El desapalancamiento de laeconomía españolaJorge SiciliaESADEMadrid, 27 de noviembre de 2012
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Presentación de Jorge Sicilia, Economista Jefe del Grupo BBVA y director de BBVA Research

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El desapalancamiento de la economía española

  1. 1. El desapalancamiento de laeconomía españolaJorge SiciliaESADEMadrid, 27 de noviembre de 2012
  2. 2. El crecimiento a medio plazo de la economía españolaMensajes principales1 Dadas las limitaciones en el diseño de las instituciones, la heterogeneidad de los desequilibrios fiscales y las condiciones del sistema bancario en la UEM, se ha dado una renacionalización de los flujos de capital, exacerbada por temores de un rompimiento del euro2 El elevado nivel de endeudamiento en la economía española condiciona el nivel de crecimiento en el corto plazo. El desapalancamiento interno y externo es fundamental para lograr una recuperación fuerte y sostenida de la economía3 El sector privado está avanzando en el ajuste del gasto y la acumulación de activos financieros, mientras que las medidas de consolidación fiscal comienzan a dar resultados en el sector público4 Más allá de los esfuerzos de reducción de gasto, la forma más eficiente y menos traumática para reducir la deuda es a través de un incremento del ingreso. Un Plan Nacional de Reformas puede suponer un paso en la dirección correcta Página 2
  3. 3. El crecimiento a medio plazo de la economía española1. Renacionalización de los mercadosEndeudamiento externoy su relación con la crisis de la eurozonaEurozona: Posición financiera internacional y tiposde interés de los bonos soberanos, (PFI como % del PIB,2t12. Tipos de interés de los bnos, en %, promedio 2012)Fuente: ECB, IMF y BBVA Research 80 El elevado nivel de endeudamiento, público y 60 BEL privado, es el principal factor explicactio de la crisis europeaInternational Investment Position (% GDP) GER 40 NETH 20 Las primas de riesgo en los países periféricos FIN no sólo reflejan la heterogeneidad de los 0 AUS desequilibrios FRA -20 ITA -40 El riesgo de convertibilidad también ha contribuido a una creciente segmentación de -60 los mercados en la zona euro -80 SPA IRE -100 POR -120 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 10y Sovereign bond yield Página 3
  4. 4. El crecimiento a medio plazo de la economía española1. Renacionalización de los mercadosLos no residentes reducen su exposición a deudasoberana periférica, los bancos domésticos la elevanPaíses periféricos de la eurozona: Tenedores de deudapública, en % del totalSource: Bloomberg and BBVA Research100% 90% No residentes La retirada de inversores extranjeros 80% se explica, en parte, por el deterioro 70% de los saldos fiscales 60% 50% 40% Pero también por el riesgo de 30% Bancos domésticos convertibilidad por el creciente 20% riesgo de ruptura del euro tras la 10% reestructuración de la deuda griega 0% 2003 2008 2012 2003 2008 2012 2003 2008 2012 2003 2008 2012 Grecia Irlanda Italia España Los bancos domésticos compensan la salida de inversores extranjeros reforzando el círculo vicioso riesgo soberano-bancario Página 4
  5. 5. El crecimiento a medio plazo de la economía española1. Renacionalización de los mercadosLa financiación de los bancos en losmercados primarios cae significativamenteEurozona, emisiones bancarias, mM EURFuente: Dealogic and BBVA Research 300 Las condiciones de acceso a los mercados para 250 los bancos (precios y cantidades) han evolucionado en paralelo con el riesgo 200 soberano Los mercados han estado abiertos siempre 150 sólo para las entidades ubicadas en países del centro europeo 100 Para los bancos de los países periféricos el 50 acceso ha sido escaso, menos frecuente, a plazos más cortos y a precios más caros 0 1T 2T 3T 4T 2010 2011 2012 Página 5
  6. 6. El crecimiento a medio plazo de la economía española1. Renacionalización de los mercadosLos mercados monetarios registran una caída de lastransacciones transnacionalesEurozona, uso de colateral en las operaciones depolítica monetaria del Eurosistema(doméstico vs transnacional)Fuente BCE En las operaciones del Eurosistema se ha100% producido un creciente uso de colateral 90% doméstico frente a colateral transnacional 80% 70% Desde mediados de 2011 se ha reducido la participación de los préstamos transnacionales 60% tanto en el mercado monetario como en el 50% mercado de repos 40% El BCE esta compensando tanto el mal 30% funcionamiento del mercado interbancario 20% como las salidas de capital de la periferia 10% 0% Ante estas condiciones anómalas de financiación, el canal de transmisión de la Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-12 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 política monetaria, donde los bancos juegan un papel clave, se rompe cross-border Domestic Página 6
