3. Az érett vállalkozás finanszírozásaA finanszírozás egyszerre stratégiai és taktikai kérdés a mőködı vállalat vezetése s...
Mi tenné nehézzé a választ a megkérdezettek számára? Az, hogy rendes körülmények között acsalád bevételei összeadódnak, s ...
a.) Tegyük fel, hogy anyagot vettünk, de csak 25 nap múlva kell fizetni a szállítónak.            Addig a szóbanforgó anya...
stratégiáról beszélünk. Ha tartós forrásai meghaladják tartós eszközlekötését, akkorkonzervatív stratégiára, ellenkezı ese...
Ezek egyike a forgóeszköz állomány. A folyó mőködéshez különféle anyagokra és árukra vanszükség, a vevık egy része utólag ...
•   A vevıktıl kapott elılegek, melyek elméletileg a befejezetlen termelés és/vagy a             készáru készlet elıfinans...
Az idegen váltó használatára nézzünk egy egyszerő példát: Tételezzük fel, hogy                 Termelı bútort szállított N...
•    Végezetül a forgóeszközök finanszírozásában - vállalkozásonként váltakozó             terjedelemben - a tulajdonosi t...
adott idıszakban gazdaságosabb-e a tárgyi eszközt bérelni vagy lízingbe venni, mintmegvásárolni.A tárgyi eszközök megszerz...
3.2. sz. ábra                               A beruházás sematikus életgörbéje Érték                   Üzembe helyezés     ...
televízió vagy a mobil telefon, ahol a következı generációhoz tartozó, nagyobb tudású,eszköz nemritkán a korábbi készüléke...
2. Az elıállított termék/elvégzett szolgáltatás önköltségének meghatározása – bizonyosmérethatár felett – a vállalkozás jo...
szükségessé váló korai cseréket diszpreferálja. Alkalmazása a nemzetközi gyakorlatban iskifejezetten ritka.A degresszív le...
Tételezzük fel, hogy a visszatérült értékcsökkenést a vállalkozás összegyőjti, és lekötöttbetétbe helyezi. Mennyi pénzzel ...
kerestünk, mely 6 év alatt (a líneáris leíráshoz hasonlóan) biztosítja a 60 000 eFt amortizációelszámolását. Ez a fix kulc...
A kérdés jelentıségére tekintettel a háromféle leírási módot közös ábrán is szemléltetjük. Agörbék egy elképzelt eszköz ne...
finanszírozási aspektusát kívánjuk elıtérbe állítani, de nem kerülhetjük meg a gazdaságosság,illetve a beruházási alternat...
a.) Csak a pénzáramlások (cash flow-k) számítanak. A számviteli nyilvántartások a    számviteli elvek és szabályok betartá...
lehet. Egy termelı üzemnél, vagy kereskedı cégnél szinte bizonyos, de a szolgáltatások    egy részénél is valószínőleg növ...
többnyire élünk azzal az egyszerősítı feltevéssel, hogy egy-egy év pénzáramai az esztendıutolsó napján merülnek fel.      ...
A megtérülési idı (Payback Period) megmutatja, hogy hány év alatt térül meg a befektetés aberuházás eredményeként képzıdı ...
havi bontásban történik, és semmiféle elméleti akadálya nincs annak, hogy a pénz idıértékétakár havi, akár – ha szükséges ...
Beruházási                     Pénzáramlás (MFt)                     program          C0        C1    C2      C3      C4  ...
n                                                        Ct                                 0 = −C 0 + ∑                  ...
Beruházási                                  Pénzáramlás (MFt)                      program               C0      C1       ...
3.3 A projektfinanszírozás, mint a befektetés finanszírozás speciális esete A projektfinanszírozás, mint szakterület Magya...
A projektfinanszírozás egyik elterjedt definíciója34 szerint „Egy adott gazdasági egységfinanszírozása, melyre a hitelezı ...
Tankönyv pótló 2rész_vv
Tankönyv pótló 2rész_vv
Tankönyv pótló 2rész_vv
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Tankönyv pótló 2rész_vv

2,047 views

Published on

0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
2,047
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
2
Actions
Shares
0
Downloads
82
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Tankönyv pótló 2rész_vv

  1. 1. 3. Az érett vállalkozás finanszírozásaA finanszírozás egyszerre stratégiai és taktikai kérdés a mőködı vállalat vezetése számára. Stratégiai értelemben mindenekelıtt a vállalkozás folyamatos forrás-ellátását jelenti. A továbbiakban bıven foglakozunk azzal, hogy milyen rendezıelvek mentén, és milyen szerkezetben történjen ez a forrás-ellátás. Taktikai értelemben a finanszírozás feladata a fizetıképesség folyamatos biztosítása, más megfogalmazásban: a likviditás megırzése. Természetesen erre a kérdésre is visszatérünk, hiszen megoldásán a cég léte, „talpon maradása” múlhat. Elıtte azonban valamilyen formában rendszerezzük a finanszírozó számára potenciálisan kínálkozó forrásféleségeket!Az érett1 vállalkozás finanszírozási forrásai sokféleképpen csoportosíthatók. Az egyiklegfontosabb rendezıelv, hogy mennyi ideig állnak rendelkezésre. Vannak források, melyekrecsak néhány napig, más forrásokra hónapokig, megint másokra hosszú évekig számíthatunk.Léteznek lejárat nélküli források is (pl. jegyzett tıke), melyek elméletig végigkísérik a vállalatmőködését egészen megszőnéséig. Szükség is van erre a sokféleségre, hiszen a különféleeszközök lekötési idıtartama ugyancsak változatos. A nagy mennyiségben használt anyagok,a gyorsan romló áruk csak napokig, esetenként órákig „idıznek” a vállalatnál, a szerszámok, atartalék alkatrészek tárolási ideje többnyire hónapokban mérhetı. A gépek, berendezések,jármővek rendszerint néhány évig vesznek részt a mőködésben, az ingatlanok esetében akárévtizedekrıl is beszélhetünk.Hogy a különféle eszközökre mennyi ideig van szükség a tevékenység végzéséhez, az afinanszírozással foglalkozó szakember számára többnyire adottság. Joggal feltételezhetı,hogy egy jól szervezett, korszerő vállalatnál az eszköz lekötés idıtartama nem esik messze azoptimálistól. Számunkra a kérdés - kissé sarkítva – az, mit mibıl finanszírozzunk annakérdekében, hogy pénzügyi szempontból is az elméleti optimum felé közelíthessük agazdálkodást.A források feltérképezése során megvizsgáljuk a folyamatos gazdálkodásban lekötöttforgóeszközök, majd külön a befektetett eszközök forrásait. Kitérünk továbbá egy viszonylagrövidebb múlttal rendelkezı konstrukció, a projektfinanszírozás sajátosságaira.3.1 A folyó mőködés forrásai3.1.1 Hasonlít-e a háztartás és a vállalkozás finanszírozása?A magánháztartás és a vállalkozás mőködése között számos hasonlósággal és persze sok-sokeltéréssel találkozhatunk. Az összehasonlításhoz hadd emeljünk ki most egy meglehetısenhétköznapi tevékenységet, az áruk beszerzését.Látogassunk el képzeletben a négytagú „Hétköznapi” családhoz (apa, anya, két kiskorúgyerek), s tegyük fel a családtagoknak a kissé szokatlan kérdést: Pontosan kinek a pénzébılvásárolták a cukrot, lisztet, tejet vagy éppen a kenyeret a legutóbbi bevásárláskor?1 Az „érett vállalkozás” megjelölés mindössze azt jelzi, hogy ebben a fejezetben (és a mő további részeiben) amegalakulás nehézségein és a fejlıdés buktatóin túljutott, hétköznapi értelemben „normál” cégekfinanszírozásáról lesz szó. 44
  2. 2. Mi tenné nehézzé a választ a megkérdezettek számára? Az, hogy rendes körülmények között acsalád bevételei összeadódnak, s egyetlen közös „kasszát” alkotnak a hétköznapi kiadásokfedezése szempontjából. Nem valószínő, hogy számon tartják, hogy a sót utoljára az apafizetésébıl fedezték, a konzerv uborkát viszont az édesanya jövedelme fedezte. Az iselképzelhetı, hogy nehezebb hónapokban a családtagok jövedelmét a felhalmozott pénzügyitartalékokból vagy kölcsönnel kell kiegészíteni. Vajon feljegyzi-e valaki, hogy pontosan mireis fordítják a kapott kölcsönt?Elızı példánkból kitőnik, hogy rendes körülmények között a magánháztartás egyes bevételeinincsenek „megpántlikázva”. A családtagok összevont bevételei szolgálnak a családösszevont kiadásainak fedezésére.Az eddigiekben idıben szemléltük a magánháztartást. Idıszaki bevételeit és kiadásaitpróbáltuk „összemérni”. Ha most a család vagyonának pillanatnyi állapotát szeretnénkrögzíteni, vállalati terminológiával: mérleget próbálnánk összeállítani, még nehezebb lennekideríteni, hogy a felhalmozott élelmiszereket, ruházati cikkeket, híradástechnikai eszközöketstb. megszerzésükkor milyen konkrét forrás finanszírozta.A figyelmes olvasó közben bizonyára észrevette, hogy a vagyontárgyak között nem esett szólakásról, nyaralóról, de még személygépkocsiról sem. Ezeknél ugyanis sokszor megjelölhetıkonkrét, elkülönült forrás, pl. hozomány, örökség, bankhitel stb. Lehetséges, de nem biztos,ugyanis keresetüket egyesítve is megvásárolhatták a felsorolt javakat a család tagjai.Térjünk most vissza valódi témánkhoz, a vállalkozások finanszírozásához. Könnyőfelismerni, hogy az érett vállalkozásra is sok tekintetben igaz az analógia: az esetektöbbségében bevételei nincsenek hozzárendelve egy-egy konkrét célhoz, nincsenekmegpántlikázva. A bevételek összessége hivatott a kiadások egészének fedezésére.Sietünk hozzátenni, hogy e szabály alól vannak kivételek. Támogatásnál a szponzor,hiteleknél a bank gyakran kiköti, hogy az általa rendelkezésre bocsátott összeg mirefordítható. (Ilyenkor a céltól eltérı felhasználást szankcionálják, a támogatást megvonhatják,illetve a bank jogosult azonnali hatállyal felmondani a hitelt.)A magánháztartásra vonatkozó analógiánk valójában elég pontatlan. Valamilyen mértékbenóhatatlanul összemossa a bevétel – kiadás és az eszköz – forrás fogalompárost. Amagánháztartásban ugyanis a beszerzések tipikus célja fogyasztás. Vagyonmérleg nem készül(legfeljebb – igen ritkán – vagyonleltár). A gyakorlatban nincs is rá szükség.Ezzel szemben a vállalatnál a bevételek és kiadások megfigyelése a hozamszámítások, azeszközök és források számbavétele, a mérleg összeállítása pedig a vagyonszámításokkiindulópontja. Mindkettı egyszerre szükséges a vállalkozás vagyoni, pénzügyi és jövedelmihelyzetének valós bemutatásához.Mit mondhatunk el az eddigiek alapján az eszközök és források kapcsolatáról? Két, látszólagellentmondó dolgot: 1. A mérlegben a vállalat vagyontárgyait képezı egyetlen halmaz jelenik meg kettıs vetületben, rendeltetés és eredet szerint. A források összessége finanszírozza az eszközök összességét. A források rotációja miatt egy-egy konkrét eszközt az idı elırehaladtával más forrás is finanszíroz(hat), mint amibıl valójában vásároltuk. Ennek belátására két egyszerő példa is bıven elegendı. 45
