Strategy 2013

  • 1,364 views
Uploaded on

 

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
No Downloads

Views

Total Views
1,364
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0

Actions

Shares
Downloads
14
Comments
0
Likes
1

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. Россия-2013то взлёт, то посадкаДекабрь 2012
  • 2. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ Основной движущей силой роста российского рынка акций в 2013 г.  Российская экономика вступает в 2013 г. в состоянии, близком к стагна-может стать оживление темпов роста мировой экономики и, соответ- ции, продолжая терять темпы роста несмотря на высокие цены на рынкественно, улучшение конъюнктуры на мировом рынке сырья. Позитивное энергоносителей. В случае сохранения действующей тенденции темп роставлияние на внутреннюю рыночную конъюнктуру может оказать ожидае- ВВП в предстоящем году, по нашим оценкам, замедлится до 2,9%, про-мое смягчение политики ЦБ РФ, а также восстановление интереса зару- мышленного производства – до 2,7%, оживление в динамике строитель-бежных инвестиционных фондов к вложениям в развивающиеся рынки, ства не превысит 3%, а прирост инвестиций в основной капитал составитгде российский сейчас интересен как в силу своей емкости, так и значи- 6%. Российская экономика нуждается в срочной технологической и инсти-тельного дисконта его рыночной стоимости. В качестве ориентиров роста туциональной модернизации, что невозможно без перехода на новую мо-в 2013 г. мы рассматриваем по индексу РТС уровень 1850 п., по индексу дель роста, опирающуюся на новые источники национального развития.ММВБ – диапазон 1730-1840 п.  Основная тема 2013 г. – оживление экономической активности в миро- Мировую экономику в 2013 г. ожидает период медленного восстанов- вой экономике в рамках начавшегося нового инвестиционно-ления, благодаря агрессивным мерам денежно-кредитной политики ве- конъюнктурного цикла 2012-2015 гг. В начальной стадии цикла привлека-дущих развитых стран (США, Япония, ЕС). В США можно ожидать ускоре- тельными объектами инвестиций на российском рынке акций могут статьние экономического роста на волне восстановления потребительского вложения в наиболее ликвидные бумаги (голубые фишки), а также в лик-сектора и недвижимости. Экономика Китая после мягкой посадки в видные акции компаний, занимающих ключевые позиции в своей рыноч-2012 г. также начнет восстанавливаться с учетом запущенной новой мо- ной нише. В отраслевом плане целесообразно делать ставку на акции цик-дели экономического развития. Фондовые рынки будут поддерживаться лических отраслей (энергетика, металлургия). Расширение спроса в сторо-за счет сохраняющегося притока ликвидности от ведущих мировых ЦБ. ну акций второго эшелона мы ожидаем не ранее второй половины года. Нерешенные долговые проблемы 2008 г. остаются основным источни-  Главным источником инвестиционных рисков для российского рынкаком рисков в мировой экономике. К старым проблемам добавляются но- акций остается нестабильность внешних рынков. Среди внутренних рис-вые, связанные с критическим ростом бюджетных дефицитов, угрожаю- ков по-прежнему наибольшую опасность представляют хронические ин-щих потерей устойчивости в мировой финансовой системе. Избыточная ституциональные проблемы российской экономики, отток капитала иденежная ликвидность также будет представлять реальную угрозу для сверхжесткая денежная политика Центрального Банка. Второй и третийценовой стабильности. В 2013 г. ожидается дальнейший рост социально- кварталы 2013 г. могут оказаться периодом высокой рыночной волатиль-политической напряженности в беднейших странах. Основные геополи- ности вследствие ухудшения внешней конъюнктуры, а также обострениятические риски связаны с регионом Ближнего Востока. геополитических рисков.СТРАТЕГИЯ-2013 2
  • 3. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» СОДЕРЖАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ 2 ВВЕДЕНИЕ 4 СЦЕНАРИИ-2013. МИРОВЫЕ РЫНКИ 5 НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, АКТУАЛЬНЫЕ ТЕМЫ и 10 СЮРПРИЗЫ 2013 года СЦЕНАРИИ-2013. РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА 11 СЦЕНАРИИ 2013. РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ: 15 ПЕРСПЕКТИВЫ 2013 года ОТРАСЛЕВЫЕ ПРОГНОЗЫ 30 МНЕНИЯ И ОЦЕНКИ 55 ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ–2013 56СТРАТЕГИЯ-2013 3
  • 4. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»ВВЕДЕНИЕ От пика кризиса 2008 г. минуло ровно 4 года, однако его последствия продолжаютоказывать негативное воздействие на состояние мировой экономики. Стагнация, низкийплатежеспособный спрос, хронические долговые и бюджетные проблемы, падение кре-дитных рейтингов, рост социальной напряженности и военные конфликты, – все эти про-блемы, заявившие о себе в период 2009-2011 гг., оставались актуальными в уходящем2012 г. Не потеряют они своего значения и в новом 2013 г. Затяжной характер посткризисных явлений, возросшая неопределенность и непред-сказуемость экономической перспективы заставили многих инвесторов пересмотреть своиприоритеты. Они вынуждены делать ставку либо на защитные стратегии, либо ограничи-ваться краткосрочными спекулятивными операциями. Периоды массового бегства инве-сторов от риска неожиданным образом сменяются периодами лояльности, что, с однойстороны, усиливает общую волатильность рынков, а, с другой, затрудняет процедуру вы-работки инвестиционных решений. Все вместе взятое вынуждает нас рассматривать всвоих прогнозных сценариях различные варианты развития инвестиционной ситуации в2013 г., и из их многообразия мы останавливаемся на двух как наиболее вероятных сце-нариях: базовом и альтернативном. Базовый вариант содержит оценку наиболее вероятных тенденций в развитии миро-вых рынков. При этом основной акцент мы постарались сделать на новых явлениях, кото-рые могут стать актуальными в 2013 г. Основной идеей в базовом варианте является ве-роятность ослабления и перелома тех негативных тенденций в мировой и российской эко-номике, которые доминировали в 2011-2012 гг. Мы исходим из гипотезы о начале новогоинвестиционно-конъюнктурного цикла, который получит свое воплощение в период 2012-2015 гг. В этом смысле базовый вариант оценивается как, несомненно, оптимистичный. Альтернативный вариант является, по сути, инерционным сценарием сохраненияосновных негативных тенденций 2012 г., но с учетом дополнительных угроз, которые мо-жет принести год 2013.СТРАТЕГИЯ-2013 4
  • 5. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» СЦЕНАРИИ-2013. MSCI-World МИРОВЫЕ РЫНКИ 1 800 1 500 Мировую экономику в 2013 г. ожидает слабый экономический рост в условияхизбыточного денежного предложения Государственные расходы в странах, представляющих основные центры мировой эко- 1 200номики, сохранят свою центральную роль в поддержании слабого потребительского спро-са. Соответственно, рост денежной массы будет продолжаться до тех пор, пока экономика 900не восстановится в полной мере. Избыточное денежное предложение будет подпитыватьрост цен на активы. Валютные войны будут продолжаться и дальше. В условиях высоких 600инфляционных ожиданий мы предполагаем сохранение интереса инвесторов к безопас-ным и ликвидным активам (наличные средства, золото, серебро). При этом рынки ещекакое-то время будут жить надеждами на то, что ресурс QE способен запустить буксую- 300щий механизм роста. Сочетание избыточной ликвидности и ожиданий восстановления мировой экономики 0поддержат рост мирового рынка акций, особенно на развивающихся рынках. Потенциал Oct-90 Oct-97 Oct-04 Oct-11роста сводного индекса общемирового рынка акций MSCI-World в 2013 г. по нашей оцен-ке может составить около 10%. Cоответственно, американский индекс широкого рынкаSP500 может достичь в 2013 г. отметки 1525 п. Baltic Dry Index / CRB Index 35 Новый конъюнктурно-инвестиционный цикл, стартовавший в мировой эконо-мике в 2012 г., продолжит свое развитие в 2013 г. 30 Мы считаем, что в 2012 г. мировая экономика прошла через очередное циклическоедно. Согласно прогнозов МВФ, темпы роста в ведущих экономических центрах, таких как 25Китай и США, могут оказаться в 2013 г. выше показателей 2012 г. Восстановление эконо-мик может ускориться благодаря активным мерам, предпринятым ФРС, Банком Японии и 20ЕЦБ осенью уходящего года. Наглядной иллюстрацией существования конъюнктурно-инвестиционных циклов (цикл 15Китчина) может служить относительная динамика двух индексов: индекса стоимостифрахта (Baltic Dry Index) и сводного индекса товарных рынков (CRB Index). На протяже- 10нии 1998-2012 гг. выделяются характерные циклические волны со средней продолжи-тельностью около 3,5 лет. Мы предполагаем, что в середине 2012 г. мировая экономика 5прошла очередную нижнюю циклическую точку, где индекс Baltic Dry Index показал ми-нимальное значение с 2009 г., а CRB Index – с 2010 г. 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14СТРАТЕГИЯ-2013 5
  • 6. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Развивающиеся рынки акций покажут опережающую динамику по сравнениюс развитыми MSCI-EM / MSCI-World Меры количественного смягчения, проводимого ФРС, помогают поддержать на плаву 1.0 100%мировую экономику и, в первую очередь, способствуют росту и расширению рынка това-ров для развивающихся экономик. В посткризисный период 2009-2010 гг. развивающие- 100%ся рынки продемонстрировали опережающие темпы восстановления по сравнению с раз- 0.8 50%витыми рынками из-за эффекта низкой базы. Глубина падения индекса MSCI-EM в период2007-2008 гг. составила 67%, в то время как общемировой фондовый индекс MSCI-Worldснизился на 59%. Однако в середине 2010 г. темпы восстановления развивающихся рын- 0.6 50%ков стали замедляться по отношению к развитым, и, начиная со второй половины 2010 г.и по сентябрь 2012 г., развивающиеся рынки демонстрировали худшую динамику. В этотпериод на фоне возросших долговых рисков в еврозоне для инвесторов более предпо-чтительными оказались вложения в развитые рынки. Бегство в качество в период 2010- 0.42012 гг. вызвало 50%-ную коррекцию от роста, показанного развивающимися рынками ввосстановительный посткризисный период. Знаковые решения, принятые ЕЦБ и ФРС вначале осени 2012 г., открыли новые перспективные возможности для вложений в риско- 0.2ванные активы. Jan-00 Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 По нашим оценкам, индекс инвестиционных фондов, инвестирующих в акции разви-вающихся рынков, может показать в следующем году прирост порядка 13% по отношениюк текущим ценам и примерно 19% по отношению к значению на начало 2012-2013 гг. фи- EM Fund Flows Indexнансового года в США. 4 000 +13% +13% +30% 3 500 +15% 3 000 2 500 Oct 09 Oct 10 Oct 11 Oct 12 2 000 Jul-09 Jun-10 Jun-11 May-12 May-13СТРАТЕГИЯ-2013 6
  • 7. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Инвестиции в ресурсы остаются наиболее востребованной стратегией, рассчи-танной на дальнюю перспективу Цена серебра / цена золота Золото будет оставаться для инвесторов главным защитным активом. Большие бюд- 0.04жетные дефициты и высокие размеры долга в странах с развитой экономикой будут сти-мулировать повышенный инвестиционный спрос на золото как традиционный защитный 26 мес. 30 мес. 24 мес. 24 мес.актив. В росте цены золота сейчас также заинтересованы все мировые центральные бан-ки, имеющие на своем балансе металл и золотые сертификаты. Поэтому вполне законо- 0.03мерно, что многие из них проводят активную политику расширения золотых резервов,например, в этом замечен Банк России и Народный Банк Китая. Впервые за последниегоды спрос на физическое золото в Китае оказался выше, чем в Индии. Китай покупаетзолото в т. ч. и для поддержки нового фонда, созданного для развития и продвижения нарынок инновационных технологий. 0.02 Отношение цены серебра к цене золота является весьма наглядным индикатором, ха-рактеризующим лояльность инвесторов к риску. В период высоких рисков инвесторыпредпочитают вкладываться в защитное золото, что соответствует низким значениям от-ношения цен серебро/золото – вложения в серебро оцениваются инвесторами всегда как 0.01более рискованные. В свою очередь опережающий рост цены серебра обычно характерен Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12для периодов с низкими инвестиционными рисками и избыточной ликвидностью. В последнее десятилетие эти периоды носят циклический характер, причем активиза-ция покупок серебря происходит в резкой форме именно на начальной фазе цикла, а за- Gold, $/OZтем процесс приобретает затухающий характер. Продолжительность цикла составляет 3.5 3160примерно 2-2,5 года. Начало последнего цикла пришлось на осень 2010 г. и совпало собъявлением программы QE2. Этот цикл оказался завершен к середине 2012 г. В настоя- Price (2013F) = $2250щий момент на рынке драгметаллов наблюдается очередной период опережающего ростацен на серебро на фоне улучшения отношения инвесторов к риску. Начиная с 2001 г., цена золота растет во времени практически по степенному закону. 3.1 1260В полулогарифмическом масштабе долгосрочный график цены золота выражается прямойлинией. Мы считаем, что указанная зависимость сохранится и в следующем году. Тем неменее, мы не исключаем возможности развития в 2013 г. инерционного сценария, в рам-ках которого цена золота может продолжить боковую консолидацию в диапазоне 500 2.7$1540/1980 за тройскую унцию. В случае усиления бегства инвесторов от рисков и про-боя уровня сопротивления на $1980, цена золота может повыситься в 2013 г. в пределедо уровня $2250 за тройскую унцию (потенциал роста от текущего уровня около 28%). 200 2.3 Oct-97 Oct-02 Oct-07 Oct-12СТРАТЕГИЯ-2013 7
  • 8. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Потребность в нефти в 2013 г. окажется выше, чем в 2012 г. Несмотря на нестабильную ситуацию в мировой экономике ОПЕК ожидает в 2013 г. рост по- Цена нефти и среднегодовое соотношение запасов нефти и бензинатребности в сырой нефти на 0,8 млн. барр. до 89,6 млн. барр. в сутки. Спрос на нефть во мно- 1.8 (США) 150гом будет зависеть от того, удастся ли остановить рецессию в Европе и насколько устойчивым Запасы нефти/запасы бензина Нефть,$станет улучшение ситуации в США. Китай также остается ключевым потребителем нефти, и по-сле прошедшей мягкой посадки его экономика сможет вырасти в 2013 г. примерно на 8%. 1.7 120Наибольшие риски на мировом рынке нефти в 2013 г. представляют перебои в поставках нефтис Ближнего Востока в случае интернационализации и эскалации тлеющих конфликтов в этомрегионе. Цены на нефть и газ в США будут существенно отличаться от остальных регионов ми- 1.6 90ра, в т. ч. вследствие наращивания объемов внутренней добычи нефти (+7% в 2012 г.) и газа ипродолжения политики стимулирования собственной промышленности. 1.5 60 О направленности вектора рыночных ожиданий на рынке нефти можно косвенно судить посоотношению товарных запасов сырой нефти и бензина в США. Как видно из графика, эта ве-личина колеблется довольно в значительных пределах. Два резких провала соотношения запа- 1.4 30сов нефти и бензина наблюдались в начале 2003 г. (подготовка ко второй иракской войне) и вконце 2008 г. (падение мирового потребления из-за кризиса). Помимо сезонных колебаний 1.3 0сильное влияние на уровень нефтяных запасов оказывают рыночные ожидания будущих Sep-91 Sep-96 Sep-01 Sep-06 Sep-11нефтяных цен. Если ожидается рост цены нефти, то запасы нефти увеличиваются, инвесторыпокупают нефть как инвестиционный актив. И наоборот, если нефть в будущем подешевеет, тоее товарные запасы сокращаются. Начиная с мая 2012 г., т.е. с момента очередного обострения Oil, spot ($/bbl)европейского кризиса, излишки нефтяных запасов по отношению к запасам бензина в США 160стабильно превышают предыдущие сезонные максимумы 2007-2011 гг. Если учесть, что запасы Price (2013F)бензина в конце 2012 г. оказались на 4-летнем минимуме, то этому может быть только одно I - $90/120объяснение: участники рынка ожидают в перспективе дальнейшее удорожание нефти. Очеред- II - $70/100ной всплеск товарных инвестиций в черное золото может рассматриваться как средство защиты 120 Iот нарастающих геополитических и инфляционных рисков. В 2012 г. нефтяные цены сломали восходящий тренд. Рост цен в сентябре 2012 г. в IIтехническом плане может быть квалифицирован как возвратный ход к пробитому тренду. 80Таким образом, на перспективу 2013 г. просматриваются два возможных сценария. Пози-тивный вариант: сохраняющийся спрос на энергоносители окажет стабилизирующее вли-яние на нефтяные цены; цены продолжат колебаться в тех же пределах, что и в 2012 г.,т.е. $90-120. Негативный вариант: в случае возросшей геополитической и макроэкономи- 40ческой нестабильности нефтяные цены могут испытать в середине года более глубокоеснижение по сравнению с минимумом 2012 г.; диапазон колебаний нефтяных цен на вто-рую половину 2013 г. в этом случае может составить $70-100 за баррель. 0 Oct-97 Oct-02 Oct-07 Oct-12СТРАТЕГИЯ-2013 8
  • 9. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Продовольственные цены продолжат рост Ситуация на рынке продовольствия и сельскохозяйственной продукции будет оста- FAO Food Indexваться напряженной из-за последствий экстремальных погодных условий в США и в круп- 280ных регионах Европы. Из-за засухи и жары урожай пшеницы, кукурузы и сои в 2012 г. в Index (2013F) = 265США сократился более чем на 10%, а мировое производство пшеницы – более чем на 5%. 240В то же время цены на пшеницу выросли на 25%, на кукурузу – на 13%. Мы не ожидаемв новом 2013 г. кардинального снижения геоклиматических рисков на планете. Природ- 200ные катаклизмы продолжат оказывать негативное влияние на производство сельскохо- 160зяйственной продукции. Рост цен на продовольствие продолжится в т. ч. за счет избыткаликвидности. 120 Потенциальные точки дальнейшего роста мы видим в ценах на сахар, пшеницу, живойскот. Сводный FAO-индекс цен на хлебные злаки за 9 месяцев 2012 г. вырос на 20% и в 80настоящее время находится вблизи своих исторических максимумов. По нашему прогнозупотенциал роста ценового индекса на злаки в 2013 г. составляет от 10 до 25%. По нашим 40оценкам, рынок сахара также может оказаться одним из наиболее перспективных продо-вольственных рынков в 2013 г. Мировое потребление сахара в 2012-2013 с/х г. вырастет 0на 3 млн. т и достигнет рекордного уровня. Ведущие торговые организации Индии и Таи- Jan-90 Jan-95 Jan-00 Jan-05 Jan-10 Jan-15ланда заявили о снижении прогнозов производства сахара в новом сезоне. Сохраняютсяопасения, что неблагоприятные погодные условия могут снизить урожай сахарного трост-ника в Бразилии – главной стране-экспортере сахара-сырца. Однако многое будет зави-сеть от того, каким образом распределится урожай сахарного тростника между его пере-работкой в сахар и производством из него этанола.СТРАТЕГИЯ-2013 9
