中金关于金融危机的分析

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中金关于金融危机的分析

  1. 1. 全球金融风暴解析 2008 年 9 月
  2. 2. 概述 <ul><li>美国次贷危机演变为百年一遇的全球金融风暴。 美国次贷危机自 2007 年 2 月次级按揭资产质量问题浮出水面以来,愈演愈烈,从次贷信用危机发展成影响美国投资银行、保险公司及商业银行等主要金融机构的华尔街危机,并向全球金融市场扩散,出现全球流动性危机。雷曼破产导致市场对手方风险( counter-party risk )大幅增加,雷曼以及 AIG 等机构大规模出售资产及去杠杆化( de-leveraging )对市场估值体系造成巨大冲击,使得银行间融资市场流动性枯竭。同时,在信贷紧缩的背景下,企业融资成本居高不下,房地产价格下跌导致的财富效应的破灭影响消费开支,将对美国及全球实体经济增长带来冲击 </li></ul><ul><li>流动性泛滥、追求风险收益及金融创新带来的高杠杆率是本次金融危机的根源。 次贷问题及所引发的金融危机,直接原因是美国房价下跌引起的次级贷款资产质量下降。美联储在 IT 泡沫破灭之后长期实行宽松的货币政策,在低利率的环境下,投资者对投资回报的追求带来了对风险的偏好,金融创新( MBS , CDO 及 CDS 等)提供了提高杠杆比率的工具。 2004 年中开始,美国连续加息 17 次, 2006 年起房地产价格止升回落,信贷风险凸现,过高的杠杆比率使得金融机构的抗风险能力极为脆弱。在这一过程中,监管机构对投资银行承担的风险以及资本充足率的监管严重缺失 </li></ul><ul><li>各国政府积极出台应对政策: 为缓和次贷危机引发的金融风暴的影响,避免经济陷入衰退,各国央行及政府运用扩张性的货币和财政政策来进行救市及刺激经济增长。 07 年 9 月份以来,美联储连续多次降息,将联邦基金利率由 5.25% 降至 2% ; 08 年 1 月,美国公布了耗资约 1680 亿美元的退税方案,以促进个人消费和企业投资。在金融市场,针对流动性( Liquidity )枯竭,美联储及各国央行出台一系列政策,包括通过定期拍卖工具( TAF )向存款性金融机构提供贴现融资、推出定期证券借贷工具( Term Securities Lending Facility )及推出一级交易商信贷工具( PDCF )等;针对偿付能力( Solvency )问题,美国政府提出动用 7000 亿美元来收购金融机构帐面上流动性差、市场认为风险较高的资产,但该方案在 9 月 30 日遭到美国众议院否决,预计新方案有望于近期推出并重新提交国会批准。随着危机的不断加重,多国央行有可能采取同步减息的措施。同时,各国监管机构还出台了限制卖空的措施,以提振股票市场的信心 </li></ul><ul><li>全球金融风暴对中国的影响: 中国官方储备及商业银行投资的美元资产在本轮危机中一度暴露于风险中,目前来看投资损失有限。但是全球经济一体化以及美国及其他发达国家经济增长放缓将使中国面临的外部环境大为恶化,令宏观经济面临下行的风险,国内金融市场波动增大 </li></ul>
  3. 3. 目录 15 ………………………… 近期全球金融巨头不断陷入困境 第二章 40 ………………………… 金融风暴对全球市场影响展望 第四章 32 ………………………… 本轮金融危机的形成机制 第三章 3 ………………………… 近期金融风暴给全球市场带来重大冲击 第一章
  4. 4. 第一章 近期金融风暴给全球市场带来重大冲击
  5. 5. 次贷危机引发全球金融风暴 2008 年 9 月 19 日 2008 年 9 月 15 日 2008 年 9 月 14 日 主要事件 2008 年 9 月 18 日 2008 年 9 月 7 日 随着房价持续回落,次贷风暴波及全球金融市场,主要金融机构纷纷陷入流动性危机,账面价值不断缩水。房贷美 / 房利美分别报出 8.2 亿美元和 23 亿美元的亏损,股价重挫,标志着全球金融风暴的开始 2008 年 8 月前后 美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资 1000 亿美元,并正式接管两房 美林宣布被美国银行以 500 亿美元对价收购 英国最大的抵押贷款银行 HBOS 因房价持续下跌账面价值严重缩水, 9 月 18 日宣布被 Lloyds 银行以 122 亿英镑收购 雷曼兄弟 14 日宣布出售自己的努力失败,并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击,导致本轮金融危机进一步恶化 美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、 暂时禁止卖空金融股、 财政部宣布拟成立 7000 亿美元实体收购低流动性资产等救市政策,刺激全球股市大幅反弹 2008 年 9 月 16 日 联储注资 850 亿美元接管 AIG ;雷曼破产导致最大的货币市场基金之一 Reserve Primary 遭投资者挤兑,被迫暂停赎回,货币市场陷入混乱 2008 年 9 月 29 日 众议院否决 7,000 亿美元的救助计划, 标普 500 指数暴跌 8.8% ,欧洲股指跌幅超过 5% 。 Wachovia 被迫将银行业务以 21 亿美元的价格卖给花旗,比利时、荷兰和卢森堡向富通集团注资 163 亿美元以避免其破产,英国接管房贷机构 Bradford & Bingley , 德国向地产贷款机构 Hypo Real Estate 提供 350 亿欧元的信贷担保 2008 年 9 月 21 日 美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司,标志着独立投行模式的终结 2008 年 9 月 26 日 Washington Mutual 申请破产,成为美国历史上规模最大的银行倒闭案,后被 JP 摩根以 19 亿美元的价格收购
  6. 6. 次贷危机引发全球金融风暴(续) 2008 年 2 月 18 日 2007 年 8 月 10 日 2007 年 7 月 30 日 主要事件 2007 年 10 月 24 日 2007 年 6 月 20 日 美国第二大次级抵押贷款机构 New Century Financial 发布盈利预警,随后于 4 月 4 日裁减半数员工,并申请破产保护,显示美国抵押贷款风险开始浮出水面 2007 年 2 月 13 日 贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损,被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债券,次级贷款危机爆发 次贷危机继续恶化,美联储向市场注入 380 亿, 欧洲央行此后注资 2130 亿美元, 8 月 17 日美联储将贴现率下调 0.5% 美林公布受次贷危机影响, 2007 年三季度亏损 79 亿美元,前 CEO 斯坦奥尼尔辞职,拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕 美国最大的房贷公司 American Home Mortgage 无法发放新贷款,当日股价下挫 89% ,随后于 8 月 6 日申请破产 英国政府将陷入次贷危机的 Northern Rock 银行收归国有 2008 年 5 月 6 日 UBS 表示受巨额资产冲减的拖累,其 1 季度亏损额高达 110 亿美元。房利美表示 1 季度亏损 21.9 亿美元 2008 年 3 月 17 日 贝尔斯登被迫以每股 2 美元的价格卖给摩根大通(后为 每股 10 美元) ,显示次贷危机进一步恶化 2008 年 3 月 17 日 美林 08 年 1 季度亏损 19.6 亿美元,冲销 65 亿美元资产;次日花旗亏损 51.1 亿美元,冲销 130 亿美元损失 2008 年 1 月 18 日 美国推出包括退税措施在内的,总额为 1450 亿美元的财政刺激方案,以挽救游走在衰退边缘的美国经济 2008 年 1 月 10 日 美国银行宣布以 40 亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构 Countrywide