  3. 3. a.) Tegyük fel, hogy anyagot vettünk, de csak 25 nap múlva kell fizetni a szállítónak. Addig a szóbanforgó anyagkészlet forrása a szállítótól kapott kereskedelmi hitel. Elıfordulhat, hogy 25 nap múlva nincs elegendı pénzünk. A szállítónak csak úgy tudunk fizetni, hogy rövidlejáratú bankhitelt veszünk fel. Ebben az esetben a számla kiegyenlítését követıen az anyagkészlet forrása már a bankhitel lesz. b.) Tételezzük fel, hogy cégünk beruházási hitelbıl vett egy termelı berendezést. Lejáratkor elıfordulhat, hogy a bankhitelt tagi kölcsön bevonásával kell helyettesíteni. Az is lehet, hogy a saját tıke bıvülése teremti meg (egyszerre, vagy több év alatt) a törlesztéshez szükséges forrásokat. Mindenesetre az említett berendezés forrása a továbbiakban már nem (az eredeti beszerzést lehetıvé tévı) beruházási hitel lesz, hanem – példánknál maradva – a tagi kölcsön vagy a megnövelt saját tıke. Ha az értékcsökkenést is figyelembe vesszük, példánk bonyolultabb, de pontosabb lesz. Az értékcsökkenés miatt a berendezés értéke fokozatosan csökken, tehát egyre kevesebb forrást igényel. Másrészt az értékcsökkenésnek – normál körülmények között – meg kell térülnie a berendezéssel elıállított teremékek árából. Részben ennek terhére történik a hitel törlesztése.Egy mőködı vállalkozásnál az eszközök és források szinte folyamatos változásai miatt afinanszírozási tevékenység során nincs értelme azt keresni, hogy egy-egy konkrétvagyontárgyat eredetileg mibıl vásároltunk. 2. Ugyanakkor nem mindegy, hogy a vagyontárgyak egy-egy nagyobb csoportját a források melyik nagyobb csoportjával finanszírozzuk. Ennek belátásához idézzük fel az illeszkedési elvet! Az illeszkedési elv2 a racionális finanszírozás alapszabálya. Kimondja, hogy a források lejáratának összhangban kell állnia az eszközök megtérülésével. Az illeszkedési elv betartása esetén a vállalkozás - befektetett eszközeit és - tartós forgóeszköz-lekötését tartós forrásból finanszírozzuk. E követelmény teljesülése mellett az átmeneti forgóeszköz-lekötés értéke szükségképpen megegyezik az átmeneti források összesített értékével.A tartós és az átmeneti kör szétválasztása Magyarországon a számvitelben elfogadottélettartam felosztásnak3 megfelelıen történik. Tartósan lekötöttek az egy éven túl szükségeseszközök4, a tartós források ismérve pedig az, hogy éven túl állnak rendelkezésre (saját tıke,hátrasorolt- és hosszúlejáratú kötelezettségek).Az illeszkedési elv érvényesülésének egyik ismérve, hogy a forgóeszközök és a rövidlejáratúkötelezettségek különbsége, az un. nettó forgótıke a tartós forgóeszköz-lekötéssel azonosnagyságú.Az illeszkedési elv betartását nincs értelme naponta mérni. Az eszközök és forrásokváltozékonysága miatt idırıl idıre (pl. negyedévente) célszerő az összhang vizsgálata.Amennyiben egy vállalkozás az elvet tartósan és tudatosan érvényesíti, szolid finanszírozási2 Lásd bıvebben: 1.3.2. rész.3 V.ö.: Sztv. 24.§ (1)4 A tartós eszközlekötés számításának szokásos módját az 1.3.1. részben tárgyaltuk. 46
  4. 4. stratégiáról beszélünk. Ha tartós forrásai meghaladják tartós eszközlekötését, akkorkonzervatív stratégiára, ellenkezı esetben agresszív stratégiára ismerhetünk5.A vállalkozások jelentıs része a gyakorlatban sajnos nem sok gondot fordít eszközei ésforrásai szerkezeti összhangjára, vagyis spontán finanszírozást folytat. A spontánfinanszírozás meglehetısen veszélyes, mert a tartós eszközlekötés és a tartós forrásellátásösszhang hiánya egy bizonyos ponton túl a fizetıképesség elvesztéséhez vezethet.Visszakanyarodva az alpont címében megfogalmazott kérdéshez, leszögezhetjük, hogy agyökeresen eltérı célrendszer és technikák, továbbá a tudatosság alacsonyabb szintjekövetkeztében a magánháztartás és a vállalkozás finanszírozása között csak felszíneshasonlatosság figyelhetı meg. Lényeges közeledés - a magánháztartás alapvetıenimproduktív6 és a vállalkozás produktív jellegébıl fakadó ellentmondás miatt - a jövıben semvárható.3.1.2 A folyó mőködéshez társítható forrásokAz eddigiekbıl kiderült, hogy a vállalat egyes forrásai (néhány kivételtıl eltekintve)nincsenek az egyes eszközökhöz hozzárendelve, másképp fogalmazva nincsenek„megpántlikázva”. A források összessége finanszírozza az eszközök egészét. Ezt úgy iselképzelhetjük, hogy a források minden egyes forintja bizonyos hányadban befektetetteszközöket, bizonyos hányadban pedig forgóeszközöket finanszíroz.Az illeszkedési elv logikáját követve ugyanakkor mégis hozzá kell rendelnünk a folyómőködéshez, ezen belül a forgóeszközök finanszírozásához a források egyes csoportjait.Ilyen értelemben a folyó mőködés tipikus forrása • a rövidlejáratú kötelezettségek egésze és • a tartós források egy része.Bizonyára lesz olyan Olvasónk, aki elsıre úgy véli, hogy ez valamiféle „fából vaskarika”,nyomdaképesebb megfogalmazásban: az elsı és a második bekezdés között logikaiellentmondás van. Ha a források összessége finanszírozza az eszközök összességét, akkor miszükség van arra, hogy külön figyeljünk a forgóeszközök és a hozzájuk rendelhetı forrásokösszhangjára?Nos, a válasz a befektetett eszközök és a forgóeszközök markánsan eltérı forgásisebességébıl, továbbá a lejárattal rendelkezı források széles skálán mozgó lejáratiszerkezetébıl adódik. Ha pillanatnyilag egyensúly van az eszközök és a források között, denem figyelünk arra, hogy az egyes forgóeszköz csoportok (a vásárolt készletek, a sajáttermeléső készletek, a vevık stb.) hogyan ingadoznak, és a kölcsönforrások közül melyikmikor válik esedékessé, akkor igen hamar fizetési nehézségekkel találhatjuk szembenmagunkat. A pénzügyi egyensúly könnyen felborulhat!Térjünk most vissza a forgóeszközökhöz. Ha elvonatkoztatunk a vállalkozás konkréttevékenységétıl, akkor azt látjuk, hogy a jövedelem megszerzése érdekében jóformán mindencég különféle erıforrásokat kényszerül folyamatosan, bár változó mértékben igénybe venni.5 A stratégiák részletes ismertetése az 1.3.3. alpontban található.6 Az improduktív jelzı a magánháztartás esetében annak nem termelı jellegére utal. Természetesen átmenetiformációk itt is elképzelhetık, például abban az esetben, ha a háztartás tagjai kicsiben termelnek, és avállalkozás pénzügyei nincsenek elválasztva (pl. a mezıgazdasági ıstermelık). 47
  5. 5. Ezek egyike a forgóeszköz állomány. A folyó mőködéshez különféle anyagokra és árukra vanszükség, a vevık egy része utólag fizet, a likviditás megırzése pénztartalék felhalmozásátigényli stb.Hogy megállapításainkat pontosíthassuk, tegyünk különbséget a lekötött és a felhasználtforgóeszközök között. Hívjunk segítségül egy végletekig leegyszerősített példát. Kiskereskedı János 400 000 Ft saját tıkével indította el vállalkozását. Tevékenysége abból áll, hogy minden hónap elsı munkanapján 400 000 Ft értékő árut vásárol. Áruját a hónap folyamán (nagyjából egyenletesen) el is adja, és a hasznot föléli. (Az adóktól eltekintünk.)Hogyan alakul példabeli kereskedınk árukészlete és pénzállománya az év folyamán? Azalábbi ábra ezt próbálja szemléltetni: 3.1. sz. ábra Az árukészlet és a pénzeszközök alakulása havi bontásban 1. hó 2. hó 3. hó 4. hó 5. hó 6. hó 7. hó 8. hó 9. hó 10. hó 11. hó 12. hó Á ru P énzA 3.1. ábra alsó háromszögei az árukészlet havi alakulását mutatják. Hó elején mindig400 000 Ft-ról indulnak, és hó végére fokozatosan elfogynak. Ezzel ellentétes a pénzeszközökváltozása. Hó elején – az áru vásárláskor – nullára csökken a pénzállomány, majd az eladásoksorán fokozatosan mindig 400 000 Ft-ra emelkedik.A kereskedı forgóeszközeinek értéke tehát bármely pillanatban 400 000 Ft (a haszontól és azadóktól – mint jeleztük – eltekintünk). Ez az összeg a vállalkozás forgóeszköz lekötése.Ugyanakkor a felhasznált forgóeszköz – az év során eladott áru – a fenti összegtizenkétszerese. Azt, hogy a forgóeszköz felhasználás a lekötés többszöröse legyen, a tıkeforgása teszi lehetıvé. Minél gyorsabb a tıke forgása, annál kevesebb forrásra van szükség,ezért a forgási sebesség növelése az egyik legáltalánosabb gazdasági törekvés.Térjünk most vissza a folyó mőködéshez, illetve annak finanszírozásához! Feladatunk annakmegválaszolása, hogy mely források bevonása tekinthetı tipikusnak a forgóeszközökfinanszírozására?A számviteli beszámolóban használatos sorrendet elfogadva ide tartozónak tekinthetık azalábbi forrás csoportok: • A rövidlejáratú kölcsönök és hitelek. Funkciójuk általában a forgóeszközök tetszıleges részének, mindenekelıtt az átmeneti forgóeszköz-lekötésnek a finanszírozása. Ritkán, de elıfordul, hogy a hitelnyújtó nevesíti, mely forgóeszközelemek kizárólagos finanszírozása céljából bocsátja a hitelt a vállalat rendelkezésére (pl. készlethitel, export elıfinanszírozási célhitel stb.); 48
