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Mémoire Vianney Debellut Financements Structurés Immobiliers
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Mémoire Vianney Debellut Financements Structurés Immobiliers

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Comment la gestion des risques de crédit permet-elle d’accroître la performance de l\\\'activité de financements structurés immobiliers?

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  • 1. Vianney DEBELLUT Vianney.debellut@bem.edu Mémoire de fin d’études, Master 2 en Management, spécialisation Finance Comment la gestion des risques de crédit permet-elle d’accroître la performance de l'activité de financements structurés immobiliers? Bordeaux, Juillet 2008 BEM Bordeaux School of Management Tuteur: Pascal BARNETO 1
  • 2. REMERCIEMENTS Je tiens à remercier Pascal Barneto, mon tuteur de mémoire, pour ses conseils et sa disponibilité ainsi que Véronique Crémier pour sa collaboration. Je tiens également à remercier Pascale Leclerc de Haute-Clocque, ma responsable dans le service des financements structurés immobiliers, pour m’avoir permis d’effectuer ce stage très enrichissant à La Société Générale Corporate & Invesment Banking. Mes remerciements s’adressent aussi à mes collègues au quotidien pour leur aide précieuse dans mon apprentissage au fur et à mesure de ce stage. Ce sont Pascal Corlier, Catherine De Vreese, Virna Fornaciari, Anh Hamon, Samuel Machefer et Caterina Ruscitti. Enfin, mes remerciements s’adressent à tous les collaborateurs de la Société Générale qui m’ont fourni des documents et répondus à mes questions. Il s’agit de: o Aurélie Gillot, prospection clientèle en financements structurés immobiliers, pour l’entretien qu’elle m’a accordée concernant les notations, les marges et les relations clientèles. o Pierre Pommier, analyste des CMBS à Londres, pour sa bibliographie et ses informations concernant les financements immobiliers commerciaux titrisés. o Olivier Gilles, responsable des syndications de financements immobiliers, et sa stagiaire Layya Zouein pour leurs documents et réponses concernant la syndication 2
  • 3. TABLE DES MATIERES REMERCIEMENTS 2 TABLE DES MATIERES 3 INTRODUCTION 5 La mesure de la rentabilité à travers la mesure du risque de crédit 6 I. Mesure de la rentabilité 6 A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans les banques d’affaires 6 B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique 6 1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois 6 2. Modèle de Gordy et les subventions croisées 7 C. Commissions, source importante de revenus 9 II. Spécificités des financements structurés immobiliers et l’analyse des risques 10 A. Types de financements et risques associés 10 1. Financements titrisés 10 2. Financements d’actifs 10 3. Financements « Sharia » 11 4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés) 11 5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans") 11 B. Principaux risques des financements structurés immobiliers 12 1. Risques liés au marché : 12 2. Risques liés à l’actif : 13 3. Risques liés à la structure du financement : 18 4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement 23 III. Failles des financements structurés, crise des modèles et de la distribution 25 A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise des subprimes 25 1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales 25 2. Questions sur Bâle II 26 3. Insuffisances des modèles 26 B. Crise, impacts sur les marges, stratégies de distributions et RAROC 28 1. Hausse de la prime de risque et renchérissement du crédit, et des dérivés de crédits 28 2. Difficultés de valorisation 28 3. Difficultés à distribuer 29 4. Impacts sur le RAROC 29 3
  • 4. L’optimisation de la création de valeur par la réduction des risques de crédit 30 I. Sensibilité du RAROC 30 A. Sensibilité du RWA et du RAROC à la notation 30 1. Impact de l’ensemble du risque de crédit et du rating 30 B. Sensibilité du RWA et du RAROC à la LGD 30 1. Impact des garanties 30 2. Impact des collatéraux 31 C. Sensibilité du RWA et du RAROC à la M et à l’EAD 31 1. Impact de la durée du crédit 31 2. Impact de la structure d’amortissement 31 D. Impact du refinancement sur le RAROC 32 II. Structuration du prêt, amélioration de la notation et du RAROC 32 A. Détermination de la marge et des frais avec le client pour rémunérer le travail et le risque 32 B. Structuration du deal et amélioration du rating interne au service de l’amélioration du RAROC 33 III. Gestion du portefeuille de crédit 34 A. Théories et modèles de la gestion du portefeuille de crédit 34 1. Théories de la gestion de portefeuille 34 2. Modèles de risque de crédit et les corrélations de défaut 37 B. Outils au service de la diminution des risques du portefeuille de crédits et l’optimisation du couple rendement risque 38 1. Syndication 39 2. Titrisation 41 3. Gestion active du portefeuille et les dérivés de crédit (CDS, Basket Default Swaps, TR Swaps, Credit Options) 42 C. Impacts sur le RAROC et la gestion du portefeuille 44 CONCLUSION 47 BIBLIOGRAPHIE 49 4
  • 5. INTRODUCTION A la lumière de la crise des subprimes et de ses répercussions sur l'ensemble de l'économie, l'immobilier est au cœur de l'économie et au prélude des crises mondiales, les financements structurés immobiliers sont donc une activité très sensible. Contrairement aux crédits traditionnels ces derniers sont des financements avec levier sans recours et basés sur la seule rentabilité de l'investissement, on passe donc d'un risque de contrepartie à un risque sur l'actif et sur les revenus qu'il génère. La sélection des crédits ainsi que la détermination des marges et des commissions s’avèrent alors difficiles. Ces transactions sont généralement confidentielles tout comme les marges et commissions appliquées par les banques. La littérature dans ce domaine est alors limitée et porte essentiellement sur les risques dans les crédits traditionnels, voire dans les dossiers titrisés. De plus, les modèles développés par les agences de notation et les banques sont en cours de perfectionnement. On connaissait déjà certaines lacunes mais la crise des subprimes a mis en exergue de nombreuses autres failles. Cette crise a ainsi démontré l'importance de la gestion des risques et offre de réelles opportunités pour tester les modèles et les améliorer Ce mémoire s'inscrit dans le cadre de mon expérience à la Société Générale et s'inspire donc non seulement de la théorie mais aussi de la pratique dans le milieu bancaire. Il propose donc une étude qualitative plutôt que statistique faute de données suffisamment importantes. De plus toute étude quantitative est limitée car le manque de données et la complexité de cette activité rendent difficile toute application de modèles théoriques qui visent à gérer le risque, déterminer les marges et commissions ainsi que sélectionner les crédits en fonction du portefeuille. Ce mémoire construit alors une réflexion, évoque des améliorations potentielles dans la gestion des risques et s’inspire de nombreuses études proches du sujet. Afin d'optimiser la performance des financements structurés, des indicateurs comme le RAROC ont été instaurés pour mesurer la rentabilité ajustée au risque. Au niveau de chaque transaction, une analyse des revenus et une analyse du risque doit donc permettre de sélectionner les meilleurs contrats. Or une vision globale est indispensable non seulement pour prendre en compte les relations clientèles et les ventes d'autres produits bancaires mais aussi pour gérer le portefeuille de prêt. Ce mémoire cherche à analyser comment la gestion des risques de crédit améliore la performance de l’activité de financements structurés immobiliers. Dans un premier temps, je présenterai la notion de rentabilité et la mesure de celle-ci à travers la mesure du risque d’une part et les interrogations soulevées par la crise des subprimes d’autre part. Ensuite j’étudierais l’optimisation de la rentabilité en examinant la sensibilité du RAROC et la gestion optimale d’un portefeuille de crédit. 5
  • 6. La mesure de la rentabilité à travers la mesure du risque de crédit I. Mesure de la rentabilité A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans les banques d’affaires La littérature financière s'est accordée pour mesurer la performance par la rentabilité ajustée au risque et le RAROC fait partie de ces mesures plébiscitées par les banques avec 78% d'utilisation (Cf annexe XI.H). Le RAROC, "Risk Adjusted Return On Capital", est une mesure de la rentabilité des fonds propres économiques qui est utilisée tant au niveau d'une transaction que d'une relation client ou d'un portefeuille d'engagement et qui tient compte de la diversification. Les banques le calculent souvent au niveau des transactions plutôt qu’au niveau des clients en raison de la difficulté à calculer un RAROC par client. Cependant étant donné l’appétit des banques pour les ventes croisées, il serait préférable de le calculer à la fois par transition et par client. Le RAROC se différencie du ROE ("Return On Equity") et du RBO (Rentabilité Brute de l’Opération) car ce ratio prend en compte le coût du risque non seulement au niveau du revenu où le PNB est diminué de la perte moyenne mais aussi au niveau des fonds propres. (Cf annexes I). En effet, ces derniers sont ajustés en fonction du risque, il s’agit du capital économique. (Cf annexe I.B) Ainsi, les trois éléments qui doivent être calculés pour déterminer le RAROC d’une transaction sont : le PNB attendu, la perte moyenne attendue et le capital économique. Le PNB est majoritairement issu de la marge et des commissions mais il est important de noter que la couverture du crédit par des produits dérivés comme les swaps et les caps peuvent rapporter de 1 à 6% du PNB. Ce ratio est très volatile et tend à favoriser les transactions très peu risquées. Il peut ainsi dépasser les 1000% pour des dossiers notés AAA (1 notation SG), ce ratio est donc à prendre avec du recul. Excepté pour les transactions très peu risquées, le RAROC mesure de manière performante la rentabilité ajustée au risque. B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique 1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois Le risque de crédit se définit par le risque de défaut, mais cette notion peut être étendue à un risque de la dégradation de la notation (" rating") et à un risque de taux (" spread"). En effet, en valeur de marché ("time to market"), la valeur des crédits peut baisser drastiquement. Par ailleurs, la probabilité de défaut (PD) issue de la notation, la maturité (M), la perte en cas de défaut (LGD) et l’exposition au défaut (EAD) sont les facteurs dominants dans la détermination du RAROC. La probabilité de Défaut est mesurée par une matrice de transition (Cf annexe II.D) qui indique la probabilité qu’une notation évolue en une année. Les statistiques ont montré que le défaut résulte majoritairement d’une succession de baisse de note. Les défauts soudains sont nettement plus rares et atteignent 11% selon le chapitre 2 de measuring and managing credit risk dont la source est une étude de Moody's en 1997. 6
  • 7. La perte en cas de défaut (LGD “Loss Given Default”) est la perte nette issue du défaut du crédit. Cette perte prend en compte la structuration de la transaction comme l’existence de collatéraux physiques ou financiers et la seniorité de la transaction. En effet ces collatéraux peuvent être saisis puis revendus et viennent alors diminuer la perte. Plus une tranche est junior, plus la perte nette sera importante car le remboursement de ces tranches juniors survient après le remboursement des tranches seniors Dans les accords de Bâle II, tous les collatéraux sont désormais éligibles pour réduire la LGD s’ils respectent les conditions suivantes: validité juridique du collatéral, effet contraignant ainsi qu'une absence de corrélation significative entre la valeur du collatéral et la qualité de la contrepartie. Ainsi, les titres émis par la contrepartie ou par une société du groupe auquel elle appartient, ne peuvent être admis en collatéral. On applique par ailleurs une réduction ("haircut") sur la valeur du collatéral, en fonction du type d'actif, de la diversification du portefeuille, du pays, de la volatilité du collatéral et du temps nécessaire pour le liquider afin de calculer la LGD. (Cf annexe II.E) La Maturité (M) correspond à la durée moyenne restante de l’engagement. Le risque est proportionnel à cette maturité car plus le crédit est long, plus le risque de dégradation de la qualité de crédit et plus le risque de défaut sont grands. (Cf annexe II.F). L’Exposition en cas de défaut (EAD) correspond à l’exposition de la banque au crédit en cas de défaut. Lorsque l’engagement est tiré, l’EAD est égale à l’engagement au bilan mais si l’engagement est non tiré, alors l’EAD est égale au montant de l’engagement affecté d’une probabilité de tirage en cas de défaut et déterminée sur la base historique des pertes. La perte attendue (EL) d'une transaction est alors égale à EAD*PD*LGD. Par ailleurs, la perte attendue d'un portefeuille est la somme des pertes attendues par transaction. Plus la perte attendue est forte et plus sa part dans les pertes totales augmente. (Cf annexe II.G). Les pertes attendues sont volatiles et ne suivent pas une loi normale. Bâle II a donc préconisé un calcul des pertes inattendues (UL) par l'utilisation de la "Value at Risk" (VaR) qui donne le montant de la perte maximum qu'un portefeuille peut subir dans les (1-•) meilleurs cas, • étant le seuil de confiance. La formule de la Var est la suivante: VaR (•) = min {j tel que P(Lp>j)•1-•} où Lp représente les pertes du portefeuille. Le capital économique nécessaire à allouer pour un portefeuille est alors: Ecp(•)= VaR(•)-ELp où •= 1- PD de la banque. Pour la SGCIB qui a une note d'AA, • équivaut à 99,97%. Or à partir de 99%, • est très volatile. De plus la VaR ne décrit les pertes que jusqu'au seuil de confiance •. L'"Expected Shortfall" (ES) a donc été introduite et se révèle très complémentaire de la VaR. Cette notion donne en effet la taille des pertes à partir du seuil • et équivaut à l'Espérance des pertes du portefeuilles tel que ces pertes soient supérieur à la VaR au seuil de confiance •. La formule de cette notion est: ES (•)= E[Lp tel que Lp >VaR(•)]. Le PNB attendu (Produit Net bancaire) est la somme des revenus actualisés et attendus de la transaction. Ils comportent alors la marge et les commissions. Le RAROC se calcul donc selon cette formule: RAROC= (PNB attendu – EAD*PD*LGD)/ (VaR (99.97)-ELp) 2. Modèle de Gordy et les subventions croisées Le PNB attendu dépend majoritairement de la marge. Mais cette dernière est très difficile à déterminer et résulte de nombreux paramètres. Gordy (2000) a donc élaboré un modèle pour déterminer une marge théorique. Ce modèle est une application essentielle du modèle de Merton (1974) à un portefeuille de crédit. Le défaut y intervient lorsque la valeur de l’actif est inférieure à la valeur de la dette et se réduit à l’inégalité suivante: • • N-1(PD1an) où • traduit la variabilité de l’actif. Selon Gordy, cette variable est corrélée au risque systémique, le risque à l’économie mondiale et à un risque spécifique à l’emprunteur. 7
  • 8. La variabilité du profit de la banque est liée à la perte du crédit qui résulte directement de la PD, et de la LGD. Ce modèle nous permet ainsi de connaître la dépendance du taux d’intérêt sur ces paramètres ainsi que sur le coût des fonds propres exigés : Ri'-r = (•-r) * Ki + PDi * LGDi + Gi (R’ – r) est la marge minimum requise pour couvrir la prime de risque, le coût du crédit et pour tenir compte de la contrainte de fonds propres. r est le taux de refinancement qui inclut le coût de la liquidité. Ce taux dépend donc de la solvabilité de la banque, de sa notation, du contexte économique, de la durée des contrats et de l'amortissement du prêt. Le coût de la liquidité a d'ailleurs significativement augmenté cette année et a atteint jusqu'à 70 points de base par rapport à l'Euribor en Mai 2008. Enfin • est la rémunération des fonds propres exigés par les actionnaires soit 15% pour SGCIB. Cependant, il n’est pas évident que la relation de crédit soit réglée uniquement et simplement par une fonction linéaire du risque. Les pressions de la concurrence, la relation clientèle et la conquête de nouveaux clients poussent en effet les banques à se diriger vers une application plus réaliste de leur tarification du crédit. Un facteur est alors utilisé pour ajuster la marge de crédit à l’impact de la “subvention croisée”. La prise en compte de la fidélisation de la clientèle et la conquête de nouveaux clients constituent alors des facteurs décisifs à la baisse des taux d’intérêt. En effet, la banque peut accepter des rendements plus faibles sur les crédits dans la mesure où ceux-ci peuvent être compensés par des gains plus importants sur des produits liés. C’est le principe de la subvention croisée. Le PNB client représente la mesure quantitative de la relation entre la banque et son client. Si on note • le coefficient compris entre 0 et 1qui ajustera la marge de crédit, la marge ajustée équivaut alors au produit de (1- •) avec la marge. Plus • est élevé, plus la réduction faite sur le prix du crédit sera importante. Afin de déterminer •, la banque doit alors étudier l’apport du PNB d’un client durant la vie de relation avec lui (Cf annexes III). En effet, • représente le poids d’autres produits dans le PNB maximum total que le client peut apporter à la banque. Comme l’apport de PNB s’étend sur la vie de la relation, • dépend particulièrement de la durée restant à parcourir dans la relation avec le client t. Si “n” est la durée de la relation avec le client, “h” le nombre d’années qui reste à parcourir et “rs” le taux sans risque qui permet d’actualiser les revenus passés et futurs, • peut être déterminé comme suit : • est une fonction inverse de PD, c’est-à-dire s’il existe une année où la probabilité de défaut du client paraît élevée, • deviendra moins important, par conséquent, la subvention croisée sera moins importante pour le client. • est en revanche une fonction croissante du nombre d’années passées depuis l’entrée en relation avec le client et décroissante du nombre d’années qui reste à parcourir jusqu’à la fin de la relation. Ainsi, • est discriminant pour les demandeurs de crédit au début de la relation, à moins qu’ils promettent des revenus futurs importants sur d’autres produits et services. Si • est le seuil de confiance et p capture l'exposition de l'entreprise au risque systématique et varie de 0 à 1, la marge du crédit i devient alors: (Ri – r) 8
