Microsoft Word - GS REPORT
Upcoming SlideShare
Loading in...5

Microsoft Word - GS REPORT






Total Views
Views on SlideShare
Embed Views



0 Embeds 0

No embeds



Upload Details

Uploaded via as Adobe PDF

Usage Rights

© All Rights Reserved

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
Post Comment
Edit your comment

Microsoft Word - GS REPORT Microsoft Word - GS REPORT Document Transcript

  •                                                                                              Goldman Sachs Group, Inc.                                              GS        Current Price: $78.99 Price Target (1 yr): $102.93 Risk: HIGH Rating: BUY     Analyst Information  Summary      Analyst:  Although  Goldman  Sachs  is  a  cyclical  stock  in  Dave Jurgens  what  has  turned  out  to  be  a  significant  economic       Fisher College of Business  downturn, its stock price is depressed more than it should       The Ohio State University  be to compensate for the decrease in investment banking     activity.    GDP  is  continuing  to  fall  and  credit  is  still  tight,    Contact:    but the market has overreacted to these factors and has      overly discounted Goldman’s earnings potential.  Fund:    OSU SIM  (Bus Fin 824)      While GS’s transition to a bank holding company      Manager:  Chris Henneforth, CFA  may  reduce  profitability  and  future  ROE  it  will  not  be  as     drastic as the market is currently projecting.  Even if it is    Date:    assumed that earnings power will be cut in half from the  December 2, 2008    restructuring,  multiples  analysis  shows  that  Goldman  is  still  significantly  undervalued.    Moreover,  while  the    transition  might  cause  returns  to  be  deflated  relative  to    Stock Information  the  past,  the  move  to  a  bank  holding  company  will  also    limit downside risk.   This risk has been further alleviated    Sector:    Financial  through  the  investment  from  Berkshire  Hathaway,  the  Industry:  Investment Banking &  equity that was raised through a common share offering,    Brokerage  and the government TARP.         Market Cap:    25.94 B  Now  that  Goldman  is  one  of  the  two  remaining    Avg. Volume (3mo):  29.00 MM  domestic investment banks, it is in a dominant position to     emerge from the current recession with huge increases in    52 Week High:    volume and profitability if it is able to weather the current  $229.35  economic storm.    52 Week Low:    $47.41    YTD Return:    ‐71.02%    Dividend Yield:   $1.40 (1.80%)      Year  2008E  2009E      EPS Estimates  8.12  10.12   Consensus  9.32  10.38         High  12.91  15.07       Low  6.79  9.32  
  • D Jurgens    Table of Contents  Company Overview                    3    Business Segments                  3    Competitive Advantage                 4  Economic Analysis                    5    Growth Domestic Product                5    Availability of Credit                  6    Interest Rates                    6  Industry Analysis                    7  Company Position                    10  Catalysts/Concerns                    11    Growth Opportunities                  11    Risks                      11  Financial Analysis                    12  Multiples Valuation                    15  Conclusion & Summary                    16  References                      18  Appendices                      19    Appendix A:  Pro Forma Income Statement            19    Appendix B:  Pro Forma Discounted Cash Flow Model          20    Appendix C:  GAAP Income Statement              21    Appendix D:  GAAP Balance Sheet              22    Appendix E:  GAAP Statement of Cash Flows            23    Appendix F:  Third Quarter Earnings Release, Income Statement        24                      Page 2 of 24   
  • D Jurgens    Company Overview1    Goldman Sachs (GS) is a leading global investment banking, securities and investment management firm  that  provides  a  wide  range  of  services  worldwide  to  a  substantial  and  diversified  client  base  that  includes  corporations,  financial  institutions,  governments  and  high‐net‐worth  individuals.  Goldman  Sachs is the successor to a commercial paper business founded in 1869 by Marcus Goldman. On May 7,  1999,  it  converted  from  a  partnership  to  a  corporation  and  completed  an  initial  public  offering  of  its  common stock.     Their  activities  are  divided  into  three  segments:  (i) Investment  Banking,  (ii) Trading  and  Principal  Investments and (iii) Asset Management and Securities Services.     Investment Banking     Investment Banking represented 16% of 2007 net revenues. Goldman Sachs provides a broad range of  investment banking services to a diverse group of corporations, financial institutions, investment funds,  governments  and  individuals  and  seeks  to  develop  and  maintain  long‐term  relationships  with  these  clients as their lead investment bank.     Their current structure, which is organized by regional, industry and product groups, seeks to combine  client‐focused  investment  bankers  with  execution  and  industry  expertise.  They  continually  assess  and  adapt their organization to meet the demands of their clients in each geographic region. Through their  commitment  to  teamwork,  they  believe  that  they  provide  services  in  an  integrated  fashion  for  the  benefit of their clients.     Their goal is to make available to its clients the entire resources of the firm in a seamless fashion, with  investment  banking  serving  as  “front  of  the  house.”  To  accomplish  this  objective,  GS  focuses  on  coordination  among  its  equity  and  debt  underwriting  activities  and  its  corporate  risk  and  liability  management  activities.  This  coordination  is  intended  to  assist  their  investment  banking  clients  in  managing their asset and liability exposures and their capital.     Trading and Principal Investments    Trading  and  Principal  Investments  represented  68%  of  2007 net  revenues.  Trading  and  Principal  Investments  facilitates  client  transactions  with  a  diverse  group  of  corporations,  financial  institutions,  investment funds, governments and individuals and takes proprietary positions through market making  in, trading of and investing in fixed income and equity products, currencies, commodities and derivatives  on  these  products.  In  addition,  they  engage  in  market‐making  and  specialist  activities  on  equities  and  options  exchanges,  and  they  clear  client  transactions  on  major  stock,  options  and  futures  exchanges  worldwide. In connection with their merchant banking and other investing activities, they make principal  investments directly and through funds that we raise and manage.     To meet the needs of their clients, Trading and Principal Investments is diversified across a wide range of  products. GS believes its willingness and ability to take risk to facilitate client transactions distinguishes  it from many of its competitors and substantially enhances client relationships.         Page 3 of 24   
