• Save

Loading…

Flash Player 9 (or above) is needed to view presentations.
We have detected that you do not have it on your computer. To install it, go here.

Like this document? Why not share!

Like this? Share it with your network

Share

Evraz

on

  • 694 views

 

Statistics

Views

Total Views
694
Views on SlideShare
694
Embed Views
0

Actions

Likes
0
Downloads
0
Comments
0

0 Embeds 0

No embeds

Accessibility

Categories

Upload Details

Uploaded via

Usage Rights

© All Rights Reserved

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Processing…
Post Comment
Edit your comment

Evraz Document Transcript

  • 1. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013Автор отчета: EVRAZ – сырьевой векторМорин Александр, аналитик,amorin@sovlink.ru развития ПОКУПАТЬЦелевая цена: $5,82 EVRПотенциал роста: 27% - В рамках анализа металлургической отрасли мы начинаем покрытие акций EVRAZ. В результате проведенного исследования Stock data наша оценка справедливой стоимости акций составляет $5,82 или Ticker EVR M.Cap, $ mln 6752,35 3,7 GBP на конец 2013 г. с рекомендацией «Покупать». Shares Ords 1 472582366 Freе Float, % 22,27 Shares Pref 0 Free Float, $ 1503,75 - 2012 год выдался непростым для большинства металлургических и mln Bid Ords, $ 4,602 Offer Ords, $ 4,609 горнодобывающих компаний. На фоне так и нерешенных долговых проблем в странах ЕС и замедления темпов роста китайской Market performance экономики, цены на металлургическую продукцию резко снизились 1 month 6 months (по итогам 2012 года цена г/к листа на внутреннем рынке снизилась Absolute Ords 4% 8% на 17,05%, на х/к лист снижение составило 17,19% по сравнению с Relative to FTSE 100 Ords 3% 0% High Ords 4,89 4,89 аналогичным периодом прошлого года). В свою очередь цены на Low Ords 4,36 3,36 металлургическое сырье снизились еще более значительно: по итогам 12 месяцев концентрат коксующегося угля марки ГЖ на внутреннем рынке подешевел на 25,78%, а железорудный Financials, 2013Е концентрат – на 12,26% по сравнению с аналогичным периодом Revenue, $ mln 15591 EV/S 0,88 прошлого года. Однако, несмотря на сокращение спроса на EBITDA, $ mln 2335 P/E 21,22 Net income, $ mln 421 EV/EBITDA 5,98 металлопродукцию и замедление темпов роста мирового производства стали, ситуация на рынке металлопродукции постепенно начала улучшаться уже с начала 4 квартала 2012 года.Динамика стоимости акций Первые позитивные новости стали приходить из Китая (наличие 1.4 повышательного тренда по темпам роста промпроизводства: по состоянию на январь 2013 года индекс роста промышленного 1.2 производства Китая составил 10,3% yoy (минимальное значение было достигнуто в сентябре 2012 года – 8,9% yoy)). Чтобы 1 поддержать свою экономику, китайское правительство также 0.8 инициировало стимулирующую программу по строительству объектов инфраструктуры (предполагается, что на эти меры будет 0.6 потрачено 150 млрд. долларов). В США также наметилось значительное улучшение ситуации по продажам автомобилей: в 0.4 2012 году было продано рекордное количество машин (около 14,3- 14,5 млн.) и ожидается, что в 2013 году продажи в США увеличатся 0.2 до 15 млн. 0 01.01.2012 01.04.2012 01.07.2012 01.10.2012 01.01.2013 Таким образом, Китай и США, по нашему мнению, будут именно теми странами, которые обеспечат существенную поддержку EVR LN EQUITY UKX Index металлургической отрасли и поспособствуют росту цен наИсточник: Bloomberg, Совлинк металлопродукцию и сырье в целом по миру в 2013 году. - EVRAZ – одна из крупнейших в мире вертикально- интегрированных металлургических и горнодобывающих компаний с активами в России, на Украине, в Европе, США, Канаде и Южной Африке. Компания обладает достаточно высоким уровнем прозрачности, наличием финансовой отчетности по МСФО, диверсификацией структуры продаж продукции (по ассортименту и рынкам сбыта), а также перспективами роста самообеспеченности ресурсами после реализации ключевых проектов. - Одним из конкурентных преимуществ EVRAZ являетсяTel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 1
  • 2. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 вертикальноинтегрированная структура бизнеса. Бизнес компании включает в себя стальной, горнодобывающий и ванадиевый сегменты, при этом основным сегментом, формирующим выручку компании, является стальной дивизион (89% от совокупной выручки компании). Доля продаж продукции EVRAZ, реализуемой в России, составляет около 40% от консолидированной выручки. EVRAZ является одним из ключевых производителей строительного проката, при этом доля доходов в выручке EVRAZ от продажи данного вида продукции составляет около 27% . - По нашему мнению, потенциал роста стоимости бизнеса связан с выходом компании на полную самообеспеченность по сырью (после консолидации Распадской, по нашим оценкам, компания обеспечена коксующимся углем на 152%, железорудным сырьем – на 101%), возможным увеличением доли продаж металлопродукции с высокой добавленной стоимостью, а также вероятным сокращением производственной себестоимости за счет модернизации собственных мощностей. - Слабые стороны EVRAZ связаны в основном с циклической зависимостью отрасли от состояния мировой экономики: в случае сокращение спроса и как следствие снижение цен на металлопродукцию, может приводить к ухудшению финансовых показателей компании. Также компания несет дополнительные риски, связанные с осуществлением деятельности в разных регионах мира (иные законодательные нормы и антимонопольное регулирование деятельности металлургических компаний). По нашей оценке, основанной на модели DCF и методе аналогов, справедливая стоимость акций EVRAZ на конец 2013 г. составляет $5,82, что на 27% выше текущей рыночной цены ($4,59). Рекомендация «Покупать».Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 2
  • 3. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Динамика операционной Развитие металлургической отрасли рентабельности по годам в разрезе российских компаний Цены на сырье и стальную продукцию. Как мы и ожидали, 2012 Операционная рентабельность, % Компания 2009 2010 2011 2012E 2013E год был непростым для большинства сырьевых и металлургических ММК 6% 8% 4% 4% 7% компаний. На фоне так и нерешенных долговых проблем в странах НЛМК 15% 22% 14% 11% 13% ЕС и замедления темпов роста китайской экономики, цены на металлургическую продукцию резко снизились (по итогам 2012 года Мечел 5% 16% 15% 9% 9% цена г/к листа на внутреннем рынке снизилась на 17,05%, на х/к EVRAZ 2% 10% 11% 6% 7% лист снижение составило 17,19% по сравнению с аналогичным Северсталь 9% 19% 18% 11% 11% периодом прошлого года). В свою очередь цены на Среднее металлургическое сырье снизились еще более значительно: по 7% 14% 12% 8% 9% значение Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк итогам 12 месяцев концентрат коксующегося угля марки ГЖ на внутреннем рынке подешевел на 25,78%, а железорудный Динамика EBITDA margin по годам в концентрат – на 12,26% по сравнению