Модели и жизнь Тимофеев Д.В. ,   CIIA ПФ ГУ ВШЭ 1 1  февраля 20 10  г.
О чем презентация <ul><li>Как мыслят экономисты и аналитики </li></ul><ul><ul><li>Этические проблемы прогнозистов </li></u...
Предсказания: <ul><li>Хрустального шара не существует </li></ul><ul><li>Наши знания о мире и рынках крайне ограничены </li...
Спрос рождает предложение <ul><li>Люди (в целом) ожидают, что есть некто, знающий почему рынок акций растет и падает </li>...
Смотрите как он сейчас ошибется! <ul><li>Научное прогнозирование отличается от гадания на кофейной гуще тем, что второе ин...
Анализ акций <ul><li>Фундаментальный  - если вы заглядываете в фин. отчетность </li></ul><ul><ul><li>Сравнительная оценка ...
Аналитики бывают разные <ul><li>Продавцы ( sell-side) </li></ul><ul><li>Инвестбанки работают на продавца:  </li></ul><ul><...
Сертификация аналитиков + Деонтология, этика поведения аналитика + Участие в ассоциации, к «кодексом поведения», отслежива...
Analysts  ( don’t )  analyze <ul><li>Quiz : </li></ul><ul><li>Аналитики </li></ul><ul><li>рассказывают  ex-post  истории к...
Зачем нужны аналитики ? <ul><li>Они нужны, чтобы проводить удачные спекуляции. «А куда завтра  рынок пойдет. Вверх или вни...
РБК ТВ   и прочий рыночный шум <ul><li>В большинстве инвесткомпаний  аналитики выполняют роль рекламного отдела </li></ul>...
Роберт Зелински (аналитик  UBS)*: *   http :// www.authorstream.com / Presentation /Woodwork-59220-Death-Analyst
Аналитик – это звучит гордо <ul><li>Под ногтями чистота </li></ul><ul><li>Одна из редких «творческих» профессий </li></ul>...
Модели? <ul><li>Выглядят сексуально  </li></ul><ul><li>В чем-то реальны </li></ul><ul><li>Увы, но обычная жизнь на них не ...
Математика и модели <ul><li>«Как усердно подчеркивали философы  … предметом наук является эмпирический мир, а не мир дефин...
Экономические модели <ul><li>Моделирование — это опосредованное исследование, при котором изучается не сам интересующий на...
Физика  vs.  экономика <ul><li>«В физике существуют 3 основных теории, которые описывают 99% явлений,  а в экономке сущест...
Пессимистическая гносеология: агностицизм <ul><li>Модели не работают </li></ul><ul><li>Не учите птиц летать!* </li></ul><u...
Пол Кругман о моделях: <ul><li>“ Реальность, оказалось, в том, что тренированный экономист, с трудом может узреть очевидно...
<ul><li>Моделисты всех рынков объединяйтесь!  Нам нечего терять кроме своих иллюзий! </li></ul><ul><li>Я буду помнить, что...
клятва: продолжение <ul><li>Я никогда не пожертвую реализмом ради элегантности без объяснений почему я так сделал  </li></...
Откуда на рынке акций берутся цены? “ S unspot ” -  some random influence that matters only because people think it matter...
Рациональные рынки и  Efficient Market Hypothesis   (EMH) <ul><li>Люди рациональны, предпочитают  большее меньшему, миними...
Not so rational <ul><li>Поведенческая экономика и поведенческие финансы – люди имеют ограниченную рациональность </li></ul...
Eugene Fama  (отец ГЭР) <ul><li>Если вы посмотрите на эти полноценные аналитические дома, они окажутся полноценными маркет...
Аналитики прогнозируют  EPS « Valuation  …»  Koller   et. al. , стр. 655
Баффет  vs.  Кейнс <ul><li>Дж.М.Кейнс:  Рынок может оставаться иррациональным гораздо дольше, чем вы можете сохранять плат...
Удача или умение?  <ul><li>Стартует очень много игроков одновременно </li></ul><ul><li>Даже после 14-го года остается один...
Одна модель или  много моделей ? Вероятность Стоимость Вероятность Сценарии P=20% P=30% P= 4 0% P= 1 0% <ul><li>Один сцена...
Ресурсы и отдача от анализа <ul><li>Результаты от анализа, как минимум, должны компенсировать затраты </li></ul><ul><li>Ес...
