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Appunti di Economia degli intermediari finanziari
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Appunti di Economia degli intermediari finanziari

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Appunti universitari per l'esame di Economia degli Intermediari Finanziari

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  • 1. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari: il Sistema Finanziario Autori: Profman, Tytty, Gio, Barby
  • 2. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgSi ricorda che:- luso degli appunti qui presenti è consentito per solo uso personale e di studio;- la consultazione è gratuita ed ogni forma atta a ricavarne lucro è vietata!- gli appunti sono fatti da studenti che non possono assumersi nessuna responsabilità in merito;- il materiale qui presente non è sostitutivo ma complementare ai libri di testo: - devi (e ti consiglio) di consultare e comprare i libri di testo;- il materiale qui presente è distribuito con licenza Creative CommonsTi ricordo che se vuoi contribuire mandando degli appunti o quantaltro possa essere utile ad altri puoifarlo inviando il materiale tramite: http://profland.altervista.org/mail.htmSpero che ciò che hai scaricato ti possa essere utile.Profman Il file è stato scaricato/visualizzato in forma gratuita da Profland: http://profland.altervista.org sezione Profstudio http://profland.altervista.org/profstudio/profstudio.htm oppure da qualche mirror, come: www.profland.cjb.net www.profland.135.it o dalla pagina dedicata su slideshare.net: www.slideshare.net/profman 2/78
  • 3. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 1IL SISTEMA FINANZIARIO1. Il sistema finanziarioÈ una struttura fondamentale dell’economia reale poiché ne migliora sostanzialmente ilfunzionamento, l’efficienza e, in definitiva, la capacità di produrre ricchezza: in altreparole è quella struttura attraverso cui si svolge l’attività finanziaria, cioè la produzione el’offerta di servizi finanziari; infatti è l’insieme organizzato di mercati, intermediarifinanziari e strumenti finanziari. Questi ultimi sono una particolare categoria di contrattiaventi per oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria, negoziati in mercatispecializzati (mercati finanziari). Gli intermediari finanziari sono una speciale classe diimprese che svolgono essenzialmente attività finanziaria, basata cioè sulla negoziazionedi strumenti finanziari e sull’offerta di servizi connessi con la circolazione degli strumentistessi. Il funzionamento avviene attraverso regole e controlli, conseguentemente quindila quarta componente della struttura è costituita dalle autorità di vigilanza.2. Le funzioni del sistema finanziarioIl sistema finanziario realizza, attraverso produzione ed offerta di servizi finanziari, 3fondamentali processi del finanziamento di un’economia moderna.L’offerta di strumenti di regolamento degli scambiUn sistema che basa la sua funzionalità sulla specializzazione e sulle diverse possibilità diposizioni, deve disporre di meccanismi di scambio – e di regolamento degli scambi –molto sviluppati ed efficienti. Il progresso è legato al fatto che la moneta accresce l’areadi scambio: aumenta la possibilità di contropartita, si riducono i costi, si limitano i rischi.Non è più necessario produrre per esigenze di autocomsumo, ma si può produrre per ilmercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione.L’evoluzione storica della moneta accompagna tale specializzazione: si è passati dalla“moneta merce” (valore intrinseco, ad es. monete in metallo prezioso) alla “monetasegno” (valore in termini nominali), dalla “moneta bancaria” alla “moneta elettronica”.Questa evoluzione è dipesa dalla ricerca di nuovi mezzi di pagamento idonei a ridurre ilcosto delle transazioni e a renderne meno rischioso il regolamento.L’accumulazione del risparmio ed il finanziamento degli investimenti: il trasferimento delle risorsefinanziarieLa crescita di un sistema economico è basata sul volume e sulla natura degli investimentirealizzati in un determinato arco temporale. Il volume è condizionato dalla capacità diaccumulazione del risparmio, mentre la natura dipende dalle scelte di allocazione dellostesso investimento in forma finanziaria. Accumulazione e allocazione del risparmiopresuppongono che il sistema crei le condizioni più favorevoli: alle decisioni di risparmiodei soggetti con surplus di reddito sui consumi; alle decisioni di investimento delrisparmio; alle decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit.Per “condizioni più favorevoli” s’intende l’offerta – ai risparmiatori e utilizzatori finalidelle risorse finanziarie – di incentivi più forti soprattutto perché si attivino circuiti ditrasferimento che finanzino gli investimenti con maggiore redditività attesa, dato un 3/78