с аналогичным периодом разрезе российских компаний прошлого года. EBITDA margin Компания 2009 2010 2011 2012E 2013E Спрос и производство стали. Среди факторов, оказывавших ММК 20% 19% 14% 14% 15% давление на цены металлопродукции, наибольшее негативное НЛМК 23% 28% 20% 16% 19% воздействие было обусловлено избыточностью предложения и Мечел 12% 21% 19% 14% 14% крайне резким сокращением спроса со стороны европейских стран, EVRAZ 13% 18% 18% 14% 15% в результате которого производство стали в странах ЕС за 12 Северсталь 17% 25% 23% 16% 16% месяцев 2012 года сократилось на 5% до 169,43 млн. тонн, в то Среднее время как производство стали в Китае1 выросло на 4% по 17% 22% 19% 15% 16% значение сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В целом по Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк миру увеличение объемов производства стали по итогам 2012 года составило около 1,4% по сравнению с аналогичным периодом Мировое производство стали в разрезе прошлого года. основных производителей, млн. тонн 2010 2011 2012E Снижение объемов продаж стальной продукции рядом металлургов European Union (27) 172,6 177,4 169,4 также отразилось на условиях контрактования цен реализации Other Europe 33,6 37,2 37,9 сырья: так российским металлургам (ММК и НЛМК2) удалось CIS 108,2 112,4 111,2 пересмотреть условия контрактов по покупке угля с North & South ежеквартальной основы на контрактование на условиях 2 месяцев. 155,3 167,3 168,8 America Africa & Middle East 36,2 34,3 34,4 Таким образом, низкоинтегрированные металлургические компании сокращают расходы на сырье за счет более низких цен на Asia & Oceania 911,4 961,4 988,5 приобретаемую продукцию. China 626,7 683,3 708,8 World 1417,3 1490,1 1510,2 Факторы роста и тендеции. Однако, несмотря на сокращение Growth rate, % 15,8% 5,1% 1,4% спроса на металлопродукцию и замедление темпов роста мирового Источник: WSA производства стали, последняя статистика по промышленному производству в Китае внушает некоторый оптимизм для Мировое потребление стали в разрезе металлургической отрасли: уже с начала 4 квартала рост ускорился. основных потребителей, млн. тонн Правительство Китая ожидает, что повышательный тренд в 2010 2011 2012E 2013E промпроизводстве сохранится и в будущем. По состоянию на European Union (27) 144,9 153,1 144,5 148,1 январь 2013 года индекс роста промышленного производства Китая Other Europe 29,6 33,2 34,4 36,0 составил 10,3% yoy (минимальное значение было достигнуто в CIS 48,6 54,8 55,2 57,4 сентябре – 8,9% yoy). NAFTA 110,9 121,3 130,4 135,1 Central & South 45,6 45,7 47,4 50,4 Кроме того, китайское правительство приняло ряд мер по America стимулированию экономики за счет госинвестиций в Africa 24,5 23,9 25,3 27,3 инфраструктурные проекты, что будет способствовать поддержанию Middle East 47,6 48,2 49,9 52,8 спроса на металлопродукцию. В начале сентября 2012 года Asia & Oceania 860,6 900,6 922,2 947,9 китайское правительство сообщило, что планирует потратить $150 China 598,1 623,9 639,5 659,2 миллиардов на реализацию новых 60 проектов в строительстве ж/д World 1 312,3 1 380,8 1 409,3 1 455,0 (25 проектов, общая сумма инвестиций $127 млрд.), автомобильных Growth Rate % 16,6% 5,2% 2,1% 3,2% трасс, портов и аэропортов.3 Источник: WSA Дополнительным фактором поддержки спроса на1 Без учета производства стали в Тайване2 http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/354591/cena_na_dva_mesyaca#ixzz2Dz4zHnYz3 http://articles.marketwatch.com/2012-09-06/economy/33652122_1_stimulus-projects-stimulus-plan-port-projects Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 3
  • 4. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Динамика цен на сырье, $ за тонну металлопродукцию может выступать спрос со стороны 236 машиностроения. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg на 2013 250 219 год, темп роста продаж автомобилей по миру может составить 200 195 около 3-6%, что предполагает увеличение темпов роста продаж по 200 173 173 171 отношению к 2012 году. Китай и США по-прежнему будут оставаться 165 162 147.65 151 основными странами, на которые будут приходиться основные 140.35 140.4 144.66 150 136.27 134.62 127.94 продажи легковых автомобилей (доля данных стран в мировых 107.8 113.95 продажах автомобилей составляет около 40-45%). Предполагается, 99.47 100 что в 2013 году в США может быть продано около 15 млн. машин, в то время как в 2012 году продажи в США составят около 14,3-14,5 50 млн. машин.4 Таким образом, Китай и США, по нашему мнению, будут именно теми 0 янв.12 фев.12 мар.12 апр.12 май.12 июн.12 июл.12 авг.12 сен.12 окт.12 странами, которые обеспечат существенную поддержку металлургической отрасли и поспособствуют росту цен на Coking coal concentrate Irone Ore Fines 62% металлопродукцию и сырье в целом по миру. Источник: Металл Эксперт, Bloomberg, расчеты Совлинк Прогнозы. Мы полагаем, что в 2012 году цены на металлопродукцию и сырье достигли своего «дна», и вероятно в 2013 году мы сможем наблюдать повышательные тенденции на данных рынках. По нашим прогнозам, среднегодовая цена на металлопродукцию увеличится на 7% и более по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в зависимости от типа продукции. Наибольшую повышательную ценовую динамику, вероятнее всего, покажет металлопродукция, применяемая в строительном секторе (г/к лист, метизы и т.п.). В то же время среднегодовая цена на концентрат коксующегося угля и железорудный концентрат вырастет на 3,1%. С учетом наших прогнозов по ценам на сырье и металлопродукцию и рыночных тенденций, мы ожидаем, что наибольшую эффективность (рентабельность) покажут следующие металлургические компании: 1) Наличие собственной ресурсной базы. В условиях ожидаемого нами умеренного повышения цен на сырье, металлурги, обладающие собственной сырьевой базой и осуществляющие продажу излишков сырья, будут извлекать дополнительные доходы от горнодобывающего дивизиона, интегрированного в общую структуру бизнеса, что в итоге положительно отразится на общей рентабельности. 2) Производство продукции с высокой добавленной стоимостью. Как и прежде, мы полагаем, что металлурги будут стремиться наращивать долю продукции с высокой добавленной стоимостью в общем объеме продаж металлопродукции. В итоге данный процесс, по нашему мнению, положительно отразится на рентабельности бизнеса и позволит обеспечить выполнение долгосрочных инвестпрограмм компаний. 3) Сокращение себестоимости производства. Мы считаем, что для большинства металлургов одной из приоритетных задач на 2013 год будет сокращение производственных расходов. По нашему мнению, для решения данной задачи компании будут проводить модернизацию существующих производств. Компании же, не полностью обеспеченные сырьем, возможно, задумаются о приобретении заметно подешевевших горнодобывающих активов. 4) Приемлемая долговая нагрузка и стоимость обслуживания долга. Низкая долговая нагрузка обеспечивает компаниям4 Edmunds.com and LMC Automotive Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 4