  • 9. Les banques sont incitées à créer des contrats liés pour dégager un avantage compétitif sur les concurrents. Ce raisonnement est particulièrement accentué chez les banques à vocation générale, c’est à dire des établissements présents dans tous les compartiments de l’activité bancaire. La tarification du crédit bancaire, même si elle intègre bien la logique du risque et les implications réglementaires, peut être ajustée par la concurrence et la relation clientèle. L’intérêt est d'ailleurs porté sur le client plutôt qu’au prêt. Enfin, les commissions sont également déterminantes dans la rentabilité d'un crédit. C. Commissions, source importante de revenus Les commissions dépendent du rôle de la banque dans la transaction. Il existe d'ailleurs de nombreuses commissions. Premièrement, les commissions pour le conseil incluent les commissions d’acompte (de 15,000 à 25,000 euros) et les commissions de succès (de 0.5% à 1% de la dette). Les commissions d’acompte sont justifiées par le temps nécessaire à étudier un dossier. Ces commissions dépendent aussi de plusieurs facteurs comme la taille du projet et l’innovation. Si les commissions de succès sont inversement proportionnelles à la taille du projet, en revanche, elles sont proportionnelles au degré d’innovation, et au montant prêté pour inciter les banques à structurer le crédit favorablement pour les investisseurs. Deuxièmement, la commission d’arrangement varie de 0.7% à 1% du montant du prêt. Cette commission est une pure commission d’arrangement si l’arrangeur ne garantit pas les engagements des banques et donc le montant requis pour le projet ("best effort"). En revanche dans la commission d’arrangement, le financement du projet est garanti même si l’arrangeur n’arrive pas à syndiquer. Cette garantie est donc favorable à l’emprunteur mais implique souvent une commission d’arrangement supérieure. La commission d’agent dépend du type de gestion du crédit et s’avère donc proportionnelle au nombre d’emprunteurs dans le crédit et à la difficulté de gestion du crédit. Elle varie en effet de 0.2% à 0.4% du prêt. Enfin, la commission de non utilisation varie de 0.40% à 0,50% de l’engagement non tiré et représente souvent la moitié de la marge du crédit, cette commission se justifie par les fonds mis à disposition par la banque. D’autres commissions peuvent aussi s’avérer significatives, ce sont les commissions d’extension de la maturité du crédit, la commission de "waiver"et la commission d’agent des sûretés. L’importance des commissions vis-à-vis de l’engagement et du rôle de la banque peut varier significativement. En effet dans le premier tableau des annexes, les commissions de co- arrangements s’élèvent à 1% et les commissions de gestion atteignent 0.20%. Dans le second tableau, les commissions de co-arrangements sont abaissées à 0.7% et les commissions de gestion à 0.15%. Le rendement des commissions passe alors de 3.40% à 4.15%. (Cf annexe IV.A). Cette simulation permet de voir que le client ne reverse pas plus de commissions mais dans le second cas c’est l’arrangeur principal qui retient les commissions non redistribuées aux participants. Cependant plus les commissions reversées aux participants sont faibles, plus la syndication, à savoir la distribution du crédit à d'autres banques, est difficile. Ainsi la négociation avec le client est primordiale pour les commissions et donc le PNB. Les risques et les spécificités des financements participent aussi grandement à la détermination du RAROC. 9
  • 10. II. Spécificités des financements structurés immobiliers et l’analyse des risques A. Types de financements et risques associés Il existe plusieurs types de financements qui possèdent des risques propres. Par ordre croissant ce sont les financements titrisés, les financements classiques, les financements Sharia et les financements VEFA. 1. Financements titrisés Les financements titrisés sont des crédits cédés à un organisme nommé FCC (Fond Commun de Créances) qui émet des titres (" Notes") garantis par ces portefeuilles de prêts hypothécaires. Les CMBS ("Commercial Mortgage Back Securities") sont ainsi des titres adossés à des prêts bénéficiant de sûretés sur des biens immobiliers commerciaux. La titrisation est structurée afin que plusieurs tranches soient émises avec des couples rendements risques différents, on obtient cette structuration grâce à un mécanisme de rehaussement de notation. Cette technique est utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours et donc de réduire leur utilisation de capitaux propres, ce qui améliore leur ROE (" return on equity"). (Cf annexes V.A et V.B). Les risques de tels financements sont le coût et l'incertitude associés à la mise en place de tels financements. En effet, suite à la crise, ces financements ont été impossibles et les banques ont dû garder leurs encours dans leurs bilans. Par ailleurs, ces financements peuvent souffrir d'un manque de liquidité et les banques peuvent être appelées à en fournir en cas de difficultés. Enfin, on passe d'un risque de crédit à un risque de contrepartie comme sur les garants notés AAA dits "monolines". 2. Financements d’actifs Ce crédit est un financement structuré accordé à des investisseurs tels que des foncières (Foncière des Régions, Unibail,...) et des fonds d’investissement pour financer un actif ou un portefeuille d’actifs. Ces derniers sont détenus par une société spécialement crée à cet effet et exclusivement dédiée à ce projet et nommée SPV ("special purpose vehicule"). Le service de la dette est alors assuré directement par les revenus générés par le ou les actifs. La banque n’a généralement pas de recours sur les investisseurs mais elle contrôle les revenus du projet et s’assure que ceux-ci ne seront pas remontés aux investisseurs et serviront exclusivement au remboursement du prêt ainsi qu’à l’entretien du bien. La banque a par ailleurs recours sur l’actif à travers l’hypothèque. Ce financement « sans recours » est alors basé sur la seule rentabilité de l’investissement, on passe du risque de contrepartie à une focalisation sur le risque intrinsèque de l’actif et sur les revenus qu’il génère. En effet le service de la dette est assuré par les seuls loyers de l’actif. L’actif doit donc posséder une valeur intrinsèque forte et générer des revenus locatifs récurrents. (Cf annexe V.C). Certaines sociétés foncières investissement à la manière des sociétés de capital investissement en acquérant des parts dans d'autres foncières. Les prêteurs ont alors recours sur les parts de la société achetée et les risques sont portés par le portefeuille de la société achetée. Ce schéma de financement s'apparente ainsi aux financements d'actifs. 10
  • 11. 3. Financements « Sharia » Avec l’envolée des prix des matières premières et le pétrole en particulier, les fonds souverains ont de plus en plus de liquidité et ont ainsi permis de recapitaliser des banques majeures suite à la crise des subprimes. Ces fonds sont aussi de plus en plus actifs dans les investissements immobiliers commerciaux. Etant donné l’importance des fonds souverains islamiques, les financements Murabaha prennent de plus en plus d’importance. (Cf annexes VI). Ces crédits sont des financements sous forme d’une structure Murabaha pour respecter les règles de la Sharia à savoir absence de paiement d’intérêt et invisibilité de la banque. Il est ainsi possible à un prêteur de réaliser une opération d’achat revente avec une plus value calculée en incluant les intérêts payés par échéances ou à terme échu. Les frais de notaire dus à l’achat, le coût des sûretés et de la mise en place du financement (commissions flat, frais juridiques) sont aussi inclus dans cette plus value. L’agent rachète donc un instant de raison l’actif (part de société et créances) via une société intermédiaire et le revend immédiatement à l’investisseur final qui se porte acquéreur via un crédit vendeur accordé à une société dédiée (SPV) de l’investisseur. La société intermédiaire, filiale à 100% de l’agent, a le statut de marchands de biens afin d’éviter les double droits de mutation. (Cf annexe V.D). Si la dette bancaire finance à 100% le crédit vendeur consenti à l'investisseur, l'écart entre le prix de revente HT de l'actif et le montant du crédit vendeur est financé par un paiement immédiat de l'investisseur en fonds propres. L’intégralité des droits et obligations au titre de l'achat des titres est instantanément transférée à l'investisseur final, une cession de créance permet alors à l’agent de bénéficier des sûretés. Il faut noter que ces financements ne peuvent porter que sur des actifs existants et ne concernent donc pas des opérations de développement, car la vente et le transfert de propriété doivent être immédiat. Il est ainsi impossible d’octroyer une sûreté sur un bien n’existant pas lors de la constitution de la sûreté. Les risques portés par ces financements sont essentiellement concentrés dans le montage juridique. Il faut s'assurer que les sûretés soient valables et saisissables et cela d'autant plus que la majorité de ces montages n'ont jamais fait défaut et n'ont donc pas été testés. 4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés) Les financements d’immeubles en VEFA (vente en l’état futur d’achèvement) sont des crédits spécifiques où les tirages effectués par l’emprunteur dépendent de l’avancée des travaux. La garantie émise par la banque au constructeur se réduit à chaque nouveau tirage. Dans ce type de financement, les risques de constructions s’ajoutent comme les retards et les dépassements de coûts. Dans ces financements, le respect des normes environnementales est aussi primordial. Pour mesurer ces risques, la banque doit évaluer les capacités du développeur à tenir ses engagements, sa solvabilité et sa réputation. Un prix fixe à une date donnée avec un gage espèce en cas de surcoûts ainsi que des incitations financières pour la réussite de la construction. De même, une fois construite, la propriété doit être louée et générer des revenus en accord avec les prévisions. La banque peut en effet être soumise au risque d’une prévision trop optimiste de la demande ou de son ralentissement. Les risques étant supplémentaires dans ce type de crédit, les marges associées y sont aussi plus importantes. 5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans") Ces crédits spécifiques incluent le rachat des prêts en détresse, avec décote importante, après restructuration de ces derniers pour obtenir l’accès aux loyers générés par l’actif, le vendeur reste l’agent des sûretés. En parallèle est signée une option d’achat auprès des investisseurs d’origine, exerçable après une période de quelques mois. Ces financements sont les plus risqués car ils portent sur des crédits en détresse avec des actifs en difficultés. 11
  • 12. B. Principaux risques des financements structurés immobiliers La demande vis-à-vis de l’offre, l’évolution des loyers et la valeur de l’actif sont très importants dans l'analyse des risques à travers leurs impacts sur la LGD et la PD. Le RAROC est donc sensible à ces éléments. Un travail qualitatif est nécessaire pour assurer un travail quantitatif et statistique de valeur. Et cela est d’autant plus vrai que les financements structurés immobiliers sont très spécifiques, complexes et confidentiels. Un travail d’expertise permet alors de mesurer les risques au niveau de chaque transaction. 1. Risques liés au marché : a. Marché de l’offre et de la demande Les variations économiques et démographiques comprennent la croissance de la population (natalité et migration), la croissance du PIB, la création et le nombre d’emplois, le revenu des ménages, la consommation des ménages et la confiance des ménages. Ces données sont à analyser dans le pays de l’actif, mais étant donné la puissance des Etats-Unis, des indices américains comme l’ISM des services et des PMI de Chicago sont également à considérer sérieusement. Il est important de noter qu’il existe un délai entre les statistiques et la construction ce qui fait que les actifs en construction durant le boom arrivent sur le marché en période de ralentissement. (Cf annexe VII.A). D'ailleurs la rareté des terrains dans les zones attractives, la longue durée de vie des actifs, le délai de construction et la haute sensibilité aux taux d’intérêts ont généré une forte volatilité et provoqué des bulles spéculatives ainsi que des crises extrêmes. Par ailleurs, l’équilibre entre l’offre et la demande est de loin le facteur le plus important dans les marchés immobiliers, il est donc à surveiller de près nationalement et localement par type d’actif. Les statistiques suivantes sont également très importantes: le nombre de permis de construire, le nombre de propriétés construites ou en construction invendues, la vacance actuelle, historique et prévue. En effet cette dernière donne une idée du cycle immobilier. Par ailleurs le nombre de transactions par année indique la liquidité du marché et le taux d'absorption illustre le nombre d’années nécessaires pour absorber l’offre. b. Cycle et perspectives Les structures de financement, les types d’actifs et les pays qui ont déjà connu la crise immobilière et qui lui ont résisté sont généralement mieux notés étant donné la nature cyclique de l’activité immobilière. Par ailleurs, les baux signés récemment dans l’actif ou dans des immeubles comparables constituent des indices des valeurs locatives de marchés actuelles. Les concessions et franchises de loyers doivent d’ailleurs ajustés ce loyer. Il est ainsi possible de savoir à quel niveau du cycle on se trouve et d'analyser les perspectives à long terme. c. Liquidité du marché La liquidité se mesure notamment par le nombre de transactions. Il s’agit d’un élément important car le Business Plan des investisseurs peut comprendre la vente d’un actif parmi un portefeuille afin d’accélérer le remboursement du prêt grâce à des mécanismes de sur amortissement où l'amortissement est supérieur aux revenus générés par la vente de l'actif. Ces ventes peuvent d'ailleurs être nécessaires pour soutenir les covenants à certaines périodes et empêcher des situations de défaut. Il faut par ailleurs que le prêteur s’assure qu’il puisse revendre l’actif rapidement en cas de défaut du prêt et de saisie du collatéral. 12
  • 13. 2. Risques liés à l’actif : La compétitivité de l'actif ou du portefeuille vis-à-vis de ses concurrents est primordiale dans l'analyse du risque. Elle dépend essentiellement de deux critères qui sont la qualité de l’actif et ses loyers. a. Type d’actif et risques spécifiques Chaque type d’actif possède des probabilités de défaut différentes ainsi que des sources de risques différents. (Cf annexe VII.B et VII.C). Dans les bureaux, les baux sont de 3, 6, 9 ans ou de 9 ans fermes et les locataires utilisent plus fréquemment leurs options de départs. Les bureaux sont rapidement obsolètes et la gestion des ces actifs est coûteuse. Ainsi les bureaux sont souvent les premiers actifs à pâtir d’un ralentissement économique. Mais leur volume de transaction et donc leur liquidité sont les plus importants ce qui vient diminuer leur risque. Par ailleurs, ils sont souvent classés entre bureaux de centre d'affaires et les bureaux périphériques. Les premiers sont également notés et répartis entre différentes classes de bureaux, respectivement A, B et C (Cf annexe VII.D). Les centres commerciaux offrent des revenus stables sauf en cas de baisse de la consommation des ménages et dépendent souvent de l’attractivité de leur locataire. Il est donc important de savoir si le centre peut supporter le départ d’un locataire ou le changement dans la répartition des activités des commerces qui le composent. Il faut aussi voir l’impact des loyers sur les locataires (loyer/ CA) pour déterminer l'attractivité du centre commercial. Les propriétés industrielles sont pour la majorité des entrepôts, centres de recherche- développement et des usines légères. Ces propriétés industrielles nécessitent peu de dépenses et ont des délais de construction courts, les risques de construction sont donc limités. En revanche les locataires sont en général plus petits et de moindre qualité que ceux des bureaux et centres commerciaux. Ces locaux sont souvent adaptés aux besoins du locataire et difficiles à relouer. Les hôtels sont classés en fonction de la quantité et qualité des services qu’ils offrent. En effet ceux qui proposent des services complets allants du dîner aux conventions en passant par des services d’affaires (salles de conférences) ou de loisirs (spas, commerces,...) visent à se démarquer de leurs concurrents et améliorer le taux d’occupation de leurs chambres. Il est important de connaître la force de la franchise, les performances historiques, la compétitivité vis-à-vis des concurrents et les partenariats des hôtels financés. Leurs revenus sont très volatiles et saisonniers mais des dérivés existent. Il est désormais possible de lisser les revenus des hôtels afin de satisfaire le service de la dette à tout moment. En effet certains dérivés permettent à un investisseur d’échanger une partie de ses revenus hôteliers contre une partie des revenus des locataires de bureaux. Il en résulte ainsi la création artificielle d'une propriété multi usages sans affecter l’activité principale de l’hôtel (Cf annexe VII.E). Cela permet notamment de réduire significativement le risque. Si le financement porte sur un portefeuille d’actif avec plusieurs types d’actif alors le risque est diversifié. Cette diversification est d’autant plus importante que les performances entre les types d’actifs sont faiblement corrélées. 13
  • 14. b. Localisation • attractivité La localisation est un facteur très important de l’attractivité d’un actif, en effet les trois critères d’investissement de Mr Hilton sont "localisation, localisation, localisation". Les investisseurs tout comme les banquiers qui valorisent leur collatéral suivent ainsi des indices de près. Chaque type d’actif possède des critères très spécifiques. Pour les bureaux il convient de savoir quelle est leur localisation par rapport aux quartiers d’affaires mais aussi leur proximité avec des hôtels, restaurants, banques et commerces. Les bureaux ont d’autant plus de valeur qu’ils sont situés dans des régions d’activité tertiaires. Les statistiques de création d’emplois dans le tertiaire sont alors d’excellents indicateurs. D'ailleurs la création d’emplois compte pour un quart de l’absorption nette. Pour les centres commerciaux il est important de connaître leur localisation, leur aire de chalandise et leur visibilité. L’attractivité passe surtout par l’accessibilité et la proximité avec des routes majeures et des zones résidentielles. Le nombre de places de parking est aussi un élément clé de la performance de l’actif. La présence de concurrents et de terrains libres pour de futurs développements est aussi à considérer. Enfin les statistiques locales portant sur la consommation et les dépenses des ménages sont soigneusement examinées. Pour les entrepôts et propriétés industrielles, le succès dépend de l’importance des centres commerciaux, de leur zone de chalandise et des zones de consommations. Les mêmes statistiques sont alors observées. Enfin pour les hôtels, la visibilité passe par une proximité avec des quartiers d’affaires ou des sites touristiques. Les statistiques concernant la création d’emploi tertiaire, les niveaux de pouvoir d’achat, les dépenses dans les loisirs et les voyages sont cruciales à considérer. Finalement les actifs peuvent se situés dans des régions lointaines mais ne pas être diversifiés géographiquement si les régions présentent les mêmes caractéristiques et donc si ces régions sont corrélées entre elles. • Accès, parkings et infrastructures Les transports sont une des clés de l’investissement immobilier commercial, l’actif doit être facilement accessible. La présence d’autoroutes, de routes majeures et de parkings, l’existence de transports en communs comme les trains, RER, métros et trams ainsi que la proximité avec des aéroports sont des atouts considérables. En cas d’insuffisance de places de stationnement pour un centre commercial, le prêteur peut requérir l’engagement de la construction d’un parking supplémentaire dans les 12 mois. Les infrastructures de télécommunications sont aussi très importantes pour les bureaux. c. Architecture et état • Façade et décoration Pour les bureaux, la façade est importante si la société accueille des clients dans ses locaux ou si la propriété est destinée à être le siège social d'une grande entreprise. La décoration intérieure et la configuration participent aussi au « cachet » de l’actif. Pour les centres commerciaux et les hôtels, ces éléments sont capitaux dans la performance d’un actif. 14