  7. 7. 8 月以来不断扩散的金融风暴拖累全球股市大幅下挫 <ul><li>08 年以来,次贷危机阴霾持续挥之不去,主要投行深陷次贷泥淖,危机影响开始向其他金融领域扩散,并对实体经济产生了不利影响 </li></ul><ul><li>进入 8 月,由于资产质量不断恶化,亏损严重,资本金不足等原因,多家重量级金融机构濒临破产窘境:雷曼兄弟申请破产保护,美林被美国银行收购,两房及 AIG 被美国政府接管,高盛与摩根斯坦利转型为银行控股公司,摩根大通收购华盛顿互惠银行,掀起全球金融市场新一轮动荡,导致全球股市大幅下挫,部分金融市场(如俄罗斯)被迫暂停交易 </li></ul><ul><li>面对动荡加剧的金融市场,各国政府不断采取救市政策,美国政府拟动用 7,000 亿美元收购低流动性资产以根本解决金融机构面临的问题,短期支持全球股市近日有所反弹,但该方案于 9 月 29 日被美国国会众议院否决,引发股市大幅下挫 </li></ul>08 年 8 月以来金融风暴拖累全球股票市场大幅下挫 8 月以来全球主要股票市场股指表现 08 年 8 月以来变化 标普 500 指数 -12.70% MSCI 欧洲指数 -18.03% MSCI 亚洲指数 -22.22% 数据来源: Bloomberg ,截至 2008 年 9 月 30 日
  8. 8. <ul><li>金融风暴令投资者避险情绪大幅攀升,市场流动性极度紧张: </li></ul><ul><ul><li>大量避险资金涌入国债市场,加上联储不断向市场提供流动性,令各期限国债收益率持续下行,短端收益率下跌明显, 3 个月国债收益率一度达到 0.14% 的历史低点 </li></ul></ul><ul><ul><li>信用利差迅速扩大,各主要投行 CDS 价格大幅攀升 </li></ul></ul><ul><ul><li>最新 Ted Spread 大幅攀升超过 350 基点,迫使全球央行不断向金融体系注入流动性 </li></ul></ul>金融风暴令投资者避险情绪加剧,市场流动性极度紧张 美国国债收益率下滑明显 各主要投行 CDS 价格大幅攀升 bp bp 投资者心态恐慌,市场波动性处于高位 市场流动性明显趋紧 Ted Spread 数据来源: Bloomberg ,截至 2008 年 9 月 30 日 % %
  9. 9. 美元近期持续反弹,国际大宗商品显著走弱 <ul><li>2008 年 8 月以来,由于次贷危机对全球经济的影响日趋显现,市场担心欧盟、日本等发达经济体或将陷入衰退,拖累欧元、日元等主要货币兑美元纷纷贬值,美元综合汇率指数持续上扬 </li></ul><ul><li>美元短期内的走强,加之投资者预期原油、工业金属等需求亦将受全球经济走弱影响而进一步放缓,共同拖累国际大宗商品价格近期显著下挫 </li></ul><ul><li>近期由于美国股市受金融危机影响出现大幅下挫,加之市场对美国政府的救市措施可能导致的政府赤字上升和通胀压力加大有所担忧,美元汇率有所回落,大宗商品价格虽然出现反弹,但伴随 9 月 29 日美国众议院投票否决财政部 7,000 亿美元的救市计划,再度大幅下挫 </li></ul>8 月份以来美元汇率与国际大宗商品价格走势 资料来源: Bloomberg , 数据截至 2008 年 9 月 30 日 美元 %
  10. 10. 金融风暴令金融机构市值大幅缩水 <ul><li>8 月以来不断扩散的金融风暴中, Freddie Mac 和 Fannie Mae 被美国政府接管,雷曼兄弟宣布破产,花旗银行收购 Wachovia 银行,主要金融股股价大幅下挫;在政府不断出台救市政策,提供流动性,限制卖空等支持下,金融股略有反弹,而后,伴随美国众议院投票否决财政部 7,000 亿美元的救市计划,再度大幅下挫 </li></ul><ul><li>次贷危机爆发以来,主要金融机构总市值大幅缩水,截至 2008 年 9 月 29 日, 9 家公司总市值较 2007 年 7 月以来高点平均缩水幅度达 80.7% </li></ul>资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 30 日 次贷危机爆发以来美国主要金融公司总市值大幅缩水 亿美元 -81.7% -45.6% -73.7% -55.7% -87.6% -86.5% -99.9% 8 月以来的金融风暴拖累主要金融股大幅下挫 -96.1% -99.6% 0.6
  11. 11. 雷曼破产与 AIG 被托管对金融市场产生深远影响 <ul><li>作为美国第四大投资银行,雷曼兄弟在对冲基金的 Prime Brokerage ,货币市场业务和 Credit Default Swap 市场上都有积极的参与份额,其破产导致市场上的对手方风险 (counterparty risk) 明显增加,大量金融资产遭到抛售,对市场估值体系造成巨大的冲击。货币市场陷入混乱,并波及实体经济 </li></ul><ul><ul><li>全球 Prime Brokerage 市场陷入混乱,对手方风险明显增加。 雷曼是市场上的主要券商之一,持有很多大型对冲基金的资金 / 股票以及负责清算。雷曼破产令其他交易商 (broker) 无法区分自己交易的客户哪些使用雷曼作为交易商,哪些客户有资产冻结的风险,因此交易商大规模削减客户的信用等级,令交易陷入混乱;另一方面,对冲基金担心在雷曼的资产(特别是股票)会被冻结几个月,从而大规模抛售股票,以增加现金,这也是导致全球股市大跌的原因之一 </li></ul></ul><ul><ul><li>货币市场陷入混乱。 雷曼破产令美国历史最悠久的货币市场基金 Reserve Primary14 年来首次出现亏损,遭遇投资者挤提,被迫暂时停止客户赎回,给 3.45 万亿美元的市场造成了巨大冲击。投资者目前规避所有与企业信用有关的资产,将资金转移到无风险的国债,导致美国 3 个月国债利率大幅下降 </li></ul></ul><ul><ul><li>Credit Default Swap 市场损失将在未来一段时间逐步显现。 目前雷曼破产对 CDS 市场的冲击还没有完全显现,但是这个市场的担保总值已经达到了 60 万亿美元,雷曼不仅是这个市场的对手方,其 6000 亿美元的债务背后更是巨大的 CDS 担保,具体损失多少目前还难以估计,但这个市场出现的问题将在未来几周和下个季度开始逐步显现 </li></ul></ul><ul><li>雷曼和 AIG 大规模出售资产将在未来一段时间内给市场带来巨大冲击。 破产后雷曼拥有的 6200 亿美元资产将被迅速拍卖, AIG 资产规模更是超过 1 万亿美元,这些资产很多原本流动性就较差,目前大规模出售,将会令市场雪上加霜,在未来的半年到 1 年内压低资产价格,令其他类似资产更难以出售;而这些资产以极低价格拍卖,还会迫使持有类似资产的机构按“市场价”计提更多坏帐,这些损失将在未来半年几个月内不断显现 </li></ul><ul><li>投资者担心谁会是下一个倒下的金融机构,避险情绪明显上升,各金融机构纷纷寻求出路。 雷曼、美林和 AIG 倒下后, Morgan Stanley 和 Goldman Sachs 一度受到投资者大幅抛售,市场担心 Washington Mutual 也面临破产风险,投资者避险情绪大幅上升,市场流动性急剧缩减,迫使美联储联合欧洲、英国、日本等央行大规模注资。近日, Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 转型为银行控股公司,从而可以永久从美联储获得紧急贷款,但此举也表明传统意义上的独立投行模式寿终正寝。但受金融危机恶化的拖累, Washington Mutual 和 Wachovia 被迫申请破产或向政府求助,随后被 JP Morgan 和花旗收购 </li></ul>此处替换文本
  12. 12. 美、欧、日政府紧急出台救市政策 <ul><li>随着金融巨头纷纷陷入窘境,资本市场大幅动荡且流动性危机加剧,美国政府紧急出台各项救市政策: </li></ul><ul><ul><li>9 月 7 日,美国财长保尔森宣布向房地美和房贷美分别注资 1000 亿美元,并接管两房 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 16 日,美联储向全球最大保险机构 AIG 注资 850 亿美元,收管 AIG </li></ul></ul><ul><ul><li>当金融风暴愈演愈烈, 9 月 19 日美国各政府机构联手推出三项大力度的救市政策: </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>财政部与美联储提出成立一个约 7000 亿美元的实体收购金融机构流动性较差的资产,以从根本上改善金融机构的资产状况,并可能对金融工具监管、高管薪酬等问题增加更多约束。 