  • 4. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgcerto livello di rischio (inteso come grado di incertezza su rendimento futuro di uninvestimento).Anche in questi tipi di trasferimenti esistono 2 tipologie di soggetti opposti: una parte (irisparmiatori) dispone al presente di “potere d’acquisto” in eccesso ed è disposta ascambiarlo con “potere d’acquisto futuro” (a patto che ci siano adeguati terminicontrattuali e che ne derivi un vantaggio economico dato dal rendimento), un’altra parteha al presente un deficit di “potere d’acquisto” che risolve attraverso contratti difinanziamento per poter effettuare investimenti reali di ammontare superioreall’autofinanziamento disponibile o per anticipare consumi rispetto all’attuale capacità dispesa.Il trasferimento delle risorse tra questi soggetti richiede che ci sia un certo grado difinanziarizzazione dell’economia, ossia la possibilità di incorporare il reddito nonconsumato e la ricchezza accumulata in contratti che rappresentino:- per il creditore: una forma di investimento finanziario;- per il debitore: una raccolta di risorse finanziarie aggiuntive.La finanziarizzazione produce 2 risultati fondamentali per l’organizzazione dell’attivitàeconomica:- la ricchezza reale: se rappresentata da strumenti finanziari, ha un più alto grado di liquidità e trasferibilità;- i soggetti con funzione di investimento reale: possono mobilitare risorse finanziarie ben oltre la capacità individuale.Una prima difficoltà è rappresentata dall’alto costo nella ricerca diretta della contropartee da un’incertezza sull’esito finale altrettanto elevata; una seconda sta nella ricerca delrisultato desiderato, ossia nel livello di rischio incorporato nell’accordo: si tratta infatti diaccordi a prestazioni differite.Il sistema finanziario opera al fine di rendere funzionale ed efficiente il processo ditrasferimento delle risorse in diversi modi: come la definizione delle forme contrattuali,la produzione di informazioni di prezzo, ecc. Ciò configura un meccanismo attraversocui si realizza un accentramento delle risorse proveniente da una moltitudine dirisparmiatori e la redistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori.In tale ambito si inseriscono le funzioni del sistema finanziario. Un aspetto della naturadell’attività finanziaria è la rischiosità e la richiesta di modalità operative che nefavoriscano lo svolgimento. I fattori che favoriscono questo circuito sono in particolare3, attraverso i quali si rafforza e si rende più efficiente il processo di trasferimento dellerisorse finanziarie.- L’informazione: è importante per i risparmiatori conoscere il rischio inerente il rimborso alla scadenza. Bisogna avere informazioni accurate ex-ante sulla potenziale controparte per valutarne l’affidabilità, ma bisogna continuare a raccoglierle ex-post per monitorare l’utilizzo corretto dei fondi. Gli intermediari finanziari, insieme con i mercati organizzati, hanno la funzione di ridurre il gap di informazione cui è esposto il creditore e possono farlo in termini economicamente convenienti. Sono rilevanti 2 contributi informativi: ~ quello che serve per la misurazione del rischio (selezionare ex-ante e monitorare ex-post); 4/78
  • 5. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ~ quello derivante dalla funzione di “informazione di prezzo” che consente un’allocazione decentrata, guidata da segnali di convenienza espressi attraverso la quotazione di strumenti finanziari (i contratti). Se si riassume il contenuto degli strumenti finanziari (profilo/rischio/rendimento), i contratti finanziari possono essere classificati lungo un’ideale curva di mercato in cui, per rischi crescenti, si hanno rendimenti attesi più alti. L’ampiezza delle forme contrattuali disponibili nel sistema finanziario facilita la copertura degli svariati schemi di preferenza di creditori e debitori: da quelli più avversi al rischio a quelli che ricercano un’alta esposizione.- La liquidità: identifica la possibilità di smobilizzare l’investimento prima della data di rimborso contrattuale. Essa è dunque funzione della natura degli strumenti finanziari che possono essere negoziabili o non negoziabili (nel primo caso la liquidità deriva anche dalla possibilità di negoziare gli strumenti in un mercato); del tipo di strumento e, infine, della presenza di mercati organizzati in cui lo scambio può avvenire con costi di transazione molto bassi e prezzi trasparenti.- La trasformazione del rischio: i creditori più avversi al rischio possono ritenere non finanziabile la parte più rischiosa dei prenditori di fondi, per ovviare a questa difficoltà, il sistema finanziario opera una trasformazione del rischio, ciò rende possibile che i creditori trovino una forma di impiego che soddisfi la bassa propensione al rischio e che i prenditori siano finanziabili nonostante presentino un rischio elevato o ricorrano a strumenti più rischiosi. Meccanismi attuabili sono: ~ assunzione di una parte del rischio del prenditore sul bilancio dell’intermediario (raccolta fondi a breve termine per finanziare prenditori di fondi rischiosi); vanno considerati due aspetti: la trasformazione delle scadenze, il minor rischio dell’intermediario rispetto ad un prenditore individuale; ~ possibilità di impiego del risparmio sotto forma di partecipazione ad un portafoglio di strumenti finanziari che comporta un rischio minore.La gestione dei rischiIl rischio è l’essenza dell’attività finanziaria. Tuttavia, il sistema svolge anche unafunzione di gestione dei rischi in forma più diretta di quanto non derivi dai fattoriinformazione, estroversione del rischio, liquidità. Esistono 2 componenti essenziali.- I contratti a termine: comprendono una vasta gamma di applicazioni: da quelli sulle merci a quelli su strumenti finanziari. La negoziabilità a termine delle merci è un modo per favorire gli scambi e soprattutto per gestire il rischio che un operatore affronta in relazione all’andamento futuro dei prezzi della merce stessa. Tale gestione del rischio può essere fatta in contratti a termine negoziati in mercati organizzati. Il collocamento in tali mercati ha anche la funzione di ridurre o limitare i costi di ricerca della controparte. I mercati a termine di strumenti finanziari sono una stretta derivazione del mercato delle merci: l’oggetto è il rischio nelle diverse forme dell’attività finanziaria, che può derivare ad un operatore dall’andamento futuro di una molteplicità di grandezze finanziarie (il cambio, il tasso d’interesse, il prezzo dei titoli, ecc.). Il profilo di rischio, assunto da una parte con un contratto base, può essere gestito attraverso l’emissione di contratti derivati che modifichino la posizione originaria. 5/78
