(독일교수+발표자료)+Vortrag+vorhandelstransparenz+endfassung+ohne+fn
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(독일교수+발표자료)+Vortrag+vorhandelstransparenz+endfassung+ohne+fn (독일교수+발표자료)+Vortrag+vorhandelstransparenz+endfassung+ohne+fn Document Transcript

  • Vorhandelstransparenz und Unterbrechung des Börsenhandels Keine moderne Volkswirtschaft kommt ohne einen funktionierenden Kapitalmarkt aus. Effiziente Kapitalmärkte ermöglichen es kapitalmarktfähigen Unternehmen, zur Deckung ihres Finanzierungsbedarfs durch Emission von Aktien oder Schuldverschreibungen Gelder bei Privatanlegern und institutionellen Investoren aufzunehmen, die ihrerseits eine mittel- oder langfristige Anlage in fungiblen Wertpapieren suchen. Zudem ist auch der Staat selbst an entwickelten Kapitalmärkten interessiert, um seine Finanzierungsbedürfnisse durch breitgestreute Emissionen von Anleihen zu befriedigen. Schließlich befördert ein Kapitalmarkt, der das Vertrauen der Anleger genießt, auch den Erwerb von Aktien und Schuldverschreibungen zu Zwecken privater Altersversorgung als Ergänzung oder Alternative zur staatlichen Sozialversicherung. Eine wesentliche Voraussetzung für das reibungslose Funktionieren des Kapitalmarkts ist das Vertrauen der Anleger in einen ordnungsgemäßen Handelsablauf. Der Gesetzgeber festigt dieses Vertrauen, indem er Regeln für den Wertpapierhandel vorgibt. Diese Regeln sind in Europa unterschiedlich ausgestaltet, je nachdem um welche Art Handelsplatz es geht. Das europäische Recht kennt drei Formen von Handelsplätzen: Regulated markets, multilateral trading facilities [MTF] und systematische Internalisierer. In Europa sind die wichtigsten Wertpapiermärkte insbesondere für Privatanleger, auch wenn alternative Handelssysteme in den letzten Jahren erhebliche Marktanteile gewonnen haben, immer noch die traditionellen Börsen. Diesen Börsen widmen das europäische und das deutsche Kapitalmarktrecht besondere Aufmerksamkeit. Nach der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente, abgekürzt: MiFID, ist den regulated markets, die in ihrer Mehrzahl Börsen sind, beispielsweise die Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel vorbehalten. Eine der wesentlichsten Aufgaben der Börse ist es, dafür zu sorgen, daß eine ordnungsgemäße Bildung des Börsenpreises stattfindet. Eine ordnungsgemäße Preisermittlung unter staatlicher Aufsicht ist von großer gesamtwirtschaftlicher Bedeutung. Deshalb besteht ein Interesse des Staates an einer regelmäßigen Veranstaltung des börsenmäßig organisierten Wertpapierhandels. Dieses öffentliche Interesse läßt die Existenz von Börsen in Deutschland zur öffentlichen Aufgabe werden. Ein erfahrener deutscher Börsenrechtspraktiker schreibt: 1
  • „Börsenpreise sind Preise, die in einem geregelten Verfahren unter staatlicher Aufsicht zustande kommen. Mit ihnen ist deswegen die Gewährleistung verbunden, dass sie verfahrensmäßig korrekt ermittelt sind und die jeweilige Marktlage an der Börse nach definierten Kriterien widerspiegeln. Für das Anlegerpublikum ist damit ein Vertrauensschutz verbunden. Aufgrund der staatlichen Ü berwachung der Preisbildung kann der Anleger in erhöhtem Maße davon ausgehen, dass die Preisbildungsregeln laufend eingehalten werden und dass die Preisfeststellung insbesondere unter Einhaltung des Grundsatzes der Chancengleichheit der Marktteilnehmer, nach fairen Kriterien und in einem ausreichenden transparenten Verfahren stattfindet. ... Auf dieser Richtigkeitsgewähr beruht auch die gesetzliche Anerkennung des Börsenpreises als Berechnungs-, Abrechnungs- und Bewertungsgrundlage in vielfachen Zusammenhängen.