9 月 29 日,共和党在国会上否决了周一提案,导致标普暴跌 8.8 %,预计本周晚些时候国会将再度审议这一提案 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>财政部提出通过联邦存款保险公司( FDIC )运用约 500 亿美元为符合条件的货币市场基金资产进行保险,以重塑投资者对货币市场基金的信心 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>SEC 将暂时禁止对金融股票的卖空行为延长至 10 月 2 日 </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>美联储 21 日晚宣布批准高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求 </li></ul></ul><ul><li>为缓解全球金融市场流动性,全球六大央行 9 月 18 日发表联合声明,通过与美联储签署掉期协议,联合向短期信贷市场注资 2470 亿美元。此外,欧洲、英、日等国央行近日也纷纷跟随美国政府出台救市政策 : </li></ul><ul><ul><li>欧洲央行向金融系统投放 700 亿欧元;英格兰银行向市场注资 200 亿英镑,并于 18 日宣布暂时禁止投资者对银行股的卖空行为;日本央行一周内向本国市场投入 500 亿美元;俄罗斯 9 月 16 日宣布向金融市场注资 180 亿美元,并于 17 日宣布暂停俄罗斯证券交易所的交易同时推出一项 700 亿美元的紧急救助计划 </li></ul></ul><ul><li>由于市场流动性未见显著改善,美联储 9 月 29 日宣布按照一级信贷利率向银行延长无追索权贷款,将短期标售工具总规模从 1500 亿美元扩大到 4500 亿美元,扩大与各主要央行进行的货币互换安排额度从 2900 亿美元到 6300 亿美元 。 </li></ul>
  13. 13. 美联储 / 财政部救市政策的解析 第一阶段: 针对流动性问题 <ul><li>在次贷危机初期,危机主要表现为资本市场的流动性紧缩,为了缓解市场中流动性问题,美联储从 07 年 8 月至 08 年 9 月出台了一系列政策: </li></ul><ul><ul><li>通过定期拍卖工具( TAF )向存款性金融机构提供贴现融资 </li></ul></ul><ul><ul><li>推出定期证券借贷工具( Term Securities Lending Facility ),接受 Agency( 政府附属机构 ) 发行的 MBS 作为抵押品,向金融机构提供流动性,随后将抵押品范围拓展至所有投资级债券 </li></ul></ul><ul><ul><li>推出一级交易商信贷工具( PDCF ),允许公开市场一级交易商以 Agency , AAA/AAa 级的私营机构 MBS 作为抵押品从联储处获得融资 </li></ul></ul>第三阶段: 针对实体经济 <ul><li>若本次危机进入第三阶段,信贷紧缩阶段,则银行受制于自身萎缩的账面价值将无力向企业发放贷款,导致公司发展受限且盈利能力下降,届时美国政府的经济工作重点将会放在利用货币政策、财政政策等宏观调控工具刺激经济发展上 </li></ul>第二阶段: 针对偿付能力 <ul><li>随着次贷危机蔓延,对金融机构基本面的恶性影响不断加剧,联储和财政部的救市策略的重点转而放在金融机构的偿付能力上: </li></ul><ul><ul><li>财长保尔森 9 月 19 日提出成立一个约 7,000 亿美元的实体,收购金融机构账面上流动性较差、市场认为风险较高的资产,以从根本上解决机构的偿付能力问题 </li></ul></ul><ul><li>此项政策的目的在于避免本次危机进一步恶化,但此方案已于 9 月 29 日遭美国国会众议院否决,美国经济可能步入信贷紧缩危机阶段,本次金融风暴对实体经济的影响将加剧 </li></ul>
  14. 14. 救市计划对金融市场的影响 <ul><li>9 月 19 日,美联储联手各国央行紧急向市场注入流动性,并宣布将成立 7,000 亿美元实体收购低流动性资产、暂时禁止卖空金融股等救市政策。受此利好消息刺激,美股一度大幅反弹,标普 500 指数连续两个交易日上涨 4% 以上,国际原油价格亦因市场忧虑救市政策或将增加美国财政赤字及推升通胀而显著上扬 </li></ul><ul><li>由于 9 月 29 日美国众议院投票否决财政部 7,000 亿美元救市计划,市场信心再度崩溃,美股三大指数大幅回调,国际原油等商品价格也显著回落 </li></ul>9 月以来美股走势 9 月以来国际大宗商品价格与美元走势 数据来源: Bloomberg ,数据截至 2008 年 9 月 30 日 美元 %
  15. 15. 中国政府出台政策缓解金融风暴的影响 <ul><li>全球股市在次贷危机愈演越烈的拖累下不断下挫, A 股 / 香港市场亦未能幸免, 8 月以来上证综指重挫 17.4% ,恒指和 H 股指数分别下跌 20.7% 和 27.5% </li></ul><ul><li>为提振市场积弱的人气,缓解流动性紧张的局面,中国政府和香港政府推出救市政策: </li></ul><ul><ul><li>9 月 16 日央行下调一年期贷款基准利率 27 个点,保持存款利率不变,并下调除五大行外的存款准备金率 1% </li></ul></ul><ul><ul><li>随着股指的进一步重挫,中国政府宣布三大利好:改交易印花税为单向,并保持千分之一不变;汇金宣布即日开始回购工、中、建三大行股票;国资委表示支持央企回购 / 增持上市公司股票,刺激次日 A 股全线涨停 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 19 日,香港金管局紧随全球其他央行宣布向市场注入 15.56 亿港元的资金以缓解短期资金的紧张局面 </li></ul></ul><ul><ul><li>近日,温家宝讲话指出要维护金融市场稳定,而证监会也修改相关法规,为上市公司回购股票和大股东增持提供便利。目前已有中石油、联通等多家公司进行了增持 </li></ul></ul>救市政策支持 A 股市场 / 香港市场反弹 % 9 月 16 日,央行宣布下调一年期人民币贷款基准利率 27 个点,保持存款利率不变;同时下调除五大行外的存款准备金率 1% 9 月 18 日晚,中国政府同时出台三项利好政策提振积弱已久的股市,刺激次日 A 股全线涨停 9 月 19 日,香港金管局宣布向市场注入 15.56 亿港元的资金以缓解资本市场短期资金紧张的状况 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 30 日 -27.5% -20.7% -17.4% 8 月以来跌幅 2,294 上证综指 18,016 恒生指数 9,070 H 股指数 最新点位
  16. 16. 第二章 近期全球金融巨头不断陷入困境
  17. 17. 次贷危机令全球金融机构损失惨重 欧美金融机构是次按损失的主角,合计约 5665 亿美元,占全球的 96% 截至目前全球次按损失已达到 5906 亿美元 各大金融机构均未能幸免 从去年 4 季度开始持续保持高位 十亿美元 资料来源: Bloomberg ,截至 2008 年 9 月 29 日 各季度发生或计提的损失 90
  18. 18. 房贷美与房利美 - 政府接管 <ul><li>次贷危机之前,房贷美股价于 2007 年 6 月 30 日收于 60.70 美元,房利美收于 65.33 美元。随着抵押贷款违约率持续上升,两房持续亏损,资本金大幅萎缩,最终被政府接管。至 2008 年 9 月 29 日,两房股价已分别重挫 97.0% 和 97.6% </li></ul><ul><ul><li>房地产市场低迷,抵押贷款违约率持续攀升,两房大幅亏损: 2 月 29 日,房贷美宣布第四财季亏损 24.5 亿美元; 8 月 6 日及 8 日,两房分别宣布二季度亏损 23 亿美元和 8.2 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>8 月中旬,标普、穆迪等机构纷纷调降房利美和房贷美投资评级 </li></ul></ul><ul><ul><li>公司股价持续下滑加上评级被大幅调降使得两房在市场上融资十分困难: 7 月 1 日,房贷美未能实现筹资 55 亿美元的目标; 8 月 28 日,两房通过短期债券以较高的利率融资 30 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 7 日,美国财长保尔森宣布向两房分别注资 1000 亿美元,美国政府正式接管两房 </li></ul></ul>房贷美( Freddie Mac )与房利美( Fannie Mae )股价深幅下挫 美元 07 年 6 月 30 日房利美收盘价: 65.33 美元;房利美收盘价: 60.70 美元 11 月 20 日,房贷美宣布第三财季亏损 20.3 亿美元 2 月 29 日,房贷美宣布第四财季亏损扩大至 24.5 亿美元 8 月 6 日,房贷美宣布二季度亏损 8.2 亿美元; 8 月 8 日,房利美宣布二季度亏损 23 亿美元 9 月 7 日,保尔森宣布美国政府将正式出面接管房贷美与房利美 5 月 6 日,房利美通过普通股、可转债和优先股共筹资 60 亿美元 数据来源: Bloomberg , 2008 年 9 月 29 日 截至 08 年 9 月 29 日: 房贷美收盘价 1.80 美元 房利美收盘价 1.56 美元