Оценка отличается от котировки <ul><li>Рынок прав, я не прав ? </li></ul><ul><li>Рынок не прав, я прав ? </li></ul><ul><li...
Стоимость банков в РФ образца 2007/2008 гг. <ul><li>Банковский бум, типичный мультипликатор  P/BV=3 , «Сбербанк» имеет  P/...
Внешторгбанк:  IPO  май  2007 Steady state , линейная модель ROE? Справедливая капитализация Быстрый рост Прогнозые потоки...
Фишер Блэк о фондовом рынке*: <ul><li>«Определенные экономические цифры так трудно оценить, что я называю их «ненаблюдаемы...
История про  полуполный стакан <ul><li>Гипотезу эффективного рынка не следует воспринимать как утверждение, что цены всегд...
Что происходит с российской экономикой? Милтон Фридман:  «Я не знаю ни одной жесткой депрессии, ни в какой стране, ни в ка...
Нестабильность денег в РФ
Российский угол  треугольника Манделла самый неудачный Нет ограничений на движение капитала Собственная монетарная политик...
AS-AD c  негибкими ценами/ зарплатами и монетарная политика РФ 1 2 3 <ul><li>Встроенная инфляция (ожидания)  AS->AS’ </li>...
Nominal affects real Интервенции ЦБ на валютном рынке, операции с правительством и финансовой системой Денежная база Банко...
Связь ВВП и М2 в РФ  ( без лага)
Инфляция всегда монетарная
Нестабильность предложения рублей в РФ <ul><li>Обусловлена открытым рынком капитала и валютным таргетированием. Теория и п...
Макроэкономическая теория: <ul><li>Не способна предсказать кризис (время и глубину) </li></ul><ul><li>Неплохо оъясняет изм...
Почему прогноз может не сбыться? <ul><li>Как насчет пандемии свиного гриппа? </li></ul><ul><li>Вдруг власть изменит свою п...
А вдруг цена на нефть упадет? Say’s Law : на рынке, где цены движутся свободно не может быть хронического дефицита или изб...
Peak oil   theory (a.k.a. Hubert’s peak) :  «нефть на Земле заканчивается!!!» История не нова, до этого был Джевонс с угле...
Мейнстрим считает, что теория пика Хуберта не верна
Все дело в маржинальных издержках и стимулах
Прогнозирование цен на нефть Q c прос на нефть =  предложению P Q Будущее P Q P Q Предложение обеспечит нужный объем, если...
Один из блоков модели  IEA (OECD)  ответственный за цены нефти www.worldenergyoutlook.org/model.asp
Спрос рождает предложение
IEA   OECD:  дешевой нефти не будет Прогноз  IEA  выпущен 10 ноября 2009 г.
EIA DOE :  эпоха дешевой нефти   закончилась Предварительная версия прогноза  EIA  за 2010 год,  eia.doe.gov
Почему прогноз по нефти  может не сбыться? <ul><li>Есть масса оценочных переменных: </li></ul><ul><ul><li>Технический прог...
Прогнозы курсов валют <ul><li>Law of one price :  &quot;In an efficient market all identical goods must have only one pric...
Теория паритета  покупательной способности <ul><li>Правило одной цены  ~  «товарный арбитраж»: торгуемые товары обеспечива...
Евро/доллар
Прогноз по евро/доллару <ul><li>Евро является сравнительно дорогой валютой к доллару </li></ul><ul><li>Движение к паритетн...
Британский фунт / доллар
Эффект Баласса-Самуэльсона, 2008 г. ВНП на душу населения по ППС в % от США, данные ВБ
Относительный  REER  рубля:  не дешево?
Рубль и нефть: неоднозначно
Рубль – сильная валюта
Рубль: прогноз <ul><li>Реальный эффективный обменный курс ( REER ) был крайне дешевым в 90-е и начале 2000-х </li></ul><ul...
Прочие темы 1.  Недвижимость. 2.  Почему не был предсказан  кризис?
Какой пузырь? И где? Текущая цена недвижимости в РФ соответствует уровням конца 2006 г. в реальном выражении
Модель цены недвижимости <ul><li>Спрос рождает предложение: цена недвижимости должна покрывать издержки строительства и но...
Падение не может быть вечным
Предсказания кризиса <ul><li>Бытовая мудрость: экономисты (и нобелевские лауреаты) не смогли предсказать кризис, значит он...
