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Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

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Con Emilio Ontiveros y Ángel Berges

Economía española
Macro global
Bancos centrales
Mercados financieros
Asset allocation

Published in: Economy & Finance
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Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

  1. 1. Madrid, 27 de noviembre de 2017 Jornadas de Análisis Económico y de Mercados
  2. 2. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Piezas del escenario y preguntas que tratamos de responder Macro global Eurozona Estados Unidos Emergentes Mercados financieros Crecimiento por encima del potencial, pero todavía sin inflación ¿Estamos ante un nuevo paradigma o es cuestión de tiempo que repunten precios y salarios? Necesidad de prolongación en el tiempo del actual crecimiento superior al potencial, de cara a una eventual normalización de la inflación. La paciencia que exhibe del BCE no implica inacción. Pendientes de la reacción de una “nueva” Fed a la materialización de estímulos a la demanda en una economía madura, pero no al borde de la recesión. ¿Hay conundrum en los tipos a largo? Recuperación económica generalizada, con la matriz de riesgos girando desde variables externas (Dólar, tipos Fed, etc.) a internos (idiosincráticas) Las condiciones de crecimiento y de financiación son propicias para que el riesgo siga remunerado. En todo caso, durante 2018 la provisión de liquidez global comenzará a desacelerarse, lo que implica un riesgo de “normalización” en aquellos segmentos de mercado que cotizan valoraciones más ajustadas. En este entorno, es probable que la sensibilidad a elevaciones de tipos de interés, eventos de riesgo de índole geopolítica y aumentos puntuales de los niveles de incertidumbre económica sea creciente. Fuente: Afi 2 España La incertidumbre interna viene a complicar un escenario de gradual desaceleración motivado por el agotamiento de los vientos de cola de los últimos años
  3. 3. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados % anual 2016 2017 2018 PIB real 3,2 3,1 2,7 Consumo Final 2,6 2,1 2,1 Hogares 3,2 2,4 2,1 AA.PP. 0,8 1,0 2,0 FBCF 3,1 3,6 4,0 Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3 Construcción 1,9 2,9 4,2 Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3 Exportaciones 4,4 5,3 5,0 Importaciones 3,3 3,5 4,2 Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4 IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4 Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1 PIB nominal 3,6 4,0 3,8 Empleo 2,7 2,6 2,4 Tasa de paro 19,6 17,2 15,3 Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4 Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6 Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8 (*) Aportación al crecimiento del PIB CRECIMIENTO ECONÓMICO  La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la segunda mitad de 2017.  La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja para el crecimiento de 2018. SECTOR PÚBLICO  El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social  El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten que la ratio de deuda se estabilice por debajo del 100% del PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018. DEMANDA EXTERNA La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los demás países desarrollados supone un estímulo para la demanda externa, que incrementa su aportación positiva al crecimiento a pesar de la aceleración de las importaciones. DEMANDA INTERNA Desaceleración gradual de la demanda interna:  Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)  Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y salarios estancados  Contención del consumo final de las AAPP La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%). Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018. RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo) Fuente: Afi, INE Cuadro Afi de la economía española 3
  4. 4. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Previsiones de crecimiento (% PIB) La economía mundial, en aceleración sincronizada y con continua sorpresa alcista … Fuente: Afi, Comisión Europea, FMI Fuente: Afi, Bloomberg CESI en Estados Unidos y Área Euro -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 j-15 o-15 e-16 a-16 j-16 o-16 e-17 a-17 j-17 o-17 CESI EEUU CESI UME% anual 2016 2017 2018 2017 2018 2017 2018 Mundo 3.2 3.7 3.7 3.4 3.6 3.6 3.7 Desarrolladas 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.0 EEUU 1.5 2.3 2.2 2.2 2.3 2.2 2.3 Área euro 1.8 2.4 2.2 1.7 1.8 2.1 1.9 Alemania 1.9 2.6 2.3 1.6 1.9 2.0 1.8 Francia 1.1 1.8 1.7 1.4 1.7 1.6 1.8 Italia 1.1 1.6 1.6 0.9 1.1 1.5 1.1 España 3.2 3.1 2.7 2.8 2.4 3.1 2.5 Japón 1.0 1.5 1.2 1.2 0.6 1.5 0.7 Reino Unido 1.8 1.5 1.4 1.8 1.3 1.7 1.5 Emergentes 4.3 4.6 4.8 4.5 4.8 4.6 4.9 Brasil -3.6 0.8 2.0 0.5 1.8 0.7 1.5 México 2.0 2.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.9 Rusia -0.2 1.3 1.4 1.2 1.4 1.8 1.6 India 7.9 6.7 7.7 7.2 7.5 6.7 7.4 China 6.7 6.8 6.2 6.6 6.3 6.8 6.5 AFI Comisión EU FMI (OCT17) 4
