Louise thomsen og_martin_toft_andersen

5,027 views
4,917 views

Published on

Published in: Education
0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
5,027
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0
Actions
Shares
0
Downloads
9
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Louise thomsen og_martin_toft_andersen

  1. 1. Strategisk regnskabsanalyse og  værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s                                  Louise Thomsen  Martin Toft Andersen  9. december 2009   
  2. 2. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Indhold  1  Indledning  6  1.1  Afhandlingens formål og målgruppe  7  1.2  Problemformulering  8  1.3  Afgrænsning  8  1.4  Disposition  9  1.5  Metodevalg  9  1.5.1  Virksomhedspræsentation  9  1.5.2  Strategisk analyse  10  1.5.3  Regnskabsanalyse  10  1.5.4  Budgettering  11  1.5.5  Værdiansættelse  11  2  Præsentation af Bang & Olufsen  13  2.1  Bang & Olufsens historie  13  2.2  Koncernstruktur  14  2.3  Bang & Olufsen a/s' bestyrelse og direktion  15  2.3.1  Bestyrelsen  15  2.3.2  Direktionen  16  2.4  Ejerforhold  16  2.5  Udvikling i aktiekurs  17  2.6  Bang og Olufsens konkurrencestrategi  19  2.6.1  Vision  19  2.6.2  Værdigrundlag  19  2.6.3  Strategi  20  2.7  Produktudbud  22  2.7.1  B&O Audio‐ og Videoforretning (inklusiv Enterprice)  23  2.7.2  Bang & Olufsen Automotive  23  2.7.3  Bang & Olufsen Icepower  23  2.8  Forretningsmarkeder  24  2.9  Forretningsenheder  24  2.9.1  Brand understøttet forretning  25  2.9.2  Brand uafhængig forretning  25  3  Bang & Olufsens konkurrenter  26  3.1  Loewe AG  26  3.1.1  Solvensanalyse Loewe  28  3.2  BOSE  29  3.3  Samsung Electronics  29  3.3.1  Solvensanalyse Samsung Electronics  30  3.4  Philips  31  3.4.1  Solvensanalyse Philips  31  3.5  Fritz Hansen A/S  32  3.5.1  Solvensanalyse Fritz Hansen  32  3.6  Matrix  32  INDHOLD    Side 2 af 139 
  3. 3. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 3.7  Delkonklusion vedrørende konkurrenter  33  4  Opkøbsprocessen  36  4.1  Finanstilsynets formalier  36  4.2  Delkonklusion vedrørende opkøbsprocessen  39  5  Strategisk analyse  40  5.1  PEST‐ analyse  40  5.1.1  Politiske faktorer  41  5.1.2  Økonomiske faktorer  41  5.1.3  Sociokulturelle faktorer  43  5.1.4  Teknologiske faktorer  44  5.2  Brancheanalyse  44  5.2.1  Konkurrenceintensiteten  45  5.2.2  Adgangsbarrierer  46  5.2.3  Leverandørernes forhandlingsstyrke  46  5.2.4  Kundernes forhandlingsstyrke  47  5.2.5  Substituerende produkter  47  5.3  Boston Consulting Group  48  5.4  Værdikædeanalyse  50  5.5  Delkonklusion vedrørende strategisk analyse: SWOT‐ analyse  52  6  Regnskabsanalyse  56  6.1  Revisionspåtegninger  56  6.2  Fastsættelse af væsentlighedsniveau  57  6.3  Reformuleringer  57  6.3.1  Reformulering af resultatopgørelsen  58  6.3.2  Reformulering af balancen  62  6.3.3  Reformulering af egenkapitalopgørelse  64  6.4  Nøgletalsanalyse  64  6.4.1  Forrentning af egenkapital (ROCE)  66  6.4.2  Rentabilitetsanalyse  67  6.4.3  Egenkapital og risiko analyse  72  6.5  Risiko analyse  74  6.5.1  Driftsmæssig risiko  74  6.5.2  Finansiel risiko  75  6.6  Delkonklusion på regnskabsanalyse  76  7  Budgettering  78  7.1  Budgettering af resultatopgørelsen  78  7.1.1  Nettoomsætning  78  7.1.2  Delkonklusion på budgettering af nettoomsætning  80  7.1.3  Produktionsomkostninger  81  7.1.4  Udviklingsomkostninger, distributions‐ og marketingsomkostninger og  administrationsomkostninger.  81  7.1.5  Afskrivninger  82  7.1.6  Finansielle indtægter og omkostninger  82  7.1.7  Selskabsskat  83  INDHOLD    Side 3 af 139 
  4. 4. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 7.2  Budgettering af balancen  83  7.2.1  Tilgodehavender fra salg og varebeholdninger  83  7.2.2  Immaterielle‐ og materielle anlægsaktiver  84  7.2.3  Kapitalandele i associerede selskaber  84  7.2.4  Udskudt skatteaktiv  84  7.2.5  Øvrige driftsaktiver  85  7.2.6  Leverandører af varer og tjenesteydelser  85  7.2.7  Øvrige driftsforpligtelser  86  7.2.8  Investeringsejendomme  86  7.2.9  Gæld til real‐ og kreditinstitutter  86  7.2.10  Egenkapital  87  7.3  Delkonklusion på budgettering  87  8  Værdiansættelse  89  8.1  Ejernes afkastkrav  90  8.2  WACC  91  8.3  Det frie cash flow  92  8.4  Terminalværdi  93  8.5  Værdiansættelse af B&O  94  8.6  Følsomhedsanalyse af DCF modellen  94  8.6.1  Ændring i fremtidig vækst  94  8.6.2  Ændring i frie cash flow for budgetperioden  95  8.6.3  Ændring i WACC  95  8.7  Beregnet værdi foretaget af Jyske Bank  96  9  Konklusion  97  10  Bilag  100  Bilag 1 ‐ Datterselskaber i B&O koncernen  100  Bilag 2 ‐ Officielle resultatopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)  101  Bilag 3 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2008/09  102  Bilag 3.1 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2007/08  103  Bilag 3.2 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2006/07  104  Bilag 3.3 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2005/06  105  Bilag 3.4 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2004/05  106  Bilag 4 ‐ Reformulering vedrørende Medicom A/S  107  Bilag 5 ‐ Reformulering vedrørende af‐ og nedskrivninger  108  Bilag 6 ‐ Reformulering vedrørende leasing  109  Bilag 6.1 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2008/09  110  Bilag 6.2 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2007/08  111  Bilag 6.3 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2006/07  112  Bilag 6.3 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2005/06  113  Bilag 6.4 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2004/05  114  Bilag 7 ‐ Reformulering vedrørende omstruktureringsomkostninger  115  Bilag 8 ‐ Reformulering vedrørende skat  116  Bilag 9 ‐ Officielle balancer (2008/09 ‐ 2004/05)  117  Bilag 10 ‐ Reformuleret balancer (2008/09 ‐ 2004/05)  119  Bilag 11 ‐ Reformulering vedrørende kapitalandel i associerede selskaber  120  INDHOLD    Side 4 af 139 
  5. 5. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Bilag 12 ‐ Officielle egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)  121  Bilag 13 ‐ Reformulerede egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)  123  Bilag 14 ‐ Sammenligning af regnskabsperioder  125  Bilag 15 ‐ Beregning af nøgletal for Bang & Olufsen a/s  126  Bilag 16 ‐ Beregning af nøgletal for sammenligningsselskaber  128  Bilag 17 ‐ Proforma regnskaber (2009/10E ‐ 2013/14E)  130  11  Arbejdsfordeling  133  12  Faglitteratur  135  13  Figurfortegnelse  137  14  Tabelfortegnelse  138  15  Formelfortegnelse  139    INDHOLD    Side 5 af 139 
