Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.

Upload lib files_international_pe_and_vc_valuation_guidelines_2010

1,383 views

Published on

Published in: Business
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

Upload lib files_international_pe_and_vc_valuation_guidelines_2010

  1. 1. Электронная библиотека портала „Венчурная Россия” www.allventure.ru
  2. 2. Европейская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования 2009Международные директивы по оценкам прямых и венчурных инвестиций Российская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования 2010
  3. 3. Международные директивы по оценкам 2 прямых и венчурных инвестицийМеждународные директивы по оценкам прямых ивенчурных инвестицийЭти Директивы были разработаны Директоратом IPEV (InternationalPrivate Equity and Venture Capital Valuation Board) при активномучастии и с поддержкой перечисленных ниже организаций:AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) Французская Ассоциация Венчурного Инвестирования*AIFI (Italian Private Equity and Venture Capital Association) Итальянская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAMEXCAP (Mexican Private Equity Association) Мексиканская Ассоциация Прямого ИнвестированияAMIC (Moroccon Private Equity and Venture Capital Association) Марокканская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAPCRI (Portuguese Private Equity and Venture Capital Association) Португальская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAPEA (Arab Private Equity Association) Ассоциация Прямого Инвестирования Арабских ГосударствASCRI (Spanish Private Equity and Venture Capital Association) Испанская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияATIC (Tunisian Venture Capital Association) Тунисская Ассоциация Венчурного Инвестирования
  4. 4. Международные директивы по оценкам 3прямых и венчурных инвестицийAVCA (African Venture Capital Association) Африканская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCAL (Australian Venture Capital Association) Австралийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCO (Austrian Private Equity and Venture Capital Association) Австрийская Организация Прямого и Венчурного ИнвестированияBVA (Belgian Venturing Association) Бельгийская Венчурная АссоциацияBVCA (British Venture Capital Association) Британская Ассоциация Венчурного Инвестирования*BVK (German Private Equity and Venture Capital Association e. V.) Немецкая Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияCVCA (Canada’s Venture Capital and Private Equity Association) Канадская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияCVCA (China Venture Capital Association) Китайская Ассоциация Венчурного ИнвестированияCVCA (Czech Venture Capital and Private Equity Association) Чешская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияDVCA (Danish Venture Capital Association) Датская Ассоциация Венчурного ИнвестированияEMPEA (Emerging Markets Private Equity Association) Ассоциация Прямого Инвестирования Развивающихся Рынков
  5. 5. Международные директивы по оценкам 4 прямых и венчурных инвестицийEVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) Европейская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования*FVCA (Finnish Venture Capital Association) Финская Ассоциация Венчурного ИнвестированияGVCA (Gulf Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования Стран Персидского ЗаливаHKVCA (Hong Kong Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования ГонконгаHVCA (Hungarian Private Equity and Venture Capital Association) Венгерская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияILPA (Institutional Limited Partners Association) Ассоциация Институциональных Инвесторов с Ограниченной ОтветственностьюIVCA (Irish Venture Capital Association) Ирландская Ассоциация Венчурного ИнвестированияLAVCA (Latin American Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования Латинской АмерикиLVCA (Latvian Venture Capital Association) Латвийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияNVCA (Norwegian Venture Capital & Private Equity Association) Норвежская Ассоциация Венчурного и Прямого Инвестирования
  6. 6. Международные директивы по оценкам 5прямых и венчурных инвестицийNVP (Dutch Private Equity and Venture Capital Association) Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования НидерландовPPEA (Polish Private Equity Association) Польская Ассоциация Прямого ИнвестированияRéseau (Québec Venture Capital and Private Equity Association)Capital Ассоциация Венчурного и Прямого Инвестирования КвебекаRVCA (Russian Private Equity and Venture Capital Association) Российская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияSAVCA (Southern African Venture Capital and Private Equity Association) Южноафриканская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияSECA (Swiss Private Equity and Corporate Finance Association) Швейцарская Ассоциация Прямого и Корпоративного ИнвестированияSLOVCA (Slovak Venture Capital Association) Словацкая Ассоциация Венчурного ИнвестированияSVCA (Swedish Private Equity and Venture Capital Association) Шведская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования.(Список по состоянию на 22 июля 2009 года)*AFIC, BVCA и EVCA организовали Директорат IPEV в 2005 году.
  7. 7. Международные директивы по оценкам 6 прямых и венчурных инвестицийОтказ от ответственностиСодержащаяся в этом документе информация была создана со ссыл-ками на участие целого ряда источников. Директорат IPEV пред-принял соответствующие шаги, чтобы обеспечить достоверностьпредставленных сведений. Однако ни IPEV и никакие другие из на-зываемых здесь источников информации – отдельные лица или ор-ганизации – не могут нести ответственности ни за какие принятыерешения или предпринятые действия, основанные на материалахэтого документа.Более подробную информацию можно найти по адресу:www.privateequityvaluation.com
  8. 8. Международные директивы по оценкам 7прямых и венчурных инвестицийСодержаниеВведение РАВИ ........................................................................8Предисловие .............................................................................9Введение ................................................................................10Определения ...........................................................................12Раздел I. Определение Обоснованной стоимости ..................161. Понятие Обоснованной стоимости................................................162. Принципы оценки............................................................................173. Методология оценок .......................................................................21 3.1. Общие вопросы ........................................................................21 3.2. Выбор подходящих методов оценки.......................................22 3.3. Цена последней Инвестиции...................................................25 3.4. Мультипликаторы .....................................................................30 3.5. Чистые активы ..........................................................................36 3.6. Дисконтированные денежные потоки или прибыли (Основного бизнеса) ................................................................37 3.7. Дисконтированные денежные потоки (от Инвестиции) ..............39 3.8. Отраслевые контрольные показатели оценок стоимости .....41 3.9. Реальные рыночные цены........................................................424. Оценка долей участия в прибылях Фонда ....................................43 4.1. Общие положения ....................................................................43 4.2. Корректировка величины Чистой стоимости актива ............44 4.3. Вторичные сделки ....................................................................46Раздел II. Руководство по применению ..................................47Введение ...............................................................................................471. Особые вопросы ..............................................................................47 1.1. Внутренние раунды финансирования ....................................47 1.2. Рынок, переживающий финансовые затруднения.................48 1.3. Вычитание инструментов более высокого ранга...................49 1.4. Промежуточное финансирование ...........................................49 1.5. Мезанинные займы ..................................................................50 1.6. Накопленные проценты по займам .........................................51 1.7. Индикативные предложения ...................................................52 1.8. Влияние структуры сделки ......................................................53Поддерживающие организации ..............................................55