  • 6. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- L’attività assicurativa: ha per oggetto la negoziazione dei c.d. rischi puri, che si manifestano cioè sottoforma di perdite o danni futuri e non determinati nel tempo e nella misura. La gestione dei rischi puri tramite una polizza assicurativa comporta il trasferimento del rischio ad un intermediario specializzato (compagnia di assicurazione): l’assicurato trasforma un evento futuro, dannoso ed incerto per gravità e frequenza, in costo certo (premio della polizza). La compagnia è in grado di far fronte ai suoi impegni di risarcimento con un processo di pooling, assumendo un numero alto e diversificato di rischi per il cui complesso è possibile prevedere frequenza e gravità dei danni. In termini più strettamente finanziari, il trasferimento del rischio puro ha come contropartita il pagamento di premi che vengono investiti in riserve (investimenti finanziari) da cui verranno prelevati i fondi necessari per compensare gli assicurati.3. Natura e classificazione degli strumenti finanziariGli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto transazioni finanziarie,classificati in base agli specifici profili contrattuali che corrispondono a funzioni diversee comportano rischi differenti.- Natura del diritto oggetto del contratto: ~ partecipazione (ad es. azione), ~ credito (ad es. concessione di fondi), ~ impegno (ad es. futures o options).- Negoziabilità: ~ strumenti negoziabili: la trasferibilità può essere vista come fatto tecnico o in un mercato, ~ strumenti non negoziabili: basati su un rapporto contrattuale fermo tra le parti fino alla scadenza.- Liquidità: è funzione della convertibilità in moneta senza ritardo temporale e perdita in conto capitale; i fattori sono: ~ la scadenza, ~ la negoziabilità in un mercato.4. La struttura del sistema finanziarioI mercati finanziari sono il luogo di scambio degli strumenti finanziari. Nei mercatimobiliari si negoziano strumenti finanziari in forma di titoli mobiliari, ossia quellitrasferibili nel corso della durata contrattuale.Le funzioni dei mercati finanziari sono così riassumibili:- finanziamento per gli emittenti del sistema finanziario,- impiego di risorse finanziarie per gli investitori,- gestione dei rischi per i soggetti esposti,- negoziabilità degli strumenti,- quotazione dei sistemi finanziari negoziati,- controllo degli emittenti.I mercati mobiliari invece si differenziano per: 6/78
  • 7. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- classe di sistemi finanziari negoziati (mercato monetario: strumenti a breve termine; mercato dei capitali: azioni e obbligazioni; mercati derivati: futures ed options),- dimensione geografica (nazionale, internazionale),- natura istituzionale (regolamentati o non, pubblici o privati),- struttura logistica (mercati fisici, mercati telematici, ecc.),- procedure di negoziazione (asta, market making, ecc.).Gli intermediari finanziari sono imprese specializzate:- nella produzione di strumenti finanziari,- nella loro negoziazione e nell’offerta di servizi di consulenza connessi.Si classificano in:- intermediari creditizi: caratterizzati dalla funzione creditizia dal lato dell’attivo e dal passivo c.d. nominalistico (banche);- intermediari mobiliari: caratterizzati da una prevalente attività di negoziazione e di gestione; gli investitori istituzionali sono caratterizzati dall’attività principale di negoziazione delegata con tecniche “di portafoglio” e dal fatto di avere un passivo a valore di mercato;- compagnie di assicurazione: caratterizzate dalla funzione di gestione dei rischi puri e da un collaterale circuito finanziario- banca centrale: è una speciale figura di istituzione finanziaria, in quanto svolge una particolare forma di intermediazione finanziaria, anche se è prevalentemente da considerarsi come organo di controllo monetario dell’economia e di autorità. 7/78
  • 8. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 2LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA1. Lo sviluppo dell’economia monetariaLa moneta può essere definita come qualsiasi mezzo generalmente accettato comemezzo di pagamento. Economia monetaria è quindi un termine che si usa conriferimento all’organizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni e servizisono regolati attraverso la moneta: sia il consumatore finale sia le imprese sia ilcontribuente pagano in moneta. Tutto ciò significa che ogni bene o servizio oggetto discambio ha un valore definito in un’unità monetaria che è la valuta del paese.In uno stadio moderno dell’economia, l’utilizzo di nuovi strumenti di pagamento (cartadi credito, moneta elettronica) cresce progressivamente. In un’economia primitiva, gliscambi erano basati sul baratto delle merci, cosa che richiedeva una doppia coincidenzadelle preferenze e dell’indivisibilità dei beni, comportando costi di ricerca elevati. Lasoluzione è consistita nel fare in modo che i beni fossero scambiati a fronte di uncorrispettivo, facendo nascere la funzione di beni moneta, che diventavano cioè quellache oggi si chiamerebbe “unità di conto”. Lo scambio regolato da un mezzo dipagamento accrebbe le diverse possibilità dello stesso, il numero di fabbisognisoddisfatti, il passaggio da un’economia di autocomsumo ad un economia di