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RenRen IPO Research Report

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Xiaotu Independent Research

Xiaotu Independent Research

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    RenRen IPO Research Report RenRen IPO Research Report Presentation Transcript

    • Chen Chen’s Work Independent∙Research 小土 獨 立 研 究 公司研究之 Inside RenRen-IPO  Finished at 2011-Apr-24  Updated at 2011-June-10
    • Independent 关于 小土 Research 獨立研究  关于“独立研究” I. 研究目标主要针对已经上市的TMT行业的中国概念企业 II. 内容基于公开信息和作者第一手信息,所有研究分析均为作者以及其朋友独立完成,与作者本职工 作无关 III. 尽量不涉及其他报告已经研究或者分析过的“大路货”,只关注被忽略或者尚未关注到的分析方法 与观点 IV. 从用户体验角度、产品经理角度、管理层角度、投资人角度等不同方位对研究目标进行分析  关于本报告 I. 建议读者在阅读本报告前先了解“人人网”的基本业务、财务和运营情况,具体可以参见人人网公 司年报,上市说明和第三方研究报告,或者请猛击下列链接[http://www.imeigu.com/RENN] II. 建议读者关注本报告对研究目标供暖公司的分析方法,而不是个别数据,如果是专业投资者,可以 根据本报告的分析方法长期跟踪关注报告研究的公司 III. 本报告中的数据如果没有特别说明均为第三方数据,本人不保证数据的准确性,如果读者有更加准 确的数据源,建议读者按照本报告中提供的分析方法自行替换公司研究之人人网IPO
    • Independent 基本观点 小土 Research 獨立研究  基本观点 I. 从人人网IPO的F1 filling文件来看,存在以下几点问题需要投资者注意 1)混淆激活用户与活跃用户,如果以月独立用户规模作为参考对可比公司进行分析, 并结合人人网目前业务情况和未来成长空间,IPO股价和目前股价(6月10日)被高估了 2)广告按时长收费,按效果等效价格高于Sina、Youku,不可持续 3)叠加不同业务(商业模式)的以混淆估值 II. 根据人人网IPO的价格,IPO股价过分被高估,短期内合理股价底线为$5.8~¥5.9,如果 管理层、商业模式、产品上没有重大改变不建议长期持有公司研究之人人网IPO
    • Independent 目录 小土 Research 獨立研究 第1部分:用户规模与估值 第2部分:广告收入对比与分析 第3部分:人人网各业务分析 第4部分:短期估值考虑 第5部分:行业格局与长期投资价值公司研究之人人网IPO
    • Independent 小土 Research 獨立研究 第1部分:用户规模与估值公司研究之人人网IPO
    • Independent 人人网的用户规模 小土 Research 獨立研究  人人网的用户数: • F1文件数据 2008-Dec 2009-Dec 2010-Dec 2010-Mar Activated User 33,000,000 88,000,000 110,000,000 117,000,000 Monthly Unique User 17,000,000 22,000,000 24,000,000 31,000,000 UV/Activated User 52% 25% 22% 26% • 人人某第三方数据 2010-Nov (RenRen inside number) Total Registered User 120,469,588 Daily Activated User 68,358 经证实准确度很高 Daily Registered User 109,345 Daily Log-in 10,602,248 Total Activated User 76,300,810 Daily Mobile Log-in 2,796,072 Monthly active User 22,231,142 • 人人网2011年3月份活跃用户增幅加大;笔者认为是加大了广告投放力度以及增加了邮件 提醒频率导致 人人网F1 中写到: 到2011年3月有1.17亿多的activated user(激活用户)[source:We had approximately 117 million activated users as of March 31, 2011] 很多报告中说人人网活跃用户1亿多,把activated user(激活用户)错当成(活跃用户)active user公司研究之人人网IPO