  9. 9. Международные директивы по оценкам 8 прямых и венчурных инвестицийВведение РАВИЛюбая компания – носитель стоимости. Причем стоимость, какхарактеристика эффективности деятельности компании, может идолжна возрастать с течением времени. Конечно, помимо этогопараметра существует множество других, позволяющих оценитьперспективность вложения в компанию. Однако стоимость – это,возможно, лучшая мера результатов деятельности компании, дляопределения которой требуется наиболее полная информация задлительный срок.Часто именно стоимость компании дает предпосылку к успеху вконкурентной борьбе. Компании, создающие большую стоимость,представляют большой интерес для инвесторов. В условиях откры-той экономики мировой рынок капитала перераспределяет ресурсыв пользу источников их наиболее эффективного использования.Привлечение прямых и венчурных инвестиций, безусловно, неединственная причина перехода компании на стоимостные принци-пы управления. Если бизнес стал динамичнее, если он характеризу-ется высокой долей интеллектуальной составляющей, если возросуровень конкуренции, если изменились или в ближайшем будущемизменятся взаимоотношения собственников и управляющей коман-ды, то для принятия взвешенных управленческих решений в пер-вую очередь необходимо определить – сколько стоит бизнес.Предлагаемая брошюра, подготовленная Директоратом IPEV приподдержке многих профессиональных объединений, включаяРАВИ, предоставит возможность менеджерам по инвестициям про-изводить адекватную оценку вложений в компании.Исполнительная дирекция РАВИ
  10. 10. Предисловие 9ПредисловиеВ Директивах представлены сформулированные на основе лучшихсовременных практических достижений рекомендации по оценкампрямых и венчурных инвестиций. Использующийся в этих Дирек-тивах термин «прямые инвестиции» объединяет широкий спектринвестиций – в компании на ранних стадиях развития, в виде выку-пов действующими и внешними управляющими (MBO и MBI) и по-добных им сделок, а также в форме капитала роста или развития.Предполагается, что эти рекомендации будут применимы ко всемсуществующим типам Фондов прямых инвестиций: венчурнымФондам «посевного» (seed) и «стартового» (start-up) капитала, Фон-дам выкупов, капитала роста/развития, а также ко всем финансовыминструментам, обычно используемым этими Фондами. Они такжеобеспечивают основу для оценок инвестиций, осуществляемыхФондами фондов и другими подобными организациями.В тексте сами рекомендации выделены синим шрифтом, в то времякак пояснения, вспомогательные материалы, практические приме-ры и комментарии к ним даются обычным шрифтом.В тех случаях, когда будут выявляться противоречия между содер-жащимися в данных Директивах рекомендациями и требованиямилюбых относящихся к данной ситуации законов, правил, стандартоврасчетов или общепринятых принципов бухгалтерского учета, при-оритет нужно отдавать перечисленным требованиям.Ни участники Директората IPEV, ни члены любого комитета или ра-бочей группы не могут принимать на себя никакой ответственностиили обязательств ни перед кем относительно последствий исполь-зования информации, содержащейся или опущенной в Директивах,наступивших вследствие доверия к положениям этих Директив илииначе связанных с ними.Эти Директивы следует рассматривать как пришедшие на смену пре-дыдущим директивам, выпущенным Директоратом IPEV, и их дейс-твие распространяется на период времени после 1 июля 2009 г.
  11. 11. Международные директивы по оценкам 10 прямых и венчурных инвестицийВведениеМенеджерам, занимающимся прямыми инвестициями, периодичес-ки приходится производить оценку Инвестиций – в составе обще-го процесса обеспечения отчетности инвесторам управляемых имиФондов. В связи с этим целью данных Директив является разработ-ка наилучшей системы оценок, на основе которой можно судитьо том, соответствует ли прямая инвестиция своей «Обоснованнойстоимости». Внедрение этой системы в инвестиционную практикудолжно помогать инвесторам Фондов прямых инвестиций прини-мать более эффективные с точки зрения экономики решения.Международные органы бухгалтерской отчетности придают всебольшее значение оценке Инвестиций в соответствии с принципамиОбоснованной стоимости, что увеличивает необходимость последо-вательного применения стандартизации оценки Инвестиций во всеммире. В настоящих Директивах представлена схема единообразногоопределения стоимости, применимая для того типа Инвестиций, ко-торыми занимаются Фонды прямых инвестиций.Деятельность Фондов прямых инвестиций обычно регулируетсяправовыми или иными руководящими предписаниями, либо огова-ривается в контракте. В намерения этих Директив не входит пред-писывать или рекомендовать ту основу, на которой Инвестициивключаются в счета Фондов.Директорат IPEV одобряет использование Обоснованной стоимос-ти в качестве наилучшей меры при оценке портфеля прямых ин-вестиций в компании и Инвестиций в Фонды прямых инвестиций.Поддержка Директоратом Обоснованной стоимости основана напрозрачности, которую она обеспечивает инвесторам в Фонды, ис-пользующим этот показатель как индикатор эффективности работыпортфеля за определенный промежуток времени. К тому же инс-титуциональные инвесторы пользуются Обоснованной стоимостьюдля принятия решений о размещении активов и для составления фи-нансовых отчетов.
  12. 12. Введение 11При подготовке Директив были приняты во внимание требования исущность Стандартов финансовой отчетности (Financial ReportingStandards, FRS) и, в особенности, Международных стандартов фи-нансовой отчетности (IFRS) и US GAAP. Это делалось с цельюобеспечения условий для определения Обоснованной стоимостипрямых и венчурных инвестиций в полном соответствии с принци-пами бухгалтерского учета.Следование этим Директивам не является обязательным требовани-ем с точки зрения принципов бухгалтерского учета, однако, следуяим, вы будете действовать в соответствии с этими принципами.Поскольку Директивы созданы с целью ознакомления с лучшей сов-ременной практикой в данном вопросе, они будут постоянно пере-сматриваться и, если будет нужно, обновляться для отражения изме-нений в международных правилах или стандартах расчетов.Директивы подходят к вопросу оценки с концептуальных позиций,и в их намерения не входит описание лучших практических при-меров, касающихся отчетности инвесторам, внутренних процессов,средств и методов управления, вопросов руководства, наблюдениясо стороны Комитета, опыта и способностей, которые требуются отОценщика, или проведения аудиторской или иной проверки прове-денных оценок.В Директивах проводится разграничение между базисом оценки(Обоснованная стоимость), который определяет, что должен пред-ставлять собой балансовый показатель, методологией оценки (такой,например, как выбор метода мультипликатора прибыли), котораяпризвана определять метод или способ получения оценки, и вводны-ми показателями, используемыми для оценки (например, EBITDA).
