La necessità di fare un grosso cambiamento

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Il 5 marzo 2013 il Dow Jones Industrial Average ha stabilito un nuovo massimo storico, superando il precedente massimo pari a 14,165.50 che era stato raggiunto nell'ottobre del 2007. Solo il mercato azionario non sembra prendere atto che il mondo si trova oggi in una situazione ben diversa rispetto a 5 anni e mezzo fa. Molti investitori parlano di un mercato ribassista, ma intanto percorrono la strada rialzista. Questa apparente contraddizione è funzione della convinzione diffusa che la politica della banca centrale sia questa proveniente da Tokyo, Francoforte, Londra o Washington fornisce un efficace copertura alla volatilità consentendo così agli investitori di ignorare i problemi economici e finanziari sottostanti, che continuano intanto a cuocere a fuoco lento.

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La necessità di fare un grosso cambiamento

  1. 1. SCENARI FINANZIARITHE ABSOLUTE RETURN LETTERNewsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo CapitalLa necessità di fare un grosso cambiamentodi Niels Jensen | 4 aprile 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 11."Un comico che guida il più grande partito in Italia è semplicemente la manifestazione diuna situazione che si è protratta per lungo tempo e che poi è diventata la normalità"Patrick Barron, EconomistIl 5 marzo 2013 il Dow Jones Industrial Average ha stabilito un nuovo massimo storico,superando il precedente massimo pari a 14,165.50 che era stato raggiunto nellottobre del2007. Solo il mercato azionario non sembra prendere atto che il mondo si trova oggi in unasituazione ben diversa rispetto a 5 anni e mezzo fa. Molti investitori parlano di un mercatoribassista, ma intanto percorrono la strada rialzista. Questa apparente contraddizione èfunzione della convinzione diffusa che la politica della banca centrale sia questaproveniente da Tokyo, Francoforte, Londra o Washington fornisce un efficace coperturaalla volatilità consentendo così agli investitori di ignorare i problemi economici e finanziarisottostanti, che continuano intanto a cuocere a fuoco lento. Il grafico 1 è arrivato nella miacasella di posta elettronica circa un paio di settimane fa e ve lo riporto per gentileconcessione di Simon Hunt. Un grafico a volte dice più di mille parole e questo èsicuramente il caso.Grafico 1: Adesso e prima - 2013 vs 2007Fonte: Charles de Trenck, Transport Tracker. Dati degli Stati Uniti se non diversamente
  2. 2. indicato.Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva finanziaria?Certo non tutti i governi hanno dimostrato tanta dissolutezza come hanno fatto a CapitolHill. In generale si tratta di una vecchia malattia. Di fronte ad un settore privato intento aridurre la leva finanziaria, i governi da Tokyo fino a Washington hanno deciso unmassiccio aumento della spesa pubblica e quindi del debito, questo al fine di proteggereleconomia e affinché questa non possa cadere in una vera e propria depressione - unarisposta molto keynesiana ad una recessione data dagli squilibri dei bilanci.Nel frattempo le economie dei paesi emergenti ancora scottate dagli errori fatti daiprecedenti regimi, sono stati molto più disciplinati ed effettivamente sono riusciti amantenere dei livelli di debito PIL in gran parte stabili, questo anche dopo lo scoppio dellacrisi del credito nel 2007-08 (grafico 2).Grafico 2: Debito governativo rispetto al PIL nei mercati sviluppati e nei paesiemergenti, 1900-2011Fonte: Blackrock, Reinhart e Rogoff.Ora sappiamo tutti che il settore pubblico rappresenta solo una parte del quadrocomplessivo. Gli altri due principali settori delleconomia sono le famiglie e le imprese.Come Reinhart e Rogoff hanno più volte ricordato, alla fine della giornata è solo il debitototale che conta. (Guarda caso come sempre accade, sono solamente in parte daccordocon questo punto di vista. I governi possono avere una