“ Denn der Börsenpreis besitzt nicht nur für die an der Börse abgeschlossenen Geschäfte, sondern darüber weit hinaus im gesamten Wirtschafts- und Steuerrecht wesentliche rechtliche Bedeutung. Ein Beispiel: Nach dem deutschen Wertpapiererwerbs- und Ü bernahmegesetz ist bei der Bestimmung der angemessenen Gegenleistung, die der Bieter anläßlich eines Ü bernahmeangebotes den Aktionären der Zielgesellschaft anzubieten hat, der durchschnittliche Börsenkurs der Aktie zu berücksichtigen. Bei seinem Bemühen, einen marktgerechten Börsenpreis zu gewährleisten, wird der Gesetzgeber durch die rasant voranschreitende technische Entwicklung im elektronischen Börsenhandel, der mittlerweile die Bearbeitung von Wertpapierorders „von Hand“ weitgehend abgelöst hat, immer wieder vor neue Herausforderungen gestellt. Das sei an einem Beispiel erläutert: Noch vor wenigen Jahren war der Zugang von Fernmitgliedern aus anderen Staaten zu einem regulated market (remote membership) ein großes rechtspolitisches Thema in Europa. Die MiFID ermöglicht solche Fernmitgliedschaften, indem sie den Mitgliedstaaten der Europäischen Union (EU) aufträgt sicherzustellen, daß die Regeln für den Zugang zu einem regulated market auch die Fernteilnahme von Wertpapierfirmen vorsehen. Außerdem verpflichtet sie die Mitgliedstaaten, regulated markets aus anderen Mitgliedstaaten zu gestatten, in ihrem Hoheitsgebiet technische Systeme bereitzuhalten, um Fernmitgliedern den Zugang zu diesen Märkten zu erleichtern. Diese Errungenschaft besitzt, wie man etwa an der hohen Zahl ausländischer Handelsteilnehmer an der Frankfurter Wertpapierbörse ablesen kann, auch heute noch große Bedeutung. Sie wird indes durch das Aufkommen des algorithmischen Handels mehr und mehr in den Hintergrund gedrängt. Als algorithmischen Handel bezeichnet man die Teilnahme am Börsenhandel ohne 2
  • direktes menschliches Eingreifen. Anhand von vordefinierten, quantitativen (mathematischen) Modellen platzieren Computer Aufträge direkt an der Börse. Ein Algorithmus entscheidet über den Zeitpunkt und die Stückzahl eines Kauf- oder Verkaufsauftrages. Als Parameter werden u.a. historische und aktuelle Marktdaten, Preisunterschiede sowie Trends genutzt. Im fortlaufenden Computerhandel, bei dem die Orderausführung mittlerweile im Millisekundenbereich geschieht, spielt für den Geschäftserfolg der Marktteilnehmer auch die Zeit der Ü bermittlung einer Order vom Handelsteilnehmer zu dem Computer, auf dem das elektronische Handelssystem läuft, eine wichtige Rolle. Da sich die elektronische Ü bermittlung von Orders nicht über die Lichtgeschwindigkeit hinaus beschleunigen läßt, können kürzere Zeiten einer Reaktion auf eine sich verändernde Marktlage nur dadurch erzielt werden, daß der Marktteilnehmer seinen Handelscomputer so nahe wie möglich an die EDV des elektronischen Börsenhandelssystems heranrückt. Diese Notwendigkeiten lassen für den algorithmischen Handel eine echte Fernmitgliedschaft unattraktiv werden. Mit der fortschreitenden Elektronisierung des Wertpapierhandels und mit hiermit zusammenhängenden, immer ausgeklügelteren Handelsstrategien verbunden gibt es neue Orderformen wie flash trading und hidden orders, deren Auswirkungen auf den Börsenpreis einer gründlichen Diskussion bedürfen. Eine hidden order erlaubt die Ü bermittlung einer Order (generell eine Order mit hohem Volumen), ohne daß deren Orderinformation öffentlich abrufbar ist. Solche Orderformen, ihre börsenrechtliche Beurteilung sowie die Maßnahmen der Börse bei marktinadäquaten Ordersituationen wird, nachdem ich im Folgenden die europarechtlichen und deutschen Gesetzesgrundlagen der Börsenpreisermittlung dargestellt haben werde, Dr. Roger Müller, Head of legal and tax der Deutsche Börse AG, ausführlich schildern. Der Gesetzgeber