  • 10. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, АКТУАЛЬНЫЕ ТЕМЫИ СЮРПРИЗЫ 2013 года Острота европейского долгового кризиса пойдет на спад, но на первое ме- ПЯТЬ ПРИЧИН, ПОЗВОЛЯЮЩИХ СЧИТАТЬ, ЧТО сто в Европе выйдут проблемы экономического и социального плана КУЛЬМИНАЦИЯ ДОЛГОВОГО КРИЗИСА В ЕВРОЗОНЕ ОСТАЛАСЬ ПОЗАДИ ЕЦБ прибегнет в 2013 г. к дальнейшему снижению учетной ставки 1. C будущего года ЕЦБ постепенно возьмет под свой контроль около 6000 банков, работающих в зоне евро. В середине 2013 г. высока вероятность резкого укрепления доллара и ро- 2. ЕЦБ принял программу выкупа гособлигаций про- ста цены золота, спровоцированных бегством инвесторов в качество блемных стран на средства фонда спасения (евро- пейский механизм стабильности). Европейская валюта в ближайшие полтора года может снизиться к долла- 3. Утверждены правила, ограничивающие дефицит ру до минимума за последние 10 лет: 1,06-1,15 бюджета стран еврозоны. 4. В проблемных странах предприняты меры жесткой Долгосрочный 40-летний тренд в паре иена/доллар развернется в пользу бюджетной экономии. ослабления иены 5. Конституциональный суд Германии одобрил уча- Японский рынок акций покажет опережающий рост среди развитых рынков стие страны в EMS. ТРИ ПРИЧИНЫ, ПОЧЕМУ ЕВРОПА ОСТРО НУЖДАЕТСЯ Нефть (brent) локально может упасть в середине года до $70 В СЛАБОМ ЕВРО 1. Снижение курса евро позволит значительно сокра- Банк России приступит к политике снижения ставки рефинасирования не тить дефициты текущих счетов проблемных стран. позднее второго квартала 2013 г. 2. Слабый евро облегчит стоимость обслуживания старых долгов. Отток капитала из России сократится 3. Слабый евро усилит позиции экспортеров региона.СТРАТЕГИЯ-2013 10
  • 11. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» СЦЕНАРИИ-2013. Основные макропоказатели, РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА % к предыдущему году 15% Макроэкономическую динамику 2012 г. можно охарактеризовать как «тор- 8% 9% 8% 10%можение на грани стагнации»: прошлые 2010-2011 гг., а также отчасти и текущий 5% 5%были периодом восстановительного роста после кризисного спада 2008-2009 гг. Можно 5% 7% 3.5%признать, что российская экономика в целом преодолела этот провал, вернувшись к 6% 4% 4%предкризисным показателям. Вместе с тем, новая модель роста и основные его движущие 2.3% 0%силы еще не нащупаны и не осознаны. А пока отечественная экономика продолжает дви- 1% -8%гаться по инерции, постепенно сокращая темп. -5% За 9 месяцев текущего года по сравнению с аналогичным периодом прошлого валовойпродукт увеличился на 3,9%, что на 0,3 п.п. ниже, чем в 2011 и 2010 гг., а, учитывая се- -9% -10%зонное замедление деловой активности в 4 квартале, годовой прирост ВВП может ока- 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012заться на уровне 3,5% (+4% в 2011 и 2010 гг.). Промышленное производство прибавило (о)лишь 2,9% против 5,2% в 2011 г. и 8,9% в 2010 г.; всего же за 2012 г. оно может увели- ВВП Промпроизводствочиться на 2,5%. В январе-сентябре добыча полезных ископаемых выросла лишь на 1%,производство и распределение электроэнергии, газа и воды – на 1,3%, обрабатывающиепроизводства – на 4,5% (в лидерах здесь производство транспортных средств и оборудо-вания: +17,2%, в аутсайдерах – производство кожи, изделий из кожи и производство Основные показатели инвестиционнойобуви: -12.4%). сферы, % к предыдущему году По данным Росстата, инвестиции в основной капитал (по полному кругу организаций, 30%включая объемы инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами) за 3 23% 18%квартала текущего года превысили значение 2011 г. на 10,3%. Основными бенефициара- 20% 13%ми здесь стали следующие виды деятельности: транспорт и связь (26,2% от совокупного 17% 18% 8%объема инвестиций в основной капитал); добыча полезных ископаемых (20,3%); обраба- 10% 6% 5%тывающие производства (17,2%); производство и распределение электроэнергии, газа и 10%воды (11,7%). Из общего объема инвестиций в здания и сооружения было направлено 0% 3% 5% 2%56,9% средств, в машины, оборудование и транспортные средства – 35,8%. Вместе с тем, -13%по нашим, оценкам, в целом за 2012 г. рост инвестиции в основной капитал может соста- -10%вить около 5,5%, что ниже темпов 2010-2011 гг. При этом за 9 месяцев 2012 г. в эксплуа-тацию было, к примеру, введено электрогенерирующих мощностей 1,5 ГВт (219% к 9 ме- -16% -20%сяцам 2011 г.), новых железнодорожных линий 22,2 км (-37%), причалов морских портов 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201264 погонных м (-91%), автомобильных дорог с твердым покрытием 492,7 км (+53%), мо- (о)стов 3945,5 погонных м (-33%). Строительство Инвестиции в основной капиталСТРАТЕГИЯ-2013 11
  • 12. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» В строительстве за 9 месяцев 2012 г. рост составил всего 1,9%, а в 3 кв. текущего го- Загрузка и финансовое состояниеда по сравнению с 2011 г. и вовсе зафиксирован спад на уровне 2,7% – за последние 14 промышленных предприятий, %лет это второй случай (после кризисного 2009 г.) отрицательной производственной дина-мики в строительстве. В итоге в целом за год в отрасли может быть произведено работ 100всего лишь на 2,5% больше, чем в прошлом году. Динамика розничной торговли получила мощный импульс за счет резкого расширения 80потребительского кредитования: +42,7% за 10 месяцев с начала года к аналогичному 60периоду прошлого (+31,4% годом ранее). В итоге товарооборот торговли по итогам годаможет оказаться на 6,1% больше показателя прошлого, что в целом скромнее, чем в 2011 40и «восстановительном» 2010 гг. (+7% и +6,4% соответственно). 20 В связи с переносом индексации тарифов естественных монополий с января на июльпотребительская инфляция в России в течение первого полугодия оставалась рекордно 0низкой в новейшей истории: в среднем около 0,53% в месяц или 3,2% за 6 месяцев в це- 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1 кв. 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012лом, что вкупе с ожидавшимся сезонным удешевлением плодоовощной продукции давалошанс ценам вырасти за год не более чем на 6%. Однако состоявшаяся индексация тарифов, Мощностиобщее повышение цен на продовольствие из-за низких урожаев в России и мире, а также Рабочая силараздувшееся потребительское кредитование привели к тому, что за 11 месяцев ИПЦ соста- Предприятия в «хорошем»/«нормальном» состояниивил 1,06. По нашей оценке, в целом за год рост цен окажется на уровне 6,5-6,7%. Дополнительными факторами, сдерживавшими экономическое развитие в уходящемгоду стали следующие: крепкий рубль, ограничивавший экспорт, стагнация в Европе – Оборот розничной торговли,основном торговом партнере России, а также отток капитала (сжимающий ресурсную базу % к предыдущему годудля инвестиций предприятий и ликвидность в банковском секторе), который за год, по 20%оценкам Минфина, составит $60-65 млрд. ($80,5 млрд. в 2011 г., $38,3 млрд. в 2010 г. и$52,4 млрд. в 2009 г.). Не смогла поддержать экономический рост дорогая нефть Urals, 14%среднегодовая цена которой оценивается в $111 за баррель, что соответствует цене 16%2011 г. и одновременно на 18% больше, чем в 2008 г. 14% 10% 6% 7% В отечественной промышленности наблюдается парадоксальная ситуация. Так, по 6.1% 4.8%данным опросов Российского экономического барометра, в последнее время на фонепрактически полной загрузки наличной рабочей силы и производственных мощностейрастет доля предприятий, называющих недостаток спроса на свою продукцию в качестве 0% -5% 3.0%основного ограничения развития. При этом также повышается вес предприятий, которыесообщают о недостатке факторов производства для его расширения на перспективу года.На фоне общего улучшения финансового состояния не снижается доля тех предприятий, -10%которые в последние 6 месяцев не имели инвестиционных планов. Иными словами про- 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013мышленность осознает дефицит ресурсов для своего развития, однако мало что делает (о) (п)для его преодоления.СТРАТЕГИЯ-2013 12
  • 13. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Сергей Цухло, заведующий лабораторией конъюнктурных опросов Института экономи-ческой политики им. Е.Т. Гайдара, по итогам конъюнктурных опросов предприятий отме- Годовая производительность труда 2011 г., тыс. евро/чел. (в ценах 2005 г.)чает: «Самым массовым следствием кадрового голода в российской промышленности в2012 г. стало снижение качества выпускаемой продукции. От нехватки кадров чаще всегои стабильнее всего снижается качество отечественной машиностроительной продукции. ИрландияТаким образом, отрасль, которая должна являться флагманом реального сектора в борьбе СШАза «сползание с нефтяной иглы» и продвижение российской конкурентоспособной про- Италиядукции на мировых рынках, совершенно спокойно и стабильно признает ослабление сво-их позиций. На втором месте в общем рейтинге последствий кадрового голода в промыш- Германияленности оказалась невозможность увеличить выпуск даже при наличии заказов. Абсо- Япониялютное снижение производства тоже достаточно широко распространено. Увеличение за-работной платы как следствие кадрового кризиса (и мера борьбы с ним) было поставлено ЕСпромышленными предприятиями лишь на четвертое место. Меры, направленные на по- Испаниявышение производительности труда, поставлены российскими предприятиями только напятое место и фактически замыкают список действий, с помощью которых наши произво- Грециядители готовы бороться с недостатком кадров… Впрочем, есть в нашей промышленности Португалиясектор, который к 2012 г. смог свести практически на нет потери качества выпускаемойпродукции из-за недостатка кадров, гораздо реже вынужден снижать выпуск, не занима- Турцияется модернизаций оборудования под давлением дефицита кадров, почти не прибегает к Россияповышению зарплат для привлечения работников и при этом имеет уникально высокуювозможность решать свои кадровые проблемы. Это госпредприятия, которые вместе с Румыниябюджетным сектором лишают остальную нашу промышленность кадров и, таким образом, Болгарияне способствуют ее процветанию». Таким образом, российская экономика оказывается зажатой между нарастающим кад- 0 20 40 60 80 100ровым голодом (по нашим оценкам, в 2013 г. численность занятых может сократиться на1% из-за выхода на пенсию части трудоспособного населения), дефицитом инвестицион-ных планов и средств для их осуществления (по данным РЭБа, промышленность привле-кает кредитные ресурсы в среднем под 11% годовых при комфортной для предприятийставке в 7%) и неблагоприятным сбытовым отбором, когда спрос падает из-за низкойконкурентоспособности продукции, качество которой в ответ снижается еще сильнее. Ответом на эти вызовы должны стать перевод экономики на инновационныйпуть развития, повышение эффективности производства и инвестиционной ак-тивности, что позволит добиться кардинального роста производительности труда. Имен-но последней принадлежит ведущая роль в увеличении российского ВВП. За период меж-ду кризисами 1998 и 2008 гг., российский ВВП вырос на 94,7%, при этом годовая произ-водительность труда выросла на 74,6%, тогда как среднегодовая численность занятых –СТРАТЕГИЯ-2013 13
  • 14. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»лишь на 11,5%. Таким образом, практический весь рост отечественного ВВП был обеспе- Показатель, 2012 2013чен повышением эффективности использования трудовых ресурсов и в небольшой своей % к предыдущему году (о) (п)части ростом затрат труда. Причем максимальный вклад прироста производительности 2,9труда в увеличение ВВП пришелся на послекризисный 1999 г., а также на 2003 г. на ВВП 3,5 1,8уровне 7,6 п.п. В 2009 г. падение ВВП на 7,9% было также во многом обусловлено изме- Промышленное 2,7нением производительности (-5,5 п.п). В дальнейшем оба фактора работали в плюс – в 2,3 производство 1,8результате ВВП 2011 г. вернулся на уровень 2008 г. (+0,3%), а производительность труда Инвестиции 6,0превысила ранее достигнутый максимум на 0,6%. Вместе с тем, начиная с 2003 г., наблю- 5,4 в основной капитал 2,0дается четкий тренд на замедление ее роста с 8% в 2003 г. через 4,6% в 2008 г., 3,5% в 3,02010 г. до ожидаемых 2,7% по итогам 2012 г. Дальнейшее снижение этого темпа в усло- Строительство 2,2 0,0виях нерастущей занятости и минимальной безработицы угрожает уже в ближайшие годы Оборот 4,8исчерпать возможности для экономического роста. Вместе с тем потенциал повышения 6,1 розничной торговли 3,0производительности труда становится ясен из ее международных сопоставлений. Так, за 6,72011 г. российский показатель оказался ниже ирландского в 8,7 раз, ниже США – в 7,1 ИПЦ 6,7 7,5раза, ЕС в целом – в 5 раз, греческого – в 4,1 раза, португальского – в 3 раза и лишь чуть -1,1выше уровня Румынии и Болгарии. Численность занятых 1,0 -1,8 $110 Мы провели прогнозную оценку ключевых макропоказателей российской экономики на Нефть Urals, USD/барр. $111 $852013 г. с учетом сохранения действующей модели инерционного развития и при условиисохранения высоких цен (на уровне $110 за баррель) на российскую нефть. В этом случаемы ожидаем дальнейшее замедление темп роста валового продукта до 2,9%, промышлен-ного производства – до 2,7%, оживление в динамике строительства не превысит 3%, априрост инвестиций в основной капитал составит 6%. Потребительская инфляция, понашим оценкам, сохранится на уровне 2012 г., т.е. 6,5-6,7%. Сохранение инерционногосценария – это, фактически, тупиковый путь. Более того, в случае обострения дисбалансов в мировой финансовой системе и даль-нейшего замедления темпов роста мировой экономики российская экономика можетстолкнуться с дополнительными трудностями, обусловленными снижением объема россий-ского экспорта и ослаблением отечественной валюты, вследствие чего может произойтизначительное ухудшение основных макроэкономических показателей. По нашему прогно-зу, валовой внутренний продукт и промпроизводство может замедлиться до 1,8%, инве-стиции в основной капитал не превысят 2%, строительство окажется на уровне 2012 г.,инфляция ускорится не менее чем до 7,5%. Таким образом, перед российской экономикой со всей остротой и неизбежностью вста-ет проблема скорейшего выхода на новую модель роста с акцентом на опережающую эко-номическую модернизацию и с опорой на новые источники национального развития.СТРАТЕГИЯ-2013 14
  • 15. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» СЦЕНАРИИ-2013. Индекс РТС. "Медвежьи" фазы. РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ 3 000 14 мес. 2 500 Долгосрочный цикл на российском рынке акций Наглядным доказательством существования циклического характера развития россий- 14 мес.ской экономики (3-4 летний цикл) может служить поведение российского рынка акций. 2 000На рисунке представлена динамика индекса РТС за период 1995-2012 гг., где в рамкахциклической модели выделены «медвежьи» фазы, т.е. периоды глубоких падений рыноч- 1 500ных цен и их последующей консолидации. За указанный период можно выделить пять по-добных «медвежьих» фаз с продолжительностью 14-15 месяцев. Последняя «медвежья» 1 000фаза разворачивалась в период с апреля 2011 г. по май 2012 г. В настоящее время ин- 15 мес. 14 мес.декс находится в «бычьей» фазе. 500 Полный цикл составляет в среднем около 42 месяцев (~3,5 года). При условии сохра- 15 мес.нения указанной цикличности следующая переломная точка цикла приходится примернона середину 2014 г. Таким образом, для инвесторов, ориентированных на долгосрочные 0(год-полтора) вложения, российский рынок на рубеже 2013 г. представляет благоприят- Oct-95 Oct-98 Oct-01 Oct-04 Oct-07 Oct-10ную возможность для формирования перспективных инвестиционных портфелей. Аналогичную циклическую динамику в эти же годы показывал российский ВВП и инве-стиции в основной капитал российских промышленных предприятий. Продолжительность Инвестиции в капитал российских предприятий и прирост ВВП, %цикла инвестиционной и экономической активности в российской экономике составляет 36 18примерно ту же величину: 3-4 года. Инвестиции 24 12 12 6 ВВП 0 0 -12 -6 -24 -12 -36 -18 Jun-96 Jun-99 Jun-02 Jun-05 Jun-08 Jun-11СТРАТЕГИЯ-2013 15