  6. 6. • A vevıktıl kapott elılegek, melyek elméletileg a befejezetlen termelés és/vagy a készáru készlet elıfinanszírozásával hozhatók kapcsolatba; • A szállítók felé esedékes kötelezettségek. E kötelezettségek közgazdasági tartalmukban kereskedelmi hitel (áruhitel) igénybevételét jelentik. A kereskedelmi hitelek a fejlett gazdaságokban rendszerint nincsenek ingyen. A nyújtott hitel után a szállító éppen úgy kamatot számíthat fel, mint bármely más hitelezı, azonban ez a kamat beépül az eladási árba, nagyságáról a vevıt nem szokták tájékoztatni („burkolt kamat”). Mértékére abból az engedménybıl (diszkont) következtethetünk7, amit az eladó azonnali fizetés esetére ígér. A magyar feldolgozóipari vállalatok körében a közelmúltban végzett empirikus elemzés8 szerint a kereskedelmi hitel utáni kamat érvényesítése nálunk még ritkaságnak számít. „A magyarországi feldolgozóipari vállalatoknál nincs kiterjedt gyakorlata annak, hogy a kötelezettségek korábbi kiegyenlítéséhez diszkont társul, ezért a vállalatok a kereskedelmi hitelre mint „kamatmentes” forrásszerzési lehetıségre tekintenek. Ennek eredményeként a finanszírozási források preferenciaskáláján a kereskedelmi hitel megelızi a bankhitelt.” Elemzık a szállítóállományt szívesen mérik össze a vevıállománnyal, olyan mutatószámokkal is találkozhatunk, melyek a vevıkövetelések szállítói kötelezettségekkel történı fedezettségét vizsgálják9; A számvitel külön kezeli a kapcsolt, illetve az egyéb részesedési viszonyban lévı vállalkozásokkal szembeni rövidlejáratú kötelezettségeket, melyek tartalmilag – értelemszerő eltérésekkel - a szállítóállománnyal rokoníthatók. Méretük a vállalatcsoporton belüli elszámolási szokások és finanszírozás-technikai megoldások függvénye. • A váltótartozások. A kereskedelmi váltó, mint speciális értékpapír már a korai középkorban megjelent. Elsıdleges célja a kereskedelmi hitelkapcsolat biztonságosabbá tétele a hitelezı számára az ügylet értékpapírba foglalása által. Alapvetı fajtája a háromszereplıs u.n. idegen váltó, melyben a szállító saját adósát, azaz a vevıt szólítja fel, hogy ne neki, hanem a váltón megjelölt harmadik személynek (a jogosultnak) fizessen egy meghatározott összeget. Ez az összeg alapesetben a vevı tartozása, amelyet tehát nem az eladónak, hanem az eladó hitelezıjének kell megfizetnie. Létezik kétszereplıs u.n. saját váltó is, ahol a kibocsátó saját nevében ígér fizetést hitelezıjének. Lényegében szállítói tartozását erısíti meg az értékpapír kibocsátásával. A váltó el is szakadhat az árukapcsolatoktól, és a pénzhitel- viszony biztonságosabbá tételére szolgálhat (fináncváltó).7 Pl. legyen egy termék eladási ára 8 320 Ft, a kereskedelmi hitel hossza 2 hónap. Tegyük fel, hogy azonnalifizetés esetén 320 Ft diszkontra számíthat a vevı. Ebben az esetben az engedmény 320 / 8 000 = 4 %. A burkolt(névleges) kamat éves szintre átszámítva 24 %.A kereskedelmi hitel kamatával kapcsolatban szeretnénk emlékeztetni Olvasóinkat az 1.4.4. alpontban leírtakra!8 Ketskeméty L. - Pálinkó É. - Szabó M.: Kereskedelmi hitelt alakító paraméterek a magyarországifeldolgozóipari vállalatok körében (Közgazdasági Szemle, 2010. évi 11. sz.)9 A szállítóállomány/vevıállomány mutató értéke erısen ágazatfüggı. Ezenkívül függ a vizsgált cég, mint vevıés mint eladó piaci alkupozíciójától. Meggyızıdésünk szerint alakulásából nem érdemes messzemenıkövetkeztetéseket levonni, hiszen egy magasabb hányados csak akkor kedvezı, ha a szállítóktól kapottkereskedelmi hitel rejtett kamata (ugyanazon idıtartamra) nem magasabb, mint a vevık felé a vizsgált cég általérvényesített rejtett kamat. 49
  7. 7. Az idegen váltó használatára nézzünk egy egyszerő példát: Tételezzük fel, hogy Termelı bútort szállított Nagykereskedınek, aki azt már továbbértékesítette Kiskereskedı felé. Az ellenértéket azonban Kiskereskedı nem tudta eddig megfizetni, ugyanis még nem sikerült eladni a bútort a végsı fogyasztónak. Ilyenkor Nagykereskedı felszólíthatja saját adósát, Kiskereskedıt, hogy helyette közvetlenül Termelınek fizessen lejáratkor. A váltó jogosultja példánkban a Termelı. İ rendelkezik az értékpapírral, és három ésszerő dolgot tehet vele: - megırizheti esedékességig, - fizethet a vele (e mőveletet nevezik forgatásnak) vagy - eladhatja lejárat elıtt egy banknak, azaz – szakkifejezéssel élve - leszámítoltathatja. A leszámítolás azt jelenti, hogy a bank nem névértéken, hanem a lejáratig hátralévı kamat levonásával (leszámításával) veszi meg a váltót. A váltó leszámítolás arra is jó példa, milyen könnyen változhat egy adott eszköz finanszírozási forrása. A leszámítolás pillanatában ugyanis a kereskedelmi hitel bankhitellé alakul. • Egyéb rövidlejáratú kötelezettségek. Tipikus „győjtısor”, mely az elızıekben fel nem sorolt, egy évnél rövidebb futamidejő tartozásokat foglalja magában. Az egyéb rövidlejáratú kötelezettségek közé tartoznak – az 1.4.5 alpontban már röviden érintett - tartós passzívák, vagyis adó-, bér- és bérjárulék tartozások. A tartós passzívák úgynevezett technikai források. Megszerzésükhöz a cégnek senkivel nem kell szerzıdést kötnie, a tényleges fizetésig ingyen és jóformán automatikusan állnak a vállalat rendelkezésére (pl. a munkavállalók bére a bérfizetés napjáig). A tartós passzívák mellett más, kisebb jelentıségő egyéb rövidlejáratú kötelezettségek is léteznek, pl. a céget terhelı kártérítések, kötbérek, késedelmi kamatok. A megállapított, de még ki nem fizetett osztalékot is az egyéb rövidlejáratú kötelezettségek között tartják nyilván. • Speciális hosszúlejáratú kötelezettségek. A hosszúlejáratú kötelezettségek egy része a tartós forgóeszköz-lekötés finanszírozására lett kialakítva. Tipikusan erre a célra szolgál a középlejáratú forgóeszközhitel (más elnevezéssel: forgótıke hitel, vagy forgótıke pótló hitel), melynek 3 – 5 év a szokásos futamideje10. Miután a hiányzó saját tıkét pótolja, törlesztése elvileg nem az árbevételbıl, hanem a keletkezı adózott eredmény terhére történik. Ez azt jelenti, hogy a hitel helyét a források körében fokozatosan a visszaforgatott eredmény hatására emelkedı saját tıke veszi át. • Ugyancsak a tartós forgóeszköz-lekötéssel társítható a készletek finanszírozására kialakított zártvégő pénzügyi lízing konstrukció. A Lízingszövetség felmérései szerint napjainkban a személygépjármő kereskedelemben terjedt el a legszélesebb körben.10 Napjainkban ilyen hitellehetıség a Széchenyi Forgóeszközhitel is. 50
  8. 8. • Végezetül a forgóeszközök finanszírozásában - vállalkozásonként váltakozó terjedelemben - a tulajdonosi tıke is szerephez jut, illetve juthat. A saját tıke a vállalkozás alapvetı forrása, melyet a tulajdonosok fıszabályként idıbeli korlátozás nélkül bocsátanak a cég rendelkezésére. A saját tıke – bár logikailag fıként a befektetett eszközökhöz társítják - bármely eszközféleséget finanszírozhat. Ha eltekintünk a céltartalékoktól és az idıbeli elhatárolásoktól, akkor a Saját tıke = Eszközök – Kötelezettségek Ebbıl leolvasható, hogy a saját tıke akkor vesz részt a forgóeszközök finanszírozásában, ha a forgóeszközök értéke meghaladja a kötelezettségekét.A folyó mőködés forrásaira még visszatérünk a pénzügyi terv összeállítása kapcsán a 4.fejezetben. Most azonban ideje továbblépni a finanszírozás egy újabb izgalmas részterületére,a beruházásokhoz.3.2 A beruházások finanszírozásaA vállalkozások – méretüktıl, tevékenységüktıl, tulajdonosaik és menedzsmentjükelképzeléseitıl függıen – különféle befektetett eszközökkel rendelkeznek. A befektetetteszközök három alcsoportját különböztethetjük meg, • az immateriális jószágokat, • a tárgyi eszközöket és • a befektetett pénzügyi eszközöket.A három csoportból a vállalkozás tevékenységében játszott szerepük és anyagi értékükalapján általában a tárgyi eszközök a legjelentısebbek11, ezért ebben a fejezetben rájukfókuszálunk, az immateriális javakkal és a befektetett pénzügyi eszközökkel pedig a pénzügyitervezés kapcsán foglalkozunk a 4. fejezetben.A bevezetı gondolatok keretében megemlítjük, hogy a tárgyi eszköz győjtıfogalom a korábbi„állóeszköz” elnevezést váltotta fel a számvitelben. Makrogazdasági kimutatásokban12továbbra is inkább az állóeszköz kifejezés használatos.A tárgyi eszközök közé tartoznak13 a vállalkozás tulajdonában álló • ingatlanok (épületek, építmények, telkek stb.), • különféle gépek, berendezések, felszerelések, • jármővek és • a befejezetlen beruházások.A tárgyi eszközök pillanatnyi szerkezete egy-egy vállalkozásnál sok-sok tényezı összhatásáttükrözi. Részben történeti adottság, melyet a korábbi eszközbeszerzések ütemezése ésstruktúrája determinál. Másrészt a piaci hatások, a konjunkturális helyzet, a versenytársakmagatartása, továbbá a menedzsment elképzelései is sok szálon befolyásolják. Hatással van ráa különféle finanszírozási források elérhetısége, sıt még az is szerepet játszik, hogy egy-egy11 A tárgyi eszközök aránya a befektetett eszközökön belül a DATAX 2000-2006. évi adatai alapján a legtöbbnemzetgazdasági ágban meghaladja a 80% -ot.12 Pl. a KSH kiadványaiban.13 A precíz jogszabályi meghatározást ld. a Számvitelrıl szóló 2000. évi C. törvény 26. §-ában. 51
  9. 9. adott idıszakban gazdaságosabb-e a tárgyi eszközt bérelni vagy lízingbe venni, mintmegvásárolni.A tárgyi eszközök megszerzése a vállalkozásnál beruházás formájában történik.Ismerkedjünk meg közelebbrıl a beruházásokkal!3.2.1 A beruházás fogalma és életgörbéjeA beruházások meghatározására meglehetısen sokféle definíció létezik. Választásunk azalábbi egyszerő, a lényeget jól megragadó megfogalmazásra esett: A beruházás alatt azt a komplex anyagi-mőszaki tevékenységet értjük, melynek célja az új tárgyi eszközök beszerzése, létesítése, az elhasználódott tárgyi eszközök cseréje, pótlása, a meglévı eszközök korszerősítése, kapacitásuk bıvítése.A jogszabály14 precízebb megfogalmazása szerint beruházásnak minısül a tárgyi eszközbeszerzése, létesítése, saját vállalkozásban történı elıállítása, a beszerzett tárgyi eszközüzembe helyezése, rendeltetésszerő használatbavétele érdekében az üzembe helyezésig, arendeltetésszerő használatbavételig végzett tevékenység (ideértve a tervezést, lebonyolítást,szállítást stb. is). Ugyancsak beruházásnak számít a meglévı tárgyi eszköz bıvítését,rendeltetésének megváltoztatását, átalakítását, élettartamának, teljesítıképességének növeléséteredményezı tevékenység.A beruházás idıben zajló tevékenység. A jelentısebb beruházások tervezése, kivitelezése ésüzembehelyezése – különösen ha építéssel is együtt járnak – hosszabb idıt, néha éveket veszigénybe. Az üzembehelyezést követıen a létrejött tárgyi eszközt évekig, ingatlanok esetébennemritkán évtizedekig használják, majd a megmaradt eszközöket rendszerint eladják vagy –ha állapotuk erre nem nyújt módot - selejtezik. A beruházás, illetve a létrejövı eszköz „életgörbéje” – a termék életgörbe mintájára - nagyáltalánosságban a következıképpen ábrázolható:14 A Számvitelrıl szóló 2000. évi C. törvény 3.§ (4) nyomán. 52