  6. 6. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 1 Indledning  Den  globale  økonomiske  krise  har  sat  privatforbruget  under  pres  i  modsætning  til  den  tidligere  forbrugsfest,  hvor  stigende  friværdier  og  faldende  arbejdsløshed  var  katalysatorer  til  det  opskruede  forbrug.     Figur 1: Konjunkturindikator og forbrugertillid i euroområdet1.  For  en  producent  af  high‐end  consumer  produkter,  som  Bang  &  Olufsen  a/s  (B&O),  har  det  kraftige  fald  i  forbrugertilliden  givet  riser  i  lakken.  Udviklingen  i  aktiekursen  har  siden  2006  været  nedadgående med et historisk lavpunkt den 14. juli 2009 med en kurs på 34,7 kr.   800 700 600 500 400 300 200 100 0 juni 2004 juni 2005 juni 2006 juni 2007 juni 2008 juni 2009   Figur 2: Historisk udvikling i B&O's aktiekurs2.  1 Kilde: Finansministeriet. Økonomisk Redegørelse - August 2009 2 Kilde: Egen tilvirkning ud fra historiske aktiekurser fra Københavns Fondsbørs (NASDAQ OMX Nordic) INDLEDNING   Side 6 af 139 
  7. 7. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Den  finansielle  krise  kan  i  værste  tilfælde  medfører  lukning  af  virksomheden,  som  det  desværre  er  sket  for  flere  danske  virksomheder  i  den  seneste  tid.  B&O  har  igennem  længere  tid  kunne  mærke  krisen ved faldende efterspørgsel med dertilhørende fald i indtjeningen.   B&O  har  siden  slutningen  af  2007  oplevet  en  betydelig  nedgang  i  omsætningen  på  de  primære  markeder,  Danmark,  Tyskland  og  Storbritannien.  Årsagen  til  dette  skal  findes  i  den  generelle  økonomiske  afmatning  samt  B&O's  mindre  succesfulde  og  manglende  produktlancering3.  Dette  har  resulteret i et underskud  for regnskabsåret 2008/09 på 382,8 mio. kr4. De svigtende resultater giver  anledning til at sætte spørgsmålstegn ved B&O's status som flagskib inden for dansk design.    B&O  valgte  i  foråret  2009  at  foretage  en  kapitaludvidelse,  og  i  den  forbindelse  valgte  B&O  at  sammenlægge  aktieklasser  og  dermed  gå  væk  fra  den  tidligere  opdeling  mellem  A‐  og  B‐aktier.  Nettoprovenuet,  432  mio.  kr.,  fra  kapitaludvidelsen  er  brugt  til  indfrielse  af  kreditfaciliteter  hos  Danske Bank samt sikring af udvikling af nye produkter. Overordnet er driften i B&O blevet styrket ved  denne udvidelse5.   Kapitaludvidelsen  med  dertil  hørende  sammenlægning  af  aktieklasser  har  fået  flere  analytikere  og  banker  til  at  tænke  i  retning  af  et  fremtidigt  salg  af  B&O6.  Den  tidligere  aktie‐struktur  har  dog  ikke  været en hindring for et salg, men en hæmsko.    1.1 Afhandlingens formål og målgruppe  Formålet  med  denne  opgave  er  at  finde  værdien  af  B&O  og  sammenholde  den  med  aktiekursen  på  Fondsbørsen i København. Viser værdien af B&O sig væsentlig forskellig fra aktiekursen, hvilken effekt  har dette så på selskabets attraktivitet over for potentielle købere. Opgaven vil ligeledes have fokus på  identificering af potentielle købere og hvad disse lægger vægt på i deres vurdering af et eventuelt køb  af B&O.   Derudover  ønskes  det  at  identificere,  hvilke  kurstriggere  B&O  aktien  er  udsat  for,  herunder  hvilke  strategiske tiltag ledelsen i B&O kan foretage for at øge værdien af selskabet.    Opgaven retter sig primært mod ledelsen i B&O, som forventes at have et ønske om at øge værdien i  selskabet.  Virksomhedens  nuværende  aktionærer  samt  potentielle  købere  kan  ligeledes  have  3 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Bang & Olufsen aktuelle situation og baggrund for Udbuddet, side 13 4 Årsrapporten for Bang & Olufsen 2008/09 5 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Anvendelse af provenu, side 14-15 6 www.borsen.dk Worning: B&O er ikke sat til salg, af Nyhedsbureauet Direkt d. 15. januar 2009 INDLEDNING   Side 7 af 139 
  8. 8. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 interesse  i  opgavens  konklusioner  om,  hvor  vidt  værdien  af  B&O  ligger  langt  fra  aktiekursen.   Sekundært er opgaven rettet mod vejleder og censor samt øvrige personer, som kunne have interesse  i B&O eller værdiansættelsesprocessen.   1.2 Problemformulering  "Er Bang & Olufsen aktien undervurderet, og er Bang & Olufsen derved et muligt købsobjekt?"  1.3 Afgrænsning  Opgaven  er  udelukkende  baseret  på  offentligt  tilgængelige  informationer,  så  som  årsrapporter,  fondsbørsmeddelelser,  aktieanalyser  og  produktbeskrivelser.  I  det  indhentede  materiale  har  deltaljeringsgraden i flere tilfælde ikke været tilstrækkelig, hvorfor vi har gjort nogle antagelser ud fra  vores bedste overbevisning.   Som skæringsdato for værdiansættelsen har vi valgt den sidste handelsdag på Københavns Fondsbørs i  oktober  2009,  hvilket  var  den  30.  oktober  2009  og  har  derfor  ikke  inddraget  informationer,  som  er  offentlig gjort senere end dette.   I forhold til om B&O er et købsobjekt, har vi valgt at fokusere på at finde eventuelle købere imellem de  øvrige konkurrenter på markedet for salg af radio/TV udstyr. Denne afgrænsning er foretaget ud fra  den overbevisning om, at en overtagelse af B&O kræver et vist kendskab til branchen.   Såfremt  B&O  viser  sig  at  være  undervurderet,  er  vi  dog  opmærksomme  på,  at  virksomheden  kan  udgøre et købsobjekt for en bredere vifte at købere.   Til  vurdering  af  den  finansielle  situation  hos  B&O's  konkurrenter  har  vi  valgt  ikke  at  foretage  reformuleringer,  da  vi  har  vurderet  dette  for  omfattende  i  forhold  til  værdien  i  denne  information.  Særligt  i  forhold  til  Bose  har  det  ikke  været  muligt  at  indhente  koncernregnskaber,  da  Bose  er  på  private hænder.  I den strategiske analyse har vi valgt at fokusere på forretningsområdet inden for audio og video, da  det er her selskabet har sin væsentligste del af omsætningen.       INDLEDNING   Side 8 af 139 
  9. 9. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 1.4 Disposition     Virksomhedspræsentation Vurdering af konkurrenter Strategisk analyse Proces omkring virksomhedsopkøb Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Konklusion Figur 3: Metode og opgavens opbygning7  Opgavens struktur er illustreret på ovenstående figur. I forhold til B&O og værdiansættelsen heraf er  der  overordnet  fire  afsnit,  virksomhedspræsentation,  strategisk  analyse,  regnskabsanalyse  samt  budgettering  og  værdiansættelsen.  Sideløbende  i  opgaven  foretages  der  en  vurdering  af  B&O's  konkurrenter, særligt i forhold til et muligt opkøb, jf. afgrænsningen. I forbindelse hermed udfærdiges  en beskrivelse af, hvilke regulativer virksomhedsopkøb er underlagt, og hvorledes processen omkring  virksomhedsopkøb forløber.    1.5 Metodevalg  1.5.1 Virksomhedspræsentation  Som en indledning til værdiansættelsen af B&O har vi valgt at udfærdige en virksomhedspræsentation.  Denne  præsentation  er  af  beskrivende  karakter  og  indsat  for  at  læser  kan  opbygge  et  kendskab  til  B&O inden den endelig værdiansættelse.      7 Kilde: Egen tilvirkning INDLEDNING   Side 9 af 139 