  19. 19. 美国政府接管两房交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 7 日,美国财长保尔森发表声明,美国政府正式接管房利美及房贷美 </li></ul><ul><li>财政部从每家公司各收购 10 亿美元的优先股,年股息率为 10% ,并获得收购两房 79.9% 普通股的认股权证 </li></ul><ul><li>将对两房作出上限分别为 1,000 亿美元的注资,以确保其能够偿还债务并维持正资产值 </li></ul><ul><li>联邦住房金融局 (Federal Housing Finance Agency) 接管两家公司的管理,并更换两家公司的首席执行官 </li></ul><ul><li>财政部计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券,以降低购房者的信贷成本 </li></ul><ul><li>2009 年底前将每家公司的抵押贷款组合限制在 8,500 亿美元以内。之后每年减少每家公司的抵押贷款资产约 10% ,最终减少为每家 2,500 亿美元 </li></ul>10 亿美元 10% 优先股, 79.9% 普通股认股权证 交易结构 <ul><li>交易主体:美国财政部、房贷美 (Freddie Mac) 和房利美 (Fannie Mae ) </li></ul><ul><li>交易结构:美国财政部从每家公司各收购 10 亿美元的优先股,年股息率为 10% ,并获得收购两房约 80% 的普通股的认股权证 </li></ul><ul><li>收购时间表:已于 9 月 7 日收购优先股并接管两家公司 </li></ul><ul><li>其他安排:财政部对两家公司分别提供不超过 1,000 亿美元的资金,并提高其信贷额度;联邦住房金融局接管两家公司的管理,并更换首席执行官 </li></ul>交易背景 <ul><li>房地产价格持续下跌导致抵押贷款违约率攀升,房贷美及房利美产生大量信贷损失 </li></ul><ul><li>资产质量下跌、机构调降评级、加上股价持续暴跌使得两房在市场上自主融资困难重重 </li></ul><ul><li>两房持有或担保的住房抵押贷款约占美国抵押贷款总量的一半,若两家公司因资本不足而陷入危机,将对金融及房地产市场造成严重冲击 </li></ul><ul><li>将房利美及房贷美纳入政府监管,增长了投资者对于住房抵押贷款证券的信心,保证按揭市场维持正常运作,并防止因购房成本大幅上升进一步打击房地产市场 </li></ul>资料来源: Bloomberg ,华尔街日报
  20. 20. Lehman Brothers – 破产清算 <ul><li>2007 年 7 月次债危机全面爆发以来,雷曼损失惨重,最终于 2008 年 9 月 14 日宣告申请破产,截至 2008 年 9 月 29 日收盘,雷曼股价已较 2007 年 7 月 2 日跌去 99.7% </li></ul><ul><ul><li>2008 年 3 月 18 日, 雷曼 2008 年一季度业绩净利润 17 亿美元高于市场预期。同时雷曼宣布了 5300 人的裁员计划,并完成一笔 20 亿美元的银行信贷融资 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 9 月 10 日, 雷曼公布 2008 年第三季度业绩,亏损 39 亿美元,并同时公布多项重组计划。同日,与韩国发展银行的引资谈判破裂。 12 日, 美国财政部及美联储召开紧急会议,希望努力促成雷曼出售交易的达成。 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 9 月 14 日, 雷曼出售自己的努力最终失败,宣告申请破产保护。 17 日, 雷曼将北美投资银行以及资本市场业务出售给 Barclays ; 24 日,将欧洲及中东的股票及投资银行业务出售给野村控股 </li></ul></ul>Lehman Brothers 股价危机以来深幅下挫 美元 2007 年 7 月 2 日收盘价, 72.68 美元 2008 年 3 月 18 日, 雷曼 2008 年一季度业绩净利润 17 亿美元高于市场预期。同时雷曼宣布了 5300 人的裁员计划,并完成一笔 20 亿美元的银行信贷融资 2008 年 4 月 1 日, 雷曼发行 4 百万股非累积永续可转换优先股,筹资 40 亿美元 2008 年 4 月 10 日, 由于市场形势恶化,雷曼宣布旗下的三只投资基金将进行清算 2008 年 6 月 12 日, 雷曼增发普通股及优先股,融资 60 亿美元 2008 年 6 月 16 日, 雷曼公布 2008 年二季度业绩,遭遇 14 年来首次季度亏损,亏损达 28 亿美元 2008 年 9 月 29 日收盘价, 0.25 美元 2008 年 9 月 10 日, 雷曼公布 2008 年第三季度业绩,亏损 39 亿美元,并同时公布多项重组计划。同日,与韩国发展银行的引资谈判破裂。 12 日, 美国财政部及美联储召开紧急会议,希望努力促成雷曼出售交易的达成。 14 日, 雷曼出售自己的努力最终失败,宣告申请破产保护。 17 日, 雷曼将北美投资银行以及资本市场业务出售给 Barclays 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日
  21. 21. 交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 17 日, Barclays 宣布收购雷曼兄弟北美投资银行及资本市场业务,支付对价 250 万美元 </li></ul><ul><li>同时, Barclays 还将购买雷曼兄弟位于纽约总部的办公场所以及两个数据中心 , 支付对价 17.5 亿美元 </li></ul><ul><li>收购将现金形式进行。 Barclay 有可能进行 10 亿美元的股权再融资 </li></ul>总对价 $1.75bn 北美投资银行以及资本市场业务,办公场所,数据中心 交易结构 <ul><li>交易主体: Barclays, Lehman Brothers </li></ul><ul><li>收购内容:雷曼北美地区的投资银行业务以及资本市场业务,雷曼兄弟位于纽约的办公场所以及两个数据中心 </li></ul><ul><li>预计时间表: 2008 年 9 月 24 日之前若收购未完成则收购终止 </li></ul><ul><li>其他安排:收购包括所出售业务涉及的雇员合同 </li></ul>交易背景 <ul><li>雷曼兄弟在次贷危机中损失惨重,尽管自 08 年 3 月以来三度融资金额达 120 亿美元,且采取了裁员等一系列举措应对危机,仍无法挽回颓势 </li></ul><ul><li>雷曼兄弟多次引资谈判的努力均以失败告终,最终于 9 月 15 日向美国政府申请破产保护 </li></ul><ul><li>本次收购对 Barclays 将会产生积极的影响,包括巩固 Barlays 在债券市场的领先地位,并且使其成为美国市场上三大投行之一等等 </li></ul>资料来源:双方交易公告