  13. 13. Международные директивы по оценкам 12 прямых и венчурных инвестицийОпределенияВ тексте Директив будут использоваться следующие определения.Активный рынок (Active Market)Ценная бумага рассматривается как котирующаяся на Активномрынке, если сведения о котировальных ценах на этом рынке можнолегко и регулярно получать с биржи, от дилеров, брокеров, индуст-риальных групп, ценовых служб или регулирующих агентств, и этицены соответствуют фактическим рыночным сделкам, регулярнопроисходящим на основе принципа незаинтересованности сторон(arm’s length).Рынок считается активным, когда подобные сделки обладают доста-точным объемом и происходят достаточно часто, чтобы определятьих цену на постоянной основе. Уровень коммерческой активности,удовлетворяющий данному критерию, является вопросом суждений.Вторичная сделка (Secondary Transaction)Сделка, имеющая место, когда лицо, участвующее в капиталовло-жениях некотирующегося или неликвидного Фонда, продает своиакции другому лицу.Зарегистрированные ценные бумаги (Quoted Instruments)Зарегистрированные ценные бумаги – это любые ценные бумаги,для которых биржевые курсы, отражающие обычные рыночныесделки, можно легко и регулярно получать с биржи, от дилерских,брокерских, индустриальных групп, ценовых служб или регулиру-ющих агентств.Инвестиция (Investment)Понятие Инвестиции, сделанной Фондом, относится ко всем прина-длежащим Фонду ценным бумагам Портфельной компании.
  14. 14. Определения 13Ликвидность (Liquidity)Относительная легкость и быстрота, с которой при желании можнопродать ценную бумагу.Надлежащим образом организованная сделка (Orderly Transaction)Сделка, при совершении которой предполагается, что предшеству-ющий Отчетной дате период достаточен для осуществления всехдействий по маркетингу, которые считаются обычными для сделокс участием подобных активов и обязательств.Незарегистрированные ценные бумаги (Unquoted Instruments)Незарегистрированные ценные бумаги – это любые ценные бумаги,кроме Зарегистрированных ценных бумаг.Обоснованная стоимость (Fair Value)Обоснованная стоимость является той ценой, по которой можетпроизойти Надлежащим образом организованная сделка междуУчастниками рынка в Отчетную дату (дату оценки).Основной бизнес (Underlying Business)Это работающие предприятия, в которые Фонд произвел Инвести-ции, либо непосредственно, либо посредством ряда предназначен-ных для этого холдинговых компаний.Отчетная дата (Reporting Date)Дата, к которой должна быть осуществлена оценка.Оценщик (Valuer)Оценщик – это лицо, несущее прямую ответственность за оценкуодной или большего числа Инвестиций Фонда или Фонда фондов.
  15. 15. Международные директивы по оценкам 14 прямых и венчурных инвестицийПортфельная компания (Investee Company)Термин «Портфельная компания» относится к одиночному пред-приятию или группе компаний, в которые Фонд осуществил пря-мую инвестицию.Проблемная, или Вынужденная, сделка(Distressed or Forced Transaction)Вынужденная ликвидация, или продажа в сложной финансовой ситу-ации (т.е. проблемная сделка) не является Надлежащим образом орга-низованной сделкой, и на ее основе нельзя определить Обоснованнуюстоимость. Cудить о том, является ли конкретная сделка проблемнойили вынужденной, должны уполномоченные для этого лица.Реализация (Realization)Реализацией являются продажа, обратный выкуп или возврат Ин-вестиции – полностью или частично; или имеется в виду случайбанкротства Портфельной компании, когда для Фонда не предви-дится никакой значительной прибыли.Стоимость предприятия (Enterprise Value)Стоимость предприятия – это стоимость ценных бумаг, представля-ющих интересы собственности в предприятии, плюс чистая финан-совая задолженность этого предприятия.Стоимость, приписываемая предприятию(Attributable Enterprise Value)Стоимость предприятия, относящаяся к ценным бумагам, удержи-ваемым Фондом, и другим ценным бумагам предприятия, которыеранжируются наравне или ниже ценных бумаг наивысшего ранга вФонде.
  16. 16. Определения 15Участники рынка (Market Participants)Участниками рынка являются лица, потенциально или в реальностижелающие покупать или продавать безо всякого к этому принужде-ния, когда обе стороны отлично осведомлены обо всех сопутствую-щих обстоятельствах, а также имеют возможность провести обос-нованную процедуру тщательного изучения (due diligence), с темчтобы получить возможность принимать Надлежащим образом ор-ганизованное решение об Инвестиции в конкретное предприятие.Фонд или Фонд прямых инвестиций (Fund or Private Equity Fund)Фонд, или Фонд прямых инвестиций – это общий термин, исполь-зуемый в тексте Директив для обозначения любых резервов инвес-тиционного капитала, предназначенного для прямых инвестицийлюбых стадий – от стартапов и до крупных выкупов, включая те,которые находятся в распоряжении корпоративных организаций,партнерств с ограниченной ответственностью и других инвестици-онных учреждений.Фонд фондов (Fund-of-Funds)В данных Директивах термин «Фонд фондов» объединяет в себелюбой целевой объем капитала, предназначенный для вложения восновные Фонды прямых инвестиций.Чистая стоимость актива (Net Asset Value – NAV)NAV Фонда является суммой, определяемой, с целью предложенияакций инвесторам в этот Фонд, на основании величины Обоснован-ной стоимости основных Портфельных компаний и других активови обязательств.