gewährleistet die Bildung eines marktgerechten und ordnungsgemäßen Börsenpreises auf mehreren Stufen. Zunächst schafft er dem Anleger die Möglichkeit, sich mittels fortlaufender Publizität durch Jahres-, Halbjahres- und Quartalsberichte und mittels der Ad-hoc-Publizität über die Emittenten der börsennotierten Wertpapiere und damit über mögliche Ertragschancen dieser Papiere zu informieren. Ferner versucht er, durch Insiderhandels- und Marktmanipulationsverbote eine preisliche Ü bervorteilung der Anleger zu verhindern. Anleger erwarten indes nicht nur Informationen über den Emittenten sondern auch über die Marktlage. Diesem Informationsbedürfnis werde ich im zweiten Kapitel meines Vortrags nachgehen. Wie letztens der plötzliche, noch Tage später unerklärliche Kurssturz des 3
  • Dow Jones binnen weniger Minuten um fast 1.000 Punkte bzw. rund 9 % am 6.5.2010, bei dem zeitweise rund 1 Billion Dollar an Marktkapitalisierung ausgelöscht worden waren, und die sofort wieder einsetzende Kurserholung gezeigt haben, kommt es indes trotz umfassender Information der Investoren über die Emittenten und die Marktlage zu Ordereingaben, die gegebenenfalls die wahre Marktlage – was immer man hierunter verstehen will – nicht adäquat widerspiegeln. Nun wird das für das Funktionieren des Kapitalmarktes unabdingbare Vertrauen der Anleger nicht nur durch angemessene Transparenz, sondern auch dadurch gefördert, daß der Gesetzgeber den Börsen faire Handelsabläufe vorgibt, die zu einer geordneten Preisbildung führen, welche der wirklichen Marktlage des Börsenhandels entspricht. Deshalb ist zu fragen, ob und wann es der Börse erlaubt ist, den Börsenhandel auszusetzen, wenn eine ordnungsmäßige Preisbildung gefährdet ist. Diese Frage werde ich im dritten Kapitel meines Vortrags behandeln. Ich beginne nun mit der Vorhandelstransparenz und zwar mit dem Europäischen Recht bei regulated markets. Gibt ein Anleger eine Order in den Markt, wird er mangels anderer Anhaltspunkte seine Preisvorstellungen an der unmittelbar vorangegangenen Börsenpreisfeststellung ausrichten. Diese Lage des Anlegers wollte der europäische Gesetzgeber verbessern. In Anbetracht des zweifachen Ziels, die Anleger noch besser zu schützen und gleichzeitig ein reibungsloses Funktionieren der Wertpapiermärkte zu gewährleisten, hat die EU für Transparenz von Wertpapiergeschäften gesorgt. Um die Marktteilnehmer in die Lage zu versetzen, jederzeit die Bedingungen eines von ihnen geplanten Aktiengeschäfts beurteilen zu können, und um die Effizienz des Kursbildungsprozesses zu steigern, hat die EU allgemeine Regeln über die Bekanntmachung von Einzelheiten zu aktuellen Möglichkeiten des Handels mit Aktien festgelegt. Für die regulated markets, also auch für die deutschen Börsen, finden sich diese Vorhandels-Transparenzvorschriften zunächst in Art. 44 MiFID. Hiernach müssen regulated markets die aktuellen Geld- und Briefkurse sowie die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen veröffentlichen. Diese Informationen müssen sie der Ö ffentlichkeit zu angemessenen kaufmännischen Bedingungen und kontinuierlich während der üblichen Geschäftszeiten zur Verfügung stellen. Die Regulierung der Einzelheiten dieser Vorhandelstransparenz hat die MiFID einer Durchführungsverordnung überlassen. In den Erwägungsgründen dieser Verordnung wird hervorgehoben, die Information über das tatsächliche Ausmaß der aktuellen und potenziellen Geschäfte in Aktien an dem jeweiligen Handelsplatz diene auch dem 4