visione strategica che le aziende ele famiglie non possono necessariamente permettersi di praticare, ed inoltre si possonopermettere in parte di controllare il costo dellutilizzo del debito che invece per gli altri duesettori è praticamente impossibile.)Avendo questa cosa in mente, diamo unocchiata a ciò che è stato fatto finora. La rispostain modo molto breve è: nulla! Negli Stati Uniti il settore delle famiglie è riuscito a ridurre ilsuo livello di debito in modo significativo, ma questo soprattutto a causa delle svalutazionie delle cancellazioni di alcuni debiti. In Europa le grandi quantità di debito sono statetrasferite dal settore privato (finanziario) verso il settore pubblico. Eppure a conti fatti enonostante tutto il parlare di austerità, oggi la maggior parte dei paesi stanno peggiorispetto ai livelli pre-crisi (grafico 3).Grafico 3: Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva
  3. 3. finanziaria?Fonte: Boston Consulting Group. Lindebitamento totale include il debito governativo, leimprese che non operano nel settore finanziario e il debito delle famiglie. (1) debitogiapponese fino al 2010. Tutti gli altri paesi fino al 2011.Come se ciò non bastasse, se si dovesse includere anche le voci fuori bilancioemergerebbe a quel punto un quadro ancora più desolante (grafico 4). Questi elementisono in gran parte legati alletà ed includono gli impegni pensionistici, i programmi dellasocial security, ecc. Dato il rapido livello di invecchiamento della popolazione nellamaggior parte dei paesi OCSE questo dato è destinato, nonostante sia già ad un livellomolto critico, a diventare molto, molto peggiore. Cè un disperato bisogno di effettuare unazione drastica, ma in questo momento sembra che manchi lappetito per fare un qualcosaal riguardo.Grafico 4: Totale delle passività del governoFonte: Societe Generale Cross Asset Research.Absolute Return Partners - www.arpinvestments.com - è il partner di John Mauldin peril mercato Europeo.Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per ilmercato Italiano.
  4. 4. Send in the clownsHo iniziato questa lettera citando il geniale Patrick Barron. Mi permetto di riportare unpezzo molto più lungo del suo recente lavoro Send in the Clowns, che riassume in modomolto sintetico la situazione:"Gli italiani hanno appena dato un maggior numero di voti ad un nuovo partito politico, ilPartito delle Cinque Stelle, dove Beppe Grillo che è un comico professionista ne è ilportavoce. Il primo ministro Mario Monti, chiamato anche tecnocrate, è stato punito peraver tentato di instillare una sorta di disciplina nel bilancio italiano. Lelettorato nonavrebbe voluto niente di tutto ciò."Gli sloveni hanno da poco fatto fuori il loro primo ministro per il fatto che ha raccomandatociò che viene normalmente chiamata austerità, che significa un governo fiscalmenteresponsabile. Anche gli olandesi che sono in genere responsabili hanno annunciato chequestanno non centreranno lobiettivo indicato dallUnione Monetaria Europea ossia diraggiungere un tre per cento o meno di disavanzo pubblico ... Forse lanno prossimo ... Oforse mai!"Il nuovo primo ministro del Giappone ha annunciato che nominerà un nuovo capo dellaBanca del Giappone a condizione che il potenziale candidato prometta di far scendere loyen e generare più inflazione. E in America il presidente della Fed Bernanke ha appenaparlato davanti al Congresso confermando il fatto che manterrà i tassi di interesse a zero,fino a quando la disoccupazione non centrerà il suo obiettivo. Responsabilità monetaria?Ha"Forse però non si tratta solo di responsabilità monetaria. Purtroppo i problemi sono moltopiù profondi. Da come la vedo io ci sono (almeno) due questioni fondamentali ed entrambedevono essere affrontate:1. La stessa struttura economica è fondamentalmente malata e questo non solo in Europa(dove è la situazione è particolarmente grave), ma anche altrove.2. I politici ed in particolare quelli Europei, stanno dimostrando un pericoloso