  • 15. • Qualité de la construction et obsolescence A cause de la rareté de place disponible pour des nouveaux développements, et la régulation de la construction dans l’UE, les actifs européens ont une durée de vie plus importante qu’aux Etats-Unis. Celle-ci prend en compte l'âge, la condition, la qualité, la location et le type de l'actif. Par ailleurs, avec la montée des normes environnementales et des coûts énergétiques, un actif est de plus en plus évalué en fonction de ces critères environnementaux à l’instar des nouveaux projets de construction à la Défense. Ces nouveaux bâtiments génèrent un surcoût de près de 10% à la construction ou à l'achat mais il est amorti par de plus faibles coûts généraux par le gain à la revente. (Cf annexe VII.F) L’obsolescence peut aussi venir d’une inadéquation avec le marché et les besoins des locataires comme l’absence de climatisation et d’ascenseurs pour les bureaux. • Efficience de l’espace La qualité architecturale passe par une expertise des éléments suivants: la taille et la flexibilité des plateaux, la localisation des murs porteurs, la hauteur des plafonds, et proportion des surfaces supérieures par rapport au sous sol. La surface dédiée aux bureaux vis-à-vis de la surface totale est aussi un ratio important qui décrit l’efficience d’un actif. Par exemple ce ratio est supérieur à la Défense que dans les locaux Haussmanniens. La structure d’un entrepôt ou actif industriel est également très importante et passe par l’analyse de ces éléments: le volume, la capacité de charge au sol, l’adaptabilité en cas de défaut ou départ d’un des locataires. d. Situation locative et avantages comparatifs concurrentiels • Qualité des baux Il existe plusieurs types de baux. En effet, dans le contrat brut, le propriétaire est responsable des coûts allant des taxes, assurances, à l'eau et l'énergie. Dans le contrat net le locataire est responsable des coûts. Les contrats peuvent aller du simple net au triple net ce qui correspond à une responsabilité accrue du locataire envers les coûts liés à la surface louée. Dans le bail triple net, le locataire est ainsi responsable des coûts liés aux charges d’exploitation à savoir l'entretien, le nettoyage et le gardiennage, le locataire prend également en charge l'assurance, la comptabilité, certaines dépenses légales ainsi que les taxes foncières et certains travaux de rénovation. Les différences entre ces baux sont importantes et par conséquent les loyers dans contrat triple net peuvent être inférieurs de 30% aux loyers des contrats bruts. • Vacance, durée des baux et options de départ La vacance est un indicateur important de la performance d’un actif et de son gestionnaire. En France, la vacance touche essentiellement les locaux d’activités et les bureaux selon IPD (Cf annexe VII.G). La dégradation de la vacance est souvent liée aux durées des baux et aux options de départ. Mais celle-ci peut aussi servir à rénover, restructurer un actif dans cadre d’une stratégie opportuniste. Après la fin des travaux le gestionnaire reloue ainsi les parties vacantes et peut espérer augmenter le loyer. Par ailleurs, le ratio entre les coûts fixes et les coûts variables est aussi important à prendre en compte. Effectivement, plus la part des coûts fixes augmente dans les charges opérationnelles, plus l'impact d'une hausse de la vacance sera important. Les actifs avec un levier opérationnel élevé et des charges fixes importantes sont donc intrinsèquement plus risqués (Cf annexe VII.G). Il est donc important d'analyser la durée des baux de la propriété et la durée pondérée ainsi que les possibilités de départ (« break options »). Il faut aussi déterminer si les options sont concentrées et génèrent un important risque locatif. Les loyers générés par des locataires ayant une option de départ doivent être comparés avec les loyers de marché et les loyers des derniers baux signés dans l'actif ou dans des actifs comparables. 15
  • 16. Par ailleurs, les immeubles de bureaux sont plus susceptibles d’être affectés par les options de départ de leurs locataires que les centres commerciaux et les propriétés industrielles. En effet les locataires de bureaux sont plus nomades : un tiers des locataires utilisent leur break option au bout de 3 ans, et 60% après 9 ans. (Cf annexe VII.H). Si la taille de la propriété n’influence pas ces breaks options, elles sont impactées par la localisation et ont tendance à être davantage utilisées en région parisienne qu’en province. • Indexation Il est aussi important d'analyser les clauses d'ajustements et savoir si elles sont adaptées. Les bureaux sont jusqu’à présent souvent indexés par l'indice des coûts de construction de l'INSEE. Cette indexation est très importante comme nous allons le voir dans l’analyse de sensibilité de la valorisation d’un actif par la méthode DCF. (Cf annexe VII.M). • Qualité et diversité des locataires Une transaction peut être très bien notée, si les locataires ou les acheteurs ne payent pas, le prêt peut être en défaut. Un bon indicateur de la qualité des locataires est le rapport entre le nombre de locataires “investment grade” (notes d'AAA à BBB) selon une agence de notation internationale et le nombre total de locataires. Ce rapport peut aussi davantage financier et utiliser la somme des loyers annuels des locataires “investment grade” contre le loyer annuel total de l’actif. Plus la concentration des locataires est importante et plus les baux sont longs et sans options de départ, plus le risque crédit dépend du risque sur les locataires. Lorsque le financement est une opération « sell and leaseback » où le propriétaire vend puis loue l’actif sur une longue durée à un investisseur qui profite du financement, alors le risque est essentiellement porté par cet unique locataire. Le risque de crédit d'un actif est une fonction de la qualité et de la diversité des locataires en nombre, en poids et en activité. En effet cette diversification a des conséquences sur la stabilité des revenus d'une propriété. On peut alors appliquer les théories de la gestion de portefeuille pour montrer que la diversité réduit le risque. La corrélation et la dépendance permettent alors de mesurer cette diversification. Les réserves pour l’amélioration locative, les coûts de vacance et les travaux réduisent le risque du prêt. Des coûts importants sont en effet parfois nécessaires pour remplacer des locataires en partance ou en défaut. D'ailleurs une étude réalisée par IPD en Grande Bretagne (2006) a montré que le taux de défaut des locataires est le plus haut est dans les activités industrielles avec 1.8% et le taux le plus faible est dans les bureaux avec 0.6% (Cf annexe VII.I). • Loyers par rapport aux valeurs locatives de marché Le ratio des loyers par rapport à la valeur locative de marché est important pour déterminer les probabilités de départs des locataires. Dans les bureaux français en 2006, plus de la moitié des loyers étaient considérés comme surloués de plus de 10% par rapport au prix de marché, et 11% surloués de plus de 30%. (Cf annexe VII.J). Cela génère un risque non négligeable de voir partir les locataires lors de leurs options de départ. La conséquence peut être une vacance dégradée et une chute des loyers. En revanche, les loyers dans les centres commerciaux étaient souvent plafonnés, ils s’avèrent plutôt être sous-loués et présentent donc un potentiel d’accroissement des revenus (NOI). Les loyers et les charges des concurrents sont donc à comparer avec les loyers et les charges de l’actif. En effet, par exemple l'immeuble Cœur Défense a été racheté par Lehmann, les loyers y sont élevés mais les charges sont basses. Cette tour se révèle donc être plus intéressante pour les locataires que certains vieux immeubles. 16
  • 17. Par ailleurs, en cas de volonté de départ d’un locataire, la négociation est importante, il est d'ailleurs parfois avantageux de faire des concessions pour garder le locataire. En effet, lorsque le bail est prolongé seulement 6% des baux subissent une diminution de plus de 20% et lorsqu’il s’agit de nouveaux locataires 20% des baux subissent une telle chute des loyers. On peut en conclure que les propriétaires sont plus susceptibles d’accepter une baisse des loyers après une vacance prolongée car celle-ci entraîne une baisse d’attractivité de l’actif. (Cf annexe VII.K). e. Valorisation du collatéral Pour suivre un collatéral, le premier rapport est primordial. Ensuite il faut que chaque rapport annuel garde la même méthode afin de pouvoir comparer. Pour éviter tout risque d’aléa moral et de conflits d’intérêts, il faut faire en sorte que ce soit la banque qui commande l'évaluation et la refacture au client. D'ailleurs, la décote récente des ANR (actif net réévalué) des foncières est en partie liée à la pression sur les experts. De même, avec le futur essor des OPCI qui nécessitent une expertise au moins tous les 3 mois, les évaluateurs vont travailler sur le quantitatif plutôt sur le qualitatif et cela sans évoquer leur relative faible rémunération. En 2007, une étude d’IPD a montré (Cf annexe VII.L) que plus de 30% des actifs ont été vendus jusqu’à 10% moins cher que l’expertise. Or selon Lacour et Malpezzi (2003), la surévaluation d’un bien augmente la probabilité de défaut Il s’agit alors d’une source de risque significative et cela d’autant plus que la valeur d’un actif détermine des covenants comme la LTV, peut cacher un défaut ou impacter la marge. La LGD, les pertes attendues et donc le RAROC peuvent alors être modifiés. L’expert doit se déplacer pour évaluer l’actif mais la visite de l’actif est aussi d’une extrême importance pour les prêteurs. En effet, au troisième trimestre 2005, une banque a financé l’achat de Tattersett Business Park par Highstar Properties Limited. En 2006, cette banque a découvert que les trois locataires étaient fictifs et que par conséquent la valeur de l'actif a été augmentée artificiellement. Cette fraude a engendré le défaut du prêt et la saisie de l’actif mais la vente de ce dernier a été largement compliquée par la présence illégale de 500,000 pneus usagés. Cela a également provoqué des problèmes environnementaux et des risques de réputation. L’analyse du collatéral à travers les différentes méthodes de valorisation en parallèle de l’expertise est donc très importante. (Cf annexe VII.M). • Stratégie de valorisation Les investisseurs ont des profils de risque différents et donc des stratégies de valorisation différentes qui oscillent entre « core », « value added » et « opportunist » (Cf annexe VII.N). La stratégie la plus sure est la stratégie "core" qui recherche des taux de rendement interne (TRI) inférieurs à 10% avec des détentions longues. Les investisseurs "core" privilégient des actifs à rendement stable dans des secteurs matures et utilisent ainsi de faibles montants de dettes, souvent inférieures à 50% (LTV<50%). Un investissement "core" est ainsi par exemple un centre commercial avec un bail triple net sur un solide locataire bloqué 10 ans ou plus ou un immeuble de bureaux loué dans un quartier d'affaire où il y a des taux de vacance très faibles Ensuite viennent les investissements "core plus" qui visent des TRI de 10% à 13%. Les investisseurs utilisent de 50% à 75% de dettes. Les actifs ciblés sont des actifs bien occupés mais avec des baux se finissant, avec une vacance de 10% ou qui nécessitent des travaux mineurs. En réglant la vacance ou les travaux, l'investisseur peut alors améliorer son rendement. 17
  • 18. La stratégie "valeur ajoutée" vise des TRI de 14% à17% avec des niveaux de LTV supérieures à 60% et nécessite chez l'investisseur une connaissance spécifique du marché: les tendances, la démographie et les locataires potentiels. Les cibles sont des immeubles avec des baux courts ou des vacances proches de 10% et des besoins de rénovations. Ainsi l'acheteur peut profiter du départ des locataires pour rénover le bâtiment, améliorer sa qualité, en faire un immeuble de classe A et augmenter les loyers. Le NOI serait alors optimisé tout comme le TRI de l'investisseur. Finalement, la stratégie "opportuniste" recherche des TRI supérieur à 18% avec des LTV supérieures à 70% en se focalisant sur des propriétés proches de la saisie ("foreclosure") ou sur des vendeurs en difficultés ("distressed"). Cette stratégie peut aussi consister à reconvertir un bâtiment comme un entrepôt dans une zone peuplée en un bâtiment mixte avec des commerces et restaurants au rez-de-chaussée, des bureaux dans les bas étages et des logements en haut de l'immeuble. Dans un portefeuille de prêt, il est également nécessaire de diversifier les stratégies et les différents niveaux de risques. 3. Risques liés à la structure du financement : a. Subordination et corrélation Avant la crise, la tendance des cinq dernières années dans les financements immobiliers structurés a été l'augmentation des leviers et des tranches subordonnées. (Cf annexe VII.O). Les tranches mezzanines sont parfois considérées comme quasi fonds propres. Elles permettent donc aux clients d'augmenter leur levier. En cas de subordination, il faut un accord entre les prêteurs ("subordination agreement") qui protège le prêteur senior et désigne l'agent comme l'intermédiaire entre ces derniers et le client. Si d’autres financements sont octroyés sur un projet, ils doivent nécessairement être subordonnés au prêt acquisition. L'étude de l'incidence de la corrélation par tranche sur la distribution des pertes est très éclairante sur les risques liés à une subordination. Avec une corrélation de défaut quasi nulle, la répartition des pertes est représentée par une courbe dont la meilleure approximation est la répartition binomiale. A des niveaux de corrélation supérieurs, la répartition change et la masse migre vers la queue. Ainsi, une corrélation plus étroite conduit donc à une répartition des pertes telles que les tranches supérieures supportent un risque plus grand au bénéfice des tranches inférieures avec une plus forte dispersion des pertes. (Cf annexe VII.P, VII.Q et VII.R) On peut alors dire que les prêteurs seniors sont en exposition ("short") sur la corrélation : en effet, si la corrélation augmente alors la valeur en TtM ("time to market") des tranches seniors diminue. (Cf annexe VII.S). Les possesseurs des tranches seniors visent donc de faibles corrélations, et analyse plutôt le portefeuille dans son ensemble tandis que les possesseurs de tranches juniors tendent à chercher une plus grande corrélation et analysent chaque actif du portefeuille séparément. L’analyse de risque diffère donc selon la corrélation de défaut entre les tranches. En cas de titrisation c'est souvent la banque qui garde les tranches subordonnées, et rehausse les tranches seniors pour les redistribuer. De la même manière, elle peut être tentée de syndiquer les tranches seniors moins profitables ayant une forte corrélation de défaut et distribuer les tranches subordonnées avec de faibles corrélations de défaut. Inversement, les banques ont tout intérêt à garder les tranches seniors ayant de très faibles corrélations de défauts et les tranches subordonnées ayant de fortes corrélations pour optimiser le RAROC. 18
  • 19. b. Levier du financement Dans l'analyse des risques d'une transaction, il faut analyser la LTV (« loan to value ») à la signature et à maturité. Celle-ci se calcule comme étant le ratio entre l’encours du prêt sur la valeur annuelle d’expertise de l’actif ou du portefeuille. Certains calculs comprennent aussi les gages espèces ou soustraient les tranches TVA voire les tranches travaux dites Capex (" capital expenditure"). On peut également affiner l’analyse de la LTV en cas de subordination et différencier une LTV senior qui n’inclut pas les tranches subordonnées et une LTV junior qui comprend et les tranches seniors et les tranches juniors. Le LTC est aussi une alternative et correspond à l’encours sur le coût total du projet. La LTV et la LTC permettent de mesurer le levier du financement et indiquent la sévérité des pertes et déterminent significativement la notation (Cf annexes VII.T et VII.U). En effet la LGD dépend étroitement de la valeur du collatéral. Une LTV basse implique d’ailleurs une plus grande habilité à augmenter le financement ou à se refinancer en cas de périodes difficiles. Par ailleurs ces ratios dépendent non seulement de l’expertise mais aussi de l’amortissement du prêt. En effet, un prêt non amortissable verra sa LTV diminuer moins vite que le même prêt amortissable. c. Amortissement et risque de refinancement Les prêts " bullet", " interest only" ou partiellement amortissables ont une plus faible probabilité de défaut au cours du prêt grâce à un plus faible service de la dette. Cependant la probabilité de défaut augmente significativement à la maturité du prêt car le succès du refinancement dépendra de l’attractivité de la propriété et des taux d’intérêt à maturité, deux facteurs incertains. Les prêts non amortissables s’avèrent plus risqués car l’exposition du prêteur ne diminue pas et le risque de refinancement, le risque que l’investisseur soit incapable de rembourser ou de se refinancer, augmente grandement. Le mécanisme d’"overamortization" permet alors de réduire sensiblement l’exposition. En effet s’il atteint 115% alors la vente d’un actif à 100 parmi un portefeuille permet de rembourser 115 du prêt. La LTV à maturité est un excellent indicateur pour le risque de refinancement. Afin de réduire le risque de refinancement, il est aussi possible de souscrire un "forward hedge" qui commence après la maturité pour 3 années par exemple. En cas de difficulté du marché, le prêteur peut alors augmenter la maturité du prêt sans risque sur les taux d'intérêts. d. Prédictibilité des revenus et couverture de la dette Nous avons vu que la volatilité est facteur de risque, il est donc important d’analyser de manière rigoureuse les points précédents pour déterminer les loyers sur le long terme en fonction du cycle et finalement les revenus allouables à la couverture de la dette. Ici un business plan de l’investisseur avec sa stratégie tout au long du financement est nécessaire pour étudier ces revenus. Un projet peut être extrêmement lucratif mais pas financé si les revenus ne sont pas corrélés avec le service de la dette. Les ratios DSCR ("debt service coverage ratio"), ICR ("interest coverage ratio") et LLCR ("loan life coverage ratio") sont alors des indicateurs clés de viabilité et cela d’autant plus qu’il s’agit des mesures les plus quantifiables et objectives pour analyser le risque d’une transaction. • DSCR= revenus à l’instant t/ service de la dette à l’instant t (Kt + It) • L’ICR n’est que le DSCR d’un prêt non amortissable avec Kt= 0. 19
  • 20. Le LLCR est utile pour tester la solvabilité du projet sur la durée restante jusqu'à la maturité du prêt tout en prenant en compte la valeur temporelle de l'argent. En tant que ratio de revenus actualisés, s’il est supérieur à 1, il peut être interprété comme un surplus de cash disponible pour l'investisseur s’il envisageait de liquider le projet immédiatement. Il pourrait alors rembourser la dette avec le revenu net généré durant le restant de la période de remboursement. • LLCR= (somme (des revenus futurs actualisés au coût du capital de la banque) + gage espèce) / somme du service de la dette actualisée par (1+ taux d’intérêt) Les revenus doivent être suffisants pour couvrir le service de la dette qui comprend les amortissements et les intérêts ainsi que les coûts de maintenance et les taxes. Les revenus doivent aussi permettre de payer la couverture (“hedge”) ou résister au risque d’inflation, de liquidité et anticiper des coûts de construction. Les dépenses varient beaucoup en fonction du type de propriété et du pays. Elles incluent les taxes, les assurances, les dépenses de maintenance, les commissions de gestion et les coûts généraux. Les charges récupérables peuvent également varier significativement par type de baux, d'actif et par pays. Les "capital items" sont aussi à déduire du NOI et incluent les coûts de location à savoir commissions des courtiers, coût de vacance, remises sur loyers) et les CAPEX qui se composent des coûts pour améliorer la compétitivité de l'actif vis-à-vis du marché. L’analyse doit porter sur la solidité du NOI et des revenus et même lors de cas stressés. Les minimums DSCR et ICR sont significatifs car leurs moyennes peuvent être gonflées par un "excess spread" ou une hypothèse de vente. Les transactions les moins risquées sont celles qui ont des ICR, DSCR en constante hausse durant le prêt. Des seuils indiquent le risque pour la notation (Cf annexe VII.V) et d’autres seuils doivent constituer des covenants qui entraînent un défaut en cas de non respects des ratios. Jusqu’à présent le ratio LLCR n’est que trop peu usité malgré sa complémentarité avec le DSCR. Il faut aussi un reporting claire, cohérent et certifié. Sinon, il est impossible de vérifier les OPEX, la cascade de paiement et les ratios DSCR, ICR et LLCR. e. Liquidité et flexibilité Des structures flexibles qui incluent des gage espèces, des mécanismes d'amortissement accélérée ("cash sweep"), des réserves pour la relocation, les travaux de rénovation ou pour maintenir le DSCR, applicables à l’ensemble du portefeuille améliorent aussi le risque. Le niveau de liquidité dans les réserves dépend du risque du projet et de sa capacité à ajuster ses revenus pour couvrir des frais imprévus. En général ces réserves atteignent 6 mois lorsque les revenus sont stables et peuvent aller jusqu'à 12 mois si les revenus sont volatiles. Pour les hôtels, outre les dérivés immobiliers, les gages espèces sont grandement recommandés. Ces réserves doivent d'ailleurs être constituées rapidement après la signature. La question de l"’excess spread" est par ailleurs stratégique car si ce dernier est reversé aux investisseurs, ils augmentent sensiblement le TRI de l’investissement. En revanche la banque prêteuse ne retient pas, dans ce cas, ces revenus pour couvrir d’éventuels futurs défauts. Ainsi l’"excess spread" peut être mis en cash réserve ou redonné à l’investisseur selon certaines conditions propres au contrat comme par exemple si toutes les cash réserves sont remplies et si le DSCR est supérieur à un certain seuil pendant plusieurs mois consécutifs. Par exemple, si les ratios DSCR des 3 derniers mois au moins sont supérieurs à 130% et si ceux prévus pour les trois prochains mois dépassent aussi 130% voire 170% pour des transactions plus risquées, alors l’"excess spread" peut être redistribué à l’investisseur. 20
