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2010년 제12호

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  • 1. C o n te n ts ✤ 시장감시위원회 소식 5 ✤ 시장감시위원회 보도자료 11 ✤ 불공정거래 규제동향 29 국내 규제동향 해외 규제동향 ✤ 규제관련 법규 개정내용 39 ✤ 이슈 및 논단 43 미국 주식시장 구조에 대한 미국 증권거래위원회(SEC) 개념보고서 ✤ 시장감시 및 분쟁조정 실적 85 시장감시 심리 감리 분쟁조정 ✤ 사례 및 판례 101 심리 사례 감리 사례 분쟁조정 사례 불공정거래 관련 판례 ✤ 상담코너 109
  • 2. 시장감시위원회 소식
  • 3. ♣ 시장감시위원회 소식 이어 두 번째로 증권분쟁 사례집 책자를 우수컴플라이언스회원 및 공정거래질서 기여자 시상 (1.28) 발간하였음. 시장감시위원회는 ’10. 1. 28. 서울사옥 동 책자는 분쟁조정제도 소개와 각 유형별 에서 준법감시문화의 정착과 시장의 건전성 분쟁조정사례로 구성되어 있는데 특히 을 제고하기 위한 2009년 우수 컴플라이 ‘09년 2월 자본시장법 시행 이후 변경된 언스 회원 및 공정거래질서 기여자 시상 관련법규 및 분쟁해결법리의 변화 방향 식 을 개최하였음. 등에 대한 상세한 설명을 제공함으로써 투자자 보호장치가 한층 강화된 자본시장법 시장감시위원회는 ’03년부터 매년 증권․ 하에서 증권분쟁을 사전 예방하기 위한 선물시장 관련 법규준수와 불공정거래 예방, 좋은 지침서가 될 것으로 예상됨. 내부통제에 있어서 가장 모범을 보인 2개 회원사를 선정하여 시상하여 왔으며 금번 본 책자를 필요로 하는 개인 또는 단체는 에는 대신증권과 한화증권을 선정하였음. 한국거래소 시장감시위원회 분쟁조정팀을 통해 수령할 수 있으며, 분쟁조정센터 홈페이지(http://drc.krx.co.kr) > 자료실 > 보도자료/홍보에서 다운로드 받을 수도 있음. 2010년도 기자간담회 개최 (2.3) 시장감시위원회는 ’10. 2. 3(수) 2010년도 시장감시위원회 중점추진업무 설명을 위한 증권분쟁 사례집 발간 기자 간담회를 개최하였음. (1.31) 이번 간담회에서 이철환 위원장은 자본 시장감시위원회 분쟁조정팀은 다양한 시장법 시행이 2년째 접어들면서 신 금융 증권분쟁사례 및 해결법리 공유를 통해 상품이 출현하고 국내외 금융투자회사들 간 투자자 및 회원사 임직원에 대한 분쟁예방 규모 확대와 수익정 제고를 위한 경쟁이 효과를 제고하고, 회원사 건전 영업행위의 심화될 것으로 예상되어 시장의 건전성 가이드라인으로 활용하기 위해 ’07년도에 침해에 대한 우려 또한 높아지고 있다고 7
  • 4. 2010년 봄 제12호 전망하였음. 또한, 우리 자본시장의 질적 불공정거래는 일단 발생하면 투자자들은 향상을 위해서는 시장 효율성 뿐 아니라 회복할 수 없는 손실을 입게 되므로 사전 시장 건전성을 제고하는 것이 중요한 과제 예방에 역량을 집중할 것이며, 발생한 불 라고 지적하고, 이를 위한 2010년도 3대 공정거래는 철저히 조사함으로써 부당한 정책 목표와 역점사업을 제시하였음. 방법으로는 돈을 벌 수 없다는 인식을 확산 시켜나갈 것이라고 밝혔음. 2010년도 시장감시위원회의 3대 정책 목표는 불공정거래 예방기능의 강화, 불 또한, 투자자들도 확인되지 않은 루머 가피하게 발생한 불공정거래에 대한 효과적 나 기업 가치와 무관한 테마에 편승하여 신속 대응체제 확립 및 시장참여자에 대 뇌동매매하지 말고 정석투자를 함으로써 한 서비스 강화로서, 이철환 시장감시위 우리 시장의 건전성 제고에 동참을 부탁 원장은 이들 3대 목표와 역점사업의 성공 했음. 적인 수행을 통해 날로 진화하는 불공정 거래에 효과적으로 대응하여 믿고 투자할 우수 컴플라이언스 회원 표창 및 수 있는 신뢰받는 시장을 만들어나가겠다 시상제도 개선(3.3) 고 밝혔음. 시장감시위원회는 회원사의 자발적인 이철환 시장감시위원장 내부통제 체계 구축 및 준수를 유도하고 한국경제TV 인터뷰(2.3) 준법감시인의 업무 자긍심을 높이기 위해 우수 컴플라이언스 회원 및 임직원에 대한 이철환 시장감시위원장은 ’10. 2. 3(수) 표창 내용을 개선하였음. 한국경제 TV와 시장감시 현안에 관한 인터뷰를 가졌음. 주요 개선사항은 표창대상 회원을 확대 (대형사, 중소형사 각각 1사→대형사 1사, 인터뷰는 주로 2010년도 시장감시위원회 중소형사 2사)하여 대형사와 중소형사의 중점 추진업무, 최근 불공정거래의 특징 형평성을 제고하고 포상내용을 확대해서 및 이에 대한 시장감시위원회의 대응 방안, 수상 만족도를 제고하는 것임. 금융투자회사의 불공정거래 예방 기능 강화 방안을 중심으로 진행되었음. 또한 우수 컴플라이언스 수상 회원사가 2년 이내 징계를 받는 경우 일률적으로 특히 이 자리에서 이철환 위원장은 징계수준을 1단계 경감하던 것을, 향후에는 8
  • 5. ♣ 시장감시위원회 소식 1단계 이내에서 시장감시위원회가 판단 2010 건전증시포럼 하여 결정하도록 관련 제도를 엄격하게 전문가그룹회의 개최 (3.17) 운용할 계획임. 시장감시위원회는 ’10. 3. 17(수) 63빌딩 금번 개선내용은 ’11. 1월 시상부터 시행 에서 증권규제 분야 각계 전문가 50여명이 할 예정임. 참석한 가운데 “2010년도 건전증시포럼 전문가그룹회의”를 개최하였음. 태국 증권위원회(SEC) 방문단 시장감시 교육 실시(3.12) 송웅순 증권법학회장의 사회로 진행된 이번 전문가그룹회의에서는 “자본시장에서 시장감시위원회 시장감시총괄부는 태국 헤지펀드의 건전한 발전방향”이라는 주제로 증권위원회(SEC; Securities and Exchange 성희활 인하대 법학전문대학원 교수의 주제 Commission of Thailand) 등 관계자의 발표에 이어 자유토론이 이루어졌음. 방문을 받아 시장감시 교육을 실시하였음. 주제발표에서 성희활 교수는 헤지펀드에 금번 방문은 Prevej Ongartsittigul 태국 대한 바람직한 국내 규제 방향은 그 특성에 증권위원회 수석 부사무처장 외 태국 맞추어 자유로운 조성과 운용을 허용하여 증권거래소, 증권업협회, 투자관리협회 및 금융혁신을 도모하는 것이 바람직하지만, 증권분석가 협회 등 증권 유관기관의 13 대내외적 환경을 고려할 때 시스템 리스크 인에 의해 이루어졌으며, 태국내 자율규 방지 및 건전한 시장질서 확보를 위한 제기구 설립을 위한 한국 자본시장 자료 여러 가지 규제체계 정비가 필요하다고 수집 및 자율규제 현황 파악을 위한 목적 밝혔음. 으로 계획되었음. 이 자리에서 이철환 시장감시위원장은 교육내용은 이철환 위원장과의 면담 후 “헤지펀드를 허용할 필요성이 큰 것은 사실 한국 자본시장 규제체계, 시장감시위원회에 이나, 헤지펀드에 내재하는 잠재적인 위험 의한 자율규제 개요, 불공정거래 유형별 요인 또한 크기 때문에 본격적인 허용에 시장감시 실무 절차와 질의 응답 순으로 앞서 이에 대한 충분한 대비가 필요하다” 이루어졌음. 고 강조하였음. 9
  • 6. 2010년 봄 제12호 ELS 헤지거래 가이드라인 『2010 제1차 시장감시위원회 설명회 개최(3.25) 테마세미나』개최 (3.30) 시장감시위원회 감리부는 ’10. 3. 25. 시장감시위원회 2010년 제1차 테마세미나 (목) 회원사 헤지트레이더 및 모니터링 가 ’10. 3. 30(화) 신관 21층 대회의실에서 실무자 117명이 참석한 가운데 「ELS 기 개최되었음. 초주식의 공정시세 형성을 위한 헤지거래 가이드라인 설명회」를 개최하였음. 시장감시위원회 임직원 130명을 대상 으로 개최된 본 세미나에서는 심리부 황 금번 설명회는 ELS 헤지거래 가이드 의천 기획심리팀장이 ‘최근 증권시장에서의 라인, ELS 헤지거래 관련 법규 및 주요 불공정 거래 동향과 대응방향’에 대한 위규사례, 향후 ELS 감리시 주요점검사 주제 발표를 하였으며, 최근 시세조종 사례 항등을 중심으로 진행되었으며 동 설명회 를 중심으로 발생원인 및 대응 방안 등이 가 향후 ELS 헤지거래 등에서 발생할 수 논의되었음. 있는 투자자와의 이해상충 및 공정거래 질서 저해행위 등에 대한 사전예방교육 시장감시위원회는 정기적으로 테마세미나를 기회를 제공하여 시장의 건전성 및 투자 개최하여 임직원의 직무전문성 및 시장 자보호에 기여할 것으로 예상함. 감시 실무의 효율성 제고를 도모하고 있음. 10
  • 7. 시장감시위원회 보도자료 1 2009년도 불공정거래 양태의 특징 및 대응방안(ʼ10. 1. 18) 2 ʼ09년도 「우수컴플라이언스 회원」 및 「공정거래질서 기여자」 선정․ 시상(ʼ10. 1. 28) 3 거래소 「감리기법 및 시스템」에 대한 지적재산권(특허) 획득(ʼ10. 1. 28) 4 2009년도 회원사 불건전주문 모니터링실적 분석(ʼ10. 1. 29) 5 2010년도 준법감시협의회 정기총회 및 시장감시위원회 업무방향 설명회 개최(ʼ10. 1. 29) 6 2010년도 시장감시위원회 중점추진업무(ʼ10. 2. 3) 7 2010년도 증권시장 불공정거래 신고 첫 포상금 지급(ʼ10. 2. 16) 8 상장법인 지분정보 분석지원 Tool 개발 착수(ʼ10. 2. 25) 9 우수 컴플라이언스 회원 표창 및 시상제도 개선(ʼ10. 3. 2) 10 12월 결산 감사보고서 제출 관련 풍문수집 강화 및 투자자 유의(ʼ10. 3. 4) 11 약식제재금 부과관련 감리제도 개선(ʼ10. 3. 8) 12 HTS전산장애로 인한 손해배상 조정결정(ʼ10. 3. 11) 13 2010년도 건전증시포럼 전문가그룹회의 개최(ʼ10. 3. 16) 14 단기급등 SPAC 종목에 대한 투자유의 안내(ʼ10. 3. 17) 15 ʻ비주얼 분석 시스템ʼ 구축 등 시장감시 시스템의 첨단화를 통한 불공정거래 대응력 제고(ʼ10. 3. 19) 16 기업인수목적회사(스팩)에 대한 불공정거래 시장감시 강화 및 투자자 유의사항(ʼ10. 3. 23) 17 회원감리결과 회원 및 임직원에 대한 조치(ʼ10. 3. 24)
  • 8. ♣보도자료 보도자료 (’10. 1월 ~ 3월) 1 제 목 : 2009년도 불공정거래 양태의 특징 및 대응방안 한국거래소 시장감시위원회(위원장 이철환)의 2009년도 이상거래 심리 결과, 불공정거래 혐의가 있는 것으로 추정된 건수가 증가하였음. ’09년도 금융위(금감원)에 통보된 불공정거래 혐의건수는 333건으로 전년(277건) 대비 20% 증가(종목기준 : ’09년 240건, 전년대비 33.3% 증가) * 131건(ʼ08년 상반기) → 146건(ʼ08년 하반기) → 169건(ʼ09년 상반기) → 164건(ʼ09년 하반기) * 통보종목수 기준 : 180종목(ʼ08년) → 240종목(ʼ09년) < ʼ09년중 불공정거래 혐의의 유형별 통보건수 > ʼ09년 증감건수(율) 구 분 ʼ08년 상반기 하반기 전체 <ʼ08년 대비> 시 세 조 종 42 37 54 91 +49건(↑116.7%) 미공개 정보이 용 80 61 55 116 +36건(↑ 45.0%) 단기매매차익 94 28 26 54 △40건(↓ 42.6%) 보고 의 무 위 반 61 43 29 72 +11건(↑ 18.0%) 합 계 277 169 164 333 +56건(↑ 20.2%) < ʼ09년중 불공정거래 혐의의 시장별 통보건수 > ʼ09년 증감건수(율) 구 분 ʼ08년 상반기 하반기 전체 <ʼ08년 대비> 유 가 증 권 97 56 47 103 +6건(↑ 6.2%) 코 스 닥 172 101 102 203 +31건(↑ 18.0%) 파생상품․ 연계 8 12 15 27 +19건(↑237.5%) 합 계 277 169 164 333 +56건(↑ 20.2%) <주요 증감원인> ① 시세조종 : ELS․ELW 관련 시세조종 및 ‘메뚜기형’ 주가조작(다수종목을 순차적으로 단기에 시세조종하는 행위) 증가 ② 미공개정보이용 : 코스닥시장의 상장폐지 관련 악재성 정보 이용 증가 ③ 단기매매차익취득 : 자본시장법 시행(’09. 2)으로 규제대상자(정보이용가능성이 낮은 직원 제외)가 축소되어 통보건수도 감소 13
  • 9. 2010년 봄 제12호 최근 불공정거래 양태의 특징 ① 일명 “메뚜기형” 주가조작 다수 발생 - 유동성이 낮은 중소형 대상종목을 선정, 단기간에 매수집중, 통정매매 및 고가주문을 통한 시세상승 유인후 일반투자자의 추격매수시 매집물량을 매도하여 차익을 실현 한 이후 다른 종목을 동일한 방식으로 순차적으로 시세조종 ② ELW/ELS와 기초주식간 연계거래 관련 시세조종 증가 - ELW와 기초주식간 가격상관관계를 이용하여 소량의 주문으로 기초주식 가격을 상승 시키고, 이에 따라 유동성 공급자가 ELW의 호가를 상향조정할 때 보유중인 ELW를 매도하여 부당이익을 획득 - ELS 만기 또는 조기상환 평가일의 기초주식 종가결정시간에 투자자의 수익률에 영향을 미치는 기초주식의 평가기준가격 이하로 집중 매도함으로써 투자자의 손실을 초래 ③ 허위 · 과장된 공시 또는 언론보도를 통한 사기적인 부정거래 - 테마주를 가장, 실제 실현가능성이 희박한 호재성 정보를 빈번하게 공시하거나 증권 방송 · 신문에 보도하여 주가상승을 유도한 뒤 주식을 매도하여 부당이득을 취득 ④ 전환사채 발행과 자본감소를 이용한 불공정거래 발생 - 부실기업이 자금조달을 원활하게 할 목적으로 자본감소시 전환비율을 조정하지 않는 조건으로 사채업자 등에게 제3자 배정으로 소액 전환사채를 발행 - 실제 자본감소시 감자비율에 상응한 배수만큼 이론가격이 높아지는 점을 이용하여 자본감소 이후 제3자 배정자가 전환사채를 감자전 전환가격에 주식으로 전환, 고가에 매도하여 부당이득을 취득 ⑤ 상장법인 퇴출관련 미공개정보이용 혐의 증가 - 감사보고서 미제출 · 의견거절(부적정), 결산실적 악화(자본잠식), 감자결정, 횡령 · 배임 등 퇴출과 관련된 미공개정보 이용 건수 증가(’08년 26건 → ’09년 49건) 향후 불공정거래에 대한 적시 대응체제 구축 ① 중대사건 등에 대한 우선 심리체제 구축 - 테마형 불공정거래 등 시급 · 중대사건에 대한 기획(특별)심리 강화 - ‘메뚜기형’ 시세조종 등 시급사건에 대해서는 심리초기부터 관련기관과 공조체제 강화 ② 현 · 선물 및 현 · 현물간 연계 불공정거래 심리 강화 - 최근 문제가 되고 있는 ELW, ELS 등 파생증권과 관련된 시장감시 및 심리 강화 ③ 신종 불공정거래 적출 능력 제고를 위한 심리 R&D 기능 강화 - 불공정거래 혐의위탁자 매매양태 분석을 기존의 수작업에서 시스템에 의한 분석 체제를 구축, 심리의 정확성 · 신속성 도모 - 파생상품 불공정거래 유형별 DB화 및 연계 불공정거래 분석 프로그램 개발 14
  • 10. ♣보도자료 - 불공정거래 지능화 · 고도화에 대응하여 신종 불공정거래 포착을 위한 심리기법 R&D 기능 강화 2 제 목 : ʼ09년도 「우수 컴플라이언스 회원」 및 「공정거래질서 기여자」 선정 ‧ 시상 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 증권·선물회사의 적극적인 내부통제 및 불공정거래 사전예방활동을 통하여 준법감시문화의 정착과 시장의 건전성을 제고하고자, 매년 증권 · 파생상품시장 관련 법규준수와 불공정거래 예방 활동, 내부통제의 적정성 부문에 있어서 가장 모범을 보인 2개 회원사를 우수 컴플라이언스 회원으로 선정하여 시상하고 있는바, - ʼ09년도에는 「대신증권」과 「한화증권」이 우수 컴플라이언스 회원사로 최종 선정되었음 ① 대신증권(대표이사 노정남)은 ‘고객우선’, ‘준법합리’의 경영이념을 바탕으로 컴플라 이언스 소식지 및 불공정예방 업무지침서 발간, 내부고발제도 운영 등의 실천 중심의 준법윤리 프로그램을 통해 준법경영 확립을 위해 노력하였으며, - 특히, 불공정거래 모니터링을 표준 조치기준보다 강화하여 운영하고 불공정거래 · 자금세탁 · 금융사고 등을 아우르는 통합준법모니터링시스템을 구축하는 등 모범 적인 컴플라이언스 활동이 높게 평가되었음. ② 한화증권(대표이사 이용호)은 ‘윤리경영위원회’의 운영 및 ‘윤리경영 전담부서’ 설치를 통해 윤리경영의 제도화를 추진했고 全임직원의 준법서약으로 직무윤리에 대한 책임감 제고 및 윤리실천력 강화를 위해 노력하였으며, - 임직원 대상 컴플라이언스 교육 및 이상매매적출 상위지점 등에 대한 최적화 교육을 지속적으로 실시하는 등 우수한 컴플라이언스 활동이 인정되었음 시상식은 양사 대표 및 KRX 이사장(김봉수), 시감위원장(이철환), 준법감시협의회 회장(김종근)의 참석하에 1월 28일(목) 9:30 한국거래소 서울사옥 20층 소회의실에서 개최되어 표창패 수여 및 상금전달이 있었음. 시장감시위원회는 「우수 컴플라이언스 회원」이외에도 증권 ․ 선물회사의 임직원 중 공정 거래질서 확립에 기여한 5명(대신증권 고유정 사원, 한화증권 강승엽 팀장, 이트레이드 증권 오광배 팀장, 동부증권 강동학 이사, CS증권 한정은 부장)을「공정거래질서 기여 자」로 선정하여 시상하였음. 「우수 컴플라이언스 회원」에 대해서는 2년내 회원제재 대상이 되는 경우 1회에 한해 조치가 한 단계 경감되며, 「공정거래질서 기여자」에 대해서도 임직원 징계조치시 감경되는 혜택이 주어짐. 15
  • 11. 2010년 봄 제12호 3 제 목 : 거래소 「감리기법 및 시스템」에 대한 지적재산권(특허) 획득 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 2010년 1월 4일 특허청으로부터 허수성 호가 또는 예상가 관여호가와 관련한 계좌 적출장치 및 그 방법 에 대한 특허(patent)를 취득하였음(1.25, 특허법인으로부터 최종공문 수령). 특허 내용 - 그동안 축적된 시장감시 노하우와 다양한 시뮬레이션을 통해 증권시장의 수많은 거래계좌 중 불건전주문을 제출할 개연성이 높은 계좌를 1차로 선별하고 동 계좌를 대상으로 허수성 호가 및 예상가관여호가를 자동으로 판별하는 시스템을 구축하여 이에 대한 특허를 취득한 것임. 평가 및 기대효과 - 불건전주문을 효율적으로 적출하고 판별할 수 있는 독창적이고 차별화된 시스템을 구축 · 운영함으로써 공정거래질서를 저해하는 불공정거래행위를 조기에 차단할 수 있는 시스템을 보유 · 유지하게 됨. - 특허 취득은 불공정거래 예방을 위한 거래소 감리시스템의 독창성과 우수성을 법적 으로 인정받은 것으로 동 시스템의 이용권을 침해받지 않고 안정적으로 운용할 수 있으며, 향후 캄보디아 등 외국에 대한 관련시스템의 수출에 대비한 거래소 법적 권리도 확고히 하는데 기여할 것으로 기대됨. 4 제 목 : 2009년도 회원사 불건전주문 모니터링실적 분석 한국거래소 시장감시위원회(위원장 이철환)는 불공정거래로부터 선의의 투자자를 보호 하기 위하여 불공정거래 예방이 중요하다는 인식하에 회원사(증권·선물회사)와 함께 「불건전주문 모니터링」활동을 실시하고 있음. 이에 회원사는 투자자의 주문에 대하여 관련 규정 위반 등 불공정거래 예방을 위해 상시 모니터링시스템을 통하여 주시하며, 일정기준에 해당하는 불건전 주문유형을 적출하고, - 적출된 계좌에 대해서는 ‘유선경고, 서면경고, 수탁거부예고 및 수탁거부’ 등 4단계의 조치로 불공정거래를 사전에 차단하고 있음. * 불공정거래 모니터링 불공정거래를 가장 가까이서 인지할 수 있는 증권·선물회사가 고객의 주문단계 에서부터 자체적으로 불공정 개연성이 짙은 거래 행위를 사전 예방하는 활동 16
  • 12. ♣보도자료 ʼ09년 중 회원사의 불건전주문 모니터링 실적을 분석한 결과, 불건전 주문유형 적출 및 조치 실적 - ʼ09년 중 불건전 주문유형으로 적출된 건수는 전년대비 2.6% 소폭 증가했고, 조치 실적은 전년에 비해 24.0%로 큰 폭으로 증가하였으며, 조치율* 또한 10.9%로 전 년도의 9.02%에 비해 + 1.88%p 증가한 것으로 나타남. ⇨ 이러한 실제 조치율의 증가는 회원사의 유선 및 서면경고 활성화 등 회원사들이 불공정거래를 예방하기 위해 고객의 불건전 주문에 대해 적극적으로 대처하고 있 는데 기인한 것으로 판단됨. * 조치율 : 불건전 주문유형으로 적출된 계좌 중 사안이 중대하다고 판단한 경우 회원사가 자율적으로 수탁거부 등의 사전경고 예방조치를 실시하는 바 이에 대한 비율임 < 불건전 주문유형 모니터링 적출 및 예방조치 실적 > (단위 : 건, %) 구 분 2008년도(A) 2009년도(B) 증감 적 출 실 적 332,439 341,174 2.6% 조 치 실 적 29,985 37,193 24.0% 조 치 율 9.02 10.90 1.88%p ʼ09년 불건전주문 단계별 조치실적 - 단계별로는 1차 예방조치인 유선경고가 전체의 71.5%로 전년과 같이 가장 많은 비중을 차지했으며, - 증가율에서는 모든 단계에서 20%대의 고른 증가세를 보였음. < 불건전 주문 단계별 조치실적 > (단위 : 건, %) 구 분 2008년도(A) 2009년도(B) 증가율 유선경고(1차) 21,369(71.3%) 26,595(71.5%) 24.4% 서면경고(2차) 4,774(15.9%) 5,843(15.7%) 22.3% 수탁거부예고(3차) 2,061(6.9%) 2,476(6.7%) 20.1% 수탁거부(4차) 1,781(5.9%) 2,279(6.1%) 27.9% 계 29,985(100%) 37,193(100%) 24.0% ʼ09년 수탁거부계좌 현황 - ʼ09년도 수탁거부계좌는 수탁거부계좌의 회원사간 공유제도 도입(’08.9)에 따라 2,279건 으로 전년도 1,781건 대비 28% 증가(’09년중 393건 공유) 17
  • 13. 2010년 봄 제12호 < 시장별 수탁거부 현황 > (단위 : 건) 구 분 주식시장 ELW시장 파생상품시장 계 2008년도 1,644 125 12 1,781 2009년도 2,142 129 8 2,279 증감 498 4 -4 +498(28%) ʼ09년 시장별 불건전주문 적출 및 조치실적 - 시장별로는 주식시장 및 파생상품시장에서 조치실적이 전년에 비해 각각 27.1%, 78.0%의 증가를 보였음. < 시장별 불건전주문 적출 및 조치실적 > (단위 : 건, %) 2008년도(A) 2009년도(B) 구 분 적출 조치 적출 (증감) 조치 (증감) 주식시장 231,984 26,117 248,743 7.2% 33,209 27.1% ELW 58,816 3,284 60,908 3.5% 2,944 -10.3% 파생상품 41,639 584 31,523 -24.2% 1,040 78.0% 시장감시위원회는 앞으로도 복잡화·지능화되고 있는 불공정거래의 진행 및 확산을 사전에 보다 적극적이고 효과적으로 방지하기 위하여 불공정거래모니터링 시스템을 지속적 으로 업그레이드하는 한편, 회원사의 자발적인 불공정거래 예방활동 인프라 지원을 한층 강화하여 투자자가 안심 하고 참가할 수 있는 건전 투자환경을 육성해 나갈 계획임. 5 제 목 : 2010년도 준법감시협의회 정기총회 및 시장감시위원회 업무방향 설명회 개최 지난 2009. 4월 창립 이후 올바른 준법감시 문화의 확산 및 준법감시제도의 정립과 준법감시인들의 교류확대를 위해 활동해 온 준법감시협의회(회장: 김종근 골든브릿지투 자증권 전무)는 1. 29일 여의도 서울시티클럽에서 2010년도 정기총회를 개최하였음 그동안 준법감시협의회는 활발한 대내외 활동을 통해 자본시장 준법감시분야의 대표 조직으로 발돋움하는 의미 있는 첫해를 보냈다고 평가하고, 이번 총회를 계기로 또 한번의 도약을 다짐. 이번 정기총회에서는 협의회의 조기 정착, 회원사 서비스 강화, 공익사업 확대, 조사· 연구기능의 강화 등을 주요 내용으로 하는 2010년도 사업계획을 확정하였음. 18
  • 14. ♣보도자료 준법감시협의회는 이러한 사업 추진을 통해 “금융감독 및 내부통제 강화”라는 사회적 요구에 적극 부응하고, 우리나라 자본 시장의 준법감시제도를 한층 더 업그레이드하는 한해가 되도록 최선을 다할 것을 다짐 한편, 정기총회에 이어 2010년도 시장감시위원회 사업수행 방향에 대한 설명회가 개최 되었는 바, 시장감시위원회 위원장(이철환)은 인사말을 통해, ①준법감시협의회의 「사단법인화」를 통한 대내외 공신력 제고, ②금융기관 회원가입 허용 등 외연확대, ③회원사에 대한 서비스 제고를 위한 정보 공유 및 소통 지원과 준법감시인의 글로벌 역량 강화를 위한 선진연수프로그램 실시, ④사회책임투자지 수(SRI) 평가요소에 내부통제분야 편입 및 ⑤준법감시 전문인력 뱅크 운영 등 공익 사업 확대 등을 추진하기로 함. 6 제 목 : 2010년도 시장감시위원회 중점추진업무 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 2월 3일, 2010년도 시장감시위원회 중점 추진업무 설명을 위한 기자간담회를 개최 이번 간담회에서 이철환 위원장은 “금년도 우리 자본시장 여건은 자본시장법 시행이 2년째 접어들면서 새로운 금융상 품들이 속속 출현하고 국내외 금융투자회사들 간의 외형 키우기와 수익성 제고를 위한 경쟁이 격화될 것으로 예상되어 시장의 건전성을 해칠 우려 또한 점증하고 있 다.”고 전망하며, (별첨 1.「최근 불공정거래의 유형 및 특징」참조) “한국 자본시장의 질적 성장을 위해서 시장 효율성 제고뿐 아니라, 시장 건전성을 높이는 것이 중요한 과제”이며, 이를 위한 2010년도 3대 정책목표와 역점사업을 제시함 “또한, 날로 진화하는 불공정거래에 효과적으로 대응하여 믿고 투자할 수 있는 신뢰 받는 시장을 만들어 나가겠다.”고 밝힘. < 3대 정책목표와 역점사업 > 1 불공정거래 예방 기능의 강화에 최우선 역점 「新시장감시체제 구축」 (별첨 2. 참조) 「불공정거래 실시간예방조치 요구제도 도입」 과거 당일 장 종료 후 예방조치 대상을 선정하고 익일 조치하였으나, 이를 장중에 19