  • D Jurgens    Asset Management and Securities Services     Asset  Management  and  Securities  Services  represented  16%  of  2007 net  revenues.  Goldman  Sachs’  asset  management  business  provides  investment  advisory  and  financial  planning  services  and  offers  investment products (primarily through separately managed accounts and commingled vehicles) across  all  major  asset  classes  to  a  diverse  group  of  institutions  and  individuals  worldwide  and  primarily  generates revenues in the form of management and incentive fees. Securities Services provides prime  brokerage  services,  financing  services  and  securities  lending  services  to  institutional  clients,  including  hedge  funds,  mutual  funds,  pension  funds  and  foundations,  and  to  high‐net‐worth  individuals  worldwide, and generates revenues primarily in the form of interest rate spreads or fees.     Exhibit A1  – Summary of GS Operating Segment Activities  Business Segment/ Component Primary Products and Activities Investment Banking: Financial Advisory • Mergers and acquisitions advisory services • Financial restructuring advisory services Underwriting • Equity and debt underwriting Trading and Principal Investments: Fixed Income, Currency and Commodities • Commodities and commodity derivatives, including power generation and related activities • Credit products, including trading and investing in credit derivatives, investment-grade corporate securities, high-yield securities, bank and secured loans, municipal securities, emerging market and distressed debt, public and private equity securities • Currencies and currency derivatives • Interest rate products, including interest rate derivatives, global government securities and money market instruments, including matched book positions • Mortgage-related securities and loan products and other asset-backed instruments Equities • Equity securities and derivatives • Securities, futures and options clearing services • Market-making and specialist activities in equity securities and options • Insurance activities Principal Investments • Principal investments in connection with merchant banking activities • Investment in the ordinary shares of Industrial and Commercial Bank of China Limited • Investment in the convertible preferred stock of Sumitomo Mitsui Financial Group, Asset Management and Securities Services: Asset Management • Investment advisory services, financial planning and investment products (primarily through separately managed accounts and commingled vehicles) across all major asset classes, including money markets, fixed income, equities and alternative investments (including hedge funds, private equity, real estate, currencies, commodities and asset allocation strategies), for institutional and individual investors (including high-net-worth clients, as well as retail clients through third-party channels) • Management of merchant banking funds Securities Services • Prime brokerage • Financing services • Securities lending   Competitive Advantage    Goldman  Sachs’  competitive  advantage  has  historically  been  its  reputation  as  the  best‐in‐class  investment banking and brokerage firm.  In the past it has been able to trade at a premium valuation  relative  to  its  peers  because  of  its  global  reach,  all‐star  talent,  peer‐best  return  on  equity,  significant  operating  leverage,  and  client  relationships2.    It  has  been  a  global  leader  in  mergers  and  acquisitions  advice  and  securities  underwriting.    GS  also  owns  Goldman  Sachs  Execution  &  Clearing,  one  of  the  largest market makers on the NYSE.  This has allowed GS to be a leading market maker for fixed income  Page 4 of 24   
  • D Jurgens    products,  currencies  and  commodities6.    Goldman’s  premium  valuation  may  narrow  over  the  coming  months as it shifts to a bank holding company and its earnings potential becomes less certain.  However,  for the time being Goldman remains one of two remaining traditional investment banks, and with the  recent  equity  infusion  from  Berkshire  Hathaway  it  appears  as  though  Goldman  will  remain  standing  despite the poor economic conditions.  Goldman’s size also provides it with a significant advantage over  smaller investment banks.  Large customer transactions typically require firms with substantial financial  resources.  Goldman has the financial and intellectual capital to close deals of this magnitude.  Economic Analysis    Growth Domestic Product    Goldman  Sachs  and  the  financial  sector  in  general  are  heavily  dependent  on  the  performance  of  the  overall market.  When the economy is healthy, the sector, particularly the investment banking industry,  performs well and when the economy is bad the industry performs poorly.  For example, during the last  recession, the revenues of the four largest investment banks saw profit declines of close to 40 percent  along  with  revenue  declines  of  25  percent3.    When  the  economy  is  in  bad  shape  investment  banking  services are not in high demand because companies tend to lack the excess capital needed to fund new  projects  and  expand  operations.    The  reverse  is  true  when  the  economy  is  booming.    Mergers  and  acquisitions tend to occur, private companies are taken public, institutions are able to take more risks,  innovation and expansion occur, and investment banks are paid advisory fees to help provide funding  and execute these tasks.      Accordingly, investment banking performance is heavily tied to GDP.  Over the past four quarters GDP  has progressively worsened and is likely to continue to drop into the upcoming quarter.  But, when the  recent  downturn  begins  to  pick  up,  Goldman  will  have  a  huge  upside  potential.    Exhibit  B  shows  the  strong positive correlation of Goldman Sachs EPS, financial sector EPS and GDP.                        Exhibit B – Goldman Sachs EPS vs. Financial Sector EPS vs. GDP  GOLDMAN SACHS GROUP INC (GS) Price 78.99 StockVal ® 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 102 85 68 51 HI 100.0 • LO -36.0 34 ME 23.1 CU -31.6 17 0 -17 -34 11-30-1999 08-31-2008              -51 EARNINGS-PER-SHARE YTY % CHANGE (SMOOTHED)   S&P FINANCIALS SECTOR COMPOSITE ADJ (SP-40) Price 19.76 StockVal ® 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 27 18 9 HI 25.3 0 LO -81.2 ME 9.4 -9 CU -81.2 -18 -27 -36 12-31-1998 09-30-2008 -45 EARNINGS-PER-SHARE YTY % CHANGE (SMOOTHED) 8 7 6 HI 7.2 LO 2.7 ME 5.4 5 CU 3.4 4 3 12-31-1998 09-30-2008 2 GROSS DOMESTIC PRODUCT ($BIL) YTY % CHANGE (SMOOTHED)   Page 5 of 24   
