选自Value圆桌会议(截选)www.valuegood.com

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选自Value圆桌会议(截选)www.valuegood.com

  1. 1. 选自 Value 圆桌会议(截选)www.valuegood.com 2006.1 月刊 特别报道 主要与会人士: 严建红 平安资产管理有限责任公司权益投资部副总经理 孙 键 中国太平洋保险(集团)股份有限公司资金运用管理中心副总经理 吴明远 中国人保资产管理有限公司投资总监 上海市政府经济运行专家组成员 黄 明 中国人保资产管理有限公司权益投资部首席分析师 陆 晔 中国太平洋保险(集团)股份有限公司资金运用管理中心股票投资管理人 张志雄 《Value》主编   张志雄:在当前国内市场上,不能采用长期价值投资策略吗?如果不能采用, 是什么原因造成的?   黄 明:现在的市场条件不能满足价值投资风格投资的生存,支持力度太弱。中 国股票市场是一个新兴的市场,而且是跟国外的新兴市场不太一样的市场。实际 上,现在讲投资中国市场更多地是看中中国经济的未来成长,投资是为成长付出更 高的价格。中国现在的产业结构并没有完全发育成熟,它是在世界经济产业结构调 整中获得机会,并非产业的整合,从深层次上看,还有国家金融制度和利益分配制 度等原因。 上市公司的质量也存在很多问题。很多企业尽管当前看起来价值被低估了,但是种 种因素使得它的生命周期很短,所谓“一年赢,二年平,三年亏损”。在这个过程中, 即使有些股票是被低估的,但买进去也要承担巨大的风险。 而西方发达市场产业发展比较完善,公司治理经过市场长时间洗礼,形成了一种文 化。从相对平稳的产业结构和公司治理文化当中更容易发现价值,更容易作出价值 的未来预期。我们的上市公司看起来好像有些价值,但变化太快,这一阶段的价值 不能代表下一阶段的价值,你要根据经典的价值投资分析来买进的话,很可能就踏 入了陷阱。 在以上条件还很薄弱的情况下,真正的价值投资还需要一个过程。
  2. 2.   张志雄:说一个公司有价值就是说它有个好价格,而不一定非得是好公司。即 便是烂苹果也有烂苹果的价格。当然有些人会说,我不买便宜的可能是烂的苹果。 我会去买高价格的好苹果。这就是投资风格的不同。但很多人还是喜欢用好价格买 点表面看上去的比较“烂”的苹果。那么,你们对现在的上市公司的质量是怎么看的? 即使“烂”,现在这么低的股价是不是价值投资所认为的好价格?   黄 明:现在内地 1,300 多家上市公司里面大概有 800 家微利或者说是亏损。但 是你看它的估值或者说价格,很明显是被严重高估了。好公司恰恰价格也是很高 的,而不好的公司在内地市场上的价格却是不低的。跟香港股市比较就能看出来, 香港市场上不好的公司股价常是很低的,很多跌到一毛甚至几分钱。所以,现在 A 股的价格不是一个价值投资者认为的好价格。 我对价值投资的理解就是买入的价格安全边际应该是很高的,买进去后不一定会上 涨,上涨需要很多因素,比如管理层的调整。巴菲特就很注重通过管理层的结构调 整或者说业务的整合,把公司的价值挖掘出来。在内地,你按价值投资分析买进一 只股票,但股价还是不断往下跌而不去实现你认定的价值,明显你的投资就是伪价 值投资,因为它不能给你很高的安全边际。很高的安全边际能保证投资在出现下跌 的情况下资本成本的安全,还能保证在一定的市场条件下把公司的价值发掘出来获 取利润的成本。根据真正的价值投资衡量,内地的股票市场上不能说没有,但是极 少有好的投资品种存在。   孙 键:我认为,市场上具有好价格的投资品种还是有的。拿封闭式基金来说 (我们投资封闭式基金的时间比做股票的时间长),封闭式基金现在的折价率在 40%左右,从理论上来讲,它始终都是有投资价值的。即使中国股市再跌 50%,因为 它的投资组合中债券的抗跌性,封闭式基金还是比其他的股市投资品种好。 但封闭式基金市场现在的问题出在哪里呢?我看主要是基金资产所有人的权益得不 到保障。