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Fmr flash economy_2012-278_13-04-2012_fr

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  • 1. 13 avril 2012 – N°. 278 Faut-il revenir après la crise aux politiques monétaires d’avant la crise ? La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos à long terme de la BCE, achats directs de dette publique. On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme. Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble qu’il faut se poser trois questions : - Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O. Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité des taux d’intérêt ? - Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr, l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro. - Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; parRECHERCHE ECONOMIQUE exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifsRédacteur : indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dettePatrick ARTUS publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés des actifs.
  • 2. La crise a conduit les La violence de la crise depuis 2008 (graphique 1) a forcé les Banques Banques Centrales à Centrales, une fois que les taux d’intérêt ont été ramenés au voisinage de zéro mener des politiques (graphique 2), à passer à des politiques non-conventionnelles : monétaires très non- conventionnelles - Quantitative Easing (forte hausse de la base monétaire et des réserves excédentaires des banques, graphiques 3 a/b), avec en particulier les achats de dette publique par les Banques Centrales (graphique 3c), ces achats de dette publique visent à la fois à accroître la base monétaire, à faire baisser les taux d’intérêt à long terme (graphique 4a), à faciliter le financement des déficits publics (Etats-Unis, Royaume-Uni, pays périphériques de la zone euro, graphique 4b). Graphique 1 Graphique 2 Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux directeurs Taux Fed Funds (US) Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni Taux B o E (Ro yaume-Uni) 6 6 6 Taux Repo €(B CE) 6 4 4 5 5 2 2 4 4 0 0 3 3 -2 -2 2 2 -4 -4 -6 -6 1 1 Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, BEA, Eurostat , ONS, NATIXIS -8 -8 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 3a Graphique 3b Base m onétaire Réserves des banques auprès des Banques (100 en 2002:1, en m onnaie nationale) Centrales (en m onnaie nationale) 600 600 1750 250 Etats-Unis Etats-Unis (G) Ro yaume-Uni 1500 Zo ne Euro (G) 500 500 200 Zo ne euro Ro yaume-Uni (D) 1250 400 400 1000 150 300 300 750 100 200 200 500 Sources : Dat astream,Fed, BCE, NATIXIS 100 100 50 250 SSurces : Datast ream, Federal Reserve, ONS, BCE, NATIXIS 0 0 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Flash 2012 –278- 2
  • 3. Graphique 3c Graphique 4a Encours de dette publique détenue Taux dintérêt à 10 ans sur les em prunts dEtat par la Banque Centrale1800 Etats-Unis (M ds de $ , G) 350 Etats-Unis Ro yaume-Uni Espagne Italie Ro yaume-Uni (M ds de £, D) 18 181600 Zo ne euro (M ds d€ D) , 300 P o rtugal Irlande 15 151400 250 13 131200 200 10 101000 Sources : Datast ream, Federal 150 Reserve, BoE, BCE, NATIXIS 8 8800 100 5 5600 50 3 3 Sources : Datast ream, NATIXIS400 0 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 4b Déficit public (en % du PIB) Etats-Unis Ro yaume-Uni Espagne Italie P o rtugal Irlande 5 5 3 3 0 0 -3 -3 -5 -5 -8 -8 -10 -10 Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS -13 -13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 - Aux Etats-Unis, engagement à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau très bas sur une longue période de temps (jusqu’en 2014), afin normalement de stabiliser les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas. - Dans la zone euro, repos très longs (à 3 ans) de la BCE avec satisfaction complète des demandes des banques, afin de financer les banques des pays périphériques, afin qu’elles financent les déficits publics de ces pays. - Qualitative Easing, c’est-à-dire modification de la composition de l’actif de la Banque Centrale afin d’influencer la situation de certains marchés d’actifs. On peut mettre dans cette catégorie :  l’opération « twist » aux Etats-Unis (achats de Treasuries longs et ventes de Bills/Treasuries courts, afin d’aplatir la courbe des taux) ;  achats de MBS et de titres des Agences dans le QE1 aux Etats- Unis pour soutenir les achats des actifs qui refinancent les crédits immobiliers, ce qui a été efficace (graphique 5, tableau 1) ;  achats de covered bonds par la BCE (graphique 6). Flash 2012–278- 3
