eeneconomie wordt getracht de vraag van consumenten (bestedingen) en bedrijven (investeringen) testimuleren om hiermee verdere prijsdalingen te voorkomen. Eigenlijk probeert de centrale bank opdeze manier een hogere inflatie (en -verwachtingen), en daarmee economische groei te creëren. Hetopkopen van effecten als staatsobligaties, hypotheekobligaties of zelfs aandelen vindt plaats op definanciële markten (de beurs) of rechtstreeks van commerciële banken. De aankopen wordengefinancierd door de balans van de centrale banken te vergroten (te ‘verlengen’). De bankenontvangen de aankoopbedragen op de rekeningen die zij ieder bij de centrale bank aanhouden. Zokrijgen de banken extra geld (‘liquiditeit’) beschikbaar dat ze dan weer kunnen uitlenen in de vorm vankrediet aan consumenten en bedrijven. Dit moet dan de economische groei weer op gang brengen.Wie doen het?De centrale banken van de VS, Japan, Groot-Brittannië en de eurozone (Europese Centrale Bank, ECB)doen allemaal aan QE. Nadat zij vanaf het derde kwartaal van 2008 de officiële rentetarieven inmeerdere stappen al fors hadden verlaagd, passen zij nu ook alle QE toe. De totale omvang van dezeoperaties (de gezamenlijke QE van deze vier centrale banken) bedraagt inmiddels bijna USD 9.000miljard (figuur 1). Opvallend is dat in relatieve zin de Bank of England (BoE) het meeste aan QE doetmaar naar verwachting zal worden voorbij gestreefd door de Bank of Japan (BoJ) (figuur 2). De ECB
  2. 2. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 2heeft tot dusver een relatief beperkt opkoopprogramma uitgevoerd van ‘covered bonds’(pandbrieven). In het schema op figuur 2 is bij de omvang van QE door de ECB ook het bedrag aanfinanciële steun aan Europese banken meegerekend, de zogenoemde Long Term RefinancingOperations (LTRO). Dit is geen directe QE maar wordt gezien als een indirecte vorm van QE waarbijvoornamelijk banken uit de periferie met de extra beschikbare liquiditeiten staatsobligaties hebbenopgekocht van de betreffende landen.Figuur 1: omvang QE en ontwikkeling renteFiguur 2: relatieve omvang van QE (in % van bbp)Bron: ING Economisch Bureau, mei 2013Werkt het?Dat is nog maar de vraag. Je kunt stellen dat wanneer de Amerikaanse centrale bank, de FederalReserve (Fed) in 2008 niet zou zijn begonnen met monetaire verruiming, de wereldwijde recessie veeldieper en langer zou zijn geweest. Een ander voorbeeld van een positief effect van monetaireverruiming is de enorme koersstijging op de wereldwijde aandelenmarkten sinds het dieptepunt inmaart 2009. Dit positieve effect op de kapitaalmarkten is het meest opvallend in Japan. De Japanseaandelenmarkt is sinds de aankondiging van een omvangrijk QE-programma in december 2012 met
  3. 3. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 3meer dan 65% is gestegen (Nikkei 225 Index, 30-11-2012 t/m 22-5-2013, in lokale valuta. Ook zijn deeffectieve rendementen op langlopende staatsleningen van de landen waar monetaire verruiming istoegepast, sterk gedaald - wat positief is voor de leenkosten van de betreffende landen. Uitzonderinghierop is Japan. Dus als we het hebben over de uitwerking van QE op de financiële markten kan hetantwoord dus volmondig zijn: “Ja, het werkt!” Er is inflatie gecreëerd van de prijs van effecten(‘financiële activa’). Wat we hiermee bedoelen, is niet alleen dat de prijs van aandelen in absolute zin isgestegen, maar dat ook de gemiddelde koerswinstverhouding fors is gestegen (figuur 3, aandelen zijnduurder geworden ten opzichte van de bedrijfswinsten). Daarnaast zijn de prijzen van staatsobligatiesgestegen waardoor de effectieve rendementen ( de marktrentes) zijn gedaald.Figuur 3) effecten QEBeoogde effecten monetaire verruiming (QE) centrale banken:1. Centrale banken kopen op grote schaal effecten op waardoor ze het bankensysteemoverspoelen met overtollige reserves die niet renderen.2. Beleggers die gedwongen zijn (laag renderende) relatief veilige effecten aan te houden (zoalspensioenfondsen) zoeken ter compensatie hoger renderende belegging waardoor ook de prijshiervan stijgt.3. Deze prijsstijging zorgt dan weer voor een positief vermogenseffect voor burgers en bedrijvenmet posities in deze effecten.4. Doordat de private sector zich rijker voelt, verandert