  17. 17. Международные директивы по оценкам 16 прямых и венчурных инвестицийРаздел I. ОпределениеОбоснованной стоимости1. Понятие Обоснованной стоимостиОбоснованная стоимость является той ценой, по которой можетпроизойти Надлежащим образом организованная сделка междуУчастниками рынка в Отчетную дату.Для Зарегистрированных ценных бумаг существующие рыночныецены являются основой для определения Обоснованной стоимости.В случае Незарегистрированных ценных бумаг для оценки Обосно-ванной стоимости требуется, чтобы Оценщик принял допущение отом, что Основной бизнес реализован в Отчетную дату и его ценныебумаги должным образом распределены среди различных держате-лей, независимо от того, готов ли Основной бизнес к продаже и на-мереваются ли его действующие акционеры продавать свои ценныебумаги в ближайшем будущем.Главной целью является установление предполагаемой цены, по ко-торой Участники рынка согласились бы совершить сделку в Отчет-ную дату.Обоснованная стоимость не является суммой, которую одной изсторон придется получить (или уплатить) в случаях Проблемнойсделки, принудительной ликвидации или продажи компании в слу-чае банкротства. Однако предполагаемая цена сделки должна учи-тывать существующие рыночные условия для покупки и продажиактивов.Несмотря на ряд ограничений и различные преимущественные пра-ва при передачи акций в частных компаниях, все-таки возможноопределить, какую цену мог бы заплатить покупатель, готовый при-обрести Инвестицию.
  18. 18. Определение обоснованной стоимости 172. Принципы оценкиОбоснованная стоимость каждой Инвестиции должна оцениватьсяв каждую Отчетную дату.При отсутствии Активного рынка для финансового инструментаОценщик должен определить Обоснованную стоимость, пользуясьсуществующими методами оценки.Для определения Обоснованной стоимости Инвестиции Оценщикдолжен применять методы, подходящие с учетом природы Инвес-тиции, фактов и обстоятельств ее осуществления и ее важности вконтексте портфеля Инвестиции в целом, а также он должен ис-пользовать обоснованные рыночные данные, допущения и предпо-ложения.Стоимость прямых инвестиций обычно формируется путем прямойпродажи или выпуска на биржу акций Основного бизнеса в целом;итоговая стоимость компании в Отчетную дату (Стоимость пред-приятия) может послужить основой для определения стоимости до-лей Инвестиции в эту компанию.Обоснованная стоимость устанавливается Оценщиком, какие быметоды оценки он ни использовал, на основе Стоимости предпри-ятия следующим образом:1. Определяется Стоимость предприятия Портфельной компании с использованием соответствующих оценочных методов.2. Вычисляется Скорректированная Стоимость предприятия для Портфельной компании путем увеличения или уменьшения Сто- имости предприятия с учетом избыточных активов или излиш- них обязательств по задолженностям и других имеющих к этому отношение или случайных факторов.3. Из этой суммы вычитаются любые финансовые инструменты, по своему рангу превышающие (при ликвидации) инструменты Фон- да самого высокого ранга (т.е. сумму, которую придется уплатить),
  19. 19. Международные директивы по оценкам 18 прямых и венчурных инвестиций и с учетом влияния любого инструмента, которое может вызвать размывание Инвестиции Фонда, выводится Стоимость, приписы- ваемая предприятию.4. Стоимость, приписываемая предприятию, распределяется меж- ду соответствующими финансовыми инструментами компании согласно их рангам.5. Полученные суммы распределяются в соответствии с величина- ми вкладов Фонда в каждый финансовый инструмент, что и бу- дет представлять собой их Обоснованную стоимость.Очень важно осознавать субъективную природу оценки прямыхинвестиций. Она неотъемлемо присуща перспективным оценками суждениям относительно самого Основного бизнеса, его рынкаи окружающей среды, о состоянии рынка слияний и поглощений,условиях на фондовой бирже и прочих факторах, существующих вОтчетную дату.Необходимо быть очень внимательными при использовании дляоценок свободно доступной информации, поскольку существуютсложные взаимодействия между перечисленными выше фактора-ми, а также часто не хватает пригодных для сравнения рыночныхсделок. Чтобы определить Обоснованную стоимость Инвестиции,Оценщику нужно уметь правильно разбираться в ситуации и делатьнеобходимые оценки, позволяющие извлечь информацию о потен-циальном вкладе таких факторов, как географическое положение,кредитный риск, курс обмена иностранной валюты, различные пра-ва, цены на акционерный капитал и нестабильность рынка.Хотя оценки действительно обеспечивают полезную на данный мо-мент индикацию развития отдельной Инвестиции или портфеля Ин-вестиций, в конечном счете, только после Реализации можно точноопределить их истинную эффективность. Оценщик должен пони-мать причины, по которым доходы от Реализации могут отличатьсяот его оценок Обоснованной стоимости.
  20. 20. Определение обоснованной стоимости 19Обоснованная стоимость должна отражать приемлемые оценки идопущения, касающиеся всех важных факторов, которые необходи-мо учитывать сторонам для совершения сделки на чисто коммер-ческой основе с соблюдением принципа незаинтересованности,включая те факторы, которые влияют на ожидаемые от Инвестицииденежные потоки и на степень риска, связанного с этими денежны-ми потоками.Для того чтобы оценки и допущения были обоснованными, Оцен-щику необходимо:● Помнить, что его задача – воспроизводить то, что сделали бы стороны в ходе сделки, осуществляемой в Отчетную дату при соблюдении принципа незаинтересованности сторон;● Учитывать рыночные условия, существующие на Отчетную дату;● Учитывать следующие за Отчетной датой события, предостав- ляющие дополнительные подтверждения тем условиям, которые существовали на Отчетную дату;● Учитывать степень существенности сделки.Поскольку установлению Обоснованной стоимости прямых инвес-тиций присуща некоторая неопределенность, необходимо с осмот-рительностью составлять суждения и делать необходимые оценки.Вместе с тем Оценщику следует воздерживаться и от чрезмерныхпредосторожностей.Фонды прямого инвестирования рассматривают Инвестицию какспособ развития и/или возможность осуществления значительныхизменений в Основном бизнесе, затрагивающих его стратегию,рабочие процессы, управление или финансовые условия. Иногдаэто может принимать форму «спасительного рефинансирования»(rescue refinancing) или «санации» (turnaround) данного предпри-ятия. В таких ситуациях бывает трудно определить Обоснованнуюстоимость, но в большинстве случаев все же возможно установитьразмеры той суммы, которую Участник рынка заплатил бы за рас-сматриваемую Инвестицию.