cocktail diignoranza e mancanza di volontà; ignoranza di come leconomia e i mercati finanziarifunzionano il tutto sommato ad una mancanza di volontà nel voler affrontare i problemistrutturali che ci troviamo di fronte.La commedia chiamata CiproHo sempre sostenuto che la creazione dellUnione Monetaria Europea era simile alreintrodurre il gold standard. I paesi membri della zona euro sono effettivamente bloccatiin un sistema molto simile a quello che si è rivelato così insopportabilmente inadeguatodurante la grande depressione negli anni 30. Ununione monetaria è semplicemente ilmodello sbagliato per unEuropa che invecchia rapidamente, ma una combinazione diignoranza e testardaggine fa si che i responsabili si rifiutino di prendere atto della realtàdei fatti.Le ultime settimane hanno fortemente evidenziato che la leadership politica Europea non
  5. 5. ha assolutamente alcuna idea di come risolvere la crisi. Se ci fosse mai stato qualchelivello di fiducia tra la popolazione ed i nostri leader che sono stati eletti, ora questasarebbe stata inequivocabilmente distrutta con la disastrosa gestione della crisi di Cipro.Daltra parte sappiamo, e lo è stato nuovamente dichiarato anche ora (se mai ci fossestato qualche dubbio), che la leadership politica in Europa è pronta a fare qualsiasi cosapur di salvare leuro. Il fatto che essi fossero così inclini nel sacrificare i depositi sotto€100.000 non fa ben sperare per il futuro del nostro continente. Con i controlli sui capitaliche sono attualmente in vigore a Cipro un euro cipriota non è più lo stesso di un eurotedesco o olandese. Cosa faranno quando la crisi si sposterà in Francia (e questosuccederà)? Potete vedere qui alcune interessanti osservazioni fatte da JP Morgan suquesto argomento.E una cosa ben nota che le banche europee dipendono molto più dai depositi per le loroesigenze di finanziamento, rispetto alle banche degli Stati Uniti che tendono invece adutilizzare prevalentemente i mercati dei capitali. Il fatto che i responsabili politici europeierano pronti a sacrificare i piccoli risparmiatori a Cipro dimostra una sconcertantemancanza di conoscenza di questa realtà. Come pensano potranno interpretare coloroche hanno un deposito negli altri paesi della zona euro questo sfacciato attacco alrisparmio privato? In un momento in cui le banche hanno bisogno di accedere più che maiai finanziamenti?Ora una linea invisibile sulla sabbia è stata superata e non è più possibile tornare indietro.La prossima volta che una banca di un importante paese della zona euro si troverà difronte a delle gravi difficoltà ci sarà a quel punto una forte corsa agli sportelli, in primoluogo perché a seguito della caotica gestione di Cipro si è incrinata la fiducia. Come ilGovernatore della BoE Mervyn King scherzando una volta ha detto (e io ne faccio laparafrasi): "E irrazionale che ci sia una corsa agli sportelli di una banca, ma una volta chela cosa avviene è perfettamente razionale accodarsi"Purtroppo la parodia non si ferma qui. Quasi come se fosse una farsa le filiali di Londradelle due banche cipriote che erano in difficoltà sono state mantenute aperte durante leprime fasi della crisi, permettendo a molti cavalli di fuggire prima che le porte della stallavenissero saldamente chiuse. Nelle prime fasi della crisi era stato ampiamente ipotizzatouna decurtazione pari al 20-30% dei depositi con oltre €100.000 e questo avrebbeaumentato il capitale necessario a Cipro al fine di ricevere i finanziamenti di emergenza -ora le ipotesi sono di una decurtazione pari al 60-80%. Le imprese locali cipriote stannoper diventare i principali attori perdenti di questa commedia degli errori. Molte di questeimprese finiranno in bancarotta mentre gli oligarchi russi se la rideranno.Grafico 5: La disoccupazione in Europa
