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Cosumar : Une valeur pleine de promesses

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Cosumar : Une valeur pleine de promesses

  1. 1. Groupe Cosumar Mars 2017 Une valeur pleine de promesses ...
  2. 2. Département Analyse & Recherche Secteur : Agro-alimentaire 21 Mars 2017 Au 17/03/2017 MAD USD Cours 373 37,1 Capitalisation (Mdrs) 15,7 1,6 VMQ 2017 (Mn) 4,0 0,4 Flottant 25,3% 25,3% Code Bloomberg CSR.MC Reuters CSR CS CSR MASI Performance 2016 101,2% 30,5% Performance 2017 8,60% 2,45% 2015 2016R 2017e BPA 15,3 22,2 26,7 P/E 11,1x 15,4x 14,0x P/B 1,8x 3,2x 3,1x DPA 10,8 13,0 15,0 D/Y 6,4% 3,8% 4,0% VE/EBE 4,7x 7,8x 7,5x ROE 16,1% 20,9% 22,4% Titre Cosumar 2015-2017 A T T I J A R I Intermédiation Recommandation ACHETER Ancien cours cible : 360 Dh Nouveau cours cible : 430 Dh Potentiel de hausse : 15,0% Taha Jaidi Responsable Desk Lamyae Oudghiri Analyste financier Cosumar: Une valeur pleine de promesses... 130 190 250 310 370 430 janv.-15 mars-15 mai-15 juil.-15 sept.-15 nov.-15 janv.-16 mars-16 mai-16 juil.-16 sept.-16 nov.-16 janv.-17 mars-17 Nos conclusions : Au titre de l’exercice 2016, le Groupe Cosumar affiche des résultats positifs, en ligne avec nos prévisions initiales. En effet, l’opérateur a pu franchir un nouveau cap en termes de bénéfices en affichant un RNPG de 934,0 MDh, en progression de 45,5%. A l’origine de cette performance, les retombées positives de la modernisation de la filière sucrière au Maroc et la montée en charge de l’activité export dans un contexte international favorable ; Le Groupe Cosumar dispose aujourd’hui de trois principaux leviers, lui permettant de poursuive l’amélioration de ses indicateurs financiers sur la période prévisionnelle 2017e-2020e. Il s’agit notamment de : L’optimisation des coûts énergétiques et des procédés industriels qui auront un effet visible sur les marges à partir de 2017e ; L’augmentation des capacités de raffinage au Maroc durant le S2-2017e, permettant de libérer une marge de progression intéressante des exportations sur les deux prochaines années ; La mise en exploitation du projet Durrah en Arabie Saoudite, avec une capacité de production de sucre raffiné qui s’élève à 840,0 KT à partir du S2-2019e. En intégrant ces nouveaux paramètres au niveau de notre business plan, nous ressortons avec une Valeur d’Entreprise du Groupe Cosumar de 18.000 MDh, équivalente à un cours objectif de 430,0 Dh. A cet effet, nous recommandons d’ACHETER le titre Cosumar avec un potentiel d’appréciation en Bourse de 15,0% couplé à un rendement de dividende correct de 4,8% sur un horizon moyen terme ; Tenant compte des prévisions 2017e-2020e, le P/E du titre Cosumar ressort 13,2x contre 19,0x pour l’indice MASI, soit une décote significative de 30,0%. En tant que 9ème capitalisation boursière du marché marocain, opérant dans un secteur d’activité porteur et disposant d’un programme d’investissement ambitieux sur le moyen terme, nous pensons que le titre Cosumar ne pourrait justifier ces niveaux de valorisation. Par conséquent, le réajustement haussier du cours en 2017 est un scénario très plausible ; Enfin, le projet d’augmentation du capital social de Cosumar à travers l’incorporation des réserves et la distribution d’actions gratuites (1 nouvelle pour 2 anciennes) n’aura aucun impact sur la situation financière nette du Groupe. Cependant, ce type d’opération implique généralement une augmentation de la capitalisation boursière des sociétés affichant des fondamentaux solides, à l’image de Cosumar. Le réajustement technique du cours en Bourse à l’issue de cette opération devrait attirer une demande supplémentaire envers le titre, favorisant ainsi les anciens détenteurs des actions Cosumar.