  • Wettbewerb zwischen den Handelsplätzen; außerdem werde hierdurch gewährleistet, daß der Preisbildungsmechanismus bei bestimmten Aktien nicht durch eine fragmentierte Liquidität Schaden nehme. Zu diesem Zweck muß jeder regulated market, wenn er beispielsweise ein Orderbuchhandelssystem basierend auf einer fortlaufenden Auktion betreibt, für die fünf besten Geld- und Briefkurse für jede Aktie kontinuierlich die aggregierte Zahl der Aufträge veröffentlichen. Für quotierungsgetriebene Systeme, für Handelssysteme basierend auf periodischen Auktionen sowie für hybride Systeme gelten ähnliche Vorschriften. Nun hat der europäische Gesetzgeber gesehen, daß es bestimmte Orders gibt, die wegen ihres Volumens oder aus anderen Gründen falsche Signale in den Markt senden könnten. Deshalb hat er es den Aufsichtsbehörden der Mitgliedstaaten erlaubt, Geschäfte an regulated markets von der Vorhandelstransparenz auszunehmen, wenn sie im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang bei der betreffenden Aktie ein großes Volumen aufweisen oder wenn bei Aufträgen wegen ihrer Art von einer Veröffentlichung vor dem Handel abgesehen werden kann. Die Einzelheiten sind wieder in der Durchführungsverordnung geregelt. Hiernach liegt ein Auftrag mit großem Volumen, der ein Absehen von Vorhandelstransparenz erlaubt, beispielsweise vor, wenn der marktübliche Geschäftsumfang bezogen auf den durchschnittlichen Tagesumsatz zwischen 1.000.000 € und 25.000.000 € liegt und das Volumen des Auftrags 250.000 € beträgt. Bei solchen Aufträgen kann übrigens auch eine verzögerte Nachhandelstransparenz stattfinden. Die Vorhandelstransparenz bei Aktien ist im deutschen Recht im deutschen Börsengesetz geregelt. Da die geschilderte Durchführungsverordnung der EU nach Art. 288 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union in allen Mitgliedstaaten der EU, also auch in Deutschland unmittelbar gilt und damit auch ohne weiteres die deutschen Börsen bindet, waren die dem deutschen Gesetzgeber vorgegebenen Räume zur Ausfüllung des europäischen Rechts der Handelstransparenz eng. Nach dem Börsengesetz muß die Börse für Aktien, die zum Handel im regulierten Markt zugelassen oder in den regulierten Markt einbezogen sind, den Preis des am höchsten limitierten Kaufauftrags und des am niedrigsten limitierten Verkaufsauftrags und das zu diesen Preisen handelbare Volumen veröffentlichen. Das deutsche Börsengesetz erlaubt es der Börsenaufsichtsbehörde, die durch die Durchführungsverordnung eröffneten Spielräume zu nutzen und Ausnahmen von der Vorhandelstransparenz bei großvolumigen Orders zuzulassen. Wegen der Einzelheiten der 5
  • Veröffentlichungspflichten verweist das Börsengesetz auf die Regulierung in der jeweiligen Börsenordnung, über die Ihnen Herr Dr. Roger Müller berichten wird. Ich komme nun zur Aussetzung des Börsenhandels. Wie ich einleitend hervorgehoben habe, bildet die Ordnungsmäßigkeit der Börsenpreisbildung eine wesentliche Grundlage für das Vertrauen der Anleger und der Marktteilnehmer auf einen sachgerechten Handelsablauf an den Kapitalmärkten. Deshalb hat der Gesetzgeber Regeln für eine ordnungsmäßige Börsenpreisfeststellung gesetzt. Der Schwerpunkt dieser Regulierung liegt im deutschen Börsengesetz. Ein Ziel der europäischen Finanzmarktrichtlinie ist es, die Effizienz des Kursbildungsprozesses bei Eigenkapitalinstrumenten zu steigern. Die gibt den regulated markets vor, transparente Regeln und Verfahren für einen fairen und ordnungsgemäßen Handel festzulegen. Diesen doch recht weit gefassten Rahmen hat das deutsche Börsengesetz weiter ausgefüllt. Hiernach müssen Börsenpreise ordnungsgemäß zustande kommen und der wirklichen Marktlage des Börsenhandels entsprechen. Dabei können auch Preise eines anderen regulated markets oder eines MTF als Referenzpreise berücksichtigt werden. Die Einzelheiten des Preisfeststellungsprozesses werden in der Börsenordnung