  • 5. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 дополнительную гибкость при осуществлении производственной деятельности и реализации инвестпрограммы. Учитывая довольно успешные размещения долговых инструментов рядом металлургов (Северсталь, НЛМК и т.д.), металлургические компании, по нашему мнению, продолжат оптимизацию долговой структуры и сокращение стоимости заимствований. На наш взгляд, EVRAZ обладает следующими конкурентными преимуществами: увеличение обеспеченности сырьем (особенно после консолидации Распадской), наличие программ по минимизации производственных расходов, достаточно высокий уровень прозрачности, наличие финансовой отчетности по МСФО.Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 5
  • 6. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Распределение объемов производства в EVRAZ разрезе металлургических компаний по России за 2012 году, % Краткая характеристика компании и отрасли 7% 19% EVRAZ – одна из крупнейших в мире вертикально-интегрированных 21% металлургических и горнодобывающих компаний с активами в России, на Украине, в Европе, США, Канаде и Южной Африке. В 2012 году компания произвела 15,95 млн. тонн стали, что ниже уровня производства по сравнению с 2011 годом (16,8 млн. тонн), когда 21% EVRAZ был лидером российского рынка по производству стали. Согласно данным компании5, обеспеченность железной рудой 23% предприятий EVRAZ составляет 101%, в то время как обеспеченность концентратом коксующегося угля составляет 9% 69%6. Бизнес компании включает в себя стальной, ММК НЛМК Мечел горнодобывающий и ванадиевый сегменты, при этом основным Евраз Северсталь Прочие сегментом формирующим выручку компании является стальной Источник: WSA, данные компаний, расчеты Совлинк дивизион (89% от совокупной выручки компании). Доля продаж продукции EVRAZ, реализуемой в России, составляет около 40% от консолидированной выручки. Операционная рентабельность EVRAZ исторически несколько ниже среднеотраслевых показателей, что вызвано высокими производственными расходами на сырье и материалы из-за недостаточности собственной ресурсной базы, в особенности по коксующемуся углю и лому. Однако, учитывая намерения компании по существенному расширению сырьевой базы за счет ввода новых проектов и месторождений, финансовые показатели должны со временем улучшиться. SWOT-анализ Сильные стороны Слабые стороны 1) Диверсифицированная структура бизнеса компании (по рынкам 1) Операционная рентабельность EVRAZ ниже среднеотраслевых сбыта и видам продукции); значений по металлургическим компаниям. Исторически это было обусловлено недостаточной обеспеченностью собственным сырьем в 2) Наличие собственной ресурсной базы (самообеспеченность периоды опережающего роста цен на сырье. коксующимся концентратом 69% (без учета доли в Распадской), железорудным сырьем – 101%); 3) Географическая близость сырьевой базы, основных производственных мощностей и потребителей. Драйверы роста Риски инвестирования 1) Значительный рост ресурсной базы (к 2016 году плановый 1) Снижение мирового и внутреннего спроса на сырье и прирост производства концентрата коксующегося угля составит металлопродукцию; 138%, железной руды – 16%); 2) Реализация проектов, требующих значительных объемов 2) Возможности оптимизации долговой структуры. К концу 2012 года капвложений, и как следствие увеличение долговой нагрузки компании; компании удалось снизить эффективную ставку по долгу с 7,28% до 6,1-6,2%; 3) В случае ухудшения ситуации на мировых рынках и снижения операционной прибыли долговая нагрузка на бизнес компании может 3) Перспектива наращивания объемов металлопродукции с высокой увеличиваться; добавленной стоимостью и освоение новых рынков сбыта; 3) Риски, связанные с внешнеэкономической деятельностью компании: 4) Модернизация производства с целью увеличения эффективности компании, оперирующие на развитых рынках, несут дополнительные и мощности текущего производства. расходы, связанные с более высокими затратами на оплату труда работников и др. Деятельность таких компаний также подпадает под законодательство этих стран, в частности налогообложение и антимонопольного регулирование.5 Данные по 1П 20126 Без учета доли в Распадской Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 6
  • 7. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Динамика выручки по годам, млн. $ Финансовые и производственные 20000 16400 показатели 16000 13394 14216 Продажи. EVRAZ является одним из ключевых производителей 12000 строительной стали, обеспечивая до 85% российского рынка балки, 8000 61% - рынка швеллеров и 36% - рынка арматуры. Наиболее высокую долю доходов (27% от консолидированной выручки) компания 4000 получает за счет реализации строительной продукции. Ключевую роль в высоких показателях выручки EVRAZ также обеспечивает 0 сильная рыночная позиция компании по продаже рельс (доля 2010 2011 2012E производства рельс в общем объеме производства данной Источник: данные компаний, расчеты Совлинк продукции по России составляет 87%). Фактически олигопольное положение EVRAZ по продаже рельс обеспечивается стабильным Динамика Operating и EBITDA margin по спросом со стороны РЖД, а также со стороны американских годам, % потребителей (EVRAZ занимает 40% рынка США). 20% 18% 18% Однако, как и для большинства металлургов, финансовые 14% результаты EVRAZ крайне зависят от рыночной конъюнктуры (цен и 15% спроса на металлопродукцию), и в случае сохранения негативных 11% тенденций по ценам на продукцию компании, показатели EVRAZ 10% 10% вероятно будут достаточно слабыми. 6% 5% Финансовые результаты за 1 полугодие 2012 года. По итогам работы за 6 месяцев выручка компании сократилась до $7619 млн. (- 9%) по сравнению с аналогичным показателем прошлого года, 0% операционная прибыль сократилась более чем в 2 раза и составила 2010 2011 2012E $430 млн. В результате операционная рентабельность компании Operating margin Ebitda margin сократилась до 5,64% по сравнению с 10,25% за аналогичный период прошлого года. Основными причинами сокращения Источник: данные компаний, расчеты Совлинк рентабельности бизнеса компании стало снижение выручки при сохранении себестоимости на прежнем уровне. Несмотря на Выручка за 1П2012 и 1П2011 в разрезе значительное снижение цен на сырье и металлы (цена на семгментов EVRAZ7 концентрат коксующегося угля снизилась 21,7% по сравнению с 1 Сегмент 1П2012 1П2011 Изменение полугодием 2011 года, а на железорудный концентарат снижение Стальной сегмент 7188 7880 -9% Горнодобывающий составило 12,6%), себестоимость реализации снизилась всего на сегмент 157 306 -49% 2,5% из-за существенного роста расходов по оплате труда и Ванадиевый сегмент 106 134 -21% амортизации (горнодобывающий сегмент). Несмотря на неполную Прочая выручка 168 60 180% интегрированность компании, ей не удалось получить Источник: данные компании, расчеты Совлинк положительный эффект от этого в 1 полугодие 2012 года. Сопоставление выручки компании по С одной стороны, снижение цен на металлургическое сырье, в 1П2012 и 1П2011, млн. $ особенности на металлургические угли, благоприятно для EVRAZ в силу неполной обеспеченности данным сырьем собственным 8600 производством, что, учитывая текущую тенденцию на сырьевых 8400 рынках, приводит к сокращению консолидированной 8200 (437) себестоимости. С другой стороны, в периоды восстановления и 8000 роста экономики, цены на ресурсы демонстрируют повышательную 7800 8380 (324) динамику, что для компаний, не имеющих достаточной сырьевой 7600 базы, приводит к увеличению расходов на приобретаемое сырье. 