  10. 10. 3.2. sz. ábra A beruházás sematikus életgörbéje Érték Üzembe helyezés IdıA tervezési munkálatok elindításától kezdıdıen a kivitelezés folyamán egyre több költségrakódik rá a beruházásra, egészen az üzembehelyezésig. A költségek idáig befejezetlenberuházásként kerülnek nyilvántartásra. A létrejött tárgyi eszköz – nevezzük létesítménynek,hiszen sokszor a beruházás révén nem egyetlen eszköz, hanem egész eszközcsoport (pl. együzem, áruház) készül el – értéke az átadást követıen a legmagasabb. Ezt követıen az értékfolyamatosan csökkenni kezd, és vagy teljesen elfogy, vagy még korábban az eszköz eladásrakerül, esetleg leselejtezik.3.2.2 Az értékcsökkenés és az értékcsökkenési leírása.) Mi okozza az értékcsökkenést?Közismert jelenség, hogy a tárgyi eszközök (és a fejezet témája miatt eddig külön nememlegetett immateriális javak) értéke az üzembehelyezést/aktiválást követıen fokozatosancsökken.Az érték csökkenése, idegen szóval az amortizáció, két alapvetı okra vezethetı vissza: • a fizikai elhasználódásra (kopásra), és • az idı múlásával bekövetkezı erkölcsi avulásra.A fizikai elhasználódás a tárgyi eszközök használatának következménye. Mértéke igen soktényezı függvénye. Egy termelı gép esetén például a szerkezeti és konstrukcióstulajdonságok, a kapacitás kihasználtsága, a karbantartás rendszeressége és színvonala, azesetleges felújítások, a tárolás körülményei mind-mind kihatnak a kopás ütemére.A gépek, berendezések, jármővek kopása eléggé magától értetıdı jelenség, de még azépítmények esetében is – igaz lassabban – fokozatos elhasználódással kell számolnunk.A fizikai elhasználódás idıben szemlélve többnyire nem egyenletes, a tárgyi eszközöktényleges használatával áll arányban. Léteznek olyan eszközök, melyek állagromlásahasználat nélkül is bekövetkezik (pl. jármővek, épületek). Kivételek is léteznek a kopás alól,például a földterületek, telkek, illetve a tárgyi eszközként nyilvántartott képzımővészetialkotások: festmények, szobrok stb. Ezek értéke az idı elırehaladtával akár növekedhet is.Az erkölcsi avulás abból adódik, hogy az elkészült tárgyi eszköz a technikai fejlıdéskövetkeztében óhatatlanul lemarad a késıbb elıállított hasonló célú, de korszerőbb,termelékenyebb, költséghatékonyabb stb. eszközökhöz képest. Fizikailag hiába vankifogástalan állapotban, relatíve válik elavulttá. Hétköznapi példája a gyors avulásnak a színes 53
  11. 11. televízió vagy a mobil telefon, ahol a következı generációhoz tartozó, nagyobb tudású,eszköz nemritkán a korábbi készülékekhez hasonló áron kerül forgalomba. Ezzelautomatikusan „lenyomja” a régebbi eszközök piaci árát, „devalválja” a régebbi eszközöket.b.) Az értékcsökkenés elszámolásaA fizikai elhasználódás és az erkölcsi kopás együttes hatására a tárgyi eszközök értékeidıszakról idıszakra csökken. Ezt a csökkenést a vállalkozás értékcsökkenési leírásformájában köteles elszámolni. Az értékcsökkenési leírás hatására elválik egymástól • a tárgyi eszköz bekerülési költségeit tükrözı bruttó érték és • az aktuális állapot kifejezésére hivatott nettó („könyv szerinti”) érték.Különbségük az adott eszközre elszámolt, az üzembe helyezéstıl kezdıdıen halmozottértékcsökkenés.Az amortizáció elszámolása több célt szolgál. Lehetıvé teszi 1. az eredeti befektetés fokozatos megtérítését, 2. az elıállított termék költségének helyes meghatározását, 3. a tárgyi eszközök nettó (nyilvántartási) értékének összekapcsolását az aktuális piaci értékkel.Tekintsük át az amortizáció egyes funkcióit részletesebben is:1. Az eredeti befektetés megtérítése15 úgy történik, hogy a beruházás értékét (a tárgyieszközök kopásával és avulásával párhuzamosan) fokozatosan, „csöpögtetve” beépítik atermékek/szolgáltatások árába. Legkönnyebb a folyamatot egy termelı berendezés példájánelképzelni, ahol a berendezés segítségével elıállított termékek mindegyikének árába beépülegy darab a berendezés eredeti értékébıl, oly módon, hogy a használati idı végére az egészberendezés értéke visszatérüljön. Ily módon a vevık fogják - az adott gépen készült termékmegvételekor - apró részletekben megfizetni a beruházási ráfordítást, ami jogos, hiszen azinvesztíció végsı soron az ı ellátásuk, kiszolgálásuk érdekében történt.A beruházás érvényesítése az árakban kettıs szerepet tölt be: a.) lehetıvé teszi az eredeti befektetés visszanyerését, b.) biztosítja az elhasználódott tárgyi eszközök pótlásához a forrást.A befektetés megtérülésének biztosítása a leírtak alapján könnyőnek tőnhet, de nem az! Avevıkkel el kell fogadtatni az amortizációt is tartalmazó árat. Ha ez nem sikerül, mert nincsmegfelelı igény a termékre/szolgáltatásra, vagy csak alacsonyabb árat hajlandók fizetni érte,akkor fennáll annak a veszélye, hogy az eredeti befektetés nem, vagy csak részlegesen térülmeg.Teljes megtérülés esetén is gondot okozhat a pótlás szempontjából az erıs infláció. Haugyanis a hasonló paraméterekkel rendelkezı új gép idıközben jelentısen drágul, akkor avisszatérülı forrás esetleg csak részleges fedezetet nyújt az elhasználódott tárgyi eszközpótlására.Látnunk kell azt is, hogy az értékcsökkenésbıl megtérült forrással a tulajdonos szabadonrendelkezhet. Pótlás helyett akár ki is vonhatja a vállalkozásból!15 Érdemes emlékeztetıül átlapozni az 1.2. rész keretes példáját. 54
  12. 12. 2. Az elıállított termék/elvégzett szolgáltatás önköltségének meghatározása – bizonyosmérethatár felett – a vállalkozás jogszabályban elrendelt kötelessége16. A termék/szolgáltatásönköltségét a vállalkozásnak úgy kell meghatároznia, hogy abban a kiválasztott termékre jutóanyagjellegő és élımunkával kapcsolatos ráfordítások mellett a termeléshez/szolgáltatáshozszükséges tárgyi eszközök egységre jutó értékcsökkenése is megjelenjen. Az értékcsökkenés,mint költség-tényezı lehetıvé teszi a beruházással kapcsolatos egyszeri kiadás folyóköltséggé történı fokozatos átalakítását. Minthogy az elismert költségek (közöttük azértékcsökkenési leírás) csökkentik a céget terhelı társasági adó alapját, ezért az árbevételbılvisszatérülı amortizáció lényegében adómentes forrásként áll a vállalkozásrendelkezésére17.3. Az értékcsökkenési leírás elszámolása biztosítja, hogy a tárgyi eszközök nettó („könyvszerinti”) értéke minél közelebb kerüljön a tényleges piaci értékhez. Ennek a követelményneka teljesítése érdekében a rendes, „terv szerinti” értékcsökkenési leírás mellett un. „tervenfelüli” amortizáció elszámolására is szükség lehet18. Ezáltal a mérleg a tárgyi eszközöktekintetében is képessé válik a cég vagyonáról tárgyilagos, valósághő információt biztosítanivalamennyi gazdasági szereplı felé.Az értékcsökkenés és az értékcsökkenési leírás „páros” ideális esetben nem okoznaelmozdulást a mérleg-fıösszegben: Ha egy adott idıszakban az értékcsökkenési leírás hatására mondjuk „X” összeggel csökkenne a tárgyi eszközök nettó értéke, akkor az árbevételben realizált amortizációnak elvben éppen „X” összeggel kellene növelnie a pénzeszközöket. Forrás oldalon az árbevételbe épített értékcsökkenést a költségek között elszámolt értékcsökkenés ellentételezi, így a folyamat az elvileg nem hat az eredményre. A valóságban egy-egy idıszak értékcsökkenése és értékcsökkenési leírása szinte mindig elválik egymástól, ami felerısíti a mérlegfıösszeg egyéb okokból jelentkezı ingadozásait.Az értékcsökkenési leírás elméletileg sokféleképpen számítható. A szakirodalom elsıdlegesen • idıarányos és • teljesítményarányoselszámolási technikákat különböztet meg. Az idıarányos elszámolás végbemehet - egyenletesen (lineárisan), - progresszíven vagy - degresszíven.A lineáris leírás évente azonos összegő költség elszámolását teszi lehetıvé. Technikája igenegyszerő, azonban az amortizáció az eszköz tényleges elhasználódási ütemét nem fejezi ki.Ugyanis a fizikai kopás a használati idı elején általában csekély, és fokozatosan emelkedik.Az erkölcsi avulás a konkurensek fejlesztési tevékenységének ütemével mutat kapcsolatot,emiatt nyilván kevéssé egyenletes.A progresszív leírás esetén kezdetben kisebb összeg kerül elszámolásra, mely évrıl évre nı.Elınye, hogy az üzembehelyezést követı felfutási idıszakban a kisebb amortizációs költségmiatt eredményesebbnek mutatja a vállalkozást. Gyengéje, hogy elméletileg lassítja apótláshoz szükséges források felhalmozását, emiatt a technikai fejlıdés következtében16 V.ö.: Számviteli törvény 14.§ (7) és 52.§.17 A hazai gyakorlat ettıl bizonyos mértékig eltér, amire az alpont végén még visszatérünk.18 A tárgyi eszközök piaci értéken történı értékelésének részleteit a Számviteli törvény 63.§-a szabályozza. 55