  • 21. La " cross-collateralization" est importante pour assurer la diversité d’un portefeuille, en effet, en cas de problèmes sur l’un des actifs, les excédents de trésoreries des autres actifs sont alors alloués à l’actif en difficulté. Cela permet en effet de réduire à la fois la probabilité de défaut et les pertes en cas de défaut. f. Analyse de sensibilité et de scénarios Une fois l’analyse des revenus effectuée, il faut faire une analyse de sensibilité et une analyse de scénarios pour déterminer la résistance du financement à des changements défavorables isolés ou combinés et leurs conséquences sur les covenants comme le DSCR ou la LTV. On retient alors les minimums de ces ratios pour percevoir les risques. L'analyse de sensibilité consiste à un changement d'une seule variable à la fois et d'en mesurer les impacts. Elle permet aussi de mesurer quelles stratégies de couverture peuvent être efficaces et de déterminer les points morts. Ainsi les taux d’intérêt, l’amortissement, les loyers, et les "cap rate" sont alors modifiés tour à tour. Les points morts sont alors comparés avec les niveaux actuels pour déterminer le confort de la structure de financement Cependant l’analyse de sensibilité occulte l'aspect multidimensionnel de la réalité. Par conséquent, les banques font aussi une analyse de scénario avec un cas normal et un cas stressé. Il est ainsi courant de créer des hypothèses dégradées de taux de capitalisation, de loyers, de charges, de travaux, de vacance pour vérifier si le service de la dette est toujours assuré. Il est ensuite important de déterminer les probabilités que ce scénario dégradé ait lieu. g. Investisseur : qualité et support Un projet se caractérise aussi par son investisseur, il faut estimer son expérience, sa réputation, sa notation et sa solvabilité. Il faut aussi déterminer son implication à travers ses fonds propres engagés durant toute la durée du prêt et ses garanties accordées. Il est également nécessaire de savoir son intérêt à réussir le projet et s’il est stratégique pour l’investisseur, savoir si son échec entraînera une baisse significative de sa réputation ou si son succès lui permettra au contraire d’augmenter sa crédibilité et d'accroître ses activités dans certains pays et secteurs. h. Gestionnaire commercial, administratif et juridique Le gestionnaire (" asset and property manager") doit avoir de l’expérience dans la sélection des locataires, la négociation des contrats et dans les relations avec les locataires. Il gère aussi la facturation et les états des lieux, établit les budgets, entretien, assure le suivi de l’actif et établit un reporting sur l’état locatif et les comptes rendus de gestion. Sa rémunération peut être liée à la performance de l’actif notamment dans les actifs où la rotation des locataires est importante avec des baux courts et des revenus volatiles. En effet dans ces actifs la performance dépend étroitement de la compétence du gestionnaire. En plus de sa solvabilité, le "property manager" doit posséder une stratégie claire, son habilité dans la promotion, dans l’innovation et dans le marketing pour assurer la visibilité et l’attractivité de l’actif est aussi importante. Le prêteur doit finalement être capable de faire changer le gestionnaire à la suite d’un défaut ou d’un problème majeur comme un covenant non respecté. 21
  • 22. i. Risques liés à la structure légale et financière • Statut de l’emprunteur et présence d’une SPV Il est important d'avoir une SPV, société ad hoc qui se caractérise par les éléments suivants : absence d’activité précédente, objet social limité, absence de dettes fiscales, sociales et financières, clauses de limitation de recours, et absence d’employés. En effet, ainsi l'investisseur se protège, en cas de défaut du projet, d'un recours du prêteur envers ses autres actifs. A l'inverse, le prêteur peut ainsi s'assurer qu'il contrôlera bien que tous les revenus issus du projet soient affectés au remboursement de la dette et qu'ils ne remonteront pas à l'investisseur. De même, la faillite de l'investisseur n'entraînera pas la saisie des actifs du projet. Le prêteur s'assurera aussi que la SPV ne change ni sa structure en limitant ses possibilités de fusions ni son activité. La SPV permet aussi d'empêcher les prêts internes et donc éviter que le prêt soit affecté à un autre projet. De même, cela limite la SPV dans sa signature d'autres prêts ayant le même collatéral si le ratio DSCR n'est pas suffisant et permet de limiter ces contrats à des prêts subordonnés à la dette senior. • Collatéral, sûretés et applicabilité en cas de défaut (Juridiction et arbitrage) Un cabinet d'avocat indépendant doit donner son opinion sur les contrats et les sûretés afin de s'assurer que les sûretés couvrent efficacement le prêteur ("full collatéral package") : o Sûretés sur les actifs immobiliers : privilège de prêteur de deniers (PPD) ou hypothèque de premier rang. Dans le PPD, le bien immobilier objet du prêt doit absolument être existant au moment de la prise de garantie. Ce dernier prend effet rétroactivement à la date de la vente contrairement à l'hypothèque qui prend date à l'inscription. Par ailleurs la taxe de publicité foncière égale à 0,615 % du capital emprunté est incluse dans l'hypothèque mais pas dans le PPD. Il s'agit donc de la sûreté privilégiée dans les financements immobiliers. o Sûreté sur les flux: "dailly" ou délégation sur les loyers, les indemnités d’assurances et les contrats de couverture et "dailly" générique sur les contrats futurs o Accès indirect à l’actif immobilier par un nantissement sur les titres de la société emprunteuse. o La garantie à première demande (GAPD) est également fréquemment utilisée dans les financements internationaux. L'aptitude d'un prêteur à saisir un collatéral doit aussi être évaluée. Il faut ainsi savoir si la saisie est permise, savoir quels sont les délais et les coûts pour la réaliser. La LGD est en effet déterminée par le pays et la juridiction dans laquelle se situe l’actif car les lois de faillite y sont différentes. La mise en faillite dure entre 18 mois et 3 ans aux USA et en Grande Bretagne, tandis qu’il n’est pas rare qu’elle dure jusqu’à 10 ans pour les sociétés en Europe continentale. Dans certains pays d'Amérique du Sud, la saisie impose une taxe jusqu'à 40% de la valeur de l'actif ce qui engendre une hausse drastique de la LGD. En revanche, la Grande Bretagne présente un environnement légal favorable aux prêteurs et génère de plus faibles pertes en cas de défaut (Cf annexe VII.W). Des études empiriques de Ciochetti and Vandell (1999) ont d'ailleurs montré que les coûts de saisies varient de 30 à 36%. 22
  • 23. Par ailleurs, la première issue d’un défaut est la restructuration de la dette et spécialement dans les pays où la mise en faillite est longue et coûteuse comme en Allemagne. Les restructurations y représentent 85% des cas de défaut des entreprises. Il est souvent utile de restructurer, refinancer le prêt en cas de défaut au lieu de saisir les sûretés pour diminuer les pertes. Par conséquent, les investisseurs dont les transactions sont à fort effet de levier avec LTV importantes peuvent obtenir plus de concessions de la part des banques 4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement a. Risques pays : Au niveau économique, il peut y avoir un risque de change si les revenus sont dans une monnaie différente des charges ou de la dette. Le risque de taux, à savoir la hausse des taux d’intérêt, est très souvent couvert par des dérivés comme les "caps" ou "swaps". Si les revenus ne sont pas indexés sur l’inflation qui affecte les charges, alors la solvabilité du financement d’un actif peut être menacé. Finalement certains pays comme le Venezuela peuvent retenir les capitaux et représentent un risque. Au niveau social, des troubles peuvent faire augmenter une hausse de la vacance et des impayés. Il faut aussi s’assurer de la viabilité du système politique et notamment de l’indépendance du système judiciaire, de la présence d’un code de la faillite et de l’absence de corruption. Il convient de noter que l’environnement légal peut aussi changer à travers les modifications de la réglementation environnementale et sécuritaire. Ajoutés aux changements de fiscalité, ces modifications peuvent largement impacter la valeur ou la faisabilité d’un projet. La note d'une transaction dépasse d'ailleurs rarement la notation du pays dans lequel l'actif est situé. b. Risques fiscaux : Certains schémas d’optimisation fiscale peuvent générer d’importants risques d’impôts potentiels si les structures viennent à être invalidées. Voyons ici deux exemples très spécifiques. Les transactions en Russie utilisent une structure "onshore/offshore" où le prêteur reçoit une sûreté sous la loi Russe avec une sûreté additionnelle à l'étranger ("offshore") en cas de défaut. L’agent a donc l'option de saisir le collatéral (hypothèque) ou saisir les parts (nantissement) des sociétés détentrices des SPV. Pour la Russie, il s’agit souvent de sociétés chypriotes ou de Paradis Fiscaux comme les Iles Vierges Britanniques. Ce montage permet aussi que les profits réalisés par la SPV remontent sous forme de dividendes aux actionnaires avec une retenue à la source de 5% en Russie et en exonération d’impôt à Chypre. Le taux d’intérêt des prêts intragroupe (12%) est majoré par rapport au refinancement (7%), ces intérêts devraient être déductibles en Russie, non soumis à la retenue à la source en Russie et taxables à 10% à Chypre. Le risque fiscal est alors la retenue à la source prélevée en Russie (clauses de " gross up"). Les taxes de transfert ("real estate transfer tax" : RETT) peuvent être évitées dans certains pays comme les Pays Bas ou l’Allemagne à travers de "fusions". En effet, créer une "joint venture" aux Pays Bas, où 19,5% au moins des part de la SPV doivent être détenu par la société vendeuse des actifs pour 3 ans au minimum, permet d’éviter les taxes. De même en Allemagne, pour éviter de payer les taxes de transfert, il est aussi possible de faire une fusion en créant une SPV dont au moins 5,2% des parts doit être détenu par la société vendeuse pendant 5 ans au minimum. 23
  • 24. L'investisseur nantira les parts restantes au profit de la banque lorsqu'il les aura rachetés car les sociétés vendeuses ne souhaitent généralement pas nantir leurs parts. En effet, sinon celles-ci devraient alors figurer sur les états financiers, être justifiées auprès des analystes financiers qui penseront que la vente n’est pas finie et pourrait générer un risque de reconsolidation. Ces schémas fiscaux impliquent des risques dans les sûretés mais aussi de non approbation par les autorités fiscales compétentes. c. Risques de force majeure Ce risque correspond à des événements majeurs non anticipés et qui ne dépendent pas de l'investisseur. Ils sont difficiles à couvrir et peuvent avoir des conséquences désastreuses pour l’investisseur. Ces cas de force majeure sont notamment présents dans les projets complexes comme le projet de Nakheel qui veut construire la tour la plus haute du monde à 1200 mètres à Dubaï. L’Arabie saoudite, aurait également un projet de tour de 1600 mètres à Djeddah, selon la revue londonienne Middle East Economic Digest (MEED). Les cas de force majeure surviennent aussi dans les régions soumises à des tremblements de terre, éruptions volcaniques, typhons, ouragans, et dans les régions victimes du terrorisme et des conflits régionaux. d. Risques sur les contreparties La faillite d'une des contreparties peut aussi mettre en péril le projet, il faut donc évaluer l'habilité et la volonté des contreparties à respecter leurs engagements. La volonté des contreparties sont déterminées par les arrangements contractuels et les incitations financières, les relations clientèles, la part de marché, et la relation avec des gouvernements. Ces contreparties incluent les développeurs, les constructeurs, les garants et les assureurs. Pour nuancer le risque sur le développeur et les constructeurs, il faut que la banque puisse les faire changer et obtenir une opinion d’un expert indépendant qui, mandaté par le prêteur, doit alors analyser le projet de l'investisseur et les hypothèses du constructeur. Le degré de certitude de cet expert peut indiquer les risques portés par le projet. L'expert doit avoir de l'expérience pour faire une analyse exhaustive et raisonnable du projet en l'appréciant vis à vis des projets comparables. Il doit aussi vérifier tous les permis et autorisations. Les garants peuvent aussi porter un risque. Il est nécessaire que ces derniers remboursent de manière totale et inconditionnelle à la fois le principal et les intérêts. Le remboursement doit être réalisé sur demande et seulement amendable sous l’accord de tous les bénéficiaires. Par ailleurs si le garant subit une dégradation alors l'impact peut être significatif. En effet les monolines, les garants AAA ont perdu en crédibilité et les portefeuilles titrisés et garanties par ces dernières ont subi de lourdes dépréciations. Les assureurs doivent également payer immédiatement puis examiner ensuite. L'assurance doit couvrir l'actif durant toute la durée du prêt à la hauteur de leur valeur de remplacement et comporter une revalorisation annuelle. Il est essentiel qu'elles couvrent les pertes de loyers sur une période de 3 ans pour responsabilité civiles ou autres risques comme le terrorisme. Tout changement doit finalement faire l'objet d'une acceptation écrite du prêteur. 24
  • 25. III. Failles des financements structurés, crise des modèles et de la distribution Toute cette analyse de risque précédente est primordiale dans la détermination du RAROC mais elle s'avère incomplète. En effet, dans Bâle 2 ou dans l’organigramme des banques, la gestion des risques était organisée entre le risque opérationnel, le risque de crédit et le risque de marché. La crise des crédits à risque américain "subprime" (Cf annexe VIII), déclenchée début 2007, a entraîné une remise en cause des modèles de notation et des pertes. Nous allons voir non seulement les failles que la crise a mise en exergue, les incertitudes concomitantes mais aussi les impacts sur la gestion des prêts et leur RAROC. A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise des subprimes 1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales Les banques ne divulguent pas leurs notations internes dans les financements structurés immobiliers sans recours qui ne sont pas titrisés. Leurs modèles de notations s’inspirent toutefois largement des agences de notations. Sur les financements titrisés, de longue date, les investisseurs les plus avertis évitent de se fier seulement aux agences de notations. En effet de potentiels conflits d’intérêts peuvent survenir du fait que ce sont les structureurs et originateurs qui payent ces agences. De plus, avec l’apparition de nouveaux produits de plus en plus complexes, le risque de modèle est significatif en raison de l’absence de statistique, d'un manque de compréhension et de l’absence de conditions dégradées éprouvées. Le risque de modèle survient aussi des différences de PD et LGD selon les agences de notation. D’ailleurs selon le Financial Times, Moody’s aurait fait évoluer sa méthodologie suite à la découverte et la correction début 2007 d’une erreur informatique pour éviter une dégradation des notes de CPDO (constant proportion debt obligations) notés «Aaa» jusqu’à quatre crans. Les erreurs de jugement ou de modèles sont particulièrement dangereuses dans un monde où les leviers et les montants sont tels que les pertes peuvent être abyssales. Dans ces modèles, les notations des financements structurés sont généralement plus stables mais les dégradations plus spectaculaires. Pour une même notation, les financements structurés peuvent s’avérer significativement plus risqués. Une tranche notée AAA peut alors non seulement éprouver des pertes en cas de défaut mais aussi subir de lourdes pertes en TtM. Avec la comptabilité “fair value” à la valeur de marché des actifs, une crise de confiance et de liquidité génère d’importants problèmes de valorisations. Les institutions sont alors obligées d’utiliser des approximations via des indices ou de donner un jugement d’expert. Mais la crise de confiance génère un scepticisme aigu envers ces valorisations, et les détenteurs de ces actifs illiquides subissent alors de lourdes pertes en TtM. Par ailleurs, avec la comptabilité “fair value”, en période de croissance, les banques prennent plus de dettes lorsque la valeur de marché de leurs actifs est au plus haut. Cette comptabilité accentue donc la volatilité en favorisant les booms et en accentuant les crises. Or cette cyclicité n’est pas assez incluse dans les modèles de notations Les pertes ont donc été abyssales. En effet, d'après Bloomberg, les banques d'investissement ont cherché à lever près de 285 milliards de dollars de capital depuis le début de la crise, alors que les dépréciations les ont conduits à déprécier et à perdre près de 390 milliards de dollars. (Cf annexe VIII). Une grande partie de ces pertes est issue de la crise des subprimes et donc d’une faillite de la gestion des risques et de leurs modèles. Les modèles ont toutefois toujours leur place et cela d’autant plus que la crise va participer à leur amélioration et fournir de plus amples statistiques. Mais il faut aussi davantage se focaliser sur les moyens non statistiques de penser le risque comme imaginer plus rigoureusement les enchaînements d’événements. 25