7400 7619 Основными статьями расходов EVRAZ являются именно расходы на 7200 Выручка 1П2011 Выручка 1П2012 материалы, полуфабрикаты и сырье (в 2011 году их доля составила 54% консолидированной себестоимости). Помимо роста Выручка обеспеченности сырьем, компания ставит перед собой задачи Изменение цен и влияние на выручку снижения потребления сырья (с целью сокращения Изменение объемов и влияние на выручку производственных расходов) и увеличения производства Источник: данные компании, расчеты Совлинк продукции с высокой добавленной стоимостью. Этому могут способствовать проводимые EVRAZ проекты по модернизации производства и расширению присутствия на развитых рынках.7 Без учета межсегментных операций Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 7
  • 8. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 EBITDA за 1П2012 и 1П2011 в разрезе Структура себестоимости компании (2011 год) по сегментов EVRAZ8 основным статьям расходов, % Сегмент 1П2012 1П2011 Изменение Стальной сегмент 662 698 -5% Горнодобывающий 16.4% сегмент 404 891 -55% Ванадиевый сегмент 38 32 19% 49.5% Прочая EBITDA 71 8 788% 8.2% Источник: данные компании, расчеты Совлинк Детализация выручки в разрезе рынков 6.4% сбыта продукции за 1П2012, % 3% 0% 7% 9.8% 10% 4.8% 41% 4.9% Сырье и материалы Полуфабрикаты Транспортные расходы 15% Оплата труда Амортизация Энергоресурсы Прочие Источник: данные компаний, расчеты Совлинк 24% Российская Федерация Америка Стратегия компании Азия Европа EVRAZ в июне 2012 года обновила параметры стратегии развития СНГ (без России) Африка бизнеса до 2016 года. Компания ставит перед собой задачу по Прочие страны существенному росту объемов добычи собственного Источник: данные компании, расчеты Совлинк металлургического сырья: к 2016 году EVRAZ планирует нарастить добычу угля до 15 млн. тонн (CAGR составляет 18,93%), Динамика цен на металлопродукцию железорудного сырья до 22 млн. тонн (CAGR составляет 2,98%). Мы EVRAZ в России, $/t (ExW) полагаем, что с реализацией данных задач себестоимость Продукция 2012 2011 Изменение производства стального сегмента сократится, что может Полуфабрикаты 457 529 -14% благоприятно отразиться на рентабельности EVRAZ. Строительный прокат 677 732 -8% Ж/д продукция 891 882 1% Плоский прокат 607 706 -14% В рамках данной стратегии компания также намерена выполнить Прочее 729 790 -8% следующие задачи (цели): Источник: данные компании, расчеты Совлинк План по производству стали, млн. тонн Стратегические цели компании: 20.00 17.01 15.95 1) Увеличение ресурсной базы для полного обеспечения 15.00 производства собственным сырьем; 2) Модернизация металлургических предприятий для снижения 10.00 производственной себестоимости (применение технологии 5.00 вдувания пылеугольного топлива с целью снижения потребления коксующегося угля и природного газа в доменном 0.00 производстве); 2012 2016Е 3) Оптимизация долговой структуры с целью достижения Источник: данные компаний, расчеты Совлинк комфортного уровня долговой нагрузки на бизнес компании (ND/EBITDA равное 2,0x); 4) Увеличение производства и продаж металлопродукции с высокой добавленной стоимостью (приоритетные направления – рельсы, арматура и т.д.). Модернизация рельсопрокатного стана на EVRAZ ЗСМК, направленная на рост объемов производства и повышение качества рельсовой продукции начиная с 2013 г.; 5) Увеличение присутствия на ключевых рынках сбыта продукции (США, Россия и т.п.).8 Без учета межсегментных операций Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 8
  • 9. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013План по добыче угля, млн. тонн Большинство из поставленных задач, по нашему мнению, вполне возможно реализовать в среднесрочной перспективе. Так в 2013 20.00 15 году EVRAZ может выйти на полную обеспеченность коксующимся 15.00 углем за счет завершения строительных работ на шахте «Ерунаковская VIII» с прогнозируемым объемом добычи около 2 10.00 млн. тонн. в год, а также за счет приобретения косвенного контроля 6.48 над Распадской. 5.00 0.00 Увеличение ресурсной базы. Также компания рассматривает 2012 2016Е возможность развития другого сырьевого актива – Межегейуголь, сИсточник: данные компаний, расчеты Совлинк которого EVRAZ будет добывать до 1,3 млн. тонн коксующегося угля по завершению первой фазы развития проекта в 2013 году, а в 2018 году (после завершения 2 фазы) мощность добычи можетПлан по производству железорудной увеличиться до 5,6 млн. тонн. Однако, учитывая сложную ситуациюпродукции, млн. тонн на сырьевом и металлургическом рынке, менеджмент компании 25.00 22 может пересмотреть сроки реализации данного проекта 19.58 (Межегейуголь 2 фаза). 20.00 15.00 Инвестиционные проекты EVRAZ Объем 10.00 Статус Начало Основной вид производства проекта Проекты компании производства продукции / мощность 5.00 1) Строительство ш. «Ерунаковская VIII» 2013 Коксующийся уголь 2 млн. тонн 0.00 2) Развитие м. Собственно-Качканарское 2012-2020 ЖРС 2,7 млн. тонн 2012 2016Е 3) Развитие м. Межегейское (фаза 1) 2014 Коксующийся уголь 1,3 млн. тонн В процессе 4) Строительство Южного и ВостоточногоИсточник: данные компаний, расчеты Совлинк 2014-2015 Металлопрокат 0,9 млн. тонн прокатного стана 5) Внедрение технологии вдувания пылеугольного топлива на ЗСМК с целью 2014 Металлопрокат - снижения потребления коксующегося угля и природного газа в доменном производстве 1) Модернизация рельсобалочного стана на На рассмотрении Финальная стадия 2013 Металлопрокат 0,7 млн. тонн ЗСМК 2) Внедрение технологии вдувания пылеугольного топлива на НТМК с целью 2013 Металлопрокат - снижения потребления коксующегося угля и природного газа в доменном производстве 1) Увеличение производства на ш. Абакан 2012-2016 ЖРС 2 млн. тонн (Евразруда) 2) Разработка м. Таежное 2017 ЖРС 7 млн. тонн 3) Развитие м. Межегейское (фаза 2) 2018 Коксующийся уголь 5,6 млн. тонн Источник: данные компаний Модернизация металлургических предприятий. Также менеджмент компании планирует завершить модернизацию существующих металлургических мощностей. Среди реализуемых проектов компания внедряет технологию вдувания пылеугольного топлива на ЗСМК и НТМК для минимизации потребления топлива и сырья при производстве металлопродукции (в случае успешной реализации проекта по оценкам компании потребление коксующегося угля снизится на 20%, а также значительное сокращение применения природного газа в доменном производстве). Данные проекты планируется завершить в конце 2013 – середине 2014 года. Помимо реализации проектов по сокращению производственной себестоимости и потребления ресурсов, компания уделяет особое внимание совершенствованию качества и ассортимента продукции. К началу 2013 года EVRAZ планирует завершить реконструкцию рельсового производства, в результате которой общая мощность прокатных станов EVRAZ ЗСМК и EVRAZ НТМК составит 1,5 млн. тонн в год рельсовой и фасонной продукции. Также в результате модернизации EVRAZ сможет теперь производить 100-м рельсы, что, по нашим оценкам, предполагает существенный рост цен реализации данной продукции (+9-10% за длину и +20% за качество рельс). Увеличение производственных мощностей в конечном итоге благоприятно скажется и на росте рыночной долиTel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 9