  10. 10. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 1.5.2 Strategisk analyse   Den strategiske analyse opdeles i to, én ekstern og én intern. I den eksterne del af analysen har vi valgt  at gøre brug af følgende analysemodeller:   PEST8    Porters Five Forces9   I  forhold  til  analysen  af  den  interne  strategiske  position  i  B&O  har  vi  valgt  at  gøre  brug  af  følgende  modeller:   Boston Consulting Group    Værdikædeanalyse   De valgte strategiske analyser af B&O samles op i en SWOT analyse for at give et overblik over B&O's  strategiske position.   De valgte modeller er ikke udtømmende i forhold til strategiske analyse modeller, men det  er vores  vurdering, at disse modeller vil give et klart billede af B&O's strategiske position.   1.5.3 Regnskabsanalyse  Inden  der  foretages  en  regnskabsanalyse  af  B&O,  foretages  en  vurdering  af  årsrapporten  som  datagrundlag.  Dette  sker  ved  gennemgang  af  årsrapportens  revisionspåtegning  for  eventuelle  supplerende oplysninger eller forbehold.   I  forbindelse  med  regnskabsanalysen  har  vi  valgte  at  gøre  brug  af  regnskaberne  fra  2004/05  til  2008/09.  B&O  overgik  i  2005/06  til  at  aflægge  regnskab  efter  IFRS  og  har  således  tilrettet  sammenligningstal fra 2004/05 til IRFS. Således bygger vores regnskabsanalyse på en periode på fem  år.  De offentlige årsrapporter reformuleres til analysebrug, således at der fremkommer særskilte resultat‐ opgørelser,  balancer  og  egenkapitalopgørelser.  Disse  særskilte  opgørelser  er  således  renset  for  eventuel "støj", som måtte være i de officielle årsrapporter i form af "dirty surplus" og "hidden dirty  surplus" posteringer.   8 PEST: Political-, Economic-, Sociocultural-, Technological Factors 9 Portes Five Forces: Nuværende konkurrence intensitet, kunders og leverandørs forhandlingsstyrke og trusler fra substituerende produkter og nye indtrængere INDLEDNING   Side 10 af 139 
  11. 11. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 I  forbindelse  med  regnskabsanalysen,  hvor  vi  har  foretaget  en  reformulering  af  resultatopgørelse,  balance og egenkapital, har de aflagte årsrapporter ikke haft en tilstrækkelig detaljeringsgrad. Dette  giver  således  en  effekt  i  forhold  til  den  endelig  værdiansættelse,  som  bygger  delvist  på  regnskabsanalysen.   Overordnet  vil  regnskabsanalyse  tage  udgangspunkt  i  DuPont  modellen,  da  denne  gør  det  muligt  at  nedbryde  nøgletallene  i  deres  bestanddele.  Analysen  vil  tage  udgangspunkt  i  de  reformulerede  opgørelser, jf. ovenstående.  I  regnskabsanalysen  vil  vi  inddrage  B&O's  direkte  konkurrenter  til  vurdering  af  niveauet  for  nøgletallene.  Endvidere  vil  vi  inddrage  øvrige  virksomheder,  som  efter  vores  opfattelse  har  samme  forretningsmæssig risikoprofil som B&O.   1.5.4 Budgettering  Ud fra den foretagne strategiske analyse og regnskabsanalysen udarbejdes der proforma regnskaber  for en budgetperiode på 5 år. Disse proforma regnskaber indeholder resultatopgørelser og balancer til  brug for udledning af de fremtidige frie cash flow. Endvidere indeholder budgettet også  terminalværdien, hvilket dækker over de frie cash flow efter budgetperioden og i al fremtid.   1.5.5 Værdiansættelse  Til brug for værdiansættelsen af B&O gøres der brug af DCF‐modellen10.   Værdien af B&O vil være den samme uanset valg af kapitalværdi baserede model. Vores valg falder på  DCF  modellen  ud  fra  den  betragtning,  at  cash  flowet  i  virksomheden  ikke  er  følsom  over  for  regnskabspraksis.  Øvrige  modeller  som  residualindkomst  modellen  er  ligeledes  ikke  følsom  over  for  regnskabspraksis,  men  disse  modeller  tager  udgangspunkt  i  det  regnskabsmæssige  resultat  frem  for  cash  flow.  De  regnskabsmæssige  resultater  kan  påvirkes  ved  f.eks.  konservative  værdiansættelser,  varelagre eller andre aktiver. En manipulation af det regnskabsmæssige resultat er således mulig, da  flere regnskabsposter er omfattet af regnskabsmæssige skøn.   Det er vores vurdering, at manipulation med cash flow derimod kræver væsentligt mere omtanke og  arbejde.  Et  eksempel  på  manipulation  med  cash  flow  er  factoring,  altså  salg  af  tilgodehavender  til  10 DCF: Discounted Cash Flow INDLEDNING   Side 11 af 139 
  12. 12. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 tredje  mand.  Ved  factoring  er  det  muligt  at  fremskynde  indbetalinger  fra  sine  tilgodehavender  og  således  forbedrer  likviditeten  fra  driften.  Når  der  tales  om  manipulation,  er  der  således  tale  om  en  tidsmæssig forskydning i ind‐ og udbetalinger. I mod sætning til stort set alle andre balanceposter kan  den  likvide  beholdning  opgøres  uden  regnskabsmæssige  skøn,  hvorfor  beholdningen  af  likvider  ikke  kan manipuleres med.    En  anden  årsag  til  at  valget  er  faldet  på  DCF  modellen  er,  at  investor  fokuserer  på  netop  cash  flow  frem for regnskabsmæssige resultater, da det er cash flow, som gør investor rigere.   Som rettesnor for DCF‐modellen inddrager vi enkelte multiple som P/E og P/B.     INDLEDNING   Side 12 af 139 
  13. 13. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 2 Præsentation af Bang & Olufsen  I dette afsnit vil vi give en general beskrivelse af B&O, som skal  give et grundlæggende kendskab  til  virksomheden.  Dette  skal  danne  fundament  for  den  videre  analyse  af  B&O.  Vi  vil  i  præsentationen  komme ind på selskabets historie, ejerforhold, strategi, forretningsmarkeder, forretningsenheder m.v.  2.1 Bang & Olufsens historie   Den fælles begejstring for tidens nye fænomen ‐ radioen, får i 1925 ingeniørerne Peter Bang og Svend  Olufsen til at grundlægge virksomheden B&O.   Selvom det var begejstringen for radioen de to drenge havde, var deres første gennembrudsprodukt  "Eliminatoren",  en  lysnetenhed,  der  eliminerede  behovet  for  batterier.  Timingen  for  produktlanceringen  kunne  ikke  være  bedre,  da  det  i  Danmark  lige  var  begyndt  at  være  almindeligt  med elektricitet i hjemmet.   Som følge heraf får B&O råd til at opføre en ny produktionsfacilitet. Denne bliver dog i slutningen af  anden  verdenskrig  sprængt  af  nazi  sympatisører,  da  virksomheden  nægter  at  arbejde  for  besættelsesmagten.   B&O får bygget fabrikken op igen, og i løbet af 1950'erne og 1960'erne bliver B&O så veletableret på  det danske marked, at de bliver anset som "Det danske kvalitetsmærke11".  I  slutningen  af  1960'erne  mærker  selskabet,  hvordan  konkurrencen  fra  Asien  presser  på.  Flere  af  konkurrenterne på det danske marked må lukke, og B&O vælger i den forbindelse at differentiere sig  yderligere og alliere sig med arkitekter og designere, for fremadrettet at satse på såvel produkternes  ide, design og kvalitet. Derudover indser virksomheden, at den må udvide sine markeder, og salget til  udlandet tager til.  I  slutningen  af  1980'erne  oplever  B&O  modgang,  da  selskabets  indtjening  ikke  kan  følge  med  omsætningen. Virksomheden ser sig nødsaget til at frasælge de aktiver, som ikke kan anses som deres  kernekompetencer.  Derudover  bliver  en  ny  distributionsstrategi  indført.  Det  skal  ikke  længere  udelukkende være muligt at sælge B&O produkter via radio/TV‐butikker, der fører et bredt sortiment,  men i stedet via dedikerede butikker, der kun forhandler B&O.  11 Årsrapport Bang og Olufsen 2008/09. Bang & Olufsen - Kort fortalt, side 8 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 13 af 139 