  • 26. 2. Questions sur Bâle II Les exigences en fonds propres des banques selon Bâle 2, en vigueur depuis 2008, semblent déjà dépassées. En effet, la crise de l’immobilier résidentiel américain à risque ("subprime") a provoqué la chute des profits, les milliards de dépréciations d’actifs, l’arrêt de la titrisation et de certains financements. Avec la crise, la gestion de la liquidité s’est révélée comme le principal talon d’Achille des banques, une faiblesse que Bâle 2 n’avait pas anticipée. Trop méfiantes pour se prêter les unes aux autres, les banques ont dû se tourner vers des marchés renchéris ou sur les appels d’offres de la Banque Centrale Européenne. Les modèles doivent être plus réactifs et intégrer davantage de données liées au cycle économique car les actifs qu’ils notent sont valorisés en valeur de marché. Selon l’interview de Frédéric Oudéa, Directeur Général de la Société Générale, le risque de liquidité est un risque complexe qui ne peut être géré par une simple mesure en capital. Des banques ayant une structure de capital solide peuvent se trouver en grande difficulté pour des raisons de liquidité, comme l’illustre le cas de Nothern Rock. La gestion de la liquidité exige de trouver le bon équilibre entre les maturités des actifs et des ressources correspondantes, de s’assurer d’une bonne diversification de ses sources de financement et de savoir répondre à des scenarii de crise. Bâle 3 ne devrait pas intervenir avant 2010 ou 2011 et proposera une réforme de la liquidité. Après la crise les régulateurs préfèrent apprécier les apports de Bâle 2 plutôt que faire un pas supplémentaire envers les modèles internes. 3. Insuffisances des modèles La Var qui sert à calculer les pertes inattendues (UL) s’avère être inutile pour prévenir une catastrophe. Elle est basée sur les pertes historiques et capte 99% du temps. Or c’est dans le 1% restant que les pertes sont les plus lourdes. Par ailleurs elle tend à augmenter la volatilité car en dépassant certains niveaux la VaR entraîne des mouvements de ventes qui accentuent la volatilité. La VaR mène donc à l’illusion qu’on peut quantifier et réguler les risques. La crise sur les CDO en a montré les limites. Les risques sur les contreparties ajoutent aussi de la confusion. Le garant d’une tranche impacte la notation de cette tranche, dans les produits titrisés, on est alors passé d’un risque de crédit à un risque de contrepartie sur des rehausseurs de crédits dits "monolines AAA" comme MBIA, AMBAC ou CIFG. Fitch a baissé la note en avril de MBIA (de AAA à AA) alors que Moody’s conserve sa note AAA. En revanche, ce dernier a relégué en " junk" le rehausseur CIFG des Caisses d'Epargne et Banques Populaires passant de Aaa à Ba2 alors que Standard & Poor’s lui accorde A+ et Fitch A-. On voit ici les discordances entre agences de notations. Pire, les dégradations des rehausseurs de crédits menace les notes des transactions qu’ils ont garanties ce qui impose des provisions et des dépréciations massives dans ces prêts garantis. D’ailleurs le 24 janvier, la Société Générale précisait que son exposition nominale auprès des rehausseurs de crédit s’élevait à environ 8 milliards d'euros. FGIC représentait 20% de son exposition nette, qui s'élevait à 1,2 milliard d'euros. La banque avait alors dû passer une dépréciation pour cette exposition de 500 millions d'euros. 26
  • 27. a. Evolution des PD Les probabilités de défaut sont cycliques et trop peu de modèles ont déjà pris en compte ces cycles. Cette prise en compte de la situation conjoncturelle et des cycles est importante car les augmentations de défaut en cas de retournement de la conjoncture peuvent être significatives. En effet, Euler Hermes SFAC, le numéro un de l’assurance crédit en France, a noté en avril des hausses significatives des sinistres dans la construction et dans l’immobilier (respectivement 26 et 22 % en données cumulées). Il est donc nécessaire de diviser les matrices de transition en fonction du cycle économique à savoir croissance et récession mais aussi en fonction du pays et du secteur. Cela donne d'ailleurs de meilleurs résultats et les banques devraient faire cette distinction. Enfin, les gestionnaires ne doivent pas seulement considérer la PD à court terme, à un an mais aussi estimer la trajectoire de cette PD sur le long terme. b. Périodicité des LGD Selon Allen and Saunders (2003), les pertes en cas de défaut sont aussi liées au cycle économique. Jusqu’à présent les LGD ne sont pas encore déterminées cycliquement dans les modèles des banques. D’ailleurs la LGD et la PD sont déterminés individuellement dans les modèles bancaires et dans Bâle II or ils sont dépendants tout deux du cycle économique. L’étude d’Altman, Resti et Sironi (2001) montre que de fortes probabilités de défaut sont associées à de fortes pertes en cas de défaut (Cf annexe IX). En effet, lors des années 1990,1991 et 1999, les PD et LGD ont fortement augmentés à cause du cycle économique. Cette dépendance est due au fait qu’en période de récession, une large quantité d’actif est liquidé lorsque la demande est faible et provoque une récession encore plus importante. Au niveau du portefeuille, prendre en compte le lien entre la PD et la LGD a un impact significatif sur le montant de fonds propres nécessaire pour couvrir les pertes. Or ceci n’a pas non plus été pris en compte par les gestionnaires de portefeuilles. Ce lien entre la PD et la LGD montre qu’il ne faut pas se satisfaire d’une LGD faible (LTV basse) lorsque la probabilité de défaut est relativement élevée (DSCR faible et bonne notation). De lourdes pertes peuvent tout de même intervenir avec de telles transactions. En effet, la crise bancaire japonaise est notamment due à la sur utilisation des collatéraux immobiliers. Ces derniers n’étaient pas aussi sûrs que prévu et de lourdes pertes sont survenues malgré la présence de collatéraux de valeur à la signature des contrats de crédit. c. Concernant l’EAD De même l’EAD, est lié au cycle car en période de récession, les entreprises tendent à tiré davantage sur leur ligne de crédit afin de palier au manque de liquidité et au renchérissement du crédit. d. Dépendances de défaut Les dépendances de défaut entre les prêts et entre les tranches sont très importantes dans les modèles car il s’agit de facteurs très important dans la détermination des probabilités de défaut et de distribution des pertes. La mesure la plus commune de la dépendance est la corrélation qui est d’une importance primordiale et se définit entre deux variables de la manière suivante Corr (X, Y) = Covariance (X, Y)/ (écart type(X) * écart type(Y)) Mais la corrélation est insuffisante pour construire une distribution des pertes liées. 27
  • 28. Contrairement à cette dernière, la dépendance inclus aussi des notions plus complexes comme le co-mouvement de deux variables avec un délai ou par exemple Y=X² donne une corrélation nulle alors que la dépendance est évidente. Les corrélations sont donc insuffisantes et n'empêche pas une démarche qualitative sur les liens entre différentes activités économiques. D’ailleurs les dépendances entre activités ont été largement supérieures aux attentes. Ainsi de l’immobilier résidentiel (subprime) américain, la crise a finalement touché les CDO ("collateral debt obligation"), les LBO (“leverage buy out”), les assureurs "monolines", les marchés du crédit, les marchés boursiers voire le dollar, les matières premières et le pétrole puis l’économie. Les copulas donne d'ailleurs de meilleures distributions des pertes que les corrélations e. Modèles en " Mark to Market" Jusqu’à présent, les gestionnaires de portefeuille de crédit ne prenaient pas non plus assez en compte le marché dans les modèles (“Mark to Loss”) où seul un défaut de l’emprunteur engendre une perte. Ils ne calculaient pas les pertes issues d’une baisse de valeur du prêt mais seulement les pertes liées au défaut. Désormais la comptabilité “fair value” impose de prendre en compte les pertes en valeur en "Mark to Market"ce qui signifie que la diminution de la valeur d’un prêt est considérée comme une perte. Une tranche notée AAA peut alors perdre beaucoup de valeur si sa notation diminue. Ceci étant un facteur de risque important, il est primordial que les modèles s’adaptent pour tenir compte de cette évolution comptable. Toutefois, la mise en pratique de toutes ces améliorations et modèles est problématique. En effet, l’allocation stratégique des prêts est, d’une manière générale, un sujet dont les banques sont capables de parler mais qui s’avère très difficile à mettre en place. D’ailleurs la littérature sur ce domaine est assez limitée. La difficulté issue de la complexité des nouveaux produits, le manque de données et le coût empêche également la généralisation de ces modèles de gestion des portefeuilles de prêt. B. Crise, impacts sur les marges, stratégies de distributions et RAROC 1. Hausse de la prime de risque et renchérissement du crédit, et des dérivés de crédits Au cours de l'été, la suspicion s’est généralisée à l'égard de la qualité de l’ensemble des actifs titrisés ("asset backed securities", CDO, …). Les investisseurs ont en particulier arrêté d'acheter des ABCP ("asset-backed commercial paper") que les banques ont donc dû les financer elles-mêmes ainsi que leurs conduits SIV, conduisant les banques centrales à intervenir massivement depuis la fin août. Une crise de liquidité et de confiance est survenue, une prime de risque substantielle est apparue sur le taux trois mois et s'est répercutée sur le marché interbancaire. En conséquence, le renchérissement du crédit a finalement été perceptible, les marges sur les dossiers ont augmenté significativement malgré la baisse des leviers qui sont passés de 75% à 65% et le taux de dossiers de crédit rejetés a considérablement monté. Les CDS ("credit default swaps") et autres dérivés de crédit se sont également appréciés très rapidement 2. Difficultés de valorisation Pour de nombreux produits complexes, la liquidité et le volume de transaction n’étaient pas assez importants pour disposer d’un marché secondaire et de prix de marché. La valorisation se base en effet sur des modèles ce qui donne une fausse impression de liquidité. Celle ci éclate alors avec la prochaine crise. Par exemple, les CDO ont vu leur valeur s’effondrée en raison des écarts entre les prix de marché et les prix estimés par les modèles ainsi qu’entre les estimations de ces différents 28
  • 29. modèles. Lorsqu'en Juin 2007, Wall Street a essayé de vendre des CDO émis par un fonds de Bear Sterns, il n’y avait pas d’acheteur. Des milliers d’investisseurs ont dû effacer des pertes énormes en "mark to market" même s’ils avaient investi dans des tranches AAA. Suite à la crise, personne ne voulait des produits titrisés et petit à petit la désaffection a concerné les prêts sur l’immobilier commercial voire les LBO. D’où les dépréciations massives. La prise en compte des risques de modèles et de liquidité est très importante dans la valorisation des produits complexes. Les modèles actuels ne prennent pas assez en compte les problèmes de liquidité, les corrélations survenant en période de crise et la volatilité extrême des marchés. 3. Difficultés à distribuer Le RAROC est optimisé lorsque la banque structure les prêts, perçoit les commissions puis les redistribuent pour libérer des fonds propres. En distribuant les crédits, la banque peut structurer d’autres prêts et améliore son RAROC car elle utilise moins de fonds propres. Cependant, la distribution et donc l’origination des CMBS s’est arrêtée avec la crise. Alors de nombreux prêts qui étaient censés être titrisés et subir un risque de marché sont restés dans les bilans des banques et se sont transformés en risque de crédit. Concernant la syndication les seuls dossiers approuvés ont été financés en "club deal". Sur les tranches seniors, les banques ont choisi les dossiers de qualité avec des hypothèques sur des types d’actifs classiques comme les bureaux ou centres commerciaux. Les banques ont finalement délaissées les tranches juniors. 4. Impacts sur le RAROC En effet, pensant pouvoir syndiquer et titriser des dossiers de haute qualité, des banques se sont parfois engagées fermement ("underwriting") sur des montants très élevés. Pour alléger leurs fonds propres dans un contexte de crise de liquidité bancaire, faute de pouvoir titriser, ces dossiers ont été syndiqués à des marges très intéressantes pour les investisseurs. Pour des raisons de gestion de risques, de limitations de concentration et pour libérer du capital afin de signer de nouveaux dossiers, ces liquidations ont été indispensables et ont généré des pertes de revenues substantielles. Ces pertes ont été dues à deux facteurs : une perte de valeur en "Mark to Market" de ces prêts difficilement distribuables et une perte issue du défaut de certains crédits restés sur le bilan des banques. Non seulement le modèle " origination-distribution" qui est le plus rémunérateur en termes de RAROC n’était plus possible mais le RAROC a été également sacrifié avec la difficulté accrue à syndiquer. Le pire étant les dossiers signés avec les marges d’avant la crise et qui ont été syndiqué après la crise avec des marges très importantes accordées aux participants. La marge et donc le RAROC dépendent largement du cycle économique, de la liquidité et du contexte et pas seulement de la transaction. 29
  • 30. L’optimisation de la création de valeur par la réduction des risques de crédit Afin d’optimiser le RAROC, il est nécessaire de connaître sa sensibilité aux paramètres bâlois et à la distribution. Notons que le capital réglementaire bâlois équivaut à 8%*RWA= 8%*RW*EAD, le ROE et le RAROC dépendent donc du RWA ("Risk weighted asset"). I. Sensibilité du RAROC A. Sensibilité du RWA et du RAROC à la notation 1. Impact de l’ensemble du risque de crédit et du rating L'analyse du RWA en fonction de la notation montre que le RWA augmente progressivement avec la dégradation de la note à partir de 4+. En dérivant, la fonction RWA= f (notation), l'observation de l'impact de la notation sur le RWA est plus alors visible. En effet, le RWA est plus volatile entre 3- et 5, c'est donc entre ces notes que la dégradation peut entraîner le plus de dommage sur le RAROC (Cf annexe X.A). Par ailleurs, la marge est surtout importante pour les notations allant de 1 à 3 dans la détermination du RAROC car ce dernier est proportionnel à la marge entre les notations 1 et 3. (Cf annexe X.B). A partir de 3-, il y a une forte dégradation de l'EL et du RWA et à partir de la notation 6+, le coût du capital associé à de telles notations est tel que les marges ne déterminent presque plus le RAROC. Comme les marges élevées sont plus faciles à obtenir sur des transactions notées 3+ ou 3 plutôt que 1 ou 2, il est donc préférable de privilégier les transactions avec de telles notations. Toutefois en cas de baisse de la notation, le RAROC risque de chuter rapidement, il est donc également important d’anticiper la migration de la notation afin d’assurer un gain sur la valeur du prêt en "mark to market". L'idéal est par conséquent de choisir des transactions notées aux alentours de 3 avec des anticipations positives. B. Sensibilité du RWA et du RAROC à la LGD 1. Impact des garanties L'impact d'une garantie obtenue par un garant bien noté comme la Coface est significatif. En effet à 7-, l'exposition sans garantie est pondérée à plus de 250% alors que celle garantie à 90% par la Coface est pondérée à moins de 40% en termes de RW. (Cf annexe X.C). En raison de l’utilisation des probabilités jointes de défaut, la probabilité que et l’emprunteur et le garant fassent défaut est très inférieure à celle qu’un seul emprunteur ayant la même note que le garant fasse défaut tout seul. En effet, une analyse de sensibilité synthétique permet d'extraire le tableau suivant: Nominal Durée Amortissement Marge Notation de Garantie Notation du RAROC l'emprunteur prêt 100 M€ 3 ans Bullet 20bps 3- Non 4+ 7% 100 M€ 3 ans Bullet 20bps 2- Non 3 15% 100 M€ 3 ans Bullet 20bps 3- Garant noté 2- 1 133% Il vaut donc mieux se doter d'une bonne garantie qu’un bon rating car l’effet d’un garant est plus important que l’amélioration de la notation de l’emprunteur. 30
  • 31. 2. Impact des collatéraux Plus la notation de la transaction est faible ou plus elle se dégrade durant la vie du prêt, plus le collatéral est important dans le calcul du RWA. En effet, à partir de 4+, l’impact de la LGD est de plus en plus significatif dans le calcul du RWA (Cf annexe X.D). Par conséquent, dans les transactions notées 4+ et moins, la valeur du collatéral, le type d'actif, la diversification géographique et sectorielle sont à prendre sérieusement en compte. Ainsi pour les transactions avec des PD élevées, avec de faibles DSCR ou situés dans des pays émergents comme la Russie, la Roumanie ou la Pologne, il est préférable d'avoir une LTV faible et donc une faible LGD pour limiter les pertes inattendues. Ces financements en Europe de l'Est portent alors essentiellement sur des actifs liquides et traditionnels comme les centres commerciaux et les bureaux. Paradoxalement, en termes de RAROC, la LGD est surtout importante lors de la dégradation des notations et spécialement après 3 (Cf annexe X.E). Cela est dû à l’impact significatif et progressif des pertes attendues qui augmentent rapidement après la notation 3. (Cf annexe II.G) Il faut donc privilégier les transactions avec un collatéral suffisamment fort pour que ce dernier couvre, après réduction, l'encours de la banque. Cela s'accorde avec la partie précédente où nous avons vu que la PD et la LGD sont liées. Une faible LGD avec une faible PD est effectivement plus intéressante qu’une faible LGD avec une PD élevée. Ce paradoxe apparent s’explique par l’impact significatif des pertes attendues lors de la dégradation des notations. (Cf annexe II.G) C. Sensibilité du RWA et du RAROC à la M et à l’EAD 1. Impact de la durée du crédit Pour un rating donné, plus la banque octroie un crédit long plus les RW sont élevés. L’impact de la maturité est plus fort dans le cas d’un garant bien noté puisque la probabilité que son rating se dégrade est plus forte. En effet, une analyse de sensibilité synthétique permet d'extraire le tableau suivant: Note LGD M RW Delta (RW) 1 40% 1 7.1% Passer de 1 à 5 ans fait augmenter le RW de 250% 1 40% 5 24.4% 6 40% 1 148.8% Passer de 1 à 5 ans fait augmenter le RW de 30% 6 40% 5 193.0% Il est donc préférable de privilégier les maturités courtes pour les transactions ayant un bon rating (Cf annexe X.F) 2. Impact de la structure d’amortissement Dans les transactions qui s’amortissent, la maturité doit être mesurée pour chaque échéance. Maintenant, pour un crédit de 100M € de 3 ans, à un emprunteur noté 3-, avec une marge de 20bp et une notation de la transaction de 4+, si le prêt est "bullet" alors le RAROC atteint 7% et si le prêt est amortissable alors le RAROC atteint 14%. L’amortissement permet ainsi d’augmenter significativement le RAROC de la transaction. 31
  • 32. D. Impact du refinancement sur le RAROC Lorsque l’on calcule le RAROC année par année, on constate qu’il augmente au cours de la vie de la transaction pour le cas d’une transaction dans laquelle les commissions sont étalées sur la durée de vie du dossier. Cela s’explique par l’effet du paramètre M sur le calcul des RWA. Dans le cas d’une transaction structurée pour laquelle des commissions sont comptabilisées ("flat") la 1ère année, le RAROC est meilleur cette 1ère année : l’effet revenu compense largement le fait que les RWA soient plus élevés la 1ère année. (Cf annexes X.G). Par conséquent, les transactions dont les commissions sont étalées n'ont pas intérêt à être refinancées rapidement. En effet, dans ce cas la banque ne garde que les plus mauvaises années du RAROC (Cf annexes). En revanche, dans les transactions structurées où la banque perçoit des commissions au début de la transaction, si la transaction est renégociée dans les 1ères années, la banque conserve les meilleures années de rentabilité. (Cf annexe X.E). Le calendrier des commissions impacte donc la gestion du crédit. II. Structuration du prêt, amélioration de la notation et du RAROC A. Détermination de la marge et des frais avec le client pour rémunérer le travail et le risque Nous avons vu dans la partie I la tarification théorique d'un financement selon un modèle simplifié. Cependant dans les banques les marges et commissions se déterminent plutôt en fonction du marché. La présence d’un modèle s'avère toutefois importante pour sélectionner les dossiers dont le marché a surestimé les risques et inversement. En effet, entre les fondamentaux des dossiers et les marges appliquées, il existe d’importants écarts. Nous avons vu que les marges sont déterminées par les ventes croisées potentielles d’un client. D’ailleurs, de bons financements résultent majoritairement de bonnes relations clientèles. La banque estime en effet des clients prioritaires en fonction de leur taille, réputation, des liens passés et espérés du client avec la SG. Les nouveaux clients dans les pays émergents, spécialisés dans certains types de financements ou spécialisés dans certains types d’actifs sont particulièrement recherchés. En effet, la Volonté d’acquérir de l’expérience, de se faire connaître et de jouir d’une bonne réputation (« Track Record ») sur des financements spécifiques ou dans certains pays est également déterminante. La Société Générale est d'ailleurs de plus en plus présente en Europe de l’est et en Europe centrale (République Tchèque, Pologne, Roumanie,…) qui représentent des régions à fort potentiel. La Russie et la Turquie seront les grands marchés immobiliers du futur et sont par conséquent des pays vivement prospectés. L’Asie étant incontournable, la SG CIB se positionne également dans cette région en forte croissance à travers des financements en Chine continentale, à Hong Kong et à Singapore. Dans ces pays, la SG CIB est prête à faire des concessions sur les marges et les commissions pour se faire connaître. Le premier moyen de s’implanter dans un nouveau marché est de participer à des financements structurés par des grands groupes bien implantés dans ces régions. Même si le rôle de participant est peu rémunérateur, il permet de nouer des contacts et faire connaître la banque. Cette stratégie s’applique également à des types de financements comme les « financements Sharia », les refinancements de « non-performing loans » ou certaines niches comme les appartements ou chambres pour étudiants, les maisons de retraites, et les locaux médicaux. D'autres investissent dans les «infrastructures» comme les prisons, les courts 32