  • 15. 2010년 봄 제12호 실시간 시장감시결과 적출될 경우 즉시 예방조치를 요구하는 것으로 개선 ⇨ 불건전거래행위를 신속하게 차단함으로써 투자자 피해 방지 「준법감시기능의 강화」 2009년 출범한 준법감시협의회를 사단법인으로 발전시켜 준법감시인의 지위 및 역할을 강화함으로써 금융투자회사의 내부통제 등 준법감시기능 활성화 ⇨ 금융투자회사의 자율적인 불공정거래행위 사전차단기능 제고 기타 상장법인, 금융투자회사 임직원 등 시장참여자에 대한 불공정거래 예방교육 강화 2 불가피하게 발생한 불공정거래에 대한 효과적 신속대응체제 확립 「심리 업무의 과학화·전산화」 불공정거래 혐의 유형별 · 행태별 분석 프로그램 개발, 심리자료 징구의 전산화, 심리 정보 DB 구축 및 지속적인 R&D 능력 확충 ⇨ 복잡 · 지능화되고 있는 불공정거래에 대한 적발 및 신속한 조치 능력 제고 「감리대상의 사각지대 해소」 현행 공정거래질서 위반 위주의 감리 → 금융투자회사의 투자자보호 관련 규정 준수 여부, 시장건전성 · 공정성 · 투명성 저해여부, 회원시스템 점검 등으로 감리범위를 확대 ⇨ 시장감시의 사각지대를 없애고 규제의 실효성을 제고 「新매매기법, 新상품에 대한 능동적 시장감시 수행」 IT기술의 발달로 새로운 매매기법인 알고리즘거래, 초단타매매(HFT, High Frequency Trading) 등이 확산되고 있는 가운데 이를 이용한 불공정거래에 대한 감시기법 개발 및 감시 강화 자본시장 환경 변화에 따른 기업인수목적회사(SPAC), 변동성지수선물(VKOSPI), Mini금선물 등 다양한 신상품의 출현에 선제적인 대응방안 마련 ⇨ 금융환경 변화에 적극 대응하는 능동적 시장감시업무 수행 3 시장참여자에 대한 서비스 강화 「금융투자회사 컨설팅 확대」 사후적발 위주의 감리를 지양하고 금융투자회사에 대한 불공정거래 예방 컨설팅을 강화하여 금융투자회사의 불공정거래 예방기능 육성 지원 20
  • 16. ♣보도자료 (컨설팅 예시) 회원 주문처리시스템의 규정 정합성, 업무관련제도 준수여부, 과거 위규 행위 적발사례 등 ⇨ 시장친화적 · 사전예방적 회원관리를 통한 시장 신뢰도 제고 - 다만, 이러한 노력에도 불구하고 불공정거래가 적발될 경우 시장에 강력한 경고 메시지를 전달하기 위하여 일벌백계의 원칙 적용 「불공정거래 예방 Working Group 구성」 금융투자회사들과 시장감시위원회 공동으로 불공정거래 예방을 위한 Working Group을 구성하여 상호간 정보교류 및 공조활동을 강화 ⇨ 불공정거래 예방활동의 시너지효과 촉진 「불공정거래 상담 및 신고 활성화」 불공정거래 상담 콜센터를 운영하여 One-Stop 상담 및 신고접수 서비스를 제공 신고의 내용이 비교적 구체적이고 정확한 금융투자회사 임직원들의 불공정거래신고에 대해서는 신고절차를 간소화 ⇨ 불공정거래에 대한 사회적 감시기능 강화 7 제 목 : 2010년도 증권시장 불공정거래 신고 첫 포상금 지급 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 불공정거래 혐의 발견 등에 기여한 불공 정거래 신고인(1명)에 대하여 2010년 첫 포상금을 지급하기로 결정함. 신고인은 우회상장 관련 언론보도로 주가가 상승한 후, 관리종목지정사유발생 등 악재성 공시가 이어지며 주가가 하락한 점에 착안, 시세조종 혐의가 있는 것으로 신고하였으며 신고내용이 불공정거래 예방 및 시장감시업무 수행에 기여한 것으로 판단되어 상기 신고인에게 포상금(195만원)을 지급하기로 결정 시장감시위원회는 2009년 15건의 신고에 대하여 1,412만원의 포상(일반포상 3건, 소액포상 12건)을 실시하였으며, 불공정거래신고 포상 건수 및 금액은 점차 증가추세를 보이고 있음. ※ 2008년도 : 일반포상(1건) 430만원 및 소액포상(2건) 60만원 이는 불공정거래 신고내용의 유의성이 높아지고 있는 것으로 불공정거래신고 제도가 정착되어 가고 있음을 의미 앞으로도 일반투자자의 사회적 감시를 활성화하여 국내 증권 · 파생상품시장의 공정 거래질서가 확립될 수 있도록 불공정거래신고 제도를 개선해 나갈 것임 21
  • 17. 2010년 봄 제12호 8 제 목 : 상장법인 지분정보 분석지원 Tool 개발 착수 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 상장법인 지분정보 이용자에 대한 서비스 제고를 위하여 ʻ상장법인 지분정보 분석지원 Toolʼ 개발(ʼ10. 4. 1일 가동 예정)에 착수하였음. 동 Tool은 회원사, 언론, 학계 및 정부 등 대외기관이 요청하는 다양한 형태의 상장 법인 지분정보를 즉각적으로 생산하는 시스템으로서 - 그간 최장 일주일 이상 소요되는 정보서비스 산출 · 제공기간을 획기적으로 단축시킬 것으로 기대되며, - 향후 동 서비스는 일반투자자에게까지 확대할 계획임. 상장법인 지분정보 분석지원 Tool 컨텐츠 요청이 많은 지분데이터를 정형화하여 사용자가 직접 정보①~③를 생산할 수 있도록 지원 ① 외국인 등 보고자 주체에 따른 5% 보유현황 ② 유가증권시장 상장법인 최대주주 등의 주권소유현황 ③ 변동 전 · 후의 주식수 및 비율 등 지분변동신고서 총괄 내역 등 지분공시 현황을 실시간으로 반영하고 기준일자별 검색기능을 부여하여 Tool 활용도 제고 한국거래소 시장감시위원회는 상장법인 지분정보 분석지원 Tool의 가동으로 다양한 정보 수요자의 니즈를 적기에 충족시키기 위한 기반을 조성하고, 하반기에는 ʼ09년 가동한 상장법인 지분정보센터(http://find.krx. co.kr)에도 같은 수준의 컨텐츠를 탑재하여 정보서비스 제공대상을 확대할 계획이며, 향후 시장참여자의 의견을 적극적으로 반영하여 지속적인 컨텐츠의 개발을 추진함 으로써 고객 만족도 향상에 만전을 기할 예정임. 9 제 목 : 우수 컴플라이언스 회원 표창 및 시상 제도 개선 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 회원사의 자발적인 내부통제 체계 구축 및 준수를 유도하고 준법감시인의 업무 자긍심을 높이기 위해 우수 컴플라이언스 회원 및 임직원에 대한 표창*내용을 개선하였음. * 회원의 자율적 준법문화 정착을 통한 시장건전성 제고를 위해 매년 회원의 준법감시업무 실적을 평가하여 다음해 1월 우수 회원 및 임직원을 표창 <개선 내용> 표창대상 회원을 확대하여 대형사와 중소형사의 형평성 제고 대형사, 중소형사 각각 1사씩 선정 표창하던 것을 대형사 1사, 중소형사 2사로 확대 * 대형사그룹 15사, 중소형사그룹 56사로 중소형사의 모집단 수를 고려하여 표창 대상 확대 22
  • 18. ♣보도자료 포상내용 확대를 통한 수상 만족도 제고 우수 컴플라이언스 회원 : (현행)300만원 → (개선)500만원 공정거래질서 기여자(임직원) : (현행)50만원 → (개선)70만원 우수 컴플라이언스 수상 회원의 준법감시인은 해외 선진 컴플라이언스 연수에 우선 참가기회 부여 수상 회원에 대한 제재 경감 제도를 엄격하게 운용 현재 우수 컴플라이언스 수상 회원사가 2년 이내 징계를 받는 경우 일률적으로 징계 수준을 1단계 경감하고 있으나 - 향후에는 징계 경감수준을 우수 컴플라이언스 수상회원의 평가내용 등을 고려하여 1단계 이내에서 시장감시위원회가 판단하여 결정하도록 제재 감경제도를 엄격하게 운용 금번 개선내용은 2010년도 우수 컴플라이언스 회원 및 임직원부터(ʼ11. 1월 시상) 시행할 예정임 10 제 목 : 12월 결산 감사보고서 제출 관련 풍문수집 강화 및 투자자 유의 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 12월 결산법인의 감사보고서 제출과 관련 하여 기한(정기주총일 1주일전)* 내에 공시가 없는 법인들에 대해 투자자 보호를 위하여 풍문수집 등을 강화할 예정임. * 외부감사인은 감사보고서를 정기주총일 1주일 전까지 회사에 제출하여야 함 (주식회사의 외부감사에관한 법률 제8조) * 회사는 감사보고서를 제출받은 당일 거래소를 통하여 공시하여야 함 (한국거래소 유가증권시장공시규정 제7조 / 코스닥시장공시규정 제6조) 투자자들에 대해서는 투자종목의 감사보고서 제출 일정 등을 직접 확인함으로써 기한 내 공시 여부 및 감사결과를 살펴볼 것을 당부드림. 해당 종목의 공시를 통해 정기주총 소집 일정, 감사보고서 공시 여부 및 감사결과 등을 직접 확인할 수 있음. ※ 한편 ’08년 12월 결산 상장법인 중 ‘감사의견거절’ 전체 35사중 29사(83%)가 기한 (정기주총일 1주일 전) 내 감사보고서 공시가 이루어지지 않았음. 시장감시위원회는 기한 내에 감사보고서 공시가 없는 법인들에 대한 풍문수집 활동을 강화함으로써 투자자 보호에 만전을 다할 계획임. 미확인 풍문 등으로 당해 법인의 주가에 영향을 미치고 그에 따른 불공정거래 및 선의의 투자자 피해 우려가 있음. 23
  • 19. 2010년 봄 제12호 ➡ 3월 중 12월 결산법인에 대한 집중 모니터링(시장정보분석팀) ◦ 12월 결산법인의 감사보고서와 관련된 풍문의 적극적 수집 및 분석을 통해 불 공정거래 예방과 투자자 보호 ※ <참고> ’09년 12월 결산법인 감사보고서 공시 일정 11 제 목 : 약식제재금 부과관련 감리제도 개선 1 개요 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 약식제재금 대상 감리시 징구자료를 대폭 축소하고, 자기주식호가 위반과 관련하여 약식제재금 면제기준을 합리화함으로써 제재 과정에서 회원부담을 완화하고 제재의 실효성 제고를 도모함. ※ 약식제재금 : 회원의 경미한 위규·부당행위로서 신속한 처리가 필요한 경우 200만원 이하의 제재금을 부과하는 금전적 제재 - 부과대상 : 프로그램매매호가 등의 보고(최종거래일의 프로그램매매 현황 사전보고 의무 위반, 프로그램매매일일 차익거래잔고 신고 및 호가표시 위반), 미결제약정 수량의 제한 및 자기주식매매와 관련된 규정 위반 2 주요내용 약식제재금 대상 감리시 제출자료 간소화 프로그램호가 의무위반 등 약식제재금 대상 감리시 필요한 최소한의 자료만 징구 - 현행 일괄징구(16항목)에서 최소자료(4항목)만 징구하고 필요시 추가 약식제재금 감리기간 단축(2개월→1개월) 24
  • 20. ♣보도자료 자기주식호가 위반 관련 약식제재금 면제기준 합리화 약식제재금 면제 위반수량비율 확대 (현행 당일 신청수량 대비 위반수량의 비율을 5%→10%로 확대) 위반수량이 미미한 경우 부과 면제 다만, 동일 위규행위의 재발을 방지하기 위해 해당회원에 대하여 1차적으로는 유의 사항 을 통보하여 주의를 촉구하고, 재발시에는 약식제재금을 부과할 예정 3 기대효과 약식제재금 부과에 따른 감리시 자료제출의 부담을 완화하고, 단순 위반에 대하여는 사후제재보다는 사전 예방적 활동에 중점을 둠으로써 규정 준수의 효율성 제고 4 기타 자기주식호가와 관련된 약식제재금 면제기준 확대는 시장감시규정 시행세칙 등 필요한 규정 개정 후 시행할 예정 12 제 목 : HTS전산장애로 인한 손해배상 조정결정 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 최근 투자자 甲이 A증권회사를 상대로 분쟁조정을 신청한 사건에 대해 A증권회사의 HTS전산장애로 인한 손해배상책임을 일부 인정하여 5백만원을 지급 하도록 조정 결정하였음. 사건 내용(사례) 옵션만기일에 A증권회사 HTS가 장마감전 약 4분 동안(14:46~50) 전산장애가 발생 하였으나 甲은 이러한 사실을 모르고 ⅰ)콜옵션 110계약 매수주문, ⅱ)풋옵션 680계약 매도주문을 제출함. - 甲의 주문은 A증권회사 시스템에는 정상 접수되었으나(단, 일부 주문은 증거금이 부족), 전산시스템 장애로 해당호가가 거래소에 전송되지 않아 손해가 발생하여 이를 배상해 줄 것을 주장하였음. 시장감시위원회 조정내용 甲이 제출한 주문중 ⅰ)콜옵션 110계약 매수주문은 당시 체결이 불가능한 가격대의 주문이었기 때문에 손해배상의 대상이 아니며 25
  • 21. 2010년 봄 제12호 ⅱ)풋옵션 680계약 매수주문 중 640계약은 만약 전산시스템이 정상 가동되었더라면 증거금부족으로 주문접수 자체가 불가능했기 때문에 - 甲이 입게 된 통상손해는 당시 주문계좌의 증거금 잔고에 해당하는 40계약 미체결로 인한 손실에 국한*되는 것이 타당함. * 680계약에 해당하는 증거금은 약27억원임에도 불구하고 신청인 주문계좌의 잔고는 4억8천여만원에 불과하였는데 이는 40계 약분에 해당하는 증거금이었음. ➡ 전산장애로 인한 손해배상의 범위는 원칙적으로 “통상의 손해”를 그 한도로 하며, ‘특별손해’의 경우 채무자나 가해자가 그 사정을 알았거나 알 수 있었을 경우에 한하여 배상하고 있음 - 다만, 甲이 평소 매매과정에서 타계좌와 수시로 입출금하는 행태를 보였을 뿐만 아니라, 당시 당해 증권회사의 타 계좌에 어느 정도 가용현금을 보유하고 있었기 때문에 - 만약 전산장애가 발생하지 않아 위탁증거금 부족 사실을 제때 인지했다면 일정 부분은 타 계좌에서 출금하여 충당했을 가능성을 완전히 배제할 수 없으며, - 또한 주문수탁자인 A증권회사에게도 전산시스템의 안정적인 운영을 통한 고객에 대한 선관의무 충실이행 및 투자자보호 차원에서 甲에게 5,000,000원을 최종 지급토록 조정 결정하였음. 이번 한국거래소 시장감시위원회의 결정은 증권회사의 전산시스템의 장애로 증거금체크에 오류가 발생하여 증거금대비 매수 주문수량이 초과 입력된 경우라 하더라도 실제 매매가 이루어 지지 않은 상태라면 동 주문에 의한 손해배상 범위는 - 특별한 사정이 없는 한 해당계좌의 예탁잔고범위내의 주문수량 (시스템이 정상적이었 다면 매매 가능한 한도)에 대해서만 손해배상범위를 인정하였다는 데 그 의의가 있음 그밖에도 증권회사의 전산장애와 관련한 손해배상에 있어서 고객은 아무런 주문기록 없이 단순히 ‘전산장애가 없었더라면 팔았을(샀을)텐데...’와 같은 기회이익은 손해배상의 대상에서 제외되는 것 이 원칙이므로 실제 매매의사가 있었음을 확인할 수 있는 자료는 배상여부의 중요한 판단기준이 됨 따라서 만약 전산장애가 발생한 경우 지체 없이 거래증권사나 홈페이지에 게시된 비상주문수단을 이용해 매매의사를 적극적으로 알리거나, 화면캡처 등 전산장애 사실을 입증할 수 있는 근거자료를 확보하는 것이 원만한 분쟁해결에 도움이 될 것으로 판단됨. 13 제 목 : 2010년도 건전증시포럼 전문가그룹회의 개최 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 3월 17일 17:30분부터 63빌딩에서 증권규제분 야 각계의 전문가 50여명이 참석한 가운데 ʻʻ2010년도 건전증시포럼 전문가그룹회의ʼʼ를 개최 이번 전문가그룹회의에서는 성희활 인하대 법학전문대학원 교수의 “자본시장에서 헤지펀드의 건전한 발전방향”에 대한 주제발표와, 송웅순 증권법학회장의 사회로 자유토론이 진행될 예정 26
  • 22. ♣보도자료 성희활 교수는 최근 그리스 사태로 헤지펀드규제 논의가 가열되고 있는 상황에서, 국내에서의 헤지펀드의 바람직한 규제방향은 원칙적으로 헤지펀드의 특성에 맞게 자유로운 조성과 운용을 허용하여 금융혁신을 도모하는 것이 바람직하지만, 국내외적 환경을 종합적으로 고려할 때 시스템리스크 방지 및 건전한 시장질서 확보를 위한 여러 가지 규제체계 정비가 필요하다고 밝힘. 이 자리에서 이철환 시장감시워원장은 ʻʻ헤지펀드를 허용할 필요성이 크지만, 헤지펀드에 내재하는 잠재적인 위험 요인 또한 크기 때문에 본격적인 허용에 앞서 이에 대한 충분한 대비를 해야 된다ʼʼ고 강조 14 제 목 : 단기급등 SPAC 종목에 대한 투자유의 안내 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 최근 상장된 일부 SPAC(기업인수목적회 사) 종목의 주가가 상한가를 지속하는 등 급등세가 이어짐에 따라 주가급등락에 따른 투자자의 피해를 방지하기 위하여 관련 규정에 따라 시장경보조치, 조회공시 요구 등 필요한 조치를 취할 것임. * 시장경보조치는 주가가 단기간에 급변하는 등 비정상적인 매매양상이 나타날 경우 투자자의 주의를 촉구하기 위하여 투자주의 종목 → 투자경고종목 → 투자위험종목 순으로 지정하여 공표하는 제도임 투자자들께서도 주가가 단기급등한 SPAC 종목에 대한 투자시 신중한 판단을 당부드림. 15 제 목 : ʻ비주얼 분석 시스템ʼ 구축 등 시장감시 시스템의 첨단화를 통한 불공정거래 대응력 제고 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 3월 18일, 언론사를 대상으로「서로 연계 된 다수 계좌들의 주문이 어떻게 주가에 영향을 미치는지를 시각적으로 파악 할 수 있는 시장감시 시스템(이하 ʻ통합 비주얼 분석 시스템ʼ)」시연회를 개최 이번 시연회에서는 ‘통합 비주얼 분석 시스템’에 반영 된 주요 내용과 특징을 설명하고, 통합 비주얼 분석 시스템을 활용한 분석사례를 들어 시장감시체제가 어떻게 강화 되는지를 확인 시킬 예정임. “또한, 시장감시 효율화 프로젝트와 연계하여 시스템을 업그레이드 시킴으로써 날로 진화하는 불공정거래에 효과적으로 대응하고, 글로벌 경쟁력 강화 차원에서 해외 거 래소를 대상으로 시장감시 프로세스 및 시스템의 수출을 적극 추진하겠다.”고 밝힘. 27
  • 23. 2010년 봄 제12호 16 제 목 : 기업인수목적회사(스팩)에 대한 불공정거래 시장감시 강화 및 투자자 유의사항 금융감독원 및 한국거래소는 최근 상장된 일부 기업인수목적회사(스팩)가 특별한 이유 없이 연일 급등하는 등 이상과열 양상을 보임에 따라 상장된 스팩에 대한 시세조종, 합병관련 허위사실 유포 등을 통한 부정거래행위 등 증권 불공정거래행위에 대하여 상호공조 하에 집중적으로 시장감시 중임. 또한, 시장감시결과 중대한 불공정거래 혐의사항이 발견될 경우 선의의 투자자 보호 및 불공정거래 확산 방지를 위해 필요한 조치를 취할 예정임. <중점 시장감시 사항> 특정계좌의 시세관여로 주가를 상승시키는 행위 합병에 관한 허위사실을 유포하거나 오해를 유발시키는 행위 합병에 관한 정보를 사전에 유출, 이를 이용하는 행위 <투자자 유의사항> 투자자들도 스팩의 단기 이상급등락에 따른 피해방지를 위해 추종매매를 지양하고 보다 신중한 자세로 투자할 것을 당부드리며, 인위적으로 시세상승을 꾀하거나 허위사실을 유포하는 등의 불공정거래로 의심되는 정황 발견시 그 내용을 금융감독원 또는 한국거래소로 제보하여 주시길 바람. ※ 금융감독원 : 불공정거래신고센터(http://www.cybercop.or.kr) 한국거래소 : 불공정거래신고센터(http://ipc.krx.co.kr) 17 제 목 : 회원감리결과 회원 및 임직원에 대한 조치 한국거래소 시장감시위원회(위원장 李喆煥)는 2010. 3. 24(수), ʼ09년 제2차 정기감리 결과 허수주문 수탁 및 불공정거래 모니터링기준을 준수하지 않음으로써 공정거래질서를 저해하여 거래소 시장감시규정을 위반한 회원 및 임직원에 대하여 다음과 같이 조치함. 메리츠증권(주) : 회원경고 - 현물시장에서 소속직원이 HTS를 통해 특정 위탁자의 허수주문을 반복· 지속적으로 수탁 · 처리하고 불공정거래 모니터링기준을 준수하지 않은 메리츠증권(주)에 대하여 회원 경고 조치하고, 관련직원 1명에 대하여 감봉 또는 견책에 상당하는 징계 를 요구함. 시장감시위원회는 앞으로도 공정하고 건전한 증시풍토를 조성하기 위하여 위탁자주문 수탁· 처리 과정에서 공정거래질서 저해행위와 회원의 예방활동을 소홀히 한 회원에 대하여, 엄중한 내부통제시스템을 요구함으로써 불공정거래행위의 사전 예방을 강화 할 예정임. ※ 한국거래소 보도자료는 인터넷(http://www.krx.co.kr)에 수록되어 있습니다. 28
  • 24. 불공정거래 규제동향 국내 규제동향 해외 규제동향
  • 25. ♣ 불공정거래 규제동향 ◈ 국내 규제동향 ◈ 금융위원회 및 금융감독원은 금융소비자가 거래 당사자인 금융회사의 준법 수준에 대한 정보 획득을 보다 용이하게 하고 금융회사 금융위원회 제재내용 공개수준 확대 의 경우는 위규를 사전에 예방하는 등 준법 (1.28) 역량 강화에 도움이 될 것으로 기대함. 금융위원회 및 금융감독원은 그간 금융 회사 등에 대한 제재내용을 금융회사명과 공시위반 과징금 관련 제도개선 (2.11) 지적 제목, 제재조치내용만 간략히 게재 하는 등, 개인 사생활 보호 및 회사 평판 금융위원회는 공시위반 과징금 부과규정 리스크 등을 감안하여 제한적으로 공개해 중 현실에 맞지 않는 부분을 개선하고, 왔음. 상습적 공시의무 위반행위에 대한 최저 그러나, 제재 당사자가 어떠한 행위로 부과액 부과조항을 정비하는 등 과징금 인해 제재를 받았는지 파악할 수 있도록 할 산정기준 관련 사항 등을 개선할 계획임. 필요가 있음에 따라 금융소비자의 알 권리 증진, 금융회사 자체 준법 역량 강화, 제재 개정안의 주요내용은 다음과 같음. 첫째, 투명성 제고 등을 위해 제재내용의 공개 공시 의무 위반에 대한 가중제재 기준과 수준을 대폭 확대하기로 하였음. 관련, 현행 자본시장법 시행령과 동일하 도록 최저부과액 적용 기준을 위반행위 이에 따라, 원칙적으로 징계적 성격을 횟수로 변경하여 상습적 위반자에 대한 가진 모든 제재에 대해 위규사실을 공개하되 제재를 강화함. 재판이 진행중인 사항 등 공개가 바람직하지 않은 경우에만 예외적으로 비공개할 예정임. 둘째, 공인회계사등 2차적 책임자에 대한 또한 개인 제재대상자 및 거래고객을 식별 과징금 산정 기준을 합리화하여 최종부과금 할 수 있는 정보는 공개하지 않을 것임. 이 공시의무자에 대한 부과금을 초과하지 않도록 하되, 공시위반에 대하여 2차적 공개방법은 금융위원회/금융감독원 홈 책임자가 고의인 경우는 기본과징금 산정 페이지에서 “제재 정보 메뉴”란을 신설하여 시 경감하지 않음. 원클릭으로 접근 가능하도록 하고 주요 검사결과 제재의 경우에는 보도자료 등을 셋째, 과징금 납부 유예의 구체적 허용 배포하여 신속하게 공개할 것임. 기준을 조사업무규정에 마련하고 담보 요 31
  • 26. 2010년 봄 제12호 구의 경우를 한정하여 신청 기업의 부담을 내용은 다음과 같음. 경감함. ① 기업재무안정 PEF · 투자회사 제도 도입 금융위원회는 해당 규정 개정안에 대한 ② 기업어음(CP) 발행시 전자어음 발행 입법예고(2.9~3.1) 후, 규제개혁위원회 심사, 의무 면제 금융위원회 의결을 거쳐 시행할 예정임. ③ 금융투자회사 업무 추가시 회사 본인에 대한 심사를 강화하는 대신 대주주 요건 완화 을 ④ 금융투자회사의 임원 자격요건의 적용대 2010년도 증권시장 불공정거래 신고 첫 포상금 지급(3.24) 상을 비등기임원(집행간부 등)에도 확대 ⑤ 펀드 판매수수료· 보수에 대한 법정 상한 시장감시위원회는 불공정거래 혐의 발견 설정 등에 기여한 불공정거래 신고인에 대하여 ⑥ 장외파생상품에 대한 사전심의 제도 2010년 첫 포상금을 지급하기로 결정하였음. 도입 신고인은 우회상장 관련 언론보도로 주가가 금번 자본시장법 개정안은 공포 후 3개월이 상승한 후, 관리종목 지정 사유발생 등 경과한 날(6월중 예상)부터 시행하되, 기업어음 악재성 공시가 이어지며 주가가 하락한 점에 관련 규정은 공포 후 즉시 시행할 예정임. 착안, 시세조종 혐의가 있는 것으로 신고 하였으며, 신고내용이 불공정거래 예방 및 자본시장 불공정거래 혐의에 대한 시장감시 업무 수행에 기여한 것으로 판단 조사결과 조치(2.24) 되어 포상금(195만원)이 지급되었음. 증권선물위원회는 2. 24일 제4차 회의 에서 5개사 주식에 대한 불공정 거래 행위 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 개정(2.18) 등의 혐의로 관련자 17인을 검찰에 고발 하였음. 2. 18일 국회 본회의에서 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장 금번 증권선물위원회의 조치사례는 비 법’)」개정안이 의결되었음. 본 개정안은 상장기업이 합병과정에서 합병대상 상장 자본시장법 시행 과정에서 추가적으로 보완 법인의 채무면제 정보를 이용하여 주식을 이 필요한 다양한 분야에 관하여 제출된 매수하거나, 친인척 등을 동원하여 상장 6개의 의원입법안을 수렴한 것으로 주요 기업의 주가를 인위적으로 상승시켜 부당 32