  • 16. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Сезонная динамика индекса ММВБ Возможности покупателей в посткризисный период оказались существенно лимитиро- Oct 2009-Sept 2010ваны как объемами средств, так и сроками инвестирования, что, в конечном счете, при- 450вело к их возросшей зависимости от денежного предложения (рынок продавцов). Про-граммы количественного смягчения, проводимые ведущими центральными банками, ока- 15 Aprilзали в посткризисный период наиболее сильное влияние на рынки. Наряду с этим возрос- 300ло также влияние традиционных сезонных колебаний денежного предложения в рамкахфинансового года. Начало года (в США финансовый год начинается в октябре) - традици-онный период выделения новых лимитов, также как середина финансового года традици- 150онно ассоциируется с периодом подведения первых итогов (Sell in May) на фоне ростаограничений денежного предложения. Наглядной иллюстрацией указанного годового цикла ликвидности может служить рос-сийский фондовый рынок, который в силу своей специфики самым тесным образом зави- 0сит от финансовых потоков крупных западных фондов и потому чутко реагирует на лю- 25 Mayбые колебания денежной конъюнктуры. На протяжении 2009-2012 гг. индекс ММВБ подчинялся характерной цикличности, -150привязанной к финансовому году в США. Российский рынок акций показывал рост в пер- Oct-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10вой половине года с октября по март-апрель. Торможение роста начиналось на рубеже 1-2 кв., которое затем перерастало в глубокую майскую коррекцию с нижней точкой в рай-оне 23-25 мая. Последующие месяцы до конца финансового года рынок пребывал в со- Oct 2010-Sept 2011стоянии посткоррекционного отскока. Исключением из этого правила явился август 4502011 г., когда все мировые рынки оказались под давлением в связи с понижением кре- 6 April USA Ratingдитного рейтинга США агентством S&P. Downgrade Мы считаем, что зависимость российского рынка акций от внешних факторов сохра- 300нится и в новом 2013 г. и с высокой вероятностью ожидаем примерного повторенияциклической динамики, наблюдавшейся в период 2010-2012 гг. Годовой максимум ценможет быть достигнут в начале второго квартала, например, в первую декаду мая. Со-ответственно, этому будет предшествовать период восстановления лояльного отношения 150инвесторов к риску на фоне разрешения финансовых проблем в Греции и США. Сигналы 23 Mayот ФРС, Банка Японии и ЕЦБ, поданные рынкам, были справедливо оценены инвестора-ми как объявление нового раунда валютных войн. Перспектива затяжного ослабления 0валют инициировала уход инвесторов из-под денежного зонтика в реальные активы. Вэтот процесс помимо спекулятивного капитала подключились также более консерватив-ные инвесторы и фонды, ориентированные на продолжительную инвестиционную пер- -150спективу (1,5-2 года). Oct-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11СТРАТЕГИЯ-2013 16
  • 17. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» По нашей оценке, формирование долгосрочных инвестиционных портфелей может Return Index MICEX.продолжиться и в первые месяцы 2013 г., благодаря чему российский рынок акций спосо- Oct 2011-Sept 2012бен вырасти на 20-25%. После этого перегретый рынок может перейти в режим остыва- 450ния, включая летнюю коррекцию и последующую консолидацию, которая продлится, со-гласно прогноза, до конца октября. В рамках данного сценария достижение рынком цик-лического максимума в цикле 2012-2015 гг. можно ожидать в середине 2014 г. Сигналом 15 March 300к фиксации длинных позиций, открытых на рубеже 2012-2013 гг., могут стать возросшиеожидания повышения учетной ставки ФРС. Еще одним значимым фактором сезонных возмущений для нашего рынка является 150цикл денежной эмиссии Банка России. На протяжении всего посткризисного периода подзанавес календарного года Центральный банк регулярно вбрасывал в денежную системурекордные объемы рублевой ликвидности. Месячный прирост денежного агрегата М2 при 0этом достигал 11%. В этом году кассовое исполнение расходов за январь-сентябрь соста-вило всего лишь 68,6% к общему объему расходов федерального бюджета. Таким обра-зом, в последнем квартале планируемые расходы бюджета составят максимальную вели- 24 Mayчину 31,4%. Возросшая нагрузка на бюджет усилит спрос на рубли и потребует дополни- -150 Oct-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12тельного денежного предложения. Традиционная декабрьская эмиссия может быть повто-рена банком и в этом году. Эффект предновогодней накачки ликвидности продолжаетощущаться на денежном рынке еще 2-3 месяца. Возможно, что благоприятная денежная Объём банковской ликвидностиконъюнктура способствует в том числе достижению российским рынком акций своих мак- (МА5, млрд.руб.) и индекс ММВБ. 2500 2000симальных значений именно в первом квартале (2010-2012 гг.). В целом в посткризисный период на нашем рынке наблюдается высокая корреляциямежду уровнем ликвидности российских банков и поведением рынка акций. В период ММВБ2009-2010 гг. Центральный Банк производил активную накачку денежной массы в рамках 2000 1500борьбы с последствиями кризиса. Этому периоду соответствовала бычья стадия на рынкеакций. С начала 2011 г. ЦБ обозначил в качестве своего основного приоритета контрольнад уровнем инфляции. Темпы роста денежной массы к концу текущего года упали к ну- 1500 1000левым отметкам. Однако победа над инфляцией была одержана (3,6% в апреле 2012 г.)высокой ценой. Одновременно произошло сжатие банковской ликвидности и падениеэкономической активности. В итоге усилившийся дефицит денег обернулся медвежьейстадией на рынке акций. 1000 500 Мы ожидаем, что в 2013 г. темпы роста денежной массы окажутся заметно выше посравнению с 2012 г. Это должно оказать благоприятное влияние на ликвидность банков-ской системы и капитализацию российского рынка акций. 500 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13СТРАТЕГИЯ-2013 17
  • 18. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Прогноз динамики российских биржевых индексов в 2013 г. Прогноз целевых уровней биржевых индексов 1 квартал. Мы предполагаем, что в первом квартале 2013 г. конъюнктура на мировых на 2013 годрынках окажется благоприятной для рискованных вложений. Мы ожидаем разрешения кри-тической ситуации с фискальным обрывом в США, что усилит давление на доллар и одновре- Индекс ММВБменно вызовет рост долларовых цен на сырье. Снижению долговых рисков в Еврозоне будет Мин. Макс.также способствовать запуск Европейского стабилизационного механизма. Оживление эконо- Торговый 11позитивныймической активности на фоне ослабления рисков на глобальных рынках окажет позитивное 1450 1730-1840влияние на российский рынок акций, особенно в первые месяцы (январь-февраль), хотя в диапазонконце февраля рынки могут испытать локальную коррекцию. Upside (макс.), % - 17,7-25,2 2 квартал. Во втором квартале возможен всплеск волатильности на рынках и ухудшениемировой конъюнктуры в т. ч. по причинам макроэкономического и геополитического ха- Last (17/12/12) 1469,53рактера, что приведет к снижению инвестиционного интереса к российским акциям. В нега-тивном варианте прогноза возросшие риски могут спровоцировать бегство инвесторов в Индекс РТСкачество, что вызовет рост доллара и падение евро с последующим обвалом нефтяных Мин. Макс.цен и глубокой нисходящей коррекцией на рынке акций. Май месяц может оказаться Торговый 11позитивныйнаиболее непредсказуемым периодом в 2013 г., отмеченным масштабными спекуляциями. 1500 1850При этом биржевые индексы РТС и ММВБ способны показать в мае годовой экстремум – либо диапазонмаксимум (позитивный сценарий), либо минимум (негативный сценарий). Upside (макс.), % - 24,1 3 квартал. Прогноз на третий квартал в целом негативный. Определяющей рыночнойтенденцией в этот период станет посткоррекционный отскок и последующая консолида- Last (17/12/12) 1491,21ция цен. Ослабление рисков может последовать в период после августа. 4 квартал. Прогноз позитивный. В конце октября мы ожидаем завершение периодаконсолидации российских биржевых индексов с выходом наверх. Показатели Прогноз на 2013 год Периоды повышенной волатильности и вероятной смены среднесрочных рыночных позитивный негативныйтенденций в 2013 году: Rub/$ 30-34,2 31-36,5- конец февраля,- начало мая, Rub/$ (средн.) 31.7 32.8- вторая половина августа, Rub/Euro 37,2-42.0 39,5-44- конец октября-начало ноября. Нефть (brent) $90-120 $70-100 среднегодовая Euro/$ 1,15-1,35 1,06-1,30 ,среднегодовая Золото $1540-1980 $1750-2250 Индекс доллара 78.5-84 79-85.5 Индекс SP500 1300-1560 1200-1500СТРАТЕГИЯ-2013 18
  • 19. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Фундаментальная оценка потенциала роста стоимости российских акций В финансовой модели ФЦ «Инфина» помимо показа- Оценка потенциала роста российских акций производилась на основе расчета спра- теля Fair Value используется также производный показа-ведливой стоимости акций, входящих в корзину сводного индекса Infina Composite, а так- тель фундаментальной стоимости, дисконтированный наже семейства отраслевых индексов. Для расчета использовалась финансовая модель величину рыночного риска (Risk Value). В настоящий мо-ЗАО ФЦ «Инфина», в которой в качестве исходных данных применяются финансовые ре- мент нижняя граница диапазона справедливой стоимостизультаты деятельности компаний за последние 12 месяцев. практически совпадает со средним значением индекса за Исходя из нашей оценки фундаментальной стоимости сводного индекса Infina период 2006-2012 гг. Это лишний раз показывает, что российский рынок акций еще не преодолел полностьюComposite, потенциал его роста по отношению к справедливой стоимости (Fair Value) на последствия Своего падения летом 2012 г. и остается вперспективу 2013 г. составляет 51%. В отдельных секторах (электроэнергетика, химия, состоянии чрезмерной перепроданности. Потенциал кор-транспорт) потенциал роста достигает 67-78%. С наименьшим дисконтом торгуются рекции сводного индекса Infina Composite к своейакции секторов, ориентированных на внутреннего потребителя: потребительский сектор дисконтированной справедливой стоимости составляет,(36%) и сектор телекоммуникации, IT&Медиа (23%). по нашим оценкам, 9%. Вес в ин- Last Fair Value Risk Value Upside Index Infina Composite дексе Value 17/12/12 180 Composite 99.60 150.06 108.45 51 Fair Value Oil&Gas 50.1% 72.08 114.17 82.54 58 Metallurgy 10.9% 101.92 142.82 109.38 40 135 Banks 11.2% 161.89 231.07 202.40 43 Risk Value Electric Power 5.7% 87.81 153.91 101.67 75 Telecoms&Media 9.6% 127.03 155.84 90.17 23 90 Consumer Sector 3.6% 210.27 286.04 191.52 36 Chemistry 4.2% 550.11 917.53 657.48 67 Transport 1.4% 173.23 307.71 202.11 78 45 0 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12СТРАТЕГИЯ-2013 19
  • 20. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Факторы роста и преимущества Масштаб российской экономики. По объему ВВП ($2,8 трлн.) российская экономиказанимает шестое место в мире, а по уровню душевого ВВП страна имеет самый высокийпоказатель среди стран БРИК. Россия характеризуется низким уровнем государственногодолга; по размеру золотовалютных резервов Россия уступает только Китаю и Японии.Российский внутренний рынок входит в первую десятку крупнейших рынков мира по сво-ей емкости, причем частное потребление растет быстрее всех среди стран БРИК. Россияобладает образованной рабочей силой в условиях высокой занятости. Российская экономика стоит на пороге масштабных структурных перемен. Вежегодном послании Федеральному Собранию президент Путин обозначил ключевые про-блемы развития страны и внес ряд принципиальных предложений, способных придатьэкономике новый импульс развития. Основной упор сделан на активизацию структурныхизменений в экономике, выявление национальных конкурентных преимуществ и поискновых источников роста, в качестве которых названы внутреннее потребление, частныйбизнес при консолидирующей роли государства. С этой целью Президент предлагаетсконцентрировать усилия на решении задач жизнеобеспечения населения, что позволитсущественно поднять уровень внутреннего потребления. Правительству Российской Федерации предложено разработать систему мер по сниже-нию оттока капитала, деоффшоризации российской экономики и возврату бизнеса поднациональную юрисдикцию, в т. ч. с использованием инструментов стимулирующего ха-рактера. Среди приоритетных задач кредитно-денежной политики, проводимой Централь-ным банком, помимо сдерживания инфляции Президентом названа задача стимулирова-ния экономического роста и занятости путем снижения процентной ставки внутреннихкредитов и улучшения условий кредитования отечественных предприятий. Центральномубанку поставлена приоритетная цель обеспечения устойчивого развития экономики засчет адекватного денежного предложения. Президент выступил за постепенный отказ отпрактики размещения национальных резервов в зарубежных низкодоходных финансовыхинструментах. Новая политика использования средств стабилизационного фонда позволитнаправить национальные накопления (Фонд национального благосостояния) в развитиесобственной экономики. Фактически, перечисленные инициативы означают курс на плавный разворот всейроссийской государственности с целью обретения страной полного суверенитета и кон-солидации усилий страны и общества на целях развития.СТРАТЕГИЯ-2013 20
  • 21. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Российский рынок акций имеет высокий потенциал роста по сравнению состальными развивающимися рынками. На рубеже 2013 г. российский рынок акций MSCI-Ru / MSCI-EM 1.0по отношению к остальным развивающимся рынкам оценивался на уровне средних значе-ний за посткризисный период. В течение 2009-2012 гг. наиболее благоприятные условиядля российских акций складывались в первом квартале 2011 г. В этот период отношение 0.9сравнительного показателя MSCI-Ru/MSCI-EM достигло своих максимальных значений.Российский рынок акций обладает наибольшим потенциалом роста по сравнению состальными развивающимися рынками, учитывая крайне низкое значение показателя P/E averageRatio. Мы ожидаем, что в рамках нового конъюнктурно-инвестиционного цикла россий- 0.8ский рынок акций, как один из наиболее дешевых, сможет показать опережающие темпыроста среди развивающихся рынков. Мы считаем, что этот благоприятный период можетпродлиться вплоть до середины 2014 г. 0.7 Государственный оборонный заказ. На техническое перевооружение российскойармии выделяется 20 трлн. руб. При эффективном освоении этих средств может бытьсовершен реальный технологический и инновационный прорыв в целом ряде ключевых 0.6направлений и создан задел для развития шестого технологического уклада в россий- Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13ской экономике. В рамках содействия высокорискованным научным исследованиям иразработкам в области обороны в России указом президента Путина образован такжеФонд перспективных исследований. Предполагается, что ФПИ будет реализовывать Est P/E Ratioоколо 150 различных перспективных проектов, которые помогут поднять на качестве н- Mexicoно новый уровень военно-технический, технологический и социально-экономический Philippinesпотенциал страны. Taiwan Развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг. С принятием Федерального зако- Chileна «О центральном депозитарии» (2011 г.) в России был дан старт новому этапу развития Colombiaинфраструктуры рынка ценных бумаг. Основная цель: упрощение расчетов, повышение Indonesiaэффективности учета, снижение рисков и издержек участников рынка. Следующим шагом Indiaв этом направлении стало слияние российских бирж ММВБ и РТС (2011 г.). С 1 июля 2012 Peruгода российский фондовый рынок стал открыт для иностранных депозитариев, после того South Africaкак Центральный депозитарий начал регистрацию счетов депо иностранного номинально- Brazilго держателя. Россия также одобрила правила международных расчетов Euroclear, приня- Czech Repтие которых открывает путь притоку реальных денег в ОФЗ и снижению рисков вложений Polandв госдолг РФ. Korea На 2013 г. запланирован выход объединенной биржи на IPO, в ходе которого биржа Hungaryпланирует привлечь не менее $300 млн. С 1 января 2013 года ФСФР также планирует Chinaснять все ограничения на размещение российских ценных бумаг за рубежом. Russia 0 5 10 15 20 25СТРАТЕГИЯ-2013 21
  • 22. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Поиск новых источников экономического роста Целью нового экономического курса должно стать создание механизма экономического Div. Yield, %роста, способного обеспечить как минимум 6-7% темпы прироста национального ВВП. Czech Rep PolandС этой целью в предстоящие 10 лет планируется следующее: 1) запустить собственный Brazilвнутренний инвестиционный мотор (вложения в экономику в ближайшие три года должны Russiaсоставить около 43 трлн. руб.), 2) достичь изменения структуры экономики за счет под- Colombiaдержки производственного бизнеса в несырьевой сфере, в т. ч. путем налогового маневра South Africaдля перетока денег из сырьевых отраслей в производство (снижение налога на прибыль, Taiwanрасширение льгот на обновление производств и др.). К 2020 г. Россия должна увеличить Chinaвысокотехнологичный экспорт не менее чем в 2 раза, а долю высокотехнологичных и ин- Hungaryтеллектуальных отраслей в ВВП – в 1,5 раза. Chile В серии предвыборных статей В. Путина значительное место было уделено развитию Indonesiaвнутреннего потребительского спроса как одного из главных стимуляторов развития Peruнациональной экономики. В рамках новой индустриализации планируется создание до 25 Philippinesмлн. современных рабочих мест. Для этого уже к 2015 году планируется довести уровень Mexicoинвестиций в основной капитал практически до 25% ВВП, а затем и до 30% ВВП. Запуск Indiaсоциальных программ позволит осуществить вторичное перераспределение создаваемого Koreaобщественного богатства, которое способно сформировать мощный потребительский 0 2 4 6класс и, соответственно, расширить внутренний потребительский спрос. За 10 лет плани-руется в полтора раза увеличить ВВП на душу населения. Опора на новые источники инвестиций. России необходим мобилизационный скачокдля перехода к новому технологическому укладу. Однако в условиях сокращения глобально-го спроса прежняя модель российского экономического роста, основанная на экспорте сырьяи энергоносителей, себя исчерпала. Российская промышленность испытывает огромную по-требность в инвестициях: объем капиталовложений необходимо увеличить примерно вдвое,расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы – в 3-4 раза, а вло-жения в комплекс новых технологий – примерно в 50 раз. В ближайшие 5-10 лет это потре-бует не только мобилизации имеющихся ресурсов, но и привлечение новых инвестиционныхисточников роста. Однако в условиях сжатия глобальных рынков капитала рассчитывать намасштабный приток иностранных инвестиций не приходится, поскольку эффективность рабо-ты международных рынков заимствований оказалась под угрозой системных рисков. В итогефондирование все больше обеспечивается национальными сбережениями и инвестициями. К сожалению, внутренняя инвестиционная база в России до сих пор относительно ма-ла. Расчет на инфраструктурные монополии, как локомотивы роста, также не оправдался,поскольку принятие больших инвестиционных программ провоцирует рост тарифов ин-фраструктурных монополий и повышение инфляции. Действующий бюджетный механизм,СТРАТЕГИЯ-2013 22