    • Independent 单位用户价值分析 小土 Research 獨立研究 单位用户价值等效于单位用户变现能力,与目标用户人群的收入、  基本逻辑: 消费习惯、用户活跃度以及整体用户规模都呈正相关  单位用户维度选取,注册用户、激  人人网 V.S. Tencent, Facebook 活用户、活跃用户还是独立用户? • 腾讯除了QQ以外,还有网游、门户其 • SNS估值方式之一都是计算每个用户的 他等产品,单位用户变现能力强于人人 价值 网 • 时间粒度越小能体现用户活跃度 • Facebook是全球范围内的,拥有很多 • 时间粒度略长的能说明这个网站的用户 欧美用户,单位用户的价值(包括媒体 覆盖规模 价值)高于人人网的用户  人人网的单位用户价值相对腾讯和  月独立/活跃用户能兼顾用户活跃度 Facebook更低 与用户覆盖规模公司研究之人人网IPO
    • Independent 可比公司按用户估值 小土 Research 獨立研究 Share Price Share Out. Mkt. Cap Monthly UV Mkt. Cap * 股价与估值于6月10日重新更 (US$mm) (mm) (US$ mn) (mn) /MAU 新 Tencent(low)* 26.3 1,825 48,010 300 160 Tencent(high) 26.3 1,825 48,010 600 80 * QQ10年第一季度的活跃用户 Skype* 8,500 170 50 为 6.8亿,预计月活跃用户在 Linkedin 72.8 95 6,882 75 92 3亿到 6亿之间 Facebook* 50,000 600 83 * Facebook 的估值为2011年初高 Facebook 85,000 600 142 盛投资估值,2010年2月 Renren 9.4 392 3,664 31 118 Facebook月活跃用户4亿,7月 Renren 14.0 392 5,487 31 177 Renren 18.0 392 7,054 31 228 为5亿,预计2011年初为 6亿 • 当前估值过高:从月独立用户单位估值来看,按照最近的股价变化,人人网的估值接近腾 讯和Facebook,远高于除了腾讯和Facebook以外的其他可比公司,估值过高了 • 用户成长性不乐观:另外,笔者个人对人人网未来的用户长期持续保持增长和用户活跃度 不乐观(参见第5部分) • 合理估值:考虑到人人网的单位用户变现能力和用户规模占比,个人认为人人网的单位用 户价值在腾讯和Facebook的1/4~1/3左右公司研究之人人网IPO
    • 人人网与Facebook估值对比  目前人人网的价格从各个维度分析都高于或者接近FB,估值过高 RenRen Facebook Key Data Share price 9.4 14.0 18 • FB相对人人网应该享受行 Mkt Cap(US$ mn) 3,664 5,487 7,054 85,000 50,000 业地位溢价 MAU(mn) 31 31 31 600 600 DAU(mn) 14 14 14 300 300 • FB的用户消费力,广告价 Daily PV/User 10 10 10 15 15 格都高于人人网 Total Daily PV(mn) 140 140 140 4,500 4,500 Time on Site/user 14 14 14 32 32 Total Time on Site 196 196 196 9,600 9,600 • 人人网的用户增长潜力以 Valuation 及网站流量增长潜力相对 Mkt Cap/MAU 118 177 228 142 83 FB有限 Mkt Cap/DAU 262 392 504 283 167 Mkt Cap/PV 26 39 50 19 11 Mkt Cap/ToS 19 28 36 9 5公司研究之人人网IPO
    • Independent 小土 Research 獨立研究 第2部分:广告收入对比与分析公司研究之人人网IPO