geregelt. Trotz aller Bemühungen des Gesetzgebers, für Regeln zu sorgen, die einen ordnungsmäßigen Börsenpreis gewährleisten, kommt es nicht selten vor, daß sich die Bildung von Börsenpreisen abzeichnet, die durch marktinadäquate Umstände beeinflusst sind. In solchen Fällen besitzen die Börsen weltweit in unterschiedlichem Maße die Befugnis, den Börsenhandel auszusetzen. Im Recht der EU ist die Handelsaussetzung durch den regulated market nur in sehr allgemeiner Form reguliert. Im Titel III der MiFID über regulated markets ist das Recht dieser Handelsplätze geregelt, den Handel mit einem Finanzinstrument anzusetzen, das den Regeln des regulated markets nicht mehr entspricht, sofern durch diese Maßnahme die Anlegerinteressen oder das ordnungsgemäße Funktionieren des Marktes nicht erheblich geschädigt werden. Diese Bestimmung verleiht den regulated markets freilich nicht die Befugnis, den Handel in einem bestimmten Instrument wegen marktwidriger Umstände auszusetzen, weil sie nur auf die Regelkonformität des Finanzinstruments selbst bezogen ist. Demgegenüber hat die MiFID den zuständigen Behörden, die von den Mitgliedstaaten 6
  • benannt werden, das Recht, die Aussetzung des Handels mit einem Finanzinstrument zu verlangen, ohne jene Einschränkung gegeben. Diese Vorschrift ist im deutschen Börsengesetz umgesetzt, wonach die Börsenaufsichtsbehörde die Aussetzung des Börsenhandels mit Finanzinstrumenten anordnet, wenn dies zur Beseitigung von Mißständen erforderlich ist, die die ordnungsgemäße Durchführung des Handels an der Börse beeinträchtigen können. Neben dieses Aussetzungsrecht der Börsenaufsichtsbehörde hat das europäische Recht aber auch eine Aussetzungsbefugnis gestellt, die weiter reicht als diejenige, die die MiFID den regulated markets verleiht. Nach der Richtlinie über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung können die zuständigen Stellen die Aussetzung der Kursnotiz eines Wertpapiers aussprechen, wenn der ordnungsgemäße Ablauf des Marktes zeitweilig nicht gewährleistet ist oder nicht gewährleistet zu sein droht oder wenn der Anlegerschutz dies erfordert. Diese Bestimmung ist im deutschen Börsengesetz umgesetzt, wonach die Börsengeschäftsführung den Handel mit Finanzinstrumenten aussetzen kann, wenn ein ordnungsmäßiger Börsenhandel zeitweilig gefährdet oder wenn dies zum Schutz des Publikums geboten erscheint. Welche Umstände die zeitweilige Aussetzung des Börsenhandels rechtfertigen können, wird international sehr unterschiedlich beurteilt. Während etwa die New York Stock Exchange nach dem Terroranschlag auf das World Trade Center vom 11.9.2001, der weltweit dramatische Kurseinbrüche bewirkte, zunächst geschlossen blieb, lief der Börsenhandel am Frankfurter Börsenplatz und an den anderen europäischen Börsen weiter. Auch nach deutschem Börsenrecht ist überaus streitig, in welchen Fällen die gesetzlichen Voraussetzungen für eine Handelsaussetzung vorliegen. Selbst in Börsenjuristenkreisen gibt es beispielsweise keine Einigkeit darüber, ob schwere Terroranschläge die Aussetzung des Börsenhandels gebieten können oder nicht. Während die Befürworter einer Aussetzung des Börsenhandels am 11.9.2001 meinten, an diesem Tag habe es schon deshalb keinen geordneten Handel an den Börsen Europas geben können, weil das wichtigste Finanzzentrum der Welt fast vollständig ausgefallen sei, verweisen die Gegner einer Handelsaussetzung in derartigen Situationen darauf, daß eine Notierungsaussetzung die Krisensituation noch verstärken könne, weil die Marktteilnehmer hierdurch gehindert würden, Risikopositionen über einen geordneten Börsenhandel abzubauen. 7