  5. 5. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados … permitiendo que la brecha de producción se vaya cerrando ¿antesala de inflación? Output gap en economías desarrolladas (% de PIB potencial) Output gap en economías emergentes (% de PIB potencial) 5
  6. 6. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Área Euro  El área euro está en medio de una sólida expansión y 2018 será un año de consolidación del crecimiento. Los riesgo están más balanceados al alza que a la baja.  Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza. Prevemos un avance de la inflación general del 1,5% y la subyacente del 1,4% para el próximo año.  La evolución de los salarios será clave para mantener la fortaleza del consumo de los hogares.  El crecimiento, cada vez más sincronizado, gana auto-sostenibilidad gracias a:  El incremento de la inversión empresarial  El avanzado proceso de des-apalancamiento y una ratio de deuda privada en niveles más sostenibles 6
  7. 7. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Mejora del comercio internacional Aumento de la confianza Recuperación de la inversión Condiciones financieras laxas Mayor impulso fiscal Inestabilidad política Estabilidad financiera en Italia y Portugal Brexit Precio del petróleo al alza , PIB (2008=100) Tras registrarse el crecimiento más elevado desde 2007 (2017: 2,4%), 2018 será un año de consolidación Fuente: Afi, Eurostat Riesgos al alza y a la baja (may-17)  Se materializaron los riesgos al alza y el crecimiento en 2017 supera nuestras expectativas. Los mayores riesgos de cara a 2018 provienen del exterior. 2018 nuevo nuevo Salarios que apoyen o no al consumo nuevo 7
  8. 8. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Estados Unidos  La madurez del ciclo dificulta que se produzca una aceleración adicional en el ritmo de crecimiento en 2018, salvo que se produzca un estímulo adicional (ej. estímulo fiscal).  La inflación general evolucionará hacia el entorno del 2% y la subyacente podría repuntar ligeramente hasta niveles semejantes gracias a una mayor inflación salarial.  El consumo de los hogares seguirá siendo el principal impulsor del crecimiento apoyado en un balance financiero sólido.  Un endeudamiento empresarial ya elevado puede limitar el avance de la inversión.  La clave para 2018, por lo tanto, será la evolución de la condiciones financieras:  Una corrección del precio de los activos unido a una tasa de ahorro baja podría llevar a una desaceleración significativa en el gasto familiar  Un tensionamiento intenso de las condiciones financieras podría situar a las empresas en una situación complicada para mantener niveles de inversión y creación de empleo 8
  9. 9. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Crecimiento largo plazo La madurez del ciclo requiere de un estímulo adicional para acelerar el ritmo de crecimiento Fuente: Afi, BEA, OCDE  Un estímulo fiscal podría llevar a un avance entre el 2,4% y 2,6% en 2018, fundamentalmente, por una aceleración del avance del consumo de los hogares. El estímulo no repercutiría en un mayor crecimiento a largo plazo. Fuente: Afi, FMI Crecimiento del PIB y la inflación (% anual) 9
  10. 10. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Inflación (%) La estrechez del mercado de trabajo justificaría una tasa de inflación más elevada, no así otros factores Fuente: Afi, BEA  Los precios en los sectores más sensibles al ciclo (cerca del 80% del total) crecen a tasas semejantes a las pre- crisis, mientras que la inflación ha disminuido en los sectores que son relativamente más sensibles a factores específicos de la industria y contienen el avance de la inflación. Fuente: Afi, BEA Curva Phillips (%) 10
  11. 11. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Índice de Condiciones Financieras (ICF) De cara a 2018, especial vigilancia sobre las condiciones financieras. Un tensionamiento excesivo podría aumentar la probabilidad de recesión (hoy mínima). Fuente: Afi, Bloomberg Escenario base Escenario alternativo 1 Escenarios alternativo 2 SP500 4% -30% -15% Diferenciales high yield 400 700 500 Volatilidad VIX 12 28 20 ICF -1 2 1,6 Probabilidad de recesión 0,3 50 50 Fed Fund rates (área gris: relajación de ICF) 11 Probabilidad de recesión en EEUU: escenarios