  • 10. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 компании на рынке ж/д рельс и балки (перспективные рынки СНГ и США). Долг и капитальные вложения Несмотря на существенные объемы инвестирования в последние годы, EVRAZ достиг определенных успехов в оптимизации долговой структуры. Так в 2011 году соотношение чистого долга к EBITDA составило 2,2х, что было ниже среднеотраслевого значения по российским металлургическим компаниям. В течение 2012 года по данным компании эффективная ставка по долгу снизилась с 7,28% до 6,1-6,2% за счет рефинансирования «дорогих» займов. В 2013 году мы ожидаем, что эффективная ставка по долгу будет на уровне 6,2% благодаря сохранению стимулирующей денежной политики мировых центробанков.Показатель ND/EBITDA в разрезе В 2012 году, мы полагаем, что соотношение чистого долга к EBITDAкрупнейших российских вырастет до 3,32х из-за возможного снижения EBITDA на 31% год кметаллургических компаний по годам году ввиду сокращения цен и объемов реализации продукции. ND/EBITDA Вероятнее всего, долг также увеличится с $7206 млн. до $7902 млн., Компания 2008 2009 2010 2011 2012E что предполагает рост на 10% год к году. Тем не менее, ММК 0,23 1,69 1,98 2,97 2,74 долгосрочно, мы ожидаем, что EVRAZ в рамках стратегии развития НЛМК 0,18 0,56 0,63 1,47 1,89 бизнеса сможет полностью выполнить план по поддержанию Мечел 1,71 8,42 3,48 3,89 - EVRAZ 1,71 6,93 3,26 2,2 3,32 «комфортного» уровня долговой нагрузки (ND/EBITDA равное 2,0х). Северсталь 0,94 2,65 1,22 1,1 1,59 Реализация программы по сокращению долговой нагрузки вполне Среднее достижима, так как генерируемые компанией операционные потоки 0,95 4,05 2,11 2,33 2,43 значение полностью покрывают капвложения, как на поддержание текущейИсточник: Bloomberg, расчеты Совлинк деятельности (около $500-600 млн. ежегодно), так и на инвестирование в новые проекты. В 2012 году EVRAZ планируетДинамика долговой нагрузки направить до 1229 млн. долларов на осуществление проектов Показатель 2009 2010 2011 2012E модернизации производства. Долг, $ млн. 7923 7811 7206 7902 Чистый долг, $ млн. 7230 7127 6442 6629 Однако, мы полагаем, что EVRAZ вряд ли удастся реализовать ND/EBITDA 5,84 3,03 2,22 3,32 «оптимистичный» план по капвложениям, предусматривающий в TD/EBITDA 6,41 3,32 2,49 3,96Источник: данные компаний, расчеты Совлинк 2014-2016 годах капзатраты в размере $1600-1700 млн. ежегодно, в силу ряда причин (медленное восстановление цен на металлопродукцию, поддержание комфортного уровня долговой нагрузки и т.д.). На наш взгляд, «консервативный» объем инвестиций в размере $1200-1400 млн. ежегодно в текущих условиях вполне обоснован. При этом производственные планы в течение прогнозного периода будут выполнены, а реализация перспективных проектов будет смещена по времени на более поздние периоды. Оптимизация долговой нагрузки. Одной из стратегических задач менеджмента EVRAZ является поэтапное снижение долговой нагрузки на бизнес компании. Исходя из динамики чистого долга, данный показатель в 2011 году фактически приблизился к уровню докризисного 2007 года, несмотря на прошедшие в предыдущие годы значительные преобразования бизнеса компании. В долгосрочной перспективе менеджмент компании видит возможным снижение соотношения чистого долга к EBITDA до уровня 2,0x, в то время как ковенанта (ND/EBITDA) по нескольким из выданных банками кредитов составляет 3,5х. Компания, вероятнее всего, проведет дополнительные переговоры с данными кредиторами с целью возможной отмены ковенант (как EVRAZ поступил с одним из выпусков евробондов).Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 10
  • 11. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Корпоративные события Оценка стоимости приобретенного Изменение ковенант. Одним из ключевых событий 2012 года для пакета Распадской EVRAZ стала договоренность с держателями облигаций 2015 года об Стоимость изменении ковенант (ND/EBITDA). EVRAZ в ходе переговоров с Финансовые Цена за Количество актива (итого), инструменты акцию, $ акций, млн. шт. держателями облигаций предложил вознаграждение для $ млн. Денежные - - 202,00 держателей евробондов за согласие на отмену ковенант, средства 9 устанавливающее требование к уровню долговой нагрузки (чистый Акций (EVRAZ) 3,97 132,7 526,35 долг к EBITDA не должен превышать 3,5х), в размере $4,5 на каждую Варранты (EVRAZ)10 3,97 33,9 134,46 облигацию номиналом $1000. На состоявшемся 10 декабря 2012 Стоимость года собрании держателей облигаций было принято решение 41% 862,81 одобрить предложение EVRAZ об отмене ковенант Распадской Стоимость акции Распадской в ходе (предложение Evraz получили держатели 85,16% облигаций, $2,9911 приобретения EVRAZ доли Corber положительно высказались 88,09% из них). Источник: данные компаний, расчеты Совлинк Мы положительно оцениваем данный шаг компании, поскольку в условиях снижения операционной прибыли в 2012 году компания, по нашим оценкам, окажется на грани соблюдения ковенант (ND/EBITDA). Приобретение 50% акций Corber Enterprises Limited. 4 октября 2012 года EVRAZ объявил о намерении приобретения 50% пакета акций Corber Enterprises Limited, владеющего 82% акций Распадской. По условиям сделки в качестве оплаты акций EVRAZ обязался выплатить продавцам денежные средства в размере 1 949,80 долларов США за каждую из 103 600 обыкновенных акций Corber четырьмя равными частями в первом, втором и третьем квартале 2013 года и в первом квартале 2014 года. Также продавцы Corber в ходе сделки получили акции EVRAZ: EVRAZ для этих целей выпустил 132,7 млн новых акций, составляющих 9,9% существующего выпущенного акционерного капитала EVRAZ и 33,9 млн новых варрантов на 33,9 млн новых акций, составляющих 2,53% существующего выпущенного акционерного капитала EVRAZ. Варранты могут быть реализованы в любое время в период от 12 до 15 месяцев после завершения Приобретения; Варранты подразумевают стандартные положения относительно корректировки количества акций. Предполагается, что после реализации Варрантов Продавцам будут принадлежать 11,06% акции EVRAZ. Таким образом, пакет Распадской был оценен EVRAZом в 862,81 млн. долларов на момент объявления о намерении приобретения 50% акций Corber Enterprises Limited. Мы позитивно оцениваем данную сделку, в ходе которой EVRAZ получил возможность косвенного контроля над операционной и финансовой деятельностью Распадской. По нашему мнению, EVRAZ таким образом сможет обеспечить свои металлургические мощности сырьем (синергетический эффект), а также снизить зависимость от возможного повышения цен на сырье в будущем. Мы полагаем, что EVRAZ не будет оказывать существенное влияние на сбытовую политику Распадской, вероятнее всего ограничившись заключением долгосрочных контрактов на поставку концентрата коксующегося угля на свои предприятия. Изменение в структуре владельцев EVRAZ. 