Global imbalances, international cooperation, and decoupling      Comments prepared for Chatham House / CIGI / Peking Univ...
defend its international position, beginning with the UK, and then followed by          first West Germany and later Japan...
values  of  the  target  variables  should  be  (for  example,  what  size  and  sign  of          current account balance...
penalties would be extremely tough, and unilateral imposition (aka trade wars) seems a  more  plausible  outcome.    Final...
The rise, fall and rise again of decoupling With emerging market growth significantly outpacing growth in developed econom...
References Bergsten,  C.  Fred.  A  call  for  an  "Asian  Plaza".  The  International  Economy,  Spring         2008, pp ...
Upcoming SlideShare
Loading in …5

Mark Thirwell (Beijing Sept 2010)


Published on

Published in: Education
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Mark Thirwell (Beijing Sept 2010)

  1. 1. Global imbalances, international cooperation, and decoupling  Comments prepared for Chatham House / CIGI / Peking University Workshop  Beijing 25 September 2010  Mark Thirlwell  Lowy Institute for International Policy The Plaza Accord  th Since  we  are  close  to  the  25  anniversary  of  the  Plaza  Accord,  it  does  seem rather appropriate to look to Plaza as a possible means of dealing with global imbalances. There  are,  of  course,  other  good  reasons  to  refer  to  this  example.    The  parallels between US­Japan economic relations in 1985 and US­China relations today are quite  1 stark.  So, for example, a recent exercise conducted by the IMF looking at reversals in  current  account  surpluses  ranks  a  series  of  episodes  across  ten  characteristics according to their similarity with conditions as prevailing today: the case of Japan in the  1980s  is  judged  to  be  one  of  the  most  similar,  with  a  score  of  7  out  of  ten (although note that the case of Japan  in the 1970s is  judged to be even closer with a  2 score of 9 out of 10).  Moreover, there have been explicit calls for a Plaza 2.0 to deal  3 with the current global configuration of current account surpluses and deficits. Yet in many ways, the Plaza Agreement makes for a very qualified ‘success’ story.  ­  First, it is certainly not clear that all of the participants, including in particular  Japan, would view the Plaza Accord positively today.  There is a fairly heated  debate,  for example, as to whether Japan’s great asset bubble  boom and  bust  can be blamed on the deal.  ­  Second, it is also not clear whether the agreement actually worked, or even if  it was necessary.  The US dollar had anyway started to weaken several months  before the  meeting took place, and as that fall  continued afterwards, officials  found themselves meeting again, in Paris in 1987, this time to try and stabilise  the greenback.  ­  Third,  the  Plaza  Agreement  relied  on  a  particular  geopolitical  and  geo­  economic  configuration.    Support of  the  central  role  of  the  US  dollar  during  the  post­war  period  has  relied  on  the  contribution  of  partners’  countries  to 1  See for example Haruhiko Kuroda, The "Nixon Shock" and the "Plaza Agreement": Lessons from two seemingly failed cases of Japans exchange rate policy. China & World Economy 12 (1) 2004. 2  Table 4.5 in International Monetary Fund (IMF), Chapter 4. Getting the balance right: Transitioning out  of  sustained  current  account  surpluses,  in  World  Economic  Outlook:  Rebalancing  growth. Washington DC, International Monetary Fund, 2010. 3  See for example William R Cline, The case for a new Plaza Agreement. Policy Briefs in International Economics PB05­4. Washington DC, Institute for International Economics, December, 2005.  Also C. Fred Bergsten, A call for an "Asian Plaza". The International Economy, Spring 2008. 1 