  7. 7. El crecimiento a medio plazo de la economía española1. Renacionalización de los mercadosPese a los intentos del BCE, el canal de transmisiónde la política monetaria /bancaria no funciona Eurozona: variación de lost ipos de interés en los nuevos préstamosEurozona: Indice de fragmentación de los mercados* (en puntos básicos, Diciembre 2010 a Julio 2012)Fuente: Bloomberg y BBVA Research Fuente: ECB, IMF y BBVA Research 6,0 140 5,0 120 IT 4,0 100 3,0 PT 80 Crédito a los hogares 2,0 SP 60 1,0 CY IRE 40 0,0 FR 20-1,0 0-2,0 NTH AU-3,0 FI BE -20 May-09 May-10 May-11 May-12 Mar-09 Jul-09 Mar-10 Jul-10 Mar-11 Jul-11 Mar-12 Jul-12 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Sep-09 Nov-09 Sep-10 Nov-10 Sep-11 Nov-11 Sep-12 -40 GER -80 -60 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100* Components; (i) the cross country coefficient of variation of bank lending rates to corporates Crédito a las empresasand households (average) (ii) the Target 2 balances of surplus (iii) gross liquidity provision byEurosystem as a share of bank assets and (iv) the interquartile range of Euro area countries’two-year government bond yields. To combine these varied indicators, we calculate a Z-scorefor each, and then estimate the first principal component of these Z-scores * Not including ongoing merger processes and fiscal credit. With them, €54bn Página 7
  8. 8. El crecimiento a medio plazo de la economía española2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económicoElevados desequilibrios con el resto del mundo,…España: Balanza de pagos y flujos de capital(Acumulado a 12 meses, % del PIB) Elevadas necesidades deFuente: BBVA Research a partir de Banco de España financiación 40 12 35 10 30 25 8 La cuenta corriente muestra la necesidad de 20 6 15 financiación con el resto del mundo, 4 10 consecuencia de un proceso de sobreinversión 5 2 0 0 -5 -2 Consistentes déficits en la cuenta corriente-10-15 -4 llevaron a un incremento de la deuda con el-20 -6 resto del mundo-25 -8-30-35 -10-40 -12 La pérdida de confianza llevó a una salida de capitales que ha tenido que compensarse con oct-00 abr-01 oct-01 abr-02 oct-02 abr-03 oct-03 abr-04 oct-04 abr-05 oct-05 abr-06 oct-06 abr-07 oct-07 abr-08 oct-08 abr-09 oct-09 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr-12 oct-12(e) apoyo del eurosistema Eurosistema Resto IED Cuenta Corriente (calculada como residuo) (eje dcho.) Página 8
  9. 9. El crecimiento a medio plazo de la economía española2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económico…, han llevado a un incremento de la deuda externaDeuda externa (miles de mn de euros)Fuente: BBVA Research a partir de BCE y Banco de España Necesario desapalancamiento 900 frente al exterior 800 700 La deuda excesiva es una carga para la 600 economía, y dificulta la recuperación 500 400 Los procesos de desapalancamiento suelen ser 300 largos (entre 5 y 10 años) 200 100 0 Aunque el proceso de desapalancamiento parece haber comenzado en el sector privado, mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 sep-02 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06 sep-07 sep-08 sep-09 sep-10 sep-11 el sector público continúa acumulando deuda Otras Instituciones Financieras y Monetarias Otros Sectores Residentes Administraciones Públicas Banco de España Inversión Extranjera Directa Página 9
  10. 10. El crecimiento a medio plazo de la economía española2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económicoEsta deuda fueen un principio adquirida por el sector privado,…Crédito al sector privado(% PIB) Endeudamiento del sector privadoFuente BBVA Reaerch en base a Banco de España y BCE180% 43% El aumento en la deuda privada ha dejado el160% 36% nivel considerablemente por encima del140% Real promedio UEM Estate120% 13% 89% La mayor parte del incremento en el 77%100% endeudamiento se realizó en el sector de la 80% construcción 53% 49% 60% 44% 41% El resto de empresas parecen tener niveles de 40% 63% 62% endeudamiento relativamente similares al 38% 40% 20% 30% 29% resto de la UEM 7% 10% 6% 7% 7% 6% 0% Dec-00 Dec-08 Sep-12 Dec-00 Dec-08 Sep-12 La reducción del crédito bancario ha comenzado, pero que aún se está lejos de Spain EMU niveles sostenibles, y el proceso puede ser lento Consumption Housing Businesses Página 10