het bestedings- en investeringsgedrag: erzal minder worden gespaard en schulden worden minder snel afgebouwd.5. De vraag naar krediet zal toenemen en stimuleert de economische groei en bloei.Gerealiseerde effectenHoewel de eerste twee punten volgens planning verlopen, moeten de stappen drie tot en met vijf nogvolgen. Het is echter nog maar de vraag of dat ook gaat gebeuren. Hierbij spelen de volgende factoreneen rol. Omdat de huizenmarktcrisis, de kredietcrisis en de forse correctie op de financiële marktennog vers in het geheugen liggen, is de behoefte aan buffers (dus om te sparen) nog steeds groot.Gezinnen en bedrijven geloven al lang niet meer dat aandelen en huizen de betrouwbare bron vanvermogensgroei zijn zoals dat was in de jaren ’80 en ’90 van de vorige en de eerste jaren van dezeeeuw. Bovendien zijn er in bepaalde gevallen door de overheid regels opgelegd die huishoudens juistverplichten om schulden af te lossen. De aanpassing van de Nederlandse regels voor dehypotheekrenteaftrek is hier een goed voorbeeld van. Hierdoor kunnen en willen consumenten minderbesteden en lenen. Daarnaast zijn gezinnen en bedrijven minder snel geneigd om hun financiëlebeslissing te laten afhangen van centrale banken die prijzen (‘kunstmatig’) proberen op te stuwen. Wasstimulerend beleid van centrale banken en risicovol gedrag van beleggers immers niet mede de
  4. 4. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 4oorzaak van de financiële ellende die we de afgelopen jaren hebben meegemaakt? Te hoge prijzen alsgevolg van te veel ‘goedkoop’ geld? Consumenten en bedrijven zijn mogelijk bevreesd voor degevolgen van het einde van QE en leggen hiervoor de nodige reserves aan.Verschil tussen geld en kredietVoordat we naar de feiten kijken, moeten we u eerst iets uitleggen. Er is een groot verschil tussen hetcreëren van geld en het creëren van krediet. Krediet ontstaat wanneer commerciële banken gelduitlenen aan consumenten en bedrijven (de reële economie). Aan de andere kant creëren centralebanken geld door commerciële banken te crediteren voor de reserves die ze aanhouden. Ondernormale omstandigheden zijn de hoeveelheid krediet en geld nauw met elkaar verbonden.Commerciële banken lenen normaal gesproken een aantal maal de omvang van hun reserves uit in devorm van krediet. Dit wordt het multipliereffect (vermenigvuldigingseffect) genoemd. Sinds hetuitbreken van de financiële crisis zijn banken echter zeer behoedzaam met het verstrekken van kredietondanks dat de centrale banken ze van een overvloed aan liquiditeit voorziet. Dat komt onder anderedoor strengere regelgeving (zoals ‘Basel III’). Deze kloof tussen geldcreatie en kredietverlening is zeergroot. De overvloed aan liquiditeit (‘goedkoop geld’) heeft de aandelenmarkten omhoog gestuwdterwijl kredieten uiteindelijk de reële economische groei moeten bevorderen. De reden van detweedeling tussen de stagnerende kredietverlening en de groei van de geldhoeveelheid is dezelfde alsvan de tweedeling tussen de ontwikkeling van de reële economie en de positieve ontwikkelingen op definanciële markten. Zonder krediet zou de wereld beter voorspelbaar maar ook minder dynamisch zijn.Al tenminste 65 jaar beweegt de economische cyclus vrijwel gelijk aan de kredietcyclus. Zonder eentoename van kredietverstrekking zou de mondiale economie alleen groeien door langetermijnfactorenals bevolkingsgroei en productiviteitsgroei. Bij afwezigheid van deze factoren op korte termijn zal erook weinig economische activiteit zijn. De kredietcyclus is dus de belangrijkste motor van de grotebewegingen in de economische groei. Het effect van een toename of afname van kredieten werkt meteen vertraging van ongeveer 6 maanden door in de reële economie.Oorzaak prijsstijging effectenMaar wat is dan het belang van geld? Welk effect hebben dan die miljarden dollars, ponden, euro’s enyens die de centrale banken in het bankensysteem pompen? Veel van dit geld komt niet in de vorm vankrediet beschikbaar maar blijft ‘hangen’ bij de banken. Dit geld heeft echter, zoals we zagen, wel eengrote invloed op de prijs van financiële activa (aandelen, obligaties, huizen enzovoort). Of, zoals Fed-president Ben Bernanke heeft gezegd: “(…) de instrumenten die we hebben zullen de prijzen vanfinanciële