scambio,quest’ultima a sua volta è il presupposto affinché le attività economiche possano essereorganizzate sfruttando il principio della specializzazione.L’evoluzione della moneta è segnata fondamentalmente dal passaggio dalla moneta-merce alla moneta-segno. Tale passaggio si ha allorché prende piede la possibilità disostituire la moneta-merce con titoli rappresentativi della stessa. Questa sostituzione siverifica per ragioni pratiche: i mercanti del rinascimento trovavano più economico esicuro fare uso di certificati di deposito piuttosto che trasferire fisicamente la monetametallica. Il passaggio chiave si è avuto quando ci si rese conto che la circolazione dicertificati non richiedeva l’integrale copertura di moneta metallica. Per la banca non fuquindi più necessario tenere una scorta di moneta legale pari all’ammontare dei depositi(dato che non saranno ritirati mai tutti contemporaneamente).L’evoluzione storica degli strumenti di pagamento è influenzata da alcuni fattori:- il costo: ricerca di mezzi con costi di transazione sempre più bassi;- il rischio: derivante dall’uso o dalla detenzione di un mezzo di pagamento;- la funzionalità: capacità del mezzo monetario di rendere un servizio utile in termini di tempo di esecuzione, di affidabilità e di informazione.La moneta svolge 3 funzioni differenti:1. come mezzo di scambio;2. come unità di conto (prezzi);3. come riserva di valore (possibilità di riutilizzo).In senso più restrittivo, la definizione di moneta comprende il circolante (cioè la monetalegale) detenuto dal pubblico e i depositi monetari (emissione di assegni), in gergo èl’aggregato M1.Il secondo aggregato (M 2) è la somma tra M1 ed i depositi con scadenza a 2 anni, lacomponente aggiunta è composta da quegli strumenti che non consentono al titolare undiretto utilizzo come mezzo di pagamento, ma facilmente convertibili in moneta. 8/78
  • 9. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgInfine M3 è l’aggregato più esteso in quanto comprende anche i titoli di mercatomonetario, le quote di fondi comuni monetari, le obbligazioni fino a 2 anni di durata.Uno dei tratti dell’innovazione finanziaria è di offrire strumenti sempre più efficaci nelcombinare liquidità e rendimento.L’utilizzo della moneta nel regolamento degli scambi, comporta uno sdoppiamento deicircuiti economici, ossia 2 flussi di segno opposto:- quello dei beni/servizi dal venditore al compratore;- quello della moneta dal compratore al venditore.Produttori ed utilizzatori sono collegati da un duplice circuito (con valori equivalenti):- uno reale: che può essere ulteriormente classificato in: ~ circuito dei beni/servizi: costituito dai prodotti venduti agli utilizzatori (flusso reale) e dai ricavi corrispondenti (flusso monetario), ~ circuito dei fattori produttivi: rappresentato dalle prestazioni di lavoro o dagli apporti di capitale (flusso reale) e dai redditi pagati come compenso delle prestazioni stesse (flusso monetario);- uno monetario: dei prezzi (ricavi) e delle remunerazioni di lavoro e capitale.Il prodotto finale (Y) può essere visto come somma del valore di beni/servizi destinati alconsumo (C) e del valore dei beni di investimento utilizzati nelle attività produttive (I): Y=C+ILa misura più comune è quella del PIL, ovvero di un aggregato rappresentativo dellaproduzione finale del paese e riferibile alle unità produttive operanti all’interno del paese.Il reddito nazionale equivalente (Y) può essere visto nella sua ripartizione tra spesa perconsumi (C) e quota di reddito non consumata, cioè risparmio (S): Y=C+SIl risparmio accumulato nel sistema è alla base delle spese di investimento. In economiachiusa deve essere S = I. In economia aperta, la formazione del capitale si raccorda conl’accumulazione di S con il saldo degli scambi del paese nei confronti dell’estero; ciòsignifica che l’economia potrebbe avere un surplus di investimenti (I) rispetto alrisparmio disponibile (S), in tal caso la differenza sarà finanziata dal saldo negativo dellepartite correnti della bilancia commerciale (IMP>EXP), naturalmente vale il discorsoinverso.2. La struttura finanziaria dell’economiaOgni soggetto (famiglia, impresa o ente pubblico), in un dato periodo di tempo, presentaun equilibrio economico espresso dalla differenza tra ricavi (entrate) e costi (uscite). Taledifferenza, se positiva, misura il risparmio. Oltre al conto economico, si può avere unquadro completo anche attraverso la situazione patrimoniale, dove il patrimonio netto èla voce di collegamento al conto economico in quanto in esso confluiscono i risultatid’esercizio. Emergono qui i concetti di stock e flusso. Il risparmio è una variabile flusso,ci registra la dimensione di un fenomeno in un determinato periodo di tempo. Ilpatrimonio è una variabile stock, cioè la misura di un fenomeno in un dato momento.Il comportamento di ogni unità economica sarà quindi caratterizzata, oltre che daaccumulazione di ricchezza (PN), da investimenti in attività reali e da investimenti sottoforma di crediti. Il finanziamento di queste 2 classi può farsi anche ricorrendo al debito. 9/78