  3. 3. Cosumar tire profit d’une campagne agricole 2015/2016 positive... La campagne sucrière 2015/2016 a été marquée par une augmentation de la production locale de 19,0% à 607,0 KT couplée à une nette amélioration du rendement en sucre de la betterave. Celui-ci a atteint un niveau record de 12,0 T/Ha sur la même période. Ces performances opérationnelles sont le fruit des efforts consentis par l’Etat, le Groupe Cosumar et leurs différents partenaires stratégiques en vue de moderniser la filière sucrière au Maroc. Il est important de souligner qu’avec un taux de remplissage des barrages de 65,0%, constaté en 2015, l’essentiel des terrains cultivés a pu profiter d’une irrigation régulière tout au long de la campagne sucrière 2015/2016. … lui permettant d’améliorer significativement ses volumes à l’export Grâce à l’amélioration structurelle et continue de la production de sucre au Maroc, Cosumar a pu libérer une bonne partie de ses capacités de raffinage pour les orienter vers les marchés internationaux. Dans ces conditions, l’activité export du Groupe affiche une progression de 116,0%, passant de 777,0 à 1.678,0 MDh sur la période 2015-2016. A l’origine de cette performance un double effet volume/prix. D’une part, les volumes à l’export ont progressé de 71,0% passant de 191,0 à 328,0 KT grâce à un taux d’utilisation optimal de la raffinerie autour de 90,0%. D’autre part, une appréciation du prix moyen de vente du sucre blanc de 26,0%, dans un marché mondial marqué par un déficit structurel en termes d’Offre. Un niveau record de bénéfices de 934 MDh en 2016 Le RNPG a atteint en 2016 un niveau record de 934 MDh, en progression de 45,5% par rapport à 2015. Le franchissement de ce nouveau palier en termes de bénéfices nous semble structurel compte tenu du nouveau profil du Groupe Cosumar. Celui-ci est marqué par une production sucrière domestique supérieure à 600,0 KT, un niveau de rendement de la betterave au-dessus des 10,0 T/Ha et une activité export amenée à se développer avec un objectif annuel de 400,0 KT contre 328,0 KT actuellement. ...couplé à un rehaussement du dividende de 20,0% à 13,0 Dh Le Groupe maintient une politique de distribution régulière pour ses actionnaires, soit un payout autour des 70,0%. A cet effet, le DPA augmente de 20,0% en 2016 à13,0 Dh tout en affichant une tendance haussière structurelle sur le moyen terme. Sources : Office des changes, Calculs & Estimations ATI Activité locale: Production de sucre (KT) Vs. Rendement Activité export: Volumes (KT) Vs. Prix moyens Indicateurs financiers (MDh) 2015R 2016e VAR 16/15 2016e VAR 16/15 Chiffre d’affaires 6 970 7 865 12,8% 7 938 11,7% EBE 1 464 1 795 23,5% 1 719 25,9% Marge EBE 20,9% 22,8% + 1,9 pts 21,7% + 0,8 pts RNPG 642 934 45,5% 1 002 56,1% Marge nette 9,2% 11,9% + 2,7 pts 12,6% + 3,4 pts Réalisations 2016 Estimations initiales ATI Département Analyse & Recherche A T T I J A R I Intermédiation 510 607 10,2 12,0 6 7 8 9 10 11 12 13 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 Production locale (KT) Rendement bettrave (T/Ha) 191 328 4059 5119 -200 800 1800 2800 3800 4800 5800 100 150 200 250 300 350 400 450 2015 2016 Volumes (T) Prix (Dh/T) Des réalisations financières positives, en ligne avec nos prévisions initiales
  4. 4. Département Analyse & Recherche A T T I J A R I Intermédiation Des indicateurs rassurants pour l’année 2017e Durant le T1-2017, nous relevons plusieurs indicateurs positifs qui nous rassurent quant à la soutenabilité des performances financières du Groupe Cosumar réalisées en 2016 : 1. Il est réconfortant de constater que le cumul pluviométrique constaté à fin février 2017 s’élève à 287 mm, soit 44,0% supérieur à celui de la campagne agricole précédente. Parallèlement, nous relevons une hausse sensible du taux de remplissage des barrage à 55,0% en 2017. Selon les professionnels du secteur, ces éléments pourraient sécuriser une production sucrière locale supérieure à 600,0 KT durant les deux prochaines années. 2. Le chiffre d’affaires relatif à l’activité export dispose d’une marge de progression intéressante en 2017. D’une part, le rythme des exportations de Cosumar au T1-2017 s’élèverait à 95,0 KT soit 76,0% supérieur à celui observé au T1-2016. D’autre part, le prix de vente moyen de Cosumar à l’international est plus profitable passant de 4 031Dh/T à 5 402 Dh/T sur la même période, soit une appréciation sensible de 34,0%. Evolution du cumul pluviométrique (mm) Evolution du taux de remplissage des barrages Sources : Contrat Programme filière sucrière 13-20, PLF 2017, Calculs ATI Cosumar: Volume des exportations du sucre (KT) Cosumar: prix de vente moyen à l’export (Dh/T) Dans ce contexte favorable, Cosumar pourrait achever une croissance de son CA de 5,3% en 2017e, soutenue par le développement continu de son activité export. Parallèlement, nous croyons que les investissements concernant les optimisations énergétiques auront un impact visible sur la profitabilité à compter de cette année. Ainsi, la marge d’EBE devrait progresser de 2,7 pts passant de 22,8% à 24,1% sur la période 2016-2017. Au final, le RNPG s’apprécierait de 20,0% à 1 120 MDh, offrant une marge de progression intéressante pour le dividende de 15,0% à 15,0 Dh/Action.. 