Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

Madrid, 27 de noviembre de 2017
Jornadas de Análisis Económico
y de Mercados

Jornadas de Análisis
Económico y de Mercados
Piezas del escenario y preguntas que tratamos de responder
Macro global
Eurozona
Estados Unidos
Emergentes
Mercados financieros
Crecimiento por encima del potencial, pero todavía sin inflación ¿Estamos ante un
nuevo paradigma o es cuestión de tiempo que repunten precios y salarios?
Necesidad de prolongación en el tiempo del actual crecimiento superior al
potencial, de cara a una eventual normalización de la inflación. La paciencia que
exhibe del BCE no implica inacción.
Pendientes de la reacción de una “nueva” Fed a la materialización de estímulos a
la demanda en una economía madura, pero no al borde de la recesión. ¿Hay
conundrum en los tipos a largo?
Recuperación económica generalizada, con la matriz de riesgos girando desde
variables externas (Dólar, tipos Fed, etc.) a internos (idiosincráticas)
Las condiciones de crecimiento y de financiación son propicias para que el riesgo
siga remunerado. En todo caso, durante 2018 la provisión de liquidez global
comenzará a desacelerarse, lo que implica un riesgo de “normalización” en
aquellos segmentos de mercado que cotizan valoraciones más ajustadas. En
este entorno, es probable que la sensibilidad a elevaciones de tipos de interés,
eventos de riesgo de índole geopolítica y aumentos puntuales de los niveles de
incertidumbre económica sea creciente.
Fuente: Afi
2
España La incertidumbre interna viene a complicar un escenario de gradual desaceleración
motivado por el agotamiento de los vientos de cola de los últimos años

% anual 2016 2017 2018
PIB real 3,2 3,1 2,7
Consumo Final 2,6 2,1 2,1
Hogares 3,2 2,4 2,1
AA.PP. 0,8 1,0 2,0
FBCF 3,1 3,6 4,0
Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3
Construcción 1,9 2,9 4,2
Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3
Exportaciones 4,4 5,3 5,0
Importaciones 3,3 3,5 4,2
Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4
IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4
Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1
PIB nominal 3,6 4,0 3,8
Empleo 2,7 2,6 2,4
Tasa de paro 19,6 17,2 15,3
Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4
Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6
Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8
(*) Aportación al crecimiento del PIB
CRECIMIENTO ECONÓMICO
 La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación
creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la
segunda mitad de 2017.
 La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja
para el crecimiento de 2018.
SECTOR PÚBLICO
 El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un
riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social
 El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten
que la ratio de deuda se estabilice por debajo del 100% del
PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.
DEMANDA EXTERNA
La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los
demás países desarrollados supone un estímulo para la
demanda externa, que incrementa su aportación positiva al
crecimiento a pesar de la aceleración de las importaciones.
DEMANDA INTERNA
Desaceleración gradual de la demanda interna:
 Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)
 Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y
salarios estancados
 Contención del consumo final de las AAPP
La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).
Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.
RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)
Fuente: Afi, INE
Cuadro Afi de la economía española
3

Previsiones de crecimiento (% PIB)
La economía mundial, en aceleración sincronizada y con continua sorpresa alcista …
Fuente: Afi, Comisión Europea, FMI Fuente: Afi, Bloomberg
CESI en Estados Unidos y Área Euro
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
j-15 o-15 e-16 a-16 j-16 o-16 e-17 a-17 j-17 o-17
CESI EEUU CESI UME% anual 2016 2017 2018 2017 2018 2017 2018
Mundo 3.2 3.7 3.7 3.4 3.6 3.6 3.7
Desarrolladas 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.0
EEUU 1.5 2.3 2.2 2.2 2.3 2.2 2.3
Área euro 1.8 2.4 2.2 1.7 1.8 2.1 1.9
Alemania 1.9 2.6 2.3 1.6 1.9 2.0 1.8
Francia 1.1 1.8 1.7 1.4 1.7 1.6 1.8
Italia 1.1 1.6 1.6 0.9 1.1 1.5 1.1
España 3.2 3.1 2.7 2.8 2.4 3.1 2.5
Japón 1.0 1.5 1.2 1.2 0.6 1.5 0.7
Reino Unido 1.8 1.5 1.4 1.8 1.3 1.7 1.5
Emergentes 4.3 4.6 4.8 4.5 4.8 4.6 4.9
Brasil -3.6 0.8 2.0 0.5 1.8 0.7 1.5
México 2.0 2.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.9
Rusia -0.2 1.3 1.4 1.2 1.4 1.8 1.6
India 7.9 6.7 7.7 7.2 7.5 6.7 7.4
China 6.7 6.8 6.2 6.6 6.3 6.8 6.5
AFI Comisión EU FMI (OCT17)
4

… permitiendo que la brecha de producción se vaya cerrando ¿antesala de inflación?
Output gap en economías desarrolladas
(% de PIB potencial)
Output gap en economías emergentes
(% de PIB potencial)
5