  • 33. de justice, les hôpitaux, les parkings, les locaux municipaux et les écoles. Il existe aussi les investissements dans les infrastructures de transport comme les aéroports, les gares, les autoroutes, les ports, les ponts et les tunnels. Ces investissements sont plus ou moins éloignés de la notion d’immobilier mais ils sont très porteurs et de nombreuses banques ont participé à de tels financements pour étoffer leurs compétences. Ensuite ces banques espèrent originer, structurer et distribuer de telles transactions qui s’avèreront nettement plus rémunératrices et feront augmenter significativement le RAROC du portefeuille. Les commissions impactent également la rentabilité d’un dossier et cela d’autant plus que certains investisseurs préfèrent supporter le coût du crédit davantage dans les commissions que dans la marge. De plus pour les pays industrialisés, la proportion des commissions dans le coût total du crédit est plus importante que dans les pays en développement. (Cf annexe IV.B) Cela est dû à la structure de leurs économies. En effet, les acteurs privés dans les pays industrialisés sont plus nombreux et ont tendance à préférer supporter le coût du crédit par des commissions pour des raisons fiscales ou de communication. Ainsi, lorsque les commissions ne sont pas comprises dans le coût de la dette, l’usage des commissions au lieu de la seule marge peut faire diminuer le coût de la dette dans le calcul du WACC. Par conséquent, les investissements du client peuvent être présentés comme plus profitables. Les commissions sont donc très importantes dans la constitution du PNB et du RAROC d’une transaction. La compétition entre les banques et la méthode des "best offers" influencent aussi les marges et les commissions. Elles dépendent également du cycle économique et de la stratégie de pénétration des banques. Enfin le coût du financement et le coût de la liquidité impactent aussi la marge. En effet, depuis la crise de confiance et la crise du marché interbancaire, le coût de la liquidité a drastiquement augmenté. La crise des subprimes a aussi montré les conséquences de l'actualité, de la confiance générale et du cycle immobilier sur les marges. En se détériorant, cette conjoncture a généré une défiance envers les crédits immobiliers, a fait augmenter les marges à la signature et a rendu toute distribution difficile. Les marges dépendent donc largement de paramètres exogènes à la transaction elle-même et un très bon dossier peut occasionner des pertes en "mark to market" en cas de crise systémique. B. Structuration du deal et amélioration du rating interne au service de l’amélioration du RAROC L’amélioration du RAROC peut également venir de mécanismes appelés rehaussement de crédit. En effet, le client peut accepter certains mécanismes tout en ne négociant pas la marge à la hauteur du rehaussement. Comme le client n’est jamais au courant de la notation interne et que les financements structurés immobiliers ne sont notés par les agences de notation que s'ils sont titrisés, l’optimisation du RAROC peut venir de cette asymétrie d’information. La cascade de paiement ("waterfall") permet de hiérarchiser le paiement de manière optimale pour la banque. D'autres mécanismes comme l'accélération des paiements ("cash sweep mechanism") entraînent l'amortissement du crédit lorsque certains seuils comme la LTV sont enfoncés ou si certains ratios de solvabilité comme le DSCR ne sont pas satisfaisants. L'amortissement permet alors d'obtenir une situation plus confortable pour les prochaines dates de paiements d'intérêts. Dans ce cas, la distribution d’"excess spread" est alors suspendue et l'amortissement des tranches seniors survient en premier. 33
  • 34. Les gages espèce ("cash reserve") peuvent couvrir des insuffisances de revenus et empêcher un défaut. Les garanties de "monolines" sont également de solides moyens pour améliorer la notation dans les financements. Cependant l'actualité a même montré qu'elles étaient surévaluées car on passait d'un risque sur le prêt à un risque sur le rehausseur. Récemment, Standard and Poor’s a retiré sa note maximale AAA aux deux plus grands rehausseurs de crédit américains, MBIA et AMBAC les estimant pas assez solides pour résister à la poursuite de la dégradation des marchés immobiliers américains. Moody’s a également annoncé qu’elle envisageait de faire de même. Cette dégradation de deux crans (d'AAA à AA) va ainsi entraîner de nouvelles dépréciations d’actifs dans les banques sur les 1.000 milliards de dollars de titres auxquels ils apportaient une garantie. De nouvelles dégradations pourraient également intervenir sur ces dernières mais aussi sur CIFG, la filiale des Caisses d’Epargne et des Banques Populaires, qui a été récemment dégradée à A-. III. Gestion du portefeuille de crédit A. Théories et modèles de la gestion du portefeuille de crédit 1. Théories de la gestion de portefeuille La littérature sur la gestion de portefeuille s’est concentrée sur le rendement d’un portefeuille en fonction de sa volatilité. La théorie de la diversification du portefeuille a été crée par Markowitz où il montre qu’il existe deux types de risque : le risque spécifique et le risque systémique. La diversification permet alors de réduire le risque spécifique de manière significative. (Cf annexe XI.A). Le gestionnaire va alors instinctivement analyser la concentration de certains actifs dans un portefeuille d’actifs. Il est ainsi possible de mesurer cette concentration par nombre de propriété ou par valeur de ces collatéraux. Or si ce rendement correspond à la combinaison linéaire des actifs pondérés wi dans un portefeuille, la volatilité est une fonction de la corrélation des actifs qui composent le portefeuille et non pas de la concentration des actifs dans ce portefeuille. a. Diversification du risque à travers les types d’actifs, les localisations et les stratégies d’investissement Nous avons vu que la diversité d’un portefeuille d’actif impacte la volatilité des pertes attendues. Cette diversité est mesurée par emprunteur, par type d’actif, par localisation et par stratégie. Cette diversité est notamment évaluée en fonction de l’indice Herfindahl. Ainsi par exemple l’indice Herfindahl pour le type d’actif équivaut à la somme des Pi² où Pi est la proportion du portefeuille investi dans le type d’actif i. L’indice Herfindahl pour la localisation des actifs équivaut à la somme des Gi² où Gi est la proportion du portefeuille investi dans l’ère géographique i. Ces valeurs varient de 0 à 1, et plus le chiffre est élevé moins la diversification est importante. Les financements structurés non échangés sur les marchés sont confidentiels et n’offrent pas de statistiques sur la corrélation. Cependant ce sont des financements avec recours sur des immeubles commerciaux où le risque principal est porté par le collatéral, sa valeur et sa capacité à générer des revenus. Il est donc possible de faire une analyse des corrélations entre les actifs financés plutôt que sur les crédits. Toutefois les données européennes sur l’immobilier commercial ne sont pas complètement satisfaisantes d’où la difficulté de mettre en place des dérivés immobiliers. En effet, le rendement de ces actifs se calcule en fonction de l’évolution du capital et des revenus locatifs et le premier est difficilement quantifiable étant donné les lacunes des évaluations. 34
  • 35. De plus toutes ces données ne sont pas systématiquement remontées à un cabinet d’étude. Il manque donc également de données concernant les corrélations d'actifs. La gestion d’un portefeuille de crédit est donc un art très délicat. Les études existantes de corrélations entre actifs sont malgré tout enrichissantes. • Corrélations entre types d’actifs Selon l’étude Morgan Stanley réalisée pour les actifs situés aux Etats-Unis entre 1995 et 2005, les centres commerciaux sont un type d’actif particulièrement intéressant à détenir dans son portefeuille car ils sont faiblement corrélés avec les autres actifs. Les hôtels permettent aussi de diversifier le portefeuille. En revanche les bureaux et propriétés industrielles sont fortement corrélés et leur association ne permet pas de diminuer significativement le risque spécifique (Cf annexe XI.B). • Corrélations entre continents et au sein de l’union européenne Selon le Global property research de Morgan Stanley, il est intéressant de diversifier géographiquement le portefeuille en associant des propriétés au sein de la Triade. En effet les corrélations sont faibles entre l’Asie et les deux autres pôles à savoir 0.32 pour les Etats-Unis et 0.34 pour l’Europe. La corrélation entre les Etats-Unis et l’Europe atteint 0.5 ce qui permet aussi de réduire le risque spécifique mais dans une moindre mesure qu’avec l’Asie. (Cf annexe XI.C). Une étude de CBRE et de Schroders concernant les corrélations entre les loyers de différents types d’actif au sein de l’union européenne montre également des résultats intéressants. Selon cette étude, la corrélation s’avère être cyclique et nécessite donc d’être évaluée régulièrement. (Cf annexe XI.D et XI.E). Par ailleurs, les investisseurs ont intérêt à investir à Paris ou à Bruxelles car les loyers des bureaux sont des marchés qui sont faiblement corrélés avec les autres capitales européennes. La corrélation moyenne est de 0.5 ce qui montre un potentiel non négligeable de diversification. Concernant les centres commerciaux, la corrélation moyenne est de 0.25 entre 2000 et 2005 et de 0.15 sur le long terme selon les données de Cushman and Wakefield. Le potentiel de diversification au sein de l’Europe est donc encore plus important pour les centres commerciaux que pour les bureaux. Cela s’explique par le fait que les données macroéconomiques sont différentes. En effet, la confiance et la consommation des ménages, la croissance de leurs revenus, du prix des logements et du produit intérieur brut diffèrent d’un pays à l’autre au sein de l’Union Européenne. De plus, les différences entre les pays est significative en terme de rythme de développement : en Grande Bretagne les centres commerciaux sont déjà dominants et les nouvelles opportunités ne concernent que des restructurations ou extensions alors qu’en Italie et en Espagne les centres commerciaux sont en pleine expansion. De même, la diversification peut être sur les stratégies des investisseurs. La frontière efficiente, la courbe qui lie tous les meilleurs couples rendement/risque possibles, donne une indication des choix stratégiques optimaux. (Cf annexe XI.F). Une banque très prudente peut financer seulement des projets “core”, une autre plus risquée préféra associer des projets “core” (20%) avec des financements “value added” (40%) et des projets “opportunistic” (40%). La gestion du portefeuille de crédit passe donc par cette phase de recherche de corrélation et de réduction des concentrations pour assurer une meilleure diversification. Nous avons également vu dans la première partie que la mesure de la dépendance est d’ailleurs plus précise que la corrélation. Mais la dépendance nécessite de formuler des distributions multivariables. Les copulas (gaussiennes et student t) sont devenus des outils mathématiques clés pour mesurer ces dépendances mais elles s’avèrent encore plus difficile à mettre en oeuvre. 35
  • 36. Il faut toutefois noter qu’une trop grande diversification peut entraîner une baisse d’expertise. La réduction du risque par la diversification est incontestable en termes de volatilité. Cependant Warren Buffet a fortement contesté ce concept d’investissement. Selon lui, il vaut mieux se concentrer sur des activités dont on a une connaissance aigüe et une certaine expertise. En pratique, il est donc important de prendre du recul vis-à-vis de ces modèles mathématiques et cela d’autant plus qu’ils sont difficiles à mettre en place dans les financements structurés immobiliers. b. Mesure de la performance dans les portefeuilles de crédits Il existe de nombreuses mesures différentes du RAROC qui permettent de gérer de manière optimale le portefeuille de crédit. En effet, le ROE, Sharpe, Omega, Omega-Sharpe et la contribution marginale au risque sont des techniques à connaître pour gérer son portefeuille. Chacune de ces mesures a toutefois ses limites. Le ratio de Sharpe correspond au surplus de rendement vis-à-vis du taux sans risque et équivaut à la formule suivante: (Rendement du portefeuille – taux sans risque)/ écart type du portefeuille. Il mesure donc la performance d’un portefeuille par rapport à un risque assumé. Le ratio Omega (Keating and Shadwick, 2002) mesure la performance du portefeuille et peut être assimilé à un ratio entre une option d’achat et une option de vente dont le "strike" est r selon la formule de Black and Scholes. Un ratio élevé signifie que la densité à droite du seuil r est supérieure à celle à gauche du seuil. (Cf annexe XI.G). Ce ratio Omega s’avère être performant lorsque le risque n’est pas capturé par la volatilité, la "kurtosis" ou la "skewness" de la distribution des pertes. Cependant un portefeuille construit à partir de ce ratio réduit les pertes extrêmes mais pas la volatilité. Kazemi, Schneeweis, Gupta (2003) ont alors proposé le ratio Sharpe-Omega qui équivaut à (E(R) – L) / P(L) où r est le seuil, E(R) est l'espérance du rendement, et P(L) est le prix de vente au "strike" L selon le modèle de Black and Scholes. Ce ratio est plus sensible à la moyenne et à la variance mais s’avère moins impacté par la "kurtosis" ou la "skewness" de la distribution des pertes. Ce ratio est donc intéressant mais très peu usité dans la pratique. Les gestionnaires calculent le risque total de leur portefeuille à travers les EL et les UL. Pour connaître l’allocation optimale des prêts, Gouriéroux, Laurent et Scaillet (2000) ont donc montré qu'il est important de savoir la contribution marginale de chaque transaction au risque total du portefeuille. Elle correspond au changement de l’écart type du portefeuille du à l’addition du prêt dans le portefeuille. La VaR marginale (MVaRi(•)) équivaut à Ai * •VaRp(•)/ •Ai où Ai est le nombre d’unité de i dans le portefeuille. Les fonds propres à allouer pour le crédit i (ECp,i(•)) correspond alors à MVaRi(•) – ELi et dépend de la constitution du portefeuille. La contribution au risque RCi du prêt i = • (de j=1 à N deULi* ULj * •ij) / ULp où •ij correspond à la corrélation entre les prêts i et j. Les fonds propres à allouer pour le portefeuille en incluant la transaction i (ECpi(•)) vaut alors m• * RCi. Or si les contributions aux pertes inattendues étaient une parfaite mesure du risque du risque le multiple m• serait identique entre tous les prêts or il varie largement d’un prêt à un autre et indique que les covariances capturent seulement une partie des risques liés parmi les crédits du portefeuille. Les copulas sont ainsi à mettre en place à terme pour mesurer la dépendance entre les actifs et les corrélations de défauts. 36
  • 37. Même si elle date de 2002 et si l'échantillon comporte essentiellement des banques américaines, l'étude Survey of Credit Portfolio Management Practices de Charles Smithson, Stuart Brannan, David Mengle, et Mark Zmiewski est riche en informations. On y apprend ainsi que le RAROC est la mesure de performance de portefeuille préférée par les banques avec 78% d'utilisation. Le ROE et le ratio Sharpe sont également utilisés. Les banques utilisent d'ailleurs parfois plusieurs ratios pour confirmer leurs sélections. (Cf annexe XI.H). 2. Modèles de risque de crédit et les corrélations de défaut Des banques, des agences de notations et des cabinets de conseils ont aussi développés des outils de gestion de portefeuille de crédit : ce sont KMV Portfolio Manager de Moody’s, CreditMetrics de JP Morgan, CreditRisk+ de Credit Suisse et CreditPortfolioView de McKinsey. (Cf annexe XI.I) CreditMetrics approxime les corrélations de défaut via les corrélations d'actifs et des données macroéconomiques et se base sur les transitions de notations. Mais les probabilités de transition sont des variables discrètes et non continues et soulèvent donc quelques interrogations. Le modèle de Wilson (ex Mc Kinsey), CreditPortfolioView, prône que les PD sont conditionnel à l’état de l’économie, des différences entre secteurs et régions. Ces PD sont liés à la croissance du PIB, des taux de chômage et des taux d’intérêt. Mais la qualité et le choix et la pondération de ces variables peuvent poser problème. CreditRisk+ est utile pour les financements structurés immobiliers car la valeur de marché n’est pas toujours disponible, ce modèle est actuariel, et non causal, les défauts sont donc déterminés par les statistiques. Mais la crise a montré qu’une transaction notée AAA à l’origine pouvait se dégrader et ce faisant, elle était plus difficile à distribuer. Sans la titrisation et dans un contexte de syndication très difficile, les banques ont dû vendre à perte leurs prêts afin de réduire leur exposition à des transactions et diversifier le risque. De lourdes pertes et dépréciations ont donc jaillies des bilans. De plus ce modèle ne tient pas compte du faite que la LGD est corrélé à la PD et que ceux-ci dépendent du cycle économique. Cette crise montre bien les limites de ce modèle. Même si les banques manquent de données, il faut qu’elles privilégient des modèles en avec des valeurs de marché ("mark to market") comme Portfolio Manager. Portfolio Manager (KMV) de Moody’s utilise à la fois le modèle de Merton (1974) qui établit qu'une transaction fait défaut lorsque la dette excède la valeur de ses actifs, et le modèle de Black-Scholes sur la valeur des options. En effet le principe est que le l’emprunteur transfère ses actifs au prêteur mais dispose d’une option d’achat qui lui permet de racheter ses actifs s’ils excèdent la valeur de la dette. Pour obtenir la probabilité que l’emprunteur n’utilise pas son option d’achat et fasse défaut, KMV utilise une distance vis-à-vis du défaut qui dépend des dettes, de la volatilité des actifs, et de leur valeur. Ce modèle est très prédictif selon Miller (1998) dans Refining ratings, Risk car il repose sur les valeurs de marché qui anticipent les informations. De plus ce modèle intègre le RAROC comme mesure de la performance. Par ailleurs, il y a deux manières de noter une transaction : soit la note se fait à un instant t comme dans KMV, soit la note se fait à travers les cycles économiques et nécessite donc l’élaboration de scénarios comme dans CreditRisk+. Ces dernières notations sont censées être bien plus stables sur la durée. Les transactions notées à travers les cycles seront favorisées lors des récessions mais défavorisées lors des périodes de croissance. Ces deux approches ne sont pas comparables et ne doivent pas être mélangées dans les modèles. Crouchy, Galai and Mark ont montré que les notations à travers les cycles sont plus appropriées pour les décisions de prêt tandis que les notations à un instant t sont meilleures pour les stratégies d’allocation. Le capital économique est d’ailleurs supérieur durant les phases de récession. En effet, durant ces périodes, la corrélation augmente et fait augmenter les pertes attendues. 37