  • D Jurgens    Availability of Credit    In order for the financial sector to function properly, institutions must have confidence that the money  they  are  lending  will  be  repaid.    If  proper  credit  cannot  be  established,  banks  lose  confidence  and  liquidity  dries  up.    When  this  occurs  loans  become  more  expensive  and  time  consuming,  and  overall  economic  growth  is  restricted.    This  reduces  volume  and  activity  for  investment  banks  leading  to  decreased profitability.    One  of  the  mostly  widely  used  measures  of  domestic  credit  risk  is  the  TED  spread  which  is  now  calculated as the difference between the three‐month dollar LIBOR and three‐month Treasury Bills.  An  increase  in  the  TED  spread  is  a  sign  that  lenders  believe  the  risk  of  default  on  interbank  loans  is  increasing.  Conversely, a decrease in the spread means that the risk of default has subsided.  The graph  below shows that since the spread peaked in mid October at 4.65% (see Exhibit C), the rate has recently  declined  to  2.10%.    A  significant  portion  of  this  decline  is  likely  due  to  the  capital  injections  of  the  government bailout plan.  While the spread has declined from the October highs, it is still well above its  historical average of 0.22%.  It is unlikely that  credit conditions will worsen over the coming quarters,  and while the spread is above its historic average by about 190 basis points it will continue to drop as  markets begin to stabilize.                             Exhibit C – TED Spread YTD               *Graph obtained from Wikipedia, data confirmed on Bloomberg    Interest Rates    Banks  have  historically  had  a  strong  negative  correlation  to  interest  rates.    This  relationship  mostly  relates  to  the  previous  point  in  that  as  interest  rates  drop  liquidity  tends  to  improve  because  banks  become more willing to lend.  Exhibit D shows that historically as interest rates drop (as measured by  the  Federal  Funds  rate)  earnings  in  the  financial  sector  rise  and  vice  versa.    However,  starting  in  the  fourth quarter of 2007 there has been a significant reversal of this trend.  The recent financial crisis has  been  an  anomaly  in  that  the  Fed’s  attempts  to  bolster  lending  and  the  well‐being  of  banks  in  general  through decreasing interest rates has had little effect.  It is likely that the Fed will lower rates from its  current  1.0%  target  rate  by  at  least  50  basis  points  to  on  its  December  16th  meeting  in  an  attempt  to  stimulate the economy.  Interest rate futures show a year‐end funds rate between 0.25 percent and 0.5  percent4.  While the aim of the cut would be to encourage banks to lend more to improve liquidity, it is  Page 6 of 24   
  • D Jurgens    difficult to tell if the cut will have the desired effect.  Recently the cuts have not done the trick and credit  markets have remained relatively frozen.  Moreover, if the rates are eventually pushed to 0% the Fed  will  lose  a  key  weapon  in  its  arsenal  to  bolster  lending.    But,  if  the  economy  picks  up  sooner  than  expected and liquidity begins to flow, banks will be well positioned to reap significant profits.              Exhibit D – Interest Rates compared to Fin’l Sector EPS relative to S&P 500  S&P FINANCIALS SECTOR COMPOSITE ADJ (SP-40) Price 19.76 StockVal® 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 21 14 7 0 HI 17.2 LO -78.5 -7 ME 1.1 CU -78.5 -14 -21 -28 -35 12-31-1998 09-30-2008 -42 EARNINGS RELATIVE TO S&P 500 COMPOSITE ADJUSTED (SP5A) M-Wtd YTY % CHANGE (SMOOTHED) 110 88 66 44 HI 100.0 + LO -80.3 22 ME -9.3 CU -80.3 0 -22 -44 -66 11-27-1998 11-28-2008 -88 FEDERAL FUNDS RATE (%) YTY % CHANGE (SMOOTHED)       Industry Analysis    Goldman Sachs is in the Investment Banking & Brokerage industry.  This industry is in the mature phase  of  its  lifecycle.    It  is  highly  competitive  and  is  heavily  concentrated.    With  the  recent  fall  of  Lehman  Brothers  and  mergers  of  Bear  Sterns  with  J.P.  Morgan  Chase  and  Merrill  Lynch  with  Bank  of  America,  Goldman Sachs and Morgan Stanley are the only remaining standalone investment banks.  Consolidation  has  been  a  recent  trend  as  investment  banks  have  merged  with  other  types  of  financial  institutions  (commercial  banks  for  example)  in  an  attempt  to  remain  competitive  through  broadened  access  to  capital.    Fees  in  the  investment  banking  industry  are  typically  standard  prices,  thus  to  remain  competitive investment banks must rely on their reputation of intelligence and business effectiveness3.    The Investment Banking & Brokerage industry is very cyclical.  The YTD (through 10/31) performance of  the S&P Investment Banking and Brokerage index is down 63.8% compared to a 33.8% decrease in the  S&P 1500.  This exemplifies how heavily the industry reacts to overall economic conditions.  Conversely,  when the market is booming the industry tends to outperform the market.  Exhibit E on page 8 presents  a comparison of Goldman Sachs versus the S&P 500 over the past ten years relative to GDP.  The graph  shows that during the 2001‐2002 recession GS performed worse than the S&P 500 whereas during the  bull market of 2003‐2007 GS significantly outperformed the market.                 Page 7 of 24   
  • D Jurgens               Exhibit E – Goldman Sachs relative to S&P 500 compared to GDP  GOLDMAN SACHS GROUP INC (GS) Price 78.99 StockVal ® 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 78 65 52 39 HI 82.4 • LO -37.8 26 ME 10.0 CU -21.5 13 0 -13 -26 12-31-1999 09-30-2008 -39 EARNINGS RELATIVE TO S&P 500 COMPOSITE ADJUSTED (SP5A) M-Wtd YTY % CHANGE (SMOOTHED) 8 7 6 HI 7.2 LO 2.7 ME 5.4 5 CU 3.4 4 3 12-31-1998 09-30-2008 2 GROSS DOMESTIC PRODUCT ($BIL) YTY % CHANGE (SMOOTHED)     Given the current poor economic environment, the Investment Banking & Brokerage industry would be  expected to perform poorly.  Demand for the industries’ services are driven heavily by economic activity  that results in company mergers, acquisitions, public offerings, equity underwriting and financing needs.   The  majority  of  these  sorts  of  activities  have  declined  because  of  the  looming  recession  and  financial  crisis.    The  number  of  merger  and  acquisition  deals  has  steadily  been  decreasing  from  4,278  in  the  fourth quarter of 2007 to 2,480 in the third quarter of 20085.  Additionally, as can be seen in Exhibit F on  page 9, equity related underwriting has declined by over 50% in September and October compared to  the same period in 2007 and global IPO volume has almost completely ceased to exist.  As can be seen in  Exhibit  G  on  page  9,  fixed  income  issuance  has  also  been  dramatically  reduced.    Investment  grade  corporate debt issuance is down close to 60% in September and October relative to last year and high  yield corporate debt issuance is almost nonexistent.  In the simplest of terms, investment banks make  money through acting as the intermediaries and assembling capital between those who are looking to  invest excess capital and those who have a shortage of capital.  Currently there is a lack of demand for  this service to be performed.  Nevertheless, because Goldman Sachs is one of two investment banks left  and because the demand is currently at its lows, when business does begin to pick up it will be able to  drive heavy volume.                          Page 8 of 24   