  • 10. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgSi introduce così, il concetto di attività e passività finanziarie, a cui si associa ladefinizione di strumento finanziario, che assume per l’investitore, la natura di attivitàfinanziaria (Af), in quanto egli vanta un diritto nei confronti del reddito e della ricchezzapresenti e futuri dell’emittente (debitore) dello strumento finanziario.Il concetto di passività finanziaria (Pf) è speculare a quello di attività, che, dal latodell’emittente, rappresenta un impegno patrimoniale.La moneta è un’Af speciale, caratterizzata dalla sua diffusa accettazione come mezzo dipagamento. Si può riferire ad un credito verso la Banca Centrale (moneta legale) o comeun credito verso una banca (moneta bancaria).Le attività reali (Ar) sono beni con valore intrinseco, dato che possono produrre servizidi utilità reale e immediata per il possessore. Le Af non hanno un valore intrinseco, marappresentano beni reali e sono facilmente trasferibili (al contrario delle Ar); inoltregenerano redditi per il possessore, ma per l’economia non corrispondono a produzionedi beni/sevizi. In pratica rappresentano un modo poco costoso di mantenere/trasferire idiritti sulla ricchezza e sul reddito. Se i mercati finanziari sono ben funzionanti, con larappresentazione della ricchezza reale nelle Af, si può sviluppare il processo allocativodelle risorse. Ricchezza finanziaria Stock di attività finanziarie detenute (Af) Ricchezza finanziaria netta Ricchezza finanziaria al netto delle passività finanziaria (Af – Pf) Ricchezza reale Stock di attività reale in essere (Ar) Ricchezza reale netta Stock di investimenti reali al netto dei fondi di ammortamento Ricchezza totale lorda Ricchezza finanziaria + Ricchezza reale Ricchezza totale netta Ricchezza finanziaria netta + Ricchezza reale nettaIl concetto di saldo finanziarioL’equilibrio patrimoniale con grandezze stock può essere trasformato in uno schemafonti ed usi dei fondi, che consente un’analisi più efficace del comportamento finanziariodelle unità economiche. La rappresentazione è semplificata dal fatto che si considerasolo la possibilità di variazione “netta” delle posizioni di stock. Il vincolo contabiledell’uguaglianza tra fonti ed usi di fondi è: I + ∆Af = ∆Pf + SIl saldo finanziario (Sf) di un’unità economica sarà definito come divario tra S ed I: Sf = S - Icosì da misurare l’eccedenza (Sf > 0) o il deficit (Sf < 0) di risorse a fronte dei fabbisogniper investimenti. La qualifica di finanziario si riferisce al fatto che un Sf > 0 comportanecessariamente un riequilibrio “fonti-usi”, attraverso nuovi investimenti in Af; un Sf <0 comporta un ricorso a nuova Pf. Si ha quindi: Sf = ∆Af - ∆Pfche misura l’equilibrio tra disponibilità di risorse (S) ed utilizzo delle stesse (I reali). Ciòpuò essere visto sia come equilibrio tra grandezze reali (S e I), sia come equilibriospeculare tra grandezze finanziarie (flussi di Af e Pf). 10/78
  • 11. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgI settori istituzionaliPer poter analizzare il comportamento di unità economiche è necessario semplificare,rappresentando l’economia attraverso pochi soggetti: aggregati in classi per omogeneitàdi comportamento, e che manifestano autonomia e capacità di decisione in campoeconomico-finanziario;1. società non finanziarie: società e quasi-società private e pubbliche (aziende autonome, Ferrovie dello Stato);2. società finanziarie: articolate in 4 settori: istituzioni monetarie finanziarie (Banca d’Italia e altre), altri intermediari finanziari (sim, fondi comuni), ausiliari finanziari (autorità di controllo), imprese di assicurazione e fondi pensione;3. amministrazioni pubbliche: articolate in 3 sottosettori: amministrazioni centrali, amministrazioni locali, enti di previdenza e assistenza;4. famiglia e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie;5. resto del mondo.La matrice fonti e usi di fondiÈ un modo efficace di rappresentare la rete di relazioni reali (S e I) e finanziarie (Af, Pf estruttura Sf). È divisa in 3 sezioni per i diversi settori indicati nelle diverse colonne.Nella I sezione c’è la distribuzione del risparmio e degli investimenti per settori.La II sezione riporta (analogamente per ogni settore) le variazioni di Af e Pf; dato ilvincolo contabile la differenza ∆Af - ∆Pf compensa il Sf (S – I).La III sezione entra nel dettaglio della composizione degli aggregati Af e Pf: per ognistrumento finanziario, sulle righe compaiono le variazioni nelle posizioni di debito(emittenti) e di credito (detentori), quindi una sorta di “movimentazione” che lostrumento ha avuto nell’intervallo. Leggendo in verticale (quindi per settore), si possonoricavare sia la misura dei Sf che la composizione delle Af detenute e delle Pf emesse.I limiti conoscitivi dei saldi finanziari settorialiSono legati alla metodologia di costruzione dei saldi stessi. L’osservazione principaleriguarda la natura dei dati: la rappresentazione dei Sf settoriali è basata sui dati ex-post,mentre nulla dice circa le motivazioni ex-ante (ad es. circa il fabbisogno ditrasferimento). Dunque tra dati di comportamento ex-post e fabbisogno ex-ante,possono esserci divari significativi per diverse ragioni:- le unità finali (risparmiatori e investitori) possono ricercare strumenti finanziari che il mercato non offre;- può esserci divergenza di aspettative: ad es. il risparmiatore investe solo con un rendimento del 15%, mentre il mercato propone performance più basse.Se si verificano tali circostanze possono esserci 2 conseguenze:- effetto di quantità: alcuni operatori modificano le preferenze ex-ante (ad es. rinuncia al risparmio o all’investimento);- effetto di composizione: varia il mix di Af e/o di Pf degli operatori che non trovano gli strumenti desiderati.La conclusione è che il sistema finanziario, attraverso la capacità di soddisfare ladomanda delle unità finali, svolge un ruolo chiave per le performance dell’economiareale (livello di S e I a scelta degli investitori). 11/78