7 февраля 2013 года было объявлено об обмене выпущенных ранее варрантов на обыкновенные акции EVRAZ между Lanebrook Ltd. и Kadre Enterprises Ltd., Verocchio Enterprises Ltd. В результате данной сделки Kadre9 Цена закрытия акции EVRAZ на момент объявления (4 октября 2012 года) о намерении приобретения 50% акций CorberEnterprises Limited.10 Условия сделки предусматривают обмен варрантов на акции 1:1 в период 12-15 месяцев после завершения приобретения.11 Мы предполагаем, что долг Corber учтен при расчете цены акции Corber. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 11
  • 12. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Enterprises Ltd. и Verocchio Enterprises Ltd. получили 33121022 акций, увеличив свою долю в EVRAZ до 11,32%, а Lanebrook Ltd. приобрела 33944928 варрантов, которые могли быть реализованы в акции (1:1) в период с 17 января по 17 апреля 2014 года. Таким образом, прежние владельцы варрантов реализовали их с дисконтом в размере 2,43%. Структура капитала По данным на 7 февраля 2013 года основными акционерами компании являлись: 1) Lanebrook Ltd. – 63,46% (Контролируется следующими лицами: Р. Абрамович, А. Абрамов, А. Фролов, Е. Швидлер.); 2) Менеджмент Распадской – 11,32% 3) Аффилированные структуры Lanebrook Ltd. – 2,91%; 4) Менеджмент компании – 0,05% Оцениваемый уровень free-float составляет около 22,27% или 327, 80 млн. акций. Прогнозы по EVRAZ на 2013 год Мы предполагаем, что финансовое состояние и показатели EVRAZ могут в текущем году улучшиться по сравнению с ожидаемо слабым 2012 годом за счет следующих факторов: 1) Улучшение рыночного спроса и цен на металлопродукцию и сырье; 2) Рост ресурсной обеспеченности компании (с учетом последних сделок M&A) позволит полностью обеспечить потребности компании и продавать часть сырья внешним пользователям. В условиях ожидаемого умеренного роста цен на сырье это позволит извлекать дополнительные доходы для EVRAZ; 3) Программа по модернизации производства и сокращение потребления сырья должны привести к снижению себестоимости, но это долгосрочный проект; 4) Оптимизация структуры существующих активов (продажа низкорентабельных и непрофильных активов). В перспективе, мы полагаем, что EVRAZ также может сократить присутствие на развивающихся рынках (Африка). Таким образом, мы ожидаем, что в 2013 году EVRAZ частично сможет восстановить рентабельность бизнеса и нарастить производственные показатели по сравнению с 2012 годом. Оценка стоимости компании Мы оцениваем справедливую стоимость компании на основе доходного подхода (DCF) и метода аналогов. Оценка методом DCF Производство стали и сырья. EVRAZ в будущем не планирует существенного расширения производства стали – к 2016 году компания может увеличить объемы производства стали до 17,01 млн. тонн (CAGR составляет 0,28%), Однако, мы полагаем, что производство стали EVRAZ будет на уровне 16 млн. тонн. Основным приоритетным направлением развития в стальном сегменте для компании будет увеличение выпуска рельсовой и строительной продукции. В то же время планы менеджмента компании предполагают существенный рост объемов добычиTel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 12
  • 13. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 металлургического сырья – к 2016 году объемы добычи коксующегося угля могут достигнуть 15 млн. тонн (рост на 140% по сравнению с показателем 2011 года). Мы позитивно оцениваем стратегию компании по развитию горнодобывающего сегмента в долгосрочной перспективе, в случае реализации которой компания может сократить производственные затраты и снизить риски зависимости от рыночной конъюнктуры цен на сырье. Однако, выстраивание полноценной вертикально- интегрированной структуры бизнеса в периоды снижения спроса и цен на сырье может приводить к временному сокращению общей рентабельности и ухудшению финансовой устойчивости компании (рост долговой нагрузки, снижение финансирования инвестпрограмм и т.п.). Выручка. 2012 год по финансовым результатам для большинства металлургических и горнодобывающих компаний вряд ли будет успешным, поскольку на фоне замедления роста спроса на металлопродукцию со стороны крупнейших экономик мира (Китай и т.д.), а также сохранения низких цен на металлопродукцию и сырье, финансовые показатели металлургических компаний будут прогнозируемо слабыми. Мы предполагаем, что выручка EVRAZ в 2012 году (без учета консолидации Распадской) составит около 14,216 млрд. долларов, что ниже показателя за аналогичный период прошлого года на 13%. В то же время, несмотря на возможное сокращение производственной себестоимости (по нашим ожиданиям сокращение составит около 5%), рентабельность бизнеса сократится: Operating margin может составить около 6%, EBITDA margin - около 14%, что ниже уровней 2011 года (11% и 18%, соответственно). Тем не менее мы ожидаем, что в 2013 году ситуация на рынке металлопродукции и сырья улучшится, за счет увеличения объемов потребления стали со стороны США, Китай и других развивающихся стран. Основные статьи расходов и себестоимость производства. Большую часть расходов EVRAZ составляют расходы на материалы (в 2011 году около 50% от общей себестоимости), прочие расходы (16%) и расходы на оплату труда (10%). Как и прежде, в своем прогнозе себестоимость производства мы опираемся на следующие факторы:  Индекс цен производителей (ИЦП). Используется для прогноза расходных статей (Материалы, Оплата услуг сторонних организаций и др.).  Тарифы на электроэнергию. Прогноз по тарифам на электроэнергию до 2014 г. базируется на основном сценарии прогноза МЭРТ (тарифы для промышленности), затем – на прогнозах ИК «Совлинк» с учетом изменения обменного курса рубля.  Курс доллара к рублю.  Заработная плата. Прогноз номинального роста заработной платы привязан к ожидаемым темпам инфляции и изменению обменного курса рубля. Так как EVRAZ не планирует существенного наращивания объемов выпуска стали и в тоже время реализует программу по сокращению потребления сырья (основной компонент себестоимости), то мы предполагаем, что среднегодовой темп роста себестоимости производства и реализации составит около 1%. Уровень долговой нагрузки и капиталовложения (CAPEX). Консолидация Распадской неизбежно отразится на балансе EVRAZ (сTel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 13