Модели не должны  быть черным ящиком <ul><li>Важна не только итоговая цифра. А насколько верно модель описывает мир и где ...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Models & Life 11 03 10

1,237 views
1,182 views

Published on

Об аналитиках и экономистах их моделях и их прогнозах

Published in: Education
0 Comments
5 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
1,237
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
88
Actions
Shares
0
Downloads
0
Comments
0
Likes
5
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Models & Life 11 03 10

  1. 1. Модели и жизнь Тимофеев Д.В. , CIIA ПФ ГУ ВШЭ 1 1 февраля 20 10 г.
  2. 2. О чем презентация <ul><li>Как мыслят экономисты и аналитики </li></ul><ul><ul><li>Этические проблемы прогнозистов </li></ul></ul><ul><ul><li>Основой инструмент: модели </li></ul></ul><ul><li>Практические модели: </li></ul><ul><ul><li>Гипотеза эффективных рынков, откуда на рынке берутся цены акций и как можно зарабатывать </li></ul></ul><ul><ul><li>Польза изучения макро. AS-AD и куда движется российская экономика </li></ul></ul><ul><ul><li>Паритет покупательной способности и некоторые прогнозы </li></ul></ul><ul><ul><li>Цены на нефть: маржинальные издержки не предполагают низких цен </li></ul></ul><ul><ul><li>Катастрофисты и кризис </li></ul></ul><ul><ul><li>Куда идет недвижимость </li></ul></ul>
  3. 3. Предсказания: <ul><li>Хрустального шара не существует </li></ul><ul><li>Наши знания о мире и рынках крайне ограничены </li></ul><ul><li>Понять будущее можно только заглянув в будущее – экстраполяция </li></ul><ul><li>Но у нас нет «репрезентативной выборки», отражающей будущие события </li></ul><ul><li>Но аналитикам и экономистам платят за их предсказания </li></ul>
  4. 4. Спрос рождает предложение <ul><li>Люди (в целом) ожидают, что есть некто, знающий почему рынок акций растет и падает </li></ul><ul><li>Люди краткосрочны: они хотят прибыль сразу и без риска. Неопределенность раздражает </li></ul><ul><li>Они готовы платить деньги за эти советы (часто бесполезные) </li></ul><ul><li>Предсказатели не прочь заработать! </li></ul>
  5. 5. Смотрите как он сейчас ошибется! <ul><li>Научное прогнозирование отличается от гадания на кофейной гуще тем, что второе иногда работает. </li></ul><ul><li>Но финансовые рынки – </li></ul><ul><li>бизнес основанный на предсказаниях… </li></ul><ul><li>Модели (особенно основанные на экстраполяции) работают плохо </li></ul>
  6. 6. Анализ акций <ul><li>Фундаментальный - если вы заглядываете в фин. отчетность </li></ul><ul><ul><li>Сравнительная оценка дороже/дешевле, мультипликаторы </li></ul></ul><ul><ul><li>Модели дисконтирования денежных потоков только здесь &quot;внутренняя стоимость« </li></ul></ul><ul><li>Технический - если вы не заглядываете в фин. отчетность. Не технический и даже не анализ? </li></ul>
  7. 7. Аналитики бывают разные <ul><li>Продавцы ( sell-side) </li></ul><ul><li>Инвестбанки работают на продавца: </li></ul><ul><ul><li>Внешторгбанк , 2007, IPO по 13.6 коп. ENRON, 2001 – «покупать» </li></ul></ul><ul><li>Брокеры. Оборот = комиссия </li></ul><ul><ul><li>«Инвестиционные идеи», «катализаторы роста». </li></ul></ul><ul><li>Покупатели ( buy-side ) </li></ul><ul><li>Их аналитика не является публичной </li></ul>
  8. 8. Сертификация аналитиков + Деонтология, этика поведения аналитика + Участие в ассоциации, к «кодексом поведения», отслеживающей действия своих членов Швейцарии, международная, 2000 г. www.aciia.org 3 базовых экзамена, 2 финальных, длительностью ~ 2 часа, + региональный Изначально американская сертификация, 1942 г. www.cfainstitute.org , 3 экзамена длительностью 6 часов, самоподготовка по 300 часов перед каждым экзаменом С IIA (Certified International Investment Analyst) CFA (chartered financial analyst)