Área Euro
 El área euro está en medio de una sólida expansión y 2018 será un año de consolidación del
crecimiento. Los riesgo están más balanceados al alza que a la baja.
 Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza.
Prevemos un avance de la inflación general del 1,5% y la subyacente del 1,4% para el próximo
año.
 La evolución de los salarios será clave para mantener la fortaleza del consumo de los
hogares.
 El crecimiento, cada vez más sincronizado, gana auto-sostenibilidad gracias a:
 El incremento de la inversión empresarial
 El avanzado proceso de des-apalancamiento y una ratio de deuda privada en niveles más
sostenibles
6

Mejora del
comercio
internacional
Aumento de la
confianza
Recuperación de la
inversión
Condiciones
financieras laxas
Mayor impulso
fiscal
Inestabilidad
política
Estabilidad
financiera en Italia y
Portugal
Brexit
Precio del
petróleo al alza
,
PIB (2008=100)
Tras registrarse el crecimiento más elevado desde 2007 (2017: 2,4%), 2018 será un año
de consolidación
Fuente: Afi, Eurostat
Riesgos al alza y a la baja
(may-17)
 Se materializaron los riesgos al alza y el crecimiento en 2017 supera nuestras expectativas. Los mayores
riesgos de cara a 2018 provienen del exterior.
2018
nuevo
nuevo
Salarios que apoyen o
no al consumo nuevo
7

Estados Unidos
 La madurez del ciclo dificulta que se produzca una aceleración adicional en el ritmo de
crecimiento en 2018, salvo que se produzca un estímulo adicional (ej. estímulo fiscal).
 La inflación general evolucionará hacia el entorno del 2% y la subyacente podría repuntar
ligeramente hasta niveles semejantes gracias a una mayor inflación salarial.
 El consumo de los hogares seguirá siendo el principal impulsor del crecimiento apoyado en
un balance financiero sólido.
 Un endeudamiento empresarial ya elevado puede limitar el avance de la inversión.
 La clave para 2018, por lo tanto, será la evolución de la condiciones financieras:
 Una corrección del precio de los activos unido a una tasa de ahorro baja podría llevar a una
desaceleración significativa en el gasto familiar
 Un tensionamiento intenso de las condiciones financieras podría situar a las empresas en
una situación complicada para mantener niveles de inversión y creación de empleo
8

Crecimiento largo plazo
La madurez del ciclo requiere de un estímulo adicional para acelerar el ritmo de
crecimiento
Fuente: Afi, BEA, OCDE
 Un estímulo fiscal podría llevar a un avance entre el 2,4% y 2,6% en 2018, fundamentalmente, por una
aceleración del avance del consumo de los hogares. El estímulo no repercutiría en un mayor crecimiento a largo
plazo.
Fuente: Afi, FMI
Crecimiento del PIB y la inflación (% anual)
9

Inflación (%)
La estrechez del mercado de trabajo justificaría una tasa de inflación más elevada, no así
otros factores
Fuente: Afi, BEA
 Los precios en los sectores más sensibles al ciclo (cerca del 80% del total) crecen a tasas semejantes a las pre-
crisis, mientras que la inflación ha disminuido en los sectores que son relativamente más sensibles a factores
específicos de la industria y contienen el avance de la inflación.
Fuente: Afi, BEA
Curva Phillips (%)
10

Índice de Condiciones Financieras (ICF)
De cara a 2018, especial vigilancia sobre las condiciones financieras. Un tensionamiento
excesivo podría aumentar la probabilidad de recesión (hoy mínima).
Fuente: Afi, Bloomberg
Escenario
base
Escenario
alternativo 1
Escenarios
alternativo 2
SP500 4% -30% -15%
Diferenciales high
yield
400 700 500
Volatilidad VIX 12 28 20
ICF -1 2 1,6
Probabilidad de
recesión
0,3 50 50
Fed Fund rates (área gris: relajación de ICF)
11
Probabilidad de recesión en EEUU: escenarios

Emergentes
 Los principales países emergentes registran en 2017 un ritmo de crecimiento superior al de los últimos
años. En 2018 esperamos estabilidad del crecimiento del PIB en emergentes en torno a su
potencial.
 La inflación podría empezar a repuntar en algunos países emergentes en próximos trimestres,
derivando en menor laxitud de política monetaria por parte de algunos bancos centrales.
 Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, aunque existen divergencias entre
países a pesar de la aparente sincronía.
 En 2018 convivirán focos de riesgo internos y externos. Entre los últimos, la retirada de liquidez por
parte de Fed y BCE y su efecto sobre la complacencia en el mercado y un eventual incremento del
proteccionismo. En clave interna, los riesgos son de corte geopolítico y de modelo.
 China inicia un año crucial, con las autoridades dispuestas a sacrificar crecimiento por estabilidad
(financiera) para minimizar la probabilidad de asistir a un “momento Minsky”. El acierto en el diseño de
las medidas y su fine-tunning, la clave.
12