  • 38. Pour gérer activement un portefeuille de crédit, et inclure le risque de pertes en “mark to market”, il est important que les notations soient réalisées régulièrement à un instant t. En effet seules ces notations permettent de prendre en compte les risques d’apparition de crises systémiques. De plus, la tendance générale est la convergence vers les risques qui ne sont pas ou peu modélisés comme le risque de liquidité. Cette prise en compte est primordiale car en période de crise systémique, la liquidité fait défaut, la valorisation est difficile, la PD et la LGD ont tendance à s’avérer dépendantes et augmenter conjointement. D'après l'étude Survey of Credit Portfolio Management Practices, 85% des banques ont indiqué qu'elles utilisent un modèle de gestion de portefeuille de crédits. Et le modèle dominant est KMV’s Portfolio Manager de Moody's. (Cf annexe XI.J). Certaines banques associent parfois leur modèle interne avec un modèle reconnu comme KMV. D'après cette même étude, seulement un quart des banques gèrent leur portefeuille de crédit de manière offensive en optimisant leur rentabilité ajustée au risque. 75% d’entre elles géraient leur portefeuille de manière défensive en 2002. La plupart des banques gèrent leur portefeuille en approuvant ou refusant des crédits. La syndication secondaire, la titrisation et les dérivés de crédits étaient jusqu'alors peu utilisés pour gérer leur portefeuille de prêts. Par ailleurs, dans les dérivés, l'étude divulgue que ce sont les CDS qui sont davantage considérés par les banques. Les autres dérivés possèdent donc un potentiel de développement important. (Cf annexes XI.K) B. Outils au service de la diminution des risques du portefeuille de crédits et l’optimisation du couple rendement risque Nous avons vu des méthodes d’évaluation du risque de crédit d’un portefeuille de crédits. L’objectif est alors d’optimiser la rentabilité ajustée au risque du portefeuille en diversifiant les risques. Il est aussi possible d’optimiser le portefeuille en anticipant les évolutions des marchés. Or la banque gère des relations clientèles et possède une réelle politique commerciale, il semble qu’elle n’a pas le luxe de donner de la flexibilité à son portefeuille de prêt pour qu’il soit optimal. Si la syndication et la titrisation permettent de réduire l’exposition à une transaction et gérer un portefeuille, ces procédés sont parfois en contradiction avec les souhaits des clients. Ces procédés nécessitent des clauses de transfert de la créance et des sûretés y afférentes. Les dérivés de crédits ont ainsi fait leur apparition sur des financements traditionnels. Ils améliorent la liquidité dans les portefeuilles de prêts et peuvent s’échanger sans l’accord du client. Tous ces procédés permettent alors une gestion du portefeuille de crédit, une réduction des risques spécifiques, du capital économique et donc une amélioration du RAROC du portefeuille. En premier lieu, il faut analyser le portefeuille dans son ensemble à travers la diversité, les corrélations entre crédits mais aussi le profil d’amortissement, la répartition des dossiers selon leurs ratings et les encours accordés. En effet la connaissance précise de la répartition des engagements par classe de notation devient une nécessité pour anticiper au plus près l’évolution des RWA. Ensuite, l’allocation optimale peut être déterminée en considérant les opportunités d’affaires et les risques de ralentissement. En pratique, une telle allocation est encore une fois difficile à mettre en place mais petit à petit, les modèles s’améliorent et deviennent de plus en plus efficaces. La syndication, la titrisation et les dérivés de crédit possèdent donc de forts potentiels. 38
  • 39. 1. Syndication Tous les dossiers sont éligibles à la syndication si le client autorise la banque à céder une partie du prêt. Cependant les marges exigées par les banques participantes et leur appétit pour le risque ont changé. En effet, suite à la crise des “subprimes” et la fermeture du marché des CMBS, les banques ont massivement cherché à délester leurs bilans des crédits immobiliers. Les banques qui participent dans les deals sont très sélectives, et choisissent les conditions, les banques qui ont un fort réseau d’agences ont alors profité de belles opportunités. Il y a un net mouvement vers la qualité (“flight to quality”) comme les tranches “senior” avec des marges confortables et des hypothèques. De nombreuses banques ne veulent plus de tranches “junior” quelque soit la marge. Il y a également un renchérissement de la marge, les fonds sont plutôt en attente et requièrent de 250 à 500 points de base pour ces tranches juniors. Ces fonds sont des investisseurs qui disposent de nombreuses liquidités, investissent sur des tickets moyens élevés et sont sensibles à la qualité du crédit. Avant d’établir une syndication, il est nécessaire de réaliser plusieurs étapes préalables. La première chose est d’analyser le crédit et de lister les marges des prêts comparables. Ensuite afin de cibler les banques susceptibles de participer, il est important de cerner l’univers bancaire du client. En effet, le syndicat est souvent formé autour des banques du client. Le nombre de banques participantes en syndication varie selon la taille, la complexité, la marge du prêt et la volonté de l’emprunteur d’élargir ses relations bancaires. A cet univers, on peut ajouter les banques potentielles. Certaines banques participantes peuvent aussi avoir intérêt à entrée en syndication car elles n’ont parfois pas les capacités de structuration pour un tel type de transaction ou en raison de la zone géographique ou du type de propriété. La rentabilité pour les banques participantes est faible mais elles peuvent apprendre, se faire connaître et espérer nouer des relations avec le client pour lui revendre ensuite d’autres produits plus lucratifs. Ensuite, il faut déterminer l’importance du client envers toutes ces banques potentielles intéressées. L’exigence du client envers les banques en termes de notation ou de relations bancaires existantes est également un critère significatif à prendre en considération. Une fois ces étapes réalisées, un scénario est à déterminer et doit inclure le nombre de banques invitées, le nombre de banques attendues et leurs participations respectives. Des scénarios peuvent alors permettre de définir une stratégie et un calendrier. a. Processus de prospection et stratégies d’optimisation des commissions vis à vis du risque La première chose à décider est si la syndication comporte une étape secondaire avec des engagements fermes (" subunderwriting") de la part d’autres arrangeurs ("lead arrangers"). Procéder directement à une syndication générale comporte davantage de risques, car sans autres arrangeurs le dossier pourrait manquer de participations, mais cela procure également davantage de rendement. Avec la syndication secondaire, les arrangeurs partagent les risques mais aussi les commissions avec les participants. Bien entendu, plus il y a de banques qui arrangent le deal et s’engagent fermement sur le montant prêté, plus elles sont importantes et plus la syndication est facilitée. Des clauses de protection sont aussi à implanter comme le “MAC” (“material adverse change”), le “market flex”et le “clear market”. Les deux premiers permettent à la banque de modifier la marge, la structure, les tranches et le montant prêté en cas de changement majeur et négatif dans l’économie locale ou dans les marchés financiers internationaux. Le dernier permet à la banque de s’assurer que l’emprunteur ne va pas signer d’autres financements qui pourraient s’avérer être en compétition, avec le prêt en cours d’arrangement, lors de la phase de syndication. 39
  • 40. Ces clauses ont d’ailleurs été très utiles à la suite de la crise du crédit pour modifier certaines propositions non signées. Une autre possibilité qui est souvent refusé par les clients est "l’effort maximum" de la banque arrangeuse à trouver des banques participantes. Il y a alors une obligation de moyens et non de résultats. En général les clients préfèrent un engagement ferme de la part de la banque à fournir le montant nécessaire au projet du client même si cela entraîne des commissions supplémentaires. Le désir pour l’arrangeur initial de trouver d’autres arrangeurs qui prendront un engagement ferme est directement proportionnel à la difficulté anticipée à syndiquer le prêt. Ainsi, en ce moment de crise du crédit, ("crédit crunch"), les "clubs deals" sont la norme avec plusieurs arrangeurs et participants. Inversement, en cas de croissance des crédits, la syndication est facilitée et il est possible de prendre le risque d’être le seul arrangeur pour augmenter les commissions reçues. Cette dernière stratégie représente toutefois un risque non négligeable de retournement du marché, ainsi suite à la crise des subprimes, certaines banques ont dû brader leurs prêts à travers des commissions, des marges importantes et des réductions sur le nominal, afin de réduire leurs expositions. Cela était nécessaire pour ne pas concentrer les risques au bilan et obtenir des liquidités pour signer d’autres dossiers. Ces banques n’avaient pas anticipé un tel retournement du marché et en ont subi les conséquences. Une étude du projet de Disney Land à Hong Kong permet d’illustrer les stratégies optimales en termes de commissions vis à vis du risque. (Cf annexe XII). Dans cet exemple, en cas de syndication réussie, le ratio (1) indique que c'est la stratégie # 1 qui prime à savoir un seul arrangeur qui s'engage fermement sur la totalité du crédit et distribue ensuite ce prêt à d'autres sous-arrangeurs. Mais la rémunération de cette stratégie est relativement faible vis-à-vis du risque d'échec de la syndication. La stratégie dominante est donc la stratégie # 2 qui correspond à un co-arrangement suivi d'une syndication générale. En effet non seulement l'exposition maximum de cette stratégie est limitée mais ses commissions sont aussi optimisées vis-à-vis de son exposition et du risque d’engagement. Le dernier ratio montre d'ailleurs qu’en l’absence de volatilité et d’incertitude concernant l’exposition après la syndication, le meilleur ratio (4) revient à la stratégie # 2 avec 0.8%. La stratégie # 5 est écartée dans un souci de diversification, en effet il ne faut concentrer ses engagements sur un nombre restreint d’emprunteurs. D’ailleurs à ratio (4) équivalent, il vaut mieux privilégié la stratégie qui permet de limiter l’exposition après syndication et l’exposition maximum. Toutefois d’autres critères que le rendement vis-à-vis du risque entrent en considération. Le fait de trouver d’autres arrangeurs peut expédier le processus de syndication et ne coûte rien de plus à l’emprunteur. Ainsi de nombreux client souhaitent qu’il y ait plusieurs arrangeurs même si l’arrangeur initial anticipe une forte demande et une syndication réussie. Par conséquent, il peut exiger un "club deal" constitué de banques ciblées et cela d’autant plus que sa relation avec les banques ciblées dans ce "club deal" va s’améliorer. Le client pourra ainsi profiter d’un statut « senior », de services et de prix intéressant dans d’autres départements de la banque à savoir IPO, M&A, netting …. Matt Harris, Managing Director of Chase Securities, a d’ailleurs déclaré "relationship considerations, while not the only consideration, are the most important considerations in deciding on a syndication strategy. Accordingly, we decided not to oppose Disney’s preference for a sub- underwriting with specific banks. As the sole mandated bank, we knew we were going to make more than we had initially expected. We just had to resist the temptation to be too greedy”. Ce spécialiste considère que les attentes des clients priment dans toute stratégie de syndication. 40
  • 41. En cas de difficulté à syndiquer il est même possible de faire structurer le prêt en plusieurs tranches (« tranching ») ayant des couples rendement-risque distincts pour les différents appétits de risque des banques participantes. Ainsi une subordination peut être mise en place. Les banques utilisent également de plus en plus des solutions hybrides comme une prise de participation liée à un dérivé de crédit pour assurer un TRI à un investisseur. Ainsi un couple optimal pour la répartition entre la protection synthétique et la participation classique peut être déterminé en fonction de la perte attendue minimale pour la banque. b. Conséquences sur la gestion du dossier, sur la consommation de fonds propres et sur le RAROC La banque Agent est l’intermédiaire entre le client et le syndicat bancaire. Elle doit donc assurer précisément le suivi des covenants, des sûretés, des collatéraux et le respect du contrat. Elle doit également fournir des informations régulières aux membres du syndicat bancaire. En cas de main levée (" waiver") ou d’avenants, l’agent doit avoir l’approbation à l’unanimité ou à la majorité des banques participantes pour mettre en place la main levée ou l’avenant. Ce travail est rémunéré à travers la commission d’agent. Cependant lors de transactions problématiques qui se dégradent, le temps passé à la gestion du dossier peut occasionner des coûts supérieurs aux attentes ce qui peut faire diminuer significativement la rentabilité effective d’une opération. 2. Titrisation Comme nous l’avons vu dans la partie I, la titrisation consiste à céder des créances à un FCC qui émet des titres garantis par des crédits hypothécaires comme des biens immobiliers commerciaux pour les CMBS. Les transactions éligibles à la titrisation sont les crédits portant sur des actifs stabilisés et situés dans une juridiction dont l’environnement légal et fiscal est favorable avec un droit de la propriété, des sûretés, d’enregistrement et de transfert ainsi qu’une jurisprudence développée. Il faut donc que ces actifs classiques dégagent des revenus relativement stables et soient gérés de manière active par un gestionnaire reconnu. Dans la titrisation, la création de classes subordonnées dite tranchage ("tranching"), permet de créer de la valeur. En effet, en créant des classes hétérogènes, on minimise le coût global de financement et on créer de la valeur. Une fois que la stratégie de tranchage est déterminée à travers le choix du nombre de tranche, de leur poids ainsi que de leur notation permet de connaître les besoins de rehaussement de crédit sur chaque tranche. (Cf annexe XIII) Prenons l’exemple d’un prêt de 920 M €. Sur le bilan de la banque le crédit pèse un milliard dont la marge est Euribor+150bp et dont le coût de refinancement est Euribor–10bp. Si le financement est titrisé, la banque vend le portefeuille de crédit à une SPV, structure le prêt et retient 2% du financement sous forme d’equity comme dans le tableau suivant : Tranche Notionnel (M€) Marge (bp par rapport à l’Euribor) AAA 920 50 A 35 150 BBB 25 250 Equity 20 Excess cash flow après le paiement des coupons La marge globale du financement est alors : = (920M* 50bp) + (35M*150bp) + (25M*250bp) = 59bp 980M 41
  • 42. marge nette perçue Capital requis Retour sur capital Crédit sur le bilan (150bp-(-10bp))* 1 8%*100%* 1 16 millions /80 milliard = 16 milliard = 80 millions= 20% millions millions Crédit titrisé (150bp-59bp)* 1 2%*100%* 1 9.1 millions /20 milliard = 9.1 milliard = 20 millions= 45.5% millions millions Dans cet exemple simplifié, il est notable que la titrisation a entraîné un doublement de la rentabilité du financement au détriment des revenus en valeur absolue. La titrisation permet dans ce cas de libérer du capital économique pour signer d’autres crédits et améliorer d’autant plus le rendement des fonds propres de l’activité. La titrisation permet aussi d’accéder à des opérations de taille significative, ce qui donne un excellent retour en termes de réputation. On peut toutefois s’interroger pour savoir si les banques n’ont pas trouvé avec la titrisation un moyen de contourner l’esprit des dispositions mises en place lors de l’instauration des accords de Bâle 2. En effet, par le biais de la titrisation, les banques évacuent de leurs bilans une partie de leurs créances au lieu d’augmenter leurs fonds propres. De plus afin d’obtenir une notation adéquate pour les titres émis par le SPV, elles risquent de titriser les actifs les plus sûrs et de garder sur leurs livres des actifs non-titrisables à cause de leur risque intrinsèque. La tendance générale est la convergence vers les risques qui ne sont pas ou peu modélisés car ils requiers peu de capital économique et font donc accroître le RAROC. Toutefois, cette convergence est souvent à l’origine de crises. L’utilisation abusive de la titrisation a ainsi ébranlé la stabilité globale du système financier à travers la crise des subprimes. Elle a notamment provoqué une sous-estimation des risques et a finalement mis en péril de nombreuses institutions financières et la croissance mondiale. 3. Gestion active du portefeuille et les dérivés de crédit (CDS, Basket Default Swaps, TR Swaps, Credit Options) Selon une étude de l’ISDA, les dérivés de crédits ont atteint les 35.1 trillions de dollars en Avril 2007. 40% de ce montant est issue de la Grande Bretagne et seulement 10% pour le reste de l’Europe. Les dérivés de crédit sont divisés entre ceux avec financement et les non financés. Les premiers sont les CLN (" crédit linked note") et les "synthetic CDO". Les seconds se composent des CDS, BDS ("basket default swaps"), FTD ("first to default credit default swap") et forment la majorité des dérivés de crédit utilisés (Cf annexe XIV.A) a. Spécificités Un dérivé de crédit est spécifique car il peut isoler et transférer certains aspects du risque de crédit. De plus, l’entité référence sur laquelle porte le dérivé n’est pas nécessairement au courant de la transaction. Cette confidentialité permet alors aux banques de gérer le risque de crédit sans interférer avec les relations clientèles. Cela contraste avec la syndication et la titrisation qui requièrent des clauses de transferts ou l’acceptation de l’emprunteur. Les dérivés de crédit fournissent également du marché un prix au jour le jour et permettent d’éviter les gros écarts de valorisation. De plus, la structuration du dérivé, à savoir la maturité et la subordination, peut être adaptée aux besoins de l’acheteur et du vendeur plutôt qu’aux besoins de liquidité et de durée de l’emprunteur. 42