  9. 9. Analysts ( don’t ) analyze <ul><li>Quiz : </li></ul><ul><li>Аналитики </li></ul><ul><li>рассказывают ex-post истории как и почему все произошло? или </li></ul><ul><li>прогнозируют будущее и помогают зарабатывать клиентам? </li></ul>
  10. 10. Зачем нужны аналитики ? <ul><li>Они нужны, чтобы проводить удачные спекуляции. «А куда завтра рынок пойдет. Вверх или вниз ? » </li></ul><ul><li>Успокаивать инвесторов , дескать, за их деньгами присматривают </li></ul><ul><li>«Они как синоптики - скажут когда лучше взять зонтик. Или как сейсмологи - подскажут где опасно строить дом» </li></ul>
  11. 11. РБК ТВ и прочий рыночный шум <ul><li>В большинстве инвесткомпаний аналитики выполняют роль рекламного отдела </li></ul><ul><li>У многих есть медиаплан, сколько раз аналитик должен появиться в СМИ или дать комментарий </li></ul><ul><li>Инвесткомпании платят, чтобы их показывали «по ящику» </li></ul><ul><li>Аналитики проводят регулярные презентации и встречи с инвесторами </li></ul>
  12. 12. Роберт Зелински (аналитик UBS)*: * http :// www.authorstream.com / Presentation /Woodwork-59220-Death-Analyst
  13. 13. Аналитик – это звучит гордо <ul><li>Под ногтями чистота </li></ul><ul><li>Одна из редких «творческих» профессий </li></ul><ul><li>Некоторым из них (не в Перми) неплохо платят </li></ul><ul><li>Им не доверяют, но все равно хотят услышать их совет </li></ul>
  14. 14. Модели? <ul><li>Выглядят сексуально </li></ul><ul><li>В чем-то реальны </li></ul><ul><li>Увы, но обычная жизнь на них не очень похожа… </li></ul>
  15. 15. Математика и модели <ul><li>«Как усердно подчеркивали философы … предметом наук является эмпирический мир, а не мир дефиниций. Математика не является наукой в обычном смысле слова, потому что ее содержание – только сама математика»* </li></ul>* Джулиан Саймон «Неисчерпаемый ресурс-2»
  16. 16. Экономические модели <ul><li>Моделирование — это опосредованное исследование, при котором изучается не сам интересующий нас объект, а некоторая вспомогательная искусственная или естественная система (модель):* </li></ul><ul><ul><li>находящаяся в некотором объективном соответствии с познаваемым объектом; </li></ul></ul><ul><ul><li>способная замещать его в определенных отношениях; </li></ul></ul><ul><ul><li>дающая при её исследовании, в конечном счете, информацию о самом моделируемом объекте </li></ul></ul><ul><li>«Модели - это метафоры. Они сравнивают то, что вы не понимаете с тем, что вы понимаете лучше»** </li></ul><ul><li>Уравнение выражающее идею* </li></ul>* ru.wikipedia.org/wiki/Математическая_модель ** Emanuel Derman , “My Life as a Quant: Reflections on Physics and Finance.”
  17. 17. Физика vs. экономика <ul><li>«В физике существуют 3 основных теории, которые описывают 99% явлений, а в экономке существует 99 теорий, которые описывают 3% реальности» * </li></ul><ul><li>Можем ли предположить, что: </li></ul><ul><ul><li>в экономику идут менее умные люди? </li></ul></ul><ul><ul><li>изучаемый предмет более сложен, чем в физике? </li></ul></ul><ul><ul><li>или, что экономика слишком молода? </li></ul></ul>* Из интервью Эммануля Дермана www.ederman.co m
  18. 18. Пессимистическая гносеология: агностицизм <ul><li>Модели не работают </li></ul><ul><li>Не учите птиц летать!* </li></ul><ul><li>« Stop using Phony Bell Curve »* </li></ul><ul><ul><li>«Черные лебеди» и событие «10 сигма», Value At Risk и крах LTCM </li></ul></ul><ul><ul><li>Базелевские соглашения по достаточности банковского капитала – причина текущего кризиса? </li></ul></ul><ul><li>Мир не познаваем </li></ul>* N.Taleb « The Black Swan »
  19. 19.