  • 14. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 2013 года), а именно на обязательствах и капзатратах – по нашим оценкам чистый долг Распадской в 2013 году составит $322 млн., таким образом, совокупный чистый долг EVRAZ может составить $6752 млн. При этом, уровень долговой нагрузки (ND/EBITDA) до 2016 года в среднем будет на уровне 2,63x. Сейчас данный показатель существенно выше – ожидаемый уровень долговой нагрузки по 2012 году может составить 3,32x. Мы полагаем, что с ростом операционной прибыли компании, EVRAZ сможет существенно сократить долговую нагрузку. Ежегодные капзатраты на поддержание уровня производства составляют $500-600 млн., остальная часть CAPEX EVRAZ составляют расходы на модернизацию и развитие существующих производственных мощностей. Запланированный объем капвложений в 2012 году составит около $1,2 млрд., на последующие периоды мы также ожидаем, что данный показатель ежегодно будет составлять $1,3-1,4 млрд. Дивиденды. Согласно дивидендной политике EVRAZ, компания осуществляет выплату дивидендов на акцию в размере 25% от чистой прибыли по МСФО. Однако последние 2 года компания выплачивала дивиденды выше уровня оговоренного в дивидендной политике. В 2012 году EVRAZ осуществил выплату полугодовых дивидендов в размере $0,11 на акцию, что уже выше расчетного уровня. В нашей модели, мы полагаем, что для достижения стратегических целей компаний, EVRAZ будет выплачивать дивиденды по минимальной границе. Предположения и условия модели DCF: 1) Конечный темп роста. Предполагаем, что в долгосрочном периоде компания будет расти с темпом роста 3%. 2) Ставка налога. Ставка налога на прибыль равна 30% (исходя из исторической эффективной налоговой ставки). 3) Доходность безрискового актива. Принимаем на уровне 4,2% (привязан к доходности долгосрочных российских евробондов). 4) Премия за инвестирование в акции для российского рынка. Определяется на основе методики Дамодарана и его данных для российского рынка: Премия за Коэффициент риск Спред для Премия за риск волатильности для Страна инвестирова российского инвестирования развивающихся ния в акции рынка в акции (Россия) рынков (США) Россия 6% 150 1,5 8,25% 5) Коэффициент бета (без учета долга). Бета акций равна 1,16 (исходя из данных Дамодарана для металлургических компаний). 6) Коэффициент бета (с учетом долга). Исходя из соотношения долга к сумме долга и капитала (59%), а также коэффициента бета (без учета долга) значение беты составляет 1,63. 7) Стоимость долга. В нашей модели средняя стоимость долга в долгосрочном периоде принимается равной 7,4%. 8) Количество акций. Мы предполагаем, что выпущенные ранее варранты в ходе сделки по приобретению Распадской EVRAZ будут сконвертированы в обыкновенные акции в течение 2014 года и учитываем их в общем количестве акций (как dilutive instrument) при определении справедливой цены.Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 14
  • 15. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 В результате справедливая цена акции компании «EVRAZ», рассчитанная методом DCF с учетом WACC, равной 10,4%, составляет 6,89$ за акцию на конец 2013 года, рекомендация «Покупать».Модель DCF и расчет целевой ценыПрогноз денежного потока 1 2 3в млн. $ 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EВыручка 13 394 16 400 14 216 15 591 16 319 17 129 17 770Темп роста (% ) 0% 22% -13% 10% 5% 5% 4%EBITDA 2 255 2 898 1 994 2 335 2 706 3 039 3 172Рентабельность (% ) 17% 18% 14% 15% 17% 18% 18%EBIT 1 330 1 860 783 1 064 1 371 1 637 1 701Рентабельность (% ) 10% 11% 6% 7% 8% 10% 10%- Налоги на прибыль 163 420 112 149 202 260 257NOPAT 1 167 1 440 672 915 1 169 1 377 1 444+ Аморт изация 925 1 153 1 211 1 271 1 335 1 401 1 472- Капвложения 832 1 281 1 229 1 318 1 367 1 365 1 400- Увеличение (у меньшение) оборот ного капит ала 0 -285 100 168 105 127 100- Доля минорит ариев 16 8 5 10 13 18 19Чистый денежный поток 548 691 1 019 1 268 1 397Основные предположения Оценка DCFСт авка дисконт ирования (WACC) 10,4% Дисконт ированный денежный пот ок 3 003Конечный т емп рост а 3,0% Конечная ст оимост ь 19 516Ст авка налогообложения 30% Приведенная конечная ст оимост ь 14 515 Ст оимост ь денежных пот оков 17 518Расчет WACC Теку щий чист ый долг (наличност ь) 6 752Безрисковая ставка: 4,2% Доля минорит ариев в Распадской (18% ) 380Спрэд по России, п.п. 150 Чист ая ст оимост ь компании 10 386Премия для инвест ирования в акции 8,25% Количест во акций (млн.)* 1 506,5Специфический риск эмит ент а 0,0% Цель на конец 2013 г., $ 6,89D / (D+E) 0,58 Анализ чувствительностиБэт а 1,16 Ставка дисконтирования (WACC)Бэт а с у чет ом долга 1,63 0 7,4% 8,4% 9,4% 10,4% 11,4% 12,4% 13,4% Конечный темп роста (%)Безрисковая ст авка 4,2% 4,5% 24,64 17,00 12,50 9,53 7,43 5,86 4,65Стоимость собственного капитала 17,7% 4,0% 20,48 14,67 11,02 8,51 6,69 5,30 4,21Ст оимост ь долга 7,4% 3,5% 17,40 12,81 9,79 7,65 6,05 4,81 3,82Ст авка налога на прибыль 30,0% 3,0% 15,02 11,30 8,75 6,89 5,48 4,37 3,47Стоимость долга после налогов 5,2% 2,5% 13,13 10,05 7,87 6,24 4,98 3,97 3,15WACC 10,4% 2,0% 11,60 9,00 7,10 5,66 4,53 3,61 2,86 1,5% 10,32 8,09 6,43 5,15 4,12 3,29 2,59*С учетом варрантов Сравнительный метод: Для оценки компании по сравнительному методу мы осуществили выборку компаний, работающих в металлургической отрасли в России, а также на развивающихся и развитых рынках. Исходя из сопоставления с рыночными аналогами, рассчитаны целевые значения показателей EV/EBITDA, EV/S, P/E для EVRAZ на 2013 год.Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 15
  • 16. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013Сопоставление с рыночными аналогамиПрогнозные данные по оцениваемой компании Оцениваемая компания Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA EVRAZ PLC 4,59 6752,35 21,22 0,88 5,98Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 годВыборка по российским металлургическим компаниям Российские компании Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA MAGNITOGORSK IRON&STEEL 0,35 3875,69 25,94 0,76 5,22 NOVOLIPETSK STEEL (NLMK OAO) 2,08 12491,25 12,21 1,25 7,25 MECHEL 6,56 2732,58 7,68 1,00 7,24 SEVERSTAL 12,17 10197,54 10,15 0,94 5,87 Медианное значение 11,18 0,97 6,56Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 годВыборка по иностранным металлургическим компаниям развивающихся рынков Развивающиеся рынки Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA POSCO 324,97 28333,35 11,59 1,16 7,71 TATA STEEL LTD 7,33 7116,74 15,05 0,69 6,94 BAOSHAN IRON & STEEL CO-A 0,83 14146,60 11,76 0,59 5,11 GERDAU SA-PREF 8,83 14621,49 13,24 0,91 6,81 CHINA STEEL CORP 0,93 14239,84 34,37 2,47 18,49 Медианное значение 13,24 0,91 6,81Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 годВыборка по иностранным металлургическим компаниям развитых рынков Развитые рынки Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA NUCOR CORP 46,96 14916,30 18,75 0,89 8,27 ARCELORMITTAL 17,03 28367,24 20,84 0,53 5,79 NIPPON STEEL & SUMITOMO META 2,91 27641,52 - 1,03 13,61 UNITED STATES STEEL CORP 22,72 3278,07 18,56 0,36 5,98 SSAB AB-A SHARES 8,37 2619,55 19,05 0,80 7,65 THYSSENKRUPP AG 23,79 12239,56 39,03 0,37 6,56 Медианное значение 19,05 0,58 7,10Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 годTel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 16