activa beïnvloeden (…) huizenprijzen is een onderdeel (…) en de prijs van aandelen. Veelmensen bezitten aandelen direct of indirect”. Het mechanisme werkt volgens de wet van decommunicerende vaten. Wanneer de centrale banken miljarden nieuwe dollars, ponden, euro’senzovoort creëren, zal iemand dat geld (dat niet of nauwelijks rendeert) moeten bewaren. De‘ongelukkige’ bezitters zullen op zoek gaan naar hoger renderende beleggingen en daardoor deprijzen ervan opdrijven (waardoor de relatieve rendementen dalen). Bovendien zullen ze een steedslagere risicopremie accepteren indien zij geloven dat QE op de een of andere manier de economischeen financiële risico’s ‘wegtovert’. Het is daarom belangrijk om de fundamentele ontwikkelingnauwlettend in de gaten te houden. Wanneer deze niet verbetert terwijl de prijzen van financiële activaverder stijgen, groeit de kans op vorming van zeepbellen op de financiële markten. Tot nu toe zijn demeeste aandelenkoersen gestegen als gevolg van goedkoop geld van de centrale banken en niet alsgevolg toegenomen winstgroeiverwachtingen. Hierdoor zijn aandelen dus fors duurder geworden,gemeten naar hun koerswinstverhoudingen.
  5. 5. Achtergrond: monetaire verruiming - 27 mei 2013 5Waar moeten we op letten?Om het effect van kredietverlening op de economie in te schatten, letten we vooral op de veranderingin de toename van krediet. Alleen hierdoor zal er een verandering in de economische groeiplaatsvinden. Een gelijkblijvende groei van de kredietverlening zal geen hogere economische groei totgevolg hebben. Alleen een toename van de groei van kredietverlening zal leiden tot een hogereeconomische groei. Voor QE en de financiële markten werkt het eigenlijk net zo. Wanneer een centralebank QE aankondigt, wordt dit direct verdisconteert op de financiële markten. De aankondiging vaneen oneindige toename van de geldhoeveelheid zal daarom niet leiden tot een oneindige prijsstijgingvan aandelen (hoewel sommige beleggers daar natuurlijk wel op hopen). Ook hierbij geldt dat deverandering in de toename bepalend is voor de reactie op de financiële markten. Als de toename vanQE dus afneemt zou dat een negatief effect kunnen hebben op de financiële markten als dit niet wordtgecompenseerd door een toename van de kredietgroei.ConclusieOp dit moment zien we de kredietverlening zich langzaam herstellen. De toename van QE zal naarverwachting echter afnemen. Je kunt zelfs zeggen dat deze twee bewegingen (omgekeerd) verbandmet elkaar houden. Hoe meer tekenen er zijn van een verbetering van de reële economie, hoe eerdercentrale banken geneigd zullen zijn om QE te verminderen. De cruciale vraag is dan ook of beleggersmeer belang hechten aan de groei van de kredietverlening of aan de afname van QE. Wij denken dathet herstel van de economie zal doorzetten en dat tegelijkertijd centrale bankiers zullen blijvenstimuleren. Zij willen namelijk niet het risico lopen om te vroeg te stoppen vanwege het gevaar dat zedaarmee de economische groei in de kiem smoren (zoals in de crisis in de jaren ’30 gebeurde). Zezullen er eerder voor kiezen om de inflatie aan te wakkeren. In Japan is dit beleid zelfs heel explicietgeformuleerd. Wel zal elke opleving van twijfel over de omvang en duur van QE tot nervositeit op definanciële markten kunnen leiden.Meer weten?Ga naar ING.nl/beleggenOf volg ons op Twitter via @INGnl_IODisclaimerDeze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld terinformatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geenbeleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieelinstrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft allemogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zijhaar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantiedat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kangewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haardirecteuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies ofschade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- enzetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn vantoepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits debron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van DeNederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten.

×