  22. 22. Merrill Lynch – 被收购 <ul><li>2007 年 7 月次债危机全面爆发以来,美林损失惨重,尽管经历三次引资,然股价仍一路下挫,截至 2008 年 9 月 29 日收盘,美林股价已较 2007 年 7 月 2 日跌去 73.7% </li></ul><ul><ul><li>2007 年 12 月 24 日,美林宣布引入新加坡淡马锡控股以及戴维斯精选顾问公司作为战略投资者,引资规模为 56 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 1 月 15 日, 美林宣布非公开发行强制可转换优先股引入韩国投资公司,科威特投资局和日本瑞穗实业银行为战略投资者 ,引资规模 66 亿美元。 17 日, 美林公布 2007 年业绩,全年亏损 86 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 7 月 29 日,美林公开发行 3 亿 8 千万股普通股,筹资 85.5 亿美元,新加坡淡马锡控股继续增持美林 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 9 月 15 日,美国银行宣布以 500 亿美元对价收购美林 </li></ul></ul>Merrill Lynch 股价危机以来深幅下挫 美元 2007 年 7 月 2 日收盘价, 80.48 美元 2007 年 10 月, 美林首席执行官 Stan O’neal 被迫下台 2007 年 12 月 24 日, 美林宣布引入新加坡淡马锡控股以及戴维斯精选顾问公司作为战略投资者,引资规模为 56 亿美元 2008 年 1 月 15 日, 美林宣布非公开发行强制可转换优先股引入韩国投资公司,科威特投资局和日本瑞穗实业银行为战略投资者 ,引资规模 66 亿美元。 17 日, 美林公布 2007 年业绩,全年亏损 86 亿美元 2008 年 7 月 17 日, 美林宣布以 45 亿美元回售其持有的 Bloomberg 公司的 20% 股权。美林同日公布的 2008 年二季度业绩,亏损 46 亿美元 2008 年 7 月 29 日, 美林公开发行 3 亿 8 千万股普通股,筹资 85.5 亿美元,新加坡淡马锡控股继续增持美林 2008 年 9 月 14 日, 试图出售雷曼兄弟的谈判破裂,美国银行转向美林。 15 日, 美国银行宣布以 500 亿美元对价收购美林 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日 2008 年 9 月 29 日收盘价, 22.00 美元
  23. 23. 交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 15 日,美国银行宣布将收购美林证券 </li></ul><ul><li>收购将以全换股方式进行,换股比例为每 0.8595 股美国银行普通股交换一股美林普通股。以美国银行 9 月 12 日收盘价计算,交易对价约 500 亿美元 </li></ul><ul><li>美林证券是全球领先的金融服务机构,在 40 多个国家和地区开展业务,管理客户资产达 16,000 亿美元 </li></ul>每 0.8595 股美国银行普通股 每股美林普通股 交易结构 <ul><li>交易主体:美国银行、美林证券 </li></ul><ul><li>交易结构:美国银行以换股形式进行收购,换股比例为每 0.8595 股美国银行普通股置换 1 股美林普通股。以美国银行 9 月 12 日的收盘价 33.74 美元计算,收购价格合约 29 美元 / 股。较美林 9 月 12 日的收盘价 17.05 美元溢价 70% </li></ul><ul><li>预计时间表:该交易预计将在 2009 年第一季度完成 </li></ul><ul><li>其他安排:美国银行将在董事会中为美林留出三个席位 </li></ul>交易背景 <ul><li>美林证券在次贷危机中损失惨重,累计减记超过 400 亿美元;尽管美林已三度融资近 200 亿美元,并通过一系列措施增强资本金应对危机,仍无法挽回颓势 </li></ul><ul><li>美林从雷曼的遭遇中预见到自己面临的风险,为避免股价大幅下挫之后面临与雷曼一样的绝境,美林决意寻求买家度过危机 </li></ul><ul><li>美国银行在首席执行官刘易斯的带领下一向擅长通过并购交易扩张业务;与美林的合并将大大提升美国银行的价值,使美国银行成为全美最大的金融集团,业务涵盖商业银行、信用卡、经纪业务、投资银行以及财富管理等领域 </li></ul>资料来源:双方交易公告
  24. 24. 美国国际集团( AIG ) - 政府接管 <ul><li>次贷危机之前, AIG 股价于 6 月 30 日收于 70.03 美元。之后从贝尔斯登宣布旗下两支涉及次贷业务的对冲基金陷入流动性危机开始,次贷危机拖累 AIG 股价重挫 96.4% 至 2.50 美元 </li></ul><ul><ul><li>2 月 28 日, AIG 宣布由于冲减 111.2 亿美元次贷相关资产, 07 年第四季度巨亏 52.9 亿美元,标志着次贷危机扩散到保险行业 </li></ul></ul><ul><ul><li>08 年 5 月,公司通过出售普通股和股权挂钩票据筹资 135 亿美元;之后有分析师表示公司仍有百亿美元以上的资金缺口,否则债券可能被调低评级,公司股价重挫 </li></ul></ul><ul><ul><li>8 月 6 日公司宣布二季度亏损 53.6 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 15 日, AIG 被标普和 Moody 调低评级,公司股价重挫,并需提供 145 亿美元的抵押品,令公司陷入流动性危机; 9 月 16 日,美联储宣布紧急注资 850 亿美元,换取 AIG80% 的股权,正式接管 90 年历史的全球第一大保险公司 AIG </li></ul></ul>AIG 股价危机以来深幅下挫 美元 07 年 6 月 30 日收盘价: 70.03 美元 截至 08 年 9 月 29 日收盘价: 2.5 美元 2 月 28 日, AIG 宣布由于冲减 111.2 亿美元次贷相关资产 08 年 5 月,公司融资 135 亿美元,有分析师表示公司仍有百亿美元以上的资金缺口,否则债券可能被调低评级 8 月 6 日公司宣布二季度亏损 53.6 亿美元 9 月 15 日, AIG 被标普和 Moody 调低评级,令公司陷入流动性危机; 9 月 16 日,联储宣布紧急注资 850 亿美元,接管 AIG 数据来源: Bloomberg , 2008 年 9 月 29 日
  25. 25. 美国政府接管 AIG 交易基本情况 <ul><li>作为美国房贷 CDS 的最大保险人,房价大幅下跌令房贷违约率不断上升,从而令其担保的 CDS 出现巨额亏损,股价重措;评级机构相继调低其评级,导致其需要提供巨额的压品,陷入流动性危机。 2008 年 9 月 16 日,美联储宣布接管 AIG </li></ul><ul><li>条款包括:美联储向 AIG 提供 850 亿美元的紧急贷款,换取 AIG79.9% 的股权和高额利息,并且替换公司高官 </li></ul><ul><li>美国国际集团是全球最大的保险公司。截至 6 月 30 日, AIG 总资产高达 1.05 万亿美元,股东资产为 893 亿美元 </li></ul>79.9% 的股权和高额利息 850 亿美元 交易结构 <ul><li>交易主体:美联储、美国国际集团( AIG ) </li></ul><ul><li>交易结构:目前仍未披露本次交易的细节,市场普遍预计美联储向 AIG 紧急贷款两年期 850 亿美元,而 AIG </li></ul><ul><ul><li>向联储发行行权后相当于 79.9% 股权的权证,且行权价格将极其低廉 </li></ul></ul><ul><ul><li>在两年之内偿还该 850 亿美元债务,并支付 3 个月 LIBOR+850bps 的高额利息 </li></ul></ul><ul><li>其他安排:联储要求替换目前公司 CEO </li></ul>交易背景 <ul><li>AIG 是全美房贷 CDS 的最大保险人。随着美国房价大幅下挫,房贷违约率不断上升, AIG 担保的 CDS 造成巨额亏损 </li></ul><ul><li>由于公司亏损连连,股价重挫,融资能力降低,标普和 Moody 调低 AIG 评级至 A- ,导致公司需要提供 145 亿美元的抵押品,令 AIG 陷入流动性危机 </li></ul>资料来源: AIG 公告, Bloomberg