  • 27. ♣ 불공정거래 규제동향 이득을 취하는 등 미공개 정보 이용 및 제척기간을 금융감독원의 감리주기에 부합 시세조종 사건들임. 하도록 조정하여 제재의 실효성을 확보하 고자 하는 방안임. 증권선물위원회는 투자자들이 평소 회사의 경영 · 재무상태, 공시사항 등에 대해 지속 HTS전산장애로 인한 손해배상 적인 관심을 기울이고, 특정 종목의 주가 · 조정결정(3.11) 거래량이 급변하는 경우 당해종목이 불공 정거래에 노출되어 있을 수 있으므로 최대 시장감시위원회는 최근 투자자 甲이 A 한 신중한 투자 자세를 가져줄 것을 당부 증권회사를 상대로 분쟁조정을 신청한 사건에 하였음. 대해 A증권회사의 HTS 전산장애로 인한 손해배상 책임을 일부 인정하여 5백만원 자본시장 불공정거래 과징금제도 을 지급하도록 조정 결정하였음. 개선방안 추진(3.5) 옵션만기일 A증권사 HTS가 장마감전 금융위원회는 자본시장의 불공정거래를 약 4분간 전산장애가 발생하였으나 甲은 효율적으로 억제·예방하기 위하여 금전적 이러한 사실을 모르고 콜옵션, 풋옵션 주문을 제재인 과징금 제도의 도입을 확대하는 각각 110계약 매수 및 680계약 매도 주문 등 위법행위로 인한 부당이익 환수를 통하여 하였음. 위법행위로의 유인을 차단할 수 있는 방안을 마련할 계획이며, 이를 위하여 관련 전문가의 甲의 주문은 A증권회사 시스템에는 정상 연구용역을 실시하고 그 결과를 바탕으로 접수 되었으나(단, 일부 주문은 증거금 공청회를 개최하여 연내 법개정을 추진할 부족), 전산시스템 장애로 해당호가가 예정임. 거래소에 전송되지 않아 손해가 발생하여 이를 배상해줄 것을 주장하였음. 개선 방안의 주요내용은 시세조종 등의 불공정거래 행위에 대한 과징금 도입, 공시 이에 대하여 시장감시위원회는 甲이 제출한 의무 위반에 대한 과징금 제도를 확대 주문중 콜옵션 110계약 매수주문은 당시 시행하되, 5%보고 및 임원 · 주요주주보고 체결이 불가능한 가격대의 주문이었으므로 위반에 대해서도 과징금 제도를 도입하고 손해배상의 대상이 아니며, 풋옵션 680계약 대표이사 등 실질적 위반자인 개인에게도 매도주문중 640계약은 만약 전산시스템 과징금 부과가 가능하도록 개선하며, 과징금 이 정상 가동되었더라면 증거금 부족으로 33
  • 28. 2010년 봄 제12호 주문접수 자체가 불가능했기 때문에, 甲이 ◈ 해외 규제동향 ◈ 입게된 통상 손해는 당시 주문계좌의 증거금 잔고에 해당하는 40계약 미체결로 인한 손실 에 국한되는 것이 타당하다고 결정하였음. 고빈도 거래자 및 sponsored access 규제 움직임 (FT, 1.12) 다만, 전산장애가 발생하지 않아 위탁 미국 SEC는 고빈도 거래 등의 매매유형이 증거금 부족 사실을 제때 인지했다면 일정 갖고 있는 문제발생 소지를 파악하고 금융 부분은 타 계좌에서 출금하여 충당했을 시스템의 체계적 위험을 제한하기 위해 주요 가능성을 완전히 배제할 수 없으며, 주문 의사결정권자들간 회의를 개최하였음. 수탁자인 A 증권회사에게도 전산시스템의 안정적 운영을 통한 고객에 대한 선관 이 회의에서 SEC 의장인 Mary Schapiro는 의무 충실이행 및 투자자 보호 차원에서 주요 사안 가운데 하나인 sponsored 甲에게 5백만원을 최종 지급하도록 조정 access*에 대한 규제안을 제안하였는데 결정하였음. 향후 naked access의 폐지, 브로커딜러들의 거래오류 방지 및 투자자의 신용점검 회원감리 결과 회원 및 시스템 구축 등의 규제조치가 예상됨. 특히, 임직원에 대한 조치(3.24) 고빈도거래자들에 의해 이용되는 naked access의 경우 스폰서 역할을 하는 브로커 시장감시위원회는 ’10. 3. 24(수), ’09년도 들이 실시간 감시가 불가능해 주식시장에 제2차 정기 감리 결과에 따라 거래소 시장 구조적 위험성을 가져올 수 있음. 감시규정을 위반한 M회원 및 관련직원 1 * sponsored access : 거래회사가 브로커로부터 시장참가 인 인에 대하여 각각 회원경고 조치 및 감봉 식코드를 대여하여 거래소 및 ATS에 직접 접근할 수 있도록 또는 견책에 상당하는 징계를 요구하였음. 하는 서비스 해당 회원은 현물시장에서 소속직원이 그러나 시장에 풍부한 유동성을 공급한 HTS를 통해 특정 위탁자의 허수 주문을 다는 이유로 고빈도 거래의 규제에 대한 반복 · 지속적으로 수탁 · 처리하고 불공정 우려의 목소리도 높은데, TABB Group이 거래 모니터링 기준을 준수하지 않음으로써 66인의 수요측(buy side) 거래자를 대상 공정거래 질서를 저해하여 거래소 시장 으로 한 설문조사에서는, 고빈도거래에 감시규정을 위반하였음. 대한 아무런 제한도 원하지 않는다는 응답 비율이 84%를 차지하기도 하였음. 34
  • 29. ♣ 불공정거래 규제동향 가로 주식 및 파생상품의 거래량이 크게 美, SEC 주가 하락시 공매도 규제 승인 관련 논란 (Bloomberg, 1.23) 증가하고 있음. 시장분석가들은 알고리즘 거래가 전체 주식거래의 60%를 차지하는 미국 SEC는 주가하락시 공매도 거래자들 것으로 추정하고 있음. 이 주가하락을 가속시킨다는 우려감에 2월 그러나, 이러한 거래량의 증가가 매매 부터 주가하락시 공매도를 규제하는 규정을 플랫폼의 시스템 오류를 야기할 수도 있 채택함. 동 규정은 최우선 호가 이상에서 다는 우려가 제기되고 있는 가운데, 최근 거래가 체결될 때까지 공매도 호가를 대기 NYSE Euronext가 Credit Suisse에 알고 하도록 함으로써 시장에서 매도주문 폭주 및 리즘 매매 통제 실패에 대하여 최초의 벌 가격폭락을 방지할 것으로 기대함. 금을 부과하였음. 또한, SEC가 ’07년 폐지되었던 10% Credit Suisse는 수십만건의 오류메시지를 trigger(주가가 일중 10% 하락시 최우선 NYSE 시스템으로 전송해 975종목에 대한 매수호가 이상에서 매매가 체결되도록 하는 매매를 지연시킨 바 있음. 이와 더불어 규정) 등을 포함한 uptick룰의 대체규정을 CME(Chicago Mercantile Exchange) 역시 올해 하반기 도입할 것으로 예상됨. 미니 S&P지수선물 트레이더들이 알고리즘 매매를 통해 약 200,000건의 계약을 착오 이에 대해 Nasdaq OMX, NYSE Euronext, 매매한 것에 대한 조사에 착수했으며, BATS 및 Direct Edge 등은 공매도와 관 LSE(London Stock Exchange)도 기술결함 련된 새로운 규제안이 불필요하다는 견해 으로 3시간 동안 거래가 중단된 바 있었음. 를 표명하였는데, 이중 NYSE Euronext 측은 서킷브레이크와 유사한 trigger 규 이에 대해 미국 SEC는 브로커의 주문 제로 인해 기업과 관련된 부정적인 뉴스 오류를 방지하기 위한 절차를 확립하기 가 나왔을 때 주가 하락에 충분히 반영되 위해 새로운 규정을 제정할 것을 제안하 지 못할 수 있다는 점에서 우려를 제기함. 였는 바, 이에 대해 규제기관들은 어떤 기관이 거래자의 위험선택에 대해 규제권한 을 갖는지가 아직 불분명하다고 언급하였음. 알고리즘거래, 시스템 오류 야기 우려 (FT, 1.25) 유럽, MiFID II 도입 앞두고 거래소와 최근 컴퓨터 프로그램을 통해 시장데이터 다크풀간 논쟁 심화 (fn, 1.25) 및 뉴스에 대하여 자동적으로 반응함으로써 매매 전략을 결정하는 알고리즘 거래 증 CESR(유럽증권규제기관위원회; Commission 35
  • 30. 2010년 봄 제12호 of European Securities Regulation)은 얼 주식시장의 효율성 제고에 주력해야 한다 마나 많은 거래가 정규 거래소로부터 다 고 언급하였음. 크풀로 이전되었는지 알아보기 위해 거래 소와 다크풀의 거래정보를 수집하였음. 미국 거래소들, SEC에 동보고서는 유럽위원회(EC)의 MiFID 개정 호가단위 축소 요구(fn, 1.26) 안 검토를 위해 사용될 것이며, 내년 초로 예정된 MiFID II의 초안에도 반영될 예정임. 미국내 거래소들은 대체거래시스템에 대한 경쟁력을 강화하기 위해 SEC에 1센트 거래정보를 비공개로 하는 다크풀에 대 미만 주문 금지제도(sub-penny pricing)의 하여 추가적인 규제조치를 취할 것인가 개선을 요구할 예정임. 여부가 유럽 거래소들과 다크풀 간에 쟁 점으로 부각되었는데, 다크풀을 운영하는 NYSE Euronext, Nasdaq OMX, BATS 투자은행들은 규제가 강화될 경우 이미 Global Markets, Direct Edge의 4개사는 대규모 자금이 투입된 시스템의 기능이 투자자 선택권 확대 및 거래비용 감소를 제한되어 거래비용이 상승될 것을 우려하는 위해 해당제도를 개선하여 최대 1/10센트 한편, 정규 거래소들은 최근 몇 년간 시장 까지 호가를 제출할 수 있도록 규정을 개 점유율이 급증해온 다크풀의 확장세가 약화 정하도록 SEC에 요청할 예정임. 될 것으로 기대하고 있음. 거래소 시장에 대한 호가단위가 ’01년 Deutsche Boerse와 NYSE 등의 거래소 1/8달러에서 1센트 단위로 변경된 이래, 들은 다크풀의 시장점유율이 40%(’09년 9월 투자자들은 주가가 1달러 미만인 경우에만 일평균거래량 기준)라고 추정하는 반면, 1센트 미만으로 호가제출이 가능해왔음. 다크풀을 운영하는 런던의 6개 대형 투자 반면, 다크풀 등 대체거래시스템이 수행 은행들은 약 1.25%라고 보고하였음. 이에 하는 익명 대량매매는 이러한 제한을 적용 대해 CESR측은 수치상 차이가 커 자체 받지 않음. 조사를 실시중이라고 발표하였음. 특히, Citigroup처럼 저가에 거래량이 다크풀과 관련, 유럽거래소 연맹 사무 많은 종목의 경우 유리한 호가단위를 찾아 총장은 관련 거래 정보의 부재에 따른 우려 장외에서 거래되는 경우가 많음. 감 해소가 핵심사항이라고 주장하는 한편, 다크풀 관계자는 청산 및 체결후 데이터 거래소 간 최선의 호가단위에 관한 통합을 통한 비용감소를 강조하며 유럽 합의는 아직 이루어지지 않았으며, NYSE 36
  • 31. ♣ 불공정거래 규제동향 Euronext와 Nasdaq OMX는 0.1센트, 인해 이러한 거래가 받아들여질 경우 다른 BATs는 0.5센트를 선호함. 한편, Direct 청산기관들의 CME 체결 거래 물량을 유치 Edge 관계자는 고가(高價)의 저(低)유동 하기 위한 경쟁이 치열해질 것이란 전망이 성종목들은 유동성 증가를 위해 오히려 제기되고 있음. 실제 CFTC 성명의 결과로 호가단위를 확대하는 것도 고려할 가치가 CME의 1. 26일자 주가가 6.8% 급락하였음. 있다고 언급함. SEC, 신규 공매도 금지규정 CFTC, CME의 거래소간 포지션 이전 채택(X-Handbook, 2.24) 불가 방침에 대하여 이견피력(X-Handbook, 1.27) 미 SEC는 2. 24일자로 주가의 급락시 공매도를 금지하는 Rule 201을 채택함. 미국 상품선물거래위원회(CFTC)가 CME의 대체 업틱룰(alternative uptick rule)로 불리 청산규정 중 CME에서 체결된 거래는 우는 Rule 201은 시장 안정성 제고 및 CME에서 반대매매할 것을 의무화하는 투자자 보호를 위한 조치로, 일중 10% 주가 조항이 부당하다는 경쟁 거래소의 주장을 하락으로 인한 서킷브레이커가 발동시 지지하는 성명을 발표하였음. 공매도를 금지하며, 실제 주식보유자에 매도 우선권이 부여됨. ’09. 10월 신생거래소인 ELX는 투자자들이 해당 거래소에서 거래를 체결하고 CME에서 SEC 의장 Mary Schapiro는 공매도는 반대매매를 수행할 수 있는 거래유형에 시장유동성 및 가격발견 효율성 제고라는 대하여 CFTC의 승인을 획득하였으나, 장점에두 불구하고 주가하락을 부채질하는 CME는 자기 회원들에게 제재조치 등의 부정적 요소도 가지고 있으므로, 변동성이 수단을 언급하며 해당 거래를 인정하지 않을 높은 시기에 매매제한이 어떻게 이루어질 것이라고 경고하였음. 이에 대하여 ELX는 것인가에 대한 확신을 주는 것이 중요하 CME가 다른 시장에서 체결된 거래를 인정 다고 언급함. 하지 않고, CME 체결 거래를 다른 시장에서 청산하는 것을 인정하지 않음으로써 경쟁을 새로 도입된 Rule 201의 주요 내용은 막고 있다고 항변하였음. 다음과 같음. - 서킷브레이커는 한번이라도 당일 주가 CME는 해당 청산규정이 만기시 계약 가 전일 종가대비 10% 하락시 발동 이행을 보증하고 트레이더들의 보유 포지 - 서킷브레이커 발동시 해당종목에 대한 션에 대한 예탁 증거금을 감소시켜줄 수 공매도는 당일 잔여 매매시간 및 익일 있다고 주장하였으나, CFTC의 성명으로 까지 금지됨. 37
  • 32. 2010년 봄 제12호 - 해당 규정은 미국내 시장에서 거래되는 미국 SEC는 Regulation NMS에 대한 모든 종목에 대해 장내·외 모두 적용 포괄적인 검토를 진행하고 있음. SEC가 - 모든 거래소는 공매도 금지 및 공시를 위한 조사중인 미국 자본시장 구조에 대한 주요 정책과 과정을 문서로 만들고 유지해야 함. 항목은 크게 다크풀, 고빈도거래, 근거리 서비스(co-location), 시장에 대한 접근성, 동 규정은 연방정부 관보(Federal Register) 플래쉬 주문 등 다섯가지로 분류됨. 게재 60일 후부터 효력이 발생됨. 우선, 다크풀에 관해서는 다크풀의 거래량이 정규시장의 가격발견 기능을 훼손할 만큼 Direct Edge, 정규거래소 지위 획득 많은지 여부를 비롯해 가격에 영향을 끼칠 (FT, 3.12) 수 있는 매매의사를 호가와 동일 취급할 것 인지 여부, 보고의무 기준 하향조정, 실 미국 4위 주식거래 플랫폼인 Direct Edge 시간 거래체결내역 보고의무 부과 등이 가 3. 12일자로 SEC의 승인을 받아 정 거 규 주요 쟁점사항임. 래 지 를 획 했 . Direct Edge는 ISE, 소 위 득 음 Knight Capital Group, Citadel Derivatives, 고빈도거래의 경우는 장기투자자에게 Goldman Sachs, JP Morgan 등이 설립한 불리한 영향을 끼친다는 의견과 시장 유 컨소시엄에 의해 소유된 시장으로서 EDGA 동성 공급에 효과적이라는 의견이 공존하며, 및 EDGX 두 시장을 운영하고 있음. 코로케이션에 대해서는 브로커가 자사의 거래시스템을 거래소 서버 근처에 위치시 Direct Edge가 운영하는 두 시장의 최근 키는 기존 방법과 다를 바 없다는 의견이 주식거래 점유율은 2%에서 12%로 크게 제기되었음. 증가하였는데, 그 원인으로는 공격적인 고빈도거래자 유치 및 유동성 리베이트 고객에게 브로커 시스템을 거치지 않고 지급 등을 들 수 있음. 직접 시장에 빠르게 접속할 수 있도록 해 주는 sponsored(또는 direct) access에 대 한편, Direct Edge는 최근 논란이 되어 해서는 면허증 없는 친구에게 차를 빌려 규제기관이 조사에 들어간 플래쉬 주문을 주는 행위에 비유하며 규제를 시사하였으며, 가장 먼저 도입한 시장이기도 함. 플래쉬 주문에 대해서는 대부분의 시장참 여자들이 플래쉬주문을 금지하는 안을 지지 미국 SEC, Regulation NMS 하였음. 개정검토(FT, 3.12) * 본 조사에 대한 상세 내용은 ʻ이슈및 논단ʼ의 「미국주식시장 구조에 대한 미국 SEC 개념보고서」를 참고 바람. 38
  • 33. 규제관련 법규 개정내용
  • 34. ♣ 관련법규 개정내용 자본시장조사업무규정 일부 개정안 규정변경예고 (금융위원회공고 제2010-26호, 2010.2.9) 1. 개정이유 비계량적 위반사항에 대한 과징금부과기준을 개선하고 가중제재의 기준을 정비하여 현실적합성을 높이는 한편, 회계분식 조치기준을 외감양정기준으로 일원화하고자 함. 2. 주요내용 가. 비계량적 위반사항의 과징금부과기준 개선(안 별표 제2호) 공시서류별 판단요소를 추가(증자금액비율 등)하고 주가변동률 산정기준을 단축(전 후15일)하는 등, 비계량적 위반사항에 대한 중요도 등급 판단요소의 현실적합성을 높임. 나. 상습적 공시의무 위반에 대한 제재정비(안 별표 제2호) 최저부과액 적용 기준을 조치횟수가 아니라 위반행위 횟수로 변경하여「자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령」과 일치시키고 상습적 공시위반자 제재규정의 실효성을 제고하고자 함. 다. 회계처리위반시 조치기준의 일원화 및 계량적 위반사항의 과징금 부과기준 개선(안 별표 제2호, 제3호) 회계분식의 경우 조치기준을 외감양정기준으로 일원화하며, 계량적 위반사항의 과징금 부과기준에 개정양정기준을 준용함. 라. 공인회계사 등에 대한 별도의 중요도기준 근거 마련안(안 별표 제2호) 기본적으로 공인회계사 등에 대한 최종부과금은 공시의무자에 대한 부과금을 초과 하지 않도록 하되, 공인회계사 등이 공시의무자의 위법행위에 대하여 고의인 경우는 기본과징금 산정시 경감하지 아니하도록 함. 41
  • 35. 이슈 및 논단 미국 주식시장 구조에 대한 미국 증권거래위원회(SEC) 개념보고서
  • 36. ♣ 이슈 및 논단 미국 주식시장 구조에 대한 미국 증권거래위원회(SEC) 개념 보고서 시장감시위원회 시장감시총괄부 목 차 I. 개요 II. 미국 시장구조에 관한 증권거래법상 의무 III. 현행 시장 구조에 대한 검토 IV. 의견제출 요청 요약 최근 미국 증권거래위원회(이하 SEC)는 최근 미국 주식시장 구조에 대한 광범위한 검토를 진행 중에 있습니다. 이는 최근 몇 년간 주식시장 구조의 성과를 평가하고 시장 구조에 관한 규정들이 매매관련 기술 및 시장 현실에 부합한지 여부를 검토하고자 하는 것으로서, 그 일환으로 SEC는 ’10. 1. 14. 일자로 고빈도 거래, 주문 전송(routing), 시장 데이터 연계 및 비공개 “다크” 유동성 등의 시장구조 관련 쟁점 등에 관한 공개 의견을 받을 수 있도록 개념 보고서를 배포한 바 있습니다. SEC는 이러한 공개 의견 수렴을 통해 현행 시장구조 개선을 위한 규제적 조치가 필요 한지, 필요하다면 어떠한 조치가 필요한지 상세내용에 대한 판단을 내리고자 하며, 본 의견 수렴은 2010년 4월 21일까지 제출받도록 되어있습니다. 시장감시위원회는 본 개념 보고서가 현재 미국 시장의 구조를 공정성 및 투자자 보호의 관점에서 제기되는 쟁점들을 분석함으로써 우리 시장의 현 구조를 동일 관점에서 파악 하는데 시의적절하다고 판단하고 번역하여 싣습니다. 정책당국이나 자본시장 전분가들 에게 시의성 있는 자료로서 참고가 되었으면 합니다. <편집자 주> 45
  • 37. 2010년 봄 제12호 Ⅰ. 개요 미국의 상장 주식에 대한 유통시장은 최근 급격한 변화를 겪었음. 대부분 이러한 변화는 주로 수작업으로 체결되던 시장구조에서 자동화된 매매 체결시스템으로의 전환을 반영한 것임. 미 의회가 1975년 시장 시스템의 설립을 법제화 할 당시, 미국 상장 주식에 대한 거래는 거래소 플로어의 수작업 매매에 의한 거래가 지배적이었음. 오늘날 주식거래는 더 이상 주식이 상장되어 있는 단일거래소 플로어에 주문을 보내는 그런 단순한 구조가 아님. III.장에 논의된 바와 같이, 현재 시장구조는 분산되고 복합화된 구조로 특징지을 수 있음; (1) 동일 주식에 대한 매매가 주문유치를 위해 경쟁하는 고도로 자동화된 매매 기관들 사이에 널리 분포되어 있음. (2) 매매기관들이 다양한 시장 참가자의 다양한 니드를 충족시키기 위해 폭넓은 서비스를 제공하고 있음. 이러한 주식매매 변화는 주문을 생성, 전송 및 체결하는 기술들의 지속적인 발전에 주로 기인한다고 할 수 있음. 이 기술 들은 시장 참가자가 이용할 수 있는 시장기능의 속도와 용량 및 내용을 크게 고도화 시켰음. 또한 이러한 시장구조의 변화는 2005년 시행된 Regulation NMS, 1996년 시행된 주문 취급에 관한 규정(Order Handling Rules) 및 NASDAQ 주식에 대한 마켓메이커의 반경쟁 행위 등을 조치하기 위한 시행령 등을 반영한 결과이기도 함. 주식매매의 변화는 미국에 상장된 모든 종류의 주식에 적용되지만 그 중에서도 미국 주식시장 총 시가총액의 거의 80%를 차지하는 뉴욕증권거래소(이하 NYSE) 상장 주식에 가장 뚜렷하게 부각된다고 할 수 있음. 이미 십년 이상 다양한 매매기관에서 고도로 자동화된 방식으로 거래되어온 NASDAQ 시장에 상장된 주식들과는 달리, NYSE에 상장된 주식들은 주로 수작업에 의해 거래되다가 2006년 10월에서야 공개된 호가에 대한 전자동 시장접근을 제공하기 시작했음. 이는 심히 낡은 것으로 평가되는 수동 호가에 대한 비 (非) 최우선호가 체결(trade-through)에 대한 보호 조항을 삭제한 2005년 Regulation NMS의 채택의 영향을 많이 받았음. <그림1> <그림2> 46
  • 38. ♣ 이슈 및 논단 <그림3> <그림4> <그림5> <그림1> ~ <그림5>는 2005년~2009년 중 NYSE 주식매매의 큰 변화를 보여주고 있음. <그림1> - NYSE 상장주식이 NYSE에서 매매된 총거래량은 2005년 1월 79.1%에서 2009년 8월 25.1%로 감소하였음. <그림2> - NYSE의 즉시 체결가능한 성립가(marketable) 소규모 주문에 대한 평균 체결 속도는 2005년 1월 10.1초에서 2009년 10월 0.7초로 떨어졌음. <그림3> NYSE 상장주식의 일평균 거래량은 2005년 210억주에서 2009년 1월~10월 간 590억주로 크게 증가했음(증가율 181%). <그림4> NYSE 상장주식에 대한 일평균 거래건수는 2005년 2백9십만 건에서 2009년 1월~10월 기간 중 2억2천1백만 건으로 증가했음(증가율 662%). <그림5> NYSE 상장주식에 대한 평균 매매건당 규모는 2005년 724주에서 2009년 1월~ 10월 기간 중 268주로 감소했음. 47
  • 39. 2010년 봄 제12호 NYSE 상장주식과 관련된 위 통계는 전 미국 주식시장의 변화를 보여주기 위한 것으 로서 이러한 시장구조 변화가 장기투자자에게 좋은 것인지 나쁜 것인지를 주장하기 위한 것이 아님. (본 쟁점에 대해서는 아래의 IV장 A. 1에서 의견개진이 요청될 것임.) 대신, 본 통계는 이러한 변화가 다른 시장과 비교해서 최근 NYSE 시장에 보다 빠르게 일어 나고 있음을 보여주기 위한 것임. 주식매매 양태에 관한 변화를 보다 더 잘 이해하기 위해, SEC는 주식시장 구조에 대한 총체적인 검토를 진행하고 있음. 본 검토는 시장구조 관련 규정들이 매매관련 기술 및 실정의 최근 변화를 잘 반영하고 있는지 파악하고자 함. 그동안에도 장기적인 시장 건 전성을 지키고 특정 쟁점을 해결하기 위한 다수의 규정개정이 있어왔음. 이미 1934년 증권거래법상 플래쉬 주문(flash orders)에 대한 예외조항을 삭제하고, 다크풀(darkpool)을 포함한 미공개 매매수요를 반영한 바 있으며 금번에는 시장 접근을 가진 브로커-딜러에 대한 리스크 관리를 해결하기 위해 추가 시장구조 관련 조치에 대하여 공개 의견을 요청 한 바 있음. 시장구조 관련 쟁점은 매우 복합적이며 법적요건, 경제 원칙 및 매매 실무 상의 현실 등에 관한 폭넓은 이해를 요하고 있음. 이러한 복잡성을 감안하여, SEC는 광 범위한 시장규조 쟁점에 관하여 모든 종류와 공개적으로 의견을 받고자 함. 본 위원회는 현행 시장구조의 강점과 약점에 대한 의견을 요청함. 이를 반영해 강점을 강화시키고 약점을 개선할 수 있는 조치를 마련하고 의도치 않게 시장에 좋은 영향 보다는 나쁜 영향을 줄 수 있는 변화를 피할 수 있을 것으로 보임. 미 의회는 국내 시장 시스템이 다음과 같은 목표를 달성해야 한다고 선언하였음 : 효율적인 매매체결, 시장간 공정 경쟁, 시장 투명성, 투자자 주문에 대한 최선의 집행과 효율성 및 최선집행 원칙과 부합시 투자자 주문간 상호작용. 또한 SEC의 임무 가운데는 투자자 보호 및 자본 형성의 촉진도 포함됨. 각각의 목표를 적절하게 성취하기 위해서는 다양한 참가자와 매매 전략을 수용할 수 있는 균형있는 시장구조가 요구된다고 하겠음. 이 개념보고서는 현재 주식시장 구조의 법적 및 실제적 요소를 기본적으로 살펴보고 의견개진을 위한 다양한 쟁점을 제시함으로써 공개 의견 제출을 장려하기 위한 목적으로, SEC는 의견개진을 위한 쟁점에 대한 최종 결론에 아직 도달하지 못했음. 이 보고서 에서의 논의 및 질의는 특정 쟁점에 대하여 특정한 방향에 치중한 것으로 해석되어서는 안됨. 현재 시점에서, SEC는 규제적 조치가 요구되는 문제점이 있는지, 있다면 어떠한 내용의 조치가 필요한지에 대하여 판단하고자 함. 또한 새로운 규제적 조치를 개정안 형태로 공표하여 공공으로부터 규정개정에 앞서 의견을 제시받고자 함. 48