  13. 13. szükségessé váló korai cseréket diszpreferálja. Alkalmazása a nemzetközi gyakorlatban iskifejezetten ritka.A degresszív leírás elıször viszonylag nagyobb összeg elszámolásával indul, mely évrıl évrecsökken. Gyorsított leírásként is emlegetik. Elınye, hogy – racionálisan - a nagyobbteljesítıképességet párosítja a nagyobb költséggel. Ennél fontosabb szempont, hogydegresszív leírás mellett az elsı években az idıarányosnál magasabb amortizációs költségkerül elszámolásra, ezért a tárgyi eszközök pótlásához, cseréjéhez a források gyorsabbanképzıdnek, ami lehetıvé teszi az eszközök korábbi cseréjét, végsı soron a technikaifejlıdés felgyorsítását.A leírás módjait – a lehetséges technikák sokfélesége miatt – érdemes ábrán is áttekinteni: 3.3. sz. ábra Az értékcsökkenési leírás elszámolásának lehetséges módjai19 Leírási módok Egyösszegő Terv szerinti Terven felüli Teljesítmény Idıarányos arányos Egyösszegő Progresszív Degresszív Szorzószámok Évek száma Abszolút módszere módszer összegA líneáris, a progresszív és a degresszív leírás közötti különbséget példán is szemléltetjük.Az egyszerőség kedvéért egyetlen gép amortizációját fogjuk nyomon követni. A gép vételára a kapcsolódó költségekkel 80 000 eFt, tervezett használati ideje 6 év. A hatodik év végén várhatóan 20 000 eFt-ért még el lehet adni (maradványérték). A lekötött betét kamata mindvégig 5%-os.Líneáris leírás esetén az értékcsökkenést a bruttó értékre vetítve számolják, állandó leírásimérték (fix kulcs) segítségével. A tervezett maradványértékkel csökkentett beszerzési értéketazokra az évekre kell felosztani, amelyekben az adott tárgyi eszközt elıreláthatóan használnifogják. Az évente elszámolható leírás példánkban (80 000 eFt – 20 000 eFt)/ 6 év = 10 000 eFt/év A leírási kulcs (10 000 eFt/80 000 eFt) = 12,5%.19 A http://portal.agr.unideb.hu/media/ nyomán 56
  14. 14. Tételezzük fel, hogy a visszatérült értékcsökkenést a vállalkozás összegyőjti, és lekötöttbetétbe helyezi. Mennyi pénzzel fog rendelkezni a 6. év végén, ha - a tervnek megfelelıen – amaradványértéken sikerül eladni a használt eszközt? 3.1.sz. táblázat A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege líneáris leírás esetén Bruttó Nettó Visszatérült tıke Lekötési Kamattal Halmozott Év érték érték mértéke összege idı (év) növelt összeg összeg 0 80 000 80 000 1 80 000 70 000 12,50% 10 000 5 12 763 12 763 2 80 000 60 000 12,50% 10 000 4 12 155 24 918 3 80 000 50 000 12,50% 10 000 3 11 576 36 494 4 80 000 40 000 12,50% 10 000 2 11 025 47 519 5 80 000 30 000 12,50% 10 000 1 10 500 58 019 6 80 000 0 12,50% 30 000 0 30 000 88 019A táblázat utolsó sorában a visszatérült tıke a 10 000 eFt-os értékcsökkenési leíráson kívül amaradványértéken történı eladásból befolyó 20 000 eFt-ot is tartalmazza. Az utolsó oszlopnálfeltételeztük, hogy az elsı év végén rendelkezésre álló amortizációt 5 évre, a második évvégén rendelkezésre álló amortizációt 4 évre stb. lekötjük. Ennek köszönhetıen a halmozottösszeg az idıszak végére meghaladja a beruházás értékét. Látni kell azonban, hogy – aberuházási javak piacán érvényesülı infláció mértékétıl függıen – a halmozott összeg nembiztos, hogy elegendı a pótló beruházásra.Kedvezıbb volna-e a helyzet, ha pogresszív leírást alkalmaznánk? (A jogszabályi korlátoktóltekintsünk most el.) A késleltetett leírás legegyszerőbben a leírási kulcs évenkénti növelésévelbiztosítható, ha a bruttó értéket tekintjük vetítési alapnak. A kulcsok differenciálásatöbbféleképpen is megoldható, egy lehetséges esetet szemléltet az alábbi táblázat: 3.2. sz. táblázat A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege progresszív leírás esetén Bruttó Nettó Visszatérült tıke Lekötési Kamattal Halmozott Év érték érték mértéke összege idı (év) növelt összeg összeg 0 80 000 80 000 1 80 000 72 000 10,00% 8 000 5 10 210 10 210 2 80 000 63 200 11,00% 8 800 4 10 696 20 907 3 80 000 53 600 12,00% 9 600 3 11 113 32 020 4 80 000 43 200 13,00% 10 400 2 11 466 43 486 5 80 000 32 000 14,00% 11 200 1 11 760 55 246 6 80 000 0 15,00% 32 000 0 32 000 87 246A progresszív leírás az elsı évek (termelés felfutási idıszak) kisebb leírása miatt kedvezıenhatna az eredményre. Ugyanakkor összességében kisebb kamatbevételhez jutnánk, hiszen azelsı év végén 10 000 eFt helyett csak 8 000 eFt betétet tudnánk elhelyezni, és a következı kétévben is alacsonyabb összegő betét képzésére nyílna mód.Természetesen a degresszív leírást sem hagyhatjuk figyelmen kívül. Legyen ezúttal a vetítésialap a fokozatosan csökkenı nettó érték. Az éves leírás mértékének meghatározásatechnikailag többféle lehetıség kínálkozik, mi a példa folytatásában olyan fix kulcsot 57
  15. 15. kerestünk, mely 6 év alatt (a líneáris leíráshoz hasonlóan) biztosítja a 60 000 eFt amortizációelszámolását. Ez a fix kulcs 20,63%-ra adódott20.Az alábbi táblázatban tehát az értékcsökkenési leírás vetítési alapja a nettó érték. A nettó értékés a fix kulcs szorzata az értékcsökkenési leírás összege, mellyel a nettó értéket az elızıidıszakhoz képest évrıl évre csökkentettük. 3.3. sz. táblázat A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege degresszív leírás esetén Bruttó Nettó Visszatérült tıke Lekötési Kamattal Halmozott Év érték érték mértéke összege idı (év) növelt összeg összeg 0 80 000 80 000 1 80 000 63 496 20,63% 16 504 5 21 064 21 064 2 80 000 50 397 20,63% 13 099 4 15 922 36 986 3 80 000 40 000 20,63% 10 397 3 12 036 49 022 4 80 000 31 748 20,63% 8 252 2 9 098 58 119 5 80 000 25 198 20,63% 6 550 1 6 877 64 996 6 80 000 0 20,63% 25 198 0 25 198 90 195A várakozásoknak megfelelıen valóban ez a legkedvezıbb módszer a felnövekedett értékalapján. A lineáris változathoz képest a visszatérült tıke jövıbeli értéke 2 176 eFt-talmagasabb.Vizsgáljuk meg évrıl évre, mekkora különbség jelentkezik az egyenletes és a gyorsított leírásközött: 3.4. sz. táblázat A pótlásra szolgáló források felhalmozódásának sebessége Lineáris leírás Progresszív leírás Degresszív leírás Év halm.összege aránya halm.összege aránya halm.összege aránya 1 12 763 14,5% 10 210 11,7% 21 064 23,4% 2 24 918 28,3% 20 907 24,0% 36 986 41,0% 3 36 494 41,5% 32 020 36,7% 49 022 54,4% 4 47 519 54,0% 43 486 49,8% 58 119 64,4% 5 58 019 65,9% 55 246 63,3% 64 996 72,1% 6 88 019 100,0% 87 246 100,0% 90 195 100,0%Mint láttuk, a különféle leírási technikákkal a 6. év végére eltérı összeg halmozódna fel apótlás céljára. Esetünkben azonban ez az eltérés nem túl jelentıs (a lineáris változathoz képestprogresszív leírásnál -0,9%, degresszív leírásnál +2,5%). A felhalmozódás ütemében – azegyes éveket összehasonlítva - nagyobb eltérést tapasztalunk.Ha bármilyen okból (profilváltás, kereslet csökkenés, környezetvédelmi elıírások szigorodásastb. következtében) idı elıtt selejtezni kell a gépet, vagy ha a technika gyors fejlıdése miattelıre kell hozni a cserét, akkor sokkal nagyobb a jelentısége, hogy melyik leírási módotalkalmazzuk. A negyedik év végén például progresszív leírásnál -8,5%-kal kisebb, míg adegresszív leírásnál 22,3%-kal nagyobb összeg állna rendelkezésre a lineáris változathozképest!20 (A megfelelı kulcs excelben próbálgatással vagy célérték keresıvel egyaránt meghatározható. A valóságbanévente változó kulccsal is biztosítható a gyorsított leírás.) 58
  16. 16. A kérdés jelentıségére tekintettel a háromféle leírási módot közös ábrán is szemléltetjük. Agörbék egy elképzelt eszköz nettó értékének alakulását mutatják 10 éves leírási idıtfeltételezve. (A maradványértéktıl eltekintettünk.) 3.4. sz. ábra A tárgyi eszköz nettó értékének idıbeli alakulása különféle leírási módok mellett Lineáris leírás Progresszív leírás Degresszív leírás 1,000 1,000 1,000 0,900 0,900 0,900 0,800 0,800 0,800 0,700 0,700 0,700 0,600 0,600 0,600 0,500 0,500 0,500 0,400 0,400 0,400 0,300 0,300 0,300 0,200 0,200 0,200 0,100 0,100 0,100 0,000 0,000 0,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Az értékcsökkenési leírás elszámolásának tényleges menetét és mértékét – minthogyadóalapot érint – az egyes államok eltérıen szabályozhatják.Jelenleg hazánkban az értékcsökkenési leírás elszámolása tervszerően történik „…az egyeseszközök várható használata, ebbıl adódó élettartama, fizikai elhasználódása és erkölcsiavulása, az adott vállalkozási tevékenységre jellemzı körülmények”21 figyelembe vételével.Az amortizáció összegének meghatározása a bruttó érték alapján lineárisan vagy a nettó értékalapján degresszíven is történhet. Megengedett a teljesítményarányos leírási technika(haszongépjármővek), sıt az évenkénti abszolút összeg használata is22.A gyakorló szakemberek számára fontos tudnivaló, hogy a társasági adóalap védelmeérdekében a fizetendı társasági adó meghatározása során a számviteli törvény szerintkiszámított értékcsökkenés nem ismerhetı el költségként. Az adóévben értékcsökkenésileírásként elszámolt összeggel a vállalkozásnak növelnie kell adózás elıtti eredményét.Csökkentheti viszont az adóalapot a Társasági adóról és az osztalékadóról szóló törvény általmegengedett értékcsökkenési leírással23. Ennek a kettıs szabályozásnak az egyikkövetkezménye, hogy a gyorsított leírás adó késleltetı hatása, illetve az ezzel járó ösztönzés atárgyi eszközök mielıbbi megújítására jelenleg Magyarországon nem érvényesül.3.2.3 A beruházás gazdaságosságaA vállalkozás mőködéséhez szükséges tárgyi eszközök beszerzése, létesítése vagy sajátvállalkozásban történı elıállítása a beruházási tevékenység keretében valósul meg. Aberuházás összetett anyagi-mőszaki folyamat, melynek – a mő tárgyához igazodóan – a21 Számviteli törvény 52.§ (2)22 A vonatkozó elıírásokat a Számvitelrıl szóló törvény 52.§ és 53.§ tartalmazza.23 1996. évi LXXXI. törvény7.§ és 8.§. 59