  14. 14. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 B&O sætter fokus på at udvikle shop‐in‐shop butikker, hvor den enkelte radio/TV‐butik kan få lov til at  sælge  deres  produkter,  såfremt  en  del  af  butikken  bliver  indrettet  efter  B&O's  krav  og  specifikationer12.  I slutningen af 1990'erne ser det igen lyst ud for B&O, og virksomheden etablerer nye butikker verden  over.  Derudover  går  de  ind  på  markedet  for  Automotive,  hvor  de  skal  udvikle,  producere  og  sælge  eksklusive lydsystemer til biler.   Den  drastiske  beslutning  om  at  fokusere  på  sine  kernekompetencer  samt  virksomhedens  distributionsstrategi  medvirker  til  succes.  Fra  slutningen  af  1990'erne  og  frem  til  2008  oplever  B&O  igen vækst i såvel omsætning som indtjening9.  2.2 Koncernstruktur  Bang & Olufsen a/s er moderselskab i koncernen. Derudover består koncernen af en række selskaber  fordelt over hele verden.   Bang & Olufsen  a/s 100% 100% 100% 100% 51% Bang & Olufsen Bang & Olufsen Bang & Olufsen Bang & Olufsen OÜ BO‐Soft operations a/s s.r.o ICE power a/s GPS Taiwan   Figur 4: B&O's overordnede selskabsstruktur13  Bang  &  Olufsen  Operations  a/s  fremstiller  kommunikationsudstyr,  derudover  varetager  selskabet  en  række  nationale  salgs‐  og  sourcingselskaber.  Disse  sker  igennem  100  %  ejet  selskaber  under  datterselskabet.   Bang & Olufsen s.r.o., OÜ BO‐ Soft og Bang & Olufsen GPS Taiwan er produktionsselskaber beliggende  i henholdsvis Tjekkiet, Estland og Taiwan.  12 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Bang & Olufsen - Kort fortalt, side 9 13 Kilde: Fortegningsretsemission 2009 Bang & Olufsen. Organisationsstruktur, side I-33. Egen tilvirkning PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 14 af 139 
  15. 15. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Bang & Olufsen ICE power a/s udvikler, producerer og markedsfører produkter baseret på høj effektiv  forstærkerteknologi. Selskabet er skilt ud for sig selv, da det er her, man håndterer alt branduafhængig  forretning.  2.3 Bang & Olufsen a/s' bestyrelse og direktion  B&O  har  en  todelt  ledelsesstruktur,  bestående  af  en  bestyrelse  og  en  direktion.  Selskabet  ledes  af  bestyrelsen,  som  har  det  overordnede  ansvar  for  ledelsen  af  koncernen.  Hvor  direktionen  varetager  den daglige ledelse af B&O14.  2.3.1 Bestyrelsen  Bestyrelsen hos B&O fastlægger de overordnede mål og strategier for virksomheden, samt godkender  de overordnede budgetter og handlingsplaner. Desuden fører bestyrelsen tilsyn med, om direktionen  overholder disse, samt leder selskabet efter gældende lovgivning og selskabets vedtægter15.   I henhold til vedtægterne for Bang & Olufsen a/s skal bestyrelsen bestå af 4‐8 af generalforsamlingen  valgte medlemmer. I henhold til aktieselskabslovens regler vælger B&O's medarbejdere i Danmark for  tiden  3  medlemmer  til  bestyrelsen.  Disse  vælges  for  en  periode  på  4  år,  og  har  samme  rettigheder,  pligter og ansvar som generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer.  Bestyrelsen bestod pr. 31. maj 2009 af:  Navn Titel Valgt første gang Jørgen Worning Formand 1991 Lars Brorsen Næstformand 1998 Thorleif Krarup Bestyrelsesmedlem 2003 Peter Skak Olufsen Bestyrelsesmedlem 1972 Niels Bjørn Christiansen Bestyrelsesmedlem 2007 Rolf Eriksen Bestyrelsesmedlem 2008 Anette Revsgaard Sejbjerg Medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2007 Jesper Olesen medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2007 Knud Olesen Medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2003 Tabel 1: B&O's bestyrelse 2009  14 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Bestyrelse, Direktion og tilsynsorganer samt øvrige ledere, side I - 62 15 Årsrapport Bang og Olufsen 2008/09. Corporate Governance, side 47 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 15 af 139 
  16. 16. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 2.3.2 Direktionen  Den af bestyrelsen ansatte direktion består af et medlem, President og CEO Karl Kristian Hvidt Nielsen,  der tiltrådte stillingen den 1. august 2008.  Direktøren  hos  B&O  er  ansvarlig  for  den  daglige  drift  af  selskabet  samt  dets  aktivitets‐  og  driftsmæssige udvikling og resultater, samt interne anliggender.   2.4 Ejerforhold  Bang  &  Olufsen  a/s'  aktiekapital  har  tidligere  været  opdelt  i  A‐  og  B‐aktier.  Men  den  4.  marts  2009  vedtog  aktionærerne  at  bemyndige  bestyrelsen  til  at  foretage  en  sammenlægning  af  de  to  aktieklasser.  I  denne  forbindelse  blev  selskabets  aktiekapital  forhøjet  med  nominelt  241.626.760  kr.  aktier.  Efter  den foretagne aktiekapital udvidelse var slutkursen pr. 31. maj 2009 på 45, og med en aktiekapital på  36.244.014 stk., svarende til en markedsværdi på ca. 1.613 mio. kr.   Den 31. maj 2009 havde B&O en beholdning af egne aktier på nominelt 1.100.760 kr., svarende til 0,3  % af aktiebeholdningen.   På daværende tidspunkt tegnede direktionen sig for nominelt 83.910 kr. aktier.   Da regnskabet for 2008/09 blev offentliggjort, havde selskabet ca. 34.400 navnenoterede aktionærer,  hvilket svarer til 79 % af aktiekapitalen. Af nedenstående figur fremgår den grafiske fordeling af disse,  som viser, at ca. 74 % er bosiddende i Danmark.  PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 16 af 139 
  17. 17. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Geografisk fordeling af aktionærer Danmark Holland USA Storbritannien Ukendt 3% 5% 8% 10% 74%   Figur 5: Geografisk fordeling af aktionærer16  Aktionærer,  der  besidder  5  %  eller  mere  af  den  pålydende  kapital  eller  aktiekapitalens  stemmerettigheder, var den 31. maj 2009:  Nominelt beløb t. DKK Kapital % Stemmer % Arbejdsmarkedets Tillægspension 50.784 14,01 14,01 Aviva plc. 36.244 8,02 8,02 Den Professionelle Forening 22.042 6,08 6,08 Færchfonden 18.480 5,10 5,10 Tabel 2: Oversigt over aktionærer17  2.5 Udvikling i aktiekurs   B&O er noteret på Københavns fondsbørs, også kaldet NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Ovenstående  graf viser udviklingen i aktiekurs fra 2. januar 2008 til 30. oktober 2009 som er valgt som skæring for  vores værdiansættelse. Kursen pr. 30. oktober 2009 er 79,95 kr.   Efter B&O's kapitaludvidelse foretaget ud fra fortegningsretsemission fra den 16. april 2009 har B&O  en aktiekapital på nominelt 362.440.140 dkk17.   16 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Oplysninger om aktionærer, side 50. Egen tilvirkning 17 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Aktionærinformation - Bang & Olufsen aktien, side 49 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 17 af 139 