  • 40. ♣ 이슈 및 논단 Ⅱ. 미국 시장구조에 관한 증권거래법상 의무 증권거래법 제11조A항에서, 의회는 SEC에 상세한 조사결과와 목적에 부합하는 미국 시장구조 설립을 활성화할 것을 지시하였음. 초기 미 의회는 증권시장은 보호되고 강화 되어야 할 중요한 국가 자산이며 새로운 데이터 처리 및 통신 기술은 효율적이고 효과 적인 시장 운영을 위해 새로운 기회를 창출한다고 결론지었음. 두 번째로 미 의회는 이러한 기술을 통해 상호연계된 복수의 경쟁시장으로 구성된 미국 시장구조를 선언하면서 투자자를 보호하고 공정하며 질서있는 시장을 유지하기 위한 다음 다섯 가지 목표를 제시하였음: (1) 경제적으로 효율적인 매매체결 (2) 브로커와 딜러간, 거래소 시장간 및 거래소 시장과 그 외 시장간 공정한 경쟁 (3) 브로커, 딜러, 투자자에 대한 호가 및 매매체결 관련 정보의 원활한 제공 (4) 최선의 시장에서 고객의 주문을 체결하는 브로커의 실행력 및 (5) 딜러의 참여 없이 체결되는 투자자의 주문에 대한 효율적인 최선의 집행 미 의회는 마지막으로 이 다섯 가지 목표가 통신과 데이터처리 시설을 통한 모든 시장의 연계를 통해 성취될 수 있다고 결론지었음. 특히, 의회는 이러한 시장 연계가 효율성을 높이 고 경쟁을 도모하며, 브로커․딜러․투자자간 정보획득성을 높이고, 투자자 주문간 상호작용 을 촉진함과 동시에 투자자 주문에 대한 최선의 체결 목적에 부합할 수 있다고 밝혔음. 수년간 미 의회의 이러한 조사결과 및 목적은 SEC가 계속적인 경제조건 및 기술 발전에 발 맞추어 시장 구조와 관련된 규정들을 개정할 수 있도록 견인해왔음. 이미 미 의회에서도 언급된 바 있듯이 SEC는 증권거래법 제11조A항에 규정된 다섯 가지 목표가 상호 조화를 이루는 것이 쉽지 않아 어려움에 직면한 바 있음. 특히 투자자 주문을 체결시키는 “주문간 상호작용” 원칙과 “시장간 경쟁”의 원칙을 조화시키는 것은 어려운 일일 수 있음. 주문간 상호작용의 원칙은 매도의사가 가장 큰 매도자와 매수의사가 가장 큰 매수자를 만날 수 있는 기회를 최대화하는 구조를 장려함. 그러나 같은 종목에 대해 여러 매매기관이 경쟁을 하게 되면 이는 시장의 분할로 이어질 수 있음. 시장 분할은 투자자 주문의 상호작용을 저 하시키고 효율성과 투자자 주문에 대한 최선의 체결 원칙을 훼손시킬 수 있음. 투자자에게 특정한 서비스를 제공함으로써 시장점유율을 확보하려는 매매 기관간 경쟁도 공적인 가격 의 투명성을 벗어난 관행을 가져오게 될 수도 있음. 다른 한편, 단일 시장으로 모든 주문을 집중시키게 되면 독점을 가져오게 되며, 신상품을 개발하고 투자자의 니드를 충족시키는 질 좋은 매매서비스의 제공과 매매수수료를 낮추는 경쟁의 이점을 잃게 될 수도 있음. 49
  • 41. 2010년 봄 제12호 SEC의 임무는 시장간 경쟁을 도모하면서도 효율성, 가격 투명성, 투자자 주문에 대한 최선의 체결, 그리고 주문간 상호작용에 대한 반작용을 최소화시킬 수 있는 균형된 시장 구조를 활성화하는 것임. 적절히 균형잡힌 시장구조는 강한 투자자 보호와 더불어 기업의 성장에 필요한 자금을 확보하여 전반적 경제를 이롭게 해줌. 이러한 임무의 복잡성을 감안할 때, 특정 시기의 시장 구조가 과연 이 여러가지 목표의 균형을 적절하게 수행하고 있는지 여부에 대하여서는 의견 불일치가 발생할 수밖에 없을 것임. 따라서 SEC는 정기적으로 이러한 쟁점들을 살펴보고 폭넓은 투자자 및 시장 참가자들에게 해당 사안에 대한 견해를 청취하는 것이 매우 중요하다고 생각함. Ⅲ. 현행 시장구조에 대한 검토 이 장에서는 현행 주식시장의 구조에 대하여 간략히 검토해 보기로 함. 우선 미국주식시장 내 주문유치를 위해 경쟁하는 다양한 매매기관에 대하여 설명한 후 시장참가자들이 효과적 으로 매매할 수 있도록 설치된 시장간 연계의 종류에 대하여 언급함. 그 후 공개 의견을 제시함에 있어 쟁점이 될 수 있는 현행 주식시장 구조의 특징을 언급하도록 하겠음. A. 매매기관 우선 미국 국내 시장의 매매기관 종류를 파악하고 거래량 기준으로 이들의 매매점유율이 어떻게 되는지 살펴보겠음. <그림 6>은 2009년 9월 거래량을 기준으로 파악된 정보임. <그림6> 미국 국내 주식에 대한 매매기관 및 시장점유율(2009년 9월) 50
  • 42. ♣ 이슈 및 논단 등록 거래소 : NASDAQ 19.4% NYSE 14.7% NYSE Arca 13.2% BATS 9.5% NASDAQ OMX BX 3.3% Other 3.7% 등록 거래소 전체 63.8% ECNs : 2 Direct Edge 9.8% 3 기타 1.0% ECN 전체 10.8% 호가공개 대상 매매기관 전체 74.6% 다크풀: 약 32개 7.9% 브로커-딜러 내부화: 약 200개 17.5% 호가 비공개 매매기관 전체 25.4% <그림6>은 공개적으로 배포되는 시장 통합 데이터에 호가를 공개하는 매매기관으로서 등록거래소 및 ECN을 명시하고 있는데, 이들은 전체 시장 거래량의 약 74.6%를 체결하고 있음. 또한 호가가 공개되지 않는 다크풀과 브로커-딜러 간 내부화는 약 25.4%의 시장 점유율을 보이고 있음. 1. 등록거래소 등록거래소는 전체적으로 미국 주식시장 거래량의 약 63.8%을 차지하며, 19.4% 이상을 체결하고 있음. 등록거래소는 자기 회원들에 대하여 자율규제 기능을 수행하며 SEC의 승인을 받아 규정을 개정하고 있음. 매매서비스 및 수수료 등 이들의 규정 개정은 공개 적으로 공표됨. 등록거래소는 모두 초고속 또는 “저(低)지연(low latency)” 주문 응답 및 체결을 제공 하는 고도의 자동 매매시스템을 보유하고 있음. 일부거래소의 평균 응답시간은 1 밀리초 51
  • 43. 2010년 봄 제12호 이하이며 다수의 거래소는 주문 및 체결정보를 직접 고객에게 전송하는 개별 데이터 전송 서비스(individual data feeds)를 제공함. 시장정보 및 주문 메시지 전송 지연을 더욱 낮 추기 위해 많은 거래소들은 거래소 체결 엔진에 근접한 거리에 고객의 서버를 위치시키는 근거리(co-location)서비스를 제공하고 있음. 등록거래소는 대부분 자동체결 시스템을 통해 다양한 주문 유형을 제공함. 주문 유형 중 어떤 주문유형의 경우 즉시 체결이 가능하면 전체가 공개되나, 어떤 주문은 전체 또는 일부가 공개되지 않기도 함. 예를 들어, 저장(reserve) 주문 유형은 특정 가격에 대한 일부 주문량은 공개가 되지만 나머지 양은 저장되어 있다가 필요한 경우에 새로이 공개됨. 일반적으로 공개주문은 가격이 동일한 경우 비공개 주문 및 저장주문의 비공개량에 대하여 체결 우선순위를 가지게 됨. 또한, 많은 거래소들이 유동성 공급자의 호가를 보다 이끌어내기 위해 “maker-taker” 가격 모델을 채택하고 있음. 이러한 경우, 특정 가격에 유동성을 공급하기 위해 제시된 미체결 대기 주문이 체결되면 유동성 리베이트를 지급받고, 해당 호가와 체결되는 신규 주문에 대해서만 접근 수수료를 부과함. Regulation NMS의 610조C항은 거래소의 최우선 공개호가에 대하여 체결되는 접근 수수료를 주당 0.3센트 이하로 제한하고 있음. 거래소는 주로 유동성 리베이트보다 다소 높은 접근 수수료를 부과하여 그 차액을 보수로 받음. 그러나 때로 거래소들은 “역”가격책정 시스템을 제공하여 접근 수수료를 초과하는 유동성 리베이트를 제공하기도 함. 고도로 자동화된 거래소 시스템과 유동성 리베이트로 인하여 전통적인 개념의 거래소 스페셜리스트나 장외(OTC) 마켓메이커와는 차별되는 전문 유동성 공급자를 위한 새로운 사업모델이 생겨나게 되었음. 특히 사설 거래 회사 및 브로커-딜러의 자기거래 담당 부서는 해당제도를 이용하여 체결되지 않는 대규모 주문(이중 자주 많은 부분이 취소)을 입력하여 시장에 유동성을 공급하고 있음. 주로 이 사설 거래 투자자는 고빈도 투자자 로서 기존의 수동적 마켓 메이킹보다 훨씬 더 다양한 매매전략을 구사하기도 함. 2. ECNs(Electronic Communication Networks) 5개의 ECN은 미국 국내시장 주식 거래량의 약 10.8%를 차지하고 있음. 대부분 모든 ECN 거래량은 Direct Edge에서 운영하는 두 ECN에 의해 체결되고 있으며, 이 두 ECN은 거래소로 등록하기 위한 지원서를 제출한 상태임. ECN은 대체거래시스템(ATS; alternative trading systems)로 규제되고 있음. ECN의 특징은 자의적이든, Regulation ATS 301조 b항 3호에 의한 의무에 의해서든 통합호가데이터에 최우선 호가들을 제공한다는 것임. 52
  • 44. ♣ 이슈 및 논단 대부분 ECN은 등록 거래소에 상응하는 매매서비스(공개 및 비공개 주문 유형, maker-taker 가격시스템 및 데이터 전송)을 제공하고 있음. 3. 다크풀(Darkpool) 다크풀은 대체거래시스템(ATS; Alternative Trading System)의 일종으로서 ECN과 달리 통합 호가 데이터에 최고호가 정보를 제공하지 않음. 일반적으로 다크풀은 대규모 매매주문에 따른 가격변동을 최소화함으로써 낮은 거래비용으로 대량 매매를 하고자 하는 기관투자자들을 위한 매매서비스라고 할 수 있음. 현재 미국에서 활동중인 다크풀은 약 32개로 2009년 제3분기 현재 미국시장 전체 거래량의 7.9%를 체결하고 있음. ENC 과 다크풀은 모두 ATS의 일종으로 법적으로 거래소의 정의에 해당이 되나 Regulation ATS를 준수하는 경우 거래소 조건에서 면제를 받게 됨. Regulation ATS는 ATS가 SEC에 브로커-딜러로 등록함으로써 FINRA의 회원이 되고, 브로커-딜러의 규제 체제에 완전히 편입됨. 등록거래소와 달리, ATS는 규정 개정안을 SEC에 승인받지 않아도 되며 그 매매서비스나 수수료를 공시하지 않아도 됨. 다크풀은 고객에게 제공하는 서비스에 따라 다양하게 분류됨. 예를 들어, 대량 크로싱 다크풀의 경우는 대량 매수자와 대량 매도자를 동일 국내 매매시장에서 익명으로 만나도록 해 이들 간 매매를 촉진시키는 특수 매매규모 발견 메커니즘을 제공함. 이 대량 크로싱 다크풀의 평균 매매규모는 약 50,000주 정도임. 대부분의 다크풀은 대량 주문을 체결시 키기도 하지만 주로 약 300주 정도의 소규모 주문을 체결시키기도 함. 주로 이러한 소규모 주문을 체결시키는(대부분은 큰 주문(일명 모주문)의 일부 주문(일명 자(子) 주문)) 다 크풀이 전체 매매량의 90% 이상을 차지함. 이 거래량의 대부분은 다크풀에 의해 체결되며 복수 서비스를 제공하는 브로커-딜러에 의해 운영됨. 이외에도 이들 브로커-딜러들은 주문 전송 서비스를 제공하기도 하고 자신이 직접 ATS에서 매매상대가 되기도 함. 4. 브로커-딜러에 의한 내부화(Internalization) 호가를 공개하지 않는 다른 매매기관의 종류로는 비(非) ATS 브로커딜러로서 위탁주문 이든 자기거래주문이든 내부적으로 매매 체결하는 것임. 많은 브로커-딜러들이 거래소나 ECN에 주문을 제출하면 통합 호가 데이터로 해당내용이 전송되도록 되어 있음. 그러나 브로커딜러의 내부화된 체결은 통합호가 데이터에 포함되지 않음. 따라서 브로커-딜러 내부화는 비공개 유동성으로 분류되어야 함. Regulation NMS 제605조에 의거, 현재 미국에서 내부적으로 매매체결하는 브로커-딜러는 약200여개에 이름. 브로커-딜러의 내부화에 의해 체결되는 거래량은 미국 주식시장 전체의 17.5% 정도임. 53
  • 45. 2010년 봄 제12호 브로커-딜러 내부화시스템은 일반적으로 OTC 마켓메이커와 대량포지션 보유자 두 종류로 나뉨. Regulation NMS 600조 b항 52조에 정의된 OTC 마켓메이커란 “정기적 또는 상시적으로 미국내 주식을 국내 증권거래소가 아닌 곳에서 대량거래보다 적은 규모로 자기의 계산으로 고객에게 팔거나 사고자 하는 딜러”를 의미함. “대량거래”는 동규정 600조 b항 9호에서 최소 10,000주 이상 또는 금액으로 200,000 미달러 이상에 해당하는 주문을 의미함. 한편, 대량포지션 보유자는 고객을 위해 위탁 또는 자기매매로 대량주문을 체결시키는 브로커-딜러를 지칭함. 매매를 촉진시키기 위해, 대량포지션 보유자는 자기의 계산으로 고객의 대량주문의 일부 또는 전부를 체결시킬 수 있음. OTC 마켓메이커와 대량포지션 보유자로서 영업하는 브로커-딜러는 주로 고객과 직접 또는 고객의 주문을 대신하는 다른 브로커-딜러와 협상을 통하여 거래를 체결함. OTC 마켓메이커는 소액 위탁회사를 통해 전송된 개인투자자의 즉시 체결가능 주문의 상당 부분을 체결하고 있음. 주요 소액 고객 계좌를 취급하는 여덟 브로커-딜러 Regulation NMS 제606조에 의한 주문 전송보고에 의하면 이들 고객 시장주문의 약 100%가 OTC 마켓메이커에게 전송되고 있음. 또한 대부분의 소액 브로커들은 주문의 전송에 대한 대가로 보수를 받거나 주문을 체결하는 OTC 마켓메이커와 협력 관계에 있음. 규정 제 606조에 따른 보고에 의하면 전송에 대한 보수는 주당 0.1 센트 이하임. B. 시장간 연계(Linkage) 시장의 유동성이 각기 다른 종류의 여러 시장에 분산되어 있음을 감안할 때, 이 매매 기관들이 과연 통합된 시장시스템 하에 충분히 연계되어 있는지 여부가 매우 중요함. 따라서 앞으로는 현재 시장 구조를 표현하기 위해 “분할(fragmented)”라는 표현보다는 “분산(dispersed)”라는 표현을 사용하기로 함. “분할”이라는 표현은 경쟁하는 매매기관 간 연계가 시장효율성, 가격투명성, 최선의 체결 및 주문간 상호작용의 증권거래법 상 목적에 부합하지 않는다는 부정적 의미를 내포하고 있음. 현재 시장구조상 시장 분할이 문제가 되는지 여부는 매우 중요한 쟁점임. 이 장에서는 시장간 통합 정보, 비(非) 최우 선호가체결에 대한 주문보호(trade-through), 브로커 전송 서비스 등 현재 시장에서 운영 되고 있는 주요 연계 종류를 알아보겠음. 1. 시장간 통합 정보(Consolidated Market Data) 1975년 의회는 미국내 시장에 대한 시스템을 의무화하면서 시장간 통합정보의 수집 및 배포가 미국내 시장의 “심장”이 될 것이라고 강조했음. 시장간 통합정보는 다음 두가지 를 포함함: (1) 거래전 투명성 - 미래에 거래가 체결될 수 있는 실시간 최선호가 정보 (통합 호가 데이터) 및 (2) 거래후 투명성 - 체결된 주문의 실시간 데이터(통합 체결 데 이터). 그 결과 일반대중은 매매일 중 어느 때라도 미국내 주식의 가격과 거래량에 대하여 54
  • 46. ♣ 이슈 및 논단 종합적이고 정확하며 신뢰할 수 있는 정보를 획득할 수 있음. 이 정보는 미국내 어떤 시장에 주문이 제출되더라도 일반 대중이 특정 주식에 대한 최선의 가격정보를 인식할 수 있도록 해 줌으로써 핵심적인 시장간 연계 기능을 수행함. 또한 이 정보는 투자자들이 자신의 주문이 어떤 가격에 체결되었으며 그 주문은 최선의 가격으로 체결되었는지 여부를 판단할 수 있도록 해줌. 시장간 통합 정보는 여러 증권거래법 조항 및 산업 간 합동 계획(joint-industry plan) 에 따라 수집되고 배포됨. 거래전 투명성과 관련, Regulation NMS 제602조는 거래량이 1% 이상인 거래소 회원 및 OTC 마켓메이커는 각각 해당 거래소 또는 FINRA에 최우선 호가를 제공하고, 이들의 자율규제기구(SRO)는 해당 정보를 정보사업자들에게 배포하 도록 의무화하고 있음. Regulation NMS 제604조는 거래소 스페셜리스트 및 OTC 마켓 메이커에게 동규정 제602조에 의해 규정된 호가장에 특정 고객 지정가 주문을 표시하도록 하고 있음. 또한, Regulation ATS 제301조 b항 3호는 일인 이상에게 주문을 게재하고 5%의 거래량을 초과하는 ATS는 동규정 602조에 의해 규정된 호가데이터에 그 최우선 주문을 제공하도록 규정함. 무엇보다도, SEC의 규정은 고객이 자신의 주문이 게재되기를 원하지 않는 경우 고객의 지정가 주문을 게재하도록 의무화하지 않고 있음. 고객들은 자신의 매매 목적에 따라 자신의 주문을 게재할지 하지 않을 지 여부를 선택할 수 있음. 단, 주문 정보를 선별적 으로 게재하는 행위는 사설 시장 창설 및 가격 정보에 대한 이중 접근을 방지하기 위해 일반적으로 금지됨. 따라서 일부 시장 참가자에 대하여 주문을 게재하고자 하는 경우, 해당 정보는 시장간 통합 정보에 포함되어 일반대중에게 널리 공개되어야 함. 거래후 투명성과 관련, Regulation NMS의 제601조는 주식 거래소 및 FINRA가 상장 주식의 거래 관련 보고 계획안을 제출하도록 하고 있음. 이들 자율규제기구의 회원들은 해당 자율규제기구의 거래 보고 관련 규정을 준수하여야 함. FINRA의 거래보고 의무는 미국 주식을 거래하는 모든 ATS(ECN 및 다크풀)와 브로크-딜러 내부화 시스템에도 적용됨. FINRA는 현재 회원들에게 가능한 신속하되 90초 이내에 거래를 보고하도록 규 정하고 있음. FINRA는 현재 거래 보고의 99.9%가 30초 이내에 이루어지는 점을 감안, 최근 보고 시한을 30초 이내로 당기기로 하였음. 마지막으로, Regulation NMS 제 603조 b항은 미국 주식에 대한 통합 호가 및 거래 정보를 보다 효과적으로 전송하기 위하여 주식 거래소 및 FINRA가 공동으로 협력할 것과 각 시장의 주식에 대한 통합 정보가 단일 프로세서를 통해 전송될 것을 의무화했음. 55
  • 47. 2010년 봄 제12호 이 규정을 준수하기 위해 주식 거래소들과 FINRA는 세가지 공동 협력 사업에 참여하고 있음. 이 협력사업에 따라 세 개의 별도 네트워크가 미국 주식에 대하여 시장간 통합 정보를 배포하고 있음: (1) 네트워크 A는 NYSE에 주상장되어 있는 증권 (2) 네트워크 B는 NYSE 또는 NASDAQ에 상장되지 않은 증권 그리고 (3)네트워크 C는 NASDAQ에 주상장된 종목들 대상임. 이 세 네트워크는 데이터수수료를 징수하는데 수수료율은 SEC의 승인을 받아야 하며 네트워크 비용(자율규제기구가 시장데이터를 생성하는데 수반되는 비용 및 그 데이터를 네트워크게 공급하는 비용은 포함하지 않음)을 제외한 수입을 자율규제기구 들에게 분배함. 각 네트워크의 수입, 지출 및 분배 내역은 표 1에 자세히 나와 있음. <표 1> 2008년 네트워크 A,B,C의 재정 정보 네트워크 A 네트워크 B 네트워크 C 합계 총수익 $209,218,000 $119,876,000 $134,861,000 $463,955,000 비용 6,078,000 3,066,000 5,729,000 14,873,000 순수입 203,140,000 116,810,000 129,132,000 449,082,000 배분: NASDAQ 47,845,000 34,810,000 60,614,000 143,343,000 NYSE Arca 37,080,000 38,235,000 26,307,000 101,622,000 NYSE 68,391,000 0 0 68,391,000 FINRA 24,325,000 16,458,000 20,772,000 61,555,000 NSX 7,100,000 11,575,000 17,123,000 35,798,000 ISE 15,260,000 1,477,000 1,883,000 18,620,000 NYSE Amex 1,000 9,760,000 14,000 9,775,000 BATS 2,356,000 2,770,000 1,538,000 6,664,000 CBOE 80,000 1,046,000 433,000 1,559.000 CHX 565,000 574,000 298,000 1,437,000 Phlx 134,000 30,000 146,000 310,000 BSE 3,000 4,000 7,000 시장간 통합 정보를 배포하는 세 개의 네트워크에 호가 및 체결 데이터를 제공하는 이외에도, 많은 거래소 및 ECN들이 통합 정보에 제공되는 정보가 포함한 개별 데이터를 그 고객들에게 직접 제공하고 있음. 거래소와 ECN에 전송되는 개별 데이터들은 최우선 호가에 못미치는 가격의 호가 정보가 포함된 “호가 심도장(depth-of-book)” 등 다양한 기타 정보를 제공하기도 함. Regulation NMS 제603조a항은 개별 데이터 전송 서비스를 제공하는 모든 거래소, ATS 및 기타 브로커-딜러들이 공정하고 합리적이며 차별적이지 않은 조건으로 데이터를 제공하도록 규정하고 있음. 거래소, ATS 및 기타 브로커-딜러는 56
  • 48. ♣ 이슈 및 논단 네크워크에 대한 데이터 제공에 앞서 그 고객에게 개별 데이터 전송을 할 수 없음. 그러나, 매매기관의 개별 데이터 전송은 공동 네트워크에서의 통합이라는 별도의 절차를 거칠 필요가 없기 때문에 시장 통합 데이터보다 더 빠르게 최종 정보 사용자에게 도달할 수 있음. 공동 네트워크의 정보 통합기능에 소요되는 평균 지연속도(프로세서가 자율규제 기구로부터 정보를 받는데 부터 일반대중에게 통합정보를 배포하는 시간까지)는 다음과 같음 : (1) 네트워크 A와 B - 호가 정보는 5밀리초 미만, 체결정보는 10 밀리초 미만; (2) 네트워크 C - 호가정보는 5.892 밀리초 미만, 체결정보는 6.680 밀리초 미만. 각 매매 기관의 데이터 전송에 관한 세부사항은 하단에서 논의됨. 2. 비(非)최우선호가 체결(Trade-Through)에 대한 보호 현행 시장구조에서 또 한가지 중요한 종류의 시장간 연계방식은 Regulation NMS 제 611조에 의한 비(非)최우선호가 체결(Trade-Through)에 대한 보호임. 비(非)최우선호가 체결이란 미국시장 주식을 보호대상 호가보다 열등한 가격으로 매매하는 것임. 보호대상 호가는 자동 매매기관에 의해 공개되어야 하고, 시장 통합 정보에 전송되어져야 하며, 거래소 또는 FINRA의 최우선호가로서 자동(automated)으로 입력된 호가이어야 함. 규정 611조는 보호호가를 게재하는 매매기관뿐이 아니라 모든 매매기관에 적용이 됨. 규정 제600조 b항 78호에 이해 매매기관은 모든 거래소, 모든 ATS(ECN과 다크풀 포함), 모든 OTC 마켓메이커 및 내부적으로 주문을 체결(위탁 또는 자기계산)하는 기타 브로커- 딜러를 모두 포함하는 개념임. 규정 제611조 a항 1호에 따라 모든 매매기관은 보호대상 호가에 대한 비(非)최선우선 호가 체결을 방지하기 위한 정책과 절차를 서면으로 작성하고 실행하여야 함. 비(非)최 우선호가체결에 대한 보호는 매매기관 간 중요한 연계방식중 하나로서 다음과 같은 메 커니즘을 갖고 있음 (1) 즉시체결이 가능한 성립가(marketable) 주문은 주문을 체결하거 나, 최우선 호가가 게재되는 특정 매매기관과는 관계없이 최소한 최우선가격을 제공받 아야 함. (2) 특정 매매기관에 게재되는 호가는 어떤 매매기관에서라도 자기보다 열등한 조건의 호가보다 불리한 가격으로 체결될 수 없음. 규정 제611조는 또한 각 시장이 최우선 호가에 대한 매매의사를 보유하고 있지 않을 때에도 성립가 주문들을 최선호가를 게재한 매매기관으로 전송하도록 독려함으로써 시 장간 연계를 증진하도록 하고 있음. 규정 제611조가 이러한 전송서비스를 직접 의무화 하고 있지는 않으나(특정 매매기관은 최고호가를 보유하고 있지 않은 경우 주문을 취소 하거나 반송할 수 있음) 이들간 경쟁적 요소가 그 고객들에게 주문 전송 서비스를 제공 하도록 유도하고 있음. 규정 제611조 이전, 거래소들은 ITS(Intermarket Trading System; 57
  • 49. 2010년 봄 제12호 시장간 매매시스템)라고 불리우는, 비유연적이고 일부 수동적인 시스템을 통해 주문을 전송했었음. 그러나 SEC는 Regulation NMS를 통해 전적으로 브로커들에게 의존하여 이들이 거래소간, 또는 거래소 및 고객간 주문을 전송하도록 하는 “민간 연계” 방식을 채택했음. 이 브로커 주문전송 방식은 하단에 설명하기로 함. 3. 브로커 주문전송(routing) 서비스 다양한 범위의 서비스를 제공하는 다양한 매매기관이 공존하는 분산되고 복합적인 시장 구조에서 브로커는 이들 매매기관을 하나의 통합된 시장 시스템으로 연결해주는 중요한 역할을 수행함. 브로커들은 다양한 장소에서 유동성을 점검하고 주문 전송 전략을 실행 하기 위해 필요한 고도의 기술을 제공하기 위해 경쟁함. 이 기능을 수행하기 위해 브로 커들은 비공개되는 매매 수요를 파악하기 위해 호가를 공개하거나 공개하지 않는 매매 기관들의 매매체결 상황을 모니터하려할 수 있음. 예를 들어 브로커들은 매매기관에서의 공개 또는 비공개 유동성 현황을 파악하기 위해 실시간 시장별 체결상황을 모니터하는 시스템(“heat maps”)을 구축할 수도 있음. 유동성에 대한 지식을 활용, 많은 브로커들은 이러한 유동성에 접근하기 위해 스마트 주문 전송 기술을 제공함. 많은 브로커들이 기관투자자들의 대량주문을 받아 이 “모 주문”을 “자 주문”으로 분할해 “자 주문”을 고객이 선택한 매매 전략에 맞게 여러 회에 걸쳐 여러 매매기관에 전송할 수 있는 고도의 알고리듬 매매 서비스를 제공함. 이러한 알고리듬은 다양한 매매기관의 유동성을 빠르게 흡수할 수 있다는 면에서 “공격적”일 수 있지만 여러 매매기관에 대기성(resting) 주문을 제출해 놓고 유리한 가격으로 체결 되는 것을 기다린다는 면에서 볼 때는 “수동적”이라고 할 수도 있음. 고객들이 다양한 종류의 많은 매매기관에 분산된 유동성을 흡수하여 고객에게 최선의 체결을 제공해준다는 점에서 이러한 주문전송 서비스는 효율적 시장의 증진이라는 광범 위한 정책적 목표에 부합한다고 할 수 있음. Regulation NMS가 채택한 민간 연계 접근방식 하에서 시장 참가자들은 특정 매매기관의 회원인 브로커-딜러를 통해 다양한 매매기관에 대한 접근이 가능함. Regulation NMS 제610조 a항은 자율규제기구의 매매시설이 누구라도 그 회원을 통해 해당 매매시설의 공개된 호가에 접근하는 것을 막거나 금지하는 등 공정하지 못한 방법으로 차별하지 못 하도록 규정하고 있음. 동규정 제610조 c항은 최우선 호가로 게시된 호가에 부과되는 접근 수수료의 한도를 규정했음. 또한 동규정 제611조d항은 자율규제기구가 그 회원이 58