  17. 17. finanszírozási aspektusát kívánjuk elıtérbe állítani, de nem kerülhetjük meg a gazdaságosság,illetve a beruházási alternatívák közötti választás kérdését sem.„A vállalkozó beruházásra vonatkozó döntései egyrészt befektetési másrészt tıkegazdálkodásidöntések.”24 A befektetési döntéseket mindenekelıtt a tevékenység jellege és a gazdaságikörnyezet, továbbá a piaci szereplık elvárásai befolyásolják, de a társaságok mőködésévelkapcsolatos hatósági (pl. környezetvédelmi) elıírások is jelentıs szerepet játszanak. Atıkegazdálkodási döntések középpontjában a beruházáshoz szükséges források felmérése, afinanszírozás kívánatos tıkeszerkezetének meghatározása és a szükséges forrásokmegszerzése áll.Egy jelentısebb beruházás a megrendelı vállalkozás számára jelentıs egyszeripénzkiadással jár, melynek megtérülése viszonylag lassú, kockázata többnyire magas,következésképpen igen alapos döntés-elıkészítést igényel25.Az elıkészítés elsı lépcsıje a döntéshez szükséges információk megszerzése. Ezeninformációk pontosságán és megalapozottságán múlik a beruházás, mint invesztícióeredményessége, ezért jelentısebb beruházások esetében ma már igen komolyMegvalósíthatósági tanulmányok (Feasibility studies) összeállítása elızi meg adöntéshozatalt.Tételezzük föl, hogy a végleges döntéshez szükséges információk összegyőjtése befejezıdött.Mi szükséges ahhoz, hogy jó döntések szülessenek? Ma már nem elég az intuíció (bár az semárt), tisztában kell lennünk - a pénzáramok becslésének szabályaival, valamint - a fontosabb beruházás gazdaságossági számításokkal.Ezeket részletezzük a továbbiakban.3.2.3.1 A pénzáramok becslésének szabályaiEgy vállalati beruházás gazdaságosságának megítélése alapvetıen a várható- beruházási kiadások,- a beruházás hatására keletkezı pénzbevételek, továbbá- a mőködtetés érdekében, az üzemeltetés során felmerülı pénzkiadásokösszehasonlításán alapul.Ahhoz, hogy ez az összevetés szakmailag korrekt legyen, tisztában kell lennünk néhányfontos szabállyal. Ezek ismerete nélkül ugyanis rossz döntés születhet, mely jelentısveszteséggel járhat, és akár a vállalkozás pusztulását is okozhatja. A beruházási döntésekkövetkezményei sokszor irreverzibilisek, vagy csak hatalmas ráfordítások árán fordíthatókvissza. Ha például kedvezıtlen helyen építünk egy új szállodát, és annak forgalma alulmúljavárakozásainkat, akkor nem tudjuk áthelyezni valamilyen frekventáltabb idegenforgalmikörzetbe. Az épület eladása sem könnyő, hiszen a nagy értékő, rossz fekvéső ingatlanok irántikereslet bizonyára nem túl jelentékeny.Tekintsük tehát igen fontos gyakorlati tudnivalónak26 a pénzáramok becslésére vonatkozóalábbi elveket!24 Tétényi – Gyulai: Vállalkozásfinanszírozás (SALDO, 2001.) 204.p.25 A beruházási döntések témakörét számos szakkönyv igen részletesen tárgyalja. Ezek közül Brealey-Meyers:Modern vállalati pénzügyek (PANEM, 2005.) 5. fejezetét és Illés Ivánné: Vállalkozások pénzügyi alapjai(SALDO, 2009.) 5. fejezetét ajánljuk Olvasóink figyelmébe.26 Illés Ivánné: Társaságok pénzügyei (SALDO, 2002.) 5.2.1 fejezete alapján 60
  18. 18. a.) Csak a pénzáramlások (cash flow-k) számítanak. A számviteli nyilvántartások a számviteli elvek és szabályok betartása esetén valós és hő képet mutatnak egy-egy vállalkozásról, azonban – az egyszeres könyvvitel körét kivéve – nem pénzforgalmi szemléletben! A számviteli eredmény meghatározásakor pénzmozgással nem járó tételeket is számításba vesznek (pl. céltartalék képzés és feloldás, az értékcsökkenési leírás, értékvesztés elszámolása illetve visszaírása stb.). A beruházás gazdaságosságának megítélésénél a pénzeszközök ki- és beáramlását tekintjük elsıdlegesnek, ezért a számítások során csak egy-egy idıszak tényleges pénzmozgásai vehetık figyelembe. Ráadásul abban az idıszakban, amikor a pénzmozgásra sor kerül (tehát nem élhetünk az idıbeli elhatárolás lehetıségével.)b.) Csak a pénzáramok növekményét vegyük figyelembe. Ha egy elhagyatott helyen új gyár épül (un. zöldmezıs beruházás), akkor evidens, hogy a számítások során minden pénzáramot figyelembe kell vennünk. A beruházások többségét azonban már mőködı cégek valósítják meg, melyek az adott beruházástól teljesen független bevételekkel és kiadásokkal is rendelkeznek. Ahhoz, hogy a beruházás gazdaságosságát mérni tudjuk – bármilyen nehéz is ezt kivitelezni – el kell választanunk a már mőködı vállalat pénzáramait az új beruházás tervezett pénzáramaitól. Ennek hiányában ugyanis a már meglévı cég és a készülı létesítmény pénzáramai összemosódnának, és képtelenség volna hitelesen nyilatkozni arról, megéri-e beruháznunk. Az elválasztás alapvetı kérdése: mekkora lenne a cash flow a beruházás nélkül, illetve a beruházással (vele vagy nélküle)? Különösen a fix költségeknél (pl. vállalatirányítás) nagy a kísértés, hogy az új beruházásra is terheljünk belılük, ami igazságosnak is tőnik. Valójában azonban csak áttekinthetetlenné tenné a számításunkat (a fix költségeket a beruházási javaslat elvetése esetén is viselni kell).c.) A beruházás közvetett hatásaira is legyünk tekintettel. Elıfordulhat, hogy egy új gépsor üzembeállításával új termékcsoportot fogunk forgalmazni, s emiatt korábbi termékünk kiszorul a piacról. Emiatt a tervezett többlet árbevételt csökkentenünk kell a kiesı termékek miatti árbevétel kieséssel, s persze a kiadásoknál is hasonló korrekciókra van szükség.d.) Az elsüllyedt költségeket hagyjuk ki a beruházási kiadások közül. Az elsüllyedt költségek (sunk costs) a beruházáshoz logikailag kapcsolódó, de a végleges döntés elıtt felmerült költségek. Ilyen például annak a piackutatásnak a költsége, melyet egy új élelmiszer áruház nyitása elıtt végeztek egy adott településen. Tegyük fel, hogy a piackutatás 10 millió Ft-ba került, de eredménye kedvezıtlen: a lakosok érdeklıdése a tervezett áruház iránt túl kicsi. Erre való tekintettel el kéne vetni a beruházást. Sokan azonban futnak a kiadott pénzük (piackutatás díja) után, és ezért hajlamosak rossz döntést hozni: belevágnak egy eleve gazdaságtalan beruházásba. Le kell vonnunk a következtetést: a már elköltött pénzt, az elsüllyedt költségeket a végleges döntéshozatalkor – bármennyire is fájdalmas ez – felejtsük el!e.) A beruházáshoz felhasznált meglévı eszközök nincsenek ingyen. Tegyük fel, hogy a vállalkozás egy új üzemet meglévı, kihasználatlan telkén is képes felépíteni. Ha ezt a telekrészt eddig bérbeadta, akkor most – a beruházás következtében – elesik a bérleti díj bevételtıl. Ezt a pénzáram kiesést a bevételek kalkulálásánál mint csökkentı tényezıt kell figyelembe venni, hogy szakszerő eredményhez jussunk. Ha a telket nem adta bérbe, de el tudná adni, akkor a piaci árral, mint a meglévı eszköz alternatíva-költségével kell számolni, hogy reális eredményhez jussunk.f.) A számítások során ne feledkezzünk meg a nettó forgótıke igényrıl! Az új létesítmény mőködtetéséhez az esetek többségében a forgóeszközök bıvítésére is szükség 61
  19. 19. lehet. Egy termelı üzemnél, vagy kereskedı cégnél szinte bizonyos, de a szolgáltatások egy részénél is valószínőleg növekednek a készletek, és a forgalom felfutása esetén a vevıkkel szembeni követelések emelkedésére is fel kell készülni. Ugyanakkor a bıvülı forgóeszköz állomány finanszírozásába besegíthet, ha a nagyobb anyagigény miatt nı a szállítóállomány, illetve a tartós passzívák meghaladják a korábbi szintet. A forgóeszközök és a rövidlejáratú kötelezettségek különbözetével, pontosabban annak változásával a beruházás gazdaságossági számítások során kalkulálnunk kell.g.) Elsı körben tekintsünk el a finanszírozással összefüggı pénzáramlásoktól a beruházás értékelése során. A számítások célja a beruházással létrejövı új eszköz(ök) jövedelemtermelı képességének feltárása. Az egy külön kérdés, hogy milyen forrásköltség mellett tudjuk finanszírozni a beruházást, amire kialakult metodikák léteznek (pl. módosított jelenérték számítás).h.) Az inflációt a számítások során kezeljük konzisztensen. Inflációs környezetben a névleges és az inflációs hatásoktól tisztított, reál kamatláb eltér egymástól. Ha a jelenérték számítások során névleges kamatot használunk, akkor a pénzáramlásokat is nominálisan kell becsülnünk. Ha viszont a bevételek és kiadások tervezése változatlan áron történik, akkor a diszkontálások során a reál kamatlábat alkalmazzuk.3.2.3.2 A beruházási pénzáramok szerkezeteErısen egyszerősítéssel élve a tipikus beruházási folyamat három nagyobb szakaszrabontható: - a kivitelezésre, - az üzemeltetésre és - a lezárásra.E szakaszolásnak megfelelıen vizsgálhatók a beruházás pénzáramai is. A pénzáramokfeltérképezése a beruházás gazdaságossági vizsgálatok paramétereinek egységesértelmezéséhez szükséges.A kivitelezési szakasz sokszor igen rövid. Ilyenkor az egyszerőség kedvéért a ráfordításokraúgy tekintünk, mintha egyetlen nap alatt: „ma” merülnének fel. Hosszabb lefutású, többnyireépítkezésekkel járó beruházásoknál a kivitelezési szakasz akár évekig is tarthat. Ilyenkor aráfordításokat évenként összesítjük.A kivitelezési szakasz jellegzetes pénzáramai a következık: + Az eszköz(ök) bekerülési (beszerzési, elıállítási) értéke27. + A nettó forgótıke szükséglet + A meglévı, a beruházáshoz igénybe vett eszközök alternatíva költsége - Feleslegessé váló eszközök értékesítésébıl származó bevétel = Kezdeti pénzáramlásAz üzemeltetési szakasz rendszerint több éves periódust fog át. Jellegzetes pénzáramaiévenkénti bontásban szükségesek a gazdasági számítások elvégzéséhez. A számítások során27 Ez az érték a Számviteli törvény 47§. szerint az eszköz megszerzése, létesítése, üzembe helyezése érdekébenaz üzembe helyezésig, a raktárba történı beszállításig felmerült, az eszközhöz egyedileg hozzákapcsolhatótételek együttes összege. Magában foglalja a vételárat, az eszköz szállítási és rakodási költségeit, az alapozás,szerelés, üzembe helyezés költségeit, a beszerzéshez kapcsolódó adókat, adójellegő tételeket és vámterheket. 62