  20. 20. Пол Кругман о моделях: <ul><li>“ Реальность, оказалось, в том, что тренированный экономист, с трудом может узреть очевидное покуда это не будет включено в ясную формальную модель. ( Это не атака на мир моделирования: те кто думают, что используя нечеткое мышление смогут расширить свои горизонты, почти всегда видят даже меньше ” </li></ul>* INCIDENTS FROM MY CAREER web.mit.edu/krugman/www/incidents.html
  21. 21. <ul><li>Моделисты всех рынков объединяйтесь! Нам нечего терять кроме своих иллюзий! </li></ul><ul><li>Я буду помнить, что не я сотворил этот мир и он не вписывается в мои уравнения </li></ul><ul><li>Смело используя модели для оценки стоимости, я не буду чрезмерно впечатлен математикой </li></ul>«Клятва Гиппократа» финансовых моделистов* * www.ederman.com / new / docs / fmm.pdf
  22. 22. клятва: продолжение <ul><li>Я никогда не пожертвую реализмом ради элегантности без объяснений почему я так сделал </li></ul><ul><li>Я никогда не буду давать ложное ощущение точности людям, которые используют мои модели. Напротив, сделаю явными ее предположения и оплошности </li></ul><ul><li>Я понимаю, моя работа может иметь последствия в обществе и экономике, многие из которых находятся за пределами моего понимания </li></ul>Подписано собственноручно, Тимофеев Дмитрий
  23. 23. Откуда на рынке акций берутся цены? “ S unspot ” - some random influence that matters only because people think it matters en.wikipedia.org / wiki / Sunspots_ ( economics )
  24. 24. Рациональные рынки и Efficient Market Hypothesis (EMH) <ul><li>Люди рациональны, предпочитают большее меньшему, минимизируя риск ( mean-variance optimizers) </li></ul><ul><li>Цены включают всю доступную информацию </li></ul><ul><li>=> CAPM, дисконтирование , Black & Scholes , корпоративные финансы… </li></ul><ul><li>Отвергнув EMH придется отвергнуть все современные финансы </li></ul>
  25. 25. Not so rational <ul><li>Поведенческая экономика и поведенческие финансы – люди имеют ограниченную рациональность </li></ul><ul><li>Рациональным можно быть одним способом, а иррациональными по-разному </li></ul><ul><li>Безумие (рыночное) по определению невозможно спрогнозировать </li></ul>
  26. 26. Eugene Fama (отец ГЭР) <ul><li>Если вы посмотрите на эти полноценные аналитические дома, они окажутся полноценными маркетинговыми коллективами. Они просто пытаются продавать. Они не делают это [ обгоняют рынок ]. </li></ul><ul><li>Я – пассивный инвестор. Все акции. Я верю в эффективные рынки. Я не знаю как выбирать акции. Я не верю, что другие могут интерпретировать данные лучше меня и я не верю, что существуют возможности обыграть рынок </li></ul>* Перевод по http :// www.ucm.es / info / jmas / varios / fama.htm , интервью Ibbotson Associates 2000 г.,
  27. 27. Аналитики прогнозируют EPS « Valuation …» Koller et. al. , стр. 655
  28. 28. Баффет vs. Кейнс <ul><li>Дж.М.Кейнс: Рынок может оставаться иррациональным гораздо дольше, чем вы можете сохранять платежеспособность … Долгосрочно мы все умрем </li></ul><ul><li>У.Баффет: Цена – это то, что вы платите, стоимость – то, что получаете… Я покупаю акции, как если бы хотел держать их вечно </li></ul>
  29. 29. Удача или умение? <ul><li>Стартует очень много игроков одновременно </li></ul><ul><li>Даже после 14-го года остается один человек, который выигрывал 14 лет подряд </li></ul><ul><li>Если допускать некоторые годы проигрыша, удача может длиться значительно дольше </li></ul><ul><li>Как отличить удачу от умения? </li></ul>