  21. 21. Международные директивы по оценкам 20 прямых и венчурных инвестицийПри определении Обоснованной стоимости возможны следующиеситуации:● Число подходящих способов определения Обоснованной стои- мости очень велико;● Вероятности разных оценок внутри этого ряда не могут быть должным образом оценены;● Финансовый эффект от достижения ключевой «вехи» (milestone) и сама вероятность этого достижения не могут быть обоснован- но предсказаны;● В данную компанию за последнее время не осуществлялись Ин- вестиции.Хотя эти ситуации действительно вызывают затруднения, Оценщи-ку тем не менее необходимо как-то оценить предполагаемую ценусделки между заинтересованными Участниками рынка.Оценивая увеличение или уменьшение Обоснованной стоимости вподобных случаях, можно обратиться к таким общим индикаторамизменения стоимости, как, например, биржевые индексы. В некото-рых ситуациях Оценщику правильнее принять в качестве лучшейоценки величину Обоснованной стоимости, полученную на про-шлую Отчетную дату. Если возникает ощущение, что Обоснованнаястоимость изменилась, Оценщику следует внести коррективы в ве-личину балансовой стоимости Инвестиции, чтобы отразить степеньэтого воздействия.Распределяйте Стоимость, приписываемую предприятию,должным образом.Распределение должно осуществляться пропорционально соответс-твующим суммам, накопленным держателем каждого финансовогоинструмента, которые он может получить при продаже или выпускена биржу акций в Отчетную дату. В параграфе 1.8 раздела II рас-сматриваются случаи, когда задействованы какие-либо механизмы,
  22. 22. Определение обоснованной стоимости 21препятствующие размыванию капитала, опционы или другие меха-низмы (например, преимущества при ликвидации в случае Инвес-тиций ранних стадий), которые, вероятно, будут работать в ситуа-ции продажи компании по Стоимости предприятия на эту дату, чтодолжно быть отражено в распределении.Оценка Обоснованной стоимости должна основываться на допу-щении использования опционов и варрантов (когда Обоснованнаястоимость превышает цену исполнения опциона и соответственноразумно допустить, что они будут использоваться). Итоговая ценаисполнения, если она достаточно велика, может привести к появле-нию в Основном бизнесе избыточной наличности.Неравномерное распределение доходов от продажи может повли-ять на стоимость Инвестиции. Если существуют преимущества приликвидации, необходимо проверить, пойдут ли они на пользу Фон-ду или принесут выгоду третьим лицам в ущерб Фонду.Если позиции Фонда во владении опционами и варрантами доста-точно широки, то потребуется отдельная от основных Инвестицийоценка с использованием подходящей оценочной модели, основан-ной на опционах.3. Методология оценок3.1. Общие вопросыНекоторые из методов оценки, которые можно использовать дляопределения Обоснованной стоимости Незарегистрированных цен-ных бумаг, описаны ниже в параграфах 3.3–3.8. Эти методы могутпо необходимости корректироваться с учетом факторов, влияющихна Обоснованную стоимость. Методы оценки Зарегистрированныхценных бумаг приводятся в параграфе 3.9.Например, если Основной бизнес владеет избытком наличности илидругих активов, то стоимость бизнеса должна отразить этот факт.
  23. 23. Международные директивы по оценкам 22 прямых и венчурных инвестицийЭто обусловлено тем, что в случае прямых инвестиций стоимость,как правило, формируется через продажу или выпуск на биржу ак-ций Основного бизнеса, а не путем передачи акций, принадлежащихотдельным акционерам. Стоимость этого бизнеса в целом на Отчет-ную дату часто дает возможность оценить стоимость доли Инвести-ции в этом бизнесе. Ряд методов, описанных ниже, включает в себяв качестве первого шага определение Стоимости предприятия.Возможны такие ситуации, когда Обоснованную стоимость мож-но определить главным образом с помощью ожидаемых денежныхпотоков и рисков относящихся сюда ценных бумаг, а не из Сто-имости предприятия. Таким образом, этот факт необходимо учи-тывать при выборе методов оценок, используемых при подобныхобстоятельствах.Определять Обоснованную стоимость Инвестиции Оценщик дол-жен на основе суждений. Это подразумевает детальное рассмотре-ние тех специфических условий Инвестиции, которые могут пов-лиять на ее Обоснованную стоимость. В этом отношении Оценщикдолжен учитывать ту реальную сущность Инвестиции, которая мо-жет преобладать над определенной правовой формой.Изменения в курсах обмена валют могут влиять на стоимость Ин-вестиции Фонда, и поэтому их тоже необходимо учитывать.Если валюта, в которой составляет свои отчеты Фонд, отличаетсяот валюты, в которой производится Инвестиция, то перевод в отчет-ную валюту для отчетных целей следует осуществлять по предлага-емому курсу обмена, превалирующему на Отчетную дату.3.2. Выбор подходящих методов оценкиОценщик должен проявлять рассудительность при выборе методовоценки, наиболее подходящих для каждой конкретной Инвестиции.Основным критерием при выборе методов является их соответствиеприроде, фактам и обстоятельствам Инвестиции и ее важности в
  24. 24. Определение обоснованной стоимости 23контексте всего инвестиционного портфеля. В случае необходимос-ти Оценщик может использовать дополнительные методы оценки,чтобы подтвердить правильность полученной величины Обосно-ванной стоимости.При выборе подходящих методов каждую Инвестицию следует рас-сматривать по отдельности. Если Инвестиции, образующие в портфе-ле несущественную группу, сходны между собой по профилю рискови отраслям, то допустимо использовать одну и ту же методологиюпо отношению к этим инвестициям. Используемые методы должныбыть согласованы с теми, которые применяются для оценок сущест-венных инвестиций с похожим профилем риска в той же отрасли.Выбранные методы должны учитывать все факторы, достаточно су-щественные, чтобы повлиять на Обоснованную стоимость Инвес-тиции.Оценщик выбирает наиболее подходящие оценочные методы ивслед за этим проверяет, насколько они соответствуют данному кон-кретному случаю, опираясь на имеющуюся у него информацию исвои суждения. При этом он учитывает следующие факторы:● применимость выбранных методов в данной отрасли индустрии и в текущей рыночной ситуации;● качество и надежность данных, используемых в каждом методе;● сравнимость данных, касающихся предприятия или сделки;● стадию развития предприятия;● способность предприятия генерировать устойчивые доходы или положительный денежный поток;● любые частные проблемы, касающиеся конкретного предприятия.При выборе подходящих методов Оценщик должен отдавать пред-почтение тем из них, которые составлены с основным упором на
  25. 25. Международные директивы по оценкам 24 прямых и венчурных инвестицийрыночные критерии риска и доходности. Оценки Обоснованной сто-имости, сделанные полностью на основе наблюдаемых рыночныхданных, будут более надежными, чем оценки, сделанные на основедопущений и предположений. В некоторых случаях наблюдаемыерыночные данные могут нуждаться в корректировке со стороныОценщика, чтобы должным образом отражать факты и обстоятель-ства, касающиеся оцениваемого предприятия. Эту корректировкуне следует всегда однозначно рассматривать как уменьшающую на-дежность оценки Обоснованной стоимости.Методы, в которых используются дисконтированные денежные по-токи и «контрольные показатели» (benchmarks) оценок стоимостипо отраслям, не следует часто применять без подкрепления оценокна основе рыночных критериев, и использовать их следует с вели-чайшей осторожностью. Эти методы могут быть полезны для до-полнительного контроля при определении стоимости путем приме-нения методов, основанных на рыночных критериях.После того как Оценщик решает, что несколько методов пригодныдля определения стоимости конкретной Инвестиции, он может за-няться сравнением результатов, полученных разными оценочнымиметодами. Таким образом, результаты одного метода можно пере-крестно сравнивать с аналогичными результатами другого, либо,наоборот, использовать результаты нескольких методов для взаим-ного подкрепления или иного совместного применения в целях ус-тановления Обоснованной стоимости Инвестиции.Методы должны использоваться последовательно – период за пе-риодом, за исключением тех случаев, когда какое-то изменениемогло бы предоставить возможность лучше оценить Обоснован-ную стоимость.Любые изменения в методологии оценки должны быть понятно объ-яснены. Предполагается, что в течение «жизни» Инвестиции такиеизменения не будут происходить слишком часто.