Crecimiento del PIB en emergentes y
tracker (% interanual)
Fuente: Afi, Macrobond
Recuperación del crecimiento en niveles ligeramente superiores al potencial
-2
0
2
4
6
8
10
j-04 d-05 j-07 d-08 j-10 d-11 j-13 d-14 j-16
PIB Tracker
Fuente: Afi, FMI
Previsiones de crecimiento por
país (% anual)
2015 2016 2017 2018
Emergentes 4,3 4,3 4,6 4,9
Brasil -3,8 -3,6 0,8 2,0
México 2,7 2,3 2,2 2,0
Colombia 3,1 2,0 1,7 2,8
Chile 2,3 1,6 1,4 2,5
China 6,9 6,7 6,8 6,5
Corea 2,8 2,8 3,0 3,0
India 8,0 7,1 6,7 7,7
Polonia 3,9 2,6 3,8 3,3
Rusia -2,8 -0,2 1,3 1,4
Sudáfrica 1,3 0,3 0,7 1,1
Turquía 6,1 3,2 5,1 3,5
13

Riesgos en adelante (I): factores externos
Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity
Flujos acumulados durante el QE de la
Fed (miles de millones USD)
Dependencia de países emergentes al
comercio con EEUU (exportaciones % total)
Balance de la Fed y complacencia Comercio exterior
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
o-08 j-09 a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14
Equity Bonos TOTAL
2,5
4,7
7,9
13,0
14,0
14,0
16,0
34,0
81,0
Polonia
Turquía
Sudáfrica
Brasil
Corea
Chile
India
Colombia
México
14

Riesgos en adelante (II): factores internos
Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity
Calendario de elecciones Dependencia de países emergentes al
comercio con China (exportaciones % total)
Riesgo (geo)político China
OCT17 Argentina
NOV17 Chile
MAR18 Rusia
MAY18 Colombia
JUL18 México
OCT18 Brasil
1,0
1,4
1,7
3,5
3,7
9,9
19,0
26,0
29,0
Polonia
México
Turquía
India
Colombia
Sudáfrica
Brasil
Corea
Chile
15

Países más afectados por los riesgos
BRL MXN CLP INR KRW PLN RUB ZAR TRY
Liquidez de
la Fed
X
Comercio
exterior
X
Riesgos
geopolítico
X X X X X X
China X X
Riesgos
reducidos
X X
InternosExternos
BRL = Brasil, MXN = México, CLP = Chile, INR = India, KRW = Corea del Sur, PLN = Polonia, RUB = Rusia, ZAR = Sudáfrica, TRY = Turquía
Fuente: Afi
Matriz de impactos de riesgos por país
16

Bancos centrales y tipos de interés
 En un contexto en el que las economías avanzadas crecen por encima de su potencial sin
generar aún presiones inflacionistas, los bancos centrales endurecerán su mensaje muy
lentamente.
 Se trata de evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras.
 Una recuperación de la prima por riesgo de inflación, la aceleración de la reducción del
balance de la Fed y los riesgos alcistas de un posible estímulo fiscal son los factores que
deben elevar la hoy muy deprimida prima por plazo en los tramos largos.
 En este entorno y a pesar de las subidas de tipos de la Fed (y los cambios en la gestión de la
deuda del Tesoro) creemos que la pendiente de la curva debe dejar de reducirse.
 En el área euro, una vez anunciada la reducción del ritmo de compras, la atención pasará a
centrarse en la recuperación de cierta prima por riesgo de inflación y los cambios en la
orientación sobre la evolución futura de los tipos del BCE.
 Aunque recuperándose, el todavía bajo crecimiento potencial a medio plazo augura un nivel
de llegada bajo para Fed y BCE a medio plazo.
 En cualquier caso, y clave para los mercados, la provisión de liquidez de los bancos centrales
a nivel global pasará a ser negativa en 2018.
17

Fuente: Afi, Reserva Federal, Banco de Japón, BCE
Cambio anual en el tamaño del balance de los bancos centrales
(% del PIB)
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18
BOJ Fed BCE total
Clave fundamental para 2018: la provisión de liquidez incremental dejará de crecer
18

Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
Pendiente (pp) y probabilidad de
recesión (%)
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
j-76
a-78
s-80
o-82
n-84
d-86
e-89
f-91
m-93
a-95
m-97
j-99
j-01
a-03
s-05
o-07
n-09
d-11
e-14
f-16
Recesión Proba Recesión Pendiente 2-10 (eje der)
Previsiones Afi para la curva de tipos USD: gradual subida de tipos cortos con un freno al
reciente aplanamiento de pendiente
Previsiones de tipos USD (%)
19
Fed 2a 5 a 10 a
26-Nov-17 1.125 1.75 2.07 2.35
Dec-17 1.375 1.80 2.10 2.40
Mar-18 1.375 1.90 2.20 2.55
Jun-18 1.625 2.00 2.35 2.70
Sep-18 1.875 2.10 2.50 2.80
Dec-18 2.125 2.20 2.65 2.90
Mar-19 2.125 2.35 2.75 2.95
Jun-19 2.375 2.55 2.80 3.05
Sep-19 2.625 2.70 2.90 3.10
Dec-19 2.625 2.75 2.95 3.10
DeudaDepo