  30. 30. Одна модель или много моделей ? Вероятность Стоимость Вероятность Сценарии P=20% P=30% P= 4 0% P= 1 0% <ul><li>Один сценарий. Одна «центральная стоимость» </li></ul><ul><li>Задача не в том, чтобы объяснить неопределенности будущего. Проведение «анализа чувствительности» - неплохая идея </li></ul><ul><li>Как объяснить клиенту ? Покупать или нет ? </li></ul><ul><li>А откуда распределение вероятностей ? </li></ul>mean
  31. 31. Ресурсы и отдача от анализа <ul><li>Результаты от анализа, как минимум, должны компенсировать затраты </li></ul><ul><li>Есть оптимум между затраченными ресурсами и результатом </li></ul><ul><li>Простые аналитики могут составить конкуренцию крупным инвестиционным домам </li></ul><ul><li>Иногда усложнение может идти во вред, поскольку исчезает понимание сути </li></ul>Затраченные ресурсы Ошибка 1 - теоретически (возможно) 2 - практически Оптимум
  32. 32. Оценка отличается от котировки <ul><li>Рынок прав, я не прав ? </li></ul><ul><li>Рынок не прав, я прав ? </li></ul><ul><li>Не рынок не прав, ни я неправ ? </li></ul>
  33. 33. Стоимость банков в РФ образца 2007/2008 гг. <ul><li>Банковский бум, типичный мультипликатор P/BV=3 , «Сбербанк» имеет P/BV> 4 </li></ul><ul><li>Немногим банкам удается зарабатывать ROE>20% </li></ul><ul><li>Аналитики используют долгосрочный ROE>20% практически для каждого торгующегося банка </li></ul><ul><li>При этом: </li></ul><ul><ul><li>Банковская отрасль схожа с моделью «идеальной конкуренции»: много покупателей, много продавцов, конкуренция сводится к цене (проценту). </li></ul></ul><ul><ul><li>В мире нет банковских рынков и даже отдельных банков, которые показывали бы устойчивый во времени ROE> 20% </li></ul></ul><ul><ul><li>Банковские кризисы регулярны, в них систематически «сгорают» банковские капиталы </li></ul></ul>
  34. 34. Внешторгбанк: IPO май 2007 Steady state , линейная модель ROE? Справедливая капитализация Быстрый рост Прогнозые потоки 9 % Постпрогнозые потоки 9 1 % (1) – Мнение рынка: покупать! (2) – Моя оценка: «не надо покупать» 2015
  35. 35. Фишер Блэк о фондовом рынке*: <ul><li>«Определенные экономические цифры так трудно оценить, что я называю их «ненаблюдаемыми» [ ‘unobservables.’ ] » «Наши оценки ожидаемой доходности настолько плохи, что они просто смешны» </li></ul><ul><li>В эссе «Управляя Трейдерами» он утверждал, что трейдера необходимо оценивать по обоснованности [ rationale ] его методов и награждать если они разумны. « Критически важно обсуждать истории [ stories ] которыми они торгуют … Истории могут быть неверными, но мне некомфортно торговать без них… Смотреть только на их прибыли и убытки – это рецепт к катастрофе ». Он желал награждать умственные способности и долгосрочное мышление, нежели краткосрочные причуды рынков. </li></ul>Перевод по Emanuel Derman , “My Life as a Quant: Reflections on Physics and Finance.” стр . 171
  36. 36. История про полуполный стакан <ul><li>Гипотезу эффективного рынка не следует воспринимать как утверждение, что цены всегда правильные . </li></ul><ul><li>Ее неправильно отвергать на фактах иррациональности людей, биржевых крахах и пузырях </li></ul><ul><li>Это лишь « best approximation model » </li></ul>
  37. 37. Что происходит с российской экономикой? Милтон Фридман: «Я не знаю ни одной жесткой депрессии, ни в какой стране, ни в какое время, которая не сопровождалась бы резким снижением объема денег; и в равной степени не было резкого снижения количества денег, которое не сопровождалось бы жесткой депрессией» Перевод по en.wikiquote.org / wiki / Milton_Friedman