  • 23. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»также как и имеющаяся кредитная сфера таких ресурсов предоставить не могут. Повыше-ние цен на природные ресурсы, ставшее в докризисный период одним из ключевых фак- Return, Year to Date (9 m. 2012), %торов роста, потеряло свое значение, также как и повышение зарплат. Philippines Для необходимого технологического рывка потребуется мобилизующая функция госу- India Mexicoдарства. Нормальная экономическая жизнь в России невозможна без мощной организую- Colombiaщей роли государства особенно в условиях, когда требуется быстрый мобилизационный Hungaryрывок Президент делает ставку на эффективный государственный сектор, который дол- Peruжен превратиться в реального стимулятора экономической конкуренции. По плану уже в South Africa2013 г. только за счет программ компаний с госучастием внутренний спрос на инновации Koreaдолжен вырасти до 1,5 трлн. руб. Государство намерено напрямую вкладывать средства в Polandразработку технологий и поддержку критически важных отраслей, в числе которых стан- Indonesiaкостроение, двигателестроение, производство новых материалов, фармацевтика, авиа- и Russiaсудостроение. Государство обещает предоставить инвесторам налоговые и таможенные Taiwanстимулы. В этой связи Правительство намерено усилить контроль над госкомпаниями, Chile Chinaвернув в советы директоров своих представителей взамен формально независимых ди- Czech Repректоров. Значительное место среди новых источников инвестиций могут занять средства BrazilРоссийского фонда прямых инвестиций (РФПИ) и Росфинагентства. РФПИ. В последние годы российское руководство пошло на ряд принципиальных ре- -10 0 10 20 30форм, направленных на расширение инвестиционной базы отечественной экономики. В2011 г. создан Российский фонд прямых инвестиций (дочерняя организация Внешэконом-банка с зарезервированным капиталом $10 млрд.) для привлечения иностранных инвести-ций в лидирующие компании наиболее быстрорастущих секторов российской экономики(аэрокосмическая индустрия, фармацевтика, фармакология, телекоммуникации и иннова-ционная энергетика, агросектор и др.). Во всех сделках РФПИ выступает соинвестором вме-сте с крупнейшими в мире институциональными инвесторами – фондами прямых инвести-ций, суверенными фондами, а также ведущими отраслевыми компаниями, что позволитобеспечить приток долгосрочных соинвестиций в Россию в объеме около $50 млрд. в бли-жайшие 5-7 лет. Например, объем совместных российско-японских инвестиций под эгидойРФПИ возрастет в 10 раз в ближайшие три года. При этом уже идет обсуждение конкретныхинвестиционных планов в наиболее востребованных и высокотехнологичных отраслях. В 2012 г. РФПИ совместно с Китайской инвестиционной корпорацией был создан Рос-сийско-китайский инвестиционный фонд с капиталом до $4 млрд. Совместно с ведущимимировыми инвесторами (Black Rock, Templeton, Goldman ESSG) РФПИ создал также Pre-IPO консорциум по инвестициям в российские компании, планирующие проведение IPO наММВБ-РТС, что позволит повысить ликвидность и привлекательность российского фондо-вого рынка. Фонд Black Rock уже приобрел пакет акций Московской биржи ММВБ-РТС.СТРАТЕГИЯ-2013 23
  • 24. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Росфинагентство. Еще одним важным решением, озвученным в послании президентаПутина, стало учреждение Российского финансового агентства – принципиально новойструктуры, призванной реализовывать на финансовых рынках политику государства всфере управления суверенными фондами и долговыми обязательствами. Агентство при-ступит к своей работе уже в 2013 г. и должно получить широкие полномочия по управле-нию госдолгом, свободными бюджетными средствами, национальными фондами и пенси-онными накоплениями. Ему будут переданы функции размещения и учета государствен-ных финансовых активов, включая средства Резервного фонда и ФНБ. В частности,предусматривается, что часть средств ФНБ средств может быть направлена на финанси-рование инфраструктурных и других приоритетных проектов. Сейчас эти функции разде-лены между Минфином, ЦБ и ВЭБ. Росфинагентство получит больше свободыв инвестициях, включая возможность вкладывать деньги ФНБ (до 50%) в акции россий-ских и зарубежных компаний. Таким образом, Росфинагентство имеет все шансы статьзаметным игроком на мировом рынке длинных денег.СТРАТЕГИЯ-2013 24
  • 25. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Внешние риски Индекс опережающих индикаторов США, Замедление темпов роста мировой экономики на фоне усиливающейся хро- 2 %нической экономической усталости. По прогнозам, рост мировой экономики в 2012 г. со- QE1 QE2ставит 3,3%, а в 2013 – 3,6%. Вероятность рецессии в еврозоне в 2013 г. составляет 80%, вЯпонии – 25%, в США – 15%. МВФ снизил прогноз роста мировой экономики в 2012 г. с 3,5% 1до 3,3%, в 2013 г. – с 3,9% до 3,6%. Главным тормозом восстановления мировой экономикипо-прежнему остается низкий покупательский спрос, обремененный к тому же долговыми обя- 0зательствами. Негативный сценарий возможен и в экономике Китая, которая до недавнего вре-мени оставалась островком стабильности. Здесь источником повышенных рисков является си- -1туация на рынке жилья. Среднегодовое значение индекса опережающих индикаторов (США) МА12мснижается на протяжении двух последних лет, отражая нарастание негативных тенденций вамериканской экономике. Из графика хорошо видно, что программа количественного смягчения -2QE2 носила более ограниченный временной эффект по сравнению с QE1. Обострение бюджетных проблем в США. Следствием обострения бюджетного кризи- -3са может стать обвал доллара с последующим гиперинфляционным коллапсом. Дефицит бюд-жета США в 2011-2012 г. четвертый год подряд превысил размер более $1 трлн. МВФ повысил -4прогноз бюджетного дефицита США в 2012 г. с 8,2% до 8,7%, в 2013 г. – с 6,6% до 7,3% ВВП. Oct-04 Oct-06 Oct-08 Oct-10 Oct-12Низкие темпы роста американской экономики не дают надежд на возможность какого-нибудьсокращения бюджетного дефицита. Под угрозой может оказаться кредитный рейтинг США. Рас-тущее долговое бремя страны также не совместимо с пока еще высоким рейтингом США. По MSCI-Europe / MSCI-USрасчетам текущий потолок госдолга США равный $16,394 трлн., может быть достигнут уже в 0.11конце 2012 г. Сокращение дефицита бюджета и проблема долговых лимитов станут теми неот-ложными проблемами, с которыми столкнется вновь избранный президент и конгресс США. На протяжении последних трех лет США умело переключали внимание глобальных 0.10инвесторов с проблемы собственного двойного дефицита на долговые проблемы еврозо-ны. Европа выполняла роль аварийного громоотвода, а американский рынок акций темвременем пожинал все преимущества тихой гавани. В итоге к середине 2012 г. европей- 0.09ский индекс MSCI упал по отношению к американскому аналогу до рекордного минимума.Мы считаем, что европейский долговой кризис прошел свою кульминационную точку, по 0.08крайней мере, многие риски уже учтены и отыграны рынками. Это значит, что для под-держания статуса тихой гавани Штатам может потребоваться новая дестабилизация фи-нансовых рынков, включая меры военно-политического характера. Этот риск мы оцени- 0.07ваем как один из наиболее критических в 2013 году. Ускорение инфляции. Политика сверхнизких процентных ставок и дешевых креди-тов утратила свою прежнюю эффективность, что вынудило ведущие экономические цен- 0.06тры прибегнуть к практически неограниченной денежной эмиссии для запуска механиз- Jan-95 Jan-00 Jan-05 Jan-10 Jan-15СТРАТЕГИЯ-2013 25
  • 26. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»мов внутренних инвестиций и потребления и одновременного обесценивания неподъемно-  Ключевые события 2013 г.го государственного долга. Мировая экономика «остается на плаву» лишь за счет помощи США. Стресс-тесты банков. ФРС вернулась к практи-со стороны центральных банков и крупных государственных программ стимулирования. ке стресс-тестов крупнейших американских банков. ВРост государственных расходов стал единственным и последним инструментом повышения конце 2012 г. был запущен первый раунд этой программыплатежеспособного спроса. Принятая в США третья программа количественного смягчения в отношении 19 крупнейших кредитных организаций США,не имеет временных границ. Это означает, что рост денежной массы будет продолжаться включая Bank of America, J.P.Morgan Chase, Citigroup, Wellsдо тех пор, пока экономика не восстановится в полной мере. Тем самым закладывается Fargo, Goldman Sachs, Morgan Stanlye и др. Результатыопасность неконтролируемого роста инфляционных рисков. Этот сценарий вполне устраи- проведенных тестов будут опубликованы в марте 2013 г.,вает ключевые мировые экономики, отягощенные долгами. Однако держатели долгов, а вторая волна тестов запланирована на осень 2013 г. Фи-крупнейший из которых Китай, также как и обладатели валютных резервов (Россия вхо- нансовые рынки получают знаковый ориентир.дит в их число) могут оказаться в роли главной проигравшей стороны. Еще одним следствием избыточного денежного предложения является риск надувания но- США. В конце 2012 г. завершается программавых финансовых пузырей. По ряду оценок, финансовые запасы глобального корпоративного Transaction Account Guarantee (TAG), введенная Феде-сектора в настоящее время находятся на 10-летнем максимуме. В случае любого перетока ральной корпорацией по страхованию вкладов (FDIC) в 2008глобальной ликвидности, например, из-за массированного ухода инвесторов под защитный г. Программа позволяет страховать беспроцентные счета назонтик, эта масса свободных новых денег может спровоцировать резкий ценовой скачок. случай непредвиденного банкротства банка, причем вся Рост социально-политической нестабильности в беднейших странах. Дальней- сумма страхуется полностью. С начала действия программы,ший рост денежной массы способен спровоцировать новый виток ослабления доллара, что а особенно по мере ухудшения ситуации в еврозоне, многиевызовет рост цен на продовольствие и нехватку продовольственного снабжения в бед- компании и частные инвесторы из Европы переводят деньгинейших странах. Ситуация на продовольственном рынке усугубляется также негативными в США и страхуют их по TAG. В итоге общая сумма беспро-последствиями сильнейшей засухи, поразившей регионы США центных вкладов с такой гарантией достигла $1,5 трлн., со- ставив 13% всех банковских активов США. Гарри Рид, лидер сенатского большинства, уже представил проект закона, продлевающего действие TAG, однако некоторые республи- канцы и крупные банки выступают против. Европа. Введение банковского надзора. Контроль над европейскими банками будет установлен к 1 января 2014 года., но уже с 1 января 2013 года под ее действие попадут все банки, получающие господдержку через Ев- ропейский механизм стабильности. Введение общеевро- пейского надзора и принятие общих стандартов для оценки банковских активов будет способствовать укреп- лению доверия к европейским банкам. Европа. Выборы в бундестаг и избрание канцлера ФРГ (сентябрь 2013 г.).СТРАТЕГИЯ-2013 26
  • 27. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Внутренние риски Российская экономика находится под давлением негативных тенденций и явлений, до-ставшихся в наследство от прошлых лет. В числе наиболее болевых тем остается структур-ная деградация экономики, износ фондов, разрушение научно-технического потенциала,спад производственной активности в 2011-2012 г. на фоне стабильно высоких нефтяныхцен. Российские предприятия сталкиваются с большими трудностями при заполнении ва-кансий. Уровень использования производственных мощностей приближается к докризисно-му максимуму. Продолжается старение населения и сокращение трудовых ресурсов. Экономике все труднее получить дополнительный импульс для роста. Ее состояниеможет ухудшиться в случае, если в ведущих центрах мировой экономики усилится спад и,как следствие, произойдет значительное снижение нефтяных цен. Ограниченная самостоятельность денежной политики России. Сохраняющаясяэкономическая модель, привязывающая эмиссию рублей к приросту валютных резервов,обрекает Россию на роль сырьевого придатка и финансового донора соседей и ограничи-вает возможности государства в управлении развитием собственной экономики исходя изпотребностей экономического роста. От экономики резервов России необходимо как мож-но быстрей переходить к экономике развития. Замедление российской экономики. Без кардинальных перемен в проводимой макро-экономической политике российская экономика в 2013 г. рискует показать дальнейшее паде-ние темпов роста. Главными причинами замедления ее роста являются сокращение внешнегоспроса на российскую экспортную продукцию, а также жесткая внутренняя кредитно-денежнаяи бюджетная политика. Сохранение инерционного сценария развития экономики неумолимоповышает угрозу масштабного социально-политического кризиса в последующие годы. Институциональные проблемы российской экономики. Российская экономикаостро нуждается в скорейших институциональных преобразованиях, направленных наулучшение делового климата, сокращение оттока капитала, обеспечение свободной конку-ренции, независимости судебной системы и борьбу с коррупцией. Бюджетные риски. В случае очередной кульминации мирового кризиса наибольший рискдля российской экономики несет падение цен на сырье и энергоносители, доходы от экспортакоторых формируют основной приток средств в бюджет (в частности, доля экспорта полезныхископаемых от общего объема экспорта выросла с 42,5% в 1995 г. до 72,2% в 2011 г.). Соци-альная нагрузка на бюджет значительно выросла в посткризисный период: Бюджетныевыплаты (пенсии, пособия, зарплаты бюджетников) занимают в структуре доходов насе-ления около трети. Рост социальной нагрузки на бюджет вынуждает правительство искатьдополнительные источники его наполнения. Так, в 2013 году вводится новая шкала нало-гообложения на недвижимость.СТРАТЕГИЯ-2013 27
  • 28. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» В следующем году могут также возрасти риски исполнения региональных бюджетов.Доходная база региональных бюджетов в последние годы растет медленными темпами ине успевает за ростом текущих расходов, что отражается в росте задолженности регио-нов, а в некоторых случаях и повышающейся угрозе дефолта. Инвестиционные риски. Инвестиционное сжатие за счет сокращения бюджетныхрасходов в условиях одновременного роста цен на ресурсы ведет к стагнации в экономи-ке. По нашим оценкам в такой ситуации темпы экономического роста ВВП в 2013 г. непревысят 1,8 %. Согласно результатам опроса, проведенного в рамках Всемирного экономического фо-рума, главным препятствием ведения бизнеса в России являются трудности финансирова-ния. Основным приоритетом деятельности ЦБ остается инфляционное таргетирование путемограниченного денежного предложения. Такой курс порождает хронический инвестицион-ный голод в промышленности и идет в разрез с целями создания эффективной банковскойсистемы, возможности которой, также как и система рефинансирования банков оказываетсяв жесткой зависимости от объема денежной эмиссии, привязанной к объему экспортной вы-ручки. Наши банки пока не способны удовлетворить растущий спрос экономики на креди-ты, которые к тому же предоставляются под завышенные проценты. В результате многиекрупные клиенты предпочитают кредитоваться за рубежом, а высокие ставки рефинанси-рования по-прежнему блокируют развитие банковской системы. В структуре источников финансирования капиталовложений российских предприятий долябанковских кредитов остается мизерной: всего 8-10 %, что резко отличается от США (40%), ЕС(42-45%) и Японии (65%). В целом отношение совокупного капитала банковского сектора кВВП в России впятеро меньше, чем в других странах G8. Половина капитала приходится на пя-терку крупнейших российских банков. На их же долю приходится ¾ всех выданных кредитов.Неразвитость банковско-кредитной системы и фактическое отсутствие банковской конкурен-ции оборачиваются высокими процентными ставками, тормозящими развитие бизнеса. Социально-политические риски. Для поддержания социально-политической ста-бильности российская экономика должна расти темпами в 4-5%. Их падение ниже данногопорога стабильности, произошедшее в последние годы, существенно обострило социально-политическую ситуацию в стране, что уже нашло свое отражение в росте протестныхнастроений в обществе. Начавшийся процесс политической трансформации несет дополни-тельные риски для бизнеса и снижает инвестиционную привлекательность страны. Россия живет в условиях расширяющегося внутреннего социально-политического кон-фликта между национальными интересами страны и интересами олигархической элиты,порожденного колоссальным социальным неравенством. Нынешняя российская элита всвою очередь сильно разобщена и представляет из себя смесь клановых, региональных иСТРАТЕГИЯ-2013 28