  • 4. Graphique 5 Graphique 6 Spreads contre sw aps RMBS et obligations Achats de titres par la BCE à des fins de des agences (en pb) politique m onétaire (Mds EUR) RM B S (Ho me Equity Lo ans - Fixed Rate (A A A ), G) Programme dobligat ions sécurisées (CBPP) 1200 Obligatio ns Freddie M ac (D) 250 Programme dobligat ions sécurisées (CBPP 2) Obligatio ns Fannie M ae (D) Programme pour les marchés de t itres publics (SM P) 1000 200 220 220 200 200 800 150 180 180 Sources : Dat astream, 160 160 Bloomberg, NATIXIS 140 140 600 100 120 120 100 100 400 50 80 80 60 60 200 0 40 40 20 Sources : BCE, NATIXIS 20 0 -50 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 mai/10 sept/10 janv/11 mai/11 sept/11 janv/12 mai/12 Tableau 1 Actifs détenus par Réserve Fédérale (Mds de $) Total Other Mortgage- Term factors U.S. Federal Repurchase Other Commercial Liquidity Federal Backed Auction supplying Treasury agency agreements Loans paper Swaps Reserve securities Credit reserve assets funds Q1 2006 758,5 0,0 0,0 20,8 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 869,4 Q2 2006 766,3 0,0 0,0 18,4 0,0 0,3 0,0 0,0 40,6 876,3 Q3 2006 768,9 0,0 0,0 16,6 0,0 0,4 0,0 0,0 39,9 876,5 Q4 2006 779,0 0,0 0,0 33,0 0,0 0,1 0,0 0,0 39,2 903,7 Q1 2007 780,9 0,0 0,0 32,2 0,0 0,1 0,0 0,0 39,4 903,6 Q2 2007 790,5 0,0 0,0 17,8 0,0 0,2 0,0 0,0 40,0 899,4 Q3 2007 779,6 0,0 0,0 39,1 0,0 0,3 0,0 0,0 40,9 911,6 Q4 2007 754,6 0,0 0,0 39,5 20,0 4,8 0,0 14,0 41,3 925,3 Q1 2008 629,0 0,0 0,0 84,8 80,0 33,5 0,0 0,0 43,4 921,3 Q2 2008 478,8 0,0 0,0 121,7 150,0 20,9 226,0 62,0 43,3 927,4 Q3 2008 476,6 3,7 0,0 111,7 150,0 187,8 282,2 135,2 41,0 1186,2 Q4 2008 476,1 19,9 0,0 80,0 420,8 196,9 325,8 543,6 43,7 2232,6 Q1 2009 474,7 48,8 237,0 0,0 468,6 134,3 240,8 327,7 49,0 2106,6 Q2 2009 647,8 92,1 467,1 0,0 282,8 123,7 140,8 121,6 73,0 2052,1 Q3 2009 762,7 126,9 689,2 0,0 196,0 111,1 42,8 59,1 85,1 2191,0 Q4 2009 776,6 158,6 904,6 0,0 75,9 87,1 14,0 12,1 99,5 2275,8 Q1 2010 776,7 167,5 1073,5 0,0 3,4 84,5 7,8 0,0 96,1 2357,1 Q2 2010 777,0 165,7 1128,4 0,0 0,0 69,4 1,0 1,2 94,8 2387,5 Q3 2010 801,2 154,2 1092,1 0,0 0,0 52,5 0,0 0,1 94,6 2346,1 Q4 2010 1010,3 147,5 1001,4 0,0 0,0 45,1 0,0 0,1 111,6 2467,3 Q1 2011 1295,4 138,9 944,0 0,0 0,0 19,8 0,0 0,0 120,2 2642,2 Q2 2011 1589,2 118,4 914,4 0,0 0,0 13,2 0,0 0,0 131,2 2886,8 Q3 2011 1663,6 108,3 875,7 0,0 0,0 11,5 0,0 0,5 132,4 2898,7 Q4 2011 1671,4 104,6 847,8 0,0 0,0 9,1 0,0 99,8 153,1 2980,6 Q1 2012 1667,9 96,8 845,1 0,0 0,0 7,1 0,0 65,1 167,8 2933,3 Sources : Datastream, Fed, NATIXIS On entend maintenant Mais on sent bien que certains responsables de Banques Centrales (à la parler d’exit strategies Réserve Fédérale, à la Bundesbank, à la BCE) voudraient maintenant sortir de ces politiques non-conventionnelles (mettre en place des « exit strategies »). En effet, la croissance redémarre aux Etats-Unis (graphique 7a), le chômage devient faible en Allemagne (graphique 7b), et on voit en Allemagne, ce qui inquiète certains, une légère accélération des prix de l’immobilier (graphique 7c).Flash 2012 –278- 4
  • 5. Graphique 7a Graphique 7b Croissance du PIB en volum e (GA en %) Taux de chôm age Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni6 6 25 Etats-Unis Ro yaume-Uni 25 France Espagne4 4 A llemagne Italie 20 202 2 15 150 0-2 -2 10 10-4 -4 5 5-6 Sources : Dat astream, BEA, -6 Eurost at, ONS, NATIXIS Sources : Dat astream, BLS, Eurostat , NATIXIS-8 -8 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 7c Prix des m aisons (GA en %) 20 A llemagne 20 France 15 Espagne 15 Italie 10 10 5 5 0 0 -5 -5 Sources : Datast ream, Sources nat ionales, NATIXIS -10 -10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Mais faut-il revenir à la politique monétaire d’avant la crise, c’est-à-dire à l’inflation targeting avec un objectif d’inflation faible et avec le taux d’intérêt à court terme comme instrument ? Nous pensons qu’il faudrait d’abord se poser trois questions : 1- sur le niveau de l’objectif d’inflation 2- sur le nombre d’instruments de la politique monétaire 3- sur le nombre d’objectifs de la politique monétaire Niveau de l’objectif Il a été proposé (en particulier par O. Blanchard) d’accroître l’objectif d’inflation d’inflation (en général 2%) afin de permettre une plus forte baisse des taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant que les politiques monétaires ne soient contraintes par la nécessité de maintenir des taux d’intérêt nominaux positifs (graphique 2 plus haut). Si l’inflation (ou l’inflation sous-jacente, graphiques 8 a/b) était plus élevée dans les périodes d’expansion, à l’équilibre les taux d’intérêt nominaux seraient aussi plus élevés (puisque les taux d’intérêt réels s’égalisent à la productivité marginale du capital). Flash 2012–278- 5