  18. 18. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 90 80 70 60 50 40 30 19.12.08 16.1.09 30.1.09 13.2.09 27.2.09 13.3.09 27.3.09 10.4.09 24.4.09 22.5.09 19.6.09 17.7.09 31.7.09 14.8.09 28.8.09 11.9.09 25.9.09 9.10.09 23.10.09 2.1.09 8.5.09 5.6.09 3.7.09   Figur 6: Historisk aktiekurs udvikling for perioden 1. juni 2008 ‐ 30. oktober 200918  Oprindeligt bestod den samlede aktiekapital af A‐ og B‐ aktier, men henover sommeren nåede B&O en  foreløbig bund kurs på 34,7. Man skal ikke længere end 3 år tilbage, for at finde B&O i kurs 37519.  Af  væsentlige  begivenheder  som  har  sammenfald  med  udsving  i  aktiekursen  i  ovenstående  periode  kan nævnes følgende:  Den  11.  februar  2009  indkaldes  til  ekstraordinær  generalforsamling  hvor  det  stilles  til  forslag  at  bestyrelsen  bemyndiges  til  gennemførsel  af  en  forhøjelse  af  aktiekapitalen.  Denne  oplysning  får  tilsyneladende aktiekursen til at falde frem til den 9. marts 2009.   Den  16.  april  2009  offentliggøres  fortegningsretsemissionen  i  forbindelse  med  forhøjelsen  af  aktiekapitalen. Fra den 20. til den 21. april falder aktiekursen fra 80 til 40 som følge af udstedelsen af  nye aktier. I fortegningsretsemissionen fremgår at handel med tegningsretterne startes den 21. april  kl.  9  på  Københavnsfondsbørs.  Ifølge  Jyske  Bank  vil  kursen  på  B&O  aktien  som  følge  af  kapitaludvidelsen teoretisk blive 41 kr., hvilket stemmer godt overens med den reelle kurs pr. 21. april  2009.   Den  11.  august  2009  fremlægger  B&O  årsrapport  for  2008/09  hvilket  tilsyneladende  har  positiv  afsmitning på aktiekursen.   18 Kilde: Københavns Fondsbørs. Egen tilvirkning 19 www.borsen.dk B&O i stærk aktiestigning, af Casper Fruergaard Schrøder d. 8. oktober 2009 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 18 af 139 
  19. 19. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Den  13.  august  2009  beretter  B&O  om  at  Automotiv  bliver  en  del  af  udstyrslisten  i  den  nye  Aston  Martin  Rapide.  Ligeledes  den  15.  september  hvor  B&O  beretter  om  Automotiv  bliver  fast  inventar  i  den nye Audi R8 Spyder. Begge disse offentliggørelser har positiv effekt på aktiekursen.   2.6 Bang og Olufsens konkurrencestrategi  B&O har for virksomheden opstillet en vision og et værdigrundlag, der har betydning for forståelsen af  B&O's mål for fremtiden. Derudover følger virksomheden en strategi, som er listet op i nedenstående  afsnit:  2.6.1 Vision  Den  højeste  ambition  B&O  tilstræber,  er  videreført  fra  generation  til  generation.  Det  var  de  to  grundlæggere  Peter  Bang  og  Svend  Olufsen,  der  udtrykte  virksomhedens  sindstilstand  med  ordene:  "Foretagsomhed  er  en  nødvendighed  ‐  en  uendelig  vilje  til  at  skabe  det  bedste  af  det  bedste  ‐  til  uafladeligt at finde nye måder til forbedringer."20   Denne vision er blevet videreført fra generation til generation og udtrykkes i dag med følgende ord:  "Mod til at overskride grænser for at skabe oplevelser, der overrasker og holder."  2.6.2 Værdigrundlag  Værdierne hos B&O til at føre deres vision ud i livet er raffinement, synergi, originalitet og passion.  Raffinement  fordi  B&O  stræber  efter  det  højeste  i  alt,  hvad  de  laver,  og  er  omhyggelige  og  opmærksomme  på  selv  den  mindste  detalje.  Mærket  B&O  er  grundlagt  på  indhold  og  raffinement,  ikke kun "eksklusivitet".  B&O har opstillet værdien synergi, da de har evnen til at afstemme og kombinere flere kræfter, der  kan synes modstridende, og derfra skabe noget, der ikke er set eller hørt før.   Originalitet  bruges  fordi  forudsigelighed  og  status  quo  er  selskabets  fjender.  B&O  bryder  konstant  barrierer og presser sig selv til at gøre ting, der synes umulige. På denne måde opstår overraskelser og  innovation; sådan skabes nye ideer.   20 http://www.bang-olufsen.dk/page.asp?id=600 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 19 af 139 
  20. 20. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Alle kreative  kræfter, al kreativitet og enhver form for ekstraordinær indsats  og energi kræver, at vi  føler  noget  helt  specielt  for  det,  vi  foretager  os.  Fælles  for  disse  følelser  er  entusiasme,  stolthed  og  passion; for vores virksomhed, vores produkter og vores traditioner3.  2.6.3 Strategi  Som  nævnt  tidligere  i  opgaven  har  B&O  haft  et  væsentligt  fald  i  deres  indtjening.  Som  følge  af  virksomhedens  aktuelle  situation  med  faldende  omsætning  og  indtjening,  blev  der  den  21.  oktober  2008 offentliggjort en ny strategiplan for B&O med titlen "Pole position Strategy 2008".   Planen med den nye strategiplan er at sikre fremtidig drift og udvikling for B&O. I den forbindelse er  der blevet opstillet en række initiativer, der nedenfor vil blive beskrevet.  Den  overordnede  strategi  for  B&O  er  at  udvikle  eksklusive  audio‐  og  videoprodukter,  der  skal  differentiere  sig  på  design,  kvalitet,  brugervenlighed  og  innovation  samt  løbende  sætte  nye  standarder21.  De initiativer B&O fokuserede på i deres nye strategiplan var:  Fokusering af produktudvikling  I fremtiden vil B&O fokuserer på produktudviklingen inden for audio‐ og videoprodukter, da dette ses  som virksomhedens kendetegn.  B&O ønsker, at deres produkter imødekommer forbrugernes præferencer, og vil derfor koncentrerer  sig  om  færre  produktkategorier,  hvorfor  de  fremover  ikke  vil  udvikle  produkter  inden  for  kategorier  som mobiltelefoner, mp3‐afspillere og stand alone bokse, som man tidligere har set.   Ledelsen hos B&O har i forbindelse med overgangen fra fastnettelefoni til mobiltelefoni ikke planlagt,  at  der  skal  iværksættes  yderligere  udviklingsprojekter  her  indenfor.  Alligevel  vil  allerede  iværksatte  projekter blive lanceret, ligesom allerede eksisterende produkter i denne kategori også stadig vil blive  produceret og solgt. Dog vil fokus ikke være på disse produkter med den nye strategiplan.      En fælles digital teknologiplatform  B&O ønsker for deres produkter i fremtiden, at de udgør en fælles digital teknologiplatform.   21 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 12 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 20 af 139 