  • 43. Les CDS représente la majorité des dérivés de crédit (73%) et consistent à se protéger contre un événement spécifique. En effet, dans le CDS, l’acheteur de la protection paye une commission périodiquement, exprimé en point de base par an et payé sur le montant notionnel, en retour d’un paiement contingenté par un événement précisé dans le contrat et qui correspond souvent au défaut d’une contrepartie spécifique. Tout doit bien être précisé dans le contrat. Si l'événement survient, l'investisseur doit payer la perte, l'encours moins la valeur de l'actif ou le résultat de sa vente, à l'entité couverte. Les CDS sont personnalisables mais une trop forte spécificité peut entraîner un coût de liquidité. Les CDS sont aussi relativement standardisés, la maturité la plus courante est ainsi 5 ans. Cela permet de faire augmenter leur liquidité et accroître la possibilité de gestion de portefeuille. Pour accroître encore plus cette liquidité, les contrats doivent également être standardisés internationalement selon un modèle de l'ISDA. Il existe aussi les "contingent credit swaps" qui sont des dérivés de crédit hybrides qui en addition d’un défaut nécessite une autre cause comme le changement dans les matières premières ou taux d’intérêts. Ce dérivé est plus contraignant que le CDS et se révèle donc moins cher. Ce dérivé est très intéressant si l’analyse de sensibilité a révélé un risque spécifique comme la vacance ou la valeur de l'actif. Les BDS équivalent aux CDS à l’exception que le premier est appelé à partir du nième défaut. Généralement le portefeuille se compose de 5 à 10 entités références. Si n=1, le produit s’appelle FTD et entraîne le remboursement dès le premier défaut. Ce dérivé génère un risque supplémentaire pour l’investisseur mais le rendement suit ce risque. Si n=2, le produit s'appelle STD ("second to default swap") et le coût de sa couverture est moins élevé car ce n'est pas le premier défaut qui entraîne le remboursement mais le second. Ainsi plus n est important moins la couverture coûte chère. Par ailleurs, plus il y a de crédits dans le portefeuille référencé, plus le coût de la protection est important. Une plus faible qualité de crédit (notation) entraîne également un coût de protection supérieur. En effet, l’effet de la maturité dépend de la forme des courbes individuelles de chaque crédit. Si la corrélation de défaut augmente alors la probabilité que les crédits survivent ou fassent défaut ensemble est plus grande et celle qu'il n'y ait qu'un seul défaut diminue. Inversement, si la corrélation diminue, la probabilité qu'aucun prêt ne fasse défaut ou qu'ils fassent défaut tous ensemble diminue et la probabilité qu'il n'y ait qu'un seul défaut augmente. (Cf annexe XIV.B) La conséquence des corrélations sur le coût est donc très subtile. A faible corrélation, la marge d’un FTD de la somme des marges des crédits qui compose le panier soit 146bps pour les 5 crédits de l'exemple (Cf annexe XIV.C). A haute corrélation, le portefeuille a le risque du plus risqué crédit qui est à 30bps dans notre exemple. Par ailleurs, la marge des STD est plus faible lors des corrélations nulles car la probabilité que deux crédits indépendants fasse tous les deux défauts est faible. L’intérêt de ces BDS est qu’ils permettent de couvrir des portefeuilles à moindre coût par rapport à une couverture individuelle pour chaque crédit du portefeuille. Ces dérivés peuvent servir aussi à émettre des opinions sur les corrélations de défaut : si le couvreur pense que la corrélation estimé dans les BDS est trop haute, il doit acheter des protections FTD. Les TRS ("Total Return Swap") sont plus protecteurs que les CDS car ces derniers ne protègent que contre un événement spécifique alors que le TRS protège contre une perte quelque soit la cause: défaut ou dégradation de la notation. Il protège donc contre à la fois le risque de crédit et le risque de marché. L’investisseur reçoit les commissions, les intérêts et les amortissements contre un taux fixe voire flottant selon un taux non lié à l’actif. Des options sur ces dérivés sont aussi en train d’être implantées. 43
  • 44. C. Impacts sur le RAROC et la gestion du portefeuille Acheter un dérivé de crédit peut aussi couvrir une exposition sans entraîner une vente pour des raisons fiscales ou comptables. Et contrairement aux crédits traditionnels, en cas de ralentissement ou crise, des positions « short » peuvent aussi être tenue synthétiquement en achetant des couvertures de crédit ce qui présente de larges opportunités d’arbitrage. Les dérivés sont présentés ci-dessus sont d'ailleurs synthétiques et offrent donc d'importants leviers. Ce sont finalement des marchés de plus en plus liquides et présentent des prix en "time to market" à la différence des prêts. Ils donnent donc une opinion sur la situation du marché de crédit et sur la société à couvrir. Un panier de CDS peut alors fournir de précieuses informations sur les tendances et anticipations du marché pour la gestion active du portefeuille. Les coûts de transactions associés à des dérivés sont faibles ce qui est idéal pour la gestion active, la recherche d'allocation optimale et les opportunités d'arbitrages. Par ailleurs, ils permettent de prendre une exposition sans gérer le crédit de manière administrative ou en profitant des bas coûts de financement de la contrepartie, bien notée, qui se couvre. Inversement, les institutions avec des coûts de refinancements faibles peuvent d'ailleurs capitaliser sur cet avantage en structurant des prêts et en les couvrants grâce aux dérivés tout en gardant un flux positif de revenus. Les dérivés de crédits sont donc des outils très puissants qui sont perçus comme ayant de l’avenir pour les banques et investisseurs. Cependant les dérivés de crédit sont difficilement utilisables dans les financements structurés car ceux ci sont confidentiels et assez peu liquides. Des solutions hybrides sont toutefois possibles comme une syndication auprès d’un participant qui est associée à une vente de dérivés de la part du participant. On peut également imaginer la possibilité de divulguer certaines informations nécessaires aux échanges de dérivés sans divulguer le secret bancaire ou sans identification de l’investisseur ou du projet. Avec la hausse des dérivés de crédit, de la syndication et de la titrisation avant la crise, la gestion active des portefeuilles de crédit va drastiquement augmenter et changer la manière dont les banques calculent le risque associé à une transaction, établissent le prix des crédits, les originent, les gère et les distribuent. Avant les banques originaient les crédits et les gardaient dans leurs bilan, maintenant elles les structurent et les distribuent. Cela permet de réduire le risque, d’améliorer le rendement vis-à-vis du risque, d'augmenter la liquidité, et de recycler les capacités à signer des contrats avec les clients. Ainsi tout comme la syndication et la titrisation, les dérivés de crédit permettent de se couvrir ou de diversifier, de faire diminuer les coûts de financements et de réaliser une réallocation optimale afin d’optimiser le RAROC du portefeuille. Par ailleurs, pour améliorer le RAROC du portefeuille, les banques cherchent à structurer et à gérer de nombreux dossiers pour engranger les commissions d’arrangement et de rôle d’agent. Le savoir faire et le rôle d’agent sont en effet très rémunérateur en termes de commissions et cela d’autant plus que les marges actuelles sur sont relativement faibles. La SGCIB dispose de fonds propres limités et la stratégie portent alors sur la structuration. Par ailleurs, en consommant moins de fonds propres, la banque peut non seulement améliorer sa rentabilité mais aussi signer davantage de financements. Le PNB et le RAROC sont donc optimisés grâce à la distribution (syndication, titrisation et dérivés de crédit). Cette distribution vient alors accentuer l’importance des commissions, qui sont pour la plupart payées à la signature, lors de l’évaluation de la rentabilité de l’opération. En effet dans ces deux cas la banque ne garde que peu de temps sa participation sur ses comptes, et les commissions prennent un rôle important dans l’évaluation de la rentabilité d’une opération. (Cf annexe IV.B). Nous avons vu que la distribution permet aussi de diversifier le portefeuille. D'ailleurs une allocation optimale est à rechercher. 44
  • 45. a. Allocation optimale Premièrement, l'allocation peut se faire pour sélectionner les prêts les plus intéressants en termes de RAROC. Il est effectivement possible d'optimiser quantitativement le couple rendement risque en sélectionnant les crédits les plus profitables en termes de rendement ajusté au risque. En effet, par exemple, prenons un encours de 1000 sur prêt A et de 1000 sur prêt B, avec respectivement 0,5% et 1,3% de marges. La marge de B est élevée pour compenser les risques supérieurs sur B. La marge totale d’un tel portefeuille est alors de 18 pour un capital économique de 76,16. Si l'encours passe à 1700 sur A et 808 sur B, la marge totale devient 19 pour 76,16 et le RAROC est donc supérieur. Il s'agit d'une optimisation "quantitative du couple rendement risque. Par ailleurs, nous avons vu que les risques dans les financements structurés sont essentiellement portés par les actifs sous-jacents. Il est donc possible et intéressant d’étudier l’allocation optimale des investissements immobiliers pour connaître la composition d’un portefeuille de crédit idéal en termes de type d’actifs financés. Selon l’étude de Morgan Stanley, allocation optimale pour un portefeuille immobilier US en termes de ratio Sharpe évolue en fonction du temps. (Cf annexe XV.A et XV.B). Allocation optimale entre 1991 et 2005 1991-1995 1996-2000 2001-2005 1991-2005 Hôtels 20% 5% 5% 10% Centres Commerciaux 10% 10% 25% 15% Bureaux 10% 10% 10% 10% Propriétés industrielles 10% 25% 10% 15% Résidentiel 50% 50% 50% 50% Allocation optimale entre 1996 et 2005 Par rendement maximal Par rendement ajusté au risque maximal Hôtels 50% 5% Centres Commerciaux 10% 20% Bureaux 10% 10% Propriétés industrielles 20% 15% Résidentiel 10% 50% En France d’après IPD, entre 2001 et 2008, les choix d’allocation ont convergé vers les commerces voire les propriétés industrielles au détriment des immeubles résidentiels. Les bureaux sont restés malgré tout prédominants. (Cf annexe XV.C). Cela s’explique par le couple rendement risque sur les 10 dernières années qui montre l’attractivité des commerces et des propriétés industrielles. (Cf annexe XV.D). Nous avions également que l’allocation peut se faire sur la stratégie d’investissement avec la frontière efficiente de ces dernières. Finalement l’allocation dépend du temps et de la mesure de performance sélectionnée. Cette allocation optimale est à prendre avec du recul car elle peut faire passer à coter d’opportunités et occulter l’importance de l’expertise sur un secteur ou type d’actif. De plus le manque de données peut entraîner un risque de modèle 45
  • 46. b. Spéculation et arbitrage Nous avons vu que les banques peuvent acheter des dérivés pour se couvrir. Inversement, elles peuvent vendre des couvertures pour augmenter leurs expositions et optimiser leur allocation. Des "traders" peuvent aussi coopérer avec les gestionnaires de portefeuille pour prendre des positions, ou choisir des expositions cash ou synthétiques selon les meilleurs investissements en termes de valeur relative. Spéculer sur les marchés du crédit en mesurant l’attractivité du produit échangé en fonction du risque, de la liquidité, de son rendement et de son prix peut s'avérer très profitable. En effet, Il y a de nombreuses possibilités d’arbitrage sur la marge. Certaines banques originent les prêts puis se couvrent avec un dérivé de crédit pour jouer sur la marge excédentaire entre celle qu’elle gagne auprès de l’investisseur et celle qu’elle cède au couvreur. Par ailleurs, la banque peut distribuer un prêt et vendre une couverture sur ce prêt si cette dernière est peu chère. Cette stratégie l’expose finalement à ce prêt tout arbitrant la marge et en remplaçant l’exposition cash en exposition synthétique avec levier. Il est également possible d’arbitrer sur la courbe des marges. En effet, lorsque celle-ci est pentue, il est souvent intéressant d’acheter simultanément un dérivé sur cinq ans et de vendre une couverture sur un an. Cette stratégie permet alors d’obtenir une couverture future dans un an pour quatre ans lorsque les anticipations sont trop optimistes et lorsque la marge à 5 ans est proche de celle à un an. Inversement, il est possible d’acheter un dérivé sur un an et de vendre un dérivé sur cinq ans ce qui donne une exposition dans un an pour quatre ans lorsque la marge à un an est nettement inférieure à celle à cinq ans et que les anticipations à cinq ans sont jugées trop pessimistes. 46
  • 47. CONCLUSION Ce mémoire montre ainsi qu'il existe deux niveaux pour optimiser le RAROC des financements structurés immobiliers. D'une part la nécessité d'une sélection des transactions en fonction de leur rentabilité et l'importance de la gestion de portefeuille pour l'obtention d'une meilleure performance globale d'autre part. Au niveau des transactions, l'idéal est de viser des crédits notés aux alentours de 3 et avec des anticipations positives. Les revenus doivent être stables pour permettre la titrisation et faire en sorte que les ratios de solvabilités s'améliorent. Des gages espèces, des mécanismes de remboursement accélérer ("cash sweep") permettent également de solidifier la structure du financement et de réduire significativement les probabilités de défaut. Par ailleurs, les pertes en cas de défaut sont à limiter grâce à de bonnes garanties sur les tranches mezzanines ou à des collatéraux liquides, de valeur et situés dans des pays à législations favorables. La LTV doit donc aussi être limitée et diminuer rapidement grâce à un amortissement conséquent durant la vie du crédit. Les maturités courtes, moins de 5 ans, sont très favorables. Les refinancements sont par ailleurs souhaitables si les commissions sont payées dès la première année. Avec la distribution, le poids des commissions s'accroît significativement, le rôle de la banque dans le financement est alors crucial pour optimiser le RAROC. Etre l'agent est très lucratif à condition de signer des dossiers avec des investisseurs de qualité et engagés dans le projet qui fournissent des rapports fiables et demandent peu de temps de gestion. Etre l'arrangeur du crédit est également très profitable, la banque peut s'engager seule et fermement sur le montant prêté si la syndication est jugée facile mais en cas de doute monter un club deal est la solution la plus raisonnable. Structurer le crédit en différentes tranches avec des profils de risque différents permet de faciliter la distribution et garder les tranches intéressantes. En effet, céder les tranches seniors si les corrélations de défaut entre les tranches sont élevées et céder les tranches juniors si ces dernières sont faibles permet d'optimiser le RAROC. Par ailleurs, il faut faire attention de sélectionner les projets ayant une localisation attractive avec de nombreux transports à proximité, des locataires et des baux de qualité, une vacance structurelle limitée et un marché porteur et liquide. L'"asset manager" est très important dans l'évolution de la vacance, des revenus et de la valeur d'un portefeuille. D'ailleurs, choisir un gestionnaire reconnu avec de l'expérience permet de faire des gains significatifs en "mark to market" Finalement le recours à des cabinets internationaux, mandatés par la banque pour expertiser le collatéral et la structure légale des sûretés, est nécessaire dans la sélection d'un crédit. Au niveau du portefeuille, il est extrêmement lucratif d'adopter le modèle origination- distribution avec la titrisation, la syndication ou les dérivés de crédits pour accumuler les commissions. Il est important de garder une partie des prêts en évitant les concentrations et en diversifiant grâce à de faibles corrélations entre pays, types d'actifs et stratégies d'investissements. Avoir par exemple des hôtels, des centres commerciaux, des bureaux et des propriétés industrielles dispersés dans la Triade selon une allocation estimée optimale. Des dérivés comme les BDS permettent alors de couvrir l'ensemble du portefeuille gardé dans le bilan de la banque à partir du second défaut. Cependant il faut garder à l'esprit qu'une telle gestion du portefeuille dictée par des probabilités de défaut et par une modélisation de la distribution des pertes n’est efficace que s’il y a un nombre significatif de transactions. D'ailleurs les modèles de notation et de gestion de portefeuille doivent être revus pour intégrer les différents cycles immobiliers, le risque d'illiquidité et les impulsions du marché pour atteindre des modèles en "mark to market" efficients. Or étant donné le caractère confidentiel des financements structurés immobiliers, la mise en pratique d'une telle gestion est très difficile. Les dérivés de crédit sont jusqu'à présent très concentrés entre les crédits traditionnels au vu du caractère confidentiel des transactions. Par ailleurs, une perte d'expertise peut intervenir si la diversification est trop importante et les relations clientèles priment 47
  • 48. dans les activités de financements d'actifs. En effet, de bons dossiers résultent de bonnes relations clientèles et permettent d'atteindre des clients et des marchés porteurs ainsi que de réaliser des ventes croisées. Des niches comme les logements étudiants et les maisons de retraite, les financements Sharia, les projets en Russie, en Turquie et en Asie sont particulièrement recherchés. Finalement, les risques de crédit se mêlent de plus en plus avec les risques de marchés et les risques opérationnels. L'affaire Kerviel est à cet égard édifiante. (l'évocation de l'affaire Kerviel est alors indispensable) (Cf annexe XVI). En effet, toute cette analyse préalable sur le risque de crédit, qui permet d’éviter quelques millions de pertes et optimise le RAROC, parait insignifiante vis-à-vis de l'ampleur de cette fraude. De plus, il me semble nécessaire de revaloriser la gestion des risques vis-à-vis des commerciaux qui génèrent le PNB car si chacun écoute aujourd'hui les gestionnaires de risque suite à la crise, rien ne garantit que cet état de fait perdure d'autant plus que le "middle office" est souvent de facto situé hiérarchiquement sous les décisions du "front office" ce qui représente une source de risque non négligeable. 48
  • 49. Bibliographie Livres : Bergsman, S., (2004), The art of buying and selling properties like Trump, Zell, Simon and the world's greatest land owners, Maverick real estate investing, Wiley & Sons. Crouhy, Galai and Mark, (2000), Risk Management, McGraw-Hill. De Servigny, A., and Renault, O., (2004), Measuring and managing credit risk, McGraw-Hill Companies. Friedman, J. P., and Harris, J. C., (2005), Keys To Investing In Real Estate, Barron's Educational Series. Gatti, S., (2007), Project Finance in Theory and Practice: Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects, Elsevier. Hall, C., (2004), Timing the Real Estate Market: How to Buy Low and Sell High in Real Estate, McGraw-Hill Companies. Nachem, I. W., (2007), The Complete Guide to Financing Real Estate Developments, McGraw-Hill Companies. Sanders, A., and Carey - Bergsman S., (2006), The Art of Raising Capital and Owning Properties Like Ross, Maverick Real Estate Financing, Wiley & Sons. Présentations et travaux de recherche : Abaxbank, (2005), Spectral Measures of Risk, coherence in theory and practice. Allen, L., and Saunders, A., (2003), A survey of cyclical effects in credit risk measurement models, Monetary and economic department, 2003, Bank for International Settlements Working papers n°126. An Xudong, (2007), Macroeconomic Conditions, Systematic Risk Factors, and the Time Series Dynamics of Commercial Mortgage Credit Risk, Research Paper Submitted to the Real Estate Research Institute (RERI). Aziz N., Bender, A., and Hoesli, M., (2005) Evaluation immobilière par les DCF, Planification des cash-flows et de la valeur terminale, L’Expert-comptable suisse 5/05. Barclays Capital, (2006), introduction to loan-deliverable Credit Default Swaps, Moody's KMV Practionner Conference. Berger, C., (2007), Determining market Value: reconciling the three approchaches to real estate valuation for Ad Valorem Taxes, Journal of State Taxation. Crouchy, M., (1999) Measuring Credit Risk: comparative analysis of Credit Var Models, Credit risk models and the regulation of banks capital requirement, Canadian Imperial Bank of Commerce. Crouhy, M., Galai, D., and Mark, R., (2000), A comparative analysis of current credit risk models, Journal of Banking and Finance. De Kerangal, C., (2007), La performance de l'immobilier d'investissement en Europe en 2006, IPD. De Kerangal, C., et De Quinsonas, B., (2008), Présentation des résultats de l'enquête sur les opinions de marché, IPD. De Kerangal, C., et Galiegue, S., (2007), Les résultats 2007 de l'indice de l'immobilier d'investissement français, IPD. 49
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