  26. 26. Определение обоснованной стоимости 25Ниже приводится таблица, в которой названы наиболее широкоприменяющиеся методы оценки. Метод Цена последней Инвестиции Мультипликаторы Чистые активы Дисконтированные денежные потоки или прибыль (Основного бизнеса) Дисконтированные денежные потоки (от Инвестиции) Отраслевые контрольные показатели оценок стоимости3.3. Цена последней ИнвестицииЕсли оцениваемая Инвестиция была сделана недавно, то ее цена,как правило, является хорошим индикатором ее Обоснованной сто-имости. Поэтому если в Портфельную компанию недавно была про-изведена Инвестиция, то цена этой Инвестиции и послужит базисомдля оценки.Весомость полученной таким путем оценки с неизбежностьюуменьшается со временем, поскольку цена, по которой была сде-лана Инвестиция, отражает влияние условий, существовавших вовремя проведения сделки. В условиях динамично меняющегосяокружения, изменений рыночных условий, само по себе течениевремени наряду с другими факторами будет действовать в сторонууменьшения приемлемости этого метода для определения стоимос-ти в дальнейшем.Кроме того, в случае если цена, по которой инвестировала третьясторона, рассматривается в качестве основы для оценки, то следуетпринять во внимание историю этой сделки.В частности, следующие факторы могут указывать на то, что цена внастоящий момент не вполне приемлема для определения Обосно-ванной стоимости:
  27. 27. Международные директивы по оценкам 26 прямых и венчурных инвестиций● с новой и уже существующей Инвестициями связаны разные права;● появление нового инвестора влечет за собой непропорциональ- ное размывание акционерного капитала;● новый инвестор руководствуется своими стратегическими сооб- ражениями;● сделка может оказаться вынужденной продажей или «пакетом спасения»;● относительная несущественность размера новой Инвестиции.Данный метод оценки предположительно подходит для всех пря-мых инвестиций, но только в течение ограниченного периода вре-мени после даты последней сделки. По причине того, что раундыинвестирования на посевной и стартап стадиях развития компанийпроисходят с большой частотой, обсуждаемый метод часто являет-ся подходящим для молодых развивающихся компаний, а также онподходит для компаний, занимающихся технологическими или на-учными инновациями и открытиями.Продолжительность временнóго отрезка, в течение которого ис-пользование метода остается приемлемым, для каждой отдельнойИнвестиции зависит от конкретных обстоятельств и выбирается поусмотрению Оценщика. В условиях стабильного рынка, когда про-исходит мало изменений внутри предприятия и в окружающей егообстановке, продолжительность этого периода будет больше, чем вусловиях быстро меняющейся среды.Метод Цены последней инвестиции основан на использовании пер-воначальной стоимости Инвестиции, либо, если имела место после-дующая Инвестиция, цены, по которой была сделана существеннаядоля новой Инвестиции в компанию, но только в течение ограни-ченного отрезка времени после даты соответствующей сделки. В те-чение этого отрезка времени Оценщик должен в каждую отчетнуюдату определять, не произошло ли какого-либо события, имеющегоотношение к данной сделке, которое могло бы вызвать изменения вОбоснованной стоимости Инвестиции.