  • 50. ♣ 이슈 및 논단 호가를 게시하기 전에 미리 주문을 잡아놓거나(lock) 상대매매(cross)를 할 수 없도록 관련규정을 제정, 유지 및 시행하도록 규정하고 있음. 증권거래법 제6조a항2호는 등록거래소들로 하여금 자격을 갖추고 등록을 한 브로커- 딜러라면 누구든지 거래소의 회원이 될 수 있도록 할 것을 규정했는데 이는 공정한 거 래소 서비스를 제공하기 위한 핵심 요소임. 반대로, ATS에 적용되는 접근 의무는 훨씬 더 제한적임. Regulation ATS는 접근 의무에 두가지 특징으로서 (1) 규정 제301조b항3 조상의 주문게시 및 체결 접근 조항과 (2) 동규정 제301조b항5호상의 ATS 서비스 전반에 대한 공정한 접근조항을 적용함. ATS는 2인 이상에게 주문을 게시하고 5% 거래량 기준을 초과하는 경우 주문 게시 및 체결 접근 요건을 반드시 준수해야 함. ATS는 만일 5% 거래량 기준을 초과하는 경우 일반적 공정접근 요건을 준수해야 함. 만일 ATS가 2인 이상에게 주문을 게시하지 않고, 거래량이 5%를 초과하지도 않는 경우에는 이러한 접근 요건이 적용되지 않음. 간과되어서는 안될 중요한 접근 유형으로서 증권거래법 제17조A에 의해 요구되는 청산 및 결제시스템에 대한 공정한 접근이 있음. 만일 브로커들이 매매기관 전반에 걸쳐 효율적으로 청산 및 결제를 할 수 없다면 그 연계 기능을 적절하게 수행할 수 없을 것임. 브로커의 연계기능 역시 브로커의 최선 체결에 관한 법적 의무에 의해 뒷받침됨. 브로커는 고객의 주문을 체결하는 경우 체결시점에서 가능한 가장 유리한 조건을 획득 해야만 함. 물론 이 의무는 브로커가 최선체결을 해야 한다는 것만을 의미하지 않음. 고객을 유치하고 유지해야 한다는 강한 경쟁적 압력이 브로커들로 하여금 고객들에게 높은 퀄리티의 주문전송서비스를 제공하도록 유도하고 있음. 이와 관련, Regulation NMS 제 605조 및 제606조는 주문체결 및 전송 업무의 투명성을 제고함으로써 경쟁체제를 뒷받침 하도록 규정하고 있음. 제605조는 매매기관들이 월별로 주문체결의 퀄리티에 대한 통계를 보고하도록 하고 있음. 제606조는 브로커들이 분기별로 자신들이 주문체결을 위해 주문을 전송하는 매매기관 정보를 포함한 주문전송 보고를 제출하도록 하고 있음. SEC는 2000년 해당 규정을 채택할 당시 “해당 규정은 주문체결 및 전송의 가시성을 높임으로써 경쟁력이 높고 효율적인 시장을 만들고 시장의 힘을 강화하고자 한다”고 밝힌 바 있음. 하단에서는 규정 제605조 및 606조가 현재 시장구조의 변화를 반영하여 개정될 필요성이 있는지에 대한 의견을 수렴하고자 함. 59
  • 51. 2010년 봄 제12호 IV. 의견 제출 요청 이 장에서는 SEC가 의견을 듣고자 하는 세 가지의 쟁점- 현재 시장구조의 성과, 고빈도 거래 및 비공개 유동성에 초점을 맞추기로 함. 그러나 SEC는 이외에도 일반대중이 중요 하다고 생각하는 쟁점에 관해서도 의견을 제출받고자 함. 주식시장 구조에 관한 본 개념보고서는 주식시장의 구조에 초점을 맞추고 옵션 및 장 외파생상품등과 같이 주식과 관련된 다른 종류의 상품에 대한 논의는 하지 않으며 주식 시장에서 그 중요성이 부각되어온 일련의 쟁점들만 논의하고자 함. 그러나 이 보고에서 논의된 쟁점이 다른 시장과 상호연관되어 있는 경우에는 의견을 접수하도록 하겠음. 일례로 시장참가자들은 주식시장이 그들의 매매 목적에 최적이 아닌 경우 다른 대체 상품을 기대 할 수도 있음. 그런 경우 SEC는 주식시장의 구조를 평가함에 있어 어떤 상품이 어떤 상품을 대체하는지를 고려해야 할 것인가? 또한 세계화가 시장구조에 미치는 영향에 대한 의견도 요청함. 세계 시장간 매매를 둘러싼 경쟁이 미국시장 구조에 어떠한 영향을 끼칠 것인가? 세계적 경쟁이 미국내 규제에 미치는 영향은 어떠할 것인가? 미국내 다른 규제에 대하여 매매 및 자본은 미국 또는 해외로 움직일 것인가? SEC는 시장구조의 측면에서 이 세계화 문제를 어떻게 바라볼 것인가? A. 시장구조의 성과 미국 주식의 유통시장은 국가의 경제적 성공과 국민 개개인의 재정적 복지에 있어서 필수적인 역할을 함. 퀄리티가 높은 시장은 증권의 가격을 형성하고 투자자가 자신이 원할 때 증권에 대한 자신의 포지션에 진입, 퇴장할 수 있도록 함으로써 자본의 조달 및 배분을 촉진시킴. SEC는 현재 시장구조가 얼마나 그 중요한 경제적 역할을 잘 수행하고 있는지에 관한 의견을 수렴하고자 함. 최근 몇 개월간, SEC는 현재 시장 구조의 특정 측면에 대한 여러 우려와 함께 주식시 장의 최근 발전이 개인 및 기관투자자에게 큰 혜택을 가져다 주었다는 견해를 동시에 들어왔음. 현재 시장구조에 관한 우려는 대개 고빈도 거래 및 비공개 유동성에 초점이 맞추어져 있음. 이 보고에서 특정한 우려사항을 논의하기 앞서, SEC는 특히 장기투자자 와 자본을 조달하는 기업의 입장에서 본 시장구조의 성과를 광범위하게 평가하는 것이 중요하다고 여김. 전반적인 시장구조의 성과를 평가하는 것은 특정 사항에 대한 맥락을 이해하고 우려사항을 해결하기 위해 적절한 규제적 대응을 하는데 도움을 줄 수 있을 것임. 60
  • 52. ♣ 이슈 및 논단 1. 장기투자자 주식시장구조의 성과를 평가하고 그 구조가 증권거래법상 목표를 적절히 수행하고 있는 지를 평가함에 있어 SEC는 특히 장기투자자의 이해관계에 초점을 맞추고자 함. 이들은 자본투자를 제공하고 오랜 기간 동안 상장회사에 대한 소유권의 리스크를 부담하는 시장참가자들임. 장기투자자와는 달리 전문 거래자는 일반적으로 단기간 동안 포지션을 세우고 청산하며 기업에 대한 오랜 전망에 관심을 가진 투자자들과는 다른 이해관계를 가짐. 예를 들어 단기 전문 거래자는 잦은 매매기회를 주는 단기 변동성을 선호할 수 있 으나 장기투자자는 그렇지 않을 수 있음. 그러나 다양한 단기 전문거래자들이 추구하는 매매 전략의 순효과는 변동성을 증가시키는 것이 아니라 오히려 감소시키기도 함. 그럼에도 불구하고 투자자 및 전문거래자들의 이해는 때때로 일치하기도 함. 단기 매매전 략을 통해 수익을 내고자 경쟁하는 전문 거래자의 집단 효과는 장기 투자자들에게 이익을 가져다 줄 수 있음. 예를 들어 단기매매 전략은 오히려 단기 변동성을 감소시키고 가격 정 보를 가진 단기 거래자들이 효율적인 가격발견 기능을 제고시켜서 유동성을 제공하고 스프 레드를 좁혀 장기투자자들에게 최선의 가격에 즉시 거래가 가능할 수 있도록 해줄 수 있음. 그러나 이들의 시간적 차이로 인해 장기투자자와 단기 전문거래자의 매매 니즈가 달라질 수 있음. 전문적 거래는 심한 경쟁을 수반하므로 개발 및 운영에 큰 비용이 드는 빠른 시스템과 고도의 매매 전략에 그 승패가 좌우됨. 반면, 이러한 시스템과 전략은 빠른 가격변동에 편승하면서 수익을 올리기보다는 장기적인 포지션을 유지하고자 하는 투자 자들에게는 유용하지 않을 수 있음. 장기투자자와 단기 전문거래자 간의 이해관계가 다 른 경우 SEC는 장기투자자의 이익을 지지하는 것이 그 임무라고 강조해왔음. SEC는 시장 구조에 관한 쟁점을 다루면서 장기투자자와 단기 전문거래자의 이해구 조의 차이에 관한 의견을 수렴하고자 함. 어떤 경우 투자자가 “장기투자자”로 인정될 수 있는가? 만일 시간요소가 투자자의 종류를 구분하는 요소가 된다면 SEC는 어느 정도 기 간의 소유권을 가져야 투자자를 “장기”로 구분할 것인가? 어떤 경우 장기투자자와 단기 전문거래자 간의 구분이 불명확 하며 이렇게 불명확한 경우는 얼마나 자주 발생하는가? 시장 유동성과 심도가 개선되어 거래비용이 감소하게 되면 장기투자자의 이익은 어느 정도 개선될 것인가? 장기투자자는 직접 주식에 투자하는 개인과 많은 개인을 대신해 투자하는 기관을 포함함. SEC는 현재 시장 구조에서 모든 유형의 개인투자자와 모든 규모의 기관투자자(소규모, 중규모 및 대규모)의 이해구조는 어떠한지에 관한 의견도 요청함. 예를 들어 현재 시장 61
  • 53. 2010년 봄 제12호 구조가 분산되어 있고 복잡하여 대규모 기관만이 자체적인 고도의 매매 툴을 보유할 수 있는 구조인가? 일부 브로커-딜러는 스마트 주문전송 또는 알고리듬 매매를 통한 고도 의 매매 툴을 제공하고 있음. 소규모 기관은 이러한 매매 툴에 어느 정도로 접근이 가능 한가? 이러한 매매 수단의 비용이 너무 높아 실제적으로 접근이 불가능하지는 않은가? 또한 이러한 매매 수단으로 인한 경쟁적 우위가 시장의 경쟁을 높이고, 혁신을 가져오며 궁극적으로 시장의 질을 높이는데 도움이 되는가? 특정 경쟁적 우위가 경쟁을 감소시키 고 혁신을 악화시킬 수 있는 리스크가 있는가? 시장 참가자가 보다 세련된 고도의 매매 수단을 사용하는 등의 경쟁적 우위를 차지하는 것이 어느 정도의 중요성을 갖는가? 이외에도 SEC는 다양한 유형의 주식이 존재하고 그 다양한 유형 간에 중요한 이해의 차이가 있을 수 있다고 생각됨. 기업 주식과 관련하여, SEC는 시장구조가 시가총액 별 (최상위, 대, 중, 소)로 주식에 영향을 끼치는지에 관하여 관심을 갖고 있음. 주식시장의 중요한 기능은 소규모 기업을 포함한 기업에 자본 조달기능을 제공하는 것임. SEC는 소규모 기업의 주식이 대기업 주식과 다르게 매매되고 있다는 점을 인식하며 현 시장구 조가 소규모 기업들에게 어떻게 영향을 끼치고 이들의 자본조달 기능이 과연 잘 뒷받침 되고 있는지 등에 관한 의견을 듣고자 함. a. 시장의 퀄리티 관련 지표 모든 유형의 장기투자자와 모든 범위의 주식에 대한 폭넓은 쟁점들을 감안할 때 현재 시장구조의 성과를 평가함에 있어 유용한 지표는 무엇인가? 과거, SEC는 소규모 주문 (10,000주 이하)에 적용되는 다양한 지표를 고려했었음. 이들 지표는 스프레드-최선의 가격에 즉시 체결하고자 할 때 매수자가 내는 금액과 매도자가 받는 금액간의 차이- 측정 을 포함함. 스프레드 특정은 호가 스프레드, 효과 스프레드(투자자가 호가 스프레드와 비교해 어떤 가격을 받는지를 반영) 및 실현 스프레드(투자자가 가격 충격 상태에서 다음 가격 변화에 어떻게 영향을 받는지를 반영)를 포함함. 이외에도 자주 사용되는 지표로서 체결 속도가 있음. 단기 변동성 그러나, 스프레드와 체결속도는 대부분 한번의 거래로 전량체결되는 개인투자자의 소 규모 주문에 대해서 조차도 체결의 퀄리티에 대한 전체적 양상을 보여주지 못할 수 있 음(다수의 소규모 체결이 요구되는 기관투자자의 대량 주문과는 다름). 예를 들어, 단기 가격변동성은 개인투자자들이 고빈도 거래자들과 같이 신속하게 가격변동에 대응하지 못하는 경우 이들에게 손해를 가져올 수 있음. SEC가 이전에 밝힌 바와 같이, 장기 투자자 들은 단기 가격 변동을 평가하고 이용할 수 있는 상황에 놓여있지 못할 수 있음. 장기 투자자들이 초반 좁은 스프레드를 지불했다 하더라도 과도한 단기 변동성은 그 스프레드의 몇배에 해당하는 단가 가격변동을 가져와 이들에게 손해를 끼칠 수 있음. 62
  • 54. ♣ 이슈 및 논단 SEC는 단기변동성을 측정하기 위해 변동률(5분 간격 변동률부터 60분 간격 변동률, 1일 간격 변동률부터 1주 간격 변동률 및 1일 간격 변동률에서부터 4주 간격 변동률)을 포함한 여러 기준을 사용해왔음. 변동률은 시장구조의 퀄리티 자체보다는 거시적 경제의 힘에 의해 움직이는 장기 변동성과 비교하여 시장구조의 퀄리티와 보다 직접적으로 연관되는 단기변동성에 초점을 맞춘다는 측면에서 상당히 유용성이 있음. 투자자들이 단기변동성에 의해 피해를 보는지를 판단하기 위한 또 다른 지표로는 실현 스프레드가 있는데, 이는 주문이 체결된 후 가격이 주문 제출자에게 유리하게 변동하는지, 불리하게 변동하는지 여부를 알 수 있는 지표임. 규정 제605조는 주문체결 5분 이후 호가에 기초해 실현 스프 레드를 측정하고 있음. 마지막으로 SEC는 주문을 즉시 전량 체결하는데 필요한 시장의 심도를 파악하기 위해 여러 측정 기준을 평가해왔음. 이 지표는 지정가 주문에 대한 전량체결률, 내가격상의 호가 규모, 내가격상에 있는 잔량 및 비공개 호가량의 효과 및 내가격에서 떨어져 있는 가격의 호가 심도 등을 포함함. 소규모 주문 지표 SEC는 소규모 주문의 체결에 초점을 맞춘 이 지표들이 계속적으로 유용할 것인지에 관한 의견을 듣고자 함. 오늘날 시장구조에서 어떤 지표가 가장 유용한가? 위에 언급되지 않은 다른 유용한 지표가 있는가? 개인투자자들이 어떻게 매매할 것인지를 반영하는 적 절한 지표가 있는가? 예를 들어, 개인투자자 주문의 상당량이 투자자가 자신의 포트폴 리오를 평가할 기회가 있는 정규 매매 시간 이후에 제출됨. 이들 주문은 대체적으로 시 초가(opening price)에 체결됨. 시초가 매매시 개인투자자 주문이 공정하고 효율적으로 체결되고 있는지를 평가해줄 수 있는 최상의 지표는 무엇인가? 소액 투자자들이 주로 매매하는 특정 시간대나 상황이 있는지, 있다면 이런 상황에서 이들의 주문이 공정하고 효율적으로 처리되는지를 결정할 수 있는 최적의 지표는 무엇인가? 기관투자자 거래비용 측정 SEC의 시장성과에 대한 과거 분석의 대부분은 대량 주문을 체결하는 기관투자자의 총 거래비용을 측정하려하기 보다는 소규모 주문(10,000주 이하)의 체결에 초점을 맞 추어왔음. 대량 주문을 매매할 때 필요한 기관투자자의 거래비용은 측정하기가 매우 복 잡할 뿐 아니라 대량 주문은 자주 소량 주문으로 나뉘어져 소규모 주문 체결에 적용되는 지 표로는 대량 주문이 전체적으로 어떻게 이루어지는지에 대해서는 파악하기가 어려움. 대량주문 거래비용을 직접적으로 계산하기 위해서는 공개되지 않는 기관투자자의 주문 데이터에 대한 접근이 필요함. 이와 관련 기관투자자의 주문 데이터에 접근이 가능한 소수의 매매 분석 기관만이 기관투자자의 거래비용에 관한 정기적 분석보고서를 작성해 63
  • 55. 2010년 봄 제12호 왔음. 이 분석보고서들은 이러한 비용의 추이를 분석해 이 비용이 개선되는지 악화되고 있는지 판단할 수 있도록 해주었음. 이와 관련 SEC는 이 보고서들이 기관투자자에 대한 거래비용을 정확히 반영하고 있는지 등을 포함해 전반적인 의견을 수렴하고자 함. SEC가 고려해야 할 기관투자자의 거래비용에 대한 다른 연구나 분석보고서가 있는가? 또한 현 시장구조에서 기관투자자의 거래비용을 산정하는 다른 수단이 있는지에 대한 일반적 의견도 청취하고자 함. 일례로, 위에서 논의된 단기 변동성 지표 중 대량 주문의 거래비용을 산정하는데 유용한 지표가 있는가? 그렇다면 어떻게 적용할 수 있는가? 시장 퀄리티 지표의 추세 장기투자자에 대한 시장구조의 성과를 평가하는데 유용한 모든 지표와 관련, SEC는 이 지표들이 최근 개선되고 있는지 아니면 악화되고 있는지에 관한 의견제출자들의 견 해에 관심을 가지고 있음. 예를 들어, 관련 지표들을 볼 때, 최근 10년 및 5년 동안 시장 의 퀄리티가 개선되었는가? 악화되었는가? 2009년 1월 이후 시장은 개선되었는가? 악화 되었는가? 시장구조에서의 최근 전개상황 중 시장의 퀄리티에 가장 큰 영향을 준 일은 무엇인가? SEC는 시장의 퀄리티에 개선보다는 해악을 끼칠 수 있는 현 규정에 대한 의 견도 듣고자 함. 특히, 현재 시장에 보다 적절한 규제를 위해 현 규정이 어떻게 개정되 어야 할지에 관한 의견을 듣고자 함. 거래비용을 완전히 제거한 완벽한 시장은 존재하지 않음을 감안하여, SEC는 이러한 추세에 대한 이해가 매우 중요하다고 생각하는 바, 이는 시장구조의 성과와 관련된 목 표를 평가함에 있어 유용하고 실용적인 시금석이 되기 때문임. 거시적 시장의 힘의 효과 SEC는 시장 성과에 관한 여러 지표들이 2008년 가을 세계 금융위기와 같이 시장 구조에 상관없이 독립적으로 움직이는 거시적인 경제적 힘에 영향을 받을 수 있다는 점을 인지 하고 있음. 변동성이 높은 시기에는 유동성 공급자가 떠안는 리스크에 대한 보수 및 장기 투자자의 즉시 체결에 대한 높은 수요 등 중재 비용이 높아질 수 있음. 최근 5년 또는 직전년도에 이러한 외부적 경제의 힘이 시장구조의 성과를 파악하는데 있어 어떻게 고려 되어야 할 것인가? 예를 들어 CBOE의 변동성 지수(“VIX”)가 2008년 기간 중 최고 수 준을 돌파했음. VIX는 때로는 “공포 지수”라고도 불리우는데 이는 30일 이후의 S&P500 지수의 예측 변동성을 알려주기 때문임. 시장구조의 성과 지표는 어느 정도선까지 VIX 또는 다른 유사한 변동성 지표와 상호 연관을 갖는가? VIX의 수준은 시장구조의 퀄리 티와 관계없이 독립적으로 움직이는가, 아니면 VIX와 시장구조의 퀄리티는 상호의존적 인가? VIX가 30일 이후의 예측변동성을 측정한다고 했을때, VIX는 장기투자자에게 있어 어느 정도의 영향력을 가질 것인가? 64
  • 56. ♣ 이슈 및 논단 b. 시장구조의 공정성 SEC는 현재 시장 구조가 장기 투자자에게 공정한지 여부에 관해 의견을 구함. 예를 들어 가장 빠른 거래자들이 그 체결 지연시간을 마이크로 초 단위로 측정할 정도로 매 매체결의 속도가 증가했음. 장기투자자의 입장에서 볼 때, 가장 신속하고 고도로 발달된 시스템을 개발하거나 이 시스템에 대한 접근을 위해 자원을 투자하는 것이 필요하고 경 제적으로 타당한가? 그렇지 않은 경우, 전문거래자들이 장기투자자들보다 거의 항상 더 빠르게 매매를 할 수 있다면 이들에게 주식 시장이 불공정한 구조를 갖는 것이 아닌가? 또는 장기투자자들의 다른 매매 필요성와 목적으로 인해 현 시장구조에 있어 매매의 시 간차는 중요한 요인이 아닐 수 있는가? 또한, SEC는 주식시장의 공정성을 평가하는데 있어 어떠한 기준을 적용할 것인가? 에를 들어 특정 시장 참가자가 다른 참가자들보다 효과적이고 더 높은 수익을 낼 수 있도록 기술과 인력에 투자함으로써 경쟁적 우위를 갖는 것은 불공정한가? 규정 제605조, 606조 및 투자자 보호를 위한 기타 수단 현재 시장 구조의 공정성을 파악함에 있어 SEC는 장기투자자 및 이들의 브로커가 분산 되고 복잡한 시장 구조에서 자신들의 이익을 보호하는데 필요한 수단을 가지고 있는지 여부에 대한 관심을 갖고 있음. 일례로, 브로커-딜러는 자기의 위탁 고객을 위해 자신이 자기 거래에 사용하는 전송 수단만큼 강력하고 효과적인 전송수단을 제공할 것인가? 그 렇지 않다면, 기술의 접근성에 대한 이러한 차이가 장기투자자들에게 불공정한가? 또는, 브로커-딜러가 경쟁과 유익한 혁신을 촉진시키는 경쟁적 우위로 볼 수 있는가? 또한 SEC는 2000년에 채택된 제605조 및 606조에 대한 의견을 요청함. 해당 규정이 개정될 필요가 있는지, 만일 그렇다면 어떠한 측면에서 개정되어야 하는지? 규정 제605 조와 제606조에 의한 보고는 투자자들과 그 브로커들에게 주문 체결 및 전송의 퀄리티를 평가하는데 있어 유용한 정보를 제공해주고 있는가? SEC는 규정 제606조에 의한 통계에 의하면, 상당한 소액 투자자 계좌를 보유한 브로커들이 주문전송 계약에 의해 대부분의 지시받지 않은 즉시체결 가능주문을 내부적으로 체결을 시키는 OTC 마켓메이커에게 전송하고 있음. 개인투자자들은 규정 605조 및 606조 통계를 이해하며 또 주의를 기울 이고 있는가? 그렇지 않다면 어떤 시장참가자들이 이 데이터에 근거하여 투자 결정을 내리는가? 이러한 결정들은 개인투자자에게 도움이 되는가? 규정 제605조는 즉시체결가능 주문(시장가 주문 또는 즉시체결이 가능한 지정가 주 문)에 대한 체결 속도가 10분의 1초 단위로(to the tenth of a second) 공개되도록 하고 있음. 투자자들과 브로커들은 수백분 또는 수천분의 1초 등 보다 더 세밀한 시간단위의 통계를 필요로 하는가? 65
  • 57. 2010년 봄 제12호 즉시 체결이 이루어지지 않는 지정가 호가로서 최우선 호가인 경우, 가장 짧은 시간 대가 0 - 9초임. 즉시 체결이 가능하지 않은 지정가 주문을 사용하는 투자자들에게 보다 짧은 시간 단위의 통계를 제공하는 것이 유용할 것인가? 또한, 규정 제605조는 시초가 또는 종가로 체결되기 위해 제출되는 주문 체결의 퀄리티를 측정하는 통계를 포함하고 있지 않음. 이러한 통계가 투자자들에게 도움이 될 것인가? 또한 규정 제605조는 주문 커미션 비용, 접근 수수료 및 유동성 리베이트 등을 측정하는 통계는 포함하지 않음. 이 러한 통계가 투자자들에게 도움이 될 것인가? 규정 제605조는 취소되는 즉시체결 불가능한 주문이 취소전 매매기관의 호가장에 게 시되는 시간에 대한 공개를 요구하지 않음. 즉시체결되지 않는 주문의 높은 취소율을 고려할 때, 규정 제605조는 취소 주문이 주문장에 게시되는 평균시간을 공시하도록 규 정해야 할 것인가? 반대로, 규정 제605조는 매우 제한적인 시간 동안만 존재(1초 미만 등)하는 취소주문을 배제하거나 별도 표기해야 할 것인가? 더구나, 규정 제605조 및 제 606조는 주로 개인투자자의 이해관계를 염두에 두고 만들어 졌으며 소규모 주문의 체결에 그 초점을 맞추고 있음. 대량 주문 같은 경우는 양 규정의 적용에서 배제됨. 해당 규정이 대량 주 문(단일 대량주문 또는 복수의 소규모 주문)을 효율적으로 처리하기 원하는 기관투자자의 이해 를 반영하여 개정되어야 할 것인가? 그렇다면, 기관투자자에게 어떠한 지표가 유용할 것인가? 시장간 전량 주문(Intermarket Sweep Orders; ISO)은 주로 기관투자자들이 이용하는 주문 유형임. 규정 제605조에 의한 공시규정은 일반 주문과 ISO 주문을 구분하도록 하 지 않고 있음. ISO 주문과 즉시체결 가능한 비(非) ISO 주문간의 구분이 개인/기관 투 자자에게 혜택을 줄 것인가? 더 넓게 말해, 기관투자자를 위한 주문전송과 체결 관행의 투명성을 개선하기 위해 SEC가 고려해야 할 접근법은 무엇인가? 예를 들어, 기관투자자들은 그들의 브로커가 제공하는 스마트 주문전송 서비스 및 주문 알고리듬에 관하여 충분한 정보를 가지고 있 는가? 브로커 서비스의 공시 개선을 위한 규제적 조치가 유용할 것인가? 만일 그렇다면, SEC는 어떠한 규제조치를 취해야 할 것인가? 2. 기타 측정기준 SEC는 SEC가 고려해야 할 시장구조의 성과에 대한 기타 측정기준에 관하여 의견을 요청함. 예를 들어, 새로운 정보에 얼마만큼 효율적으로 가격이 반응하는지 등 주식시장의 가격발견기능의 퀄리티를 산정할 수 있는 유용한 지표가 있는가? 또한, 유통시장이 모든 규모의 기업에게 자금조달 기능을 적절하게 수행하고 있는지 여부를 판단할 수 있는 최선의 접근방법은 무엇인가? 66
  • 58. ♣ 이슈 및 논단 B. 고빈도거래 최근 몇 년 동안 가장 중요한 시장구조의 변화 중 하나는 고빈도거래(high frequency trading; HFT)임. 이 용어는 비교적 새로운 것으로 아직 명확하게 정의된 바 없으나 주로 전문 거래자들이 사설 거래 시설을 통해 일중 많은 건수의 거래를 동반하는 매매 전략을 수행하는 것을 일컬음. 이들 거래자들은 자기거래(proprietary) 회사(등록 브로커-딜러 및 FINRA 회원일 수도, 아닐 수도 있음), 복수 서비스를 제공하는 브로커-딜러의 자기 거래 매매 데스크, 또는 헤지펀드(이하 이들을 모두 통칭하여 “자기거래 회사”로 명명) 등, 다양한 방식으로 조직되어 있음. 고빈도거래를 수행하는 자기거래회사의 또 다른 특 징으로는 (1) 주문을 생성, 전송 및 체결하기 위한 초고속 최신 컴퓨터 시스템 사용 (2) 네트워크 등의 지연을 최소화하기 위한 근거리 서비스 및 거래소로부터 제공되는 개별 데이터 전송 서비스 이용 (3) 포지션을 세우고 청산하는데 초단기 시간소요 (4) 많은 주문 제출 후 짧은 시간내 해당주문 취소 및 (5) 최대한 플랫포지션에 가깝게 거래일을 마감 (헤지되지 않은 포지션을 익일까지 보유하지 않음) 등을 들 수 있음. 주식시장의 고빈도 거래량 추정치는 총 거래량의 약 50% 이상을 차지하기는 하나 그 차이가 큼. 고빈도거 래는 현재 시장구조에서 지배적인 요소로서 그 성과의 모든 측면에 영향을 줄 수 있음. SEC는 오늘 SEC가 발견한 HFT와 관련된 관심사항을 해결하기 위한 조치를 제안함. 이는 가능한 한 가장 빠른 시장 접근을 획득하기 위한 다양한 종류의 방편들을 다룰 예정 이며 본 보고서는 SEC가 이미 제기한 문제들 이외에 고빈도거래와 관련된 모든 범위의 관심사항에 대한 의견을 요청함. 그러나 고빈도거래의 명확한 정의가 없기 때문에 SEC의 시장구조 관련 이슈의 검토가 쉽지 않음. 이로 인해 고빈도 거래량의 추정치가 크게 달라지기도 함. 이 용어가 높은 거래량을 내포하고는 있으나 꼭 많은 거래를 수반하지 않더라도 자기거래 회사가 사용 하는 특정 매매전략과 관련된 문제가 제기될 수도 있음. 사실, 특정 자기거래 회사가 동시에 다양한 매매전략을 구사하는 과정에서 어떤 전략은 많은 거래건수를 생성해낼 수도 있 으나, 어떤 전략은 그렇지 않은 경우도 있음. 어떤 경우, 어떤 매매전략은 시장의 퀄리티를 개선시키고 장기 투자자에게 도움을 줄 수도 있으나, 어떤 경우는 해가 될 수도 있을 것임. 결론적으로, 전문 거래를 수행하는 회사의 유형이나 이들이 구사하는 전략의 종류는 크게 다를 수 있음. 이 보고서는 고빈도 거래에 대한 하나의 정확한 정의보다는 자기거래 회사들이 사용할 수 있는 특정 전략과 수단에 초점을 맞추고 이 전략과 수단들이 SEC가 해결할 수 있는 쟁점을 제기하는지 여부에 대해 알아보고자 함. 67