  11. 11. El crecimiento a medio plazo de la economía española2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económicoEsta deuda fueen un principio adquirida por el sector privado,…Crédito al sector privado(% PIB) Convergencia a un nivel sostenibleFuente: BBVA Research en base a Banco de España180% De acuerdo a modelos de demanda evaluados160% 12% en el largo plazo, el crédito como porcentaje140% “Modelos del PIB debería ser cercano al 110%120% 61% teóricos”100% 12% Completar esta convergencia podría durar 80% entre 5 y 10 años,… 30% 60% 51% 40% …, dependiendo de la liquidez disponible, las 50% restricciones de la UE sobre entidades 20% 36% intervenidas, presiones de demanda, etc. 0% 11% Jun-12 Long term equilibrium Households, consumer and rest Households, housing Other businesses Construction and real estate businesses Página 11
  12. 12. El crecimiento a medio plazo de la economía española2. España: elevado endeudamiento y situación por agente económico…, aunque a raíz de la crisis el sector público haincrementado también su endeudamiento.Deuda pública (% del PIB)Fuente: BBVA Research y Minhap100 Aunque la deuda pública era relativamente 90 baja, había también una “burbuja” provocada por elevados ingresos impositivos 80 inmobiliarios 70 Los elevados desequilibrios por políticas 60 fiscales contracíclicas y caída estructural de los ingresos, han elevado la deuda 50 40 Durante 2013 se sobrepasará el nivel de endeudamiento promedio de la UEM 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 España UEM Este nivel de deuda pública es sostenible bajo supuestos no extremos de crecimiento y coste de financiación Página 12
  13. 13. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaEl endeudamiento ha tenidoy continúa teniendo un efecto sobre el crecimientoEvolución del PIB en términos reales duranteperiodos de crisis inmobiliarias (t=100)Fuente: BBVA Research a partir de Haver120,0 La economía española se encuentra corrigiendo115,0 los desequilibrios acumulados110,0105,0 El mayor de dichos desequilibrios es el que se100,0 observa en el sector inmobiliario 95,0 90,0 85,0 La caída de la actividad en España (y en otros países europeos) parece haber sido mayor y la 80,0 recuperación más lenta que en otras ocasiones t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11 t+12 t+13 t+14 t+15 t+16 t+17 t+18 Mín Máx ESP (crisis actual) Promedio en crisis anteriores* Promedio (GBR, DNK, IRE, NLD) en crisis actuales**Nota: t es el periodo en el que el precio alcanzó su máximo* Hace referencia a las crisis inmobiliarias de la muestra ya concluidas** Hace referencia a las crisis inmobiliarias de la muestra aún vigentes Página 13
  14. 14. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:El sector privado ya se está desapalancandoEspaña: necesidades de financiaciónFuente: BBVA Research a partir de BdE (% PIB) El sector privado se está desapalancando 15 Las necesidades de financiación de la 10 economía española se han reducido significativamente 5 El sector privado acumula ya 3 años de 0 reducción neta del endeudamiento con el resto del mundo -5 Este comportamiento está en línea con lo -10 observado en el promedio de la UEM -15 2005-2008 2009-2011 2012(p)-2013(p) Hogares Empresas IIFF Administraciones Públicas Total Página 14
  15. 15. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:La reestructuración del sector financieroNecesidades de capital de las entidadesfinancieras en el escenario adverso* (mM€)Fuente: Banco de España 30 Se ha completado un paso más de la € 59mM reestructuración bancaria 20 10 0 Planes de recapitalización: 40 mil millones de -10 euros en inyecciones previstas de capital público -20 -30 Las entidades ya han hecho “quitas” de deuda Popular Banco de Valencia Catalunyabank NCG Banco Ibercaja BMN Caixabank+Cívica Liberbank Sabadell+CAM CEISS BBVA Bankia-BFA Bankinter Caja3 Kutxabank Unicaja Grupo Santander privada: Las provisiones acumuladas (específica+genérica) han pasado de 45bn € en 2008 a 112bn € en sep-12 Proceso de transferencia de activos a la * No incluye fusiones en marcha ni el crédito fiscal (con él €54mM) Sareb, con descuentos para atraer capital privado y no consolidar como deuda pública Página 15