  21. 21. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 I dag udvikles teknologien særskilt for hvert produkt under hensyntagen til designet. Dette vil der med  den  nye  strategi  blive  ændret  på,  og  i  fremtidige  produkter  vil  det  være  designet,  der  er  tilpasset  teknologiplatformen.  Tidshorisonten  for  den  nye  platform  anslår  ledelsen  til  2‐3  år.  Dette  vurderer  ledelsen  dog  som  acceptabelt, da B&O i fremtiden vil være i stand til at udvikle og producere nye produkter hurtigere og  mere omkostningseffektivt med den nye teknologiplatform.  En samlet global salgsorganisation  B&O's forhandlernetværk ønskes i fremtiden videreudbygget.   Tidligere  har  forhandlernetværket  bestået  af  7  regionale  salgsorganisationer  verden  over,  som  har  været drevet som selvstændige enheder. Dette vil i fremtiden skulle fungere som 1 enhed i stedet for.  For at opnå større effektivisering i fremtiden, ønsker ledelsen at skabe et ensartet globalt salgssystem  med  klarere  retningslinjer,  handlingsplaner  og  opfølgningsværktøjer22.  Fokus  på  disse  områder  skal  sikre, at salg på tværs af virksomhedens markeder skal ske efter "best practice".  Flere B1‐butikker på de vigtigste vækstmarkeder  I  forbindelse  med  at  ledelsen  hos  B&O  forventer,  at  nogle  lande  vil  opleve  en  økonomisk  vækst  i  fremtiden,  skal  der  åbnes  flere  B1‐Butikker.    Man  har  hos  B&O  et  mål  om  at  kunne  øge  antallet  af  butikker væsentligt på de vigtige vækstmarkeder, her tænkes på Rusland og Kina, hvor man ønsker at  åbne 14 og 12 butikker inden for de næste to år.   Derudover ønsker man at sikre en bedre penetrering på markeder, hvor B&O er til stede, men kun har  en begrænset markedsposition2. Her er forventningerne, at der skal åbnes yderligere 40 B1‐butikker  inden for de næste to år.   Formålet med de yderligere butikker er på længere sigt at få spredt B&O's geografiske eksponering,  således at Europa på længere sigt vil udgøre en mindre del af den samlede omsætning.  22 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 13 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 21 af 139 
  22. 22. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Tilpasning af omkostninger  Efter at have fremlagt den nye "Pole Position Strategy 2008" iværksatte ledelsen hos B&O en plan for  omkostningsreduktioner for 160 mio.kr., målt mod de aktiviteter, der var planlagt ved regnskabsårets  begyndelse.   Besparelserne  blev  primært  fundet  ved  at  nedlægge  omkring  300  stillinger,  primært  i  Danmark.  Herved  blev  165  medarbejdere  afskediget,  mens  de  øvrige  stillinger  blev  afviklet  ved  at  undlade  at  genbesætte og lignende.  Endnu  en  tilpasning  af  omkostningerne  blev  foretaget  den  15.  januar  2009,  hvor  yderligere  220  medarbejdere blev afskediget for at opnå en omkostningsreduktion på ca. 220 mio. kr.   Fokus  på  den  teknologiske  platform,  som  også  skal  medføre  omkostningsbesparelser,  samt  produktudviklingsomkostningerne er noget som B&O også i fremtiden vil være opmærksomme på.  Ledelsen  forventer,  at  B&O  efter  tilpasningerne  fortsat  vil  være  en  organisation  med  et  højt  aktivitetsniveau inden for udviklingsområdet, trods de gennemførte tilpasninger23.     2.7 Produktudbud  Bang og Olufsen udbyder produkter inden for følgende 3 forretningsområder:  •Bang & Olufsen Audio‐ og  94 % Videoforretning ( inklusiv Enterprice) 3 % •Bang & Olufsen Automotive 3 % •Bang & Olufsen ICE power a/s   Figur 7: Koncernens omsætning pr. forretningsområde24  Disse 3 forretningsområder vil blive beskrevet i de efterfølgende afsnit.  23 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 14 24 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side I - 21 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 22 af 139 
  23. 23. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 2.7.1 B&O Audio‐ og Videoforretning (inklusiv Enterprice)  Langt størstedelen af omsætningen kommer fra denne forretningsenhed, der udvikler, producerer og  sælger  en  lang  række  eksklusive  audio‐  og  videoprodukter.  Derudover  ligger  "Enterprice"  også  her,  hvor  der  sælges  totalløsninger  og  større  installationer  til  5  stjernede  hoteller  og  større  eksklusive  byggeprojekter over hele verden.  Markedet for Enterprice har været påvirket af den globale afmatning, som har betydet, at store hotel‐  og byggeprojekter er blevet aflyst eller udskudt25.  2.7.2 Bang & Olufsen Automotive  Bang & Olufsen Automotive sælger eksklusive lydsystemer til biler i det øverste segment og udgør en  vigtig  del  af  B&O's  kerneforretning3.  Automotive  har  indgået  forretningsaftaler  med  blandt  andet  sportsvognsproducenten  Aston  Martin.  Her  har  B&O  specialudviklet  et  Beosound  system,  som  er  standard udstyr i modellen DSB.   Ligeledes har Bang & Olufsen Automotive indgået en samarbejdsaftale med tyske Mercedes AMG, der  producerer  særligt  stylede  og  tunede  versioner  af  Mercedes.  B&O's  lydsystemer  er  dog  valgfrit  ekstraudstyr, som kun kan fabriksmonteres.   Det mest omtalte samarbejde er dog med Audi, hvor køberne har mulighed for at vælge ekstraudstyr  fra B&O. Udstyret kan ikke eftermonteres, hvorfor det skal bestilles i forbindelse med købet af bilen.  Samarbejdet med Audi er for nylig udvidet yderligere, og det forventes, at der i 2010 vil blive lanceret  et 2. generations Advance Sound system til flere af Audis modeller.   Herudover  har  Automotive  indgået  en  kontrakt  med  en  potentiel  ny  partner  i  det  øvre  segment  vedrørende de første faser af udviklingen af lydsystemer til denne partner26.  2.7.3 Bang & Olufsen Icepower  Icepower udvikler, producerer og sælger kompakte digitale forstærkere. Selskabet har taget patent på  "ICEPower" teknologien, der gør det muligt at små forstærkere at producere en høj lyd med en meget  lav varmeudvikling, og på denne måde sparre på energiforbruget.   25 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Business- to - business forretningsområder, side 33 26 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side I - 22 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 23 af 139 
  24. 24. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Denne teknologi anvendes blandt andet i Samsung mobiltelefoner, som Bang & Olufsen ICEPower har  haft  en  eksklusivaftale  med  indtil  2009.  Efter  dennes  ophør  er  teknologien  også  solgt  til  andre  mobiltelefonproducenter.   Ligesom de andre forretningsområder har der her været en afmatning i ordreindgangen, da nogle af  de største kunder ikke har aftaget lige så meget som forventet.   2.8 Forretningsmarkeder  B&O markedsfører og sælger sine produkter globalt, dog med hovedvægt i Europa.   I Europa er det hovedsageligt Danmark, der dominerer andelen af omsætningen, men det er Tyskland  og Storbritannien, der dominerer i henholdsvis Centraleuropa og det øvrige Europa. Af nedenstående  figur fremgår fordelingen af B&O's omsætning pr. geografi for regnskabsåret 2008/0927:  Skandinavien Central Europa Øvrige Europa Nordamerika Asien Øvrige verden 4% 12% 10% 6% 26% 42%   Figur 8: Omsætning pr. geografi28  2.9 Forretningsenheder  B&O's  sælger  sine  produkter  i  mere  end  70  lande29.  Deres  forretningsområder  kan  opdeles  i  to  segmenter:  27 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Note 3, Segmentoplysninger (fortsat), sekundært segment - Geografi, side 86 28 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Note 3, Segmentoplysninger (fortsat), sekundært segment - Geografi, side 86 29 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Forretnings- og markedsbeskrivelse, Introduktion, side I-10 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 24 af 139 