  • 59. 2010년 봄 제12호 1. 매매전략 우선 현재 시장구조에서 자기거래 회사들이 구사하는 매매전략에 대한 일반적 의견을 요청하고자 함. 가장 빈번히 사용되는 전략은 어떠한 것들인가? 각 전략의 특징은 무엇 인가? 각 전략을 실행하기 위해 필요한 기술 수단 및 기타 시장구조 요소(거래소 수수료 체계 등)는 무엇인가? 이들 전략 가운데 특정 시장구조 요소 또는 문제에 대한 경쟁적 대응이 되거나 현 시장구조에 문제를 제기하는 것들이 있는가? 특정 전략의 실행이 시 장구조의 성과 및 장기투자자의 이익에 도움이 되는가? 해가 되는가? 유동성 또는 주가 변동과 동방향으로 또는 반대방향으로 유동성을 더하거나 취하는 등의 지표를 통해 해 로운 전략들을 식별해는 것이 가능한가? 유익한 전략에 최소한의 영향을 주면서 해로운 전략의 문제점을 해결할 수 있는 규제적 수단이 있는가? 자기거래 회사에 의한 유해한 매매전략의 경우 SEC가 이 문제를 해결하기 위해 규제적 조치를 취해야 할 정도로 시장에 널리 퍼져있는가? 어떠한 종류의 규제적 조치가 가장 효율적이겠는가? 예를 들어, 주문이 취소되기 전 최소 지속시간 요건이 특정 투자자 유형 이나 시장, 또는 특정 상황에 적용되어야 할 것인가? 만일 그렇다면, 적정한 지속시간은 얼마인가? 모든 또는 일부 거래자가 비공개 유동성을 확인하기 위한 “pinging" 주문 (다크풀 또는 거래소, ECN의 비공개 주문 포함한 모든 종류의 비공개 유동성을 조회하 거나 접근할 수 있는 즉시체결-또는-취소 주문)은 전적으로 또는 상황별로 금지되거나 제한되어야 하는가? 많은 매매기관에서 사용되는 일부 자기거래 회사에 의한 특정 매매전략은 스페셜리스트 및 마켓메이커가 수행하던 대부분의 역할을 대체하였음. 이로 인하여 시장의 퀄리티가 개선되었는가 아니면 퇴보하였는가? 오늘날 시장구조에 있어 적극적(affirmative) 또는 소극적(negative) 의무가 어느 정도의 중요성을 갖는가? 이러한 의무들은 특정 주식 유형 또는 특정 시기(시장위기 상황 등)에 더 큰 중요성을 갖는가? 일부 또는 모든 자기거래 회사가 시장의 퀄리티를 증진시키고 유해한 관행을 예방하기 위한 적극적 또는 소극적 매매 의무의 적용을 받아야 하는가? 자기거래 회사가 시장 위기의 상황에서 자신들이 제공하는 유동성의 양을 증가 또는 감소시킨다는 증거가 있는가? 위에 언급한 대로, SEC는 자기거래 회사에 의해 구사되는 모든 전략에 대하여 폭넓은 의견 을 구하고자 함. 의견제시에 참고사항이 되기 위하여, 이 보고서는 아래에서 자기거래 회사가 자주 구사하는 네가지 매매전략 - 수동적 마켓메이킹, 차익거래, 구조적(structural) 매매 및 방향성(directional) 매매에 대하여 언급하겠음. 방향성 매매전략에 대한 논의는 장기투자자 에게 문제가 될 수 있는 - 주문 예측(order anticipation) 및 모멘텀 촉발(ignition)에 초점을 68
  • 60. ♣ 이슈 및 논단 맞추도록 하겠음. 아래 논의된 많은 매매전략은 새로운 개념이 아니나 새로운 기술의 개발로 인하여 자기거래회사들이 매매전략을 더 잘 식별하고 실행하는 것이 가능해졌음. a. 수동적 마켓메이킹 수동적 마켓메이킹은 즉시 체결이 되지 않는 대기 주문(매수 및 매도)을 시장에 특정 가격으로 제출함으로써 시장에 유동성을 제공하는 행위를 의미함. 수동적 마켓메이킹을 수행하는 자기거래 회사는 빠르게 포지션을 청산해야 될 필요가 있는 경우 유동성을 되 가져갈 수도 있으나, 수익의 주 근원은 매수가격에 매수하고, 매도가격에 매도함으로써 스프레드를 통한 수익 및 유동성 공급 주문에 대한 매매기관의 유동성 리베이트라 할 수 있음. 만일 자기거래 회사가 다양한 가격과 규모로 복수의 매수 및 매도주문을 제출 하는 경우 이러한 전략은 거대한 주문량을 생성할 수 있으며 이 중 90% 이상이 취소되 는 양상을 보일 수 있음. 이 주문들은 체결되지 않으면 바로 취소되기까지 1초 이하의 짧은 지속기간을 보일 수 있음. 수동적 마켓메이킹을 구사하는 자기거래 회사가 새로운 유형의 시장 참가자이기는 하나, 이들이 수행하는 유동성 제공 기능은 새로운 개념은 아님. 시장에 상존하면서 상시적으로 매수하고 매도할 준비가 되어 있는 전문거래자들은 금융시장에서 다년살이형(perennial) 유형의 시장참가자임. 자기거래 회사는 대체로 주식시장에서 수작업 매매 플로어에서의 거래소 스페셜리스트 및 시장에서 고객과 직접 거래를 하는 OTC 마켓메이커등 전통적인 개념의 유동성 공급자를 대체하였음. 반대로, 자기거래 회사는 대개 거래소 매매시 특정 시간이나 장소를 제공받지 않음(이러한 특권을 제공받는 적극적 및 소극적 의무의 적용도 받지 않음). 또한 자기거래 회사는 대개 고객주문과 직접 거래하는 것이 아니라, 거래소 나 ATS와 같은 외부 매매 시설에 주문을 제출하는 방식으로 매매함. 자기거래 회사는 거래소 스페셜리스트 및 OTC 마켓메이커와 유사한 방식으로 시장에 참여함. 단일 회사 또는 그 협력사는 이 세가지 영역 모두에서 동시에 영업할 수 있음. 예를 들어, 자기 거래자들은 그들의 주문이 대부분 공공시장에서 체결되고 모든 시장참 가자와 거래를 한다는 측면에서 스페셜리스트와 유사함. 그러나 전통 플로어 스페셜리 스트와 다른 점은 이들이 시간 및 장소의 잇점을 누리지 않으면서 기술과 규모가 획득 가능한 경우 주문 생성, 전송 및 취소가 최대한 빠르고 강력한 시스템을 가지고 현재 고 도로 자동화되어 있는 시장구조를 활용할 수 있음. 또한 자기 거래자들은 특별한 시장 퀄리티에 관한 소극적 또는 적극적 의무가 없이 상당한 유연성을 가지고 있다는 점에서 OTC 마켓메이커와 유사하나, 고객과 직접 거래하지 않는다는 면에서는 차이를 가짐. 따라서 자기거래 회사는 어려운 매매 상황이나 유동성이 낮은 주식에 대하여 유동성을 제공하도록 자신에게 압력을 가할 수 있는 고객들과 지속적인 관계를 갖지 않을 수 있음. 69
  • 61. 2010년 봄 제12호 유동성의 퀄리티 SEC는 자기거래 회사의 수동적 마켓메이킹 전략에 관하여 의견을 요청함. 자기거래 회사는 위에 언급된 전략들을 어느 정도까지 구사하는가? 이들이 최상위 규모(top-tier) 주식, 대규모, 중규모 및 소규모의 시가총액 주식에 대하여 유용한 유동성을 제공하는 가? 전통적 개념의 유동성 공급자가 자기거래 회사로 대체되면서 시장의 퀄리티는 개선 되었는가, 악화되었는가? 이들의 짧은 주문 지속시간이 현재 시장의 유동성 퀄리티를 악화시키는가? 예를 들어, 이들의 유동성은 장기 투자자 및 기타 시장참가자들이 가장 필요로 할 때 사라지는 유령 유동성으로 특징지을 수 있는가? 아니면 수동적 마켓메이 킹에 참가하는 다양한 자기거래회사들이 집단적으로 계속 호가 제출을 하지만 최우선 호가는 거의 변하지 않는 비교적 안정된 시장을 만들어 나가고 있는가? 어떠한 데이터가 자기거래회사의 유동성 퀄리티를 평가하는 가장 유용한 데이터가 될 것인가? 유동성 리베이트 수동적 마켓메이킹에서 중요한 측면의 하나는 유동성을 제공하는 대기 주문이 유동성을 가져가는 주문에 의해 즉시 체결되는 경우 다수의 거래소 및 ECN이 지급하는 유동성 리베이트임. SEC는 유동성 리베이트를 벌기 위해 고안된 고빈도 거래량 및 이런 거래량의 장단점에 대해서도 의견을 요청함. 수동적 마켓메이킹 전략을 수행하는 자기거래 회사들 에게만 주로 지급된다는 면에서 유동성 리베이트는 장기 투자자들에게 불공평한가? 아니면 스프레드를 좁히고 즉시 접근 가능한 유동성을 높임으로써 전체적으로 혜택을 주는가? 장기투자자 또는 시장 퀄리티에 도움이 되지 않는 특정 매매 유형에 대하여 유동성 리베 이트가 지급되지는 않는가? 예를 들어 혹시 시장에는 거의 효용이 없으면서 리베이트만을 얻을 목적으로 실행되는 리스크 없는 매매 전략이 있는가? 이러한 전략들은 매매기관이 역가격(inverted pricing)을 제공하고 유동성을 가져가는 주문에 부과하는 접근 수수료보다 높은 유동성 리베이트를 제공할 때 이러한 전략들이 더 두드러질 것으로 보이는가? 시장간 합동 계획에 따른 시장통합 데이터로부터 발생한 수익의 배포는 매매기관의 수수료 체계에 개편을 가져올 것인가? 그렇다면 시장간 합동계획의 개편은 과연 이익을 가져올 것인가? 그렇다면 어떤 이익을 가져올 것인가? b. 차익거래(arbitrage) 차익거래는 관련 상품 또는 시장간 가격 비효율에서 발생하는 이익을 추구하는 전략임. 예를 들어, ETF의 가격과 그 기초자산 바스켓 간의 가격차이가 발견되면 ETF를 매수 (도)하는 동시에 기초자산의 바스켓을 매도(수)하여 그 차익을 가져가는 방식임. 차익거래 전략은 유동성을 제공하는 수동적 마켓메이킹과는 달리 시장의 유동성을 가져감. 따라서 차익거래 전략을 실행하는 자기거래회사가 수동적 마켓메이킹을 제공하는 자기거래회 70
  • 62. ♣ 이슈 및 논단 사와 거래를 하면서 양쪽 모두 거래에서 이익을 취득할 수 있음. 차익거래 전략은 다른 상품 또는 시장간 헤지(해당 헤지는 수일간 지속 가능)를 동반할 수 있음. SEC는 차익거래 전략에 대한 의견 및 이 전략이 장기투자자 및 시장의 퀄리티 전반에 도움이 되는지 해를 끼치는지에 대한 의견을 구하고자 함. 자기거래회사들은 위에 언급된 전략을 어느 정도로 수행하는가? 예를 들어, ETF를 동반한 차익거래에 수반되는 거래량 (ETF 및 그 기초자산 포함)은 어느 정도이며 최근 ETF의 인기 증가는 주식시장에서의 거래량과 매매전략에 상당한 영향을 끼쳤는가? 추가로, 차익거래전략 중 미국내 시장간 가격차를 추구하는 경우는 어느 정도인가? 예를 들어 자기거래 회사들은 매매기관 데이터 전송 및 시장간 통합데이터 전송 간 송신 지연을 이용한 차익거래에 어느 정도 의존하고 있는가? 장기투자자 및 시장 구조 퀄리티에 이로운 전략이 있는가? 그렇지 않다면 이러한 전략은 어떻게 다루어져야 하겠는가? c. 구조적(structural) 일부 자기거래 회사의 전략들은 시장 또는 특정 시장 참가자의 구조적 취약점을 이용 하기도 함. 예를 들어 근거리서비스 및 개별 시장 데이터 전송을 통해 가장 빠른 시장 데이터를 획득함으로써 자기거래 회사들은 이론적으로 가장 불리한 가격에 체결을 제시하는지 식별 해낼 수가 있음. 또한, 일부 시장참가자들은 최우선 호가의 체결 조건을 특정 한도까지 보 장하기도 함. 자기거래 회사는 소액 지정가 주문을 최우선 호가로 일방에 제출한 후, 동일 자기거래 회사가 반대방향으로 보장된 매매를 체결시키기도 함. 자기거래 회사가 이러한 구 조적 취약점을 이용하는 것이 가능한가? 자기거래 회사들은 위에 언급된 유형의 전략을 어느 정도까지 관여하는가? 이러한 전략이 시장 퀄리티에 미치는 영향은 어떠한가? d. 방향성(directional) 수동적 마켓메이킹이나 차익거래 전략의 경우 모두 자기거래 회사가 일중 특정한 방향 으로 가격이 변동할 것을 예상하여 헤지되지 않은 포지션을 취하지는 않음. 그러나 가격의 변동을 예상하여 움직이는 다양한 단기 매매전략이 있을 수 있음. 일부 “방향성” 매매전략은 주가가 일시적으로 그 “본질 가치”로부터 멀어지면 다시 주가가 그 가치로 돌아올 것을 예상하여 포지션을 설정하는 것임. 이러한 투기적 매매전략은 주식의 가격발견 기능의 퀄리티를 높일 수 있음. SEC는 오늘날 시장 구조에 심각한 문제를 일으킬 수 있는 두 가지 유형의 방향성 매매 전략-주문예측 및 모멘텀 촉발에 대한 의견을 요청함. 71
  • 63. 2010년 봄 제12호 주문예측 전략 주문예측 전략의 한 예는 자기거래 회사가 1인 이상의 대량 매수(도)자의 존재를 확인 하고 해당 매매의 방향으로 주가가 변동(매수자에게는 가격 상승, 매도자에게는 가격 하 락)되는 데서 이익을 얻으려는 목적으로 해당 주문에 앞서 매수(도) 함. 가격이 유리하게 변동되고 나면, 자기거래 회사는 대량매수(도)자에게(로부터) 매도(수)하거나 대량 매수 (도)자의 매매 상대방이 됨. 또한 자기거래 회사는 만일 주가가 자기거래 회사의 포지션과 반대방향으로 움직이는 경우에는 대량 매수(도)자의 매매 방향과 반대로 매매를 체결하는 선택을 할 수 있음. 물론 대량 매수자 또는 매도자에 대한 의무를 위반하거나 고객의 주문 정보를 유용하여 대량매수자 및 매도자의 이익에 반하게 그 정보를 사용하는 자기거래 회사 또는 개인은 프런트 러닝 등과 같은 형태의 위반행위를 저지른 것임. 규제 당국은 현재 이러한 유형의 위반행위를 검사하고, 조사하며, 기소하고 있고 앞으로도 계속 그렇게 해나갈 것임. 여기서 SEC는 자기거래 회사가 대량 매수자 및 매도자의 매매 행위와 관련된 위반행위를 통해 이익을 얻을 가능성을 낮출 수 있는 규제 조치에 대한 의견을 요청함. 본 보고서에 언급된 주문예측 매매전략은 규정상 의무를 위반하지 않는 범위에서 대량매수(도)자의 존재를 확인하여 매매하는 전략을 의미함. 공개적으로 확인가능한 정보 로부터 대량매수(도)자를 파악해내기 위한 고도의 주문 패턴 인식 소프트웨어를 설치 하거나 대량 매수(도)자의 주문 앞에 주문을 내거나 체결하기 위해 다양한 매매기관에 주문을 타진(ping)하는 고도의 주문기법 등을 사용할 수 있음. 주문 예측과 매매전략을 실행하기 위한 일반적인 유동성 조회는 구분지어 볼 필요가 있음. 자기거래회사가 주문예측 전략을 구사하는 경우, 대량매수(도)자를 발견하면, 해당 자기거래회사는 우선 매수(도)를 하되, 그 거래자가 매수자인지 매도자인지 여부에 대해 서는 무관심할 것임. 반대로 매매를 위한 유동성을 찾는 장기투자자의 경우는 포지션을 세우거나 청산하기 위한 경우임. 매수하는 경우라면 장기투자자는 대량 매도 호가를 찾 아서 그로부터 매수하려할 것이고, 매도하는 경우라면 대량 매수 호가를 찾아서 그에 매도하려고 할 것임. 장기투자자 및 대량 매수(도)자는 모두 유동성 추구 전략에서 이익을 보겠지만, 주문 예측전략의 경우 대량 매수(도)자는 상업회사가 대량매수(도)자의 주문 에 앞서 거래를 하게 된다면 손해를 보게 될 것임. 주문예측 전략은 새로운 개념은 아님. 실제로 2003년 시장구조에 관한 한 논문은 주문 예측 전략을 다음과 같이 언급하였음: “주문 예측 거래자는 기생적(parasite) 거래자임. 이들은 오직 다른 거래자들에게 피해를 끼침으로써 이익을 거둠. 이들은 가격을 보다 72
  • 64. ♣ 이슈 및 논단 정보력 있게 만들지도 않으며 시장을 보다 유동성 있게 만들지도 않음. 대량 거래자들은 이러한 주문 예측자에 대하여 구조적으로 취약할 수 밖에 없음.” 이 보고서의 중요한 쟁점중 하나는 현행 시장 구조 및 고도의 초고속 매매 수단이 자기거래 회사들로 하여금 과거보다 더 큰 규모로 주문 예측 매매전략을 실행하도록 유도하는지 여부임. 다시 말해, 여러 자기거래회사와 기관들이 사용하는 초고속 매매 수단이 널리 보급되면, 일부 시장 참가자들이 고수익의 주문 예측 전략을 실행하는 것을 제한할 수 있을 것인가? 이 질문에 대한 답은 각 주식의 시총규모에 따라 달라질 수 있는가? SEC는 주문 예측 전략의 모든 측면에 대하여 의견을 요청함. 주문 예측 전략은 시장 퀄리티를 악화시키고 기관투자자들에게 손해를 끼칠 것인가(예를 들어 기관투자자에 의해 대표되는 개인들로부터 자기거래 회사로의 부의 이전)? 주문 예측 전략은 최근년도에 더 증가하였는가? 감소하였는가? 만일 더 증가하였다면 자기거래 회사의 이러한 매매전략 을 주요 원인으로 볼 수 있는가? 만일 주문 예측 매매 전략이 더 증가한 경우 주문예측 전략과 다른 유익한 매매전략을 구분해내는 것이 가능한가? 장기투자자와 시장 퀄리티에 이로운 매매전략에 부정적 영향을 주지 않으면서도 주문 예측전략의 문제점을 해결할 수 있는 규제적 수단이 있는가? 모멘텀 촉발 전략 현재 시장 구조에서 문제가 될 수 있는 또 다른 방향성 전략은 모멘텀 촉발 전략임. 이 경우는 자기거래회사가 빠른 가격변화를 촉발하기 위해 일련의 주문과 거래(시장간 허위정보를 유포 등을 포함)들을 실행하는 것을 의미함. 예를 들어, 많은 주문의 신속한 제출과 취소(일부는 체결)함으로써 다른 거래자들의 알고리듬 매매를 유도하여 이들로 하여금 더욱 공격적으로 거래하도록 유도함. 또는 상시적인 손절매 주문을 촉발시켜 가 격하락을 부추길 수 있음. 또는 포지션을 미리 설정해 놓은 후 후, 가격 변동이 촉발되면 순차적으로 포지션을 청산하는 방식으로 수익을 올리기도 함. 이 전략은 애널리스트나 다른 대중적인 관심을 적게 받는 유동성이 적은 종목의 경우 가격변동에 취약하기 때문에 적은 거래량으로도 가격이 크게 영향을 받을 수 있어 그 피해가 더 크다고 볼 수 있음. 물론 시세를 조종하는 행위는 금지된 불법행위임. SEC 및 다른 규제당국은 이미 검사 및 조사 수단을 동원하여 위반사항을 적발하고 위반자에 대해서는 적법한 조치를 취하고 있음. 이 보고서는 모멘텀 촉발 전략과 관련된 시장행위 및 기타 불법행위를 해결하기 위한 추가적 규제 수단에 대하여 의견을 요청함. 예를 들어 허위정보를 유포하여 가격 변동을 일으키는 것은 불법이나, 이러한 루머를 찾아내기란 어려우며(서면으로 유포된 것이 아니 라면), 가격 변동을 일으키기 위해 루머를 퍼뜨린 자의 신원 또한 파악하기가 어려움. 73
  • 65. 2010년 봄 제12호 SEC는 모멘텀 촉발 전략이 현행 시장구조상에서 심각한 문제점이 되는지에 관한 의견을 요청함. 상업회사들은 어느 정도의 범위로 위에 언급된 전략을 구사하는가? 예를 들어 매매체결의 속도와 복수의 매매기관을 거쳐 많은 주문을 생성하는 능력이 오늘날 더 문제가 되는가? 장기투자자 및 시장구조에 유용한 매매전략에는 영향을 주지 않으면서도 모멘텀 촉발전략의 이용을 감소시키거나 근절시킬 수 있는 규제적 수단(현재 적용가능한 반- 사기 및 반-시세조종 조항 이외)이 있는가? 2. 매매전략 실행 수단 이 장에서는 자기거래 회사들이 단기 매매전략을 실행하기 위해 이용하는 중요한 두 가지 수단에 관하여 논의하겠음. a. 근거리서비스(Co-location) 많은 자기거래 회사의 전략들은 속도(매매기관에서부터 자기거래회사의 서버로까지의 시장데이터 전송 속도, 자기거래 회사의 매매엔진 의사결정 처리 속도, 주문 체결 및 매매 기관의 응답 속도)에 고도로 의존적임. 지연속도를 최소화하고 경쟁자보다 단 1마이크 로초라도 더 빠른 속도를 획득하는 것 모두가 중요한 관건임. 근거리서비스는 이러한 마이크로 초단위의 지연을 줄이고자 하는 수단임. 근거리서비스는 거래소 자체 데이터 센터 또는 매매기관의 체결엔진을 호스트하는 제 삼자에 의해 운영됨. 매매기관 또는 제3자는 시장참가자가 매매기관의 체결엔진에 물리적 으로 근접한 곳에 그 서버를 위치할 수 있도록 해줌. 근거리서비스는 매매기관의 체결 엔진 및 시장 참가자의 서버 간 네트워크 및 기타 유형의 지연을 최소화할 수 있도록 해줌. SEC는 등록 거래소에 의해 제공되는 근거리서비스가 증권거래법의 적용을 받는다고 간주함. 근거리서비스를 제공하고자 하는 거래소들은 근거리서비스를 제공하기 전 SEC에 규정개정안을 제출하고 승인을 받아야 함. 근거리서비스의 제공 조건은 부당하게 차별 적이어서는 안되며 수수료는 동등하고 합리적이어야 함. 근거리서비스의 공정성 기본적인 법적 요건 이외에, SEC는 근거리서비스에 관한 전반적인 의견 및 해당서비스가 장기투자자 및 시장 퀄리티에 유익한지 해로운지에 관한 의견을 요청함. 예를 들어, 근거리서비스는 장기투자자를 비롯한 다른 시장 참가자에 비해 자기거래 회사에 부당한 어드밴티지를 제공하는가? 만일 그렇다면 이러한 격차가 어떻게 장기투자자들에게 74
  • 66. ♣ 이슈 및 논단 피해를 주는가? 반대로, 근거리서비스는 장기투자자에게 혜택을 주는가? 예를 들어 근 거리서비스는 유동성 공급자들이 보다 효율적으로 운영될 수 있도록 해줌으로써 이들이 제공하는 유동성의 질을 높여주는가? 만일 가능하다면 피해와 이점을 계량화하여 주기 바람. 다른 참가자들은 대가를 지불하거나 접근할 수 없는 근거리서비스를 일부 시장참 가자들만이 확보하여 시장에 대한 더 좋은 접근성을 갖는 것이 공정한가? 물리적인 근 접성과 별개로, 거래소가 제공하는 서비스의 다른 측면 가운데 부당한 접근성의 문제를 가진 것이 있는가? 또한, 대부분의 브로커가 고객을 위해 근거리서비스를 이용할 수 있는가? 그렇다면, 장기투자자들이 근거리서비스를 직접적으로 이용하지 못함으로 인한 피해를 보는가? 근거리서비스에 소용되는 비용이 너무 높아 소기업 회사에게 진입장벽이 있는가? 의견 제시자는 근거리서비스가 공급이 부족하지 않고 누구에게나 공정하고 합리적이며 부당 하게 차별적이지 않게 제공된다면, 시장참가자들이 송신 및 체결 지연과 관련된 잇점을 누리는 다른 측면들과 근본적으로 다르다고 여기는가? 만일 의견제시자들이 근거리서비스가 매매에 부당한 접근을 하도록 한다고 여긴다면, SEC는 거래소 및 ATS 등과 같은 다른 매매기관이 이러한 서비스를 제공하지 못하도록 금지하거나 제한해야 한다고 생각하는가? 만일 거래소 및 다른 매매기관이 해당서비스를 제공할 수 없도록 한다면, SEC의 감독 범위 외부에 있는 제삼자가 시장 참가자에게 근 거리서비스를 제공할 유인이 더 생길 것인가? 거래소 및 다른 매매기관이 각 초마다 모든 주문을 배치(batch) 처리할 수 있는가? 그런 경우 시장퀄리티에 미칠 영향은 어떠한가? SEC는 제삼자가 운영하는 데이터 시설에 자신의 매매체결 엔진을 설치한 거래소 및 다른 매매기관에 대한 의견을 요청함. 이러한 제삼자 기관들은 증권거래법 및 SEC 규정의 적용을 받는 규제대상 기관이 아님. 이러한 규제적 차이가 매매 기관간 경쟁적 불이익을 가져올 것인가? 제삼자적 데이터 기관들은 거래소 또는 매매기관의 시설로 여겨져야 할 것인가? 아니면, SEC는 매매기관들이 제삼자가 증권거래법 및 SEC 규정에 부합한 조건 으로 근거리서비스를 제공하는 것을 계약에 포함시키도록 해야 할 것인가? 근거리 서비스를 구매하는 시장참가자와 관련해서는 SEC는 거래소 및 기타 매매기관 들이 모든 참가자들을 부당하게 차별하지 않도록 특정한 의무를 부과해야 할 것인가? 지연은 케이블의 길이 및 용량, 처리 능력 등 다양한 원인에 의해 발되는 바, 매매기관이 근거리서비스를 이용하는 모든 시장참가자들 간 동일한 지연시간을 보장하는 것이 가능 한가? SEC는 매매기관들이 해당 정보를 공개하도록 함으로써 시장참가자들이 거래소 75
  • 67. 2010년 봄 제12호 또는 기타 매매기관에 대한 자신의 접근 속도에 대해서 충분한 정보를 가지고 결정을 내릴 수 있도록 함으로써 지연속도상의 투명성을 높여야 할 것인가? 이러한 정보의 공시는 가장 빠른 시장참가자(익명으로 처리)의 지연속도에 관한 정기적인 공식보고와 함께 개인 시 장참가자의 개별적 지연속도에 대한 개별 보고서 등이 포함되어야 할 것인가? 만일 지 연속도 관련 공시가 의무화된다면, 어떠한 정보가 어떠한 방식으로 공개되어야 할 것인가? 적극적 또는 소극적 매매의무 마지막으로, SEC는 근거리서비스를 제공받는 모든 또는 일부 시장참가자(자기거래회사 등)가 자신들의 매매행위와 관련해 적극적 또는 소극적 의무를 적용받아야 하는지 여부에 관하여 의견을 요청함. 이러한 의무들은 과거에도 거래소에서의 특정한 시간 및 장소 어드밴티지를 누렸던 거래소 스페셜리스트에 적용된 바 있음. 근거리서비스는 스페셜리 스트가 누리는 이점과 동일한가? 아니면 많은 시장참가자에 대한 근거리서비스의 이용 가능성을 감안할 때 거래소 스페셜리스트와 근거리서비스는 구분되어야 하는가? 만일 모든 또는 일부 근거리서비스 이용 시장참가자가 매매 의무의 적용을 받게 된다면 이러한 의무의 내용은 무엇이어야 하는가? 예를 들어, 일부 또는 모든 근거리서비스 이용 참가자 가 공격적으로 유동성을 취해 가져가거나 모든 또는 특정 상황에서 가격을 변동시키는 것 을 금지해야 할 것인가? 만일 어떤 특정 상황에서 그래야 한다면, 어떠한 상황을 포함시 키고 배제시켜야 할 것인가? 일부 또는 모든 근거리서비스 참가자들은 지속적으로 또는 특정 시장상황에서 유동성을 공급하도록 의무화되어야 할 것인가? b. 매매기관 데이터 전송(Data Feeds) 자기거래 회사가 폭넓게 이용하는 또 다른 중요한 수단은 많은 거래소 및 ECN이 제 공하는 개별 데이터 전송 서비스임. 앞에서 논의된 바와 같이, 시장통합 데이터는 모든 거래소 및 특정 ATS와 모든 보고되는 거래의 최우선 호가들을 포함하고 있음. 거래소 및 ECN의 개별 데이터 전송은 이들의 자체적인 최우선 호가 및 매매가격을 비롯해 호 가심도장에 포함된 비(非)최우선호가 정보 등을 포함하고 있음. 2005년 Regulation NMS가 채택되었을 당시, SEC는 거래소, ATS 및 기타 브로커-딜러가 그들의 개별데 이터 전송이 시장통합 데이터의 배포와 동시에 이루어지도록 전송을 지연시킬 것을 의 무화하지는 않았으나, 합동계획(plan) 프로세서에 데이터 전송에 앞서 자체 데이터를 개 별적으로 우선 송신하는 것은 금지하였음. 자율규제기구가 합동 프로세서에 시장 데이터를 전송하고, 합동 프로세서가 정보를 통합하여 일반에 배포하는데 필요한 추가 단계로 인해, 통상적으로 거래소와 ECN의 개별 데이터 전송에 포함되는 정보는 시장통합데이터 전송에 포함된 동일 정보보다 일반적으로 76