  38. 38. Нестабильность денег в РФ
  39. 39. Российский угол треугольника Манделла самый неудачный Нет ограничений на движение капитала Собственная монетарная политика Управляемый курс Китай Россия, Украина, страны Прибалтики Страны G7, Польша
  40. 40. AS-AD c негибкими ценами/ зарплатами и монетарная политика РФ 1 2 3 <ul><li>Встроенная инфляция (ожидания) AS->AS’ </li></ul><ul><li>Если Центробанк не увеличит (или уменьшит) предложение денег AD фиксировано => спад </li></ul><ul><li>Если Центробанк «напечатает», возврат к естественному выпуску, продолжающийся рост цен </li></ul>AD AS Y (выпуск) Y n P ( цены) AS’’ AD’’ AD’ AS’
  41. 41. Nominal affects real Интервенции ЦБ на валютном рынке, операции с правительством и финансовой системой Денежная база Банковские резервы Ставки МБК Денежное предложение М2 Рыночная ставка процента Предложение кредита Совокупный спрос Относительные цены активов Обменный курс валюты Монетаристский канал Канал влияния обменного курса Реальная ставка Канал процентных ставок π е Уровни цен активов Залог Канал богатства Узкий кредитный канал Широкий кредитный канал Адаптировано из FRBNY Economic Policy Review / May 2002 www.nyfedeconomists.org/research/epr/02v08n1/0205kutt.pdf
  42. 42. Связь ВВП и М2 в РФ ( без лага)
  43. 43. Инфляция всегда монетарная
  44. 44. Нестабильность предложения рублей в РФ <ul><li>Обусловлена открытым рынком капитала и валютным таргетированием. Теория и практика утверждает, что ЦБ лишается возможности проводить монетарную политику </li></ul><ul><li>Бюджет РФ как способ стерилизации избыточных рублей 2003-2008 работал плохо </li></ul><ul><li>Эмиссионное финансирование дефицита бюджета 2008-2010 + </li></ul>
  45. 45. Макроэкономическая теория: <ul><li>Не способна предсказать кризис (время и глубину) </li></ul><ul><li>Неплохо оъясняет изменения реальных агрегатов и динамику цен </li></ul><ul><li>2010 г.: вива рефляция ! </li></ul><ul><ul><li>Рост ВВП РФ в 2010 году будет, предположительно, «заметно больше 5%» </li></ul></ul><ul><ul><li>Инфляция пока падает, но в 2011 будет разгоняться </li></ul></ul><ul><ul><li>Доступность кредита будет расти, ставки будут резко падать, идем в 2007-й год </li></ul></ul>
  46. 46. Почему прогноз может не сбыться? <ul><li>Как насчет пандемии свиного гриппа? </li></ul><ul><li>Вдруг власть изменит свою политику? </li></ul><ul><li>А что если грянет «девятый вал» (седьмой по счету после «второй волны» кризиса  ) </li></ul><ul><li>А что если… </li></ul><ul><li>В прогнозах важна не итоговая цифра, а логика как она была получена </li></ul>
  47. 47. А вдруг цена на нефть упадет? Say’s Law : на рынке, где цены движутся свободно не может быть хронического дефицита или избытка. Спрос равен предложению
  48. 48. Peak oil theory (a.k.a. Hubert’s peak) : «нефть на Земле заканчивается!!!» История не нова, до этого был Джевонс с углем и Мальтус с продовольствием
  49. 49. Мейнстрим считает, что теория пика Хуберта не верна
  50. 50. Все дело в маржинальных издержках и стимулах
  51. 51. Прогнозирование цен на нефть Q c прос на нефть = предложению P Q Будущее P Q P Q Предложение обеспечит нужный объем, если будет цена покрывающая издержки маржинальных проектов (включая нормальную отдачу на капитал) Спрос на нефть зависит от цены (а также цен альтернативных источников энергии)
  52. 52. Один из блоков модели IEA (OECD) ответственный за цены нефти www.worldenergyoutlook.org/model.asp
  53. 53. Спрос рождает предложение
  54. 54. IEA OECD: дешевой нефти не будет Прогноз IEA выпущен 10 ноября 2009 г.