  2. 2. defend its international position, beginning with the UK, and then followed by  first West Germany and later Japan, and eventually the rich country club of the  4  G7.  To some extent, these countries could be seen as repaying the US in kind  for  its provision of the public good of international security.  It seems highly  unlikely that the much more heterogeneous membership of the G20 in general,  and China in particular, would take this role or this view today. It’s  possible  that  a  better  –  albeit  much  more  depressing  –  parallel  to  today’s circumstances might be the 1933 World Economic Conference held in London.  This was a disaster, marked by a near­complete absence of agreement both on the sources of  the  problems  facing  the  world  economy,  and  on  who  should  be  involved  in  the  5 adjustment  process.  On  both  counts,  there  are  some  worrying  similarities  with  the current policy debate. International policy coordination The  case  for  international  policy  coordination  rests  on  the  idea  that  there  will  be circumstances  under  which  two or  more  countries  will  agree  to  a  cooperative  set  of policy  changes  where  neither  would  wish  to  undertake  the  change  on  its  own,  but where  each  expects  the  agreed  package  to  leave  it  better  off  relative  to  the  (Nash) non­cooperative  equilibrium.  The  gains  are  supposed  to  come  from  the  spillovers  6 (externalities) that one country’s policies have on the others’. The  case  for  a  deal  on  global  imbalances  in  general,  and  for  a  US­China  deal  in particular, seems to fit in well with this approach.  For the US, narrowing its external deficit by squeezing domestic demand means slower growth.  For China, shrinking its external surplus by boosting domestic demand risks overheating and inflation.  But if US policies to slow domestic demand are accompanied  by Chinese policies to boost spending,  then  the  overall  adjustment  package  should  look  more  attractive  to  both  7 countries. That’s the theory.  The practical process of policy coordination is generally thought to involve  three  stages,  each  of  which  can  involve  serious  obstacles  to  producing  an  8 effective agreement:  ­  Stage 1: each country has to decide what specific policy changes it would like  to ask the other to make and what it would  be prepared to offer to get them.  This  involves  reaching  a  common  understanding  on  what  the  appropriate 4  Robert  Gilpin,  The  rise  of  American  hegemony,  in  Two  hegemonies:  Britain  1846­1914  and  the United States 1941­2001, ed. Patrick Karl OBrien and Armand Clesse. Aldershot, Ashgate Publishing Ltd, 2002. 5  Prior to the London Summit of the G20 in April 2009, prominent financial commentators warned that the participants needed to avoid a repeat of London 1933.  See for example Financial Times, A survival plan for global capitalism. Financial Times, 8 March 2009.  Also Steve LeVine, Obama and the G20: Is it 1933 all over again? BusinessWeek, 30 March 2009. 6  Jeffrey  Frankel,  Obstacles  to  international  macroeconomic  policy  coordination.  NBER  Working Paper No. 25050. Cambridge MA, National Bureau of Economic Research, February, 1988. 7  Barry  Eichengreen,  Should  there  be  a  coordinated  response  to  the  problem  of  global  imbalances? Can there be one? DESA Working Paper No.69. New York, United Nations Department of Economic and Social Affairs, September, 2008. 8  Frankel, Obstacles to international macroeconomic policy coordination. 2 
  3. 3. values  of  the  target  variables  should  be  (for  example,  what  size  and  sign  of  current account balance); what the appropriate policy measures should be (for  example,  the  balance  between  fiscal  consolidation,  exchange  rate  adjustment  and so forth); and agreement on the impact of those changes (for example, the  size  and  sign  of  the  impact  of  a  given  exchange  rate  on  the  current  account  balance – that is, agreement on the underlying economic model).  ­  Stage 2: the countries must negotiate how the gains from coordination will be  shared.  ­  Stage 3: The final agreement must be enforced, including a way of monitoring  adherence to the agreement and a policy on what should be done if either party  fails to live up to its commitments. It seems clear that, in the current context, all three stages are going to be problematic. Start  with  Stage  1.    