  6. 6. Fonte: Societe Generale Cross Asset Research.Daltra parte i tedeschi sanno esattamente ciò che stanno facendo. Di fronte alle elezioniche ci saranno il prossimo mese di settembre e con una popolazione sempre più stanca didover finanziare i problemi fiscali degli altri paesi il governo tedesco deve procedere conmolta cautela, ma nonostante tutto quello che sta succedendo la Germania sta emergendocome il grande vincitore di questa crisi ed è fortemente incentivata nel mantenere intatta lazona euro. Si certamente ha dovuto firmare qualche assegno che si può considerare quasisimile ad una paghetta, questo però è niente rispetto al vantaggio competitivo che laGermania ha guadagnato nei confronti dei suoi vicini europei negli ultimi dieci anni. Senzauna moneta comune, la moneta tedesca sarebbe schizzata alle stelle negli ultimi anni. Noquesta crisi è stata una grande miniera doro per la Germania (grafico 5).Il Dilemma di TriffinPerò i problemi strutturali non si limitano solo allEuropa. Se fosse solo così! Ci sono altriproblemi che rendono il mondo intrinsecamente instabile. Uno di questi è quello che è avolte viene definito come il dilemma di Triffin. Dato lo status del dollaro come valuta diriserva preferenziale da parte del mondo, la Federal Reserve Bank agisce non solo comela banca centrale degli Stati Uniti ma è di fatto la banca centrale del mondo.E compito della banca centrale fornire liquidità ma nel caso della Fed questo avvieneanche nei confronti del resto del mondo, in questo caso la liquidità è fornita indirettamenteattraverso il cronico disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti. Il governo degli StatiUniti e la banca centrale possono essere pubblicamente criticati per la loro spericolatapolitica economica e monetaria, ma in realtà un disavanzo cronico è precisamente ciò cheha desidera e ha bisogno un economia globale che cresce.Il Dilemma di Triffin - un primo articolo sul tema è stato scritto dalleconomista belga-americano Robert Triffin nel 1960 - questo evidenziava che chi detiene la moneta diriserva mondiale deve affrontare un dilemma intrinseco. Ossia deve accettare di avere undeficit strutturale al fine di fornire al mondo la liquidità che desidera, ma così facendo sirischia di minare la propria moneta e la propria economia. Effettivamente il sistema neltempo tende ad autodistruggersi.Triffin ha proposto la creazione di una nuova valuta di riserva globale in risposta a questodilemma. La creazione di una valuta di riserva ovviamente indipendente dal dollaropermetterebbe agli Stati Uniti di ridurre il suo deficit esterno senza il dovere ostacolare
  7. 7. lespansione economica globale (si può leggere di più su Il Dilemma di Triffin e la suasoluzione qui).Alcuni sostengono che il problema sia stato risolto dal presidente Nixon nel 1971 portandogli Stati Uniti fuori dal gold standard. Non sono daccordo su questa cosa. I disavanzicronici degli Stati Uniti degli anni 50 e 60 hanno creato un accumulo di ingenti riserve indollari USA sia in Europa che in Asia, proprio come è avvenuto in questo periodo. Però adifferenza di oggi le nazioni creditrici avrebbero potuto riscattare quei dollari scambiandolicon loro, esaurendo a quel punto le riserve auree degli Stati Uniti fino al punto di diventarepericolosamente molto basse. Invece oggi le nazioni creditrici possono solo riscattare iloro dollari con i titoli del Tesoro degli Stati Uniti.Con gli Stati Uniti che sono fuori dal gold standard, la possibilità per il governo di onorare isuoi obblighi in oro non è più un problema. Quello che invece è in gioco è il futuro poteredi acquisto dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti; pertanto il sistema è ancoraintrinsecamente instabile. E ci sono (almeno) quattro motivi per cui lo è :1. Lavere un deficit cronico mina la vostra credibilità come nazione debitrice.2. Uno squilibrio nel quale lemittente della moneta (gli Stati Uniti) soffre, quando gliutilizzatori della moneta (il resto del mondo) ne beneficiano rischia di generare dei conflittinel corso del tempo.3. Avendo un espansione economica globale che è funzione della capacità