Fuente: Afi
Esquema temporal de actuación previsto para el BCE
Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana
DIC17:
Previsiones
crecimiento
e inflación
hasta 2020
1T18:
Reducción de
las compras
mensuales
de activos
3T18
Vence la
primera
ronda de
TLTROS
4T18
Fin compras
netas
manteniendo
reinversión
vencimientos
1T19
Subida de la
FMD
(a - 0,25%)
2S19
Subida del
tipo Repo
2T20
Vence la
segunda
ronda de
TLTROS
4T21
Fin de
reinversión
de los
vencimientos
.
% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a
24-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113
Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120
Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130
Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135
Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140
Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140
Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135
Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135
Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135
Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135
Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)
20
Sin esperar subidas de tipos hasta 2S19, si esperamos un gradual reajuste de la política
monetaria que derive en subidas de tipos de interés de mercado, así como en un repunte de
éstos al hilo de la mejora cíclica y la gradual convergencia de la inflación al objetivo del BCE

Unas condiciones financieras algo más adversas hacen de 2018 una incógnita en términos
de reacción de mercados a eventos de corte geopolítico en Europa.
Incertidumbre política en Europa y condiciones
financieras en la UME
Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond
Incertidumbre política en Europa y condiciones
financieras en EEUU
VIX y condiciones financieras en EEUUVStoxx y condiciones financieras en la UME
21

Tipos de cambio
 Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política en el área euro
han apoyado en 2017 una apreciación del EUR frente al USD. Estabilidad en diferenciales de
tipos de interés (escasa sorpresa de bancos centrales a lo largo del próximo año) y de
crecimiento no auguran grandes movimientos en el USD/EUR durante 2018.
 El Brexit y un posible menor apoyo del Banco de Inglaterra, seguirá dejando a la GBP
cotizando por encima de sus niveles de equilibrio a largo plazo:
 La elevada laxitud de la política monetaria del BoJ seguirá guiando la depreciación del JPY,
siempre que no se materialicen riesgos.
 La volatilidad en las divisas emergentes podría repuntar en la antesala de elecciones.
22

Previsiones Afi de tipos de cambio
Cruce Último dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 mar-19
USD/EUR 1,191 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 1,220
GBP/EUR 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83 0,83
JPY/EUR 132,7 133,0 136,0 140,0 140,0 146,0 149,0
CHF/EUR 1,17 1,17 1,17 1,17 1,18 1,18 1,18
USD/GBP 1,34 1,33 1,38 1,41 1,43 1,47 1,47
JPY/USD 111,4 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0 122,0
RUB/USD 58,4 58,5 58,3 57,8 57,2 56,7 56,4
TRY/USD 3,94 4,02 3,99 3,97 3,98 3,93 3,95
BRL/USD 3,23 3,30 3,35 3,38 3,40 3,38 3,36
MXN/USD 18,6 19,0 19,5 19,8 19,7 19,5 19,5
CNY/USD 6,60 6,60 6,70 6,75 6,80 6,85 6,90
INR/USD 64,7 64,7 64,5 64,2 64,0 63,8 63,5
RUB/EUR 69,6 68,4 69,1 69,1 68,6 69,2 68,8
TRY/EUR 4,69 4,70 4,73 4,75 4,78 4,80 4,82
BRL/EUR 3,84 3,86 3,97 4,04 4,08 4,12 4,10
MXN/EUR 22,1 22,2 23,1 23,7 23,6 23,8 23,8
CNY/EUR 7,86 7,72 7,94 8,07 8,16 8,36 8,42
INR/EUR 77,0 75,7 76,4 76,7 76,8 77,8 77,5
EMvsEURDesarrolladasEMvsUSD
23

Nuestras previsiones apuntan a un euro evolucionando de forma gradual hacia niveles de
1,20-1,22 dólares (aún algo por debajo de su “nivel de equilibrio”)
Fuente: Afi, Macrobond
Fair value según diferencial de tipos de interés
entre EEUU y área euro para el USD/EUR
PPA relativa del USD/EUR
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
Fair value USD/EUR
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17
PPA relativa 1995-2017 +1 std
-1 std USD/EUR
USD/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18
Previsión Afi 1,185 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220
% variación -1,3% 0,0% 0,8% 1,3% 2,9%
Forward 1,185 1,200 1,210 1,220 1,220 1,230
% prima (+) o descuento (-) 1,3% 2,1% 2,9% 2,9% 3,8%
24

Renta fija
 2017 ha sido un año muy positivo para la renta fija privada y emergente.
 Para 2018 esperamos un entorno de subidas graduales de tipos de interés de la deuda pública, explicada
tanto por repunte de los tipos reales como de los breakeven de inflación.
 En este contexto, y tras el intenso estrechamiento de los diferenciales de crédito -donde observamos una
clara sobrevaloración-, prevemos un escenario negativo para la renta fija privada, tanto a tipo fijo como
en FRN’s.
 No obstante, en la medida que la liquidez proporciona una rentabilidad negativa, contemplamos como
alternativa la inversión en FRN’s con reducido riesgo de crédito (deuda pública swapeada, ABS, covered
bonds), hasta que los tipos de interés alcancen nuestros niveles de entrada.
 Un repunte esperado de la inflación, mayor al recogido por el mercado, también nos hace apostar por la
inversión en breakeven de inflación.
 En mercados emergentes, sin esperar un sell off, en términos globales esperamos rentabilidades muy
exiguas o negativas, tanto en hard currency como en moneda local. Todo ello, en un entorno de riesgos
internos en algunos de los países, a la vez que la complacencia de los mercados puede reducirse, hace que
solo tengamos una visión positiva sobre India.
25