  • 17. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Для различных выборок мы используем разные веса: по российским аналогам – 0,6, для иностранных компаний с развивающихся и развитых рынков – по 0,2. Исходя из сопоставления с рыночными аналогами, целевая цена равна: Итоговая Мул ьтипл икаторы Веса P/E EV/S EV/EBITDA Target Price, $ По российским компаниям 0,6 11,18 0,97 6,56 По иностранным компаниям в развитых странах 0,2 19,05 0,58 7,10 По иностранным компаниям в развивающихся странах 0,2 13,24 0,91 6,81 Средневзвешенное значение мультипликаторов 13,16 0,88 6,72 Веса мультипликаторов 0,33 0,33 0,33 Fair MCap, $ mln 5545,70 7001,40 8932,55 7159,88 Количество акций, млн. шт. 1506,53 1506,53 1506,53 Target price, $ 3,68 4,65 5,93 4,75 Источник – расчеты ИК Совлинк При сопоставлении прогнозных значений мультипликатора (P/E) на 2013 год с значениями рыночных аналогов, видно, что EVRAZ торгуется выше средних значений по отрасли. Компания выглядит переоцененной по мультипликатору P/E, поскольку мы предполагаем, что у компании сохранится повышенная ставка по налогу на прибыль (30%). Итоговая целевая цена для акции компании «EVRAZ» на основе 2-х методов: Итоговая TP по TP по сравнительному целевая Компания модели методу, $ цена TP, DCF, $ $ EVRAZ PLC 4,75 6,89 5,82 Итого Fair MCap, 7160 10386 8770 $ mln Источник – расчеты ИК Совлинк Итоговая Текущая Компания целевая рыночная Upside цена, $ цена, $ EVRAZ PLC 5,82 4,59 27% Источник – расчеты ИК Совлинк Таким образом, целевая цена акций компании «EVRAZ» равна $5,82,что на 27% выше текущей рыночной цены акции, рекомендация «Покупать».Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 17
  • 18. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013 Рекомендации по ценным бумагам STRONG BUY: Потенциал роста более 25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста более 100%, степень уверенности «низкая» BUY: Потенциал роста 15-25%, степень уверенности «высокая» / потенциал роста 25-100%, степень уверенности «низкая» HOLD: Потенциал роста менее 15%, степень уверенности «высокая», потенциал роста менее 25%, степень уверенности «низкая» SELL: “Справедливая цена” на уровне или ниже текущего курса ООО «СОВЛИНК» Тел.: +7 495 967-1300 Факс: + 7 495 967-1311 Кремлевская набережная, д. 1, стр. 2, Москва 119019, Россия www.sovlink.ru research@sovlink.ru© ООО “СОВЛИНК” 2013.Содержащаяся в настоящем Аналитическом отчёте информация (“Информация”) не является рекламой ценных бумаг или рекламой эмитента и не можетрассматриваться как таковая. Информация предназначена исключительно для личного пользования клиентов ООО “СОВЛИНК” или иных согласованных сООО “СОВЛИНК” лиц и ничто в Аналитическом отчете не должно и не может толковаться как информация, предназначенная для неопределенного круга лиц.Информация не предназначена для граждан США или юридических лиц, зарегистрированных в США.Настоящий Аналитический отчет носит исключительно ознакомительный, аналитический характер, отражает личное мнение аналитика(ов) ООО «СОВЛИНК» ине может толковаться как рекомендация ООО “СОВЛИНК” или его аналитиков или основание покупки или продажи ценных бумаг и/или производныхфинансовых инструментов, имеющих в качестве базового актива такие ценные бумаги, а также не содержит оферты или предложения делать оферту напокупку или продажу каких-либо ценных бумаг или производных финансовых инструментов. Информация не может служить основанием и на нее нельзяссылаться при осуществлении операций (сделок) с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.Настоящий Аналитический отчет не учитывает специфику инвестиционных целей, финансовой ситуации и интересов какого-либо лица, которое можетполучить настоящий Аналитический отчет. Инвесторам следует обращаться за получением финансовых консультаций к ООО «СОВЛИНК» по вопросамцелесообразности осуществления инвестиций в какие-либо ценные бумаги и/или производные финансовые инструменты, указанные в настоящемАналитическом отчете, им также следует понимать, что прогнозы в отношении будущих планов эмитентов могут не реализоваться. Инвесторам следует иметьв виду, что доход от таких ценных бумаг, если таковой имеется, может изменяться, и что цена или стоимость любой ценной бумаги может увеличиваться илиуменьшаться в течение времени. В силу этого инвесторы могут в итоге получить меньше, чем они первоначально инвестировали. Прошлые показателидеятельности эмитентов не обязательно определяют будущие показатели их деятельности. Курсы иностранной валюты могут негативно повлиять на цену,стоимость или доход на любую ценную бумагу и/или производный финансовый инструмент, указанные в Аналитическом отчете. Пожалуйста, обратитевнимание на то, что инвестиционная деятельность на развивающихся рынках отличается высокой степенью риска, и инвесторы обязаны проводить своисобственные исследования перед тем, как принимать инвестиционные решения.Аналитический отчет составлен на основе общедоступной информации и сведений, ставших доступными неограниченному кругу лиц, в том числе в результатеих распространения. Подготовившее настоящий Аналитический отчета лицо(а) исходило из того, что упомянутые в Аналитическом отчете эмитентыраскрывают информацию в объеме, порядке и сроки, предусмотренные законодательством Российской Федерации о рынке ценных бумагах.ООО “СОВЛИНК” не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в Аналитическом отчете информации, а потому не следует полагаться нанее как на точную или полную. ООО “СОВЛИНК” не дает никакой гарантии ни относительно того, что все читатели получают этот Аналитический отчетодновременно, ни относительно того, что ООО “СОВЛИНК” будет обновлять данный материал на регулярной основе, сообщать обо всех изменениях, вносимыхв Информацию, а также исправлять неточности, содержащиеся в Аналитическом отчете.Ни ООО “СОВЛИНК”, ни его аналитики не несут ответственности за содержание настоящего Аналитического отчета, а также за прямые и косвенные убытки отиспользования Информации.ООО “СОВЛИНК”, его аффлированные лица, аналитики, подготовившие настоящий Аналитический отчет, директора и сотрудники ООО «СОВЛИНК» имеютправо владеть, покупать и продавать любые ценные бумаги и/или производные финансовые инструменты, упомянутые в настоящем Аналитическом отчете, атакже могут принимать участие в инвестиционной деятельности упоминавшихся в данном Аналитическом отчете эмитентов. Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 18