  • 29. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»корпоративных групп. В стране отсутствуют цивилизованные механизмы согласования ос-новных групповых и корпоративных интересов. В результате общество готово идти на от-крытое противостояние с властной элитой для защиты своих интересов, причем эти настро-ения становятся все более антилиберальными. Таким образом, во внутренней политике ны-нешнее российское руководство имеет сокращающийся запас прочности в плане возможно-сти проведения непопулярных реформ. В то же время в обществе пока нет политическихсил, способных всерьез предложить реальную альтернативу либеральному курсу.СТРАТЕГИЯ-2013 29
  • 30. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ОТРАСЛЕВЫЕ ОБЗОРЫ Объем добываемой (млн.т.) и доля НЕФТЬ И ГАЗ перерабатываемой нефти. 530 60% Факторы роста Стабилизация объемов добычи. МЭР ожидает небольшое падение добычи нефти в 2013 г. 510 55%в силу того, что снижение добычи в Западной Сибири еще не будет в полной мере компенсиро-вано ростом добычи на новых месторождениях. Однако в 2014-2015 гг. ожидается форсирован-ное наращивание добычи нефти в новых нефтегазовых провинциях за счет дополнительных 490 50%вводов и интенсификации
применения методов повышения нефтеотдачи пластов. Это позволитстабилизировать объем добываемой нефти на уровне 510 млн. т. По прогнозу Минэнерго к 2030г. после освоения арктического шельфа и ввода в эксплуатацию месторождений Восточной Си- 470 45%бири добыча нефти достигнет 530 млн. т. Добыча газа в РФ в 2012 г. может достичь по оценкамМЭР 676 млрд. куб. м. (+1,1% к 2011 г.) в связи с сохраняющейся тенденцией сокращения спро-са на газ на внутреннем и европейском рынках. В период 2013-2015 гг. среднегодовые темпы 450 40%прироста добычи газа не превысят 1,4%, что примерно вдвое ниже темпов роста ожидаемого 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Eмирового спроса на газ в этот период (+2,9% по прогнозу МЭА). Объем добычи газа в 2013 г.составит 691 млрд. куб. м. Основные причины замедления темпов добычи газа в РФ обусловле-ны сокращением спроса на продукцию Газпрома со стороны европейских потребителей на фоне Объем добычи газа (млрд.кубм.)возросшей конкуренции со стороны производителей сланцевого газа и СПГ. и доля Газпрома Модернизация НПЗ. Объем переработки нефти к 2015 г. будет сокращаться ежегод- 750 90.0%но на 2 млн. т (до 258 млн. т) в связи с плановой модернизацией российских НПЗ при од-новременном росте глубины переработки до 74%. Ожидается также, что в этот периодбудет переломлена тенденция сокращения объема экспорта в сторону роста объема про- 700 85.0%даж нефтепродуктов. Налоговое регулирование. Введение в 2011 г. новой системы налогообложения («60-66») простимулировало прирост вложений в переработку нефти, объем которых в 2012 г. 650 80.0%вдвое превысил объем вложений в добычу. В феврале 2013 г. правительство РФ намереноподвести итоги действия нового режима с целью дальнейшего реформирования системыналогообложения отрасли. Предполагается, что на втором этапе реформы (с 2014 г.) пошли- 600 75.0%на по нефти будет снижена с 60 до 55%, а по нефтепродуктам с 66 до 60% (режим «55-60»).Система НДПИ сохранится при разработке старых месторождений, а на новых она будет за-менена налогом на прибыль от реализации нефти и газового конденсата. Кроме того, в 550 70.0% 2012E 2013F 2014F 2015F 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112013 г. предлагается снижение темпов роста НДПИ для независимых производителей с уче-том динамики цен на газ и рентабельности проектов. Эти меры призваны простимулироватьрост эффективности и привлекательности нефтегазовой отрасли.СТРАТЕГИЯ-2013 30
  • 31. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Цены на газ. Эффект от замещения природного газа сланцевым уже отыгран. В США Суммарная выручка и чистая прибыльцены на газ демонстрируют с апреля 2012 г. устойчивую восходящую тенденцию, которая компаний из индексабудет иметь продолжение в 2013 г. В Европе, несмотря на замедление экономики, спрос Инфина Нефть&Газ, $ млрд.на газ также будет поддерживаться за счет замещения атомных мощностей в ЕС и введе- 600 120ния эмбарго на поставки иранской нефти. Дивиденды. Крупнейшие российские нефтегазовые компании подтвердили свою го- 500 100товность направлять не менее 25% чистой прибыли по РСБУ на выплату дивидендов. 400 80 Планы Газпрома на 2013 г. Объем добычи газа в 2012-2013 гг. может снизиться до510-515 млрд. куб. м. Газпром предпринял ряд ценовых маневров по сохранению долго- 300 60срочных контрактных цен, что несколько снизит его прибыль, но позволит выдержатьконкуренцию со спотовой торговлей. Скорее всего, падение спроса на газ Газпром будет 200 40компенсировать за счет сокращения закупок газа у независимых производителей. В 2013 г. Газпром введет в строй новое месторождение – Киринское на Сахалине. Во 100 20Владивостоке начато строительство завода по производству СПГ. Имеются планы по стро- 0 0ительству газопровода для подачи сахалинского газа как в Японию, так и через Северную 1П2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011Корею в Южную Корею. Стратегия Газпрома строится на диверсификации рынка сбыта и увеличении присут-ствия в разных регионах, в первую очередь, в перспективном азиатском сегменте. К рабо-те в этом направлении подталкивает сохраняющаяся значительная ценовая неоднород-ность мирового газового рынка. С этой целью Газпром начал реализацию второго этапа Index Oil&GasВосточной газовой программы по созданию новых центров газодобычи – Якутского, Ир- 150кутского и Красноярского. Одновременно запланировано наращивание газовой инфра-структуры со строительством магистральных газопроводов, которые позволят соединитьвосток страны и Восточную Сибирь с Западной Сибирью. Таким образом, к 2017 г. будет 120 Fair Valueсоздана единая система газоснабжения всей России. Проблемы и риски Истощение ресурсной базы. Наиболее острой проблемой нефтяной отрасли остается 90 Risk Valueпадение добычи на действующих западносибирских месторождениях и трудности с освое-нием новых месторождений Восточной Сибири и крайнего Севера. Разведка и разработка 60арктических месторождений требует больших инвестиционных вложений и нуждается взначительной господдержке и льготном режиме налогообложения, поэтому крупные стра-тегические месторождения, скорее всего, останутся за госкомпаниями. 30 Рост долговой нагрузки. Истощение ресурсной базы и износ перерабатывающихмощностей вынуждает компании увеличивать объем капитальных вложений в разведку иосвоение новых месторождений и модернизацию НПЗ, что ведет к росту долговой нагруз- 0ки и негативно влияет на доход акционеров. Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12СТРАТЕГИЯ-2013 31
  • 32. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Дисбаланс спроса и предложения на мировом рынке энергоносителей. На ми-ровом рынке энергоносителей сохраняется дисбаланс между спросом и предложением,подогреваемый ожиданиями радикальных перемен в нефтегазовой индустрии. Рынокнефти разбалансирован из-за восстановления нефтедобычи в Ираке и Ливии и наращива-ния добычи нефти в США, что усиливает нестабильность нефтяных цен. На газовом рынкепричиной дисбаланса стал рост объема предложения сланцевого газа и СПГ и падениеспроса на энергоносители из-за рецессии в Европе. Инвестиционные идеи-2013В базовом сценарии на 2013 г. мы ориентируемся на сохранение высокой среднегодовойцены нефти (диапазон колебаний $90-120), что наряду с устойчивыми темпами добычиобеспечит российским нефтяным компаниям стабильность финансовых показателей. Вслучае оживления экономической активности акции нефтегазового сектора окажутся од-ними из наиболее привлекательных, учитывая их доминирующее положение на россий-ском рынке акций. Общий потенциал роста стоимости сектора мы оцениваем в диапазоне37-58% по отношению к текущим ценам. По совокупности факторов мы отдаем предпо-чтение в 2013 г. акциям компаний с высокой долей государственного участия: Роснефти,Транснефти, Газпрома, Газпромнефти и Татнефти.СТРАТЕГИЯ-2013 32
  • 33. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» МЕТАЛЛУРГИЯ Производство стали и проката в России, млн. т 90 Факторы роста В 2012 г. российская черная металлургия продолжает рост: за 9 мес. было выплавлено53,5 млн. т стали и произведено 46.9 млн. т готового проката, что на 5% и 6% больше, 70чем за аналогичный период 2011 г. В целом же за год, по нашей оценке, выплавка сталидостигнет 71,2 млн. т (+4% к прошлому году), а производство проката – 69,3 млн. т(+5%). Выплавка окажется лишь на 1,7% ниже предыдущего максимума 2007 г., количе- 50ство проката превысит его на 4,8%, по-видимому, за счет повышения уровня собственнойпереработки и снижения реализации товарных полуфабрикатов. В предстоящем году в случае снижения остроты долговых и макроэкономических про- 30блем в еврозоне и заметной активизации инвестиционных процессов в России (строитель- 1999 2002 2005 2008 2011ство, перевооружение промышленных производств и т.п.) можно ожидать сопоставимого с2012 г. расширения металлургического производства. При нарастании пессимизма в ми- Сталь Прокатровой экономике металлургическая отрасль может снизиться в пределах 1,5% в нату-ральном выражении от достигнутого в 2012 г. уровня – снижение экспортных поставок вэтом случае может быть частично смягчено увеличением поставок на внутренний рынок. Цена на горячекатаный рулон, USD/т Проблемы и риски FOB Черное море Угроза усугубления долгового кризиса, а также экономического спада в Европе пред- $1 000ставляется основным риском для российской металлургии. Негативный настрой производи-телей и потребителей в ЕС приведут к дальнейшему сжатию спроса на товары длительного $800пользования, бытовую технику, недвижимость, что аналогичным образом отразится на по- $895 $635треблении металлопроката, усугубят его избыток и продолжит сбивать цены, в том числе и $578 $600 $514на сырье как на мировом, так и на внутрироссийском рынке. Однако и здесь можно усмот-реть риск для себестоимости отечественных металлургов, поскольку сырье на внешних $605 $575рынках в целом более эластично реагирует на дисбалансы спроса и предложения по срав- $400 $462нению с внутренними ценами. Связано это с удаленностью российских металлургическихпроизводств от границ Таможенного союза, в результате чего более дешевые на внешних $200рынках по сравнению с внутренним руда и уголь остаются непривлекательными из-за вы-сокой стоимости их морской, а затем и железнодорожной транспортировки. За счет этого посути заградительного транспортного тарифа российские поставщики металлургического сы- $0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012рья могут в меньшей степени реагировать ценами на дисбалансы рынка, что, в свою оче- (о)редь, сужает возможности для сокращения себестоимости готового металлопроката.СТРАТЕГИЯ-2013 33
  • 34. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Дополнительным риском служит также и избыток металлургических мощностей как в Рос- Index Metallurgyсии, так и в мире. Россия традиционно экспортирует около трети производимого проката, од- 280нако избыток металлургических мощностей увеличивается во всем мире (в т.ч. и в Европе).«Сталелитейная отрасль может повторить ошибки 80-х гг., когда компании требовали субси-дий, а старые заводы продолжали работать по политическим и социальным соображениям, –заявил гендиректор австрийской Voestalpine и президент Европейской ассоциации сталели- 210тейной промышленности Вольфганг Эдер. – В 2012 г. мировое производство стали достигнет1,8 млрд. т, а объем заказов – только 1,5 млрд. т. Для того чтобы восстановить в Европе ба- Fair Valueланс спроса и предложения, необходимо убрать с рынка значительный объем имеющихся 140производственных мощностей. Сегодня уровень загруженности производства достигает лишь Risk Value70-75%. При том, что европейские сталевары могли бы произвести в 2012 г. около 210 млн. тстали, объем ее потребления составляет лишь 140-145 млн. т. До тех пор, пока лишние про-изводственные мощности давят на рынок, добиться фундаментального структурного выздо- 70ровления европейской сталелитейной отрасли очень трудно». Конкуренция поставщиков бу-дет только усиливаться, что потребует от них роста качества металлопродукции при одновре-менном повышении финансовой эффективности производств. 0 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Инвестиционные идеи-2013 Среди компаний отечественного металлургического сектора, по нашему мнению, впредстоящем году стоит выделить Магнитогорский металлургический комбинат и ГМК Но-рильский никель. Преимущества ММК – низкий долг, концентрация на повышении рентабельности иуровня сервиса, отказ от увеличения производственных мощностей и зарубежной экспан-сии, отсутствие вертикальной интеграции. Последнее в заметной степени может способ-ствовать снижению себестоимости, поскольку в отсутствие собственной железоруднойбазы и при обеспеченности собственным коксующимся углем менее чем на 50% низкиецены на металлургическое сырье, которые вряд ли вырастут и в 2013 г., внесут заметныйвклад в повышение производственной эффективности компании. Преимущество Норильского никеля – урегулирование многолетнего акционерногоконфликта, что позволяет «избрать сбалансированный Совет директоров компании, кон-солидировать группу «Норильский никель», а также оптимизировать корпоративноеуправление в ГМК, провести масштабную работу по уточнению стратегии, сбытовой и ди-видендной политики». В пресс-релизе UC Rusal также отмечается: «Интеррос и РУСАЛтакже договорились о приостановке всех судебных разбирательств в отношении «Нориль-ского никеля» и друг друга для реализации ключевых договоренностей. После осуществ-ления этих договоренностей все судебные процессы будут прекращены».СТРАТЕГИЯ-2013 34
  • 35. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» БАНКИ Index Banks 300 Fair Value Предварительные итоги года и перспективы развития в 2013 г. 225 По итогам 10 мес. совокупные активы российского банковского сектора увеличились Risk Valueна 13,1% и составили 47,1 трлн. руб. Приоритетный вклад в рост активов внесло креди-тование: с начала года совокупный кредитный портфель прибавил 15,0%, главным обра-зом, за счет опережающей динамики рынка розничного кредитования. Так, если кредиты 150корпоративным клиентам за январь-октябрь выросли на 11,6%, то кредиты физлицам –на 33,1%. Замедление роста корпоративного кредитования мы связываем с эффектом высокой 75базы 2П2011, когда корпорации из-за «схлопывания» европейских долговых рынков до-статочно активно замещали внешние займы внутренними, с неуверенностью бизнеса вперспективах развития мировой и российской экономики, а также действиями ЦБ, кото- 0рый с июля усилил требования к оценке рисков корпоративных заемщиков, а в сентябре Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12ужесточил денежно-кредитную политику, повысив ставку рефинансирования. В этих условиях банки отдают предпочтение высокомаржинальному розничному сег-менту. Мы полагаем, что по итогам года рынок розничного кредитования может проде-монстрировать рост порядка 40-45% год-к-году. Несмотря на то, что кредитование физ-лиц не является приоритетным для российских банков (его доля в совокупных активах посостоянию на 01.11.2012 составляет 15,7%, при том, что доля кредитов нефинансовыморганизациям – 42,0%), наблюдаемый на протяжении последних двух лет бурный рост«розницы» при одновременном замедлении корпоративного кредитования может привестив 2013 г. к существенному ухудшению качества кредитных портфелей банков. По прогнозам ЦБ в 2013 г. совокупный кредитный портфель банков может прибавитьпорядка 20%, по корпоративным кредитам рост составит около 15%, по потребитель-ским кредитам в диапазоне 25-30%. Мы полагаем, что данный прогноз является реали-стичным в случае реализации рассматриваемого нами базового варианта развития рос-сийской экономики. В 2012 г. на фоне достаточно слабого притока вкладов населения (прирост с началагода составил 11,2%) банки все более активно рефинансировались в ЦБ. Объем средств,заимствованных у Банка России, главным образом через операции РЕПО и кредиты, обес-печенные банковскими активами, векселями и гарантиями, в октябре 2012 г. превысил2,5 трлн. руб. против 1,2 трлн. руб. на начало года.СТРАТЕГИЯ-2013 35