  55. 55. EIA DOE : эпоха дешевой нефти закончилась Предварительная версия прогноза EIA за 2010 год, eia.doe.gov
  56. 56. Почему прогноз по нефти может не сбыться? <ul><li>Есть масса оценочных переменных: </li></ul><ul><ul><li>Технический прогресс: издержки извлечения и использования нефти, газа, угля … </li></ul></ul><ul><ul><li>Прорывы в энергетике (термоядерный синтез, технологии эффективного использования энергии…) </li></ul></ul><ul><ul><li>Геополитика, войны, климат… </li></ul></ul><ul><ul><li>Модель не предназначена для объяснения краткосрочных спекулятивных колебаний </li></ul></ul>
  57. 57. Прогнозы курсов валют <ul><li>Law of one price : &quot;In an efficient market all identical goods must have only one price &quot; ( Wikipedia ) </li></ul><ul><li>Должно ли население заниматься спекуляциями против валюты собственной страны? </li></ul>
  58. 58. Теория паритета покупательной способности <ul><li>Правило одной цены ~ «товарный арбитраж»: торгуемые товары обеспечивают сходимость уровней цен в разных странах при условии идеального рынка </li></ul><ul><li>ППС неплохо работает долгосрочно </li></ul><ul><li>Заметные отклонения от ППС </li></ul><ul><ul><li>Эффект Баласа-Самуэльсона </li></ul></ul><ul><ul><li>Не учитывает отклонения вызываемые потоками капитала (в т.ч. спекулятивные и по линии центробанков) </li></ul></ul><ul><ul><li>Другие неидеальности рынков: транспортные издержки налоги, квоты… </li></ul></ul>
  59. 59. Евро/доллар
  60. 60. Прогноз по евро/доллару <ul><li>Евро является сравнительно дорогой валютой к доллару </li></ul><ul><li>Движение к паритетному значению 1.14 $/ € более вероятно, чем движение к историческим максимумам 1.5-1.6 $/ € </li></ul><ul><li>Статус «резервной валюты» не является ценным свойством – это просто свободно плавающая валюта против которой проводятся интервенции </li></ul>
  61. 61. Британский фунт / доллар
  62. 62. Эффект Баласса-Самуэльсона, 2008 г. ВНП на душу населения по ППС в % от США, данные ВБ
  63. 63. Относительный REER рубля: не дешево?
  64. 64. Рубль и нефть: неоднозначно
  65. 65. Рубль – сильная валюта
  66. 66. Рубль: прогноз <ul><li>Реальный эффективный обменный курс ( REER ) был крайне дешевым в 90-е и начале 2000-х </li></ul><ul><li>Ухабистый рост REER рубля 1992-2008 гг. был нормальным явлением </li></ul><ul><li>Текущий обменный курс ( ~65% к доллару) не является дорогим </li></ul><ul><li>Сделайте свой расчет целевого курса рубля по ППС: </li></ul><ul><ul><li>Выберите справедливый REER к доллару (например, 80%) </li></ul></ul><ul><ul><li>Разделите паритетное значение курса с предыдущего графика на этот курс (например, 2012 г.: 23.2/80%=29 руб./долл.) </li></ul></ul><ul><ul><li>Каким должен быть REER , чтобы оправдать 40 руб./долл? </li></ul></ul>
  67. 67. Прочие темы 1. Недвижимость. 2. Почему не был предсказан кризис?
  68. 68. Какой пузырь? И где? Текущая цена недвижимости в РФ соответствует уровням конца 2006 г. в реальном выражении
  69. 69. Модель цены недвижимости <ul><li>Спрос рождает предложение: цена недвижимости должна покрывать издержки строительства и нормальную прибыль застройщику = > Недвижимость должна расти примерно с темпами инфляции </li></ul><ul><li>Ограничения модели </li></ul><ul><ul><li>Ежегодно в РФ вводится около 2% жилья от существующего фонда </li></ul></ul><ul><ul><li>Оборот вторичной недвижимости превалирует </li></ul></ul><ul><ul><li>Спекулятивный капитал </li></ul></ul><ul><ul><li>Ограничения чиновников </li></ul></ul><ul><ul><li>Длинный инвестиционный цикл </li></ul></ul>
  70. 70. Падение не может быть вечным
  71. 71. Предсказания кризиса <ul><li>Бытовая мудрость: экономисты (и нобелевские лауреаты) не смогли предсказать кризис, значит они бесполезны </li></ul><ul><li>Популярные катастрофисты : </li></ul><ul><li>«Авантюрист» что-то предсказал, но его исходные предпосылки кажутся неверными </li></ul><ul><li>М.Хазин уже 10 лет предсказывает крах доллара </li></ul><ul><li>Демура был «калифом на час» благодаря РБК </li></ul><ul><li>Нуриэль Рубини всю академическую жизнь занимается кризисами и, вот, дождался </li></ul><ul><li>Нассим Талеб отрицает возможность познания, считает модели высокомерным злом (повинным в кризисе). Тоже дождался. </li></ul>
  72. 72. Модели не должны быть черным ящиком <ul><li>Важна не только итоговая цифра. А насколько верно модель описывает мир и где она может давать сбои. Входные данные и ограничения должны быть явно описаны </li></ul><ul><li>Но кому это интересно? </li></ul><ul><li>Экономисты и аналитики с их моделями (если они не просто «вешают лапшу») имеют ограниченную полезность </li></ul><ul><li>Микроскопом можно гвозди забивать… </li></ul>

×