  16. 16. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:El sector público comienza a estabilizar su deudaAA.PP.: descomposición del déficit público excluidaslas ayudas al sector financiero (% PIB)Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP La consolidación fiscal está funcionando: el esfuerzo fiscal en 2012 será superior a 4pp del PIB El deterioro económico necesariamente retrasa la consecución del objetivo nominal … … aunque al ritmo actual y con rigor en el ajuste fiscal se alcanzaría el equilibrio estructural en 2014 Con todo, quedan importantes reformas por acometer, que incrementen la eficiencia de las AA.PP. Página 16
  17. 17. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:La manera menos traumática, con crecimientoImpacto de la reforma laboral(Desviación sobre un escenario sin reforma, en %) La acumulación de factor trabajoFuente: BBVA Research Dada la peor evolución demográfica y18 migratoria, el reto es reducir la elevada tasa16 de desempleo1412 El contexto institucional es clave para10 favorecer la rápida absorción de la tasa de paro 8 6 ¿La reforma laboral definitiva? Elevada 4 elasticidad. Si se implementa de forma 2 inmediata …0-2 … el nivel de empleo de medio plazo sería en torno a un 10% mayor que el que se hubiera 2013 2017 2014 2016 2018 2019 2021 2012 2015 2020 observado en ausencia de la reforma 4 puntos PIB Empleo de PIB Página 17
  18. 18. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:La manera menos traumática, con crecimiento ¿Qué ha hecho el gobierno en términos de reformas Reducir el riesgo de Ley de Estabilidad Presupuestaria, objetivos de déficit estructural implementación de política fiscal Reducir el riesgo de medio Reforma del sistema de pensiones que incrementa la edad de plazo de las finanzas públicas retiro y el número de años para calcular la pensión. Copago en gasto en medicinas y procedimientos judiciales Mercado Laboral Reducción de los costes de despido injustificado (hasta 33 días por año trabajado desde 45), clarificación de causas económicas del despido (20 días), prioriza acuerdos de empresa Reestructuración del sector Un plan muy completo, con un calendario claro, fondos más que financiero suficientes y un proceso con respaldo internacional Mejora de la regulación Reducción de trámites (abrir un negocio) Página 18
  19. 19. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:La manera menos traumática, con crecimiento ¿Qué falta por hacer? Reducir el riesgo de Implementación agresiva de la Ley de Estabilidad Presupuestaria implementación de la política fiscal Reducción del riesgo de Agencia Presupuestaria Independiente. Reforma adicional del medio plazo de las finanzas sistema de pensiones (adelantar factor de sostenibilidad, públicas promover el retraso en la jubilación), y de la sanidadMejorar la competitividad Política de precios más eficiente en la energía, liberalización de servicios profesionales, barreras a la libre empresaMercado laboral y capital Mejora de las políticas activas y pasivas de empleo, contratohumano único, reforma educativaMejora regulación Mejora de los derechos de propiedad de los que alquilan, baja de los costes de operación de las empresas (unidad de mercado)Crecimiento de las pequeñas Fuentes alternativas de financiación, dejar de penalizar el tamañoempresas Página 19
  20. 20. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:La manera menos traumática, con crecimientoRegulación y crecimiento de la productividad en el El ámbito de actuación en el sectorsector de servicios empresarialesFuente: BBVA Research partir de EUKLEMS y OCDE servicios es clave 6 IR La mejora en el marco regulatorio y la mayor 5 UK profesionalización de los servicios empresariales no sólo favorecería laCrecimiento de la productividad real 4 productividad del sector … promedio anual 1995-2007 3 US 2 JP … sino las exportaciones de servicios en su R² = 0,4821 SW NL conjunto, con importantes efectos externos … BEL 1 FIN FR SP 0 GR AT … e internos en términos de creación de -1 PT IT empleo GER -2 KOR -3 -4 0 1 2 3 4 Grado de regulación promedio (menos (1) a más (4)) Página 20