199 287 264 2015/2016 2016/2017* Année normale 65% 52% 55% 2015 2016 2017* 4 381 4 031 5 402 T1-15 T1-16 T1-17e 13 54 95 T1-15 T1-16 T1-17e Indicateurs financiers (MDh) 2016R 2017e VAR 17/16 Chiffre d’affaires 7 865 8280 5,3% CA Export 1 678 1908 13,7% EBE 1 795 2 000 11,4% Marge EBE 22,8% 24,1% + 2,7 pts RNPG récurrent 934 1 120 20,0% Marge nette 11,9% 13,5% + 1,6 pts Cosumar: Prévisions consolidées 2017e +76,0% +34,0% +3,0 pts DPA 13,0 15,0 15,0% *Chiffres arrêtés à fin février 2017
  5. 5. Département Analyse & Recherche A T T I J A R I Intermédiation Un cours objectif révisé à 430 Dh, offrant un potentiel d’appréciation de 15,0% sur le MT La révision à la hausse de notre valorisation du titre Cosumar est justifiée par la prise en considération de trois principaux leviers, non encore intégrés au niveau de notre business plan 2017e-2020e. Il s’agit essentiellement de : (1) La réalisation d’importantes économies d’énergie (2) L’augmentation de la capacité de raffinage au Maroc et enfin, (3) Le démarrage du projet « Durrah » en Arabie Saoudite. Selon la méthode des DCF, nous ressortons avec une valorisation du titre Cosumar de 430 Dh, offrant un potentiel d’appréciation de 15,0% par rapport au cours observé le 17/03/2016. Ainsi, nous recommandons d’ACHETER le titre Cosumar. Plusieurs arguments additionnels confortent notre recommandation : Sur la base des prévisions 2017, le multiple des bénéfices ressort à 14,0x contre 19,0x pour le marché Actions. Grâce aux perspectives positives du Groupe sur la période 2018e-2020e, le P/E devrait s’établir à 12,9x. Ce niveau de valorisation ne pourrait être justifié pour une société telle que « Cosumar », considérée comme étant la 10ème capitalisation boursière du marché marocain et offrant un plan de développement ambitieux sur le MLT ; Le titre offre un D/Y correct de 4,8% en moyenne sur la période 2017e-2020e contre 3,8% pour le marché Actions marocain. L’assise financière solide du Groupe et sa politique de distribution stable sur le long terme sont une garantie supplémentaire quant à la soutenabilité de la tendance haussière du dividende. Groupe Cosumar : Principaux leviers impactant les résultats financiers sur la période 2017e-2020e Cosumar : Rendement du dividende (D/Y) 2016-2020eCosumar : Multiple des bénéfices (P/E) 2016-2020e Sources : Calculs & Estimations ATI Leviers Date de démarrage Descriptif Impact financier Economies d’énergies 2017 L’implémentation des énergies alternatives moins coûteuses au dépens du fuel Amélioration de la marge d’EBE consolidée de 1,5 à 2,0 points supplémentaires, soit une économie d’énergie d’en moyenne 130 MDh Capacité de raffinage Maroc S2-2017 Le projet du Groupe consiste à relever la capacité de raffinage de l’usine de Casablanca de 20% à 1,2 MT Augmentation des exportations de sucre raffiné à 400 KT sur le MT, soit un potentiel d’appréciation de 25% par rapport à 2016 Projet Durrah T3-2019 Démarrage de la raffinerie Durrah en Arabie Saoudite avec une production annuelle estimée à 840 KT Avec une quote-part de 43,3% dans ce projet, Cosumar pourrait récupérer un RN marginal de 185 MDh, soit 20% de sa masse bénéficiaire récurrente 22,2 26,9 27,2 28,9 31,1 15,4x 14,0x 13,8x 13,0x 12,1x - 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 - 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 2016R 2017e 2018e 2019e 2020e BPA (Dh) P/E 13,0 15,0 17,0 19,0 21,0 3,8% 4,0% 4,6% 5,1% 5,6% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% - 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 2016R 2017e 2018e 2019e 2020e DPA (Dh) D/Y
  6. 6. Contacts Front Président du directoire ATI - Wafa Bourse Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Responsable Salle des Marchés ATI Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Traders Actions Kaoutar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 K.sbiyaa@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma Omar Barakat +212 5 29 03 68 15 o.barakat@attijari.ma Wafa Bourse Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Attijari Intermédiation Tunisie Maya Ghorbel +216 70 640 870 Maya.ghorbel@attijaribourse.com.tn Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Responsable Desk Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Analystes Financiers Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma SGI Africaine de Bourse– UEMOA Abidjan - Côte d’Ivoire Makrabi Bakayoko Makrabi.bakayoko@sib.ci Mohamed Lemridi Mohamed.lemridi@sib.ci Attijari Securities– CEMAC Cameroun - Douala Naoufal Bansalah n.bensalah@scbcameroun.com Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. 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