  20. 20. többnyire élünk azzal az egyszerősítı feltevéssel, hogy egy-egy év pénzáramai az esztendıutolsó napján merülnek fel. + Adózott eredmény28 + Értékcsökkenési leírás = Folyó mőködés Cash Flow-ja ± Nettó forgótıke változása = A periódus teljes pénzáramaA beruházás lezárásakor jelentkezı pénzáram a végsı pénzáram. Számítása során aztkeressük, hogy a gazdaságos mőködtetés idıszakának végén mekkora pénzösszeg nyerhetıvissza az eredeti befektetésbıl. Ide tartozik: + A tárgyi eszközök eladásából származó pénzbevétel ± Felszabaduló forgótıke - Társasági adó . = Végsı pénzáramlásTársasági adó fizetési kötelezettség akkor keletkezik, ha a megmaradó tárgyi eszközök ésforgóeszközök eladása nyereséges, azaz együttes eladási áruk meghaladja együttes könyvszerinti értéküket. Valójában – ha a beruházó cég tovább mőködik – a veszteséges eladás iskihathat a társasági adó kötelezettségre. A beruházás lezárásának vesztesége miatt ugyanis atovábbmőködı cég – feltéve hogy nyereséges – kisebb adózás elıtti eredményt fog kimutatni,vagyis a beruházás veszteséges zárása adómegtakarító hatással járhat.3.2.3.3 Statikus beruházás gazdaságossági számításokA statikus beruházás gazdaságossági számítások ritkábban egyetlen változatgazdaságosságának vizsgálatára, gyakrabban beruházási változatok (alternatívák)rangsorolására szolgálnak. Egyszerő számítások, melyek a pénz idıértékét figyelmen kívülhagyják, ezért döntéshozatalra csak kivételesen (kifejezetten gyors megtérülés esetén)alkalmasak. A számítások megértését megkönnyítendı az egyes módszereket egy egyszerőpéldán is szemléltetjük. Három beruházási program (projekt) várható ráfordítását, és évenkénti jövedelmét tekintjük ismertnek. Mindhárom beruházás kvázi azonnal kivitelezhetı, és 3 évig hoz jövedelmet. A pénz idıértékétıl és a maradványértéktıl egyelıre eltekintünk: Beruházási Pénzáramlás (MFt) program C0 C1 C2 C3 AA -60 60 3 3 BB -60 30 30 30 CC -60 10 50 90 A C0 a beruházási ráfordítást jelöli, amely kezdéskor esedékes. A C1 az elsı, a C2 a második, a C3 a harmadik év pénzjövedelmét jelöli. A jövedelmek – az egyszerőség kedvéért – mindig év végén keletkeznek.a.) Megtérülési idı28 Az adózott eredmény levezetése az eredménykimutatás szokásos sémáját követi. 63
  21. 21. A megtérülési idı (Payback Period) megmutatja, hogy hány év alatt térül meg a befektetés aberuházás eredményeként képzıdı jövedelembıl. Számítása rendkívül egyszerő,magyarázatot nem igényel. Beruházási Pénzáramlás (MFt) Megtérülési program C0 C1 C2 C3 idı (év) AA -60 60 3 3 1 BB -60 30 30 30 2 CC -60 10 50 90 2Gyengéje, hogy a megtérülés után keletkezı jövedelmekre nincs tekintettel. Esetünkbenlegkedvezıbbnek az „AA” projektet láttatja, holott a valóságban nyilván nem lenneközömbös, hogy a megtérülést követıen még 6 MFt (AA projekt), 30 MFt (BB projekt) vagyéppen 90 MFt (CC projekt) jövedelem képzıdne!b.) A beruházás átlagos jövedelmezıségeAz átlagos jövedelmezıség (Average Rate of Return) a mőködési jövedelmek egyszerőszámtani átlagát hasonlítja a beruházási ráfordításhoz. Az „AA” projektnél a három évjövedelmeinek átlaga (60 + 3 + 3) / 3 = 22 (MFt). A Jövedelmezıség pedig 22 / 60 = 36,7%. Beruházási Pénzáramlás (MFt) Átlagos program C0 C1 C2 C3 jövedelmezıség (%) AA -60 60 3 3 36,7% BB -60 30 30 30 50,0% CC -60 10 50 90 83,3%Az átlagos jövedelmezıség már figyelembe veszi a mőködés teljes idıtartamát, a pénzidıértékét azonban nem. Emiatt a számítás eredménye szempontjából közömbös lenne, hogy a„CC” programnál a jövedelmek az itt látható sorrendben, vagy éppen fordított sorrendbenkeletkeznek. A valóságban aligha mindegy, hogy a 90 MFt-hoz a beruházó az elsı vagy aharmadik év végén jut hozzá.További statikus számítási módszerek is léteznek (pl. költség összehasonlítás, a megtérülésgyakorisága), azonban remélhetıleg az eddigi példák is szemléletesen bizonyítják, hogyjelentıs összegő befektetések értékelésekor ennél többre van szükség: a dinamikus számításokalkalmazására.3.2.3.4 Dinamikus beruházás gazdaságossági számításokA dinamikus számítások közös ismérve a pénz idıértékének figyelembe vétele. Apénzáramlásokat a dinamikus számítások során leggyakrabban egy-egy idıszak (év) elejéhezvagy végéhez szokták rendelni – a számítások megkönnyítése érdekében. A továbbiakban miis olyan példákat mutatunk be, ahol két pénzáram között rendszerint egy év telik el. Megszeretnénk azonban jegyezni, hogy a modern beruházási projektek tervezése mind gyakrabban 64
  22. 22. havi bontásban történik, és semmiféle elméleti akadálya nincs annak, hogy a pénz idıértékétakár havi, akár – ha szükséges – napi bontásban vegyük figyelembe a kalkulációk során29.c.) Nettó jelenérték számításA nettó jelenérték (Net Present Value, röviden: NPV) számítás világszerte a legnépszerőbb, alegelterjedtebben alkalmazott beruházás-gazdaságossági módszer. Figyelembe veszi a pénzidıértékét, ezáltal lehetıvé válik, hogy mai pénzben kifejezve hasonlítsuk össze a szükségesinvesztíciót a késıbb képzıdı jövedelmek együttes jelenértékével. Az NPV segítségével egy-egy projektrıl megállapítható, hogy egyáltalán jövedelmezı-e, és több - azonos mérető és - azonos futamidejőprojekt összehasonlítására és rangsorolására is alkalmas.Az NPV meghatározására a következı képlet szolgál: n Ct NPV = − C 0 + ∑ (1 + r ) t =1 tahol:C0 = a kezdeti pénzáramlásCt = a t-edik idıszak pénzáramlása n = a hasznos üzemeltetés hossza (években) r = az elvárt hozam (tıkeköltség)A kapott eredmény, azaz a nettó jelenérték azt mutatja, hogy beruházásunk hatására a teljesmőködés idıtartama alatt mekkora többlet jövedelem képzıdik. Elméletileg minden olyanberuházást érdemes megvalósítani, melynek NPV-je pozitív.Egészítsük ki a statikus számításoknál felhasznált példánkat egyetlen információval, az elvártévenkénti hozammal. Legyen a hozam (tıkeköltség) az egyszerőség kedvéért éppen 10%.Ennek ismeretében a beruházási programok nettó jelenértéke: NPVAA = - 60 + 60/1,101 + 3/1,102 + 3/1,103 = - 0,72 (MFt) NPVBB = - 60 + 30/1,101 + 30/1,102 + 30/1,103 = 14,61 (MFt) NPVCC = - 60 + 10/1,101 + 50/1,102 + 90/1,103 = 58,03 (MFt)Míg a statikus megtérülés alapján az „AA” projekt tőnt a legkedvezıbbnek, addig a nettójelenérték számítás – az átlagos jövedelmezıséghez hasonlóan – a „CC” projektet helyezi arangsor élére. Azt is észrevehetjük, hogy a „BB” és „CC” projekt közötti különbséget az NPValapján sokkal nagyobbnak látjuk.Mi történik akkor, ha két hasonló mérető, de eltérı élettartamú beruházás közül kellválasztanunk? Vajon tudjuk-e ilyen esetben is alkalmazni a nettó jelenérték számítást? Aprobléma értelmezéséhez tekintsük át a következı példát:29 A modern számítástechnika ebben a tekintetben is kész megoldásokkal várja a felhasználót, az Exceltáblázatkezelı például naptári nap pontosságú beépített függvényeket tartalmaz a dinamikus beruházásiszámítások kiszolgálására (XNPV fv., XIRR fv.). 65
  23. 23. Beruházási Pénzáramlás (MFt) program C0 C1 C2 C3 C4 C5 DD -80 40 40 40 40 Pótlás EE -70 46 46 46 PótlásA DD projekt egy gyártó berendezés beszerzésére irányul. EE projektnél többe kerül, éskevesebb az évenkénti hozama. Azonban valamivel hosszabb ideig, négy évig mőködtethetı.A negyedik év végére a berendezés elhasználódik, és a következı év elején újjal kell pótolni.Az EE projekt egy hasonló tudású gyártóberendezésrıl szól. Kissé olcsóbb, és éves hozama ismagasabb, viszont a berendezés pótlási igénye egy évvel korábban jelentkezik.Elıször hasonlítsuk össze a két projekt nettó jelenértékét! NPVDD = - 80 + 40/1,101 + 40/1,102 + 40/1,103 + 40/1,104 = 46,79 (MFt) NPVEE = - 70 + 46/1,101 + 46/1,102 + 46/1,103 = 44,40 (MFt)Az NPV alapján a DD projekt tőnik jobbnak, de szinte vizuálisan is érzékelhetı, hogy valaminincs rendben. Megnyugtatóbb lenne azonos mőködési idıkkel számolni. Ennek hiányában islétezik megoldás, amit az NPV évesítésével kaphatunk meg.Az NPV éves egyenértékese egy olyan összeg, mely azt mutatja meg, mekkora évenkéntijövedelem biztosítana azonos hozamot a mőködés teljes idıtartamára. A különbözı projektekévesített értékei már közvetlenül összevethetık, s közülük a nagyobbat célszerő választani,feltéve, hogy pozitív érték. Az éves egyenértékest úgy kapjuk meg, hogy az NPV-t elosztjukaz elvárt hozamhoz és a várt mőködési idıtartamhoz tartozó annuitás faktorral30. NPV egyenértékes DD = 46,79 / AF10%, 4év = 14,76 (MFt/év) NPV egyenértékes EE =44,40 / AF10%, 4év = 17,85 (MFt/év)Tehát egy-egy évre az EE projekt magasabb hozamot biztosít, ezért alacsonyabb nettójelenértéke ellenére kedvezıbb összjövedelmet biztosít.A nettó jelenérték számítás, bár nagyon népszerő, bizonyos szélsıséges helyzetekben mégsemad megbízható eredményt. Ilyen sajátos helyzet lehet, ha a vállalkozás - jelentıs kihasználatlan kapacitásokkal rendelkezik, - csıdközelbe kerül vagy - átszervezés, vagy felvásárlás alatt áll.A felsorolt esetekben a jelentısebb beruházások indításának késleltetése tőnik indokoltnak.d.) Belsı megtérülési ráta számításA belsı megtérülési ráta (Internal Rate of Return, röviden IRR) ugyancsak az alapvetıdinamikus beruházás gazdaságossági számítások közé tartozik. Azt a különleges kamatlábatjelenti, melynél a hozamok diszkontált jelenértéke összességében akkora, mint aberuházási ráfordítás. Más megfogalmazásban, ha a belsı megtérülési rátát választjukkamatlábnak, akkor az NPV egyenlı nullával.30 AF(DD) = 1/0,10*(1 – 1/1,104) = 3,1699 és AF(EE) = 1/0,10*(1 – 1/1,103) = 2,4869 66
  24. 24. n Ct 0 = −C 0 + ∑ t =1 (1 + IRR )tA belsı megtérülési ráta kiszámítása számítógép nélkül elég barátságtalan feladat. Iterációsszámítással jól közelíthetı, de számítógéppel nagy pontossággal és összehasonlíthatatlanulgyorsabban kalkulálható. (Excelben a BMR beépített függvény hivatott a rátameghatározására).A beruházási döntések meghozatalakor a belsı megtérülési rátát a fejlesztés elvárt hozamával(tıkeköltségével) hasonlítjuk össze. Amennyiben a belsı megtérülési ráta (IRR) magasabb azelvárt hozamnál (r), vagyis IRR > r , akkor a beruházást érdemes megvalósítani.Ha egy beruházási projekt kapcsán úgy végzünk próbaszámításokat, hogy az elvárt hozamotfokozatosan növeljük, akkor a kiszámított NPV-k egy görbe mentén helyezkednek el. A görbevízszintes tengellyel alkotott metszéspontja a belsı megtérülési rátánál van. Példaként a márkorábban megismert BB projekt adatait használtuk fel, az elvárt hozamot 5%-tól 40%-igfokozatosan növelve. 3.5. sz. ábra Az NPV alakulása az elvárt hozam függvényében 25 20 15 10 NPV IRR= 23,38% 5 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -5 -10 -15A klasszikus beruházási projekteknél a projekt kezdetekor jelentıs negatív pénzáram(tervezés, kivitelezés stb.) jelentkezik. Ezt követıen, a mőködtetés során hozamok, vagyispozitív pénzáramok képzıdnek. Ilyenkor a pénzáramok a projekt folyamán csak egyszerváltanak elıjelet, amit „konvencionális” pénzáramlásként szokás említeni.Léteznek azonban olyan projektek is, melyeknél a pénzáramok többször váltanak elıjelet.Például egy új étterem létesítésénél a kiadások dominálnak, majd – rendes üzletmenetetfeltételezve – pozitív pénzáramok képzıdnek. Néhány év múlva nemritkán már felújításraszorul az étterem (negatív pénzáram), viszont utána évekig újra nyereségesen üzemeltethetı(pozitív pénzáramok). Ha a pénzáramok egynél többször váltanak elıjelet, akkor „nemkonvencionális” pénzáramokról beszélünk. Ezen projekteknél több belsı megtérülési ráta islehet, amint azt a következı két program is szemlélteti. 67