  • 6. Graphique 8a Graphique 8b Inflation (CPI, GA en %) Inflation (core* CPI, GA en %) Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni 6 6 4,0 Etats-Unis 4,0 Zo ne euro 3,5 Ro yaume-Uni 3,5 4 4 3,0 3,0 2,5 2,5 2 2 2,0 2,0 0 0 1,5 1,5 1,0 1,0 Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, ONS, Eurostat , BLS, NATIXIS -2 -2 0,5 0,5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Mais la question posée n’est pas seulement celle de la marge de manœuvre des Banques Centrales en cas de récession mais aussi : - Celle du niveau d’inflation qui maximise le bien être ; une inflation plus élevée peut conduire à des distorsions des prix relatifs ou de certains revenus réels, peut réduire le bien être en raison de la myopie nominale du système fiscal (ce sont par exemple les revenus nominaux du capital qui sont taxés). - Celle du niveau d’inflation au dessus duquel il y a risque de divergence de l’inflation. Peut-on, par exemple, maintenir une inflation stable à 4% aussi bien qu’à 2%, et n’y a-t-il pas, au-delà d’un seuil, risque d’emballement de l’inflation ? Nombre d’instruments La politique monétaire utilise traditionnellement un seul instrument, le taux de la politique d’intérêt à court terme. Le passage aux politiques monétaires non- monétaire conventionnelles vu plus haut se fait seulement lorsque le taux d’intérêt à court terme approche zéro. Mais on pourrait envisager que la politique monétaire utilise d’autres instruments pour compenser un certain nombre d’hétérogénéités : - Certains pays se financent à taux fixe et d’autres à taux variables (tableau 2). Tableau 2 Part des taux fixes et variables dans les prêts immobiliers (%, 2009) Taux variable Taux fixe Allemagne 15 85 France 35 65 Italie 85 15 Espagne 95 5 Autriche 58 42 Belgique 52 48 Luxembourg 81 19 Finlande 97 3 Pays-Bas 44 56 Irlande 92 8 Portugal 98 2 Grèce 88 12 Sources : Banques Centrales nationales, NATIXISFlash 2012 –278- 6
  • 7. - Il peut y avoir forte croissance du crédit immobilier qui conduit à des bulles sur les prix de l’immobilier, comme de 2003 à 2007 aux Etats-Unis et dans la zone euro hors Allemagne (graphiques 9 a/b) et en même temps croissance du crédit aux entreprises qui conduit à des investissements productifs (graphiques 10 a/b). La Banque Centrale veut donc normalement freiner la 1ère forme de crédit mais pas la seconde. Graphique 9a Graphique 9b Crédits im m obiliers aux m énages (GA en %) Prix des m aisons (GA en %) Etats-Unis 25 25 Etats-Unis20 Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20 Zo ne euro ho rs A llemagne 2015 15 15 15 10 1010 10 5 5 0 0 5 5 -5 -5 -10 -10 0 0 -15 Sources : Dat astream, -15 Sources : Dat astream, BCE, FoF, NATIXIS Bloomberg, NATIXIS-5 -5 -20 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 10a Graphique 10b Crédits aux entreprises (GA en %) Investissem ent productif (volum e, GA en %)25 Etats-Unis 25 Etats-Unis Zo ne euro ho rs A llemagne 20 20 Zo ne euro ho rs A llemagne20 20 15 1515 15 10 1010 10 5 5 5 5 0 0 0 0 -5 -5 -5 -5 -10 -10-10 -10 -15 -15-15 -15 -20 -20 Sources : Dat astream, Fed, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, Eurost at, BEA, NATIXIS-20 -20 -25 -25 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 - Certains pays (régions) dans une Union Monétaire peuvent être en croissance forte avec une forte progression du crédit et d’autres, au même moment, en croissance faible avec une faible progression du crédit, comme on l’a vu de 2001 à 2006 entre l’Allemagne et l’Espagne (graphiques 11 a/b). Flash 2012–278- 7
  • 8. Graphique 11a Graphique 11b PIB (volum e, GA en %) Total crédits bancaires (GA en %) 6 A llemagne Espagne 6 30 A llemagne Espagne 30 4 4 25 25 2 2 20 20 0 0 15 15 -2 -2 10 10 -4 -4 5 5 -6 -6 0 0 Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS Sources : Datast ream, Banques Centrales, NATIXIS -8 -8 -5 -5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 La politique monétaire ne peut pas faire face à ces différents types d’hétérogénéité si elle ne dispose que d’un seul instrument, le taux d’intérêt à court terme. Il nous semble donc qu’il faudrait avoir une réflexion sur la possibilité de multiplier les instruments de la politique monétaire, en ajoutant par exemple à la liste des