  28. 28. Определение обоснованной стоимости 27Метод Цены последней Инвестиции обычно используется на посев-ной, стартап и других ранних стадиях развития компаний, когда ещенет текущих или ожидаемых в ближайшем будущем прибылей илиположительных денежных потоков. Как правило, для таких пред-приятий трудно определить вероятность и финансовое воздействиеуспеха или неуспеха их развития или исследовательской деятель-ности и сделать надежные прогнозы денежных потоков.Следовательно, наиболее целесообразным подходом к определениюОбоснованной стоимости является метод, основанный на использо-вании рыночных данных, которым и является Цена последней Ин-вестиции. Если Оценщик решает, что Цена последней Инвестициине поддается корректировке и больше не подходит, и что нет срав-нимых компаний или сделок, из которых можно «извлечь» нужнуюстоимость, то может быть уместным применить усовершенствован-ный метод оценки, основанный на отраслевом анализе, секторноманализе и/или анализе вех на пути развития предприятия.При таких обстоятельствах специфичные для отдельной отрасли, вкоторой работает данная Портфельная компания, ключевые пока-затели/вехи могут, если это уместно, быть применены для оценокее Обоснованной стоимости. В случае если Оценщик пользуетсяподходом анализа вех, он старается выяснить, не произошли ликакие-либо изменения в вехах или контрольных показателях, сви-детельствующие о том, что Обоснованная стоимость Инвестицииизменилась.Что касается Инвестиций ранних стадий или стадий развития, обыч-но во время принятии решения об Инвестиции оговаривается рядсогласованных вех. Они могут быть разными для разных типов Ин-вестиций, отдельных компаний и отраслей, но, вероятно, в их числобудут входить:Финансовые показатели: ● рост дохода (revenue); ● ожидания прибыльности;
  29. 29. Международные директивы по оценкам 28 прямых и венчурных инвестиций ● коэффициент «прожигания денег» (cash burn rate); ● выполнение обязательств.Технические показатели: ● стадии развития; ● циклы тестирования; ● подтверждения патентов.Показатели маркетинга и продаж: ● исследования базы клиентов; ● стадии тестирования; ● выход на рынок; ● рыночная доля.Кроме того, при оценке может быть применен анализ важных дляПортфельной компании основных рыночных факторов, а также эко-номического окружения в целом.На основе анализа вех Оценщик пытается оценить, не имеется липризнаков изменения Обоснованной стоимости. Эти оценки могутвключать в себя ответы на вопрос, не произошли ли :● существенное изменение в эффективности работы Портфельной компании по сравнению с запланированным бюджетом или вехой;● перемены в ожиданиях того, что будут выполнены техничес- кие вехи;● существенное изменение рыночной ситуации по отношению к Портфельной компании или ее продукции (или потенциальной продукции);
  30. 30. Определение обоснованной стоимости 29● существенное изменение в той области мировой экономики или экономического окружения, где оперирует данная Портфельная компания;● существенное изменение в эффективности работы сравнимых компаний или в оценках, наблюдаемых на рынке в целом;● любые внутренние проблемы, такие как мошенничество, споры по коммерческим вопросам, судебные тяжбы, изменения в руко- водстве или стратегии.Если Оценщик приходит к заключению, что имеются признаки из-менения Обоснованной стоимости, ему необходимо оценить размерлюбого изменения по сравнению с Ценой последней Инвестиции.По своей сути эти поправки будут субъективными, а оценка будетбазироваться на объективных данных, полученных из компании,опыте инвестиционных профессионалов и других инвесторов.Однако необходимость поправок и их величина являются относи-тельно субъективными и требуют от Оценщика весьма большойрассудительности. При уменьшении стоимости Оценщику следуетснизить балансовую стоимость Инвестиции, сообщенную в преды-дущую Отчетную дату, чтобы отразить эти изменения.Если есть признаки создания стоимости, подобные перечислен-ным выше, Оценщик может рассмотреть возможность повышениябалансовой стоимости Инвестиции. Здесь также необходима осто-рожность, поскольку положительные изменения оцениваются толь-ко тогда, когда они вносят вклад в увеличение стоимости Основногобизнеса с позиций Участника рынка. При обращении к этим, менеечувствительным, индикаторам увеличения стоимости, в отсутствиедополнительных раундов финансирования или формирования при-были, следует учитывать, какую стоимость придал бы этим инди-каторам покупатель, принимая во внимание вероятные результаты,затраты и риски, связанные с достижением этих результатов.В отсутствие существенного дохода, прибыли или положительныхденежных потоков другие методы, такие как мультипликатор при-
  31. 31. Международные директивы по оценкам 30 прямых и венчурных инвестицийбыли, в целом неприемлемы. Можно использовать метод дисконти-рованного денежного потока (DCF), однако и у него есть недостат-ки, связанные с высоким уровнем субъективности в суждениях, чтоможет сделать эту методику также неподходящей.3.4. МультипликаторыЭтот метод предусматривает применение мультипликатора прибы-ли (earnings multiple) для определения стоимости конкретного пред-приятия.Метод более всего уместен в случае Инвестиций в упрочившиесякомпании с хорошо определяемым и постоянно сохраняющимся по-током денежных поступлений, или прибылей (earnings).Ниже предлагается руководство по оценке компаний на основе по-ложительных денежных поступлений. Для молодых предприятий, укоторых еще нет положительных поступлений, в основу оценки мо-гут быть положены мультипликаторы дохода (multiple of revenue).Мультипликатор дохода обычно является продуктом допущения о«нормированном» уровне прибыли (earnings), который может бытьгенерирован на основе этого дохода (revenue). Методы и рассужде-ния, приведенные здесь для мультипликаторов прибыли, в равнойстепени могут быть использованы и в случае использования муль-типликатора дохода.Метод мультипликатора может применяться и в случаях компанийс отрицательными значениями прибыли, если эти потери рассмат-риваются как временные и есть возможность определить уровеньнормированной устойчивой прибыли.Можно использовать скорректированные исторические прибыли,применять предсказанный уровень прибыли или показатель «при-емлемой» маржи прибыли по отношению к текущим или предска-зываемым доходам.
  32. 32. Определение обоснованной стоимости 31В этих методах наиболее подходящим является тот вид прибыли,который, вероятно, будет использоваться предполагаемым покупа-телем предприятия.При применении метода Мультипликатора прибыли для определе-ния Обоснованной стоимости Инвестиции Оценщик должен:1. Использовать мультипликатор, который является подходящим и обоснованно выбранным (при данном соотношении рисков и перспектив роста прибыли данной компании) в применении к ус- тойчивой прибыли этой компании.2. Скорректировать Стоимость предприятия с учетом избыточных активов или излишних обязательств и других непредвиденных обстоятельств, а также значимых факторов, чтобы вычислить величину Скорректированной Стоимости предприятия для конк- ретной Портфельной компании.3. Вычесть из этой величины все суммы, связанные с финансовы- ми инструментами, ранг которых выше (при ликвидации), чем у инструментов Фонда наивысшего ранга (т.е. сумму, которую придется уплатить), и с учетом влияний любых инструментов, которые могут вызывать размывание Инвестиции Фонда, вычис- лить Стоимость, приписываемую предприятию.4. Обоснованно распределить Стоимость, приписываемую пред- приятию, между значимыми финансовыми инструментами.Пояснения к подчеркнутым терминам приводятся ниже.Подходящий мультипликаторИспользуется целый ряд мультипликаторов прибыли, включая та-кие как цена/прибыль (Р/E), Стоимость предприятия/прибыль довыплаты процентов и налогов (EV/EBIT) и уценки и амортизации(EV/EBITDA). Мультипликатор, используемый в каждом отдельномслучае, должен быть подходящим для оцениваемого предприятия.(N.B.: мультипликаторы доходов (multiples of revenues) и их исполь-зование рассматриваются в параграфе 3.8. «Отраслевые контроль-ные показатели оценок стоимости»).