First  off,  we  have  no  agreement  on  the  nature  of  the  problem. There  is ongoing debate over the extent to which global  imbalances are a risk to the global  economy,  and  over  whether  they  were  a  significant  contributor  to  the  global financial  crisis  (GFC).    There  is  no  clear  agreement  on  what  a  sustainable  current account  surplus  or  deficit  is,  let  alone  what  the  ‘optimum’  value  of  those  variables should  be.  And there  is no agreement on policy tools or the underlying  model.  For example,  there  are  bitter  disagreements  over  whether  exchange  rate  adjustment  will ‘work’, and over how far China’s current exchange rate is from its equilibrium value. Making progress even on these first steps looks tough. Things look little better with Stage 2.  Here, the increased size of the negotiating club (G20  vs.  G7  –  or  actually  G5  in  the  case  of  Plaza)  and  the  increase  in  membership heterogeneity both serve to make reaching agreement even harder than in the past. A  further  complication  here  is  that  countries  have  to  be  able  to  deliver  on  the agreements  they  agree  to.    But  remember,  for  example,  that  the  US  was  either unwilling or unable to deliver on the fiscal adjustment that it had agreed to as part of the Plaza Accord. This  brings  us  neatly  on  to  Stage  3,  and  enforcement,  which  seems  to  present insurmountable  problems.  Perhaps  most  plausible  option  for  an  enforcement mechanism is something based on peer review.  But going on past performance, this is unlikely to deliver: The IMF’s Multilateral Consultation on Global Imbalances was a complete  failure; Likewise the EU’s process  for monitoring  fiscal sustainability – as recently evidenced by the Greek debacle; And effective peer review has not even been a starter in East Asia.  Arguably the only success has been the OECD’s process. Yet if peer review is unlikely to deliver, what is the alternative?  Some have suggested tougher measures, including for example levying taxes on the debt of non­complying deficit  countries  or  imposing  tariffs  on  imports  from,  and  subsidies  on  exports  to,  9 surplus  countries.  But  reaching  international  agreement  on  trigger  levels  for  these 9  Anne  O.  Krueger,  Persistent  global  imbalances,  in  Rebalancing  the  global  economy:  A  primer  for policymakers, ed. Stijn Claessens, Simon J Evenett, and Bernard, 2010. 3 
  4. 4. penalties would be extremely tough, and unilateral imposition (aka trade wars) seems a  more  plausible  outcome.    Finally,  some  version  of  the  Keynes  Plan  for  an  10 international clearing union also seems out of reach. Depressed global growth? There  is  certainly  a  good  case  to  be  made  for  the  proposition  that  we  are  in  for  a prolonged  period  of  sub­par  global  growth.  The  idea  that  the  developed  world  in particular  is  facing  a  ‘new  normal’  characterised  by  lower  growth  rates,  more  debt, higher  unemployment,  tougher  regulation,  greater  government  intervention  and  a  11 reduced tolerance for risk has gained a lot of traction. There is also some empirical support for this gloomy outlook.  The IMF, for example, has  looked  at  the  history  of  financial  stress  and  economic  cycles  in  17  advanced  12 economies over the past 30 years, and identified 113 episodes of financial stress.  A review of these 113 episodes  saw the  Fund conclude that  slowdowns and recessions that  were  preceded  by  financial  stress  episodes  have  tended  to  be  both  longer  in duration  and,  partly  as  a  result,  more  severe,  than  those  that  were  not.  Similarly,  a related IMF study looked at recessions and recoveries in 21 advanced economies over  13 the  past  50  years.  This  research  confirmed  the  finding  that  recessions  associated with financial crises have tended to be more severe and longer lasting than recessions associated with other shocks.  Recoveries from these recessions have also tended to be slower,  associated  with  weaker  domestic  demand  and  tight  credit.    