dellemittentedi valuta di continuare ad espandere un deficit cronico è di per sé instabile.4. Avere la più grande nazione debitrice del mondo che fornisce al mondo la principalevaluta di riserva è probabile che questo aumenti la volatilità della valuta.Un emergente mercato toro per il dollaro?Lultimo punto è il più importante. Il dollaro USA ha vissuto due mercati toro importanti daquando è uscito dal gold standard (grafico 6). Il primo che è durato circa 5 anni dal 1980-1985 ha causato enormi problemi in America Latina. Il secondo mercato toro che ha avutoinizio nel 1995 ha contribuito alla crisi in Asia nel 1997-98. Sembra che un dollaro USAmolto forte non sia una cosa molto positiva per il mondo.Grafico 6: US Dollar Index
  8. 8. Fonte: UBS Economic Insights, George Magnus.Recentemente lo US dollar index si è comportato in modo simile a come aveva fatto nelleprime fasi del mercato toro del 1995-2001 (si veda qui). George Magnus di UBS harecentemente prodotto un report molto interessante dove ipotizza un dollaro molto forte.Se questo dovesse materializzarsi allora gli investitori farebbero bene ad allacciare lecinture di sicurezza, in quanto questo potrebbe essere quello che anticipa larrivo dellaprossima crisi.Le banche centrali di tutto il mondo conoscono ovviamente tutti questi problemi e questo èil motivo per il quale la storia si fa particolarmente interessante. Nei circoli delle banchecentrali vi è una crescente consapevolezza che la politica monetaria così come è statafatta nel corso degli ultimi anni è diventata in gran parte inefficace. Sia la BancadInghilterra nel continuare ad acquistare continui lotti di Gilt che la Fed nel continuare adacquistare sempre più Treasuries hanno semplicemente perso la loro va-va-voom.I banchieri centrali stanno quindi incominciando a rendersi conto che essi sono a corto diopzioni rispetto a come puntellare leconomia globale e quindi sanno che bisogna trovareun qualcosa di completamente diverso. E sotto questa luce che la situazione è in fortefermento. Sarebbe inverosimile aspettarsi un iniziativa coordinata a livello globale, in basealla quale le banche centrali cercano di intervenire con un nuovo piano innovativo su comedovrebbe essere gestita leconomia globale e il sistema monetario?Perché ciò si verifichi i nostri leader politici dovrebbero essere messi in un angolo.Purtroppo questo potrebbe solo accadere se il sistema finanziario venisse sopraffatto daunaltra crisi. I responsabili politici semplicemente non prendono delle decisioni difficili, ameno che non vi sia la possibilità di fare altre scelte. Seguendo questa logica in realtà ibanchieri centrali hanno un forte interesse, e questo potrebbe fare un favore al mondo, nelcreare unaltra crisi finanziaria. Definendola in modo religioso ZIRP, questo potrebbeessere un buon punto di partenza. I tassi di interesse vicino allo zero potrebbero essere diforte incoraggiamento nel prendersi dei rischi estremi, come già abbiamo visto che è statofatto nel corso degli ultimi anni. Un estrema assunzione di rischi porta a delle bollespeculative che alla fine alimentano una crisi da qualche parte.Si potrebbe pensare che io stia sognando. Io non ne sarei così sicuro. Niente di tuttoquesto arriva dal nulla. Ho amici e conoscenti in molti posti strani in tutto il mondo e questaipotesi è arrivata attraverso uno dei canali più attendibili. Accadrà? Onestamente non lo