Los riesgos para la renta fija 2018 son al alza, especialmente, por la menor provisión de
liquidez a nivel global.
Factores que van a determinar la evolución de la RF en 2018
Ciclo económico
Inflación
Liquidez global
Tasas de default
Sobrevaloración
26

Rentabilidad esperada 12 meses deuda Alemania (%)
Esperamos minusvalías en todos los tramos de la curva EUR de cara a 2018
Rentabilidad esperada 12 meses deuda España (%)
Rentabilidad esperada 12 meses deuda Italia (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Portugal (%)
-1.09
-1.83
-3.05
-4.0
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
2 años 5 años 10 años
Plusvalía Margen Rentabilidad
-0.60 -1.68
-3.72
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
-0.61
-1.21
-3.76
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
-0.61
-1.63 -3.81
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
27

TIR actual y protección ante repuntes
de TIR (%) en 12 meses
Creciente asimetría de rendimientos esperados a 12m vista en crédito corporativo …
Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg
Diferencial
entre modelo
AFI y ASW
observado en
HY USD (pb)
Evolución
spread
observado y
modelo AFI (pb)
para HY USD
0,3%
0,0%
2,1%
0,7%
0,1%
0,5%
0,6%
1,5%
0,2%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
DP
USD
DP
ALE
EM
LOC
EM
USD
IG
EUR
IG
USD
HY
EUR
HY
USD
DP
ESP
TIR Protección
28

Rentabilidad esperada 12 meses HY EUR
… sobre todo en high yield
Fuente: Afi, Factset
Rentabilidad esperada 12 meses HY USD
29

Breakeven
de
inflación
Deuda pública
a tipo fijo
Hasta que repunten los tipos de interés, deuda pública swapeada, FRNs con riesgo de
crédito reducido y breakeven de inflación.
Tipos
nominales
Bonos ligados
a inflación
Tipos
reales
Deuda
corporativa
(IG y HY)
Spread
crédito
BEI
Por encima de lo
esperado
Deuda pública
swapeada
FRN con bajo
riesgo de crédito
(ABS, CBs, High
Grade)
Previsiones AFI
30

RF emergente: rentabilidades esperadas negativas para 2018 en USD…
Rentabilidad esperada a 12 meses (NOV18) según escenarios de la TIR 10Y de EEUU y
EMBI
1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1
245 17,5 15,7 13,9 12,1 10,4 8,6 6,8 5,0 3,3
260 16,5 14,7 13,0 11,2 9,4 7,6 5,8 4,1 2,3
275 15,5 13,8 12,0 10,2 8,4 6,7 4,9 3,1 1,3
290 14,6 12,8 11,0 9,2 7,5 5,7 3,9 2,1 0,4
305 13,6 11,8 10,0 8,3 6,5 4,7 2,9 1,2 -0,6
320 12,6 10,9 9,1 7,3 5,5 3,8 2,0 0,2 -1,6
335 11,7 9,9 8,1 6,3 4,6 2,8 1,0 -0,8 -2,5
350 10,7 8,9 7,1 5,4 3,6 1,8 0,0 -1,7 -3,5
365 9,7 8,0 6,2 4,4 2,6 0,9 -0,9 -2,7 -4,5
380 8,8 7,0 5,2 3,4 1,7 -0,1 -1,9 -3,7 -5,4
395 7,8 6,0 4,2 2,5 0,7 -1,1 -2,9 -4,6 -6,4
EMBISpread
TIR 10Y USD
Escenario central
31