以前我在中央电视台做节目时也讨论过这个问题,当时有人认为基金法能 解决封闭式基金的问题,我说不一定。为什么呢?因为中国基金法运行平台很不稳 定。比如说,基金法规定的投资人大会就很难召开。对基金投资来说,投资人大会 是基金资产所有人重大投资活动的前提,现在很难开,就使资产所有人和基金公司 之间存在信息和交流的鸿沟。比如重要信息的披露和基金经理的更换根本来不及通 知投资人。但换基金经理是重大事项,因为基金经理的投资风格和投资组合决定基 金的投资价值,基金经理换了,投资人就要重新考虑投资取向。而这几年国内基金 公司的基金经理换得已经够多了。 2006 年华夏兴业封闭式基金到期,我们要看它怎么转(“封闭转开放”)?在这个问 题上,即使证监会让它转,也可能跟 G 股改革一样,最终的投票表决结果很难说。 就算我们几家已经比较协同了,到时候凑不出 30%或者百分之多少,就开不成会。 即使开成会,他们也不让封闭基金转,让他再续 5 年,整个封闭式基金市场就无法实 现良性循环。此外,如某个基金管理人的道德观缺乏,在随后几年中,基金公司把 封闭式基金原有的价值和净值给你置换出来,有价值的东西最后也没有了价值。 再说好的上市公司,特别是国有大型企业通常是有价值的,但如果它要承担其他行
  3. 3. 政任务的话,投入通常都是不惜代价的,要消耗公司的巨大资源,折损公司的价 值。这个情况就不是技术分析人员所能分析得到的,并不是说你没有政策视野,因 为这种任务往往都是不披露的。出现这种情况的公司很难实现它的价值。 现在大家又把希望寄托在全流通的民营企业上。但是,民营企业里面有不少借全流 通改革兑现以前的利润,逃避自己的责任的。一旦实施全流通,肯定会出现部分公 司混乱的情况,这也是以前不搞全流通的一个重要原因。因为股票不全流通,公司 就有负责任的人在,发生了责任问题容易追究。 种种原因都决定了这个市场存在很大的不确定性。尽管一个公司的股票有价值,但 是你要死抱着这个价值,它也可能让你输得很惨。不是因为我们报表看错了,也不 是功课做少了,其实我们做得都是对的,但是不确定性超出了我们的分析体系,所 以投资目标无法实现。   陆 晔:我觉得中国的公司单就其业务本身而言,有很多是值得投资的,但中国 面临的最大的问题并不是上市公司能否赚钱的问题,而是公司治理的问题,特别是 中小股东的利益是否能够得到保护的问题。比如内地的煤炭企业肯定赚了很多钱, 但作为一个小股东,能从这么多钱当中分到多少,这些钱能否进入你的腰包,这是 一个很大的问题。 类似煤炭行业情况的还有钢铁业和港口航运等行业,看看它们的净资产收益率那么 高,就知道它们应该挣了很多钱。但因为公司治理结构的问题,中小投资者长期得 不到应有的利益回报,公司大股东很可能通过关联交易,通过过度投资,把本该属 于中小股东的利益侵吞掉了。 中国的股市为什么没有价值投资,不能不提另一个原因,那就是中国的股票价格从 诞生之初就是虚高的,也就是说,这个市场从来没有“价值投资”的基础。市场上的人 几乎都是投机者,只要这个股票有人做,明天能涨,大家就买。但是股市的泡沫经 过这么长时间的清理,股价跌到现在这个程度,终于有一些股票的价格低于其内在 价值,所以,价值投资在现时的股市中是有基础的。   严建红:我们对过去 4 年国内股票市场的分析研究发现,投资是彻底的成长投 资。市盈率不是主要因素,市净率不是主要因素,分红也不是主要因素,最大的市 场因素是成长。在这种情况下,我在想市场是不是缺少价值投资者。 缺少价值投资者是什么原因呢?第一个就是投资时间的问题。我们在低 PE 的时候买 进去,等待行业周期的改善,管理层的改革使公司变好。但我们要这样做的话,考 核所给的时间是不允许的。 第二个是公司治理结构的问题。现在国内的公司治理结构让价值投资者感到害怕, 因为它无法让投资者预测公司的未来或者说缺少收购者,没有一个很好的产权市 场,中小股东利益无法得到保护。这样的公司和市场环境不是价值投资者生存的环 境

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