  12. 12. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Emergentes  Los principales países emergentes registran en 2017 un ritmo de crecimiento superior al de los últimos años. En 2018 esperamos estabilidad del crecimiento del PIB en emergentes en torno a su potencial.  La inflación podría empezar a repuntar en algunos países emergentes en próximos trimestres, derivando en menor laxitud de política monetaria por parte de algunos bancos centrales.  Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, aunque existen divergencias entre países a pesar de la aparente sincronía.  En 2018 convivirán focos de riesgo internos y externos. Entre los últimos, la retirada de liquidez por parte de Fed y BCE y su efecto sobre la complacencia en el mercado y un eventual incremento del proteccionismo. En clave interna, los riesgos son de corte geopolítico y de modelo.  China inicia un año crucial, con las autoridades dispuestas a sacrificar crecimiento por estabilidad (financiera) para minimizar la probabilidad de asistir a un “momento Minsky”. El acierto en el diseño de las medidas y su fine-tunning, la clave. 12
  13. 13. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Crecimiento del PIB en emergentes y tracker (% interanual) Fuente: Afi, Macrobond Recuperación del crecimiento en niveles ligeramente superiores al potencial -2 0 2 4 6 8 10 j-04 d-05 j-07 d-08 j-10 d-11 j-13 d-14 j-16 PIB Tracker Fuente: Afi, FMI Previsiones de crecimiento por país (% anual) 2015 2016 2017 2018 Emergentes 4,3 4,3 4,6 4,9 Brasil -3,8 -3,6 0,8 2,0 México 2,7 2,3 2,2 2,0 Colombia 3,1 2,0 1,7 2,8 Chile 2,3 1,6 1,4 2,5 China 6,9 6,7 6,8 6,5 Corea 2,8 2,8 3,0 3,0 India 8,0 7,1 6,7 7,7 Polonia 3,9 2,6 3,8 3,3 Rusia -2,8 -0,2 1,3 1,4 Sudáfrica 1,3 0,3 0,7 1,1 Turquía 6,1 3,2 5,1 3,5 13
  14. 14. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Riesgos en adelante (I): factores externos Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity Flujos acumulados durante el QE de la Fed (miles de millones USD) Dependencia de países emergentes al comercio con EEUU (exportaciones % total) Balance de la Fed y complacencia Comercio exterior -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 o-08 j-09 a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14 Equity Bonos TOTAL 2,5 4,7 7,9 13,0 14,0 14,0 16,0 34,0 81,0 Polonia Turquía Sudáfrica Brasil Corea Chile India Colombia México 14
  15. 15. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Riesgos en adelante (II): factores internos Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity Calendario de elecciones Dependencia de países emergentes al comercio con China (exportaciones % total) Riesgo (geo)político China OCT17 Argentina NOV17 Chile MAR18 Rusia MAY18 Colombia JUL18 México OCT18 Brasil 1,0 1,4 1,7 3,5 3,7 9,9 19,0 26,0 29,0 Polonia México Turquía India Colombia Sudáfrica Brasil Corea Chile 15
  16. 16. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Países más afectados por los riesgos BRL MXN CLP INR KRW PLN RUB ZAR TRY Liquidez de la Fed X Comercio exterior X Riesgos geopolítico X X X X X X China X X Riesgos reducidos X X InternosExternos BRL = Brasil, MXN = México, CLP = Chile, INR = India, KRW = Corea del Sur, PLN = Polonia, RUB = Rusia, ZAR = Sudáfrica, TRY = Turquía Fuente: Afi Matriz de impactos de riesgos por país 16
  17. 17. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Bancos centrales y tipos de interés  En un contexto en el que las economías avanzadas crecen por encima de su potencial sin generar aún presiones inflacionistas, los bancos centrales endurecerán su mensaje muy lentamente.  Se trata de evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras.  Una recuperación de la prima por riesgo de inflación, la aceleración de la reducción del balance de la Fed y los riesgos alcistas de un posible estímulo fiscal son los factores que deben elevar la hoy muy deprimida prima por plazo en los tramos largos.  En este entorno y a pesar de las subidas de tipos de la Fed (y los cambios en la gestión de la deuda del Tesoro) creemos que la pendiente de la curva debe dejar de reducirse.  En el área euro, una vez anunciada la reducción del ritmo de compras, la atención pasará a centrarse en la recuperación de cierta prima por riesgo de inflación y los cambios en la orientación sobre la evolución futura de los tipos del BCE.  Aunque recuperándose, el todavía bajo crecimiento potencial a medio plazo augura un nivel de llegada bajo para Fed y BCE a medio plazo.  En cualquier caso, y clave para los mercados, la provisión de liquidez de los bancos centrales a nivel global pasará a ser negativa en 2018. 17