  • D Jurgens       Exhibit F – Global Equity and Related Underwriting / Global IPO Monthly Volume           *Obtained from William Blair & Company 11‐14‐08 GS/MS equity research report        Exhibit G – Global Investment Grade Corporate Debt / High Yield Corporate Debt               *Obtained from William Blair & Company 11‐14‐08 GS/MS equity research report  Page 9 of 24   
  • D Jurgens    Company Position    Over  the  past  decade  Goldman  Sachs  has  set  the  “gold”  standard  in  investment  banking.    It  has  had  unparalleled prestige and has been able to constantly attract top talent.  Goldman had been given the  reputation of perhaps the savviest business dealer on Wall Street.  It has focused most of its efforts on  institutional clients, unlike its rivals who focused more on high net worth individuals6.  This has helped  them to gain a breadth of understanding for satisfying all sorts of business financing needs.  However,  Goldman’s  status  as  the  industry  leader  has  been  put  to  test  in  the  current  economic  crisis  as  the  investment banking & brokerage industry has been changed dramatically over the past several months.   Goldman  Sachs  and  Morgan  Stanley  are  the  only  traditional  investment  banks  who  remain  standing  amid the turmoil.  The other major rivals including Lehman Brothers, Bear Sterns and Merrill Lynch have  either merged with larger banks or filed for bankruptcy due to their debt and credit problems.  With the  September  2008  Federal  Reserve  mandate  that  Goldman  Sachs  and  Morgan  Stanley  become  a  bank  holding  company  the  independent  brokerage  firm  model  will  cease  to  exist.    The  new  structure  will  allow them to create commercial banks and hold customer deposits.  This will bring several benefits to  Goldman  Sachs  but  may  also  lead  to  several  restrictions  which  are  likely  to  prevent  it  from  achieving  historic profitability.    On the plus side, the transition will bolster Goldman’s resources so that they can stay in business and  have less fear about liquidity issues.  This will be done in a combination of three ways.  First, Goldman  can  now  acquire  commercial  banks  which  had  historically  been  off  limits  for  a  traditional  investment  banking  house.    Second,  it  will  be  able  to  establish  a  deposit  base  through  accepting  funds  from  customers.    Lastly,  and  perhaps  most  importantly,  Goldman  will  now  have  access  to  the  Fed  discount  borrowing  window.    Goldman  has  identified  between  $130  –  150  billion  of  current  assets  what  it  believes  can  be  funded  through  bank  deposits7.    This  would  provide  a  cheaper  funding  base  for  the  firm’s other  activities and could  continue to grow depending on  the opportunities that arise.  Overall,  the change should strengthen the company’s balance sheet.    On  the  down  side,  the  restructuring  could  place  limitations  on  Goldman’s  ability  to  function  as  it  previously had.  With the access to Fed funding comes more strict and direct regulation.  Specifically, the  regulation  could  put  restrictions  on  Goldman’s  ability  to  continue  with  its  proprietary  trading  and  investment  activities8.    This  could  put  a  major  damper  on  earnings  as  this  practice  has  been  the  main  contributor of profitability over the past several years (discussed more below).  Additionally, Goldman’s  past years of excess profitability have been fueled by the use of leverage and risk‐taking with the firm’s  own  capital.    As  a  bank  holding  company,  Goldman  will  become  subject  to  the  Fed’s  thorough  capital  adequacy guidelines which include both risk‐adjusted and leverage capital adequacy ratio standards.  At  the end of 2007 Goldman’s leverage was nearing close to 25x8.  These aggressive practices will likely be  subsided  as  the  firm  shifts  to  a  bank  holding  company.    Leverage  will  likely  fall  more  in  line  with  the  diversified financial industry where multiples of 10 – 12x are common.    In the week following the announcement of Goldman’s transition to a bank holding company, Warren  Buffet’s Berkshire Hathaway declared it would be investing $5 billion in the firm.  Under the terms of the  deal Berkshire Hathaway will receive shares of the banks perpetual preferred stock with a 10% dividend,  as well as warrants for the purchase of an additional $5 billion in common stock at a strike price of $115  per  share.    The  warrants  may  be  exercised  at  any  time  through  a  5‐year  time  horizon.    Goldman  also  made  another  $5  billion  worth  of  common  stock  available  to  the  public  in  a  seasonal  offering.    In  addition,  Goldman  will  be  receiving  $10  billion  from  the  government  as  part  of  the  proposed  bailout  plan.  This funding should help to quell fears about any Goldman solvency issues or liquidity concerns.    Page 10 of 24   
  • D Jurgens    To  help  cut  costs  the  firm  announced  on  October  23rd  that  it  would  be  cutting  ten  percent  of  its  workforce.  The drop has been consistent with other major banks including J.P. Morgan Investment Bank  and  Morgan  Stanley  both  of  whom  cut  ten  percent  of  their  workforce  and  Citigroup  who  cut  close  to  52,000 jobs.      Catalysts/Concerns    Outlined below are several areas where Goldman Sachs has the opportunity to expand and drive growth  as well as several areas that could be potentially threatening.    Growth Opportunities    One opportunity Goldman has to expand is to acquire a commercial bank.  Now that it has switched to a  bank  holding  company,  Goldman  could  use  the  opportunity  to  merge  with  another  type  of  financial  institution in order to broaden access to capital.  This could also help to diversify its business.  Moreover,  the increased deposit base would help to fund current operations at a lower cost.  Given that Goldman’s  Trading and Principal Investments line of business is expected to take a major header this year, and also  given  the  fact  that  investment  banking  in  general  is  more  cyclical  than  most  other  industries  in  the  financial  sector,  diversification  could  help  to  stabilize  earnings.    