…y muy reducidas en divisa local
Rentabilidades esperadas a 12 meses en euros de inversión en renta fija emergente en divisa
local a 5 años en diferentes países
32
19,7 20,2 20,7 21,2 21,7 22,2 22,7 23,2 23,7 24,2 24,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3
4,5 27,8 25,5 23,3 21,0 18,8 16,5 14,3 12,0 9,7 7,5 5,2 7,2 33,9 30,5 27,3 24,3 21,5 18,8 16,3 13,8 11,5 9,3 7,2
5,0 25,9 23,6 21,4 19,1 16,9 14,6 12,4 10,1 7,9 5,6 3,3 7,7 32,0 28,7 25,5 22,5 19,7 17,0 14,4 12,0 9,7 7,5 5,4
5,5 24,0 21,7 19,5 17,2 15,0 12,7 10,5 8,2 6,0 3,7 1,5 8,2 30,2 26,9 23,7 20,7 17,9 15,2 12,6 10,2 7,9 5,7 3,6
6,0 22,1 19,8 17,6 15,3 13,1 10,8 8,6 6,3 4,1 1,8 -0,4 8,7 28,4 25,0 21,9 18,9 16,0 13,4 10,8 8,4 6,1 3,9 1,8
6,5 20,2 17,9 15,7 13,4 11,2 8,9 6,7 4,4 2,2 -0,1 -2,3 9,2 26,6 23,2 20,1 17,1 14,2 11,5 9,0 6,6 4,3 2,1 -0,0
7,0 18,3 16,0 13,8 11,5 9,3 7,0 4,8 2,5 0,3 -2,0 -4,2 9,7 24,8 21,4 18,2 15,2 12,4 9,7 7,2 4,8 2,4 0,2 -1,8
7,5 16,4 14,1 11,9 9,6 7,4 5,1 2,9 0,6 -1,6 -3,9 -6,1 10,2 23,0 19,6 16,4 13,4 10,6 7,9 5,4 2,9 0,6 -1,6 -3,7
8,0 14,5 12,2 10,0 7,7 5,5 3,2 1,0 -1,3 -3,5 -5,8 -8,0 10,7 21,2 17,8 14,6 11,6 8,8 6,1 3,5 1,1 -1,2 -3,4 -5,5
8,5 12,6 10,3 8,1 5,8 3,6 1,3 -0,9 -3,2 -5,4 -7,7 -9,9 11,2 19,3 16,0 12,8 9,8 7,0 4,3 1,7 -0,7 -3,0 -5,2 -7,3
9,0 10,7 8,4 6,2 3,9 1,7 -0,6 -2,8 -5,1 -7,3 -9,6 -11,8 11,7 17,5 14,2 11,0 8,0 5,2 2,5 -0,1 -2,5 -4,8 -7,0 -9,1
9,5 8,8 6,5 4,3 2,0 -0,2 -2,5 -4,7 -7,0 -9,2 -11,5 -13,7 12,2 15,7 12,3 9,2 6,2 3,3 0,7 -1,9 -4,3 -6,6 -8,8 -10,9
MXN/EUR BRL/EUR
TIR5Ylocal
TIR5Ylocal
Escenario centralEscenario central
71,1 72,1 73,1 74,1 75,1 76,1 77,1 78,1 79,1 80,1 81,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1
4,4 23,7 22,4 21,1 19,8 18,4 17,1 15,8 14,5 13,2 11,9 10,6 8,4 41,4 39,3 37,1 35,0 32,8 30,6 28,5 26,3 24,2 22,0 19,8
4,9 21,6 20,3 19,0 17,7 16,4 15,1 13,8 12,4 11,1 9,8 8,5 9,4 38,0 35,8 33,7 31,5 29,3 27,2 25,0 22,9 20,7 18,6 16,4
5,4 19,6 18,3 17,0 15,6 14,3 13,0 11,7 10,4 9,1 7,8 6,4 10,4 34,5 32,4 30,2 28,1 25,9 23,7 21,6 19,4 17,3 15,1 12,9
5,9 17,5 16,2 14,9 13,6 12,3 11,0 9,7 8,3 7,0 5,7 4,4 11,4 31,1 28,9 26,8 24,6 22,4 20,3 18,1 16,0 13,8 11,6 9,5
6,4 15,5 14,2 12,9 11,5 10,2 8,9 7,6 6,3 5,0 3,7 2,3 12,4 27,6 25,5 23,3 21,1 19,0 16,8 14,7 12,5 10,3 8,2 6,0
6,9 13,4 12,1 10,8 9,5 8,2 6,9 5,5 4,2 2,9 1,6 0,3 13,4 24,2 22,0 19,8 17,7 15,5 13,4 11,2 9,1 6,9 4,7 2,6
7,4 11,4 10,1 8,8 7,4 6,1 4,8 3,5 2,2 0,9 -0,5 -1,8 14,4 20,7 18,6 16,4 14,2 12,1 9,9 7,8 5,6 3,4 1,3 -0,9
7,9 9,3 8,0 6,7 5,4 4,1 2,8 1,4 0,1 -1,2 -2,5 -3,8 15,4 17,3 15,1 12,9 10,8 8,6 6,5 4,3 2,1 -0,0 -2,2 -4,3
8,4 7,3 6,0 4,6 3,3 2,0 0,7 -0,6 -1,9 -3,2 -4,6 -5,9 16,4 13,8 11,6 9,5 7,3 5,2 3,0 0,8 -1,3 -3,5 -5,6 -7,8
8,9 5,2 3,9 2,6 1,3 -0,0 -1,4 -2,7 -4,0 -5,3 -6,6 -7,9 17,4 10,3 8,2 6,0 3,9 1,7 -0,4 -2,6 -4,8 -6,9 -9,1 -11,2
9,4 3,2 1,9 0,5 -0,8 -2,1 -3,4 -4,7 -6,0 -7,3 -8,7 -10,0 18,4 6,9 4,7 2,6 0,4 -1,7 -3,9 -6,1 -8,2 -10,4 -12,5 -14,7
INR/EUR
TIR5Ylocal
TRY/EUR
TIR5Ylocal
Escenario centralEscenario central

Renta variable
 Año positivo para la renta variable, con dos fases claras en el área euro y más estable en Estados Unidos
 Múltiplos de valoración más exigentes en Estados Unidos
 El buen contexto macro que anticipamos debería favorecer (i) un aumento de las ventas; (ii) estabilidad o
mayor incremento de márgenes y (iii) la posibilidad de cierto reapalancamiento.
 Todo ello debería generar un impulso de los beneficios en próximos meses que compense los mayores tipos
de interés esperados
 Los tipos de interés en los niveles reducidos que prevemos favorecen unos múltiplos superiores a las medias
históricas
 De igual manera, la estabilidad de precios esperada también otorga mayores probabilidades de que los
múltiplos superen los promedios históricos
 En cualquier caso, atentos a las señales de complacencia en los mercados
 Las rentabilidades esperadas a largo plazo deberán ser inferiores a las medias históricas: 7% vs 10%
 Sobreponderamos la renta variable en las carteras para los próximos 6-12 meses
 Sectores cíclicos como Tecnología, Industria, Bancos, Consumo Cíclico o Construcción deberían mostrar
un mejor comportamiento relativo
33