    • Independent 人人网的广告销售模式 小土 Research 獨立研究 • 广告收入基于效果 • 广告收入主要基于时长 • 如CPM, CPA, CPC • 与用户规模,浏览量无关,完全 • 与用户规模,浏览量等挂钩 依赖销售打单能 • 未来可以精准营销,进一步挖掘 • 无法进一步挖掘用户价值,可扩 单位用户的广告价值 展模式有限 • 打单型的广告销售模式:人人网的广告收入模式,意味着这些广告主都是人人依靠人 力(营销人员)一个一个谈判下来的,既然是依靠人力谈判,就比较容易挑选所谓“大 单”下手——这样投入产出比相对更高 • 销售费用占比高居不下:但这一模式的危险性就在于:收入上升势必带动经营费用上 升。从财报中我们可以看到虽然连续几年,费用占收入比重在 下降,但到了2010年, 依然还有相当的占比 • 目前广告高单价不可持续:根据下面几页的定量分析,人人网的单位浏览量或者点击 量的等效广告收入远高于行业平均水平,不可持续公司研究之人人网IPO
    • Independent 人人网的广告单价对比-1 小土 Research 獨立研究 • 根据Alexa和Google Trends公开数据估算了一下人人网单位流量和单位用户的等效广告收 入,人人网的10全年和10年Q4季度等效广告价格均高于SINA, YOUKU, FACEBOOK Renren SINA Youku Facebook • Youku的视频缓冲广 2010 Online Ad Rev($US mn) 32.0 209.8 58.7 1,800.0 告,相对于一般网站 2010Q4 Online Ad Rev 9.0 82.5 23.1 743.8 的banner广告和文字 Analysis based on Alexa data 链广告价格要高 Alexa(1 month) Daily Reach 0.9 4.9 1.6 41.5 Daily PV 0.1 0.4 0.1 5.5 (Reach*PV/user) 9.4 50.5 8.5 620.3 • 新浪的广告单价 PV/user 10.0 10.4 5.2 14.9 (CPM)在国内媒体 2010 online Ad Rev per Unit 类网站中是最高的之 Daily Reach 33.9 6.6 19.6 0.8 一 Daily PV 386.9 71.6 426.5 5.8 (Reach*PV/user) 3.4 0.6 3.8 0.1 2010Q4 online Ad Rev per Unit • 人人网的按时长广告 Daily Reach 9.5 1.8 5.5 0.2 换算成按流量和用户 Daily PV 108.8 20.2 120.0 1.6 远高于新浪,FB (Reach*PV/user) 1.0 0.2 1.1 0.0公司研究之人人网IPO
    • Independent 人人网的广告单价对比-2 小土 Research 獨立研究 Renren SINA Youku Facebook • 不保证Alexa数据和 2010 Online Ad Rev($US mn) 32.0 209.8 58.7 1,800.0 Google Trends不是绝对 2010Q4 Online Ad Rev 9.0 82.5 23.1 743.8 准确 Analysis based on Google Trends data Google Trends UV(China/world) 41 190 140 1300 • 但是基于这些数据定量 PV(China/world) 3,000 8,600 3,600 92,000 分析的结果可以看出人 Reach(China) 10.10% 46.60% 35.20% Reach(World) 2.40% 11.20% 9.10% 67.50% 人网的广告相对单价在 互联网行业中已经大大 2010 online Ad Rev per Unit UV(China/world) 0.8 0.2 0.2 0.0 高于同行 PV(China/world)*1000 10.7 3.7 8.9 0.3 Reach(China) 316.9 68.7 90.9 N/A Reach(world) 1,333.5 285.7 351.7 47.4 • 这里只是提供一个逻辑 和方法供参考,如果可 2010Q4 online Ad Rev per Unit UV(China/world) 0.2 0.0 0.1 0.0 能可以用其他更准确的 PV(China/world)*1000 3.0 1.0 2.5 0.1 用户数据替换掉Alexa或 Reach(China) 89.1 19.3 25.6 N/A 者Google的数据 Reach(world) 375.1 80.4 98.9 13.3公司研究之人人网IPO
    • Independent 小土 Research 獨立研究 第3部分:人人网各业务分析 *此部分因涉及过多行业传闻,内部消息,笔者本着谨慎态度从略讨论,如有兴 趣欢迎私下讨论公司研究之人人网IPO