If  the  economy  continues  to  worsen  some attractive opportunities may present themselves, and GS will now be able to take advantage.    Another opportunity for Goldman is to expand into new foreign markets.  While competition is stiff in  the United States and in most of Europe, there are opportunities in underserved countries.  Certain less  developed  countries,  such  as  Nigeria,  have  a  large  number  of  high‐wealth  individuals  who  could  potentially use the service of a world class investment bank3.  However, with this expansion comes the  risk of political instability and corruption.    In terms of future earnings, even though Goldman has restructured to a bank holding company, the firm  still has the same top talent that has enabled it to outperform its peers in recent years.  It is for the most  part expected for earnings to drop as the company de‐levers, however it may find a way to surprise and  outperform consensus earning power.  Especially if economic conditions begin to pick up, Goldman will  be  well  positioned  for  substantial  growth.    Catalysts  that  could  all  lead  to  a  dramatic  turnaround  for  Goldman  Sachs  and  the  investment  banking  &  brokerage  industry  include  an  increase  in  the  transparency and efficiency of capital markets, an increase in investor confidence, and strong domestic  and  global  business  earnings.    While  these  topics  do  not  seem  likely  right  now,  if  any  combination  of  them  do  begin  to  occur,  Goldman  will  be  a  major  beneficiary,  especially  since  only  two  domestic  investment banks are still alive.    Risks    One area of concern for Goldman Sachs is its dependence on market volatility and GDP.  A significant  portion of Goldman’s business is driven by factors that cannot be controlled by the firm itself.  While it  can do the best it can to prepare itself against the risk of a market downturn, it is very difficult for an  investment bank to thrive in a financial crisis.  If the market continues to worsen losses could continue  to  mount  for  Goldman  Sachs  and  shareholder  equity  could  be  severely  hurt  if  the  firm’s  financial  securities are not properly hedged.    Page 11 of 24   
  • D Jurgens    Another  area  of  concern  for  Goldman  Sachs  is  the  possibility  that  the  firm’s  transformation  to  a  bank  holding company could have unintended consequences.  The increased scrutiny from the Fed could limit  the  propriety  trading  and  principal  investment  activities,  which  have  been  an  integral  part  of  the  company’s  profitability  over  the  years.    Additionally,  the  continued  reduction  in  operating  leverage  could reduce future profitability and return on equity.  All else equal, reduced leverage reduces returns  to shareholders8.    There is also a risk that a crisis of confidence could arise for Goldman Sachs as a firm.  Goldman relies  heavily on its reputation for literally every aspect of its business.  Goldman’s reputation allows it to build  relationships  around  the  world  and  facilitate  trading  and  advisory  work  for  all  sorts  of  institutional  clients.    Reputation  is  also  important  for  finding  new  investments,  having  credibility  to  borrow  capital  from various sources, and subsequently using that capital.  If investors and the market in general begin  to  lose  confidence  in  Goldman  Sachs  its  entire  business  model  will  be  damaged.    Another  severe  financial shock is possible and could feasibly turn sentiment against the company.    Other areas of concern include the fact that Goldman remains relatively highly levered and still has risky  assets  on  its  balance  sheet8.    And  while  insolvency  fears  subsided  after  the  firm’s  move  to  a  holding  company  and  the  capital  infusion  from  Warren  Buffet  and  the  government,  future  write  downs  and  a  continued economic downturn could renew these fears.    Financial Analysis    Exhibit  H  outlines  Goldman  Sachs’  operating  results  by  segment  for  the  fiscal  year  ended  November  2007.  Investment Banking accounted for 14.2% of net sales while Trading and Principal Investments and  Asset  Management  and  Security  Services  accounted  for  67.9%  and  15.6%  respectively.    Investment  Banking  accounted  for  14.2%  of  total  profit  while  Trading  and  Principal  Investments  and  Asset  Management  and  Security  Services  accounted  for  75.0%  and  10.2%  respectively.    Note  that  complete  versions  of  Goldman  Sachs’  Income  Statement,  Balance  Sheet  and  Statement  of  Cash  Flows  can  be  found in the appendices C, D and E respectively.           Exhibit H – Goldman Sachs 2005 – 2007 Operating Results by Segment               *Taken from GS SEC Form 10‐K Filing      In  terms  of  overall  sales  and  total  profit,  the  Trading  and  Principal  Investments  is  the  most  important  line  of  business.    When  looked  at  based  on  FY  2007  numbers,  all  three  lines  of  business  have  been  relatively strong over the past three years with significant growth in both revenues and profits in two of  three segments.  Of the three, Asset Management and Securities Services has had the weakest growth  Page 12 of 24   
  • D Jurgens    with  a  decrease  in  earnings  of  24%  year  over  year.    This  has  largely  been  due  to  a  33%  increase  in  operating  expenses  due  to  increased  compensation  and  benefits  expenses  which  were  a  result  of  a  growth in employment levels and higher distribution fees.  However, net revenues in the AM&SS group  have increased 11% year over year.  Within this LOB, asset management net revenues have increased  5% and securities services net revenues have increased 25%.  And, from 2005 to 2006 net revenues in  the AM&SS group increased 36% and pre‐tax earnings increased 45%1.  Thus, this LOB remains relatively  healthy.    Each  line  of  business  had  different  products/trends  driving  revenue  and  profit  growth  in  2007.   Investment Banking saw a 64% increase in Financial Advisory net revenues which was largely a result of  industry‐wide  completed  mergers  and  acquisitions.    The  increase  in  the  Trading  and  Principal  Investments group can be heavily attributed to net revenues in Equities products which increased 33%  year  over  year.    During  2007,  Equities  operated  in  an  environment  characterized  by  strong  customer‐ driven activity, generally higher equity prices and higher levels of volatility.  The Asset Management and  Securities  Services  group  saw  an  increase  in  customer  balances  due  to  global  growth  and  higher  management fees1.    It is unrealistic to assume that Goldman’s future will follow the three year historic trends, but its past  performance  does  reinforce  its  ability  to  generate  strong  results  under  the  proper  circumstances.   