  • Besieht man nun die in Betracht kommenden Gründe für eine Aussetzung des Börsenhandels näher, geben die insiderrechtlichen Bestimmungen des deutschen Wertpapierhandelsgesetzes eine erste sichere Leitlinie. Das deutsche Kapitalmarktrecht unterwirft die Marktteilnehmer einem strafbewehrten Insiderhandelsverbot. Dieses Verbot zielt darauf ab, das Vertrauen der Anleger als bedeutsamste Voraussetzung für das Funktionieren des Kapitalmarkts zu schützen, das nach den Vorstellungen des europäischen Rechts durch die Zusicherung gleicher Marktchancen bei börsennotierten Finanzinstrumenten begründet ist. Freilich verlässt sich das deutsche Recht nicht auf repressive Mittel zur Erreichung dieses Ziels. Vielmehr trägt es der Einsicht Rechnung, Insiderhandel lasse sich am besten dadurch verhindern, daß eine Insiderinformation so zügig wie möglich dem Anlegerpublikum bekannt gegeben wird. Dem dient die Ad-hoc-Publizität, die den Emittenten verpflichtet, Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen. Vor der Veröffentlichung muß der Emittent die Information der Geschäftsführung der Börse mitteilen, an der das von ihm emittierte Finanzinstrument zum Handel zugelassen ist. Nach dem Willen des Gesetzgebers soll diese Regulierung den Geschäftsführungen der betroffenen Börsen die Möglichkeit eröffnen, über die Notwendigkeit einer Aussetzung der Preisfeststellung zu entscheiden. Der Grund für eine Gefährdung der Ordnungsmäßigkeit des Börsenhandels liegt dann gegebenenfalls darin, daß die Wertpapiergeschäfte auf einem Preisniveau abgeschlossen werden, das nicht dem in der Insiderinformation verkörperten Informationsniveau entspricht. Geschützt werden sollen diejenigen Anleger, die in Unkenntnis der kursrelevanten Insiderinformation Kauf- oder Verkaufsaufträge erteilt haben. Daraus folgt, daß eine wegen der fehlenden Bekanntheit einer Insiderinformation nicht marktgerechte Orderlage zu den Gründen zählt, die eine Aussetzung des Börsenhandels zum Schutz des Publikums geboten erscheinen lassen können. Hieraus läßt sich das allgemeine Prinzip erschließen, daß eine Aussetzung des Börsenhandels in Betracht zu ziehen ist, wenn wegen einer Informationsasymmetrie Börsenpreise ermittelt werden würden, in die bestimmte Informationen noch nicht eingepreist sind – bei denen als nicht von einer geordneten Preisbildung gesprochen werden kann. Im Ü brigen tendiert die Börsenrechtsliteratur dahin, die Aussetzungsbefugnis restriktiv zu handhaben. Gemäß ihrem Anstaltszweck, den Abschluß von Handelsgeschäften in Wertpapieren zu ermöglichen, kommt eine Notierungsaussetzung nur als ultima ratio in Betracht. So soll es etwa für eine Aussetzung des Handels nicht hinreichen, wenn der 8
  • Börsenhandel illiquide ist, wenn also nur geringe Umsätze in einem Wertpapier erfolgen. Gleichfalls nicht ausreichen soll es, wenn aufgrund bloßer Gerüchte über börsenpreisbeeinflussende Ereignisse große Preisschwankungen drohen. Selbst bei Börsencrashs infolge allgemeiner wirtschaftlicher oder politischer Ereignisse plädieren Börsenjuristen für eine ununterbrochene Fortführung des Börsenhandels. Die Börse sei eben, so wird gesagt, zum Handeln da. Gestatten Sie mir noch einen rechtspolitischen Ausblick. Die zunehmende technische Optimierung des elektronischen Börsenhandels wirft bislang unbeantwortete Fragen auf, die mit den unterschiedlichen Facetten des automatisierten Handels zusammenhängen. Ein erstes Problem ist im Bereich der Vorhandelstransparenz angesiedelt. In Deutschland wird es als verboten betrachtet, wenn die Börse einem Hochfrequenzhändler Vorhandelsinformationen gegen ein höheres Entgelt als bei anderen Handelsteilnehmern Millisekunden früher als diesen Handelsteilnehmern zur Verfügung stellt (flash trading). Verboten dürfte es aber auch sein, wenn