  26. 26. Washington Mutual – 被收购 <ul><li>2007 年 7 月次债危机全面爆发以来, Washington Mutual 损失惨重,最终于 9 月 25 日宣告破产并于此后被 JP Morgan 收购,成为美国历史上最大规模的银行破产案。截至 2008 年 9 月 29 日收盘, 其股价已较 2007 年 7 月 2 日跌去 99.9% </li></ul><ul><ul><li>08 年 4 月, WM 向私人资本运营公司 TPG 及一批投资者筹资 70 亿美元 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 15 日,标普将 WM 的评级由 BBB- 下调至 BB- </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 16 日以来, WM 被挤兑的资金达 167 亿美元,令其流动性出现严重困难 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 24 日, WM 表示其所持有的房贷相关资产可能在未来 2.5 年内产生 190 亿美元的损失,标普再次下调 WM 的评级至 CCC </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 25 日, Washington Mutual 宣布破产,被 FDIC 接管; 9 月 26 日, JP Morgan 收购其存款业务、分支机构及部分其他业务,花费 19 亿美元 </li></ul></ul>Washington Mutual 股价危机以来深幅下挫 美元 2007 年 7 月 2 日收盘价, 43.09 美元 2008 年 9 月 29 日收盘价, 0.034 美元 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日 08 年 4 月, WM 向私人资本运营公司 TPG 及一批投资者筹资 70 亿美元 9 月 15 日,标普将 WM 的评级由 BBB- 下调至 BB- 9 月 16 日以来, WM 被挤兑的资金达 167 亿美元,令其流动性出现严重困难 9 月 24 日, WM 表示其所持有的房贷相关资产可能在未来 2.5 年内产生 190 亿美元的损失,标普再次下调 WM 的评级至 CCC 9 月 26 日, JP Morgan 收购其大部分存款、分支机构及部分其他业务,花费 19 亿美元 9 月 25 日, Washington Mutual 宣布破产,被 FDIC 接管
  27. 27. 交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 26 日, JP Morgan 宣布收购 Washington Mutual 的存款业务、分支机构及部分其他业务,支付对价 19 亿美元 </li></ul><ul><li>收购将现金形式进行。 JP Morgan 有可能进行 80 亿美元的股权再融资 </li></ul>总对价 $1.9bn 存款业务、分支机构及部分其他业务 交易结构 <ul><li>交易主体: JP Morgan, Washington Mutual </li></ul><ul><li>收购内容: Washington Mutual 的大部分存款业务、分支机构及部分其他业务 </li></ul>交易背景 <ul><li>Washington Mutual 在次贷危机中损失惨重,据公司预测,其目前持有的房贷相关资产在未来 2 年半中可能面临 190 亿美元的亏损,而近两周来, WM 已经被标普连续两次下调评级至 BB- 级,对其进一步融资以缓解危机造成了极大困难 </li></ul><ul><li>Washington Mutual 曾与花旗、 JP Morgan 、甚至凯雷和黑石等 PE 进行接触,谋求注资或收购,但均无功而返,最后不得不于 9 月 25 日宣布破产,被 FDIC 接管;此后于 9 月 26 日被 JP Morgan 收购其大部分资产 </li></ul><ul><li>本次收购的完成,对 JP Morgan 产生了积极的影响,为其拓展其美国西海岸的市场提供了理想的平台,并使之成为全美最大的商业银行 </li></ul>资料来源:双方交易公告
  28. 28. 美联银行( Wachovia) – 被收购 <ul><li>2007 年 7 月次债危机全面爆发以来,美联银行损失惨重,股价一路下挫,截至 2008 年 9 月 29 日收盘,美联银行股价已较 2007 年 7 月下跌 96.2% ,其中 2008 年 8 月 29 日股价单日下跌 81.6% </li></ul><ul><ul><li>2007 年 10 月 22 日,美联银行宣布第三季度业绩,其净利润同比下滑 10% </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 1 月 22 日, 美联银行宣布 07 年第四季度业绩,因对住宅贷款相关资产计提减值,其利润同比大幅下降 98% </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 4 月 15 日,美联银行公布 08 年第一季度业绩,净亏损 3.93 亿美元,美联银行宣布将进行 70 亿美元的融资 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 5 月 9 日,股东不满美联一季度出现的巨额亏损,解除 Kennedy Thompson 董事长的职务; 6 月 2 日, Kennedy Thompson 被迫辞去首席执行官一职 </li></ul></ul><ul><ul><li>2008 年 9 月 29 日,花旗集团宣布,以总价 530 亿美元的价格收购美联银行 </li></ul></ul>美联银行股价自次贷危机爆发以来深幅下挫 美元 2007 年 6 月 29 日收盘价, 47.94 美元 2008 年 1 月 22 日,美联银行公布 2007 年四季度业绩, 因对住宅贷款相关资产计提减值,第四季度利润下降 98% 2008 年 6 月 2 日, Kennedy Thompson 辞去首席执行官,美联股价股价跌到 1995 年 7 月来谷底 2008 年 9 月 29 日,美国花旗集团宣布,总价 530 亿美元的价格收购美联银行 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日 2008 年 9 月 29 日收盘价, 1.84 美元 2008 年 4 月 15 日,美联银行公布 2008 年一季度业绩, 净亏损为 3.93 亿美元,同时宣布将进行 70 亿美元的融资 2008 年 5 月 9 日,股东不满银行一季度出现的重大亏,解除 Kennedy Thompson 董事长的职务 2007 年 10 月 22 日,美联银行公布 2007 年三季度业绩,三季度 利润下降 10%
  29. 29. 交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 29 日,花旗集团宣布以总价 530 亿美元收购美联银行 </li></ul><ul><li>花旗以换股以及购买对方债务的方式收购美联银行。花旗将支付给美联银行 21.6 亿股股票 ,并且承担美联的优先和次级债务。美联银行的业务中有 3,120 亿美元涉及住房抵押贷款。花旗收购美联银行之后,将首先承担这部分贷款可能发生的约 300 亿美元的损失。在未来 3 年里,花旗还将负担最高不超过 40 亿美元的相关损失。联邦储蓄保险公司将承担其余相关损失 </li></ul><ul><li>美联银行于 2001 年由美联银行同瓦乔维亚银行合并而成,是美国第四大商业银行,其核心业务包括零售银行、企业和投资银行、财富管理业务 </li></ul>21 亿股股票,并承担美联优先 债和次级债,总计 530 亿美元 零售银行、企业和投资银行及财富管理业务 交易结构 <ul><li>交易主体:花旗集团、美联银行 </li></ul><ul><li>交易结构: 花旗以换股以及购买对方债务的方式收购美联银行。花旗将支付给美联银行 21.6 亿股股票 ,并且承担美联的优先和次级债务,总价 530 亿美元,美联则出售其出售其零售银行、企业和投资银行以及财富管理业务 </li></ul><ul><li>预计时间表: 交易预计将在年底前完成,已经通过双方董事会的批准,尚有待于美联股东的通过以及相关监管机构的批准,其表决的最后期限是 2008 年 12 月 31 日 </li></ul><ul><li>其他安排:美联 董事会没有变动,而两名美联董事将加入花旗集团董事会 </li></ul>交易背景 <ul><li>美联银行在次贷危机中损失惨重,累计减记近 530 亿美元 </li></ul><ul><li>对于美联联银行的客户来说,这次收购可以保证他们能购继续获得连续性的服务,并使存款获得充分保护 </li></ul><ul><li>收购后,花旗集团、美国银行和摩根大通并列美国前三大银行 </li></ul>资料来源:双方交易公告