  • 12. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLa struttura dei saldi finanziariAiuta a capire, all’interno dell’economia, da dove provengano le risorse (settori Sf > 0) edove vengano destinate (Sf < 0), si può avere cioè un’idea dei trasferimenti finanziari. Larappresentazione, però, per essere completa, deve essere integrata con altri elementi dianalisi, in particolare gli strumenti finanziari in cui sono incorporate risorse e canaliutilizzati.La composizione delle Af e delle Pf dei settoriIndica rispettivamente le scelte di investimento delle risorse finanziarie disponibili (qualistrumenti ed in che misura sono stati preferiti, da notare che il settore famiglia ètipicamente in surplus) e le scelte di finanziamento (quali strumenti di provviste di fondisono stati adottati, da notare che è un settore tipicamente in deficit). Una prima analisida compiere è quella storica, relativa all’andamento in un determinati paese.Successivamente viene l’analisi comparata tra paesi, che evidenzia diversità importanti,quanto ai paesi, degli strumenti di mercato (azioni e obbligazioni) e con particolareattenzione al peso dei debiti verso intermediari creditori.I parametri di valutazioneLa struttura finanziaria dell’economia è un fenomeno difficile da rappresentare attraversoparametri troppo semplificati anche se possono trarsi alcune conclusioni dai seguentiindicatori:- il grado di separazione tra funzione S e funzione I (∑|Sf/Pil|): esprime la misura della dissociazione tra le due funzioni; dati il risparmio nazionale e la sua concentrazione presso le unità che non investono, comporta una funzione di trasferimento più ampia;- il rapporto di interrelazione finanziaria (Af/Ar): indica il grado di sviluppo dell’economia finanziaria e si assume che allo sviluppo dell’economia reale facciano seguito rapporti più complessi ed articolati fra unità e che ne derivi un’articolazione dei fabbisogni di servizio finanziario; indicazioni simili possono ricavarsi dal rapporto tra stock di Af (o Pf) e Pil;- il rapporto di intermediazione finanziaria (Af1f/Af): misura l’importanza relativa delle attività finanziarie emesse da intermediari rispetto al totale delle attività, segnalandone il peso.3. La struttura finanziaria dell’economia e l’intermediazione finanziariaLa lettura dei Sf fornisce diverse indicazioni sui fenomeni importanti del funzionamentodi un sistema economico. Sia il confronto tra paesi che l’analisi temporale, sono utili acapire i caratteri strutturali e l’evoluzione di ogni sistema. Il livello dei Sf è alla base delfabbisogno di trasferimento delle risorse finanziarie. In termini generali, si può assumereche ogni settore abbia una posizione che si colloca tra due estremi:- equilibrio finanziario: S = I  Sf = 0- divergenza finanziaria: S = 0  Sf = I o I = 0  Sf = S.La dimensione dei saldi settoriali è tanto più elevata quanto più si avvicina alladivergenza; tali tipi di equilibrio sottintendono una specializzazione settoriale: alcuni per 12/78
  • 13. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgla funzione di accumulazione del S, altri per quella di I; si verifica cioè quella che vienechiamata “dissociazione risparmio-investimento”. Quest’ultima indica una situazione percui: chi ha le risorse le impiega direttamente in investimenti reali, chi fa gli investimenti(reali) non ha le risorse (S) sufficienti per finanziarli; le due posizioni sono quindistrettamente complementari (si tratta di metterle in relazione). La funzione allocativa,che presuppone un processo di trasferimento delle risorse finanziarie fra unità in surpluse unità in deficit, è una delle ragioni d’essere del sistema finanziario, per diversi motivianche in situazioni di equilibrio settoriale:- le attività finanziarie, oltre alla funzione di finanziamento/investimento, hanno anche funzioni di gestione di rischi;- Sf = 0 indica l’equilibrio del settore ma non la distribuzione dei saldi delle singole unità che la compongono o che comunque possa esserci ugualmente fabbisogno di trasferimento.C’è un altro fattore che deve essere considerato per completare l’analisi: l’incompatibilitàdella composizione dei portafogli di Af e Pf dei settori. I circuiti finanziari devonoconseguentemente essere organizzati in modo da rendere possibile un finanziamento alungo termine con una posizione di credito iniziale a breve, avviene cioè latrasformazione delle risorse finanziarie con cui si fa riferimento a diverse funzioni deisistemi finanziari:- trasformazione delle scadenze: serve per risolvere incompatibilità tra preferenze delle unità in surplus (famiglie b. termine) e di quelle in deficit (imprese m./l. termine);- trasformazione dei rischi generati dall’indisponibilità delle unità in surplus ad investire in strumenti finanziari emessi direttamente dalle unità in deficit: un tale investimento comporta infatti l’assunzione diretta del rischio dell’emittente del rischio associato (ovvero del suo andamento economico e quindi alla sua capacità di rimborso); la presenza di intermediari riduce questa difficoltà.Il trasferimento delle riserve dalle unità in surplus a quelle in deficit può avvenire:- attraverso un circuito finanziario diretto: cioè attraverso strumenti finanziari che rappresentano un rapporto contrattuale tra l‘investitore (datore di fondi) e l’emittente (prenditore di fondi); basato su strumenti finanziari di mercato (Sfm) che contengono rapporti contrattuali che presuppongono una compatibilità tra le rispettive preferenze;- attraverso un circuito indiretto: cioè con l’investimento di uno o più intermediari, basato quindi sull’emissione di 2 o più strumenti finanziari: uno tra unità in surplus e intermediario (Sfi) e un altro tra intermediario e unità in deficit (Sff).Conseguenzialmente si può affermare che i mercati sono un “velo” tra datori eprenditori tra cui c’è un rapporto contrattuale; mentre al contrario, gli intermediari sonoun soggetto che assume di volta in volta la posizione del debitore (con unità in surplus) edel creditore (con le unità in deficit). In parte, mercati ed intermediari, sono sovrapposti:ciò indica che gli intermediari possono usare strumenti finanziari negoziati nei mercati epossono esserne coinvolti nel funzionamento tecnico. 13/78