Para los próximos años, el consenso espera un crecimiento anual medio de los beneficios
del orden del 10% para las bolsas desarrolladas, mientras que para las emergentes ronda
el 20%. Mayores divergencias entre éstas que entre las primeras
2014 2015 2016 2017 2018 2019 TCAC
Euro Stoxx 50 1% -1% 0% 15% 10% 10% 11%
Ibex 35 -1% 2% -6% 31% 9% 9% 16%
CAC 40 12% -3% 18% 11% 7% 9% 9%
DAX Perf 6% 0% 10% 11% 10% 9% 10%
S&P 500 7% 1% 3% 10% 11% 10% 10%
Dow Jones 1% -5% 4% 12% 10% 10% 11%
NASDAQ 100 11% 11% 7% 10% 13% 12% 11%
Hang Seng 7% -19% -6% 21% 9% 13% 14%
Sensex 30 5% -2% 4% 7% 19% 19% 15%
Bovespa 5% -67% 133% 78% 8% 20% 32%
Kospi 200 -13% 8% 18% 50% 8% 6% 20%
MexBol -17% 5% 30% 11% 13% 14% 13%
Crecimiento del BPA
Media
desarrollados: 11%
Media
emergentes: 19%
34

Actividad: con una economía en expansión y ante expectativas de mantenimiento, las
cotizaciones y valoraciones no deberían sufrir en exceso
Índice Afi CCI de ciclo y EuroStoxx Índice Afi CCI de ciclo y PER del EuroStoxx
Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset
100
150
200
250
300
350
400
450
-15
-12
-9
-6
-3
0
3
6
9
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Afi CCI EuroStoxx (derecha)
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
-15
-12
-9
-6
-3
0
3
6
9
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Afi CCI PER EuroStoxx (dcha)
35

Tipos de interés: contemplamos un escenario con tipos reducidos, a pesar de expectativas
de cierto repunte, y primas de riesgo bursátiles y expectativas de crecimiento de largo plazo
estables. Ligero incremento de tasas de descuento que debería verse compensado por el
positivo contexto de actividad
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ALE 10y ERP implícita Ke
Tipo a 10 años de Alemania, prima de riesgo bursátil
(ERP) y coste del equity (Ke) para el EuroStoxx
Tasa de crecimiento “g” de los beneficios a
perpetuidad implícita en el EuroStoxx
36

Tipos de interés: tipos de interés reducidos favorecen múltiplos elevados. Niveles del tipo
a 10 años de EEUU en el 2%-4% implican, en general, CAPE superior al promedio
Fuente: Afi, Fed, Robert Shiller
5
10
15
20
25
30
35
0 2 4 6 8 10 12 14 16
CAPES&P500
Tipo interés 10 años EEUU (%)
Tipo a 10 años de EEUU y CAPE del S&P 500
37

1
10
100
1.000
10.000
S&P 500 P/E 10 P/E 16 P/E 20
-20%
-10%
0%
10%
20%
253035 40 45505560 65707580 85 90950005 10 152025
Precios
inestables
Precios
inestables
Precios
estables
Precios
estables
¿Precios?
Precios: con precios estables los múltiplos tienden a situarse por encima de las medias
históricas
Fuente: Afi, Robert. Shiller
 No contemplamos un escenario en el que las
tasas de inflación se disparen ni un contexto de
deflación. Entornos económicos como los vistos
entre los años 25-55 o en los 70’s-80’s, con
inestabilidad elevada en la evolución de los
precios son poco probables.
 Sí manejamos un contexto en el que los precios
crecen en el entorno del 2%, con unas
expectativas relativamente ancladas, y que por
tanto otorga mayor probabilidad a unos
múltiplos de valoración superiores a las
medias históricas.
S&P 500 y niveles según diferentes PER (escala log.)
38

Las empresas han incrementado los ratios de deuda neta sobre EBITDA, aunque en los
últimos meses esta tendencia se ha frenado. Un posible reapalancamiento en un contexto
macro positivo, que está permitiendo una clara recuperación de las ventas, y de tipos bajos
favorecería el crecimiento de los beneficios
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
e-14 j-14 e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17
IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EuroStoxx 50 S&P 500
Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset
Ratio DN/EBITDA en EuroStoxx 50 y S&P 500 Ventas en IBEX 35, Euro Stoxx 50 y S&P 500 (var. 12m)
39

0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Atención a la elevada complacencia de los mercados y la consecuente vulnerabilidad de las
cotizaciones ante eventos inesperados
Media 2005-2007 14,38
Media 2012-2016 17,37
Media 2017 11,21
VIX VIX Dif. Actual
Media 19,9 -51%
Mediana 17,9 -45%
90% 12,0 -19%
95% 11,2 -13%
99% 10,0 -3%
Actual 9,7
Evolución del VIX
40