instruments : - les taux d’intérêt à long terme ; - les taux de réserves obligatoires des banques, différenciés par pays et par type de crédit. Nombre d’objectifs de Dans sa version traditionnelle d’avant crise, la politique monétaire a un la politique monétaire objectif unique : la stabilité des prix. Il est normal que d’autres objectifs apparaissent dans les crises (assurer la liquidité bancaire, éviter des défauts souverains…) ; mais la question est de savoir si d’autres objectifs pourraient être maintenus en dehors des crises, par exemple : - Une progression raisonnable du crédit, quelle que soit l’inflation, ni trop rapide comme de 2003 à 2007 (graphiques 9a et 10a plus haut) ce qui entraîne des crises de surendettement et des bulles sur les prix des actifs (graphique 9b plus haut) ; ni trop lente pour éviter le risque de chute des investissements. - Un fonctionnement normal des marchés financiers indispensables au financement de l’économie, par exemple marchés des dettes souveraines ou des dettes bancaires. Une hausse excessive des primes de risque sur ces marchés (graphique 12 a/b) déprime anormalement l’économie ; la disparition des primes de risque, comme de 2003 à 2007, est dangereuse car les actifs risqués sont alors traités comme des actifs sans risque.Flash 2012 –278- 8
  • 9. Graphique 12a Graphique 12b Ecart de taux dintérêt à 10 ans sur les CDS des banques et spread contre sw aps em prunts dEtat avec 10 ans Bund (en pb) de la dette senior des banques Et ats-Unis : CDS des banques Espagne 700 Zone euro : CDS des banques 7001600 1600 Italie Zone euro : spread %swaps de la dett e senior des banques1400 1400 600 600 P o rtugal1200 Irlande 1200 500 5001000 1000 800 800 400 400 600 600 300 300 Sources : Bloomberg, 400 400 IBOXX, NATIXIS 200 200 200 200 100 100 0 0 Sources : Dat astream, NATIXIS-200 -200 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Pour maintenir les prix de ces actifs (les primes de risque) dans une région acceptable, il faudrait accepter que les Banques Centrales puissent intervenir à tout moment sur les marchés de ces actifs. Pour éviter les aléas de moralité, il faut que les Banques Centrales se limitent à éviter des situations de primes de risques extrêmes : beaucoup trop élevées ou beaucoup trop basses. Synthèse : faut-il Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiquesrevenir sans réfléchir à monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques la politique monétaire ou privées…) ; on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales d’avant crise ? de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec taux d’intérêt à court terme comme seul instrument. Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises : - faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ? - faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour répondre à l’hétérogénéité ? - faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des actifs stratégiques) ? Flash 2012–278- 9
  • 10. AVERTISSEMENT / DISCLAIMER Ce document et toutes les pièces jointes sont strictement confidentiels et établis à l’attention exclusive de ses destinataires. Ils ne sauraient être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de Natixis. Si vous recevez ce document et/ou toute pièce jointe par erreur, merci de le(s) détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document a été préparé par nos économistes. Il ne constitue pas un rapport de recherche indépendant et n’a pas été élaboré conformément aux dispositions légales arrêtées pour promouvoir l’indépendance de la recherche en investissement. En conséquence, sa diffusion n’est soumise à aucune interdiction prohibant l’exécution de transactions avant sa publication. La distribution, possession ou la remise de ce document dans ou à partir de certaines juridictions peut être limitée ou interdite par la loi. 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Natixis ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation et n’assume aucune prestation de conseil, notamment en matière de services d’investissement. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques. Natixis est agréée par l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) en France en qualité de Banque – prestataire de services d’investissements et soumise à sa supervision. 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These economists are not registered or qualified as research economists with the NYSE and/or the NASD, and are not subject to the rules of the FINRAFlash 2012 –278- 10