  21. 21. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:¿Qué sectores liderarán el crecimiento?Se destaca el buen comportamiento de un variado conjunto de sectores, con ratios derentabilidades y endeudamiento comparables a la media europea Peso en Rentabilidad Endeudamiento VABServicios Promedio 2000-2010 España Europa España Europa España Telecomunicaciones** 21,4 15,2 61,3 52,4 1,9 Almacenamiento y actividades anexas al transporte 14,4 8,8 36,5 54,8 1,4 Suministro de energía eléctrica, gas, vapor 12,4 8,9 52,7 45,6 2,0 Servicios técnicos de arquitectura e ingeniería 8,8 5,9 54,1 60,1 1,4 Actividades jurídicas y de contabilidad* 8,3 9.2 49,8 49,8 1,0 Publicidad y marketing 5,3 4,3 64,7 64,5 0,5 Otras actividades profesionales, científicas y técnicas* 5,1 6,0 55,8 69,7 0,3 Programación, consultoría informática 5,0 5,1 61,1 53,3 1,0 Servicios de información* 4,3 4,9 56,5 54,8 0,2 Comercio al por menor, excl. vehículos motor 3,5 2,6 61,9 64,8 5,1 Comercio al por mayor, excl. vehículos motor 3,0 2,7 63,5 63,9 5,0 Agencias de viaje y tour operadores 1,7 2,1 72,5 68,0 0,3Total 20,1Notas: La rentabilidad se calcula como beneficio neto sobre facturación neta; el endeudamiento se calcula como deuda total sobre total de activos; Europaabarca Alemania, Italia, Francia, Bélgica y Portugal; *Media europea sin Alemania; ** Media europea sin Francia. Los datos de VAB corresponden a 2008.Se han seleccionado aquellos sectores con una variación de la rentabilidad promedio entre el período 2000-2007 y el período 2008-2010 superior a la me-diana de la variación de rentabilidades. Las cifras en naranja reflejan los sectores con mayor rentabilidad y menor endeudamiento que el promedio europeo.Fuentes: BBVA Research a partir de BACH e INE. Página 21
  22. 22. El crecimiento a medio plazo de la economía española3. Procesos de desapalancamiento y perspectivas para EspañaSoluciones:¿Qué sectores liderarán el crecimiento?Se destaca el buen comportamiento de un variado conjunto de sectores, con ratios derentabilidades y endeudamiento comparables a la media europea. Peso en Peso en Rentabilidad Endeudamiento VAB exportacionesBienes Promedio 2000-2010 España Europa España Europa España Españaexportables Industria farmaceútica 9,4 10,9 47,3 44,4 0,5 3,1 Elaboración de bebidas 8,7 7,4 47,9 55,2 0,7 0,9 Maquinaria y equipo 7,0 5,6 56,4 53,4 0,8 3,9 Productos de caucho y plásticos 6,3 5,1 54,2 57,1 0,6 2,1 Industria del papel 6,1 5,2 47,3 51,8 0,3 1,3 Fabricación de material y equipo eléctrico 5,9 5,2 59,1 54,2 0,5 3,0 Reparación maquinaria y equipo 5,2 3,6 59,1 60,8 0,4 Industria de la alimentación 4,9 3,7 57,5 56,7 1,5 5,3 Fabricación de productos metálicos 4,7 4,5 59,8 59,2 1,6 2,1 Otras manufacturas 4,6 5,6 57,0 54,5 0,3 0,7 Industria química 3,7 4,2 56,0 49,3 0,9 5,6 Coquerías y refino de petróleo 3,6 2,8 57,8 59,5 0,1 3,1 Industria de la confección 3,4 4,3 61,3 54,2 0,3 2,0 Industria del cuero y del calzado* 3,1 4,5 63,8 57,9 0,2 1,0 Fabricación de otro material de transporte* 0,7 2,5 82,5 66,8 0,4 2,0Total 9,2 36,0Notas: La rentabilidad se calcula como beneficio neto sobre facturación neta; el endeudamiento se calcula como deuda total sobre el total de activos; Europaabarca a Alemania, Italia, Francia, Bélgica y Portugal; *Media europea sin Alemania; ** Media europea sin Francia. Los datos de VAB corresponden a 2008. Elcriterio de selección de sectores atiende a la variación de la rentabilidad promedio entre el período 2000-2007 y el período 2008-2010 y al comportamientoexportador. Las cifras en naranja reflejan los sectores con mayor rentabilidad y menor endeudamiento que el promedio europeo. Página 22
  23. 23. El crecimiento a medio plazo de la economía españolaMensajes principales1 Dadas las limitaciones en el diseño de las instituciones, la heterogeneidad de los desequilibrios fiscales y las condiciones del sistema bancario en la UEM, se ha dado una renacionalización de los flujos de capital, exacerbada por temores de un rompimiento del euro2 El elevado nivel de endeudamiento en la economía española condiciona el nivel de crecimiento en el corto plazo. El desapalancamiento interno y externo es fundamental para lograr una recuperación fuerte y sostenida de la economía3 El sector privado está avanzando en el ajuste del gasto y la acumulación de activos financieros, mientras que las medidas de consolidación fiscal comienzan a dar resultados en el sector público4 Más allá de los esfuerzos de reducción de gasto, la forma más eficiente y menos traumática para reducir la deuda es a través de un incremento del ingreso. Un Plan Nacional de Reformas puede suponer un paso en la dirección correcta Página 23
  24. 24. El desapalancamiento de laeconomía españolaJorge SiciliaESADEMadrid, 27 de noviembre de 2012

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