  18. 18. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Fuente: Afi, Reserva Federal, Banco de Japón, BCE Cambio anual en el tamaño del balance de los bancos centrales (% del PIB) -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 BOJ Fed BCE total Clave fundamental para 2018: la provisión de liquidez incremental dejará de crecer 18
  19. 19. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg Pendiente (pp) y probabilidad de recesión (%) -3 -2 -1 0 1 2 3 4 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 j-76 a-78 s-80 o-82 n-84 d-86 e-89 f-91 m-93 a-95 m-97 j-99 j-01 a-03 s-05 o-07 n-09 d-11 e-14 f-16 Recesión Proba Recesión Pendiente 2-10 (eje der) Previsiones Afi para la curva de tipos USD: gradual subida de tipos cortos con un freno al reciente aplanamiento de pendiente Previsiones de tipos USD (%) Fuente: Afi, Bloomberg 19 Fed 2a 5 a 10 a 26-Nov-17 1.125 1.75 2.07 2.35 Dec-17 1.375 1.80 2.10 2.40 Mar-18 1.375 1.90 2.20 2.55 Jun-18 1.625 2.00 2.35 2.70 Sep-18 1.875 2.10 2.50 2.80 Dec-18 2.125 2.20 2.65 2.90 Mar-19 2.125 2.35 2.75 2.95 Jun-19 2.375 2.55 2.80 3.05 Sep-19 2.625 2.70 2.90 3.10 Dec-19 2.625 2.75 2.95 3.10 DeudaDepo
  20. 20. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Fuente: Afi Esquema temporal de actuación previsto para el BCE Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana DIC17: Previsiones crecimiento e inflación hasta 2020 1T18: Reducción de las compras mensuales de activos 3T18 Vence la primera ronda de TLTROS 4T18 Fin compras netas manteniendo reinversión vencimientos 1T19 Subida de la FMD (a - 0,25%) 2S19 Subida del tipo Repo 2T20 Vence la segunda ronda de TLTROS 4T21 Fin de reinversión de los vencimientos . % BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a 24-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113 Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120 Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130 Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135 Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140 Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140 Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135 Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135 Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135 Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135 Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb) 20 Sin esperar subidas de tipos hasta 2S19, si esperamos un gradual reajuste de la política monetaria que derive en subidas de tipos de interés de mercado, así como en un repunte de éstos al hilo de la mejora cíclica y la gradual convergencia de la inflación al objetivo del BCE
  21. 21. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Unas condiciones financieras algo más adversas hacen de 2018 una incógnita en términos de reacción de mercados a eventos de corte geopolítico en Europa. Incertidumbre política en Europa y condiciones financieras en la UME Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond Incertidumbre política en Europa y condiciones financieras en EEUU VIX y condiciones financieras en EEUUVStoxx y condiciones financieras en la UME 21
  22. 22. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Tipos de cambio  Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política en el área euro han apoyado en 2017 una apreciación del EUR frente al USD. Estabilidad en diferenciales de tipos de interés (escasa sorpresa de bancos centrales a lo largo del próximo año) y de crecimiento no auguran grandes movimientos en el USD/EUR durante 2018.  El Brexit y un posible menor apoyo del Banco de Inglaterra, seguirá dejando a la GBP cotizando por encima de sus niveles de equilibrio a largo plazo:  La elevada laxitud de la política monetaria del BoJ seguirá guiando la depreciación del JPY, siempre que no se materialicen riesgos.  La volatilidad en las divisas emergentes podría repuntar en la antesala de elecciones. 22
  23. 23. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Previsiones Afi de tipos de cambio Fuente: Afi, Bloomberg Cruce Último dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 mar-19 USD/EUR 1,191 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 1,220 GBP/EUR 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83 0,83 JPY/EUR 132,7 133,0 136,0 140,0 140,0 146,0 149,0 CHF/EUR 1,17 1,17 1,17 1,17 1,18 1,18 1,18 USD/GBP 1,34 1,33 1,38 1,41 1,43 1,47 1,47 JPY/USD 111,4 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0 122,0 RUB/USD 58,4 58,5 58,3 57,8 57,2 56,7 56,4 TRY/USD 3,94 4,02 3,99 3,97 3,98 3,93 3,95 BRL/USD 3,23 3,30 3,35 3,38 3,40 3,38 3,36 MXN/USD 18,6 19,0 19,5 19,8 19,7 19,5 19,5 CNY/USD 6,60 6,60 6,70 6,75 6,80 6,85 6,90 INR/USD 64,7 64,7 64,5 64,2 64,0 63,8 63,5 RUB/EUR 69,6 68,4 69,1 69,1 68,6 69,2 68,8 TRY/EUR 4,69 4,70 4,73 4,75 4,78 4,80 4,82 BRL/EUR 3,84 3,86 3,97 4,04 4,08 4,12 4,10 MXN/EUR 22,1 22,2 23,1 23,7 23,6 23,8 23,8 CNY/EUR 7,86 7,72 7,94 8,07 8,16 8,36 8,42 INR/EUR 77,0 75,7 76,4 76,7 76,8 77,8 77,5 EMvsEURDesarrolladasEMvsUSD 23