  • 68. ♣ 이슈 및 논단 더 빨리 시장 참가자에게 도착하게 됨. 송신 지연의 수준은 무엇보다도 통합 데이터를 전송하고 처리하는 합동계획 프로세스 시스템의 속도 및 매매기관, 합동 프로세서와 정보 수 령자 간의 거리에 크게 의존하게 됨. 위에서 언급한 바와 같이, 시장 통합 데이터 전송을 위 한 합동 프로세서의 평균 지연 시간은 10 밀리초 이하임. 이 지연속도는 자율규제지구로부 터 합동 프로세서가 정보를 취합한 후 일반에 해당 데이터를 전송하는데 걸리는 시간임. 통합데이터의 지연속도 SEC는 통합데이터 전송과 개별 매매기관의 데이터 전송 간의 지연과 관련된 모든 측면에 대하여 의견을 요청함. 시장참가자들은 매매기관의 데이터와 시장 통합 데이터 간의 시간차를 어느 정도나 경험하였는가? 통합에 소요되는 시간을 감안할 때 이 시간차는 최소한이라고 할 수 있는가? 아니면 합동 프로세서에 요구되는 높은 신뢰성과 안정성을 유지하면서도 현재 수준보다 시간차를 감소시키는 것이 가능할 것인가? 보다 넓게 말해, 정보가 송신되는데 있어 지연 또는 시간의 격차가 존재하는 것이 개별 매매기관의 데이터 전송을 이용하지 않고 시장통합데이터에만 의존하는 투자자들에게 있어 공정하다고 할 수 있는가? 그렇다면, 시장 통합 데이터가 이용자에게 먼저 도착할 수 있도록 개별 매매기관의 데이터 전송을 충분한 시간동안 지연시킨다면 정보 배분의 불공정성의 문제를 해결할 수 있을 것인가? 이러한 의무적 정보 송신 지연이 불공정성의 문제를 해결할 수 있을 것인가? 의무적 지연은 매매의 효율성을 저해하고 결국은 장기 투자자 및 시장의 퀄리티에 피해를 줄 것인가? SEC는 시장 통합 데이터 전송에 포함되는 정보를 추가로 요구해야 할 것인가? 매매단위 미만(Odd-Lot) 거래 마지막으로 통합체결 데이터는 현재 매매단위(일반적으로 100주 가량이 1매매단위) 미만의 주문이나 매매체결 정보를 포함하지 않고 있음. 현재 거래량의 상당부분(약 4%)이 매매단위 미만의 거래로 나타나고 있음. 매매단위 미만의 거래비중이 왜 이렇게 높은 가? SEC는 통합 매매체결 데이터에 나타나지 않는 매매 방식에 관심을 가져야 하는가? 최근 매매단위 미만 거래량에 증가가 있었는가? 그렇다면 그 이유는 무엇인가? 시장참 가자들은 매매공시나 다른 규제 요건을 피하기 위해 매매단위 미만으로 거래할 유인이 있는가? 이러한 매매가 통합매매체결 데이터에 포함되어 있다면 해당정보는 가격발견 에 있어 중요할 것인가? 이러한 유형의 거래가 통합 매매체결 데이터에 포함되어야 하 는가? 그 이유는 무엇인가? 77
  • 69. 2010년 봄 제12호 3. 구조적 리스크 자기 거래자들이 이용하는 특정한 전략과 수단과 별개로, SEC는 고빈도거래가 현재 주식시장의 건전성에 가져올 리스크에 대한 전반적인 의견을 요청함. 예를 들어, 자동 매매체결시스템의 높은 속도 및 큰 규모의 전송량은 매매기관 운영의 건전성을 침해할 것인가? 또한 많은 자기거래 회사들은 잠재적으로 유사하거나 연결된 매매전략을 사용 하기 때문에, 만일 이러한 매매전략이 동시에 상당한 손실을 기록한다면 금융위기 또는 주가에 큰 변동성을 가져올 가능성이 크다고 할 수 있음. 자기거래 회사들이 자신의 매 매를 위해 브로커-딜러 또는 다른 금융기관으로부터 금전 대출을 받는 경우, 많은 자기 거래 회사의 상당한 손실은 금융시장 전반적인 위기로까지 이어질 수 있음. SEC는 자기거래 회사들이 어려운 매매 조건 하에서 유동성을 공급함으로써 시장의 건전성을 제고하는데 도움을 주는지 여부에 대한 의견을 요청함. SEC는 거래량과 변동성이 최고치를 기록했던 2008년 가을 전세계적 금융위기 동안 주식시장이 운영상 측면에 있어서 잘 대처하였다고 평가하고 있음. 과거 일부 금융위기 때와는 달리, 주식시장들은 원활하게 운영되었고 시장참가자들은 대부분의 투자자들이 전반적인 주가하락으로 인해 손실을 보았음에도 불구하고 대체로 현재 호가된 가격에 거래를 체결할 수 있었음. 2008 년의 금융위기를 볼 때, 현 시장구조에서 구조적 리스크가 거의 최소화되었다고 할 수 있는가? 그렇지 않다면 SEC가 구조적 리스크의 문제를 해결하기 위해 어떠한 추가적 조치를 취해야 하는가? 예를 들어 모든 자기거래 회사는 브로커-딜러로 등록을 하고 FINRA의 회원이 되도록 하여 이들의 모든 운영이 모든 규제적 감독하에 편입되도록 해야 하는가? 그 외에도 현행 규제 체제는 자기거래 회사들, 이들의 매매전략 및 수단에 의해 제기된 특정 문제점들을 적절하게 다룰수 있을 것인가? C. 비공개 유동성 위에서 이미 언급한 바와 같이, 비공개 유동성은 매매기관에서 체결이 가능한 매매의사로 볼 수 있으나 일반에 널리 전송되는 통합 호가데이터에는 포함이 되지 않음. 비공개 유동성은 또한 “다크” 유동성으로도 알려져 있음. SEC는 최근 비공개 유동성과 관련한 문제들을 다루기 위해 규정 개정안을 발표하였음. 이 규정개정안은 거래량을 늘이기 위해 실행가능한 매매의사 표시(IOI; Indications of Interest)를 사용하고, ATS 주문 공개 의무를 위한 거래량 기준을 크게 낮추고, 체결된 거래의 공식 보고서에 ATS의 명칭을 실시간으로 공개하도록 하는 것임. 이 보고서는 이 모든 형태의 비공개 유동성과 관련 된 다양한 범위의 쟁점에 관하여 의견을 요청하는 바임. 78
  • 70. ♣ 이슈 및 논단 비공개 유동성은 최근에 나타난 현상이 아님. 기관투자자와 같이 대규모로 매매체결을 하고자 하는 시장참가자들은 항상 어려운 딜레마에 부딪혀왔음. 한편, 만일 미숙하게 이 들의 대량매매 의사를 전부 시장에 드러낸다면, 주가는 의도했던 가격과 멀어져(매수하려는 경우는 주가상승, 매도하려는 경우는 주가하락), 거래비용은 올라가고 전체적인 투자 수익은 내려가게 될 것임. 다른 한편, 만일 대량매매를 원하는 기관투자자가 아무것도 하지 않는다면, 어떤 거래도 하지 못하게 될 것임. 최소의 거래비용으로 대량매매를 할 수 있는 효과적이고 혁신적인 방법을 찾는 것은 기관투자자, 이들의 주문을 시장에 제출하는 브로커 및 이들의 주문을 체결하고자 하는 매매 기관들에게 오랜 고민거리였음. 수년간 다크 유동성의 주 근원은 거래소의 수작업 매매 플로어였음. 플로어 브로커들은 자신의 고객의 대량주문을 체결하는 경우 잠재적 매매 상대에게 총 주문량을 밝히지 않고 적은 수량으로 나누어 수회에 걸쳐 체결하였음. 최근 몇 년간 뉴욕증권거래소 시장점유율 하락의 결과로 그간 대부분을 차지해온 뉴욕거래소 상장 주식의 비공개 다크 유동성이 다른 유형의 매매기관으로 옮겨가게 되었음. 비공개 유동성의 신유형은 다크풀로서 통합 호가데이터에 그 호가를 게시하지 않는 ATS임. 다른 비공개 유동성은 브로커-딜러에 의한 주문 내부화 및 거래소와 ECN의 비공개 주문 유형임. 이들이 통합호가데이터에 포함하지 않는 유동성을 공급한다고는 하나, 다크풀 및 OTC 마켓메이커는 주로 공개된 최우선 호가를 참고하여 최우선호가와 같거나 좋은 가격으로 주문을 체결하고 있음. 모든 다크풀 및 OTC 마켓메이커들은 약간의 예외를 제외하고 최우선 호가보다 열악한 가격으로 주문체결을 할 수 없도록 하는 규정 제611 조의 비(非) 최우선 호가 체결(trade-through) 금지 조항의 적용을 받고 있음. SEC는 모든 형태의 현 시장 구조상 비공개 유동성에 대한 의견을 요청함. 특히 주문 체결의 퀄리티에 대한 비공개 유동성의 영향, 공식 가격발견 기능에 대한 비공개 유동성의 영향 및 비공개 유동성에 대한 접근의 공정성 이 세 가지 쟁점에 대한 의견을 듣고자 함. 1. 주문 체결의 퀄리티 현재 개인투자자 주문의 상당부분이 OTC 마켓메이커에 의해 체결되고 있으며 기관 투자자 주문의 상당부분은 다크풀에서 체결되고 있음. SEC는 이들 장기투자자들에게 제공되는 주문 체결의 퀄리티에 대한 의견을 요청함. 가격투명성과 공개되는 시장을 강 하게 선호하는 증권거래법의 방침을 감안할 때, 다크풀과 OTC 마켓메이커는 장기투자 자의 주문체결 퀄리티에 많은 이익을 주는가? 그렇다면 이러한 이익은 가격발견 기능을 제공하는데 중요한 역할을 하는 공개 시장으로부터 투자자 주문의 상당부분이 우회되고 79
  • 71. 2010년 봄 제12호 있다는 사실을 정당화시켜주는가? 만일 투자자들이 비공개 유동성을 활용할 수 있는 가 능성이 제한된다면, 이들의 매매 행위는 어떻게 바뀔 것인가? 이들이 제한을 받는다면 어떠한 유형의 행위가 비공개 유동성을 대체할 것인가? 개인투자자 유동성 공급자들은 개인투자자의 주문이 거래를 체결하기에 매우 매력적인 대상으로 여김. 이는 이러한 투자자들이 대개 전문거래자들과 달리 단기 주가 변동성에 대한 정보가 충분하지 않을 것이라고 여기기 때문임. 개인투자자들의 주문은 OTC 마켓메이커에 전송될 때 높은 퀄리티의 체결을 보장받는가? 예를 들어 OTC 마켓메이커들 간에 주문을 유치하려는 경쟁으로 인해 개인투자자의 주문은 공공시장에서 체결되는 것보다 더 좋은 가격에 체결될 수 있는가? OTC 마켓메이커는 공공 시장이 부과하는 수준의 접근 수수료를 부과하고 있는가? 주문전송 브로커와 OTC 마켓메이커 간의 주문전송 보수 지급 계약 (주문전송 브로커와 OTC 마켓메이커으로 인해 투자자 주문의 체결 퀄리티가 떨어지는 것은 아닌가? 만일 더 많은 개인투자자의 주문이 공공시장으로 전송된다면 공공시장의 호가 경쟁이 치열해지고, 스프레드가 좁아져 궁극적으로 현 수준보다 개인투자자의 주문 체결 퀄리티가 개선될 것인가? 마지막으로, 개인투자자 주문의 상당수가 다크풀에서 체결 되고 있는가? 그렇다면 이 주문들에 대한 체결 퀄리티는 어떠한가? 기관투자자 많은 다크풀의 중요한 목적 가운데 하나는 기관투자자들에게 최소한의 비용으로 대량 거래를 할 수 있는 효율적인 매매장소를 제공하는 것임. 다크풀은 기관투자자의 대량 주문의 체결 퀄리티를 어느 정도 개선시키고 있는가? 체결 퀄리티는 다크풀의 유형에 따라 달라질 수 있는가? 그렇다면 어떤 유형인가? 또한 특정 증권의 특성(시가총액 및 주가 등)에 따라 체결 퀄리티가 달라질 수도 있는가? 위에서 언급된 바와 같이 다수의 다크풀은 공공시장에서 공개된 가격을 기준으로 주문을 체결하고 있음. 이러한 기준가격이 기관투자자들의 부당 행위(최우선 호가가격에 소액 주문을 제출한 후 다크풀에 주문을 제출하여 최우선호가가격에 영향을 받은 가격으로 매매체결하는 행위 등)에 악용될 소지는 없는가? 그렇다면 악용될 가능성은 어느 정도 인가? 모든 유형의 다크풀이 이러한 악용될 소지를 방지하기 위한 수단을 가지고 있는가? 그 수단은 얼마나 효과적인가? 마지막으로, 기관투자자들은 거래소나 ECN의 비공개 유동성을 통한 것보다 다크풀의 비공개 유동성 및 브로커-딜러를 통해 보다 효과적으로 매매할 수 있는가? 비공개 유동성의 80
  • 72. ♣ 이슈 및 논단 각 유형의 이점과 불리한 점은 무엇인가? 다크풀의 비공개 유동성과 브로커-딜러를 통한 매매가 어떤 방식으로든 감소하게 된다면, 기관투자자들은 더 높은 거래비용을 지불 하지 않으면서도 거래소와 ECN의 비공개 유동성을 이용하여 매매할 것인가? 2. 공적 가격발견 기능 SEC는 비공개 유동성의 거래량이 공적 가격발견 기능 및 체결의 퀄리티를 악화시킬 정도로까지 증가하지 않았는지 여부에 관한 의견을 요청함. 예를 들어 비공개 유동성이 스프레드를 높이고 호가 심도를 감소시키며 공개 매매기관의 단기 변동성을 증가시키는 수준에 이르지는 않았는가? 그렇다면, 이러한 공적 가격발견기능의 악화로 인해 공개시장의 가격을 참고하여 매매를 체결하는 비공개 시장의 체결 퀄리티 또한 악화되지는 않았는가? 공개 매매기관 거래량의 상당부분은 단기 매매전략을 실행하는 자기거래회사를 통해 이루어지는 반면, 장기투자자 주문의 상당부분이 다크풀 또는 OTC 마켓메이커를 통해 체결되는 것으로 여겨짐. 비공개 매매기관에서 주문이 체결되는 장기투자자의 비중은 실제로 증가하였는가? 그렇다면, 이러한 추세의원인은 무엇이며, 이러한 추세는 장기투 자자 및 시장 퀄리티에 유익이 되는가? 해가 되는가? 거래소 및 ECN의 비공개 주문유 형과 관련, 이러한 주문유형 역시 다크풀 및 브로커-딜러의 비공개 유동성과 마찬가지로 가격 발견기능을 침해할 소지가 있는가? 만일 비공개 유동성의 현 수준이 공공 가격발견기능을 쇠퇴시키지 않았다고 생각한다면, 과연 어느 수준에서 SEC가 이 문제에 대한 관심을 가져야 하겠는가? 이와 관련, 전반적인 비공개 매매기관과 공개 매매기관 간에 발생하는 거래량의 비중은 약 70~80% 정도임. 이러한 전반적인 거래량 비중이 공공가격 발견 기능에 대한 비공개 유동성의 효과를 정확하게 반영하고 있는가, 아니면 주문 흐름의 내재된(underlying) 유형을 전송하는데 있어 큰 변화를 감추고 있는가? 예를 들어, 뉴욕증권거래소는 그 상장주식의 전반적 거래량 은 크게 증가하였음에도 불구하고 그 상장주식에 대한 거래량 비중은 적음. 공공시장의 거래량은 고빈도거래 증가로 증가하고 있으나, 시장점유율이 이렇게 변화되고 있다는 사실은 장기 일반투자자와 장기 기관투자자의 주문의 많은 비중이 다크풀과 OTC 마켓 메이커로 전이된 지표라고 볼 수 있을 것인가? 만일 그렇다면, 주문 비중의 이러한 변화는 뉴욕증권거래소 상장주식의 가격 발견기능에 영향을 줄 것인가? 이러한 변화의 원인은 무엇인가? 이러한 매매 패턴은 다른 거래소에 상장된 주식의 공적 가격 발견 기능에도 영향을 줄 것인가? 81
  • 73. 2010년 봄 제12호 최우선호가로의 체결 금지 규정(Trade-At Rule) 만일 공적 가격 발견기능의 퀄리티가 비공개 유동성에 의해 손상된다면 SEC가 이 문제를 해결하기 위해 고려해야 할 규제적 수단이 있는가? SEC는 반대방향 주문이 접수될 당시 매매기관이 최우선호가 가격을 공개하지 않는다면 해당주문을 최우선호가로 체결할 수 없도록 최우선호가로의 체결금지 규정(trade-at rule)의 채택을 고려해야 할 것인가? 이러한 규정 하에서, 즉시체결 가능한 반대방향의 주문이 접수되는 순간 최우선호가를 공개하지 않는 매매기관은 (1) 해당 주문의 가격을 개선시켜 체결하거나(최소 호가가격단위(주로 1센트)로 조정), (2) ISO주문을 최우선호가의 전량 공개로 전송하여 해당주문의 잔량을 최우선호가로 체결할 수 있음. SEC는 최우선호가로의 체결금지 규정(trade-at rule)의 모든 측면에 대한 의견을 요청함. 이 규정이 가치 높은 즉시체결 가능 주문의 흐름이 공개 매매기관으로부터 비공개 매매 기관으로 전이되는 것을 방지함으로써 매매전 공적 가격발견 기능을 제고하는데 기여할 것인가? 만일 그렇다면 이러한 즉시체결 가능 주문이 공개 매매기관으로 유입됨으로써 시장참가자 들이 좀더 큰 규모나 공격적인 가격으로 호가를 공개하도록 유도할 것인가? 비(非) 최우선호가 체결(trade-through)을 방지하기 위한 현재의 주문전송 및 체결 시스템을 놓고 볼 때, 시장 참가자들이 최우선호가로의 체결금지 규정(trade-at rule)을 합리적인 비용으로 준수할 수 있겠는가? 최우선호가로의 체결금지 규정은 모든 유형의 매매기관(거래소, ECN, OTC 마켓메이커 및 다크풀)에 적용되어야 하는가 아니면 일부 에만 적용되어야 하는가? 일부에만 적용되어야 한다면 어떤 기관에 적용되어야 하며 왜 그러한가? 또한 만일 SEC가 이러한 규정을 고려한다면, 접근 수수료를 부과하는 공개 시장의 문제를 어떻게 다루어야 할 것인가? 예를 들어 SEC는 공개호가를 보호하기 위한 최우선호가로의 체결금지(trade-at) 주문에 대하여 접근 수수료를 부과하지 않거나 Regulation NMS의 규정 제610조 C항 상의 주당 0.3 센트 상한선보다 훨씬 낮은 접근 수수료를 부과하는 조건을 적용해야 할 것인가? 호가심도장(depth-of-book) 보호조항 규정 제611조는 현재 매매기관의 호가장에서 가장 최우선인 호가에 대해서만 비(非) 최우선호가 체결 금지 보호조항을 적용하고 있음. 규정 제611조는 매매기관의 “호가심 도장(depth-of-book)”에 공개되는 호가들에 대해서도 비(非) 최우선호가 체결 금지 보호를 제공해야 할 것인가? 호가심도장의 보호조항은 매매의사의 공개를 보다 확대시킬 수 있을 것인가? 호가심도장 보호는 현재 매매 조건 하에서 실행가능하며, 증권업계는 합리적인 비용으로 호가심도장 보호를 실행할 수 있을 것인가? 82
  • 74. ♣ 이슈 및 논단 저가(Low-Priced) 주식 높은 가격의 주식보다는 낮은 가격의 주식에 대하여 브로커-딜러 내부화의 유인이 더 높을 수 있을 것임. Regulation NMS 제612조에 의하여 적용되는 주당 최소 1센트의 호 가가격 단위는 저가격 주식에 적용되는 경우 퍼센트 기준으로 볼 때 높은 가격의 주식에 적용될 때보다 훨씬 더 클 수 있음. 예를 들어 20 달러 짜리 주식의 1센트 호가가격 단위는 5 베이시스 포인트이나 2달러 짜리 주식에 있어서는 퍼센트 상으로 10배에 달하는 50 베이시스 포인트에 해당함. 저가격 주식에 대한 스프레드의 상대적으로 높은 비중으로 인해 이러한 주식에 대한 OTC 마켓메이커에 의한 내부화나 다크풀에서의 거래량이 증가할 것으로 보이는가? 그렇다면 그 이유는 무엇인가? SEC는 저가주식에 대하여 규정 612조에 의한 최소 호가가격 단위를 감소하는 방안을 고려해야 할 것인가? 3. 시장접근성의 공정성 및 Regulation ATS 거래소가 제공하는 비공개 유동성과 다크풀 및 브로커-딜러가 제공하는 비공개 유동성 간의 중요한 차이는 이러한 유동성에 대한 접근성의 차이라 할 수 있음. 이미 언급된 바와 같이, 등록 거래소는 브로커-딜러에게 폭넓은 접근성을 제공함. 거래소 등록에서 면제 되는 ATS로서 다크풀은 해당 주식의 5% 미만인 경우 공정한 접근을 제공할 의무가 없 으며, 현재 어떠한 다크풀도 그렇게 하지 않고 있음. 주문 내부화를 시행하는 브로커-딜러 역시 공정한 접근성 의무의 적용을 받지 않음. 그 결과로 다크풀 및 브로커-딜러의 비 공개 유동성에 대한 접근은 사적 협상에 의해 결정이 되고 있음. SEC는 비공개 유동성을 제공하는 매매기관이 이들이 수행하는 사업에 대하여 적절한 규제적 의무 요건을 적용받고 있는지 여부에 관한 의견을 요청함. 예를 들어 공정한 접 근성을 일으키기 위한 Regulation ATS상의 거래량 기준이 현행 5%보다 낮아져야 할 것인가? 그렇다면 적절한 거래량 기준은 무엇인가? 만일 특정 ATS가 거래량 기준을 초과한다면 Regulation ATS는 해당 ATS가 누구든지 해당서비스를 이용하는 것을 부당하게 금지하거나 제한할 수 없도록 하는 접근 기준을 세우고 있으며, ATS가 이러한 기준을 부당하거나 차별적인 방식으로 적용하는 것을 금지하고 있음. 모든 유형의 다크풀이 기관투자자들이 가격충격을 최소화하면서 대량 매매를 할 수 있도록 해주는 동시에 이러한 공정 접근 의무를 준수할 수 있을 것인가? 다크풀의 부작용을 방지하기 위한 이러한 제한 조치가 Regulation ATS를 준수하는 객관 적인 방식으로 제정될 수 있겠는가? 83
  • 75. 2010년 봄 제12호 다크풀 거래량의 대다수는 복수 서비스를 제공하는 브로커-딜러에 의해 스폰서링을 받는 ATS에서 체결되고 있음. 브로커-딜러가 제공하는 다크풀이 이러한 기준을 스폰서쉽을 제공하는 브로커의 이해관계에 기초해 투자자의 주문을 차별하기 위한 구실로 사용하지 않으 면서 공정한 접근 기준을 객관적으로 적용하여 매매의 부작용을 방지할 수 있을 것인가? 마지막으로 투자자들은 다크풀에 대한 접근 여부에 대하여 결정을 내리기 위해 그에 대한 충분한 정보를 가지고 있는가? 다크풀은 그들의 매매 서비스 및 시장참가자에 대한 투명성을 강화하도록 의무화되어야 하는가? 만일 그렇다면, 어떠한 정보가 공시되어야 하며 어떠한 방식으로 공시하여야 할 것인가? 보다 넓은 관점에서, ATS 규정 가운데 다크풀 또는 ECN을 비롯한 모든 ATS를 위해 제고되어야 할 다른 측면이 있는가? 예를 들어 ATS는 통합 시장감시 기능을 위한 비용을 적정하게 부담하고 있는가? 현재 FINRA는 ATS를 위한 자율규제기구이며, ATS는 FINRA에 규제 수수료를 부담하고 있음. FINRA의 수수료 체계는 ATS에 의해 체결되는 거래량을 적정하게 반영하고 있는가? 마지막으로, 현행 시장 구조에서 ATS의 역할을 적절히 반영하기 위해 Regulation ATS가 개정되거나 보완되어야 할 사항이 있는가? D. 의견 개진에 관한 전반적 요청 SEC는 모든 관련자가 현재 주식시장 구조의 어떤 측면에 대해서라도 견해를 제출해 줄 것을 요청하며 장려함. 이 보고서가 의견요청을 위해 특정 쟁점들을 제시하고는 있으나 고려되어야 할 의견이나 쟁점의 범위를 제한하지 않음. 또한 의견제시자의 관점은 근거 데이터나 분석과 함께 제시하여 준다면 큰 도움이 되겠음. SEC를 대신하여, Elizabeth M. Murphy 사무국장 2010년 1월 14일 84
  • 76. 시장감시 및 분쟁조정 실적 시장감시 심리 감리 분쟁조정
  • 77. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 시장감시 예방조치요구 ’10년 1/4분기 현물시장의 예방조치 요구건수는 코스닥시장의 경우 개별종목장세가 펼쳐지며 증가세를 보였으나, 유가증권시장의 경우 특정 이상종목을 중심으로 일 시급증을 보였던 전분기의 예방조치 요구건수가 정상적으로 회귀함에 따라 전분기 에 비하여 전체적으로 감소세를 나타냄. 파생상품시장의 경우 연초 하락하던 현물시장이 상승반전함에 따라 파생상품의 거래비중이 낮아져 예방조치 요구건수가 감소세를 보였음. 예방조치요구 실적 (단위:건, %) 구 분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 증감률 ʼ10년 누계 유가증권시장 303 99 △67.3 99 코스닥시장 205 297 44.9 297 파생상품시장 223 169 △24.2 169 (현·선연계시장 포함) 합 계 731 565 △22.7 565 (단위:건) 87
  • 78. 2010년 봄 제12호 조회공시 ’10년 1/4분기 시황관련 조회공시는 전분기의 테마주 열풍이 누그러지며 기존에 상승한 관련주 등이 하락하고 실적발표 및 감사보고서 제출 등으로 종목별 주가 변동률이 확대됨에 따라 전분기에 비하여 증가세를 보였음. ’10년 1/4분기 풍문관련 조회공시건수는 전분기에 비하여 크게 증가하였는데, 이는 외부감사 강화추세로 인하여 12월 결산법인의 결산실적 공시와 관련된 조회공시가 증가한데 기인함. 조회공시요구 실적 (단위:건, %) 구 분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 증감률 ʼ10년 누계 유가증권시장 21 43 52.2 43 시황 코스닥시장 43 78 81.4 78 소계 64 121 89.1 121 유가증권시장 8 (0) 28 (12) 250 (-) 28 (12) 풍문 코스닥시장 17 (5) 43 (22) 152.9 (340.0) 43 (22) 소계 25 (5) 71 (34) 184 (580.0) 71 (34) 합 계 89 (5) 192 (34) 103 (115.7) 192 (34) * ( )는 매매거래정지건수임 (단위:건) 88
  • 79. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 시장경보 ’10년 1/4분기 투자주의종목은 837건, 투자경고종목은 28건, 투자위험종목은 3건 지정되었으며, 전분기 대비 24.9%가 감소하였음. - ’09년 1/4분기 투자주의종목의 지정건수가 전분기에 비하여 감소한 것은 전반적 으로 하락 안정 기조가 우세한 시장흐름에 기인한 것으로 분석되며, - 투자경고종목 및 투자위험종목의 지정건수가 증가한 것은 연초 하락하던 주가가 상승반전되며 개별종목 장세가 펼쳐진 것에 기인한 것으로 분석됨. * 시장경보체제:투자주의종목 → 투자경고종목 → 투자위험종목 → 매매거래정지로 연결되는 단계적 체제로 운용 시장경보 조치실적 (단위 : 건, %) 구 분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 증감률 ʼ10년 누계 유가증권시장 247 139 △43.7 139 투자주의 코스닥시장 901 698 △22.5 698 소 계 1,148 837 △27.1 837 유가증권시장 1 7 600.0 7 투자경고 코스닥시장 10 21 110.0 21 소 계 11 28 154.5 28 유가증권시장 0 3 - 3 투자위험 코스닥시장 0 0 - 0 소 계 0 3 - 3 유가증권시장 0 2 - 2 매매거래 코스닥시장 0 0 - 0 정지 소 계 0 2 - 2 합 계 1,159 870 △24.9 870 89