Appendix F shows how drastically the current environment has affected Goldman’s performance.  Most  notably, Trading and Principal Investments Revenue is down 45% YTD and 67% relative to Q3 of 2007.   This has been the main driver of Goldman’s most recent 47% decrease in earnings for the YTD.     Appendix A details a forecasted pro forma income statement for fiscal years 2008 through 2010.  The  2008  estimates  were  heavily  based  on  Goldman’s  third  quarter  earnings  release  that  was  released  on  September 16.  Some slight changes were made to account for the fourth quarter which may be grim.   FY 2008 and 2009 net revenues are projected to be $27.99 billion and $31.28 billion respectively.  This is  in  line  with  average  2008  consensus  estimates  of  $27.97  billion  and  slightly  below  2009  consensus  estimates of $32.57 billion.  Earnings per share are projected to be $8.12 in 2008 and $10.12 in 2009,  relative to consensus estimates of $9.32 and $10.38.  The assumptions used in generating the pro forma  income statement are detailed below:    • Revenue9  –  The  revenue  breakdown  by  percentage  of  total  sales  is  expected  to  remain  constant and was based upon the average of the past five years.  o Investment Banking  – Net revenues in  investment banking are down 40% in Q3 of  2008 relative to 2007.  This is largely due to an industry‐wide decrease in mergers  and acquisitions and a substantial decrease in initial public offerings.  A weak fourth  quarter is expected, with a decline in revenue of 40%.  Revenues are anticipated to  begin to rebound in FY 2009.  o Trading and Principal Investments – Net revenues are down 67% in Q3 and 52% in  Q2  of  2008  relative  to  2007.    This  is  largely  due  to  weak  results  in  credit  and  mortgage  products  both  of  which  had  significant  declines  in  asset  values.    Net  revenues in the equity group are also down 50% relative to Q3 of 2007 because of  the  decline  of  global  equity  prices,  lower  client  activity,  and  weak  results  in  the  firm’s  principal  strategy  investments.    Yearly  revenues  are  expected  to  decline  by  65% and slowly begin to rebound in FY 2009.  o Asset Management and Securities Services – This is Goldman’s only line of business  with  positive  YTD  revenue  growth.    Revenues  are  up  6%  YTD,  but  are  down  5%  Page 13 of 24   
  • D Jurgens    relative to Q2 of 2008.  Fourth quarter results are expected to yield a further decline  in  revenues  as  assets  under  management  continue  to  fall  because  of  depressed  equity values.  On a total yearly basis AM&SS revenues are expected to increase by  4% and continue to slowly grow through FY 2009 and 2010.  o Interest  Income  –  Revenue  is  down  14%  YTD.    A  total  yearly  decline  of  15%  is  expected with a steady increase to interest income returning in FY 2009.  • Interest Expense – Interest expense as a percentage of revenues is expected to increase to  52.5%  based  on  Q3  2008  numbers  and  is  expected  to  be  slightly  reduced  in  the  coming  years.    • Compensation and Benefits – Compensation and benefits expense is expected to remain in  line with past expenses.  While it might have been increased this quarter as a percentage of  revenues, this amount is offset by the workforce cut of 10% announced in October.  • Non‐operating Expense – Based on guidance from the GS Q3 earnings release non‐operating  expenses are expected to  rise to 52.5% of sales and begin to slowly decline in the coming  years.  • Provision for Taxes – Taxes are assumed to be consistent with historical rates.  • Preferred  Stock  Dividends  –  Preferred  stock  dividends  are  expected  to  increase  by  35%  a  year for the next three years based on the Berkshire Hathaway preferred investment of $5  billion and the government infusion of $10 billion.  • Basic Common Shares Outstanding – Common shares outstanding are expected to increase  by 38 million shares from Goldman’s $5 billion seasonal stock offering.  • Diluted  Shares  Outstanding  –  Diluted  shares  outstanding  are  expected  to  increase  by  38  million shares from Berkshire Hathaway’s preferred investment of $5 billion.    Based on the income figures produced in the pro forma income statement, a pro forma discounted cash  flow model was generated and is detailed in Appendix B.  The assumptions used in generating the pro  forma DCF are detailed below:    • Revenue – The gross revenue projections for 2008 – 2010 flow directly from the pro forma  income  statements.    Revenue  is  expected  to  slightly  increase  in  2011  and  then  steadily  decrease to a terminal rate of 3.5%.  • Net Income – The net income projections for 2008 – 2010 flow directly from the pro forma  income statements.  Income growth is expected to  drop off in 2011 as Goldman becomes  more  de‐levered  and  continues  to  taper  off  to  a  terminal  rate  of  3.5%.    Note  that  net  income equals free cash flows as changes in working capital are not relevant in forecasting  free cash flows for financial companies.  • Shares  Outstanding  –  Shares  outstanding  is  taken  directly  from  the  pro  forma  income  statement and is based on total dilutive shares outstanding.  • Terminal Discount Rate – The discount rate is determined by using the capital asset pricing  model and is based on the following assumptions:  o Expected Rate of Return  =  R  =  rf + ß (rm ‐ rf)  o rf = risk‐free rate is based on 10‐year T‐bill currently being quoted at 3.0%  o rm = expected market return of 10.0%  o ß = GS equity beta of 1.96 taken from Yahoo! Finance  o R  =  3.0 + 1.96*(10.0 – 3.0)  =  16.72  • Terminal  FCF  Growth  Rate  –  Expected  to  be  3.5%  which  is  consistent  with  long  term  GDP  growth.  Page 14 of 24   