  33. 33. Международные директивы по оценкам 32 прямых и венчурных инвестицийВ целом, вследствие того, что финансовая структура играет важнуюроль в прямых инвестициях, при определении величины Стоимостипредприятия для Основного бизнеса следует использовать мульти-пликаторы. Обычно используют мультипликаторы EBITDA в случаеих доступности. Если их нет, можно использовать мультипликато-ры P/E. Чтобы мультипликаторы P/E можно было сравнивать междусобой, два сравниваемых предприятия должны обладать похожимифинансовыми структурами и уровнями заемных средств.Следовательно, если используется мультипликатор P/E, то в его зна-менателе должна находиться величина облагаемой налогом EBIT,скорректированная с учетом стоимости финансовых затрат на опе-рации, оборотных средств и налогов. Такая корректировка нужнадля устранения влияния на Стоимость предприятия уменьшения ве-личины прибыли после вычитания затрат на приобретения.Мультипликатор прибыли имеет в своем числителе стоимость, ав знаменателе – прибыль. Знаменатель может представлять собойвеличину прибыли для любого отрезка времени, поэтому мульти-пликаторы часто называются «историческими», «текущими» или«прогнозируемыми» – для уточнения используемого значения при-были. Важно, чтобы используемый мультипликатор соответствовалпериоду времени и концепции прибыли оцениваемой компании.Обоснованно выбранный мультипликаторОценщик обычно определяет величину мультипликатора, опираясьна величины действующих в условиях рынка мультипликаторов, от-раженных в рыночных оценках зарегистрированных компаний илив той цене, по которой компании сменили свою принадлежность.Этот основанный на требованиях рынка подход подразумевает, чтоиспользуемые для сравнения компании точно оценены рынком.Хотя и существуют доказательства того, что рыночная капитализа-ция зарегистрированной компании отражает не столько стоимостькомпании, сколько цену, по которой обмениваются «небольшие па-кеты» акций, исходной установкой этих Директив является то, что
  34. 34. Определение обоснованной стоимости 33действующие в условиях рынка мультипликаторы отражают стои-мость компании в целом.Там, где используются действующие в условиях рынка мультипли-каторы, основной задачей является выявление компаний, похожих– в терминах присущего им риска и перспектив роста прибыли –на те компании, которые надо оценить. Намного вероятнее найтикомпании, похожие по признакам профиля деятельности, обслу-живаемых рынков, размера, географического положения и процен-та налогообложения.При использовании мультипликаторов P/E Оценщику следует об-ратить внимание на то, что коэффициенты P/E, используемые длясравнения компаний, зависят от уровней заемных средств и величинналоговых ставок в этих компаниях.При использовании мультипликаторов EV/EBITDA Оценщику сле-дует обратить внимание на то, что такие мультипликаторы, по оп-ределению, не учитывают воздействие на стоимость уценки фикси-рованных активов и амортизации нематериальных активов, в томчисле и «гудвила» (goodwill). Если применять такие мультипликато-ры без надлежащей осторожности, то Оценщик может упустить извида тот факт, что существующие рабочие решения о значительнойтрате средств на основные активы или на рост путем поглощения,а не путем естественного развития, влияют на реальную стоимостьданного предприятия.Важно, чтобы мультипликатор прибыли каждой используемой длясравнения компании был скорректирован с учетом имеющихся раз-личий с оцениваемой компанией по двум ключевым переменным– профилю риска и перспективам роста прибыли. При определениипрофиля риска оцениваемой компании Оценщику следует иметь ввиду, что риск должен рассматриваться в разных аспектах, включаяхарактер деятельности компании, рынки, где она работает, и ее по-ложение в конкурентной сфере этих рынков, качество ее руководс-тва и сотрудников, структуру ее капитала (в особенности это каса-ется прямых инвестиций) и способности Фонда, осуществляющегоИнвестицию, производить изменения в компании.
  35. 35. Международные директивы по оценкам 34 прямых и венчурных инвестицийЕсли Оценщик собирается внести поправки в сообщенные емумультипликаторы, ему следует учесть влияние различий междуЛиквидностью оцениваемых акций и Ликвидностью акций, заре-гистрированных на фондовой бирже. Существует риск, связанныйс недостатком Ликвидности или реализуемости на рынке. Оценщикдолжен учитывать ту степень, в которой предполагаемый покупа-тель этих акций захочет принять дополнительный риск, связанныйс приобретением Незарегистрированных акций.В незарегистрированной компании риск, связанный с недостаткомреализуемости, заметно выше для того акционера, который не в со-стоянии контролировать процесс Реализации или влиять на него,чем для акционера, обладающего достаточным пакетом акций, что-бы управлять Реализацией. Поэтому можно ожидать, что предпо-лагаемый покупатель будет связывать больший риск с обладаниемминоритарным пакетом, чем контрольным.На дату приобретения мультипликатор должен быть выверен отно-сительно сравниваемых с ним рыночных мультипликаторов. В слу-чае выявления различий необходимо в них разобраться, посколькуподобных различий можно будет ожидать и в следующие даты про-ведения оценок, и их нужно понимать.Например, могут быть следующие основания для корректировкимультипликаторов, используемых для сравнения:● различия в размерах и профилях сравниваемых предприятий и, следовательно, в их способности противостоять неблагоприят- ным экономическим условиям;● разная скорость роста прибылей;● меньшее количество надежных ключевых сотрудников;● разная номенклатура продукции;● отличия в характере и качестве базы клиентов;
  36. 36. Определение обоснованной стоимости 35● разные уровни заемных средств;● существует целый ряд причин, по которому может различаться качество прибыли;● риски, вызванные недостаточной реализуемостью акций.Иногда, чтобы иметь материал для сравнения, в поисках нужно-го мультипликатора используются недавно проведенные сделки сучастием похожих компаний. Существует мнение, что такие сделкимогут предоставить более подходящий источник значений мульти-пликаторов, поскольку охватывают передачу компаний в целом, в товремя как рыночные мультипликаторы связаны с ценой «небольшо-го пакета» акций.Однако достоверность получаемых таким образом значений муль-типликаторов часто ставится под сомнение следующими фактами:● количество относящейся к будущему финансовой и другой ин- формации не достаточно для того, чтобы выявить точки разли- чий и относительно них провести корректировку;● в целом невысокая надежность и прозрачность сообщаемых в от- четах цифр доходов частных компаний;● нехватка достоверной информации о стоимости самой сделки.Оценщик должен уметь правильно разбираться в ситуации, чтобыпри выборе надлежащего мультипликатора взять для сравнениялибо отдельную компанию, либо ряд компаний, либо мультипли-катор прибыли биржевого сектора или подсектора. При некоторыхобстоятельствах допустимо, чтобы Оценщик принял решение ис-пользовать мультипликаторы биржевого сектора или подсектораили усредненную величину мультипликаторов из «корзины» ис-пользуемых для сравнения компаний.

×