  25. 25. Beruházási Pénzáramlás (MFt) program C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6 FF -30 69,5 -40 GG -100 200 80 40 -600 100 290FF projektnél két belsı kamatláb van (6,67% és 25,00%), a GG programnál pedig három(4,19%, 44,00%, valamint 75,63%). 3.6. sz. ábra Nem konvencionális pénzáramok NPV-je az elvárt hozam függvényében 0,30 8,00 0,20 6,00 0,10 4,00 0,00 2,00 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% NPV NPV -0,10 0,00 0% 20% 40% 60% 80% 100% -0,20 -2,00 -0,30 -4,00 -0,40 -6,00 -0,50 -8,00 Elvárt hozam Elvárt hozamA többféle belsı megtérülési ráta nem könnyíti meg a beruházás gazdaságosságánakmegítélését, ilyen esetekben a döntést inkább a nettó jelenérték vizsgálata alapján érdemesmeghozni.e.) Jövedelmezıségi indexA dinamikus beruházás gazdaságossági számítások jellegzetes eleme a jövedelmezıségiindex. A mutató a jövedelmek diszkontált összegét hasonlítja össze az induló ráfordítással. n Ct ∑ ( )t t =1 1+r PI = C0Szemügyre véve a törtet, szembeötlı szoros rokonsága az NPV-vel. Ugyanazon elemekbılépül fel, azonban ami az NPV-nél különbség formát ölt, itt hányados alakot vesz fel.Szokásos értelmezése szerint a jövedelmezıségi index azt mutatja meg, hogy a hozamokdiszkontált összege hányszorosa a beruházási ráfordításnak. Minél magasabb értéket kapunk,annál elınyösebb az adott beruházás. Ha viszont ez az érték egynél alacsonyabb, akkor aprojekt nem térül meg a hasznos üzemidın belül, ezért el kell vetni.LEZÁRATLAN KÉZIRATRÉSZ! 68
  26. 26. 3.3 A projektfinanszírozás, mint a befektetés finanszírozás speciális esete A projektfinanszírozás, mint szakterület Magyarországon viszonylag rövid múltra tekinthetvissza. Ez számos jelben megnyilvánul, egyebek között abban, hogy sem egységesenelfogadott fogalommal, sem általánosan használatos technikákkal és terminológiával nemrendelkezik. Sajátos, interdiszciplináris terület, mely a projektmenedzsmenttıl a vállalat-finanszírozáson keresztül az üzleti tervezésig számos más szakmai területtel szoroskapcsolatban áll, ismeretanyagukat a projektek sajátos logikájának megfelelıen szintetizálja,gyakorlatorientáltan magába olvasztja.Az elızıekbıl következik, hogy a projektfinanszírozás a hétköznapi értelmezésben, apályázatok szövegében, a hitelezı bankok finanszírozási ajánlataiban sokszor egész másjelentést kap, mint a tudományos igényő munkák letisztultabb, szofisztikáltabbmegfogalmazásaiban.A projektfinanszírozáshoz hasonló szerzıdéses elemek már a középkorban is felbukkantak31,mai értelemben vett, modern formájáról azonban csak a ’70-es évek elejétıl beszélhetünk.„Szabályai” jószerivel az Egyesült Államok nagy infrastruktúrális beruházásainál, ill. újnyersanyag-lelıhelyek (pl. Északi tengeri olajmezık ) feltárásánál alakultak ki, s azótatechnikájában folyamatosan fejlıdik, gazdagodik, forgalma pedig – ha nem is egyenletesen -,de imponáló ütemben bıvül32.A projektfinanszírozás lényegében a megfelelı források biztosítása egy gazdaságilagelkülöníthetı, nagyértékő befektetéshez. Fontos megkülönböztetı jegye, hogy a forrásokmegtérülése fıszabályként a projekt jövıbeli cash flow-jából várható33.Fıbb sajátosságai a hagyományos befektetés finanszírozáshoz képest az alábbiakbanfoglalhatók össze: A befektetés finanszírozás A projektfinanszírozás keretében keretében - a meglévı vállalatot, ill. annak - egy új, most induló létesítményt bıvülését finanszírozzák finanszíroznak - a hitelbírálat alapja a vállalat - a hitelbírálat alapja a projekt múltja jövıje - a törlesztés forrása a vállalat - a törlesztés forrása a projekt teljes jövıbeni jövedelme átadás utáni jövedelme - a hitelt a meglévı eszközök -a hitelt a létrejövı eszközök fedezik fedezik31 Feljegyzések bizonyítják pl., hogy 1299-ben az Angol Korona az olasz Frescobaldi Bankháztól olyanfeltétellel vett fel kölcsönt a devoni ezüstbányászat fejlesztésére, hogy a hitelezı jogot szerzett egy évre aszóbanforgó ezüstbányák feletti rendelkezésre. A bankház annyi finomított ércet szállíthatott el, amennyit egyesztendı alatt ki tudott termeltetni, viszont fedeznie kellett a mőködés költségeit. Ugyanakkor az adóssemmilyen biztosítékot nem nyújtott a kitermelhetı ezüst mennyiségét és minıségét illetıen. (forrás:http://members.aol.com/AllenWeb/infosite.htm)32 A projektfinanszírozáshoz nyújtott hitelek összege 2000-ben megközelítette a 166 milliárd USD-t. A fejlıdésigen gyors, de nem töretlen, az eddigi tapasztalatok szerint erısen igazodik a konjunktúra ciklusokhoz. Ennekhátterében az áll, hogy a gazdaság szereplıi új beruházásaikat a gazdaság stagnálása vagy esetleges visszaeséseesetén igyekeznek elhalasztani, majd akkor megvalósítani, amikor a termékük iránti kereslet növekvıben van.33 Jegyzetünkben – témaválasztásunkból adódóan - csak a produktív (termelési, szolgáltatási célú) projektekfinanszírozásával foglalkozunk. Az u.n. improduktív projektek, melyek finanszírozásában a különféleforrásokból származó támogatásoknak, ill. adományoknak szokott meghatározó szerepe lenni, kívül esnek avállalat finanszírozás megfigyelési körén. 69
  27. 27. A projektfinanszírozás egyik elterjedt definíciója34 szerint „Egy adott gazdasági egységfinanszírozása, melyre a hitelezı úgy tekint, hogy elsısorban annak majdani jövedelmeszolgál a kölcsön visszafizetésének forrásául, vagyontárgyai pedig a kölcsön biztosítékául.”Egy nagyobb projekt (pl. egy erımő létesítése, szálloda vagy bevásárlóközpont építése,olajmezı kitermelése stb.) nagyszámú „szereplı” közremőködését, sıt harmonikusegyüttmőködését igényli. Vegyük most sorra a fontosabb szereplıket.A legfontosabb közülük az „ötletgazda”, a szponzor35, akinek leginkább érdekében áll aprojekt megvalósítása. A szponzor egyaránt lehet pénzügyi vagy szakmai befektetı. Míg apénzügyi befektetı invesztált tıkéjének megtérülését várja a projekttıl, addig a szakmaibefektetı célja egy termelı (szolgáltató) vállalat létrehozása, termékeinek nyereségesértékesítése, vagy pedig saját termékének tovább-feldolgoztatása, illetve alapanyag-szükségletének biztosítása.A szponzor jellemzıen viszonylag kevés saját tıkével, és korlátozott kockázattal szeretnerészt venni az üzletben. A tervezett kiadások mintegy 10 – 30 százalékát hajlandó biztosítani,mely többnyire elsısorban a szükséges telek vételárát és a tervek elkészíttetését fedezi.Kockázata mérséklése céljából a legtöbb projektnél szervezetileg önálló jogi személyiségőprojekttársaságot alapít, amely „pro form” átveszi az irányító szerepet, és amely amegvalósításhoz szükséges hitelek adósává válik. A projektfinanszírozás fontos tulajdonsága,hogy a szponzorral szemben visszkereseti joggal nem lehet élni, a projekttársaságfizetésképtelensége esetén nem terheli semmiféle fizetési kötelezettség36.Az adott beruházás végrehajtására létrehozott önálló projekttársaság további elınyökkel is jár.Segítségével a projekt mind pénzügyileg, mind szervezetileg elkülönül a szponzortól; aprojektet finanszírozó hitelek nem jelennek meg annak mérlegében, így hitelképessége isváltozatlan marad. Ugyanakkor – és ez a többi résztvevı érdeke – a projektbıl származó cashflow nem használható fel keresztfinanszírozásra, például a szponzor más tevékenységébıleredı veszteség mérséklésére. Elınyként értékelhetı továbbá, hogy a projektet nem terheli aszponzor más kötelezettségvállalása, múltban keletkezett adóssága37.Ha a projekt révén létrejövı terméknek (szolgáltatásnak) csak egyetlen vásárlója van, aztkulcsvevınek (offtaker) nevezik, amelynek gyakran szerzıdéses kötelezettsége a termék(szolgáltatás) elıre rögzített áron történı felvásárlása (ilyen termék például a villamos energiatöbb országban38)A projekt összetettsége – mőszaki, jogi, finanszírozási értelemben - az esetek többségébentanácsadó cégek, szakértık bevonását is szükségessé teszi. Ezek a szakértık részt vesznek aprojekt döntés-elıkészítésében, a pénzügyi modell összeállításában, a szerzıdés tervezetekmegfogalmazásában, de a végrehajtás és a monitoring szakaszában is jelentıs feladatokatkaphatnak.34 Gáldi György: Projektfinanszírozás: szépség és kétség (Bankról, pénzrıl, tızsdérıl. /Válogatott elıadások aBankárképzıben/ Bankárképzı, 1998.) 545. p.35 A szponzor többnyire egy cég, egy cégcsoport, vagy egy befektetıi csoport.36 A visszkereseti jog hiánya nem minden projektnél érvényesül. Olyan megoldások is léteznek, ahol aszponzorral szemben ugyan nem élhetnek visszkeresettel a hitelezık, viszont az anyavállalat magára vállalja atermékek átvételét, vagy a mőködési költségek fedezetét.37 Egyes forrásmunkák további elınyként értékelik, hogy projektfinanszírozás esetén kisebb az esélye az u.n.ügynökprobléma jelentkezésének, mert a szerzıdések igen részletesen szabályozzák a menedzsment lehetıségeita cash flow felhasználása terén.38 V.ö.: Brealey – Myers i.m. 27.7. fejezetével. 70

×