  • 36. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Доля ЦБ в пассивах кредитных организаций выросла на 1 ноября до 5,4% с 2,9% на Действия монетарных властей, которые могут ока-начало года. Дальнейшее увеличение зависимости от данного вида финансирования рас- зать влияние на динамику банковского сектора:ширяет разрыв между сроками активов и пассивов банков, что может привести к увели- Позитивно:чению рисков рефинансирования.  ЦБ в первом полугодии может начать цикл смяг- В условиях сжатия ликвидности банки продолжают увеличивать ставки по депозитам: чения монетарной политики, т.к. в условиях до-усредненная максимальная ставка по вкладам 10 банков РФ, привлекающих наибольший статочно низкой инфляции, приоритеты смещают-объем депозитов физических лиц, в первой декаде декабря составил 9,65% (максималь- ся в сторону принятия мер, способствующихный уровень – 10,15% был зафиксирован в третьей декаде июля, а минимальное значе- оживлению экономического роста.ние – 6,1% было зафиксировано в марте).  Запуск трехстороннего рефинансирования (трех- С целью предоставления банкам дополнительных средств ЦБ в 2012 г. возобновил стороннее РЕПО) с обеспечением облигациями: напроведение операций прямого биржевого РЕПО с акциями, включенными в его Ломбард- первом этапе источником трехсторонних сделокный список, который был пополнен за счет новых корпоративных и банковских облига- будут операции, совершенные на внебиржевомций, также были изменены поправочные коэффициенты по ряду выпусков ценных бу- рынке, В качестве центрального контрагента бу-маг, входящих в Ломбардный список. Однако проблема длинных и дешевых денег, необ- дет выступать НКЦ.ходимых для органичного развития банковского бизнеса, по-прежнему не решена. В  Дальнейшее расширение залогового инструмен-2012 г. АРБ подготовила законопроект об увеличении максимальных сроков РЕПО до трех тария по операциям рефинансирования: возмож-лет и планировала внести его в Госдуму в осеннюю сессию. Мы полагаем, что в случае ность осуществлять оперативную замену ценныхрезкого ухудшения ситуации на финансовых рынках, решение об увеличении максималь- бумаг, проданных ЦБ по сделкам РЕПО, на другиеного срока рефинансирования может быть принято уже в 2013 г. ценные бумаги из Ломбардного списка ЦБ без пе- За январь-октябрь 2012 г. российскими кредитными организациями получена прибыль резаключения сделки;в размере 833,74 млрд. руб., что на 23% опережает прошлогодние темпы роста. ЦБ про-  Включение в Ломбардный список ЦБ ценных бу-гнозирует, что по итогам года прибыль банков может составить порядка 1 трлн. руб., маг, отрейтингованных всеми российскими рей-наши прогнозы также близки к данному значению. Мы полагаем, что в 2013 г. прибыль тинговыми агентствами.российских банков в целом будет ниже, чем в 2011-2012 гг., на что помимо замедления  Смягчение поправок к инструкции 110-И, направ-роста экономики окажет влияние ужесточение ряда требований ЦБ к их деятельности. ленных на снижение активности банков в по- В целом, ситуация в банковском секторе остается стабильной. Однако следует отме- требкредитовании: снижение коэффициентовтить, что рост активов сдерживается слабой динамикой собственного капитала, норматив риска и перенос вступления поправок в силу додостаточности которого по состоянию на 1 ноября 2012 г. опустился до минимального 1 июля 2013 г., что даст банкам возможность пе-уровня – 13,2%. В случае реализации негативного сценария развития мировой экономики ресмотреть линейку продуктов и провести дока-в 2013 г. российским банкам вновь может потребоваться существенные денежные влива- питализацию.ния со стороны акционеров и государства.  Сохранение в 2013 г. возможности размещения на 10-летнем депозите ВЭБа 300 млрд. руб. из средства ФНБ в качестве антикризисной меры.  Установление определенного лимита по остаткам на счетах расширенного правительства, сверх ко- торого Федеральное казначейство должно разме- щать средства на открытом рынке.СТРАТЕГИЯ-2013 36
  • 37. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Основные факторы роста для акций банковского сектора: Негативно:  Стабилизация внешнего макроэкономического фона.  Возобновление полномочий ЦБ вводить ограниче-  Решение проблем европейской банковской системы. ния на доходность депозитов для отдельных бан-  Ослабление кредитно-денежной политики ЦБ РФ. ков на срок до одного года.  Возобновление притока иностранных инвестиций.  Увеличение отчислений в Фонд страхования вкладов для банков, предлагающих рублевые Проблемы и риски: вклады со ставками, более чем на 2 п. п. превы-  Усиление негативных процессов в мировой экономике. шающими среднюю максимальную ставку топ-10  Снижение цен на энергоносители и дальнейшее замедление российской экономики. банков, рассчитываемую ЦБ.  Ускорение продовольственной инфляции, ставящее под сомнение смягчение де-  С января 2013 г. ЦБ получит право требовать у нежно-кредитной политики ЦБ. банков создавать 100%-резервы на активы, не  Дальнейшее удорожание фондирования. подтвержденные документами. Соответствующие  Ухудшение качества активов в связи с дальнейшим надуванием «пузыря» на рынке по- поправки к инструкциям ЦБ находятся в стадии требкредитования и ухудшения финансовых показателей корпоративных заемщиков. обсуждения с банкирами и в настоящее время со-  Понижение рейтингов российских банков ведущими международными агентствами в держат много спорных моментов. связи с ухудшением качества активов и снижением уровня достаточности капитала.  В 2013 г. ЦБ намерен обязать банки создавать 100%-резервы по кредитам физлицам и малому Инвестиционные идеи-2013 бизнесу, просроченная задолженность по кото- Основными игроками российского банковского сектора традиционно являются госу- рым превысила 360 дней. Ранее банки должныдарственные и квазигосударственные банки, на долю которых приходится более полови- были создавать резервы в размере 75% по креди-ны активов банковского сектора. там, просроченным на срок более чем 181 день, а Мы полагаем, что в 2013 г. в связи с сохранением высокой волатильности на мировых повышенные резервы начисляли по желанию. Сфинансовых рынках и усилением дисбалансов в российской экономике, инвестиции в принятием поправок 75% начисляется на просро-акции госбанков можно рассматривать в качестве приоритетных. ченную задолженность в 181–360 дней, а 100% – Нашим фаворитом в акциях банковского сектора по-прежнему остается Сбербанк. Мы на срок свыше года.рекомендуем покупать обыкновенные и привилегированные акции банка, т.к. полагаем,  Принятие предложения Минфина об обложении про-что в случае реализации позитивного сценария развития экономики, его акции смогут центных доходов физлиц по депозитам подоходнымпродемонстрировать результат лучше рынка, а в случае усиления негативных тенденций налогом так же, как и по ценным бумагам (13%).могут выступить в качестве защитного инструмента.  Внедрение в 2013 г. принципов «Базеля III», ужесточающих требования к достаточности капи- тала банков.СТРАТЕГИЯ-2013 37
  • 38. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА Производство электроэнергии, млрд.квтчас 1100Факторы роста 1050 Устойчивый рынок сбыта. Министерство энергетики России утвердило программу 1000развития Единой энергосистемы на 2012-2018 гг. К 2018 г. ожидается рост спроса наэлектрическую энергию до 1175 млрд. кВт∙ч, что на 175,2 млрд. кВт∙ч выше объема элек- 950тропотребления 2011 г. (+17,5%). Соответственно среднегодовой темп роста спроса наэлектроэнергию в период 2012-2018 гг. ожидается в размере 2,3%. Для обеспечения 900растущего спроса запланировано ввести 40,1 ГВт объектов генерации, из них АЭС12,3 ГВт, ГЭС+ГАЭС – 4,8 ГВт и ТЭС – 22,98 ГВт. Максимальное потребление мощности 850ЕЭС России к 2018 г. возрастет с 154,2 ГВт до 177 ГВт, что соответствует среднегодовымтемпам прироста нагрузки за период 2012-2018 гг. около 2,6%. 800 Стратегия развития отрасли. Основной целью программы развития Единой энерго- 2012E 2013F 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011системы является обновление электроэнергетики на базе современного отечественного имирового опыта, повышение надежности энергоснабжения и энергетической безопасно-сти. В качестве приоритетных направлений модернизации названы вывод из эксплуата-ции устаревших и строительство новых мощностей, а также оптимизация размещения Прогноз потребления электроэнергии,объектов генерации и сетевого комплекса. Правительство объявило о готовящихся изме- млрд.квтчаснениях действующей модели рынка электроэнергии и мощности с целью создания усло- 1200вий для более широкого привлечения частных инвестиций в отрасль и повышения отдачина привлеченный капитал. Подготовку соответствующих предложений планируется за- 1150вершить до конца 2012 г. с тем, чтобы начиная с 2014 г. перевести электроэнергетиче-скую отрасль на новую модель энергетического рынка. 1100 Инвестиции. Инвестиционная программа электроэнергетической отрасли остается по-прежнему одной из наиболее амбициозных в российской экономике по объемам капиталь- 1050ных вложений. Минэнерго подтвердило объемы финансирования программы модерниза-ции электроэнергетики России на период до 2020 г. в размере 8,2 трлн. руб., из которых 1000на генерирующие мощности будет направлено 5,0 трлн. руб., на электрические сети –3,3 трлн. руб. Инвестиционная программа Холдинга МРСК на 2012-2017 гг. запланирова- 950на в объеме 825 млрд. руб. Средства будут направлены на ввод в эксплуатацию11 тыс. МВА трансформаторной мощности и 16,7 тыс. км линий электропередачи. В 2013- 900 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182017 гг. планируется ввести в эксплуатацию более 76 тыс. км линий электропередачи исвыше 54 тыс. МВА трансформаторной мощности.СТРАТЕГИЯ-2013 38
  • 39. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»Проблемы и риски Index Electric Power Незавершенность структурной реформы. В электроэнергетике продолжается про-цесс консолидации энергоактивов. Структура акционерного капитала претерпевает зна- 320чительные трансформации и очень часто при этом игнорируются интересы миноритарныхакционеров. В свою очередь мажоритарные акционеры пока не заинтересованы в спра-ведливой оценке стоимости приобретаемых активов. 240 Ценовые риски. Возможности дальнейшего роста внутренних цен на электроэнергиюстановятся ограниченными ввиду снижения конкурентоспособности целого ряда энергоемкихроссийских отраслей, например, металлургии. В этой ситуации государство стремится сохра- Fair Valueнить за собой право сдерживать темпы роста тарифов, что негативно отражается на доходах 160энергетических компаний и ухудшает условия окупаемости инвестиций в отрасль. Риски регулятора. Реформа энергетики перешла в затяжную фазу ручного регулиро- Risk Valueвания. Правительство пытается решить неразрешимую задачу – провести масштабную 80модернизацию отрасли, но при этом не упустить контроля над ростом цен в отрасли присохранении ее инвестиционной привлекательности. Непредсказуемый характер государ-ственного вмешательства препятствует формированию долгосрочной модели свободногорынка электроэнергии и притоку инвестиционного капитала в отрасль. По-прежнему 0 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12острой остается сохраняющаяся практика перекрестного субсидирования и недостаточнаяконкуренция на рынке топлива и розничном рынке электроэнергии. Рост долговой нагрузки. В рамках реализуемой масштабной инвестиционной про-граммы по модернизации отрасли электроэнергетические компании испытывают значитель-ную потребность в инвестиционных ресурсах, что вынуждает их прибегать к заимствовани-ям, в том числе на долговом рынке. Повышение долговой нагрузки в свою очередь усили-вает зависимость от конъюнктуры на финансовых рынках и чревато непредвиденными рис-ками и издержками. В случае корпоративного финансирования через механизм допэмиссийнегативным последствием для миноритарных акционеров становится риск разводнения ак-ционерной доли и снижение инвестиционной привлекательности компаний. Риск перепроизводства электроэнергии. В последнее время наметилась опасная тен-денция снижения загрузки генерирующих мощностей из-за отсутствия адекватного спроса состороны российской промышленности. В случае стагнации российской экономики эта проблемаможет стать еще более актуальной из-за расхождения с прогнозами роста энергопотребления.На 2013-2020 гг. разработчиками программы ввода новых мощностей заложен темп роста спро-са на электроэнергию от 2,2 до 3,5%, в то время как даже при 5%-ом приросте ВВП реальныйрост энергопотребления вряд ли превысит 1,5%. Увеличение генерирующих мощностей, запла-нированное на 2013-2014 гг., может оказать давление на цены свободного рынка электроэнер-гии, что негативно отразится на доходах энергетических компаний.СТРАТЕГИЯ-2013 39
  • 40. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»Инвестиционные идеи-2013 Российская электроэнергетика – отрасль, где самые большие инвестиционные рискикомпенсируются самым большим потенциалом возможного роста акций энергетическихкомпаний. Масштабный и долговременный характер инвестиционных вложений в отрасльобуславливает привлекательность электроэнергетических акций на перспективу не ме-нее 3-5 лет. В плане дивидендной доходности акции электроэнергетических компаний внастоящее время также являются аутсайдерами рынка. Средняя дивидендная доходностьпо отрасли составляет всего 0,9% (3,8% в среднем по рынку). Акции компаний электро-энергетики торгуются со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости, кото-рая составляет от 46% (RV) до 75% (FV). Сектор генерации по сравнению с сетевым ком-плексом является инвестиционно более привлекательным также в силу наличия конку-рентного рынка и меньшей зависимости от действий регулятора. Наибольшими преимуществами в долгосрочной перспективе обладают крупные компа-нии, выступающие центрами консолидации энергоактивов и имеющие диверсифициро-ванный бизнес (генерация-распределение-сбыт), например, Интер РАО, КЭС-Холдинг,ГЭХ. Мы позитивно оцениваем долгосрочные перспективы системообразующих компаний:ФСК ЕЭС, РусГидро. В роли основных центров консолидации по-прежнему будут высту-пать крупнейшие компании РусГидро, ИнтерРАО, Газпромэнергохолдинг. ЭОН-Россия: введение в строй новых производственных мощностей, устойчивый ростпроизводственных и финансовых показателей, эффективный менеджмент. РусГидро: улучшение финансового положения компании после докапитализации,снятие неопределенности и миноритарных рисков после проведения допэмиссии. Интер РАО ЕЭС: завершение формирования целевой корпоративной структуры и пе-реход на единую акцию, решение вопроса по докапитализации и выборе стратегическогоинвестора (возможно участие в капитале Роснефтегаза, снятие неопределенности посудьбе 40%-ого пакета Иркутскэнерго, принадлежащего Интер РАО.СТРАТЕГИЯ-2013 40
  • 41. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ТЕЛЕКОММУНИКАЦИИ Развитие МШПД в РФ в 2012-2017 гг., трлн. руб. 0.4 1.6 Факторы роста 0.3 1.5 В 2012 г. отраслевой сектор Infina Telecom, IT & Media показал высокую корреляцию сосновным российский бенчмарком – индексом ММВБ; тем не менее, акции телекоммуникаци- 0.2 1.4онных компаний все же можно отнести к защитным бумагам по ряду причин. Во-первых, те-лекоммуникационные компании, несмотря на то, что отрасль в целом находится на стадиизрелости, продолжат показывать годовой рост на уровне 5-7%; во-вторых, все ведущие иг- 0.1 1.3роки по итогам 2012 г. и в 2013 г., вероятно, удержат рентабельность по EBITDA в среднемна уровне 40%; в-третьих, свободные денежные потоки и нераспределенная прибыль опера- 0.0 1.2торов позволят им продолжить операционную деятельность даже в случае развития негатив- 2012 2013 2014 2015 2016 2017ного сценария экономического развития в 2013 г., и в-четвертых, дивидендная доходность ФШПД МШПД Телеком-рынокоператоров, которая в последние годы находится на очень высоком уровне, является глав-ным компонентом инвестиционной привлекательности акций телекоммуникационных компа- Источник: Минкомсязь РФний. Следует отметить, что в 2012 г. Ростелеком повысил объем дивидендных выплат почтидо 40% от чистой прибыли по МСФО, в то время как Мегафон после IPO заявил о намерениидовести дивидендную доходность до 9% в 2012 г. и до 14% – в 2013 г. Структура выручки операторов «Большой тройки» не претерпит значительных изменений Среднегодовой темпв РФ в сегментов гг. Развитие МШПД роста 2012-2017 телеком-рынка(трлн. руб.) гг., % в 2012-2017в 2013 г. Основу выручки составят поступления от услуг мобильной голосовой связи, при- 25 0.4 23.1 1.6мерно 30% выручки придется на сегмент VAS-услуг. Эксперты утверждают, что к 2015 г.проникновение ШПД в России увеличится с нынешних 42% до 70%, в основном за счет при- 20роста в регионах и активных продаж новых мобильных устройств (смартфонов со встроен- 0.3 1.5ными приложениями, планшетов, нетбуков и проч.). Только структура выручки Ростелекома 15может измениться в случае создания СП Ростелекомом и шведской Tele2. Создание СП при- 0.2 1.4ведет к появлению мобильного оператора с долей рынка в 16%, не требующего значитель- 10ных денежных затрат в первое время, что выгодно Ростелекому, и предполагающего выкуп 6.2доли Ростелекома в партнерстве через несколько лет. 0.1 1.3 5 Все операторы 4G заявили о планируемых сокращениях CAPEX, в первую очередь, за 2счет сокращения административно-управленческих затрат и маркетинговых расходов, что, 0.00 1.2несомненно, скажется позитивно на долговой нагрузке компаний. Принципиальное значение 2012 МШПД 2013 2014 ФШПД 2015 Телеком-рынок 2016 2017это имеет для Ростелекома и VimpelCom, коэффициенты финансовой зависимости которых РФзначительно уступают аналогичным показателям Мегафона и МТС. ФШПД МШПД Телеком-рынок Источник: Минкомсязь РФСТРАТЕГИЯ-2013 41
  • 42. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Одним из катализаторов роста выручки может стать начало работы операторов в рам- Темп развития 4G-технологии в мире,ках модели MVNO со Скартелом. Даже с учетом дополнительных расходов на использова- млн.ние базовых подсистем Скартела, операторы MVNO смогут снизить стоимость звонков, 400получить доступ к новым абонентским базам и начать внедрять услуги МШПД в регионах. +201%Модель MVNO особенно интересна Ростелекому и VimpelCom, отстающим от МТС и Мега- 300фона в развитии МШПД и не имеющим в отличие от Мегафона и МТС свободного сплошно-го частотного диапазона в Москве и МО, пригодного для развития LTE-TDD сетей в данномрегионе. Выручка от услуг МШПД в регионах РФ покажет первоначально невысокий при- 200рост в силу высоких тарифов на услуги МШПД и низкого проникновения терминальныхустройств, поддерживающих технологии 3G/4G, тем не менее, оба оператора смогут пер- 100выми выйти на региональный рынок ШПД-услуг. Окончательное разрешение корпоративных конфликтов (между Altimo и Telenor отно-сительно состава наблюдательного совета и баланса между операционной эффективно- 0стью бизнеса и его экспансивным развитием за счет M&A сделок; между VimpelCom и вла- 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015Пстями Алжира относительно приватизации государством алжирской «дочки» VimpelCom –OTA – и консолидации ее финансовых результатов в отчетности VimpelCom), которые ста-ли главным источником быстрой спекулятивной прибыли в 2011-2012 гг., позволит акци- Источник: Минкомсвязь РФям VimpelCom сократить разрыв в рыночной стоимости с основными конкурентами и при-близиться к своей справедливой стоимости. Структура выручки мобильных операторов РФ Паритетное разделение Евросети между Мегафоном и VimpelCom позволит операто- Показатели (млн. 3 кв. 3 кв. Изм. 2 кв. Изм. руб.) 12 11 г/г 12 кв/кврам в 2013 г., во-первых, развивать розницу с минимальными капзатратами, так как Выручка от допуслугпредполагается, что сделка может быть оплачена квазиказначейскими бумагами (по (VAS) 15826 46483 24,4% 54065 7,0%крайней мере, со стороны Мегафона), а во-вторых, повысить рентабельность своего биз- Контент 15556 11661 33,4% 15278 1,8%неса за счет дивидендов, выплачиваемых Евросетью, не консолидируя при том финансо- Передача данных 25766 19579 31,6% 23371 10,2%вые показатели низкомаржинальной розницы. Следует отметить, что МТС и Ростелеком Сообщения 13722 13010 5,5%% 12811 7,1%активно включились в развитие розничного бизнеса годом ранее. Прочие услуги 2782 2233 24,6% 2606 6,8% Ожидается, что весной 2013 г. в Госдуму будет внесен проект по созданию в России ARPU по VAS (руб.) 843 69,2 21,8% 79,5 6,0%вторичного рынка частот, на котором операторы смогут покупать или продавать необхо- Доля VAS в выручке 26,5% 23,1% 3,4% 26,1% 0,4%димые им частоты с обременениями, наложенными на них лицензионными обязательства-ми. Создание подобного рынка частот предоставит возможность всем операторам оптими- Источник: AC&M Consultingзировать свои частотные спектры и, соответственно, в среднесрочной перспективе опти-мизировать операционную деятельность в том или ином регионе. Кроме того, посредствомвторичного рынка операторы смогут создавать СП с общим пулом частот для равномерно-го распределения расходов, необходимых для строительства сетевой инфраструктуры иее последующей совместной эксплуатации.СТРАТЕГИЯ-2013 42