  9. 9. so, ma è probabile che la migliore soluzione la potremo raggiungere solo modificandoprofondamente linfrastruttura monetaria del mondo ed proprio per questo motivo che miauguro che la cosa possa accadere.ConclusioneCosì che cosa cambierebbe se i banchieri centrali del mondo prendessero la loro strada?Per cominciare dovrebbero introdurre una nuova valuta di riserva, ovviamente non basatasul dollaro statunitense. Questo sarebbe un bene per tutto il mondo, ma sarebbe anchesorprendentemente positivo per gli Stati Uniti. Da questo lato dellAtlantico, leuro come loconosciamo oggi probabilmente cesserà di esistere.Con il tempo il proverbiale letame potrebbe essere spostato dal ventilatore e quindi lamaggior parte del debito pubblico nella parte più tormentata del mondo rischia di finire suibilanci delle varie banche centrali, il che rende relativamente facile controllare i tassi diinteresse. Questo potrebbe aprire la strada ad una profonda ristrutturazione del debitopubblico. Non sarei sorpreso di vedere nello stesso momento una revisione della socialsecurity e delle prestazioni pensionistiche. Anche dando un rapido sguardo al grafico 4 quisopra riportato questo è sufficiente per comprendere che le passività dei governi di moltipaesi sono insostenibili. Le maggiori banche di tutto il mondo potrebbero venirecontemporaneamente frazionate.Ovviamente tutto questo non accadrà, a meno si creino le condizioni necessarie. In parolepovere questo significa che il paziente deve subire una nuova crisi prima che la giustamedicina possa essere somministrata. Va da sé il dire che tutto questo è puraspeculazione e non si può mai dire che non possa accadere, ma non scommetterei sullacosa! Nel frattempo il dollaro potrebbe essere sulla buona strada per entrare in unaltrafase toro che, concettualmente, potrebbe essere il motivo di incendio della prossima crisioppure la crisi potrebbe essere causata da un qualcosa di completamente diverso. Difficileda dire. La tempistica è altrettanto difficile da prevedere. Non mi aspetto che le cose sianomature prima di 12 mesi, ma nessuno è in grado di indovinare che cosa accadrà dopo.Tuttavia nel breve periodo il continuare con lattuale politica monetaria lassista rischia diportare ad un aumento dei prezzi degli asset. La mentalità degli investitori in questomomento è molto risk-on e questo lo si è potuto appurare dalla reazionesorprendentemente calma alla crisi di Cipro. Intendiamoci nulla di tutto questo incorpora ilrischio di una vera e propria guerra tra le due Coree o una escalation delle ostilità traIsraele e lIran solo per citare due wild cards. A meno dellarrivo di un evento tipo BlackSwan, anche se in questo momento ci troviamo in una situazione relativamente tranquilla isemi della prossima crisi sono già stati seminati.Niels C. Jensen© 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved© 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati.Disclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito
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  11. 11. Absolute Return Partners LLP è una società di partners privata con sede a Londra.Forniamo asset management indipendente e servizi di consulenza dinvestimento a livelloglobale ad investitori istituzionali e privati, non-profit, fondazioni e trust.Siamo una società con una semplice missione - fornire elevati rendimenti risk-adjusted peri nostri clienti. Noi crediamo che possiamo raggiungere questo obiettivo attraverso unapproccio disciplinato alla gestione del rischio e con un processo di investimento basatosulla nostra piattaforma ad architettura aperta.Il nostro focus è concentrato sugli absolute returns. Utilizziamo una gamma diversificata diasset class, sia tradizionali che alternative quando definiamo i portafogli per i nostri clienti.Abbiamo eliminato tutti i conflitti di interesse con il nostro trasparente modello di businessed offriamo soluzioni flessibili, personalizzate per soddisfare le specifiche esigenze.Siamo autorizzati e regolamentati dalla Financial Services Authority.Visita www.arpinvestments.com per saperne di più su di noi.Hanno contribuito alla Absolute Return LetterNiels C. Jensen - nj@arpinvestments.com - tel. +44 20 8939 2901Nick Rees - nr@arpinvestments.com - tel. +44 20 8939 2903Tricia Ward - tw@arpinvestments.com - tel: +44 20 8939 2906Horo CapitalIndependent Financial Advisory FirmVia Silvio Pellico, 1220121 MilanoRuggero Carraro - rcarraro@horocapital.it - tel. +39 02 8909 6674

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