  • D Jurgens      Based  on  the  pro  forma  projections,  Goldman  Sachs  has  an  implied  equity  valuation  of  $105.03  (see  Appendix  B).    This  represents  a  32.9%  upside  to  its  11/30/08  closing  price  of  $78.99.    A  sensitivity  analysis  has  also  been  included  in  Appendix  B  to  show  how  variations  in  discount  rate  and  terminal  growth rate effect the implied stock valuation.  The extremes range from $94.91 to $118.34.      Multiples Valuation    Analyzing Goldman’s multiples relative to the financial sector produces mixed results (see Exhibit I.)  The  multiples are based on ten year historic data.  Assuming mean reversion, Goldman is expensive on a P/E  and  ROE  basis  and  cheap  on  a  P/B,  P/CF,  and  P/E/G  basis.    Because  of  the  recent  turmoil  that  has  completely shaken up the financial sector, and because the ratios do not produce any one‐sided results,  no definite conclusions can be drawn from looking at Goldman Sachs relative to the sector.  However,  on an aggregate basis Goldman appears to be priced in line with financial sector.    Exhibit I – Goldman Sachs Relative to Financial Sector (SP‐40)  Stock vs. Sector High Low Mean Current Valuation P/Forward E 1.38 0.26 0.8 0.91 P/B 1.87 0.82 1.11 1.07 P/CF 0.93 0.25 0.76 0.29 P/E/G ratio 1.52 0.45 0.89 0.56 ROE 6.23 0.78 1.42 6.23     Analyzing Goldman’s multiples on an absolute basis produces more conclusive results.  This analysis is  outlined in Exhibit K.  For the most part, Goldman is trading between its ten year low and ten year mean.   Mean reversion is unlikely due to the fact that Goldman will be de‐levering from its historic average of  between 20 – 25X to between 10 – 12X which is more typical of diversified financial banks.  Because this  leverage is expected to eventually be cut in half, target multiples were calculated to be the average of  the ten year low and ten year mean.  Note that the target EPS was taken from the pro forma income  statement  (see  Appendix  A.)    Even  with  this  relatively  substantial  (but  reasonable)  drop  in  target  multiples,  Goldman  is  undervalued  based  on  three  of  five  multiples  and  is  significantly  undervalued  based on P/B and P/CF ratios.  The average target price based on the multiples below yields a stock price  of $100.84.  This represents an upside of 27.7% relative to the 11/30/2008 closing price of $78.99.      Exhibit K – Goldman Sachs on Absolute Basis  Absolute High Low Mean Current Target Target Target % Upside / Valuation Multiple X/Share Price Downside P/Forward E 26.90 5.90 11.20 10.00 8.12 7.90 64.14 -18.8% P/B 5.60 0.60 2.40 0.80 1.50 98.74 148.11 87.5% P/CF 18.50 2.90 10.90 4.20 6.90 18.81 129.77 64.3% P/E/G ratio 1.60 0.40 1.00 0.60 0.70 131.65 92.16 16.7% ROE 56.00 11.20 21.60 18.50 16.40 4.27 70.02 -11.4% 11/30/08 Stock Price: $78.99 Average: $ 100.84 27.7%     Both  the  DCF  and  multiples  analysis  yield  an  upside  of  well  over  twenty  percent  for  Goldman  Sachs.   Assuming  the  DCF  analysis  and  multiples  analysis  are  equally  as  valuable  and  accurate  at  predicting  Page 15 of 24   
  • D Jurgens    Goldman Sachs’ stock price, a target value can be established by taking the average of the two values  ($105.03 and $100.84.)  This yields a final, 12‐month target price of $102.93.    Conclusion & Summary    In  conclusion,  Goldman  Sachs  is  rated  a  BUY  with  a  target  price  of  $102.93.    This  represents  a  30.3%  premium to the 11/30 closing price of $78.99.    The table below summarizes key pros and cons for the investment recommendation.    Pros  Cons  • Goldman  remains  one  of  two  standalone  • If  the  market  downturn  continues  to  worsen  investment banks in the United States, putting  longer  than  expected  and  credit  spreads  it in a solid position for growth and expansion  continue  to  widen,  Goldman’s  share  price  once the market rebounds  could continue to fall further as its business is  • The switch to a bank holding company should  heavily  dependent  on  macroeconomic  help  to  provide  liquidity,  mitigate  the  risk  of  conditions that GS cannot control  solvency,  and  provide  access  to  a  potentially  • The  switch  to  a  bank  holding  company  could  cheaper funding base  have unintended consequences and could lead  • When  the  market  turns  around,  Goldman  will  to  significant  restrictions  on  proprietary  be  in  great  shape  to  generate  significant  trading and principal investments, which have  profits – the financial crisis could also be more  historically  generated  the  lion’s  share  of  short‐lived than expected  revenues and profits  • Goldman still has the same intellectual capital  • Goldman  remains  highly  leveraged  and  still  and  talent  that  has  made  it  a  global  leader  in  holds risky securities on its balance sheet8  the past  • If  market  sentiment  turns  against  Goldman    Sachs,  its  reputation  could  be  severely  damaged  limiting  future  business  opportunities and reducing profitability     Although  Goldman  Sachs  is  a  cyclical  stock  in  what  has  turned  out  to  be  a  significant  economic  downturn,  its  stock  price  has  dropped  more  than  it  should  have  to  compensate  for  the  decrease  in  investment  banking  activity.    GDP  is  continuing  to  fall  and  credit  is  still  tight,  but  the  market  has  overreacted to these factors and has overly discounted Goldman’s earnings potential.      With Goldman’s recent move to a bank holding company it is fair to assume that it will have to de‐lever  from historic standards of 20 – 25X to closer to 10 – 12X.  While this may affect profitability and future  return on equity it will not be as drastic as the market is currently projecting.  Even if it is assumed that  earnings power will be cut in half from the restructuring, multiples analysis shows that Goldman is still  significantly undervalued.  Moreover, while the transition might cause returns to be deflated relative to  the  past,  the  move  to  a  bank  holding  company  will  also  limit  the  downside  risk.    This  risk  has  been  further alleviated from the investment from Berkshire Hathaway, the equity that was raised through a  common share offering, and the government TARP.    Now that Goldman is one of the two remaining domestic investment banks, it is in a dominant position  to  emerge  from  the  current  recession  with  huge  increases  in  volume  and  profitability.    Its  shares  are  trading near all time lows, as the entire banking industry has come under pressure.  However, the basic  Page 16 of 24   
  • D Jurgens    need for investment banking services will not change in the long run and after Goldman weathers the  storm its shares will have considerable upside potential.  GS still has the majority of the same capable  management and employees that have enabled it outperform in the past.    It is important to note that while it is strongly believed that Goldman has significant upside to its current  trading  price,  there  is  a  relatively  substantial  amount  of  risk  in  projecting  Goldman’s  future  earnings.   Because  of  this  risk,  Goldman  has  been  given  a  risk  rating  of  HIGH.    This  determination  was  made  by  considering several factors including the difficultly in accurately predicting future sales, the firm’s degree  of  financial  leverage  and  its  exposure  to  contingent  events  including  fluctuations  in  GDP  and  credit  availability.    Moreover,  Goldman’s  most  important  line  of  business  from  an  earnings  standpoint  is  its  Trading and  Principal Investments group which has seen extreme fluctuations in asset values over the  course of the year due to its exposure to equities, rates, commodities, mortgages, foreign exchange and  credit, and exposure to leveraged loans, residential mortgages and broad principal investments.  Having  such  a  deep  exposure  to  these  items  makes  this  line  of  business  very  challenging  to  forecast.    Future  regulation  may  also  prove  to  completely  alter  the  financial  sector  if  the  economy  continues  to  deteriorate.  This may lead to consequences that cannot be accurately predicted.                                                            Page 17 of 24   