  25. 25. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 2.9.1 Brand understøttet forretning  Dette  segment  omfatter  Audio‐  og  Videoforretningen  inkl.  Enterprise  og  Automotive.  B&O's  brand  understøttede forretning kan opdeles mellem business‐ 2‐ business og business‐ 2‐ consumer. Salget  til forbrugere sker gennem to former for B&O butikskoncepter:  B1‐ Butikker, som hovedsageligt forhandler produkter fra B&O  Shop‐ in‐ shop Butikker, her er en del af forretningen indrettet efter B&O's krav til deres produkter  I dag sælges der B&O produkter fra 784 B1‐ Butikker, som tegner sig for 81 % af omsætningen, heraf  ejer B&O selv 46 af butikkerne. Hovedsageligt i Australien, USA og England. Der er 392 Shop‐ in‐ shop  Butikker, der tegner sig for de resterende 19 %30. Det er med i strategien for B&O, at man skal satse på  begge  butikskoncepter,  dog  med  B1‐  Butikkerne  som  den  væsentligste,  men  i  områder  hvor  befolkningsgrundlaget endnu ikke giver basis for en B1‐ Butik, vil shop‐ in‐ Shop Butikkerne være en  vigtig distributionskanal.  2.9.2 Brand uafhængig forretning  Her  er  det  udelukkende  datterselskabet  Bang  &  Olufsen  Icepower  a/s.  Selskabet  sælger  deres  Iceteknologi til andre fabrikanter for indbygning i deres produkter.   Selskabet sælger udelukkende på markedet for business‐ to‐ business. Icepower har i alt omkring 50  kunder,  og  en  stor  del  af  omsætningen  er  koncentreret  på  5‐10  af  disse.  Den  største  kunde  er  Samsung, der bruger teknologien i deres mobiltelefoner.  Figur 9: Forretningsområder fordelt på segmenter31  30 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side 16 31 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Forretningsområder side I - 14 PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN   Side 25 af 139 
  26. 26. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 3 Bang & Olufsens konkurrenter  I  det  følgende  afsnit  vil  vi  se  nærmere  på  B&O's  konkurrenter,  herunder  særligt  hvorvidt  disse  konkurrenter kan blive en mulig køber af B&O, jf. vores afgrænsning.   Vi vil vurdere de forskellige konkurrenters likviditetsrisiko ud fra en solvensanalyse, hvor vi vil fokusere  på nøgletallene FGEAR og soliditetsgraden.   Nedenstående tabel giver et overblik inden den nærmere beskrivelse af konkurrenterne.     Segment  Omsætning  Årets resultat  Egenkapital  Antal        ansatte  Loewe AG  Tv & Audio  374 mEUR  140.805  658.580  1.007  BOSE  Audio          Samsung Electronic  Tv, Audio m.fl  96.495 (mUSD)  4.686 mUSD  50.059  150.000  mUSD  Philips  Tv, Audio m.fl  26.385 (mEUR)  ‐92 (mEUR)  15.544  121.398  (mEUR)  Fritz Hansen A/S  Boligindretning  657.223  68.886  226.388  279              Bang & Olufsen a/s  Tv & Audio  2.789,5 mDKK  ‐382,8 mDKK  1520,1 mDKK  2.303  Tabel 3: Oversigt over B&O's konkurrenter fordelt på segmenter32  3.1 Loewe AG  En af B&O's største konkurrenter er tyske Loewe AG.   Loewe  AG  er  grundlagt  i  1923  af  brødrene  dr.  Siegmund  og  David  Ludwig  Loewe  i  Berlin.  Selskabet  vækkede for første gang opsigt da de lancerede den første fjernsyns transmission i verden i 1931, som  var i overbevisende god kvalitet33.   De centrale brandværdier minder meget om B&O's, hvilket er medvirkende til at de to konkurrenter  henvender sig til de samme forbrugere. Loewe fokuserer på at udvikle kvalitetsprodukter der har et  minimalistisk formsprog, nyskabende innovationer og eksklusiv individualitet.  32 Kilde: Konkurrenternes seneste aflagte årsrapport, egen tilvirkning 33 http://www.loewe.dk/dk/company/virksomheden/loewe-brand/historie.html BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 26 af 139 
  27. 27. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Derudover  minder  Loewe's  distributionsform  også  meget  om  den  B&O  anvender.  Da  man  kun  kan  købe Loewe's produkter igennem udvalgte forhandlere.    Produktporteføljen  hos  Loewe  er  ikke  helt  så  omfattende  som  hos  B&O,  og  omfatter  primært  fladskærms  tv  og  audio  produkter.  Kvalitetsbevidste  mennesker  over  hele  Europa  anser  Loewe  som  det førende premium‐brand indenfor home‐ intertainment‐ systemer.   LCD fjernsyn Plasma fjernsyn DVD afspillere Audio Andet 2% 4% 7% 0% 88%   Figur 10: Fordeling af Loewe's omsætning på produkter34  Loewe's produkt Art 1 fra 1985 er blevet udnævnt som en designklassiker, og derudover har Loewe  modtaget talrige nationale og internationale udmærkelser for innovativ, kvalitetsteknologi og design.  400.000 350.000 300.000 250.000 TV non branded 200.000 Øvrige 150.000 Europa u. Tyskland 100.000 Tyskland 50.000 0 2008  2007  2006  2005  2004    Figur 11: Historisk fordeling af omsætning for Loewe35  34 Årsrapporter for Loewe AG, egen tilvirksning 35 Årsrapporter for Loewe AG, egen tilvirksning BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 27 af 139 
  28. 28. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Loewe  er  i  lighed  med  B&O  en  international  profil  inden  for  eksklusive  radio/TV  produkter,  idet  ca.  halvdelen af deres omsætning i 2008 lå uden for hjemlandet Tyskland.   Ovenstående  figur  viser  den  geografiske  fordeling  af  omsætningen,  i  t.EUR,  hos  Loewe  i  de  seneste  fem år. Sammenligner man denne med den geografiske fordeling hos B&O, jf. figur 8, kan man se, at  begge virksomheder henter størstedelen af deres omsætning i Europa.   Da B&O har en større omsætning uden for Europa end Loewe, betragter vi B&O som værende mere  genkendelig på verdensplan.   Selvom begge virksomheder henvender sig til de samme forbrugere i high‐ end consumer segmentet,  har Loewe modsat B&O formået at generer overskud i det seneste regnskabsår. Årsagen til dette skal  formegentlig findes i Loewes noget smallere produktportefølje. Denne har gjort det muligt at fokusere  på udvikling heraf samt højere omkostningsfokus.   3.1.1 Solvensanalyse Loewe  2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 36 FGEAR 0,0 % 7,8 % 15,5 % 20,5 % 186,3 % Soliditetsgrad37 36,4 % 32,3 % 29,6 % 27,2 % 11,2 % Tabel 4: Solvensanalyse for Loewe38  Ud  fra  ovenstående  nøgletal  kan  det  ses  at  Loewe  er  i  en  situation  hvor  de  ikke  benytter  sig  af  rentebærende gæld, hvorfor deres FGEAR er 0 %. Derudover fremgår det af årsrapporten for 2008 at  Loewe har en uudnyttet kreditfacilitet på 50 mio. EUR.   I takt med at Loewe har genereret bedre resultater er deres soliditetsgrad steget. Dette medvirker til  at deres finansielle risiko kan vurderes som lav.   Loewe  er  i  en  situation  hvor  de  er  i  kraft  en  lav  gearing  og  høj  soliditetsgrad  samt  uudnyttet  kreditfacilitet har mulighed for at agere i en mulig opkøbssituation.         36 FGEAR = Rentebærende gæld / Egenkapital 37 Soliditetsgrad = Egenkapital / Samlede passiver 38 Kilde: Egen tilvirkning BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 28 af 139 