In  addition, recessions that are highly synchronized across countries have been longer and deeper than those confined to one region, with weaker recoveries. Since  the  GFC  has  been  both highly  synchronized  and triggered  by  a  deep  financial crisis, these findings are bad news for global growth prospects: history would indicate that we should expect not only the severe downturn that we have already suffered, but also  a  sluggish  recovery.    Recent  work  by  Reinhart  and  Reinhart  also  suggests  that economic  growth  is  typically  subdued  in  the  decade  following  an  adverse  macro­  14 economic shock. But  if  the  outlook  for the  developed  world  looks grim,  what  about the  prospects  for emerging  markets?    After  all,  these  economies  have  become  increasingly  important drivers  of global  growth  over  recent  years,  due  to  a  self­reinforcing  combination  of rapid  growth  rates  and  a  rising  share  of  global  output.    Can’t  emerging  markets  be relied upon to lift global growth? 10  On the Keynes plan, and a proposal to update it for contemporary circumstances, see Vijay Joshi and Robert  Skidelsky,  Keynes,  global  imbalances  and  international  macroeconomic  reforms,  today,  in Rebalancing the global economy: A primer for policymakers, ed. Stijn Claessens, Simon J Evenett, and Bernard, 2010. 11  On the ‘new normal’ see for example Mohamed El­Erian, A new normal. Secular Outlook, PIMCO, May, 2009. 12  International  Monetary  Fund  (IMF),  Financial  stress  and  economic  downturns,  in  World Economic Outlook:  Financial  stress,  downturns  and  recoveries.  Washington  DC,  International  Monetary  Fund, 2008. 13  International  Monetary  Fund  (IMF),  From  recession  to  recovery:  How  soon  and  how  strong?,  in World Economic Outlook: Crisis and recovery. Washington DC, International Monetary Fund, 2009. 14  Summarised  in  Carmen  M  Reinhart  and  Vincent  R  Reinhart, Diminished expectations,  double dips and external shocks: The decade after the fall., 13 September, 2010. 4 
  5. 5. The rise, fall and rise again of decoupling With emerging market growth significantly outpacing growth in developed economies since the start of the current millennium, the original  answer to this question was an optimistic one. The  theory  of decoupling  asserted  that,  such  was  the  shift  of  growth  momentum  in favour  of  the  emerging  markets,  the  latter  would  increasingly  become  independent poles of growth in the global economy.  Emerging markets’ reliance on the developed world  to  be  an  external  driver  of  their  economic  performance  would  decline  and  as  15 result,  their economic growth – and hence their financial markets – would decouple. Initially, the argument seemed to have some merit: even after the bursting of the US subprime  bubble  in  mid­2007  and  then  on  into  early  2008,  there  was  little  sign  that growth  was  suffering  in  emerging  markets.    Indeed,  even  as  the  Fed  cut  US  policy rates in an attempt to shore up activity, policymakers in several key emerging markets were  tightening  policy  in  response  to  worries  about  over­heating.    And  emerging economy  financial  markets  also  appeared  to  be  resilient,  continuing  to  rise  until around November 2007. The  failure  of  Lehman  Brothers  and  the  economic  chaos  that  followed  prompted  a rethink.  In the immediate aftermath of September 2008, the decoupling thesis looked nonsensical:  as  global  trade  and  capital  flows  collapsed,  growth  crashed  in  both emerging  markets  and  developed  economies.    Indeed,  the  size  of  output  declines  in many  emerging  markets  significantly  exceeded  those  experienced  by  the  United States and the United Kingdom, which were right at the epicentre of the crisis. Since then, however, the success of China in particular, and to a lesser extent India, in delivering  positive  economic  growth  in  2009,  together  with  signs  of  a  V­shaped recovery in some other emerging markets, means that the decoupling thesis has made a  comeback,  albeit  in  a  more  modest  version  than  its  earlier  incarnation:  the  idea  of relative invulnerability to a major rich country shock has been buried, but the prospect  16 of significant growth outperformance remains. One useful way of thinking about this is in terms of a distinction between cyclical and  17 structural decoupling.  