  24. 24. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Nuestras previsiones apuntan a un euro evolucionando de forma gradual hacia niveles de 1,20-1,22 dólares (aún algo por debajo de su “nivel de equilibrio”) Fuente: Afi, Macrobond Fair value según diferencial de tipos de interés entre EEUU y área euro para el USD/EUR PPA relativa del USD/EUR Fuente: Afi, Bloomberg 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17 Fair value USD/EUR 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17 PPA relativa 1995-2017 +1 std -1 std USD/EUR USD/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 Previsión Afi 1,185 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 % variación -1,3% 0,0% 0,8% 1,3% 2,9% Forward 1,185 1,200 1,210 1,220 1,220 1,230 % prima (+) o descuento (-) 1,3% 2,1% 2,9% 2,9% 3,8% 24
  25. 25. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Renta fija  2017 ha sido un año muy positivo para la renta fija privada y emergente.  Para 2018 esperamos un entorno de subidas graduales de tipos de interés de la deuda pública, explicada tanto por repunte de los tipos reales como de los breakeven de inflación.  En este contexto, y tras el intenso estrechamiento de los diferenciales de crédito -donde observamos una clara sobrevaloración-, prevemos un escenario negativo para la renta fija privada, tanto a tipo fijo como en FRN’s.  No obstante, en la medida que la liquidez proporciona una rentabilidad negativa, contemplamos como alternativa la inversión en FRN’s con reducido riesgo de crédito (deuda pública swapeada, ABS, covered bonds), hasta que los tipos de interés alcancen nuestros niveles de entrada.  Un repunte esperado de la inflación, mayor al recogido por el mercado, también nos hace apostar por la inversión en breakeven de inflación.  En mercados emergentes, sin esperar un sell off, en términos globales esperamos rentabilidades muy exiguas o negativas, tanto en hard currency como en moneda local. Todo ello, en un entorno de riesgos internos en algunos de los países, a la vez que la complacencia de los mercados puede reducirse, hace que solo tengamos una visión positiva sobre India. 25
  26. 26. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Los riesgos para la renta fija 2018 son al alza, especialmente, por la menor provisión de liquidez a nivel global. Factores que van a determinar la evolución de la RF en 2018 Ciclo económico Inflación Liquidez global Tasas de default Sobrevaloración 26
  27. 27. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Rentabilidad esperada 12 meses deuda Alemania (%) Esperamos minusvalías en todos los tramos de la curva EUR de cara a 2018 Fuente: Afi, Bloomberg Rentabilidad esperada 12 meses deuda España (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Italia (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Portugal (%) -1.09 -1.83 -3.05 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2 años 5 años 10 años Plusvalía Margen Rentabilidad -0.60 -1.68 -3.72 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 2 años 5 años 10 años Plusvalía Margen Rentabilidad -0.61 -1.21 -3.76 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2 años 5 años 10 años Plusvalía Margen Rentabilidad -0.61 -1.63 -3.81 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2 años 5 años 10 años Plusvalía Margen Rentabilidad 27
  28. 28. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados TIR actual y protección ante repuntes de TIR (%) en 12 meses Creciente asimetría de rendimientos esperados a 12m vista en crédito corporativo … Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg Diferencial entre modelo AFI y ASW observado en HY USD (pb) Evolución spread observado y modelo AFI (pb) para HY USD 0,3% 0,0% 2,1% 0,7% 0,1% 0,5% 0,6% 1,5% 0,2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% DP USD DP ALE EM LOC EM USD IG EUR IG USD HY EUR HY USD DP ESP TIR Protección 28
  29. 29. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Rentabilidad esperada 12 meses HY EUR … sobre todo en high yield Fuente: Afi, Factset Rentabilidad esperada 12 meses HY USD 29
  30. 30. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Breakeven de inflación Deuda pública a tipo fijo Hasta que repunten los tipos de interés, deuda pública swapeada, FRNs con riesgo de crédito reducido y breakeven de inflación. Tipos nominales Bonos ligados a inflación Tipos reales Deuda corporativa (IG y HY) Spread crédito BEI Por encima de lo esperado Deuda pública swapeada FRN con bajo riesgo de crédito (ABS, CBs, High Grade) Previsiones AFI 30