  30. 30. HBOS – 被收购 <ul><li>2007 年 7 月美国次债危机全面爆发并波及全球市场, 08 年以来随着英国房地产市场价格持续下跌,英国提供抵押贷款各银行亦损失惨重。截至 2008 年 9 月 29 日收盘, HBOS 已较 2007 年 7 月 2 日下跌 85.6% </li></ul><ul><ul><li>2008 年以来,英国房地产市场低迷, HBOS 抵押贷款业务损失惨重,公司 08 年上半年盈利较去年同期大幅下跌 57% </li></ul></ul><ul><ul><li>美国金融机构频繁陷入困境,投资者担忧情绪蔓延,使得 HBOS 融资较为困难。 7 月份公司的增发计划遭到大股东反对,仅获得约 15 亿英镑的认购,其余部分由承销团包销 </li></ul></ul><ul><ul><li>为了避免 HBOS 破产对于英国金融系统造成严重冲击, 9 月 11 日,在英国政府的撮合下, HBOS 最终决定接受 Lloyds TSB 的换股并购要约 </li></ul></ul>HBOS(Halifax Bank of Scotland) 股价自 08 年以来大幅下跌 便士 2007 年 7 月 2 日 HBOS 收盘价 918 便士 2008 年 7 月 21 日,由于大股东反对认购, HBOS 40 亿英镑配股仅售出约 15 亿英镑,其余 25 亿英镑由承销团包销 2008 年 9 月 18 日, Lloyds TSB 同意以 122 亿英镑的价格收购 HBOS 2008 年 9 月 29 日 HBOS 收盘价 142 便士 资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日 2008 年 7 月 31 日, HBOS 公布上半年盈利 8.8 亿英镑,但已较去年同期大幅下降 57%
  31. 31. 交易基本情况 <ul><li>2008 年 9 月 18 日, Lloyds TSB 宣布并购 HBOS </li></ul><ul><li>此次并购以换股形式进行,每 0.83 股 Lloyds TSB 股票换 1 股 HBOS 股票,交易总对价约 122 亿英镑 </li></ul><ul><li>Lloyds TSB 计划在并购后出售价值约 90 亿英镑的资产,以补充新银行的资本金 </li></ul><ul><li>英国央行宣布将一项为银行提供流动性援助的临时措施的期限延长到明年 1 月,有望为并购后的新银行减轻资金压力 </li></ul>总对价 122 亿英镑 每 0.83 股 Lloyds TSB 股票换 1 股 HBOS 股票 交易结构 <ul><li>交易主体: Lloyds TSB Group, HBOS </li></ul><ul><li>交易结构:交易以换股形式进行,每 0.83 股 Lloyds TSB 股票换 1 股 HBOS 股票。以 Lloyds TSB 9 月 17 日的收盘价 280 便士计算,收购价为 232 便士,较 HBOS 当日收盘价 147 便士有 57.8% 的溢价 </li></ul><ul><li>计划时间表:预计于年底前完成交易 </li></ul><ul><li>其他安排:并购后 Lloyds TSB 计划出售大约 90 亿英镑的资产;合并后 HBOS 的首席执行官将离职, Lloyds TSB 首席执行官将负责新银行运营 </li></ul>交易背景 <ul><li>雷曼兄弟宣布破产后,投资者担忧英国房贷银行将陷入危机, HBOS 股价暴跌,且公司融资困难,难以继续支持其抵押贷款业务 </li></ul><ul><li>HBOS 银行是英国规模最大的按揭银行,提供了英国 1/5 的按揭业务,一旦该银行破产,对英国金融业造成的冲击将十分严重 </li></ul><ul><li>并购后将缔造出英国最大的抵押贷款银行,其资产规模将超过 1 万亿英镑,占抵押贷款和零售存款市场总资产规模的近三分之一,新银行将继续提供抵押贷款服务 </li></ul><ul><li>合并有助于加强金融市场内部的稳定性,并增强银行客户和金融业投资者的信心 </li></ul>资料来源: Bloomberg ,双方交易公告
  32. 32. Fortis Group 、 Bradford & Bingley 和 Hypo Real Estate —— 金融风暴波及欧洲金融机构 <ul><li>随着次贷危机演变而成的金融风暴的进一步恶化,欧洲金融机构也受到了波及,富通银行等数家欧洲金融机构近期面临破产危机,不得不接受政府注资或被政府接管: </li></ul><ul><ul><li>9 月 30 日,比利时、卢森堡和荷兰政府通过购买富通集团 49% 的股权,向其注资 112 亿欧元 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 28 日,英国政府宣布将抵押贷款银行 Bradford & Bingley 国有化,并考虑近期将其分支机构出售 </li></ul></ul><ul><ul><li>9 月 29 日,德国政府表示将牵头向房地产贷款公司 Hypo Real Estate 提供 350 亿欧元的信贷担保,同时政府有关负责人表示,政府并无计划将 Hypo 国有化 </li></ul></ul>资料来源: Bloomberg, 截至 2008 年 9 月 29 日 Fortis Group 次贷危机以来股价大幅下挫 比利时法郎 Bradford & Bingley 次贷危机以来股价大幅下挫 便士 Hypo Real Estate 次贷危机以来股价大幅下挫 马克 -83.8% Fortis -44.2% BEL20 指数 危机爆发以来跌幅 (07 年 7 月 ) -94.9% B&B -27.1% FTSE100 指数 危机爆发以来跌幅 (07 年 7 月 ) -91.1% Hypo Real Estate -28.2% DAX 指数 危机爆发以来跌幅 (07 年 7 月 )
  33. 33. 第三章 本轮金融危机的形成机制
  34. 34. 次贷相关产品的形成机制 <ul><li>次按相关产品是以低信用住房贷款为支持形成的复杂的债券和相关衍生产品 </li></ul><ul><li>其中次级按揭贷款是指美国商业银行或专业贷款机构向信用分数较差的个人发放的首付低于 20% 的房贷产品 </li></ul><ul><li>这些贷款者在最初的 2 - 3 年里仅需要支付很低的固定利率(甚至不支付利率),在 2-3 年之后再按照市场浮动利率还贷 </li></ul><ul><li>投行承销大量次级按揭债券,同时也持有部分次级按揭债券 </li></ul>次贷是低信用、低首付的住房贷款 次贷相关产品的形成机制 投行持有的部分
  35. 35. 次贷风波引发金融危机 次贷相关产品的传递机制和危机发展链条 按期交房贷 提供住房贷款 放贷机构 出售 AAA 级贷款 提供放贷资金 房利美 / 房贷美 打包出售 MBS 投资银行 提供放贷资金 出售 Alt-A 级、次级贷款 提供放贷资金 大银行 / 其他抵押贷款公司 打包出售 MBS 提供放贷资金 …… 保险机构 对冲基金 出售 CDO 等结构性产品 提供资金 出售 CDO,CDS 等结构性产品 提供信贷违约掉期 (CDS) 提供资金 房价下跌 房贷违约率上升 银行贷款意愿下降 贷款条件趋于苛刻 购房需求减少,房价进一步下跌 抵押贷款违约增多 市场风险偏好降低 抵押贷款公司再融资困难 资本金减少 股价下跌,信用评级下降,令再融资更为困难 手持次按债券大幅亏损 高杠杆令净资本大幅缩减 股价下跌,信用评级下降 市场流动性紧张,风险溢价提高,融资成本上升 融资困难,资不抵债 次贷衍生产品价格下降 市值计价损失 基金遭遇赎回,交易对手面临清算风险 大规模抛售手持证券 全球股市下挫
  36. 36. 美国房地产市场的调整是次贷危机的根源 <ul><li>2000 年美股 IT 泡沫破灭后,美联储大幅降息以刺激经济,导致房价大幅上扬,借贷双方的风险意识日趋薄弱,浮动利率贷款及优惠贷款的占比不断提高,但 2004 年以来联储连续加息 17 次,使得房价自 2006 年起止升回落,抵押贷款违约率也显著飙升,成为本轮危机发展的根源 </li></ul>利率提高导致住房需求放缓,最终导致房价下跌 抵押贷款违约率和住房没收率显著飙升 新屋开工数大幅下降 资料来源: Bloomberg ,中金公司研究部 房价指数 利率% 格林斯潘时代 伯南克时代 利率 03 年低至 1.0% 利率 06 年升至 5.25%
  37. 37. 房地产按揭债券信用利差 07 年以来显著上升 <ul><li>随着房市的低迷和违约率的上升,美国房地产按揭贷款支持债信用利差自 07 年下半年以来也显著上扬,尤其是 BBB 级的商业地产按揭债券 (CMBS) ,信用利差从 200 个基点大幅上升至近 2,000 个基点 </li></ul>资料来源: Bloomberg , 中金公司研究部,截至 2008 年 9 月 29 日 美国住宅地产按揭支持债( RMBS )信用利差变化 美国商业地产按揭支持债( CMBS )信用利差变化
  38. 38. CDO 产品价格大幅下挫 <ul><li>而随着房地产市场的持续低迷,美国的证券化资产如 CDO ( Collatorized Debt Obligation )的价格大幅下跌 </li></ul><ul><li>由于金融企业必须按照市价对资产进行减计,因此这些证券价格的大幅下跌,也迫使陷于次贷泥潭的金融机构大幅计提损失 </li></ul>标志 CDO 价格的各 ABX 指数大幅下跌,多数产品 08 年以来跌幅已超过 70% 资料来源: Bloomberg , 中金公司研究部,截至 2008 年 9 月 29 日 ABX 指数 08 年以来变化 %