  • 14. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 3REGOLAMENTAZIONE, VIGILANZA E POLITICHE DI CONTROLLOSUL SISTEMA FINANZIARIO1. Il sistema dei controlli sul sistema finanziario: fondamenti, assetti istituzionalie obiettiviIl sistema finanziario è una parte dell’economia sottoposta a diverse forme di controlloda parte dei pubblici poteri. Le ragioni possono ricondursi a 4 punti principali.- La funzione monetaria e il governo monetario dell’economia: la moneta è costituita, oltre che da quella legale (emessa dalla banca centrale), dalla moneta scritturale (o bancaria), ossia da speciali forme di debito delle banche comunemente accettate come mezzo di pagamento e che rappresentano la componente più importante dell’offerta di moneta. Esistono due aspetti di interesse generale che spiegano l’esigenza e l’utilità del controllo delle banche: ~ per ragioni di sicurezza, stabilità ed efficienza, ~ per regolare la quantità di moneta a disposizione dell’economia e/o per governare altre grandezze chiave (tasso di interesse e di cambio) della politica monetaria.- La tutela del risparmio e la protezione degli investitori: il trasferimento del risparmio comporta un interesse generale nel rafforzare la fiducia del risparmiatore nei confronti dei prenditori di fondi; fra essi, per primi, gli intermediari finanziari. È opportuno quindi fissare regole cui devono sottostare questi ultimi che offrono forme di investimento ai risparmiatori.- L’esternalità negativa: se si considerano le banche come debitori, allora la crisi e l’insolvenza assumono un rilievo che va al di là della tutela dell’interesse del singolo investitore, in quanto una crisi bancaria può provocare esternalità negative per il sistema economico sotto forma di contagio verso altre istituzioni finanziarie, sfiducia e panico dei depositanti, determinando instabilità nella stessa economia reale.- Asimmetria informativa e fallimento del mercato: il rapporto creditore-debitore è intrinsecamente caratterizzato da un difetto di informazione a danno del creditore, che comporta un limite alla selezione efficace dei prenditori di fondi, essendo l’informazione insufficiente a stabilire una graduatoria di rischio ed il prezzo del credito in funzione del rischio stesso. Si determina conseguentemente un livello medio dei prezzi che non discrimina in base alla qualità del prenditore: i migliori pagano prezzi troppo alti e la fascia di qualità più bassa paga un prezzo insufficiente. Si arriva in tal modo a determinare il fallimento del mercato. Qui nasce l’interesse delle pubbliche autorità a fissare regole per rafforzare lo spessore e la qualità delle informazioni disponibili agli investitori (criterio della trasparenza).Esistono interventi a diversi livelli dei poteri dello Stato:- legislativo: normativa primaria per creare regole per le aree componenti il sistema finanziario (area bancaria, mobiliare e assicurativa);- esecutivo: interventi del governo con politiche di indirizzo a livello tecnico;- amministrativo: autorità di controllo indipendenti con competenze specifiche che operano attraverso politiche e strumenti di regolamentazione e vigilanza.La gerarchia non è univoca: la ragione principale è che la banca centrale è vista comeistituzione cui spetta la “tutela del valore della moneta”. 14/78
  • 15. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgGli obiettivi del controllo del sistema finanziarioSi articolano nei 2 grandi ambiti degli obiettivi della politica monetaria ed in quelli dellaregolamentazione e vigilanza. I secondi sono identificabili negli obiettivi di stabilità edefficienza, che a sua volta si divide in efficienza operativa (costo per l’economia reale) edefficienza allocativa (qualità del processo di distribuzione delle risorse verso impieghialternativi); inoltre questi obiettivi sono interdipendenti: massimizzare i risultaticomporta costi crescenti. I controlli dell’entrata, come autorizzazione preventiva acostituire nuovi intermediari, sono posti alla base della regolamentazione della strutturadel mercato e dell’intensità della concorrenza. Quest’ultima è spinta verso il bassoattraverso la determinazione amministrativa di quantità e prezzi.2. Le autorità di controllo del sistema finanziarioLa Banca d’ItaliaÈ la banca centrale a cui fanno capo la funzione di controllo della moneta e del credito ela funzione di vigilanza sul sistema bancario. Nasce nel 1893 come risultato di unafusione tra la Banca Nazionale del Regno, la Banca Nazionale Toscana e la BancaToscana di Credito. Intorno alla funzione di istituto di emissione, essa sviluppa una seriedi altre attività che la trasformano nella più complessa figura di “banca centrale”,determinando il passaggio dalla forma giuridica privata a quella di istituto di dirittopubblico. Le attività che svolge possono essere classificate in 4 aree funzionali:- come istituto di emissione: esercita un ruolo centrale nel sistema dei pagamenti e nell’organizzazione dei servizi tecnici alla base del sistema stesso (compensazione, coordinamento e regolamento delle iniziative interbancarie);- come banca centrale: ha dato