    • Independent 收入分解分析 小土 Research 獨立研究 IVAS(Other) 游戏业务简要分析 10mln 13% Advertising • 游戏业务收入有1/3来自天书奇谭,天 32mln 书奇谭的生命周期已经达到2年 42% IVAS(Game) • 人人网的游戏收入大部分来自网页游 34mln 戏。而社交游戏 因为用户活跃度不够 45% ,收入不理想,很多开发商重心都不 放在人人网平台 • 参照估值目标:Zynga 广告业务简要分析 其他业务简要分析 • 广告业务具体情况见上一部分 • 团购:市场地位不突出,竞争激烈,尚 • SNS的广告价值潜力在于可以精准投放 未大规模盈利,体量很小 和依靠社交网络传播 • 虚拟物品:个人认为其他增值服务比如 • 个人认为与视频类网站的缓冲广告价值 虚拟物品可以参考社交游戏作为估值上 相当 限公司研究之人人网IPO
    • Independent 小土 Research 獨立研究 第4部分:短期估值考虑公司研究之人人网IPO
    • Independent 短期内估值考虑-1 小土 Research 獨立研究 广告业务估值  估值 ~ 9亿 • 广告业务前面已经讨论过,建议 估值参照视频类网站,比如优酷 • 优酷最新市值约35亿,月独立用 户1.2亿约为人人网的4倍  估值为23亿 增值服务和游戏业务估值  估值 ~ 14亿 • 建议参照Zynga估值 • Zynga2010年月活跃用户达2.15 亿,约为人人网的7倍,最新估 值100亿 其他业务,如团购等  估值= ?公司研究之人人网IPO
    • Independent 短期内估值考虑-2 小土 Research 獨立研究  2008年和2009年软银共向千橡投资3.84亿美金,交易完成后占千橡40%股权。总估值 约为9.6亿美金  软银上市后被稀释至34.2%,总估值  考虑到目前人人网月独立用户相对 应对应为3.84/34.2%=11.2亿 增加50%,估值溢价50%到14.4亿  考虑到投资人对投资回报的要求以及退  2011年人人网上市幕资7.43亿美 出成本,按年复合回报30%来算,2011 元,总估值约22亿 年底应该大约溢价100%,即22亿左右 线索1 线索2 综上按照各个角度和维度考虑,短期内人人网比较安全的估值范围在22~23亿美金,即每 ADR5.6元~5.9元公司研究之人人网IPO
    • Independent 小土 Research 獨立研究 第5部分:行业格局与长期投资价值公司研究之人人网IPO
    • Independent 中国社交网络行业格局 小土 Research 獨立研究 豆瓣网 开心网 >2500万月独立用 >2000万日活跃用户 人人网 3100万月活跃用户 新浪微博 超过1亿月活跃用户 腾讯:3~6亿月活跃用户  根据用户特点推断,个人认为人人网用户重叠度应该与腾讯最高  腾讯处于国内SNS第一梯队,新浪网从第二梯队脱颖而出,人人网领先于豆瓣和开心 网之间,但没有绝对优势公司研究之人人网IPO
    • Independent 用户情况分析-1 小土 Research 獨立研究 • 日覆盖用户人人网的增长趋势不如 腾讯朋友与新浪微博,前者已经接 近人人网,后者已经超过人人网一 倍多 • 日浏览量用户人人网与豆瓣处在同 一水平线,远落后于新浪微博公司研究之人人网IPO
    • Independent 用户活情况分析-2 小土 Research 獨立研究 • 单位用户日浏览页面数是衡量用户 活跃程度的指标之一,可以看出人 人网目前还落后于开心网、豆瓣以 及新浪微博 • 人人网的人群从年龄、交友目的、朋友关系等来分析与QQ的用户高度重合 • 豆瓣的用户是以兴趣为目的的朋友关系,开心的朋友关系是建立在城市白领,上班族 的用户基础上,均和QQ有一定差异性 • 人人网虽然略微领先但实际处境并不乐观  综上,人人网在国内SNS市场上处于第二集团中游的位置,从用户情况来看自然增长有 限,长期投资价值不大。公司研究之人人网IPO
    • Independent 小结 小土 Research 獨立研究  长期投资价值  市场格局  行业地位 人人网长期  用户情况 投资价值不大  产品与商业模式  短期估值分析  投资者收益要求 人人网短期  用户规模估值分析 价格底线在5.8~5.9  可比公司估值分析公司研究之人人网IPO
    • Independent∙Research 小土 獨 立 研 究 谢谢,欢迎指正!  关于“小土” I. 范TMT行业爱好者,对互联网、电信、电商、游戏、消费类电子、高科技等新兴产业博爱 II. 曾经是AMS电路工程师 III. 曾经从事RFIC(射频电路)学术研究 IV. 电竞游戏骨灰级玩家,曾经是高手 V. 曾经就职与某本土投行 VI. 现在从事私募股权投资业务公司研究之人人网IPO Email: wchenx@gmail.com 微博: http://weibo.com/wchenx QQ:28241011 MSN: wchenx@hotmail.com