Contracción Recuperación Expansión Desaceleración
SobreponderarInfraponderar
Value
Value
Value
ValueQuality
Quality
Quality
Quality
Mom. EPS
Mom. EPSMom. EPS
Mom. EPS
Low. Vol.
Low. Vol.
Low. Vol.
Low. Vol.
Mom. Precio
Mom. Precio
Mom. Precio
Mom. Precio
Size
Size
SizeSize
• Caída de actividad
• Caída del crédito
• Caída de beneficios
• PM expansiva
• Inventarios y ventas caen
• Rebote de la actividad
• Crédito empieza a crecer
• Beneficios crecen rápido
• PM continúa expansiva
• Inventarios bajos; ventas
se recuperan
• Pico de crecimiento
• Crecimiento fuerte del
crédito
• Pico de beneficios
• PM neutral
• Inventarios y ventas crecen
• Crecimiento se modera
• Crédito empieza a caer
• Beneficios bajo presión
• PM restrictiva
• Inventarios crecen;
crecimiento de ventas cae
Comportamiento
relativo de activos
sensibles al ciclo
SobreponderarInfraponderar
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Retail
RR.NN.
Bancos
Autos.
Construcción
Industria
Tecnología
Industria
Cons. Cíclico
Construcción
Bancos
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Química
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Retail
Salud
Alimentación
Utilities
Cons. Básico
Química
RR.NN.
Bancos
Autos.
Construcción
Industria
Tecnología
Industria
Cons. Cíclico
Construcción
Bancos
Posicionamiento sectorial
41

Conclusiones de cara a los mercados en 2018
Tipos de interés al alza, si bien de forma gradual, apoyados en la continuidad de la reflación global
Fín de la provisión global de liquidez incremental por parte de los bancos centrales
42
Mercados más volátiles y sensibles a la menor liquidez y a las valoraciones alcanzadas
Seguimos esperando a subidas de TIR para comprar deuda soberana (un año más)
Las valoraciones en crédito corporativo nos llevan a aumentar la infraponderación de este activo
En renta fija emergente (hard y local FX) comenzamos a reducir peso y aumentar selectividad
Entorno propicio para que la rentabilidad esperada en renta variable, si bien menor, sea positiva
No compensa mantener posiciones en High Yield. Preferimos la calidad a costa del rendimiento
Con un USD/EUR mas estable, la apuesta sectorial será la clave para renta variable en 2018
La liquidez, aun sin remunerar, será parte esencial de las carteras durante 2018

Asset Allocation NOVIEMBRE 2017
Categoría nov-17
Var.
mes
oct-17 sep-17 ago-17 nov-16 nov-15 nov-14 BMK
AFI vs
BMK
Perfilados
España
Liquidez 19% 0% 19% 13% 15% 11% 9% 3% 5% 14% 8%
Monetarios USD 0% 0% 0% 3% 3% 0% 6% 9% 0% 0% 0%
Monetarios GBP 0% 0% 0% 3% 3% 2% 0% 5% 0% 0% 0%
Mdo. Monetario 19% 0% 19% 19% 21% 13% 15% 17% 5% 14% 8%
DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% -15% 9%
DP Largo EUR 2% 0% 2% 2% 2% 4% 11% 6% 10% -8% 9%
DP USD 5% 0% 5% 5% 5% 10% 0% 0% 5% 0% 3%
RF Investment Grade 13% -2% 15% 15% 15% 15% 8% 15% 15% -2% 25%
RF High Yield 5% 0% 5% 5% 7% 11% 18% 9% 7% -2% 6%
RF Emergente 12% 0% 12% 12% 10% 6% 7% 6% 3% 9% 2%
Renta fija 37% -2% 39% 39% 39% 45% 43% 35% 55% -18% 54%
RV EUR 23% 2% 21% 21% 21% 22% 29% 28% 15% 8% 20%
RV EEUU 13% 0% 13% 13% 11% 14% 0% 6% 15% -2% 11%
RV Japón 5% 0% 5% 5% 5% 3% 12% 14% 5% 0% 3%
RV Emergente 3% 0% 3% 3% 3% 3% 1% 0% 5% -2% 4%
Renta variable 44% 2% 42% 42% 40% 42% 42% 48% 40% 4% 38%
Sube peso en el mes
Pierde peso en el mes
43

60
80
100
120
140
160
180
200
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
BMK AA
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Alfa acumulado
Rentabilidades comparadas y alfa generado: Asset Allocation Afi (AA) vs benchmark (BMK)
Rentabilidad acumulada: Afi vs benchmark (%) Generación de alfa acumulado: Afi vs benchmark
Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg
+89%
+77%
+13%
Liquidez USD GBP
DP Corto
EUR
DP Largo
EUR
DP USD RF IG RF HY RF EM RV EUR RV EEUU RV JAP RV EM
-0,32 12,34 4,23 -0,08 2,05 2,98 2,72 6,78 10,22 13,52 5,05 11,66 22,37
Evolucion en el año (rentabilidad)
44

45

Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

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