  29. 29. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 3.2 BOSE  En lidt mindre konkurrent til B&O er BOSE.  Bose Corporation blev grundlagt i 1964 af dr. Amar G. Bose. Under sine videregående studier på MIT i  1950'erne besluttede Bose at købe et nyt stereoanlæg. Han blev skuffet over at måtte konstatere, at  selv højttalere med imponerende tekniske specifikationer ikke kunne gengive musikken realistisk.  Dette førte til omfattende forskning i højttalerdesign og psykoakustik. Dr. Boses resultater førte til  banebrydende nye designbegreber, der bidrager til at gengive samtlige nuancer i levende musik.  Bose Corporation slog sit navn fast med introduktionen af højttalersystemet 901®  DIRECT/REFLECTING® i 1968. Bose høstede international anerkendelse for denne nyskabelse og satte  nye standarder for livagtig lydgengivelse.  I dag kan du høre Bose overalt, hvor kvalitetslyd er afgørende. Fra de olympiske lege til det Sixtinske  Kapel. Fra NASA's rumfærger til Japans nationalteater. Derhjemme og på rejsen, fra store  udendørsarenaer til hyggelige butikker og restauranter i nabolaget kan du høre den naturtro  lydgengivelse fra det mest respekterede navn inden for lyd – Bose39.  I  en  undersøgelse  foretaget  af  Luxery  Institut  i  USA  har  man  spurgt  1.400  velhavende  personer  om  deres præferencer inden for lyd og billeder. Resultatet af denne blev, at B&O var foretrukket frem for  BOSE40.   Det  har  ikke  været  muligt  at  indhente  koncernregnskabet  for  Bose,  da  man  ifølge  Bose  A/S  er  privatejet. På baggrund af dette er der ikke fortaget en solvensanalyse af Bose, og vi er derfor ikke i  stand til at vurdere deres økonomiske formåen i henhold til et muligt køb af B&O.   3.3 Samsung Electronics  Samsung Electronics er en af verdens førende producenter indenfor tv, memory chips, mobiltelefoner  og lcd‐paneler. En markedsandel på 21,9 % af det globale tv marked, samt en nylig udmelding om at  de ønsker mere fokus på design, har gjort at vi har medtaget Samsung som en konkurrent til B&O.  39 http://www.bose.dk/DK/da/about-bose/mission-history/index.jsp 40 www.borsen.dk Luksusforbrugere vil stadig have deres B&O af Casper Schrøder. d. 25. marts 2009 BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 29 af 139 
  30. 30. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 Samsung  Electronics  er  en  del  af  Samsung  Group  som  er  en  af  de  største  forretningsgrupper  i  Sydkorea. Samsung Group startede i 1938 som et eksportselskab, men blev hurtigt udvidet til andre  forretningsområder.  På  verdensplan  er  der  ca.  400  ansatte  i  moderselskabet,  som  i  dag  producerer  biler,  elektronik  kemikalier,  fly,  både,  handlesvare,  driver  hoteller,  fornøjelsesparker,  bygger  skyskrabere, producerer tekstiler og meget mere igennem deres datterselskaber.   Samsung Electronic er et af de største datterselskaber i Samsung koncernen og er grundlagt i 1969 i  Korea. Samsung er i dag et af verdens hurtigst voksende varemærker og findes i mere end 62 lande, og  har mere end 150.000 ansatte.   Produktporteføljen  hos  Samsung  Electronic  er  mere  omfattende  end  hos  B&O.  Samsung  Electronics  sælger som navnet indikerer diverse elektronik produkter, herunder mobiltelefoner, hårde hvidevarer,  fjernsyn, kameraer og meget mere.   Selskabets  vision  er  at  producere  løsninger  til  morgendagens  udfordringer.  Dette  gøres  ud  fra  en  mission om at være den bedste digitale virksomhed. De er ikke i direkte konkurrence med B&O, da de  tidligere  ikke  har  haft  fokus  på  design  og  innovation.  Derudover  henvender  Samsung  Electronics  sig  heller ikke til forbrugerne i luksussegmentet, hvorfor deres priser heller ikke ligger i den høje ende af  prisskalaen.    Historisk  har  B&O  og  Samsung  haft  flere  samarbejdsaftaler.  I  2004  indgik  Samsung  aftale  med  Icepower, som gav dem eneret til at benytte Ice teknologien i deres mobiltelefoner.  Denne aftale er  dog udløbet i 2008, og teknologien benyttes nu af flere producenter.   Derudover har B&O og Samsung samarbejdet omkring lanceringen af B&O's mobiltelefon Serene.   3.3.1 Solvensanalyse Samsung Electronics  2008 2007 2006 2005 2004 FGEAR 26,1 % 24,2 % 32,0 % 41,4 % 0,3 % Soliditetsgrad 55,2 % 55,3 % 55,6 % 53,3 % 78,6 % Tabel 5: Solvensanalyse Samsung41  Solvensanalysen for Samsung Electronic viser at solvensgraden falder i takt med at selskabet benytter  sig af fremmedfinansiering, altså gearer sig hårdere.  41 Kilde: Egen tilvirkning BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 30 af 139 
  31. 31. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s 9. december 2009 At  læse  ud  fra  regnskaberne  for  Samsung  syner  det  af  at  den  optagede  gæld  er  anvendt  til  investeringer.  Dette  antages  ud  fra  stigninger  i  omsætning  og  aktiv  masse.   På baggrund af dette antages det at Samsung Electronic er villig til at geare sig hårdere i forbindelse  med investeringsmuligheder.     3.4 Philips   Ligesom  Samsung  tilhører  Philips  en  større  koncern.  Royal  Philips  Electrronics  of  the  Netherlands.  Koncernen  er  globalt  førende  indenfor  helse  og  sundhed,  livsstil  og  teknologi  og  producerer  produkter, tjenester og tekniske løsninger efter en vision om "sence and simplicity".    Philips er grundlagt i 1891 hvor Anton og Gerard Philips etablerede Philips & Co i Eindhoven, Holland.  Til at starte med producerede virksomheden kulstof glødelamper, og var ved århundredeskiftet en af  de største producenter i Europa. I dag spænder produktporteføljen hos Philips over radioer, fjernsyn,  tv‐udstyr, navigatorer, mobiltelefoner, glødelamper og philishavere  Philips  har  i  Europa  en  meget  stærk  markedsposition  som  den  førende  leverandør  af  belysning,  forbrugerelektronik, husholdningsapparater, komponenter og røntgenudstyr.  Philips  og  B&O  har  igennem  længere  tid  haft  flere  samarbejdsaftaler  og  Philips  levere  i  dag  komponenter til B&O's tv.   Fra 1990 til 1996 har Philips været i besiddelse af 25 % af aktierne i B&O42.   3.4.1 Solvensanalyse Philips  2008 2007 2006 2005 2004 FGEAR 25,8 % 16,5 % 17,6 % 27,0 % 31,9 % Soliditetsgrad 49,2 % 59,6 % 60,0 % 49,6 % 46,7 % Tabel 6: Solvensanalyse Philips43  Hos Philips har gearingen været stigende siden 2006. I takt med den øgede gearing er soliditetsgraden  faldet. I forhold til vores vurdering af Philips som en mulig køber af B&O ser vi ikke den øgede gearing  som en hindring for eventuelt køb. Årsagen til dette er at Philips er en del af en stor koncern, hvorfor  vi vurdere at det er muligt for Philips at hente kapital hertil.   42 www.virk-info.dk 43 Kilde: Egen tilvirkning BANG & OLUFSENS KONKURRENTER   Side 31 af 139 

×