  31. 31. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados RF emergente: rentabilidades esperadas negativas para 2018 en USD… Fuente: Afi, Bloomberg Rentabilidad esperada a 12 meses (NOV18) según escenarios de la TIR 10Y de EEUU y EMBI 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1 245 17,5 15,7 13,9 12,1 10,4 8,6 6,8 5,0 3,3 260 16,5 14,7 13,0 11,2 9,4 7,6 5,8 4,1 2,3 275 15,5 13,8 12,0 10,2 8,4 6,7 4,9 3,1 1,3 290 14,6 12,8 11,0 9,2 7,5 5,7 3,9 2,1 0,4 305 13,6 11,8 10,0 8,3 6,5 4,7 2,9 1,2 -0,6 320 12,6 10,9 9,1 7,3 5,5 3,8 2,0 0,2 -1,6 335 11,7 9,9 8,1 6,3 4,6 2,8 1,0 -0,8 -2,5 350 10,7 8,9 7,1 5,4 3,6 1,8 0,0 -1,7 -3,5 365 9,7 8,0 6,2 4,4 2,6 0,9 -0,9 -2,7 -4,5 380 8,8 7,0 5,2 3,4 1,7 -0,1 -1,9 -3,7 -5,4 395 7,8 6,0 4,2 2,5 0,7 -1,1 -2,9 -4,6 -6,4 EMBISpread TIR 10Y USD Escenario central 31
  32. 32. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados …y muy reducidas en divisa local Fuente: Afi, Bloomberg Rentabilidades esperadas a 12 meses en euros de inversión en renta fija emergente en divisa local a 5 años en diferentes países 32 19,7 20,2 20,7 21,2 21,7 22,2 22,7 23,2 23,7 24,2 24,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3 4,5 27,8 25,5 23,3 21,0 18,8 16,5 14,3 12,0 9,7 7,5 5,2 7,2 33,9 30,5 27,3 24,3 21,5 18,8 16,3 13,8 11,5 9,3 7,2 5,0 25,9 23,6 21,4 19,1 16,9 14,6 12,4 10,1 7,9 5,6 3,3 7,7 32,0 28,7 25,5 22,5 19,7 17,0 14,4 12,0 9,7 7,5 5,4 5,5 24,0 21,7 19,5 17,2 15,0 12,7 10,5 8,2 6,0 3,7 1,5 8,2 30,2 26,9 23,7 20,7 17,9 15,2 12,6 10,2 7,9 5,7 3,6 6,0 22,1 19,8 17,6 15,3 13,1 10,8 8,6 6,3 4,1 1,8 -0,4 8,7 28,4 25,0 21,9 18,9 16,0 13,4 10,8 8,4 6,1 3,9 1,8 6,5 20,2 17,9 15,7 13,4 11,2 8,9 6,7 4,4 2,2 -0,1 -2,3 9,2 26,6 23,2 20,1 17,1 14,2 11,5 9,0 6,6 4,3 2,1 -0,0 7,0 18,3 16,0 13,8 11,5 9,3 7,0 4,8 2,5 0,3 -2,0 -4,2 9,7 24,8 21,4 18,2 15,2 12,4 9,7 7,2 4,8 2,4 0,2 -1,8 7,5 16,4 14,1 11,9 9,6 7,4 5,1 2,9 0,6 -1,6 -3,9 -6,1 10,2 23,0 19,6 16,4 13,4 10,6 7,9 5,4 2,9 0,6 -1,6 -3,7 8,0 14,5 12,2 10,0 7,7 5,5 3,2 1,0 -1,3 -3,5 -5,8 -8,0 10,7 21,2 17,8 14,6 11,6 8,8 6,1 3,5 1,1 -1,2 -3,4 -5,5 8,5 12,6 10,3 8,1 5,8 3,6 1,3 -0,9 -3,2 -5,4 -7,7 -9,9 11,2 19,3 16,0 12,8 9,8 7,0 4,3 1,7 -0,7 -3,0 -5,2 -7,3 9,0 10,7 8,4 6,2 3,9 1,7 -0,6 -2,8 -5,1 -7,3 -9,6 -11,8 11,7 17,5 14,2 11,0 8,0 5,2 2,5 -0,1 -2,5 -4,8 -7,0 -9,1 9,5 8,8 6,5 4,3 2,0 -0,2 -2,5 -4,7 -7,0 -9,2 -11,5 -13,7 12,2 15,7 12,3 9,2 6,2 3,3 0,7 -1,9 -4,3 -6,6 -8,8 -10,9 MXN/EUR BRL/EUR TIR5Ylocal TIR5Ylocal Escenario centralEscenario central 71,1 72,1 73,1 74,1 75,1 76,1 77,1 78,1 79,1 80,1 81,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 4,4 23,7 22,4 21,1 19,8 18,4 17,1 15,8 14,5 13,2 11,9 10,6 8,4 41,4 39,3 37,1 35,0 32,8 30,6 28,5 26,3 24,2 22,0 19,8 4,9 21,6 20,3 19,0 17,7 16,4 15,1 13,8 12,4 11,1 9,8 8,5 9,4 38,0 35,8 33,7 31,5 29,3 27,2 25,0 22,9 20,7 18,6 16,4 5,4 19,6 18,3 17,0 15,6 14,3 13,0 11,7 10,4 9,1 7,8 6,4 10,4 34,5 32,4 30,2 28,1 25,9 23,7 21,6 19,4 17,3 15,1 12,9 5,9 17,5 16,2 14,9 13,6 12,3 11,0 9,7 8,3 7,0 5,7 4,4 11,4 31,1 28,9 26,8 24,6 22,4 20,3 18,1 16,0 13,8 11,6 9,5 6,4 15,5 14,2 12,9 11,5 10,2 8,9 7,6 6,3 5,0 3,7 2,3 12,4 27,6 25,5 23,3 21,1 19,0 16,8 14,7 12,5 10,3 8,2 6,0 6,9 13,4 12,1 10,8 9,5 8,2 6,9 5,5 4,2 2,9 1,6 0,3 13,4 24,2 22,0 19,8 17,7 15,5 13,4 11,2 9,1 6,9 4,7 2,6 7,4 11,4 10,1 8,8 7,4 6,1 4,8 3,5 2,2 0,9 -0,5 -1,8 14,4 20,7 18,6 16,4 14,2 12,1 9,9 7,8 5,6 3,4 1,3 -0,9 7,9 9,3 8,0 6,7 5,4 4,1 2,8 1,4 0,1 -1,2 -2,5 -3,8 15,4 17,3 15,1 12,9 10,8 8,6 6,5 4,3 2,1 -0,0 -2,2 -4,3 8,4 7,3 6,0 4,6 3,3 2,0 0,7 -0,6 -1,9 -3,2 -4,6 -5,9 16,4 13,8 11,6 9,5 7,3 5,2 3,0 0,8 -1,3 -3,5 -5,6 -7,8 8,9 5,2 3,9 2,6 1,3 -0,0 -1,4 -2,7 -4,0 -5,3 -6,6 -7,9 17,4 10,3 8,2 6,0 3,9 1,7 -0,4 -2,6 -4,8 -6,9 -9,1 -11,2 9,4 3,2 1,9 0,5 -0,8 -2,1 -3,4 -4,7 -6,0 -7,3 -8,7 -10,0 18,4 6,9 4,7 2,6 0,4 -1,7 -3,9 -6,1 -8,2 -10,4 -12,5 -14,7 INR/EUR TIR5Ylocal TRY/EUR TIR5Ylocal Escenario centralEscenario central
  33. 33. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Renta variable  Año positivo para la renta variable, con dos fases claras en el área euro y más estable en Estados Unidos  Múltiplos de valoración más exigentes en Estados Unidos  El buen contexto macro que anticipamos debería favorecer (i) un aumento de las ventas; (ii) estabilidad o mayor incremento de márgenes y (iii) la posibilidad de cierto reapalancamiento.  Todo ello debería generar un impulso de los beneficios en próximos meses que compense los mayores tipos de interés esperados  Los tipos de interés en los niveles reducidos que prevemos favorecen unos múltiplos superiores a las medias históricas  De igual manera, la estabilidad de precios esperada también otorga mayores probabilidades de que los múltiplos superen los promedios históricos  En cualquier caso, atentos a las señales de complacencia en los mercados  Las rentabilidades esperadas a largo plazo deberán ser inferiores a las medias históricas: 7% vs 10%  Sobreponderamos la renta variable en las carteras para los próximos 6-12 meses  Sectores cíclicos como Tecnología, Industria, Bancos, Consumo Cíclico o Construcción deberían mostrar un mejor comportamiento relativo 33