  • D Jurgens    References    1   Goldman Sachs Group, Inc. 2007 Annual Report  2   Standard & Poors, “Goldman Sachs Group, Inc.”  November 15, 2008 Investment Report  3   Hoover’s, Inc. Investment Banking Industry Profile  4, “FED FOCUS – Calls grow for zero rates, new Fed measures.”  5   Zephyr, “Quarterly M&A Report – North America, Q3 2008.”  6   Hoover’s, Inc. ‐ Goldman Sachs, Inc. Overview  7   William  Blair  &  Company,  L.L.C.,    “The  Goldman  Sachs  Group,  Inc./Morgan  Stanley.”    November  14,  2008  Investment Report  8   Morningstar Investment Research Center ‐ Goldman Sachs, Inc. Analyst Research  9   Goldman Sachs Group, Inc. 2008 Q3 Earnings Release                                                  Page 18 of 24   
  • D Jurgens        Appendix A – Pro Forma Income Statement  David Jurgens - 11/30/2008 Goldman Sachs - GS Income Statement Projection FY FY FY FY FY FY FY FY (millions) 2010E 2009E 2008E 2007 2006 2005 2004 2003 Investment banking 5,585 4,986 4,533 7,555 5,613 3,599 3,286 2,400 Trading and principal investments 13,156 11,440 10,400 29,714 24,027 15,452 11,984 8,555 Asset management and securities services 5,633 5,215 4,920 4,731 4,527 3,090 2,655 1,917 Interest income 45,575 42,199 39,073 45,968 35,186 21,250 11,914 10,751 Total revenues 69,948 63,840 58,926 87,968 69,353 43,391 29,839 23,623 Interest expense 34,974 32,559 30,936 41,981 31,688 18,153 8,888 7,600 Revenues, net of interest expense 34,974 31,282 27,990 45,987 37,665 25,238 20,951 16,023 Consensus Net Rev Estimate 32.57 27.97 Operating expenses: Compensation and benefits 16,088 14,683 13,553 20,190 16,457 11,758 9,652 7,515 Brokerage, clearing, exchange and disribution fees 2,758 1,985 1,416 952 829 Market development 601 492 378 374 264 Communications and technology 665 544 490 461 478 Depreciation and amortization 624 521 501 499 562 Amortization of identifiable intangible assets 195 173 124 125 319 Occupancy 975 850 728 646 722 Professional fees 714 545 475 338 253 Cost of power generation 335 406 386 401 11 Other expenses 1,326 1,132 709 827 625 Total non-compensation expenses 9,443 8,618 7,896 8,193 6,648 5,207 4623 4063 Total operating expenses 25,531 23,302 21,449 28,383 23,105 16,965 14,275 11,578 Pre-tax earnings 9,443 7,980 6,541 17,604 14,560 8,273 6,676 4,445 Provision for taxes 3,220 2,721 2,230 6,005 5,023 2,647 2,123 1,440 Net earnings 6,223 5,259 4,310 11,599 9,537 5,626 4,553 3,005 Preferred stock dividends 472 350 259 192 139 17 0 0 % change 35.0% 35.0% 35.0% 38.1% 717.6% Net earnings applicable to common shareholders 5,751 4,909 4,051 11,407 9,398 5,609 4,553 3,005 Earnings per common share Basic 12.50 10.56 8.60 26.34 20.93 11.73 9.30 6.15 Diluted 12.24 10.12 8.12 24.73 19.69 11.21 8.92 5.87 Consensus EPS 10.38 9.32 Average common shares outstanding Basic 460 465 471 433.0 449.0 478.1 489.5 488.4 % change -1.08% -1.27% 8.78% -3.56% -6.09% -2.33% 0.23% Diluted 470 485 499 461.2 477.4 500.2 510.5 511.9 % change -3.09% -2.81% 8.20% -3.39% -4.56% -2.02% -0.27% Total Sales Growth 10.9% 8.8% -34.0% 26.8% 59.8% 45.4% 26.3% Investment banking 12.0% 10.0% -40.0% 34.6% 56.0% 9.5% 36.9% Percent of Total Sales 9.2% 9.2% 9.2% 8.6% 8.1% 8.3% 11.0% 10.2% Trading and principal investments 15.0% 10.0% -65.0% 23.7% 55.5% 28.9% 40.1% Percent of Total Sales 36.1% 36.1% 36.1% 33.8% 34.6% 35.6% 40.2% 36.2% Asset management and securities services 8.0% 6.0% 4.0% 4.5% 46.5% 16.4% 38.5% Percent of Total Sales 7.2% 7.2% 7.2% 5.4% 6.5% 7.1% 8.9% 8.1% Interest income 8.0% 8.0% -15.0% 30.6% 65.6% 78.4% 10.8% Percent of Total Sales 47.5% 47.5% 47.5% 52.3% 50.7% 49.0% 39.9% 45.5% Gross Margin 52.0% 48.5% 47.0% 52.3% 54.3% 58.2% 70.2% 67.8% Chg YoY 3.5% 1.5% -5.3% -2.0% -3.9% -12.0% 2.4% Compensation to Sales 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.7% 27.1% 32.3% 31.8% Chg YoY 0.0% 0.0% 0.0% -0.8% -3.4% -5.2% 0.5% Non-compensation Opearting to Sales 13.5% 13.5% 13.4% 9.3% 9.6% 12.0% 15.5% 17.2% Chg YoY 0.0% 0.1% 4.1% -0.3% -2.4% -3.5% -1.7% Profit Margin 10.0% 8.5% 7.5% 13.2% 13.8% 13.0% 15.3% 12.7% Chg YoY 1.5% 1.0% -5.7% -0.6% 0.8% -2.3% 2.5% Interest Expense 50.0% 51.0% 52.5% 47.7% 45.7% 41.8% 29.8% 32.2% Interest Income (above) Tax Rate 34.1% 34.1% 34.1% 34.1% 34.5% 32.0% 31.8% 32.4%   Page 19 of 24   
  • D Jurgens      Appendix B – Pro Forma Discounted Cash Flow Model  David Jurgens - 11/30/2008 Goldman Sachs - GS Terminal Discount Rate = 16.7% beta per Yahoo Finance = 1.96 Cash Flow Projection Terminal FCF Growth = 3.5% (millions) Year 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Revenue 23,623 29,839 43,391 69,353 87,968 58,926 63,840 69,948 76,943 83,867 90,577 96,917 102,732 107,869 112,183 116,110 % Growth 26.3% 45.4% 59.8% 26.8% -33.0% 8.3% 9.6% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.5% Net Income 3,005 4,553 5,626 9,537 11,599 4,310 5,259 6,223 6,845 7,461 8,058 8,622 9,140 9,597 9,980 10,330 % Growth 51.5% 23.6% 69.5% 21.6% -62.8% 22.0% 18.3% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.5% Free Cash Flow 3,005 4,553 5,626 9,537 11,599 4,310 5,259 6,223 6,845 7,461 8,058 8,622 9,140 9,597 9,980 10,330 YOY growth 52% 24% 70% 22% -63% 22% 18% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3.5% Terminal 80,994 Terminal Value 80,994 P/E 7.8 NPV of free cash flows 35,123 EV/EBITDA NPV of terminal value 17,288 Free Cash Yield 12.8% Projected Equity Value 52,411 Free Cash Flow Yield Shares Outstanding 499 Sensitivity Analysis: Implied share price based on Discount Rate and FCF Growth: Current Price $ 78.99 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 15.7% $110.80 $112.46 $114.26 $116.21 $118.34 Implied equity value/share $ 105.03 16.2% $106.38 $107.86 $109.46 $111.19 $113.07 16.7% $102.28 $103.61 $105.03 $106.57 $108.23 Upside/(Downside) to DCF 33.0% 17.2% $98.47 $99.66 $100.93 $102.30 $103.78 17.7% $94.91 $95.98 $97.13 $98.35 $99.67           Page 20 of 24   
  • D Jurgens       Appendix C – GAAP Income Statement      *Taken from GS SEC Form 10‐K Filing                                        Page 21 of 24   
  • D Jurgens      Appendix D – GAAP Balance Sheet      *Taken from GS SEC Form 10‐K Filing                                Page 22 of 24   
  • D Jurgens      Appendix E – GAAP Statement of Cash Flows      *Taken from GS SEC Form 10‐K Filing                                    Page 23 of 24   
  • D Jurgens       Appendix F – Third Quarter Earnings Release, Income Statement               *Taken from GS Q3 Earnings Release  Page 24 of 24