die Börse Hochfrequenzhändlern solche Vorabinformationen gibt, ohne hierfür ein höheres Entgelt zu verlangen. Denn dann sind die Angebote den anderen Handelsteilnehmern, anders als es das Börsengesetz vorschreibt, in diesem Mikrosekundenbereich unzugänglich und sie können sie in diesem Zeitraum auch nicht annehmen. Auch wenn die Börse die Vorhandelsinformationen an alle Handelsteilnehmer gleichzeitig elektronisch abgibt, erfahren die Hochfrequenzhändler, wenn sie alle technischen Möglichkeiten nutzen, insbesondere wenn sie ihre Computer nahe an den Rechner des Börsenhandelssystems heranrücken, die Orderlage Millisekunden vor den anderen Handelsteilnehmern. Dann stellt sich die Frage, ob die Information über die Orderlage im Zeitpunkt der Kenntnisnahme durch den Hochfrequenzhändler eine Information über nicht öffentlich bekannte Umstände ist, die sich auf ein Insiderpapier bezieht, also eine Insiderinformation ist, deren Verwendung – beispielsweise durch Annahme von Angeboten – strafbewehrt verboten ist. Soweit es hierzu schon Stimmen gibt, wird darauf abgestellt, Geld- und Briefkurse seien keine Umstände, die geeignet seien, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsenpreis des betreffenden Insiderpapiers „erheblich“ zu beeinflussen. Außerdem – so wird gesagt – sei es widersprüchlich, von Gesetzes wegen den 9
  • Handelsteilnehmer gegen ein Entgelt auf die Information zugreifen zu lassen, um ihm dann die sofortige Verwendung dieser Information zu verbieten. Verschiedentlich wird befürchtet, Hochfrequenzhändler könnten ihren technologischen Vorsprung nutzen, um die Börsenkurse zu manipulieren, indem sie Angebote an die Börse geben, diese aber sogleich wieder zurücknehmen, um dann auf der Grundlage der durch diese Orders hervorgerufenen Marktreaktion gewinnbringende Folgeaufträge zu erteilen. Solche Handelspraktiken gab es – man denke nur an den Fall Citigroup/MTS – auch schon vor dem Aufkommen des Hochfrequenzhandels. Solche Kauf- oder Verkaufsorders dürften wie in der deutschen Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung beschrieben geeignet sein, falsche oder irreführende Signale für das Angebot oder die Nachfrage zu geben oder ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. Deshalb sind sie als Marktpreismanipulation verboten. Börsenrechtliche Probleme wirft es auf, wenn die Handelsteilnehmer ihre Computerserver so nahe wie möglich an den Handelscomputer der Börse heranrücken, um den Zulauf der Informationen über die Orderlage und die Reaktion hierauf zu beschleunigen. Geschieht dies ohne Zutun der Börse, ist hiergegen freilich börsenrechtlich nichts einzuwenden. Anders liegen die Dinge indes, wenn die Börsen ausgewählten Handelsteilnehmern die Dienstleistung anbieten, ihre Computer in die Nähe der Server der Börsen zu stellen (Co-Hosting). Diese Dienstleistung dürfte ähnlich wie das flash trading gegen das an die Börse gerichtete Gebot verstoßen, den Handelsteilnehmern – und das heißt: allen Handelsteilnehmern gleichmäßig – die Orderlage zugänglich und ihnen die Annahme der Angebote möglich zu machen. Da der Hochfrequenzhandel an manchen Börsen mittlerweile über 40 % der Handelsaktivitäten ausmacht, weshalb der blitzartige Rückzug der Hochgeschwindigkeitsbroker aus dem Markt in Crash-Situationen die Kurse noch volatiler werden lassen kann, ist eine Klärung der vorstehend geschilderten Rechtsfragen dringend erforderlich. Deshalb hat die EU-Kommission bei dem Ausschuß der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden im Frühjahr 2010 eine Studie über Hochfrequenzhandelsstrategien und die von ihnen ausgehenden Risiken für das ordnungsgemäße Funktionieren der Märkte in Auftrag gegeben. 10