  34. 34. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Para los próximos años, el consenso espera un crecimiento anual medio de los beneficios del orden del 10% para las bolsas desarrolladas, mientras que para las emergentes ronda el 20%. Mayores divergencias entre éstas que entre las primeras Fuente: Afi, Factset 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TCAC Euro Stoxx 50 1% -1% 0% 15% 10% 10% 11% Ibex 35 -1% 2% -6% 31% 9% 9% 16% CAC 40 12% -3% 18% 11% 7% 9% 9% DAX Perf 6% 0% 10% 11% 10% 9% 10% S&P 500 7% 1% 3% 10% 11% 10% 10% Dow Jones 1% -5% 4% 12% 10% 10% 11% NASDAQ 100 11% 11% 7% 10% 13% 12% 11% Hang Seng 7% -19% -6% 21% 9% 13% 14% Sensex 30 5% -2% 4% 7% 19% 19% 15% Bovespa 5% -67% 133% 78% 8% 20% 32% Kospi 200 -13% 8% 18% 50% 8% 6% 20% MexBol -17% 5% 30% 11% 13% 14% 13% Crecimiento del BPA Media desarrollados: 11% Media emergentes: 19% 34
  35. 35. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Actividad: con una economía en expansión y ante expectativas de mantenimiento, las cotizaciones y valoraciones no deberían sufrir en exceso Índice Afi CCI de ciclo y EuroStoxx Índice Afi CCI de ciclo y PER del EuroStoxx Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset 100 150 200 250 300 350 400 450 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Afi CCI EuroStoxx (derecha) 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Afi CCI PER EuroStoxx (dcha) 35
  36. 36. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Tipos de interés: contemplamos un escenario con tipos reducidos, a pesar de expectativas de cierto repunte, y primas de riesgo bursátiles y expectativas de crecimiento de largo plazo estables. Ligero incremento de tasas de descuento que debería verse compensado por el positivo contexto de actividad Fuente: Afi, Factset 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 ALE 10y ERP implícita Ke Tipo a 10 años de Alemania, prima de riesgo bursátil (ERP) y coste del equity (Ke) para el EuroStoxx Tasa de crecimiento “g” de los beneficios a perpetuidad implícita en el EuroStoxx Fuente: Afi, Factset 36
  37. 37. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Tipos de interés: tipos de interés reducidos favorecen múltiplos elevados. Niveles del tipo a 10 años de EEUU en el 2%-4% implican, en general, CAPE superior al promedio Fuente: Afi, Fed, Robert Shiller 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 CAPES&P500 Tipo interés 10 años EEUU (%) Tipo a 10 años de EEUU y CAPE del S&P 500 37
  38. 38. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados 1 10 100 1.000 10.000 S&P 500 P/E 10 P/E 16 P/E 20 -20% -10% 0% 10% 20% 253035 40 45505560 65707580 85 90950005 10 152025 Precios inestables Precios inestables Precios estables Precios estables ¿Precios? Precios: con precios estables los múltiplos tienden a situarse por encima de las medias históricas Fuente: Afi, Robert. Shiller  No contemplamos un escenario en el que las tasas de inflación se disparen ni un contexto de deflación. Entornos económicos como los vistos entre los años 25-55 o en los 70’s-80’s, con inestabilidad elevada en la evolución de los precios son poco probables.  Sí manejamos un contexto en el que los precios crecen en el entorno del 2%, con unas expectativas relativamente ancladas, y que por tanto otorga mayor probabilidad a unos múltiplos de valoración superiores a las medias históricas. S&P 500 y niveles según diferentes PER (escala log.) 38
  39. 39. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Las empresas han incrementado los ratios de deuda neta sobre EBITDA, aunque en los últimos meses esta tendencia se ha frenado. Un posible reapalancamiento en un contexto macro positivo, que está permitiendo una clara recuperación de las ventas, y de tipos bajos favorecería el crecimiento de los beneficios -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% e-14 j-14 e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17 IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 EuroStoxx 50 S&P 500 Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset Ratio DN/EBITDA en EuroStoxx 50 y S&P 500 Ventas en IBEX 35, Euro Stoxx 50 y S&P 500 (var. 12m) 39