  • 43. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Риски и проблемы Изменение ВВП, г/г Все ведущие мобильные операторы планируют в 2013-2015 гг. интенсивно развиватьсети 3G и 4G (LTE) поколений, особенно в районах с низким проникновением Интернета, 6.00%где данные технологии могут стать альтернативой фиксированному DSL-Интернету. Уже кконцу 2012 г., по данным Минкомсязи РФ, сетями 4G будет охвачено около 27% населе-ния страны, что отчасти позволит сгладить «цифровое неравенство» в России. Несмотряна очевидные преимущества для конечных пользователей и для экономики в целом отвнедрения сетей последнего поколения, остаются вопросы относительно увеличения 3.00%капзатрат мобильных компаний на расчистку частот в нижнем диапазоне и создание иподдержание инфраструктуры для обеспечения функционирования этих сетей, а такжеотносительно сроков окупаемости инвестиций в поколение 3G и LTE. По расчетам Мин-комсязи, текущая оценка стоимости конверсии частот только под 4G (в диапазонах800 МГц и 2600 Мгц) составляет порядка 100 млрд. рублей на срок до 10 лет, при этом 0.00%российские операторы уже инвестируют больше для пропуска растущего трафика, чем 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв.аналогичные международные компании. Тем не менее, основная конкурентная борьба 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12будет разворачиваться именно в этом сегменте из-за того, что ни один из ведущих опера- Источник: Росстатторов не захочет уступать свою долю рынка. Планы по международной экспансии в 2013 г. подтвердили МТС, однако экспансия Доля смартфонов в общих продажах мобильных термина-ограничится рынком фиксированной связи в странах СНГ – Украине, Армении и Белоруссии. лов, 2010-2012 гг., %Выход на рынок в сегменте фиксированной телефонии является положительным моментомдля МТС: компания обладает опытом предоставления услуг фиксированной телефонии,платного ТВ и ШПД в России, инвестиции в развитие инфраструктуры в данном сегменте 40будут ограничены в основном расходами на последнюю милю, конкуренция со стороны ло-кальных операторов и «дочек» VimpelCom будет, скорее всего, лимитированной. Тем не 30менее, до сих пор не урегулированный конфликт с властями Узбекистана, даже несмотря напривлеченный МТС мощный административный ресурс, и возможная потеря рынка одной из 20наиболее густонаселенных стран Средней Азии, а также сохраняющаяся неясность относи-тельно планов развития телекоммуникационного бизнеса в Индии, остаются основным ис- 10точником рисков для компании в 2013 г. При этом следует отметить, что VimpelCom в2012 г. отказался от ряда своих африканских и азиатских активов (так как синергия бизне-сов стала неочевидна), решив сосредоточиться на развитии бизнесов в Европе и странах 0 Мир РоссияСодружества, тем самым снизив свои операционные риски на зарубежных рынках. Перенесение сроков реструктуризации Ростелекома (юридическое присоединение Связь- 2010 2012F 2011инвеста к Ростелекому запланировано на октябрь 2013 г.) и затягивание сроков его последу-ющей приватизации продолжат оказывать давление на капитализацию компании в 2013 г. Источник: Json & Partners ConsultingСТРАТЕГИЯ-2013 43
  • 44. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Однако в перспективе 2014-2015 гг. эти факторы вкупе с давно заявленным разме- Продажа терминальных устройств, РФ, 2010-2012 гг., млн.щением акций на LSE станут мощным рычагом роста стоимости бумаг компании. Кроме 25того, частая смена руководства компании, возможное изменение стратегии развития ипродолжающиеся конфликты между менеджментом Ростелекома и представителями регу- 20лятора и/или администрации президента, равно как и государственная составляющая вего акционерном капитале и дополнительная социальная нагрузка «отпугивают» между- 15народных инвесторов от участия в капитале компании, снижая ее инвестиционную при-влекательность. 10 Инвестиционные идеи-2013 5 Так как все компании «Большой четверки» функционируют в основном на одном рын-ке и в схожих условиях, выбор фаворитов-2013 обусловлен отличительными особенно- 0стями операторов и степенью принятия инвесторами риска. Согласно нашей модели спра- 2010ведливой стоимости бумаги всех компаний недооценены рынком, торгуются с дисконтом и 2011 2012Fявляются хорошей инвестиционной идеей в среднесрочной перспективе. Консервативным Смартфоны ПК Ноутбуки/Нетбукиинвесторам следует выбрать расписки МТС и Мегафона – компаний с допустимой долго-вой нагрузкой, высокой дивидендной доходностью, привязанной не к чистой прибыли, а ксвободным денежным потокам; с относительно стабильными финансовыми показателями, Источник: Json & Partners Consultingпрозрачным корпоративным управлением и лидирующими позициями почти во всех сег-ментах рынка. Особый интерес для инвесторов могут представлять привилегированные Темпы роста сектора ИКТ vs. ВВП, %акции Ростелекома в преддверии их конвертации в обыкновенные бумаги. В качестве 40 35спекулятивной покупки следует выбрать бумаги Ростелекома и VimpelCom как торгующи-еся с самым существенным дисконтом к справедливой стоимости и обладающие самым 30высоким потенциалом роста. 20 14 14.6IT-сектор 10.5 8.5 10 5.2 6.1 5.2 Факторы роста 4.3 4.3 3.4 3.8 Принципиальное значение для сектора будет по-прежнему иметь положение в экономи- 0ке страны, а для IBS Group – положение в экономике ряда европейских стран, в которых 2007 2008 2009 2010 2011 2012П 2013Пгруппа ведет бизнес. По итогам 2012 г. IT-компании снизили прогнозы по выручке и рента- -10 -7.8 -8бельности бизнеса в среднем в два раза, что не предполагает сохранения высоких темповроста в 2013 г., особенно при условии реализации инерционного сценарии развития в Рос-сии и углубляющейся рецессии в ЕС. По оценкам МЭР, объем российского рынка IT-технологий в 2012 г. вырастет на скромные 6,7% до 732 млрд. руб.; а по расчетам компа- Источник: Минкомсвязь РФнии IDC, среднегодовой рост затрат на IT составит не более 8% годовых в период 2012-2016 гг. Таким образом, замедление темпов роста отечественного IT-рынка очевидно.СТРАТЕГИЯ-2013 44
  • 45. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Более того, существенное замедление роста ВВП РФ в 3 кв. и, предположительно, в Изменение структуры выручки Армады4 кв. 2012 г. снизят выручку IT-компаний, основной прирост которой традиционно прихо-дился именно на этот период. Показатель (млн. Хотя госрасходы на IT-услуги слабо зависят от экономического роста и в определен- руб.) 9М2012 9М2011 Изм.ной степени являются гарантом прироста выручки компаний, тем не менее, отказ от реа- Выручка 2344 2039 13%лизации или перенесение сроков реализации госпроектов может «пошатнуть» финансо- Разработка и внедрениевое положение участвующих в них IT-компаний. В свою очередь, финансовая нестабиль- ПО 587 511 13%ность корпоративного сектора и рост сбережений населения повысят угрозы замедления IT-услуги 1757 1528 13%роста компаний еще больше. Налоговые льготы, предоставляемые государством российским разработчикам про- Источник: данные Армадыграммного обеспечения в период 2011-2018 гг., ослабят налоговое давление на компаниии будут способствовать повышению прибыльности их бизнеса. Риски и проблемы Фрагментарный IT-рынок РФ открывает возможности для дальнейшей консолидации,которые были сравнительно слабо использованы в 2012 г. Создание национального облачного сервиса для организации межведомственного Емкость российского IT-рынка,электронного взаимодействия и предоставления государственных и муниципальных услуг млрд. $населению может осуществляться на базе Ростелекома. В настоящее время потери от 40услуг фиксированной связи, возникающие даже несмотря на ежегодную индексацию та-рифов ФСТ, Ростелеком компенсирует за счет предоставления некоторых услуг государ- 30ственным потребителям. Выручка оператора от предоставления IT-услуг государству рос-ла в среднем на 45-50% в год в 2011-2012 гг. То, что Ростелеком контролируется госу-дарством и способен предоставлять услуги высокого качества в национальном масштабе, 20может обеспечить ему сильные конкурентоспособные позиции по сравнению с прочимироссийскими IT-компаниями, заметно сократив их рыночную долю в сегменте IT-услуг в 10среднесрочной перспективе. Высокая стоимость кредитных ресурсов и высокие риски венчурного капитала про-должают тормозить развитие отечественных IT-компаний и IT-рынка в целом. 0 «Перекупка» высококвалифицированных кадров иностранными конкурентами ослаб- 2002 2004 2006 2008 2010ляет положение российских компаний и обеспечивает им отставание от лидеров глобаль-ного IT-рынка. Источник: данные IBS Group Низкая ликвидность бумаг российских эмитентов вкупе с невысокой капитализациейкомпаний ведет к минимальному количеству сделок на рынке, повышенной волатильностибумаг и отсутствию интереса как со стороны долгосрочных инвесторов, так и спекулянтов.СТРАТЕГИЯ-2013 45
  • 46. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Инвестиционные идеи-2013 Рейтинг развития Интернета в странах мира в 2012 г. Несмотря на то, что бумаги Армады и IBS Group торгуются с дисконтом к своей спра- Итоговый ин-ведливой стоимости, значимых драйверов роста их рыночной стоимости в 2013 г. не № Страна декснаблюдается. Покупка бумаг обеих компаний может быть интересна только для инвесто- 1 Швеция 100ров с долгосрочным горизонтом инвестирования. 2 США 97,31 3 Великобритания 93,83 4 Канада 93,42Медиа и Интернет 5 Финляндия 91,88 6 Швейцария 90,49 Факторы роста 7 Новая Зеландия 89,15 Продолжающееся перераспределение рыночной доли и рекламных бюджетов в пользу 8 Австралия 88,44онлайн-рекламы, а также повышенная резистентность Интернет-компаний к ухудшаю- 9 Норвегия 87,76щейся экономической ситуации (при снижении прогнозов прироста онлайн-рекламы по 10 Ирландия 87,42итогам 2012 г. с 16 % до 9% EBITDA Mail.Ru и Yandex Group была понижена не более чем 31 Россия 47,29на 2% в годовом исчислении) обеспечивает последним относительно стабильное финан-совое положение (рентабельность по OIBDA на уровне 40% в среднем), в то время как Источник: World Wide Web Foundationпозиции СТС-Медиа продолжают ухудшаться. Проникновение ШПД в регионы РФ будет стимулировать интерес новых пользователейк услугам, предоставляемым компаниями. Обе Инетернет-компании выиграют от роста Объем мирового рынка мобильной рекламы, млрд. $МШПД, так как услуги IVAS все чаще реализуются посредством терминальных устройствна базе платформы Windows Phone с уже встроенными приложениями (например, поиско-виком и картами Yandex, играми и социальными сетями Mail.Ru). Наличие собственного национального поискового сервиса и развитие Интернет-технологий позволит Yandex сохранять долю рынка, не уступая в среднесрочной перспек-тиве локальным конкурентам и Google. Новые способы монетизации услуг (например, взимание платы с компаний, предостав-ляющих новости в социальных сетях) помогут поддерживать выручку на стабильном 20уровне. 16 Отказ от непрофильных активов (продажа части пакетов акций в Zynga и Facebook) Fснижает зависимость Mail.Ru от изменения котировок непрофильных активов и соответ-ственно уменьшает волатильность бумаг группы. 20 Выплата спецдивидендов Инернет-компаниями по итогам событий 2012 г., а также со- 12 Мир Fхранение дивидендных выплат СТС Медиа на высоком уровне повышают спрос со стороныинвесторов. 2012F 2016F Изменения в руководстве СТС Медиа вкупе с улучшением контента телеканалов, вхо-дящих в состав группы, способны улучшить ее финансовые показатели в 2013 г. и при- Источник: Json & Partners Consultingостановить отток рекламодателей и сокращение аудитории.СТРАТЕГИЯ-2013 46
  • 47. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Риски и проблемы Поисковые системы Рунета, 2010-2012 гг., доля переходов, % Снижение уровня потребления и повышение уровня сбережений населения и корпора-тивного сектора ослабляют позиции всех медиакомпаний. Неполная зафрахтованностьрекламного инвентаря, которая наблюдается по итогам 2011-2012 гг., а также сезоннаяактивность рекламодателей будут и в дальнейшем отрицательно сказываться на операци-онных и финансовых показателях медиакомпаний. Высокая концентрация российского Интернет-рынка приводит к жесткой конкуренциии высоким барьерам на вход в отрасль, что в целом ограничивает развитие Интернет-рынка. Печально известная проблема «пузыря доткомов», обострившаяся в 2012 г. в связи свозросшей волатильностью бумаг технологичных компаний (Apple, Samsung, Facebook,Zynga и проч.), снижает доверие инвесторов к сектору в целом (даже несмотря на то, чтороссийские Интернет-компании торгуются с ощутимым дисконтом к зарубежным анало-гам) и инициирует переток инвестиционных средств в другие отрасли. Начавшееся цензурирование российского Интернета, равно как и ограничение доступак Интернет-ресурсам в некоторых других странах снижает возможности оптимальногооперационного управления компаниями, а также способно ограничивать их сотрудниче-ство с рядом зарубежных компаний. Источник: РАЭК Результатом географической экспансии является негативное влияние изменения ста-вок и колебания валютных курсов, а также отрицательное влияния потенциальных поли- Структура российского рынка мобильнойтических рисков. рекламы, 2012 г. Инвестиционные идеи-2013 Рыночные цены расписок Mail.Ru, Yandex и СТС Медиа близки к своей справедливойстоимости, поэтому потенциал роста котировок всех трех компаний в 2013 г. будет уме-ренным. Тем не менее, фаворитом остается Yandex Group, которая, как представляется, Контекстная Он-скрин реклама 12% рекламазанимает наиболее прочные рыночные позиции и демонстрирует сильные финансовые 28%показатели. При этом я не исключаю покупку расписок всех трех эмитентов с целью по- Сообщениялучения быстрой спекулятивной прибыли в 2013 г. 60% Источник: Json & Partners ConsultingСТРАТЕГИЯ-2013 47
  • 48. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР Оборот розничной торговли, % к предыдущему году 20% Макроэкономическая конъюнктура 14% Основным локомотивом экономического роста в 2012 г. стало потребление, растущее 16% 14%на фоне увеличения реальной заработной платы, расходов населения и кредитной актив- 10% 6% 7%ности населения. Однако следует отметить, что во второй половине года общие негатив- 6.1% 4.8%ные тенденции, нарастающие в российской экономике, вкупе с ужесточением ЦБ кредит-но-денежной привели к ослаблению потребительского спроса. 0% -5% Согласно данным Росстата, оборот розничной торговли за 10 мес. 2012 г. по сравне- 3.0%нию с аналогичным периодом предыдущего года вырос на 6,1% до 17,1 трлн. руб. Напом-ним, что оборот розничной торговли в России за 10 мес. 2011 г. составил 15,3 трлн. руб.,что на 6,5% больше результата аналогичного периода 2010 г. -10% Индекс потребительской уверенности в 3 кв. 2012 г. по сравнению со 2 кв. снизился 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013на 2 п.п. и составил (-6%), что связано, прежде всего, с падением индекса ожидаемых (о) (п)изменений экономической ситуации в России на краткосрочную перспективу, который в3 кв. упал на 6 п.п., составив (-2%) против (4%) во 2 кв. 2012 г. Индекс ожидаемых из-менений в личном материальном положении по сравнению со 2 кв. 2012г. опустился на2 п.п. и составил (-3%). Индекс произошедших изменений в личном материальном поло- Index Consumer Sectorжении по сравнению со 2 кв. 2012 г. снизился на 1 п.п. и составил (-5%). 400 По сравнению со странами ЕС индекс потребительской уверенности в России выглядитв настоящее время достаточно неплохо. Так, по данным Евростата, если в мае этот пока-затель в среднем по 25 европейским странам составлял (-23,1%), то в августе составил 300 Fair Valueпочти (-25%). Для сравнения: в Германии данный показатель в августе снизился до (-8,8%) с (0,4%) в мае, в Великобритании по состоянию на август составляет (-18,7%), воФранции (-25,5%), в Италии (-38%), в Испании (-39,7%). Худшие показатели, как и сле-довало ожидать, демонстрируют Греция (-65,2%), Кипр (-53,9%) и Португалия (-51,7%). 200Наиболее благоприятная ситуация складывается в скандинавских странах – Швеции Risk Value(10,3%), Дании (7,8%) и Финляндии (1,5%). Реальные располагаемые денежные доходы (по предварительным данным) в октябре 1002012 г. по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года увеличились на2,4%, в январе-октябре 2012 г. - на 3,5%. Среднемесячная начисленная заработная пла-та в октябре 2012 г. по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года вы-росла на 12,1%, в январе-октябре 2012 г. – на 14,0%. 0 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12СТРАТЕГИЯ-2013 48