  39. 39. 国际投行杠杆率近年来持续上升,蕴含了较大的风险 <ul><li>危机爆发以来,数家国际投行出现巨额亏损,贝尔斯登、美林和雷曼兄弟 3 家投行最终选择被收购或申请破产,其根源便在于杠杆率过高 </li></ul><ul><li>高杠杆率将增加投行经营风险,相对有限的净资产难以有效应对业绩亏损,一旦无法顺利融资,投行经营将陷入困境 </li></ul><ul><li>就历史数据可见,目前出现巨额亏损的国际投行杠杆率均处于较高水平 </li></ul>2003 年以来美国 5 家投行杠杆率总体呈现上升态势, 07 年 4 家投行总资产 / 净资产比率超过 30 资料来源: Bloomberg ,中金公司研究部
  40. 40. 金融机构信用违约风险大幅上升,引发大规模抛售 <ul><li>由于出现大幅亏损而不能有效地募集资金,雷曼最终选择申请破产保护,引发了投资者对其他金融机构的担忧 </li></ul><ul><li>投资者纷纷卖空其他投行的股票,摩根、高盛、 AIG 、美联等信用违约互换 CDS 的基差也出现大幅跳升 </li></ul><ul><li>同时,投资者普遍担忧 Lehman 、 AIG 和美联等拥有的巨额资产将被迫低价处理,同时担心交易对手的违约风险,从而大规模抛售手中的证券,导致了全球资本市场的动荡 </li></ul>主要金融机构一年期信贷违约互换( CDS )基差水平 资料来源: Bloomberg ,中金公司研究部,截至 2008 年 9 月 29 日
  41. 41. 第四章 金融风暴对全球市场影响展望
  42. 42. 概述 <ul><li>短期来看,国内外的救市政策有望推动金融市场出现震荡反弹,投资者信心或将有所恢复,但市场仍存在较大的不确定性 </li></ul><ul><ul><li>美国政府近万亿美元的庞大救市计划和欧、日等全球各国政府的救市措施有望提振低迷的投资者信心,为处于极度恐慌、资金不断外流的全球金融市场注入宝贵的流动性,促进金融市场逐步稳定和恢复。但参众两院议员对该救市政策的重重疑虑给救市计划是否能够顺利通过打上了问号,而美国政府是否有足够的财力能够落实如此大规模的救市措施也是短期内美国及国际金融市场最大的不确定性。此外,政府救市政策实施后是否能够达到预想的效果,以及伴随而来的美国财政赤字的增加和注入流动性后通胀压力的上行是否会令实体经济前景进一步恶化也令市场存在较大的担忧 </li></ul></ul><ul><ul><li>由于经历了去年下半年以来的持续大幅回调,香港和 A 股市场的估值水平已经具有一定吸引力,因此国内三大救市政策以及相关上市公司回购、大股东增持的一系列后续利好政策有望支持香港及 A 股市场在短期内出现震荡反弹的走势。但经济和企业盈利等基本面的下行趋势将限制市场的反弹幅度,而国际股市的波动也将令香港和 A 股市场面临较大的波动风险 </li></ul></ul><ul><li>长期来看,全球“低通胀、高增长”的时代已告终结,次贷危机和金融风暴对美国以及全球各经济体的影响将逐步显现,基本面的恶化将对全球股市带来长期的下行压力 </li></ul><ul><ul><li>美国经济增长 08 上半年好于预期,得益于强劲的出口和退税的提前实现。但下半年出口和退税的作用逐渐消减,面临三座大山:房价,就业和信贷紧缩的美国经济前景不容乐观 </li></ul></ul><ul><ul><li>世界各主要经济体纷纷进入经济下行周期,出口的恶化以及国际投资和消费的低迷令欧日经济在内忧外患下均陷入萎缩 </li></ul></ul><ul><ul><li>由于全球经济增长放缓导致外需疲弱,国内出口情况不断恶化,企业盈利增速亦持续放缓, GDP 增速将显著下降,令香港和 A 股市场面临长期的压力 </li></ul></ul>
  43. 43. 美国经济前景不容乐观 <ul><li>美国经济陷入衰退迹象日益明显,通胀压力仍在高位,金融危机带拉的负面影响不断显现,前景不容乐观 </li></ul><ul><ul><li>次贷危机爆发以来美国房地产市场持续低迷,房价已大幅下跌约 25% ,根据中金公司研究部预测,未来房价仍有 5%~10% 的下跌空间 </li></ul></ul><ul><ul><li>近期公布的数据显示消费、制造业等实体经济疲软,消费者信心指数屡创新低,失业率大幅上升,美国经济陷入衰退迹象日益明显 </li></ul></ul><ul><ul><li>由于经济前景黯淡,分析师不断下调标普成份公司盈利预测,企业盈利仍然面临较大的下滑风险 </li></ul></ul>数据来源: Bloomberg , FactSet ,截至 2008 年 9 月 29 日 失业率大幅上升,就业市场仍面临压力 消费信心指数屡创历史新低 企业盈利面临较大下滑风险 房地产市场持续低迷,房价仍有下跌空间 同比增长 %
  44. 44. 欧洲、日本经济面临陷入衰退 <ul><li>由次贷危机引发的这场全球金融风暴对欧洲、日本经济的负面影响十分显著,欧洲、日本经济已经陷入衰退的边缘 </li></ul><ul><ul><li>欧盟各成员国二季度 GDP 出现环比负增长 </li></ul></ul><ul><ul><li>反映欧元区经济增长前景的 OECD 领先指标持续恶化 </li></ul></ul><ul><ul><li>受内需疲弱及出口减速的影响,日本二季度年化 GDP 亦大幅下滑 3% </li></ul></ul><ul><ul><li>日本 8 月份消费者信心指数跌至 30.1 ,为 82 年开始有比较数据以来的最低水准 </li></ul></ul>数据来源: Bloomberg , FactSet ,截至 2008 年 9 月 29 日 日本经济下行风险显著 OECD 欧元区领先指标持续恶化 日本消费者信心指数创历史新低 欧洲经济整体陷入衰退边缘
  45. 45. 国内宏观经济面临下行的风险 <ul><li>受全球经济增长放缓以及前期大宗商品价格上涨推升全球通胀的负面影响,国内宏观经济增速面临较大下行风险 </li></ul><ul><ul><li>全球经济放缓对国内出口企业的需求产生了明显的负面影响,出口增速显著下滑 </li></ul></ul><ul><ul><li>受外需放缓的影响,企业盈利下滑的趋势逐渐显现 </li></ul></ul><ul><ul><li>国内通胀水平近期依然维持在相对高位,短期内宏观调控的基调并不会明显放松 </li></ul></ul>宏观经济增速面临下行的风险 美国经济放缓影响中国出口 企业盈利放缓趋势明显 短期内通胀压力依然较大 数据来源: Bloomberg , Wind 资讯,中金公司研究部,截至 2008 年 9 月 29 日 6.5 9.5 16.0 12.4 10.0 2008E 1.5 24.0 22.7 12.5 11.6 2006 4.8 20.1 21.5 12.5 11.9 2007 4-5 8.0 11.0 12.2 8.0 2009E 出口(人民币计价,同比 % ) 实际 GDP( 同比增长 % ) 消费品实际零售总额(同比增长 % ) 城镇实际固定资产投资 ( 同比增长 % ) CPI (同比增长 % )
  46. 46. 市场认为本轮金融危机未来可能的发展方向 <ul><li>美国政府有足够的财力来支持所有濒临破产的大型银行,同时让小型银行有序地破产,令银行间市场的借贷利率能够很快下降 </li></ul><ul><li>实体经济受到的冲击较小,金融危机得以实现软着陆 </li></ul><ul><li>美国政府没有足够的财力来挽回全球去杠杆化和投资者避险所造成的流动性缺失,银行间借贷利率长期处于高位,企业无法正常融资和借贷 </li></ul><ul><li>为了避免经济发生严重衰退,美国政府被迫大量发行货币,导致美元贬值,通胀率大幅攀升,黄金和大宗商品价格再次大幅上涨 </li></ul><ul><li>过去几天金融市场动荡以来,大宗商品和黄金价格的大幅上涨,就反映了投资者对美元信誉担忧的体现 </li></ul><ul><li>目前市场上投资者普遍认为本轮金融危机可能会以两种方式收场:金融危机软着陆和全球经济陷入滞胀风险 </li></ul><ul><li>从股市走势来看,投资者普遍预计未来几个星期可能会出现一个弱反弹,但是中长期趋势仍然是震荡寻底的过程 </li></ul>

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