  • 80. 2010년 봄 제12호 심 리 심리 실적 ’10년 1/4분기 심리실시 건수는 총 77건으로, ’09년 4/4분기 122건 대비 45건(△ 36.9%) 감소하였으며, 특히 현물시장의 심리건수가 큰 폭으로 감소하였음. 심리 실적 (단위 : 건, %) 구 분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 증감률 ʼ10년 누계 유가증권시장 43 27 △37.2 27 코스닥시장 68 41 △39.7 41 파생상품시장 11 9 △18.2 9 (현․선시장연계 포함) 합 계 122 77 △36.9 77 (단위 : 건) 90
  • 81. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 심리결과 처리실적 ’10년 1/4분기에 심리를 실시한 77건 중 37건(48.1%)에서 혐의사실이 발견되어 금융 위원회에 통보하였으며, 40건(51.9%)은 무혐의 처리하였음. 심리결과 처리실적 (단위 : 건, %) ’09년 4/4분기 ’10년 1/4분기 ’10년 누계 구분 유가 파생 유가 파생 유가 파생 증권 코스닥 상품 합계 증권 코스닥 상품 합계 증권 코스닥 상품 합계 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 122 77 심리실시(A) 43 68 11 27 41 9 27 41 9 77 (43.5) (△36.9) 82 37 혐 의(B) 29 45 8 9 20 8 9 20 8 37 (82.2) (△54.9) 40 40 무혐의 14 23 3 18 21 1 18 21 1 40 (0.0) (0.0) 혐의비율 67.4 66.2 72.7 67.2 33.3 48.8 88.9 48.1 33.3 48.8 88.9 48.1 (B/A×100) * ( )는 전분기 대비 증감률임 시장별 혐의비율 (단위 : %) 91
  • 82. 2010년 봄 제12호 혐의유형별 통보실적 ’10년 1/4분기 중 금융위원회(금융감독원)에 통보한 37건을 유형별로 살펴보면 시 세조종 21건(56.8%), 미공개정보이용 11건(30.0%) 및 보고의무 위반 등이 5건 (13.5%)을 차지하였음. 혐의유형별 통보실적 (단위 : 건, %) ’09년 4/4분기 ’10년 1/4분기 ’10년 누계 구분 유가 파생 유가 파생 유가 파생 증권 코스닥 상품 합계 증권 코스닥 상품 합계 증권 코스닥 상품 합계 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 시장 39 21 시세조종 14 17 8 3 10 8 3 10 8 21 (160.0) (△46.2) 미공개 31 11 9 22 0 4 7 0 4 7 0 11 정보이용 (63.2) (△64.5) 보고의무 12 5 6 6 0 2 3 0 2 3 0 5 위반 등 (9.1) (△58.3) 82 37 합 계 29 45 8 9 20 8 9 20 8 37 (82.2) (△54.9) * ( )는 전분기 대비 증감률임 ** 혐의가 2개 이상 중복되는 경우 시세조종-미공개정보이용-보고의무 위반등 순으로 우선 순위 적용 (단위 : 건) 92
  • 83. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 감 리 감리 실적 ’10년 1/4분기 중 감리건수는 12건(현물시장 5건, 파생상품시장 7건)으로 전분기 11건과 유사한 실적을 보임. 1/4분기 중 정기감리는 없었으며 12건 모두 수시감리 사안으로 이중 약식제재금 관련 감리건수가 10건(자사주위반관련 4건, 프로그램매매관련 6건)이었음. 감리 실적 (단위 : 건, %) 구분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 ʼ10년 누계 현물시장 7 5(△28.5) 5 파생상품시장 4 7(75.0) 7 합계 11 12 12 * 감리종료일 기준, ( )는 전분기 대비 증감률임 * ʼ09년 4/4분기 업무규정 위반사항은 현물시장과 통합 (단위 : 건) 93
  • 84. 2010년 봄 제12호 제재조치 ▷ 회원 및 임직원 제재조치 ʼ10년 1/4분기 중 회원제재 조치건수는 5건이고 임직원에 대한 조치건수는 6건임. 제재조치 실적 (단위 : 건, 명) 구분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 ʼ10년 누계 회원제재금 - - - 회원경고 - 1 1 회원 회원주의 - 2 2 조치 개선 ‧ 시정요구, 주의촉구 등 1 2 2 회원조치 계 1 5 5 견책이상 - 1 1 임직원 경고 및 주의 - 5 5 조치 임직원조치 계 - 6 6 * 조치일 기준 (단위 : 건, 명) 94
  • 85. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 ▷ 약식제재금 부과 ʼ10년 1/4분기 중 자사주매매 신고의무 위반으로 2건, 150만원의 약식제재금이 부과 되었고, 프로그램매매 보고의무위반으로 4건, 700만원의 약식제재금이 부과되었음. 약식제재금 부과실적 구분 ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 ʼ10년 누계 자사주 신고의무 200만원(2건) 150만원(2건) 150만원(2건) 프로그램매매 100만원(1건) 700만원(4건) 700만원(4건) 미결제약정 수량제한 200만원(1건) - - 합계 500만원(4건) 850만원(6건) 850만원(6건) 약식제재금 부과건수 (단위: 건) 95
  • 86. 2010년 봄 제12호 회원사 불공정거래 모니터링 실적 ▷ 적출 및 조치실적 ’09년도 4/4분기 중 적출실적은 70,688건으로 전분기 대비 약 22.2% 감소하였음. - 현물시장 : 51,738건(전분기 대비 △10,975건) - ELW시장 : 11,053건(전분기 대비 △8,380건) - 파생상품시장 : 7,897건(전분기 대비 △786건) 조치실적은 8,761건으로 전분기 대비 9.2% 감소하였고, 조치율(조치실적/적출실적)은 12.4%로 전분기 대비 1.8%p 증가하였음. 모니터링 실적 (단위: 건, %) 구분 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 ʼ09년 누계 적출실적 67,683 66,609 62,713 51,738 248,743 현물시장 조치실적 7,614 9,588 8,321 7,686 33,209 조치율 11.25 14.39 13.27 14.86 13.35 적출실적 18,471 11,951 19,433 11,053 60,908 ELW시장 조치실적 520 654 909 834 2,917 조치율 2.82 5.47 4.68 7.55 4.79 적출실적 7,988 6,955 8,683 7,897 31,523 파생상품 조치실적 108 261 422 241 1,032 시장 조치율 1.35 3.75 4.86 3.05 3.27 적출실적 94,142 85,515 90,829 70,688 341,174 합계 조치실적 8,242 10,503 9,652 8,761 37,158 조치율 8.75 12.28 10.63 12.39 10.90 96
  • 87. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 시장별 적출건수 (단위: 건) ▷ 단계별 조치실적 ’09년 4/4분기 중 유선·서면경고는 7,649건으로 전분기 대비 9.1% 감소하였고, 수탁 거부예고는 564건으로 전분기 대비 8.4% 감소하였으며, 수탁거부는 548건으로 전분기 대비 11.9% 감소하였음. 단계별 조치실적 (단위: 건) 97
  • 88. 2010년 봄 제12호 분쟁조정 증권ㆍ선물업계 민원ㆍ분쟁 발생현황 ʼ09년 4/4분기 중 전체 증권 · 선물회사의 민원 · 분쟁 발생현황을 분석한 결과, 보고 대상 71개 회원사 중 32개 회원사에서 총 1,272건의 민원 · 분쟁이 발생하였으며, 직전분기(4,041건) 대비 68.5%(2,769건) 감소함. ʼ09년 4/4분기 1,272건의 민원 · 분쟁 발생현황 중 기타 민원사항(104건, 8.2%)을 제외한 유형별 현황을 살펴보면, 특정증권사의 HTS 전산장애 발생 영향으로 전산 장애 관련 민원 · 분쟁이 888건으로 69.8%를 차지하여 가장 많았고, 이어서 간접투자 상품 145건(11.4%), 부당권유행위 60건(4.7%), 일임매매 35건(2.8%), 임의매매 21건 (1.7%), 주문집행 19건(1.5%) 순으로 나타남. 분쟁유형별 민원 ․ 분쟁 현황 (단위 : 건, %) 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 ʼ09년 누계 구 분 건수 비중 건수 비중 건수 비중 건수 비중 건수 비중 35 일임매매 30 4.7 29 5.1 38 0.9 2.8 132 2.0 (△7.9) 21 임의매매 37 5.9 38 6.7 44 1.1 1.7 140 2.1 (△52.3) 60 부당권유행위 38 6.0 24 4.2 32 0.8 4.7 154 2.4 (87.5) 주문집행․ 19 반대매매 25 4.0 22 3.9 22 0.5 1.5 88 1.4 (△13.6) 888 전산장애 46 7.3 68 11.9 3,579 88.6 69.8 4,581 70.3 (△75.2) 145 간접투자상품 354 56.0 266 46.6 208 5.1 11.4 973 14.9 (△30.3) 104 기  타 102 16.1 124 21.7 118 2.9 8.2 448 6.9 (△11.9) 1,272 합  계 632 100 571 100 4,041 100 100 6,516 100 (△68.5) * ( )는 전 분기 대비 증감률임 98
  • 89. ♣ 시장감시 및 분쟁조정 실적 거래소 민원 ․ 분쟁 발생 처리현황 ʼ10년 1/4분기 중 거래소 시장감시위원회에 접수된 분쟁상담 및 조정신청 건수 가 운데 분쟁유형별 발생빈도는 일임 · 임의매매, 부당권유, 전산장애, 주문집행 관련 분쟁의 순으로 집계되었음. 1/4분기 중 분쟁상담 및 조정신청건수는 전 분기 대비 60건 감소(39.2%)하였으며, 분쟁유형별로는 전산장애, 주문집행 관련분쟁이 각각 89.0%, 42.9% 감소한 반면, 부당권유행위, 일임 · 임의매매 관련분쟁은 각각 62.5%, 21.9% 증가한 것으로 나타남. 분쟁유형별 상담 및 조정신청 현황 (단위 : 건, %) ʼ09년 4/4분기 ʼ10년 1/4분기 분쟁유형 증감(률) 건수 비중 건수 비중 일임 ․ 임의매매 32 20.9 39 41.9 7(21.9) 부당권유행위 8 5.2 13 14.0 5(62.5) 주문집행 7 4.6 4 4.3 △3(42.9) 전산장애 82 53.6 9 9.7 △73(89.0) 기 타 24 15.7 28 30.1 4(16.7) 합 계 153 100.0 93 100.0 △60(39.2) * ( )는 전분기/전년 대비 증감율임 분쟁유형별 비중 (단위 : %) 99
  • 90. 사례 및 판례 심리 사례 감리 사례 분쟁조정 사례 불공정거래 관련 판례
  • 91. ♣ 사례 및 판례 심리사례 사건명 : A사 최대주주는 운영자금 확보를 위해 유상증자 계획을 수립한 후 사채업자 B에게 보유 주식을 담보로 제공하며 유상증자에 참여할 것을 부탁, 증자를 성황리에 마침. 이후 담보물량의 손실 없는 회수를 위해 시세를 조종한 사건임. 사건내용 실적악화에 따라 유상증자 성공이 어려울 것으로 판단된 동사 관계자가 일반투자 자의 증자참여를 유도할 목적으로 주가를 인위적으로 상승시킨 것으로 추정되는 사항이 제보됨에 따라 심리를 의뢰함. 심리결과, 혐의추정 계좌군은 유상증자 이전 집중적인 매수관여를 보였고, 특히, 상 승기간 동안 당일 최고가(장중 최고가) 집중매수, 시가 · 종가 집중관여, 직전가대 비고가매수 양태가 과대하게 나타난 것으로 보여, 유상증자를 유리하게 이끌려 는 의도로 추정되었으며, 또한, 유상증자 청약 이후에도 다수의 계좌군이 매매에 집중하는 등 주가하락방지의 시세고정성 매매계좌가 다수 발견되어 관련사항을 통보하였음. 처리결과 A사 최대주주는 계속된 영업손실로 운영자금이 부족하자 자금확보 차원에서 유상 증자를 실시할 계획이었으나, 성공가능성이 낮다고 판단하여 원활한 증자의 성공 을 위하여 사채업자에게 최대주주의 물량을 담보로 제공하며 증자를 참여시켰고, 이후 담보물량의 손실 없는 회수를 위해 C씨 등을 동원해 통정매매 및 고가매수, 시가 · 종가 관여를 통해 시세를 조종한 것으로 밝혀짐. 증선위는 혐의추정자 C씨 등 다수인을 시세조종 금지 위반 등의 혐의로 검찰에 고발하였음. 103
  • 92. 2010년 봄 제12호 감리사례 위규유형 : 공정거래질서를 저해하는 매매거래주문(허수) 수탁 및 모니터링시스템의 운영기준 미준수 및 위원회 권고사항의 내부통제기준 미반영 감리결과 A증권 B지점은 위탁자의 매수 허수주문을 HTS를 통하여 지속적으로 수탁처리함 으로써 거래소 시장감시규정(시장감시규정 제4조 제1항 제5호 및 제3항)을 위반하 였으며, 시장감시위원회가 제시하는 모니터링시스템의 운영기준 및 권고사항을 내부통제기준에 반영하지 않음으로써 거래소 시장감시규정(시장감시규정 제6조 제1항 및 제3항)을 위반하였음. 조치사유 및 내용 동 회원은 위탁자의 매수 허수주문을 지속적으로 수탁하였음. 동 회원은 불공정거래 모니터링시스템에 적출된 불건전호가 제출 위탁자들에 대해 ‘불공정거래 예방 업무지침’에 따른 사전예방조치의 단계적 절차(4단계)를 준수하지 않음으로써 사실상의 조치가 유예되는 결과를 초래하였음. 시장감시위원회가 불공정거래 모니터링시스템 오류 부분의 개선을 촉구하는 공문을 발송하였으나, 이를 이행하지 않았고, 이에 따른 결과로 허수성호가 등의 불건전 호가의 적출이 다수 누락되는 결과를 초래함. 시장감시위원회는 위와 같은 점을 종합적으로 고려하여 A증권에 대하여 「회원경고」 조치하고, 관련 직원(2명)에 대하여 각각 「경고 또는 주의에 상당하는 징계요구」, 「감봉 또는 견책에 상당하는 징계요구」 조치하였음. 104
  • 93. ♣ 사례 및 판례 분쟁조정 사례 사건명 : 임의매매로 인한 손해배상청구의 건 사건 내용 A증권 직원 B는 ʼ08. 11. 7. 09:55경 KOSPI200지수선물 5계약을 매도했다가 지수 급등으로 큰 손실이 발생하자 손실을 회복한 후에 고객 C에게 보고할 생각으로 거래내역을 보고하지 않았으며, 이후 A의 사전 동의나 위임 없이 11. 10. 선물 1계약 매도, 11. 11. 선물 9계약 매수, 11. 13. 선물 2계약을 매도하였음. ʼ08. 11. 13. B가 C를 찾아가 거래내역을 보고하자 C는 임의매매에 대하여 항의하며 그간의 손해를 배상할 것을 요구하였고 이에 B는 임의매매로 인한 손해에 대하여 책임을 지겠다는 내용의 사실확인서를 C에게 교부함. 조정내용 C가 선물거래를 시작한 이후 B는 C로부터 매매방향에 대한 사전 동의를 구한 뒤 선물을 매매하되 결과를 사후 보고하는 방식으로 거래를 해왔음. 즉, C가 B에게 선물거래를 포괄적으로 일임하였다고 보기는 어려우며, A의 동의가 있는 경우에 한하여 매매를 한 후 A에게 보고하는 범위 내로 제한된 일임이 있었 다고 보아야 함. 그럼에도 불구하고 B는 11. 7. ~ 11. 13.의 기간 동안 C의 사전 동의 없이 선물을 거래하였을 뿐 아니라 매매내역도 보고하지 않았는바, 이러한 B의 행위는 고객의 위임 없는 임의매매라고 할 것이며, 따라서 A증권은 B의 사용자로서 B의 임의매 매로 인한 C의 손해를 배상할 책임이 있음. 그러나 C로서도 임의매매가 발생한 기간 동안 거래내역을 전혀 확인하지 않는 등 계좌관리를 더 철저히 하지 않은 과실이 있으며 이러한 고객의 과실은 이 사건 손해 발생 또는 확대의 한 원인이 되었다 할 것이므로 손해배상금액을 결정하는 데에 이러한 C의 과실을 감안하기로 하되 과실비율은 40%로 함. 조정 결과 시장감시위원회는 C계좌의 손해금액 3,300여만원에서 고객의 과실비율 40%에 해 당하는 금액을 차감한 2,000여만원을 A증권이 C에게 배상하도록 합의권고 하였으 며 당사자 모두가 이를 수락하여 분쟁이 해결됨. 105
  • 94. 2010년 봄 제12호 불공정거래 관련 판례 2차 정보수령자의 처벌과 관련하여 - 대법원 2009. 12. 10. 선고 2008도6953 판결 - Ⅰ. 사실관계 ʼ05. 9월 초순경 B는 남편인 주식회사 P의 대표이사인 A로부터 A가 직무와 관련하여 알게 된 “P에서 ‘저가형 플라스틱 무선전파인식장치(RFID Tag)’와 관련된 기술개발을 거의 완료하였다”는 정보를 제공받음. B는 ’05. 9월 중순경 C에게 전화하여 위와 같은 기술개발 현황을 전달하였고, 이에 따라 C는 B의 돈으로 P사 주식을 매입한 후 주가가 오르면 이를 매도하여 이익을 서로 분배하기로 제안하고, B는 이를 승낙함. B는 ’05. 9. 22 은행에서 예금을 인출하거나 대출을 받는 등의 방법으로 마련한 3억 9,900만원을 C에게 전달하고, ’05. 9. 23부터 9. 27까지 C는 B로부터 전달받은 위 3억 9,900만원 및 피고인이 가지고 있던 1,700만원으로 P사 주식을 매수함. ’05. 10. 5 “P사가 저가형 플라스틱 RFID Tag제작기술을 이전받기로 협약을 체결하 였다”는 공시가 이루어져 주가가 급등하자, ’05. 10. 13 매수한 P사 주식을 매도하여 그 매매차익 합계 675,750,450원에서 각종 수수료와 거래세 합계 4,553,645원을 공제한 671,196,805원의 이익을 취득함. 106
  • 95. ♣ 사례 및 판례 Ⅱ. 판결요지 구 증권거래법 제188조의2 제1항의 취지 위 조항은 내부자로부터 미공개 내부정보를 전달받은 1차 정보수령자가 유가증권의 매매 기타의 거래와 관련하여 당해 정보를 이용하거나 다른 사람에게 이를 이용 하게 하는 행위만을 처벌할 뿐이고, 1차 정보수령자로부터 1차 정보수령과는 다른 기회에 미공개 내부정보를 다시 전달받은 2차 정보수령자 이후의 사람이 유가 증권의 매매 기타의 거래와 관련하여 전달받은 당해 정보를 이용하거나 다른 사람 에게 이용하게 하는 행위는 처벌되지 않는다는 취지임. 또한 내부자로부터 미공개 내부정보를 수령한 1차 정보수령자가 다른 사람에게 유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 당해 정보를 이용하게 하는 행위에 있어서는, 2차 정보수령자가 1차 정보수령자로부터 1차 정보수령 후에 미공개 내부정보를 전달받은 후에 이용한 행위가 일반적인 형법 총칙상의 공모, 교사, 방조에 해당된 다고 하더라도 2차 정보수령자를 1차 정보수령자의 공범으로서 처벌할 수는 없다고 판시함(대법원 2002.1.25.선고 2000도90판결 참조). 그러나, 예외적으로 법 제188조의2제1항의 다른 금지행위인 1차 정보수령자가 1차로 정보를 받은 단계에서 그 정보를 거래에 막바로 이용하는 행위에 2차 정보수령자가 공동 가담하였다면 그 2차 정보수령자를 1차 정보수령자의 공범으로 처벌이 가능함. 본 사례에서 2차 정보수령자의 공범성립여부 비록 1차 정보수령자인 B가 P사의 주식거래를 직접 실행한 바 없다 하더라도, B는 공범인 C의 주식거래행위를 이용하여 자신의 범행의사를 실행에 옮긴 것으로 보아야 함. B가 P사의 주식 매수자금 대부분을 제공한 점, 주식매매를 통해 얻은 매매차익의 60% 정도가 B에게 귀속된 점 등의 사정까지 종합해 보면, C와 B의 위 주식거래는, 1차 정보수령자인 B가 1차로 정보를 받은 단계에서 그 정보를 거래에 막바로 이용한 행위에 해당하고, C는 B의 위와 같은 행위에 공동 가담한 것으로 보아야 함. 107
  • 96. 2010년 봄 제12호 Ⅲ. 시사점 1차 정보수령과는 다른 기회에 미공개 내부정보를 다시 전달받은 2차 정보수령자 이후의 사람은 미공개 중요정보이용행위로 처벌되지 않는다는 것과 2차 정보수령자가 1차 정보수령자로부터 1차 정보수령 후에 미공개 내부정보를 전달받은 후에 이용한 행위에 대해서는 일반적인 형법 총칙상의 공모, 교사, 방조에 대한 법리가 적용되지 않는다는 종전의 판례를 재확인한 것임. 하지만, 1차 정보수령자의 정보전달에 대해 2차 정보수령자가 구체적인 범죄를 실행 할 것을 제의하였고, 이에 1차 정보수령자가 이를 승낙한 경우는 범죄를 행할 것을 공모한 경우라고 인정하여, 구체적 범죄태양에 따라서는 2차 정보수령자가 1차 정보 수령자의 행위에 대해서 공범이 성립할 수 있음을 인정한 최초 판례임. 위 판례는 1차 정보수령자의 막바로 이용하는 행위에 2차 정보수령자가 공동가담하는 경우는 2차 정보수령자의 행위를 처벌할 수 있다고 하였으나, 실제 사례에서 범죄의 주도자(주범)를 누구라고 볼 수 있는지, 즉 2차 정보수령자에 의한 매매를 어디까지 1차 정보수령자의 막바로 이용하는 행위라고 볼 것인지는 명확하지 아니함. 즉 2차 정보수령자가 범죄의 제의를 하였으나, 위 사례와 달리 2차 정보수령자가 자신 의 돈으로 주식을 매매하여 자신이 이득을 취한 경우에도 1차 정보수령자의 막바로 이용하는 행위에 2차 정보수령자가 공동가담한 경우라고 볼 수 있는지는 명확하지 않으므로, 향후 판시될 2차 정보수령자의 처벌에 관한 판례들을 깊이 살펴 볼 필요 있음. 108
  • 97. 상담 코너
  • 98. ♣ 상담 코너 분쟁상담 손해배상각서의 효력 유무 상담인은 지인 소개로 알게 된 ○○증권사 △△직원에게 본인 주식계좌를 일임하였는데 △ △직원은 아무런 이유 없이 과도하고 빈번한 거래를 하여 5천여만원의 손실을 끼쳤음. 상 담인이 항의하자 해당 직원은 이중 2천만원을 배상해 주겠다고 하는 손해배상각서를 제공 하였는데 1년이 지난 현재까지 각서내용을 이행하지 않고 있음. 이 경우 손해배상각서를 근거로 △△직원 대신 ○○증권사에 사용자 책임을 물어 배상을 받을 수 있는지 문의함. 답변:판례는 “증권회사 등이 고객에 대하여 증권거래와 관련하여 발생한 손실을 보전 하여 주기로 하는 약속이나 그 손실보전행위는 위험관리에 의하여 경제활동을 촉진하는 증권시장의 본질을 훼손하고 안이한 투자판단을 초래하여 가격형성의 공정을 왜곡하는 행위로서 증권투자에 있어 자기책임원칙에 반하는 것이라고 할 것이므로 정당한 사유 없는 손실보전의 약속 또는 그 실행행위는 사회질서에 위반되어 무효”라는 것이 일관된 입장이므로 △△직원이 제공한 손해배상각서를 근거로 하여 손해배상을 받기는 힘든 것으로 판단됩니다. 다만, △△직원이 과당 매매를 하는 등 불법행위에 대한손해배상책임이 인정될 경우 분쟁조정기관 또는 법원에서 별도 산정된 금액만큼 배상을 받을 수는 있습니다. 자본시장법에서의 고객 투자성향 상담인은 처음 주식투자를 하는 자로 증권회사에 계좌 개설을 하러 가니 상담인에게 “일반투자자 투자정보 확인서”를 작성하게 한 후 본인 투자성향을 안정형 으로 분류 하였음. 안정형 투자성향은 다른 투자성향과 어떻게 다른지 문의 답변:ʼ09. 2월부터 시행된 자본시장법에서는 금융투자회사가 고객의 투자성향을 안정형, 안정추구형, 위험중립형, 적극투자형, 공격투자형 5단계로 분류하여 각 고객에게 적합하다고 인정되는 상품만을 권유하도록 의무화하고 있습니다. 상담인이 속한 안정형은 원금이 보장되는 초저위험 상품인 국고채, 통안채나 MMF 등만을 권유 토록 되어 있으며, 주식, 선물옵션 같은 고위험 상품에 대해서는 권유하지 못하게 되어 있습니다. 다만, 상담인이 본인의 투자성향보다 높은 주식거래를 하고 싶다면 금융투자회사로부터 그 투자위험성을 고지받은 사실을 확인 서명한 후 거래할 수 있으니 참고하시기 바랍니다. 111
  • 99. ✥ 이 자본시장 자율규제리포트 지의 내용을 인용하거나 전재하는 경우 에는 사전에 한국거래소 시장감시총괄부로 문의하시기 바랍니다. 아울러 책자 내용에 관련하여 궁금하신 사항이 있으시면 다음의 전화번호로 연락 하여 주시기 바랍니다. ☞ 시장감시위원회 시장감시총괄부 시장감시제도팀 (☎ 02-3774-9027) ✥ 분쟁조정과 관련하여 궁금하신 사항이 있으시면 언제든지 한국거래소 분쟁조정실로 전화 또는 방문하여 주시기 바랍니다. ☞ 시장감시위원회 분쟁조정팀 (☎ 02-3774-9283~9288) ✥ 한국거래소 시장감시위원회는 홈페이지 및 문서, Fax를 통하여 불공정 거래를 투자자가 직접 신고할 수 있도록 불공정거래신고센터를 운영 하고 있습니다. 투자자 여러분의 적극적인 관심을 부탁드립니다. ☞ 홈페이지 : www.krx.co.kr 접속 후 불공정거래신고 클릭 (Fax : 02-3774-9889) 자본시장 자율규제 리포트 (2010년 봄 제12호) 발 행:2010년 4월 인 쇄:2010년 4월 발행처:한국거래소 시장감시위원회 인쇄처:(주)반도문화사(02-723-1001)