  40. 40. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Atención a la elevada complacencia de los mercados y la consecuente vulnerabilidad de las cotizaciones ante eventos inesperados Fuente: Afi, Bloomberg Media 2005-2007 14,38 Media 2012-2016 17,37 Media 2017 11,21 VIX VIX Dif. Actual Media 19,9 -51% Mediana 17,9 -45% 90% 12,0 -19% 95% 11,2 -13% 99% 10,0 -3% Actual 9,7 Evolución del VIX 40
  41. 41. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Contracción Recuperación Expansión Desaceleración SobreponderarInfraponderar Value Value Value ValueQuality Quality Quality Quality Mom. EPS Mom. EPSMom. EPS Mom. EPS Low. Vol. Low. Vol. Low. Vol. Low. Vol. Mom. Precio Mom. Precio Mom. Precio Mom. Precio Size Size SizeSize • Caída de actividad • Caída del crédito • Caída de beneficios • PM expansiva • Inventarios y ventas caen • Rebote de la actividad • Crédito empieza a crecer • Beneficios crecen rápido • PM continúa expansiva • Inventarios bajos; ventas se recuperan • Pico de crecimiento • Crecimiento fuerte del crédito • Pico de beneficios • PM neutral • Inventarios y ventas crecen • Crecimiento se modera • Crédito empieza a caer • Beneficios bajo presión • PM restrictiva • Inventarios crecen; crecimiento de ventas cae Contracción Recuperación Expansión Desaceleración Comportamiento relativo de activos sensibles al ciclo SobreponderarInfraponderar Salud Alimentación Utilities Cons. Básico Retail RR.NN. Bancos Autos. Construcción Industria Tecnología Industria Cons. Cíclico Construcción Bancos Salud Alimentación Utilities Cons. Básico Química Salud Alimentación Utilities Cons. Básico Retail Salud Alimentación Utilities Cons. Básico Química RR.NN. Bancos Autos. Construcción Industria Tecnología Industria Cons. Cíclico Construcción Bancos Contracción Recuperación Expansión Desaceleración Posicionamiento sectorial 41
  42. 42. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Conclusiones de cara a los mercados en 2018 Tipos de interés al alza, si bien de forma gradual, apoyados en la continuidad de la reflación global Fín de la provisión global de liquidez incremental por parte de los bancos centrales 42 Mercados más volátiles y sensibles a la menor liquidez y a las valoraciones alcanzadas Seguimos esperando a subidas de TIR para comprar deuda soberana (un año más) Las valoraciones en crédito corporativo nos llevan a aumentar la infraponderación de este activo En renta fija emergente (hard y local FX) comenzamos a reducir peso y aumentar selectividad Entorno propicio para que la rentabilidad esperada en renta variable, si bien menor, sea positiva No compensa mantener posiciones en High Yield. Preferimos la calidad a costa del rendimiento Con un USD/EUR mas estable, la apuesta sectorial será la clave para renta variable en 2018 La liquidez, aun sin remunerar, será parte esencial de las carteras durante 2018
  43. 43. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Asset Allocation NOVIEMBRE 2017 Categoría nov-17 Var. mes oct-17 sep-17 ago-17 nov-16 nov-15 nov-14 BMK AFI vs BMK Perfilados España Liquidez 19% 0% 19% 13% 15% 11% 9% 3% 5% 14% 8% Monetarios USD 0% 0% 0% 3% 3% 0% 6% 9% 0% 0% 0% Monetarios GBP 0% 0% 0% 3% 3% 2% 0% 5% 0% 0% 0% Mdo. Monetario 19% 0% 19% 19% 21% 13% 15% 17% 5% 14% 8% DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% -15% 9% DP Largo EUR 2% 0% 2% 2% 2% 4% 11% 6% 10% -8% 9% DP USD 5% 0% 5% 5% 5% 10% 0% 0% 5% 0% 3% RF Investment Grade 13% -2% 15% 15% 15% 15% 8% 15% 15% -2% 25% RF High Yield 5% 0% 5% 5% 7% 11% 18% 9% 7% -2% 6% RF Emergente 12% 0% 12% 12% 10% 6% 7% 6% 3% 9% 2% Renta fija 37% -2% 39% 39% 39% 45% 43% 35% 55% -18% 54% RV EUR 23% 2% 21% 21% 21% 22% 29% 28% 15% 8% 20% RV EEUU 13% 0% 13% 13% 11% 14% 0% 6% 15% -2% 11% RV Japón 5% 0% 5% 5% 5% 3% 12% 14% 5% 0% 3% RV Emergente 3% 0% 3% 3% 3% 3% 1% 0% 5% -2% 4% Renta variable 44% 2% 42% 42% 40% 42% 42% 48% 40% 4% 38% Sube peso en el mes Pierde peso en el mes Fuente: Afi, Bloomberg 43
  44. 44. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados 60 80 100 120 140 160 180 200 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 BMK AA 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Alfa acumulado Rentabilidades comparadas y alfa generado: Asset Allocation Afi (AA) vs benchmark (BMK) Rentabilidad acumulada: Afi vs benchmark (%) Generación de alfa acumulado: Afi vs benchmark Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg +89% +77% +13% Liquidez USD GBP DP Corto EUR DP Largo EUR DP USD RF IG RF HY RF EM RV EUR RV EEUU RV JAP RV EM -0,32 12,34 4,23 -0,08 2,05 2,98 2,72 6,78 10,22 13,52 5,05 11,66 22,37 Evolucion en el año (rentabilidad) 44
  45. 45. Jornadas de Análisis Económico y de Mercados 45

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