The synchronized fall in global activity after September 2008 confirmed  that  cyclical  ‘coupling’  is  still  a  reality.    But  the  sustained  growth  out­ performance  by  emerging  markets  both  before  and  after  the  crisis  suggests  that structural growth rates may well  have decoupled from the developed world.  That in turn should provide at least some cause for a bit of cautious optimism to apply to what would otherwise be a rather dismal global outlook. 15  M. Ahyan Kose, Christopher Otrok and Eswar Prasad, Dissecting the decoupling debate., 4 October, 2008. 16  Peter  Stein,  Asian  growth  revives  Decoupling  Concept.  The  Wall  Street  Journal,  14  September 2009. 17  See  for  example  Otaviano  Canuto,  Recoupling  or  switchover:  Developing  countries  in  the  global economy. Washington DC, The World Bank, 2010. 5 
  6. 6. References Bergsten,  C.  Fred.  A  call  for  an  "Asian  Plaza".  The  International  Economy,  Spring  2008, pp 12­15, 70. Canuto,  Otaviano.  Recoupling  or  switchover:  Developing  countries  in  the  global  economy. Washington DC, The World Bank 2010. Cline, William R. The case for a new Plaza Agreement. Policy Briefs in International  Economics  PB05­4.  Washington  DC,  Institute  for  International  Economics,  December 2005. Eichengreen, Barry. Should there be a coordinated response to the problem of global  imbalances?  Can  there  be  one?  DESA  Working  Paper  No.69.  New  York,  United Nations Department of Economic and Social Affairs, September 2008. El­Erian, Mohamed. A new normal. Secular Outlook, PIMCO, May 2009. Financial  Times.  A  survival  plan  for  global  capitalism.  Financial  Times,  8  March  2009. Frankel,  Jeffrey.  Obstacles  to  international  macroeconomic  policy  coordination.  NBER  Working  Paper  No.  25050.  Cambridge  MA,  National  Bureau  of  Economic Research, February 1988. Gilpin,  Robert. The  rise  of  American  hegemony.  In Two  hegemonies:  Britain  1846­  1914  and  the  United  States  1941­2001,  edited  by  Patrick  Karl  OBrien  and  Armand Clesse, pp 165­182. Aldershot, Ashgate Publishing Ltd, 2002. International  Monetary  Fund  (IMF).  Chapter  4.  Getting  the  balance  right:  Transitioning  out of  sustained  current  account  surpluses.  In World  Economic  Outlook: Rebalancing growth. Washington DC, International Monetary Fund,  2010. ———.  Financial  stress  and  economic  downturns.  In  World  Economic  Outlook:  Financial  stress,  downturns  and  recoveries,  pp  129­158.  Washington  DC,  International Monetary Fund, 2008. ———. From recession to recovery: How soon and how strong? In World Economic  Outlook:  Crisis  and  recovery,  pp  103­138.  Washington  DC,  International  Monetary Fund, 2009. Joshi,  Vijay  and  Robert  Skidelsky.  Keynes,  global  imbalances  and  international  macroeconomic reforms, today. In Rebalancing the global economy: A primer  for  policymakers,  edited  by  Stijn  Claessens,  Simon  J  Evenett  and  Bernard  Hoekman,, 2010. Kose,  M.  Ahyan,  Christopher  Otrok  and  Eswar  Prasad.  Dissecting  the  decoupling  debate., 4 October 2008. Krueger, Anne O. Persistent global  imbalances. In Rebalancing the global economy:  A  primer  for  policymakers,  edited  by  Stijn  Claessens,  Simon  J  Evenett  and  Bernard Hoekman,, 2010. Kuroda, Haruhiko. The "Nixon Shock" and the "Plaza Agreement": Lessons from two  seemingly  failed  cases  of  Japans  exchange  rate  policy.  China  &  World  Economy 12 (1) 2004, pp 3­10. LeVine,  Steve.  Obama  and  the  G20:  Is  it  1933  all  over  again?  BusinessWeek,  30  March 2009. Reinhart,  Carmen  M  and  Vincent  R  Reinhart.  Diminished  expectations,  double  dips  and  external  shocks:  The  decade  after  the  fall.,  13  September  2010. Stein, Peter. Asian growth revives Decoupling Concept. The Wall Street Journal, 14  September 2009. 6