  • 49. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Кредитная активность населения в 2012 г. оставалась на крайне высоком уровне: объ-ем розничных кредитов, выданных за январь-октябрь, увеличился по сравнению с анало-гичным периодом прошлого года на 42,7%. Таким образом, несмотря на существенное замедление темпа роста розничной торгов-ли во втором полугодии, можно сделать вывод, что основные компоненты роста потреб-ления по-прежнему выглядят достаточно уверенно. Факторы роста  Высокие цены на нефть, подхлестывающие рост внутреннего потребления и пози- тивно влияющие на финансовые результаты компаний;  Ожидаемое смягчение Центробанком кредитно-денежной политики с целью ожив- ления экономического роста, подстегнет инфляцию, которая, в свою очередь, оживит потребительский спрос;  Продолжение роста розничного кредитования;  Расширение регионального присутствия крупных торговых сетей;  Снижение пошлин на импортируемую продукцию питания и одежду позитивно для ритейлеров;  Увеличение госсубсидий и дотаций компаниям агропромышленного сектора.  Проблемы и риски  Обострение проблем в экономиках ЕС, являющихся основными торговыми партне- рами России;  Снижение темпов роста потребительского кредитования в связи с ужесточением ЦБ требований к банкам/  Возможное внесение изменений в закон «О торговле» в части ужесточения требо- ваний к крупным розничным сетям;  Сокращение импортных пошлин на мясные продукты (негативно, прежде всего, для акций Группы Черкизово). Инвестиционные идеи-2013 Несмотря на ожидаемое замедление темпов роста розничной торговли, в 2013 году, вусловиях сохранения существенной волатильности фондовых рынков, инвестиции в ак-ции компаний потребительского сектора будут восприниматься в качестве защитных, врезультате чего наиболее ликвидные бумаги смогут продемонстрировать результат лучшерынка. Нашими фаворитами в секторе являются акции Магнита (отличные финансовые ре-зультаты и перспективы роста), Дикси (динамично развивающаяся и недооцененная рын-ком компания), М.Видео (амбициозные планы по открытию новых магазинов в 2013 г. ипривлекательная дивидендная история).СТРАТЕГИЯ-2013 49
  • 50. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ХИМИЯ И НЕФТЕХИМИЯ Производство минеральных удобрений в России, млн. т 20 Факторы роста Выпуск продукции химического и нефтехимического сектора России в текущем году 15можно в целом охарактеризовать как соответствующее 2011 г. (с незначительными от-клонениями в ту или иную сторону). Производство топливных продуктов нефтепереработ-ки по итогам года, по-видимому, будет соответствовать прошлогоднему (или возможна 10небольшая «просадка» в пределах 0,5%), выпуск соды, по нашим оценкам, прибавит3,5%, волокон и химических нитей – 3,1%; минеральные удобрения и пластмассы в пер-вичных формах, напротив, потеряют до 5% и 2,5% соответственно. 5 Выпуск удобрений, в частности, в начале года находился под влиянием остановок отдель-ных производств и умеренно спроса со стороны сельхозпроизводителей в связи с ожиданиямивысокого урожая. Однако фактические более низкие итоги сельскохозяйственного сезона вРоссии, засухи в США, Казахстане, потери урожаев в Австралии и Бразилии приведут в пред- 0 1999 2003 2007 2011стоящем году к росту использования сельскохозяйственных земель. В результате мировые ценына удобрения сохранят повышательный тренд под влиянием роста себестоимости продукции ирасширяющегося спроса со стороны сельскохозяйственных производителей. Дополнительнымфактором, поддерживающим спрос на минеральные удобрения, также останется благополучноефинансовое положение сельхозпроизводителей, которые продолжают выигрывать в текущем(как и в 2011 г.) году за счет значительного роста цен на продовольствие, которое продолжитоставаться дорогим из-за низких его запасов. По прогнозам Международной ассоциации произ-водителей удобрений (IFA), мировое потребление удобрений увеличится в 2012 г. до 180 млн. тв питательных веществах (+1,7% к 2011 г.), в 2013 г. ожидается дополнительный рост на 2,2%до 183,8 млн. т при том, что рынок останется в целом сбалансированным. Рост тарифов на газ (+15%), электроэнергию (от 10%), транспортировку энергоноси-телей во второй половине 2013 г., а также дорогая нефть в «инерционном» сценарии(~$110 за баррель нефти urals в среднем за 2013 г.) внесут дополнительный вклад в при-рост цен на минеральные удобрения и будут способствовать увеличению выручки компа-ний сектора. При снижении стоимости нефти маржа производителей удобрений покажетдополнительный рост. Также необходимо отметить, что состоявшееся вступление России в ВТО (до этого Рос-сия находилась на втором месте после Китая по степени дискриминации в мировой тор-говле), по оценкам компаний сектора, уже начало приносить им дополнительные преиму-щества, а в перспективе можно ожидать усиления этого эффекта.СТРАТЕГИЯ-2013 50
  • 51. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Проблемы и риски Отсутствие у международного торгового подразделения Уралкалия – Белорусской ка- Index Chemistryлийной компании – заключенных контрактов на поставку удобрений в Индию и Китай 1000 Fair Valueпривело к тому, что с декабря текущего по апрель предстоящего года компания снизитпроизводство калия вдвое. По словам генерального директора Уралкалия В. Баумгертне- 800ра, соглашение о поставках в Индию планируется заключить в конце 2012-начале 2013г., а с китайскими потребителями – в 1 кв. 2013 г. (Похожая ситуация уже складывалась в Risk Value2012 г., когда в 1 кв. мощности компании были загружены лишь на 60%, а к концу когда 600производство после летнего восстановления переживает сезонный спад.) В итоге выпуски выручка Уралкалия будут зависеть от интенсивности спроса в азиатском регионе и, вчастности, от скорости исчерпания накопленных запасов удобрений в Китае (на конец 400года, по оценкам, в объеме до 4 млн. т). Риски нефтехимического сегмента будут связаны с замедлением роста как в России,так и в мире и определяемым этим снижением спроса. Отдельные товаропроизводители 200могут продолжить нести потери в результате изменения торговых условий от вступленияРоссии в ВТО. Так, например, Нижнекамскнефтехим оценивает ежегодные потери из-заизменения этих условий в 2,5% выручки (около 3 млрд. руб.), Нижнекамскшина – в 15- 020% выручки (5-6 млрд. руб.). Так, например, отечественный рынок шин, за 9 мес. по Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12оценкам, вырос в пределах 15% в натуральном выражении, а импорт за тот же периодувеличился на 30% и превысил объем отечественной продукции более чем на 10%. Глав-ными поставщиками здесь выступили азиатские компании, которые испытывают затруд-нения с продажами из-за снижения спроса в Европе и активно перенаправили скопивши-еся запасы на российский рынок по причине ослабления его тарифной защиты. Послед-нее будет и дальше способствовать росту импорта. Заметные риски для компаний химического сектора также создает высокая волатиль-ность рубля к ведущим мировым валютам. Инвестиционные идеи-2013 Мы рекомендуем обратить внимание на акции Уралкалия: завершив в октябре годовойраунд обратного выкупа собственных акций в объеме $863 млн. и погасив 5,1% акцио-нерного капитала, компания 13 ноября запустила новый раунд обратного выкупа на сум-му в $1,64 млрд., который продлится до 13 ноября предстоящего года.СТРАТЕГИЯ-2013 51
  • 52. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» ТРАНСПОРТ Index Transport 400 Fair Value Факторы роста Масштабная инвестиционная программа развития транспорта. Согласно Про- 300грамме развития транспортной системы на период с 2013 по 2020 гг. в России планирует-ся ввести более 2,5 тыс. км новых железнодорожных линий, построить и реконструиро- Risk Valueвать порядка 14 тыс. км автодорог федерального и регионального значения, увеличить 200мощности портов на 356 млн. т, отремонтировать около 100 взлетно-посадочных полос,значительно обновить подвижной железнодорожный состав. Многие российские транс-портно-логистические компании имеют значительные инвестиционные программы капи-тальных вложений в расширение мощностей и модернизацию инфраструктуры, при этом 100значительный упор делается на привлечение частных инвестиций. Например, общий объ-ем инвестиционного бюджета РЖД на следующие три года прогнозируется в объеме около1,1 трлн. руб., в частности, в 2013 г. – 411,4 млрд. руб., в 2014 г. – 360 млрд. руб., в 02015 году – 346,1 млрд. руб. путем привлечения частных инвестиций в развитие желез- Jan-11 Jan-12 Jan-13нодорожного транспорта. В развитие морских портов России до 2015 г. будет инвестиро-вано 430 млрд. руб., в том числе 300 млрд. руб. составят внебюджетные средства. Структурная реорганизация транспортной отрасли. Приватизация и демонополиза-ция транспортного сектора должна придать мощный импульс для повышения эффектив-ности через запуск механизмов свободной рыночной конкуренции и привлечение частно-го капитала. В секторе транспортно-логистических услуг также идет активная консолидацияактивов, в результате которой в перспективе этот сектор будет поделен между рядом крупныхигроков (Группа Сумма, АФК Система, структуры В. Лисина и др.). В авиасегменте ведущиепозиции в консолидации активов занимает Аэрофлот. Государственная поддержка развития транспортной сети и сопутствующихобъектов. Государство уделяет пристальное внимание развитию рынка транспортнойинфраструктуры и услуг. Ежегодный прирост бюджетных ассигнований на развитиетранспорта составляет 17%. В частности, объем ассигнований федерального бюджета наподдержку ж/д транспорта планируется в 2013 г. в размере 247,8 млрд. руб., в 2014 г. –180 млрд. руб., в 2015 г. – 177 млрд. руб. Углубление интеграции российской экономики в систему международныхтранспортных потоков после вступления в ВТО и образования Таможенного Сою-за. В рамках повестки АТЭС-2012 Россия объявила в числе своих приоритетов формиро-вание транспортно-логистических цепочек в торговле между Европой и Азией.СТРАТЕГИЯ-2013 52
  • 53. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Мы ожидаем также расширение транзита контейнерных перевозок по территории Рос-сии на фоне продолжающегося повышения спроса на контейнерные железнодорожные Карго-индексперевозки. В силу этого в первую очередь могут увеличить свое присутствие на европей- 130ском и других рынках ведущие российские грузоперевозчики - Global Ports, Трансконтей-нер, Трансаэро. 120 Дивидендная политика ведущих российских транспортно-логистических ком-паний направлена на повышение их инвестиционной привлекательности. Транс- 110контейнер выплатил дивиденды в размере 35% от чистой прибыли. Globaltrans утвердилдивидендную политику, предполагающую выплаты акционерам не менее 30% от консоли-дированной чистой прибыли. 100 Позитивные итоги деятельности в 2012 г. В целом транспортная отрасль России пре-одолела последствия кризиса 2008 г. Итоги работы большинства ведущих российских 90транспортных компаний за 10 мес. 2012 г. свидетельствуют об устойчивом развитии от-расли и росте всех производственных показателей. Например, прирост пассажирооборота 80у крупнейших авиаперевозчиков составил 20% (Аэрофлот) и 25% (Трансаэро). Грузообо-рот морских портов России за 10 мес. 2012 г. увеличился на 5,7% по сравнению с анало-гичным периодом 2011 г. Лидирующее положение по темпам ежегодного прироста про- 70 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12должает удерживать сегмент контейнерных перевозок грузов (более 25%). Мы ожидаем,что в целом в 2013 г. транспортный сектор покажет ускорение темпов роста на фонеоживления экономической активности. Проблемы и риски- Современная транспортная инфраструктура в РФ не отвечает потребностям развитиястраны: дефицит пропускной способности существует на всех видах транспорта. Это ока-зывает тормозящее воздействие на формирование конкурентной среды, препятствует ди-версификации экономики и развитию предпринимательской активности.- В российской транспортной отрасли сохраняются ключевые риски падения спроса нагрузоперевозки и транспортно-логистические услуги в случае замедления роста экономи-ки отечественной экономики и углубления кризиса в еврозоне.- Сдерживающее влияние на рост оплаты стоимости перевозки грузов оказывает сохра-няющееся государственное регулирование инфраструктурной составляющей тарифа. Вчастности, на 2013 год правительством РФ предусмотрена индексация грузовых тарифов вразмере 7%, пассажирские тарифы дальнего следования вырастут на 10%. Тарифы в ос-новном будут приближены к инфляции в связи с высокой долей транспортной составляю-щей в конечных ценах и необходимостью поддержания конкурентоспособности отече-ственных товаров.СТРАТЕГИЯ-2013 53
  • 54. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» События 2013 г.- Приватизация 5% Российских железных дорог может пройти в конце 2013 г. в форме IPO.- РЖД получили директиву правительства РФ о продаже 25% акций ПГК структуре В. Лисина.- Продажа 50% пакета акций Трансконтейнера.- Продажа госпакета акций НМТП. В 2012 г. планируется завершить предпродажную подготов- ку. Акционеры НМТП, Сумма и Транснефть, владеющие совместно 50,1% акций, готовы вы- купить приватизационный пакет, однако правительство предлагает передать его Роснефти.- ЮТэйр может провести вторичное размещение акций на публичном рынке (SPO) в 2013 г. Инвестиционные идеи-2013 Globaltrans: устойчивые темпы роста бизнеса, емкий рынок услуг и перспективы раз-вития сегмента контейнерных грузоперевозок в России, качественный менеджмент, сба-лансированная структура акционерного капитала, высокие дивидендные выплаты.СТРАТЕГИЯ-2013 54
  • 55. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»МНЕНИЯ И ОЦЕНКИ «Ближайшие годы будут решающими и, может быть, даже пе-  «Политика стерилизации «избыточных» доходов фактическиреломными не только для нас, но практически для всего мира, ко- означала обмен дешевых «длинных денег» государства на доро-торый вступает в эпоху кардинальных перемен, а может быть, гие краткосрочные кредиты иностранных банков. В целях устра-даже потрясений». В.В. Путин нения искусственной ограниченности денежной политики Цен- трального банка РФ необходимо расширить его функции задачами «Нам нужны «дешевые» и «длинные» деньги для кредитова- обеспечения экономического роста, инвестиционной активностиния экономики, дальнейшее снижение инфляции, конкурентные и поддержания занятости, как это установлено во многих разви-банковские ставки». В.В. Путин тых и успешно развивающихся странах». С.Ю. Глазьев «Средства Фонда национального благосостояния в размере до  По данным Росстата, за период 2005-2011 гг. российская эконо-100 млрд. руб. уже с 2013 г. необходимо вкладывать в российские мика потеряла 3,9 млн. рабочих мест, цены на услуги ЖКХ, газ иценные бумаги, связанные с реализацией инфраструктурных про- электроэнергию выросли в 13-17 раз, в то время как средние дохо-ектов». В.В. Путин ды населения выросли в девять раз, доля аварийного жилья за пе- риод 2001-2011 гг. выросла в три раза (с 7,9 до 20,1 млн. кв. м.). «Я услышал интервью Путина и понял, что согласен почти совсем, что он говорит. Практически все, что я слышал, было инте-  «Та бюджетная конструкция, которая сейчас у нас выстраивает-ресно и наводило на размышления. Такого раньше со мной не ся, не позволяет — по крайней мере, в среднесрочной перспекти-случалось, во всяком случае, в отношении политиков». Дж. Род- ве — решать задачи развития, реформирования и преобразованияжерс, управляющий инвестиционным фондом Quantum таких ведущих секторов, как наука, образование и здравоохране- ние». А.Н. Клепач «В инновационной экономике абсолютно необходимо государ-ственное вмешательство. Либертарианские идеи о том, что рынокникогда и нигде не должен разрешать государственное вмеша-тельство, являются наивными и поверхностными». А.Б. ЧубайсСТРАТЕГИЯ-2013 55
  • 56. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ-2013 Отрасль Эмитент Last Price, $ Fair Value, $ Risk Value, $ 17/12/12 Телекоммуникации, Yandex Group 21,66 27,2 20,5 ИТ, Медиа и Интер- MailRu Group 32,23 36,7 27,0 нет VimpelCom 11,50 9,80 15,18 Ростелеком 3,89 4,11 5,59 Потребительский Магнит 152,8 180,0 126 сектор Дикси 12,10 16,5 9,7 М-Видео 7,92 14,4 10,5 Металлургия ГМК Норильский Никель 183,5 211 155 ММК 0,34 0,61 0,38 Нефть и Газ Роснефть 8,43 12,2 8,6 Газпром 4,52 7,3 5,2 Транснефть 2221 2920 1960 Газпром-нефть 4,69 8,1 5,9 Татнефть 6,85 8,9 6,7 Электроэнергетика РусГидро 0,74 Rub 1.05 Rub 0,66 Rub ЭОН Россия 2,58 Rub 3,40 Rub 2,63 Rub Интер РАО ЕЭС 0,025 Rub 0,039 Rub 0,030 Rub Транспорт Глобалтранс 16,3 30,0 20,0 Химия Уралкалий 7,92 12,8 9,2 Банки Сбербанк 3,02 4,4 3,8СТРАТЕГИЯ-2013 56
  • 57. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина» Александр Иванищев, ivanischev@infina.ru, Стратегия, Нефть и газ, Электроэнергетика, Транспорт Алексей Полежаев, polezhaev@infina.ru, Макроэкономика, Металлургия, Химия и нефтехимия Вероника Чекина,chekina@infina.ru, Банки, Потребительский сектор Мария Шиповских, shipovskikh@infina.ru, Телекоммуникации, IT-сектор, Медиа и Интернет Данный обзор носит исключительно информационный характер и не является предло- жением о купле/продаже ценных бумаг. Данные, приведенные в тексте, получены из источников, которые мы считаем надежными, однако, мы не утверждаем, что все при- веденные сведения абсолютно точны. Мы не несем ответственности за использование клиентами информации, содержащейся в вышеприведенных материалах, а также за операции с упоминающимися ценными бумагами. ЗАО «Фондовый центр «Инфина» не берет на себя обязательства регулярно обновлять информацию или исправлять воз- можные неточности.СТРАТЕГИЯ-2013 57
  • 58. Декабрь 2012 ЗАО Фондовый центр «Инфина»СТРАТЕГИЯ-2013 58