attuazione alla politica commerciale con diversi strumenti con l’obiettivo di dare stabilità alla moneta (da notare che dal 1999 le funzioni principali di politica monetaria sono passate alla Banca Centrale Europea);- come organo di vigilanza: determina stabilità ed efficienza del sistema, funzioni queste che si integrano con gli interventi di altri organi (Consob, Isvap);- come organo di tutela della concorrenza: la Banca ha il compito di sorvegliare la condotta di mercato delle istituzioni finanziarie e di accertare eventuali situazioni e comportamenti potenzialmente o effettivamente lesivi della concorrenza, anche queste funzioni si integrano con l’attività di altre istituzioni (Autorità garante della concorrenza e del mercato).La Consob (Commissione nazionale per la società e la borsa)Ha il compito di controllare (regolamenta, autorizza e vigila) il settore mobiliare. È stataistituita nel 1974 e svolge un’attività orientata alla tutela degli investitori e almiglioramento dell’efficienza e della trasparenza del mercato. Le attività si articolano in:- regolamentazione: in merito a prestazione di servizi di investimento da parte di intermediari, a obblighi informativi delle società quotate e alle offerte al pubblico di strumenti finanziari;- autorizzazione: pubblicazione delle offerte pubbliche, istituzione di nuovi mercati regolamentati; 15/78
  • 16. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- vigilanza: riguarda le società di gestione di mercati regolamentati, la trasparenza delle negoziazioni, la correttezza di comportamento di intermediari/promotori finanziari e delle informazioni fornite al mercato;- monitoraggio: riguarda eventuali anomalie nell’andamento delle negoziazioni (insider trading e aggiotaggio).Le aree di intervento della Consob sono:- la sollecitazione all’investimento: offerta o messaggio promozionale finalizzati alla vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari;- gli obblighi di trasparenza degli emittenti di strumenti finanziari quotati;- i mercati regolamentati ed i soggetti che li gestiscono.L’Isvap (Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo)Questo esercita il controllo del mercato e delle imprese di assicurazione attraverso le suefunzioni di regolamentazione, vigilanza e di autorizzazione. Nasce con la legge 576/82assorbendo parte delle funzioni del Ministero dell’industria, con i compiti di:- vigilanza: sulla gestione tecnica, finanziaria e patrimoniale delle imprese di assicurazione per verificare l’osservanza della normativa;- analisi e ricerca: sempre sul settore assicurativo sia per controllare le tariffe sia come supporto tecnico al Ministero dell’industria;- tutela della concorrenza: effettuata insieme con l’Autorità garante ma in modo diverso da quanto accade per la Banca d’Italia (la Banca prende provvedimenti sentito il parere dell’Autorità, mentre per il settore assicurativo è l’Autorità che decide sentito il parere dell’Isvap).La Covip (Commissione di vigilanza sui fondi pensione)Assicura la funzionalità del sistema di previdenza complementare, vigilando sulla correttae trasparente gestione dei fondi pensione. È prevista dal d.lg. 124/93 che istituisce ifondi pensione. Tale vigilanza integra quella effettuata dal Ministero del lavoro e dallaprevidenza sociale. Tale attività comporta rapporti e scambi di informazioni con le altreAutorità di controllo, in particolare con l’Autorità garante della concorrenza e con glienti di controllo degli intermediari che possono assumere la funzione di gestione perconto dei fondi pensione (Banche, Sim, Imprese assicurative). La complessità del sistemadi controlli fa sorgere il problema del coordinamento e dell’integrazione dellecompetenze e delle funzioni delle diverse autorità, quando queste hanno poteri diintervento sullo stesso oggetto. La situazione diventa complessa perché i confini tra areedi attività non sono netti. Per ordinare i rapporti, anche sul piano informativo, occorrestabilire un campo definito per ciascuna autorità basandosi su diversi criteri diripartizione analizzando le aree di intervento della vigilanza:- istituzionale: in base alle categorie di soggetti vigilati,- funzionale: per tipo di attività svolta,- per finalità di vigilanza.3. La Banca Centrale e la politica monetaria 16/78
  • 17. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLa politica monetaria rientra, con la politica dei redditi e di bilancio, nell’ambito piùgenerale di quella economica, ossia nel sistema di strumenti che hanno come obiettivifinali:- la crescita del reddito,- l’occupazione,- la stabilità della moneta,- l’equilibrio della bilancia dei pagamenti.Gli obiettivi finali della politica economica (e quindi monetaria) sono rappresentati daparametri che misurano le performance dell’economica reale. L’azione della Bancacentrale è svolta con interventi su strumenti/variabili di natura monetaria che sitrasmettono sugli obiettivi finali secondo uno schema logico: variabili strumentali  obiettivi operativi  obiettivi intermedi  obiettivi finali es. base monetaria  riserve bancarie  quantità di moneta o di credito  risultato (più apprezzabile se più forte e stabile sarà la relazione tra variabili nel I e nel II stadio)Tale schema può semplificarsi se si considerano le relazioni tra Banca centrale, banche esettori finali (famiglie e imprese): un aumento di finanziamenti della Banca centrale allebanche aumenta le riserve con la possibilità di allargare i crediti alle imprese che a lorovolta genereranno nuovi depositi, determinando un incremento di liquidità disponibile ingrado di influenzare positivamente la domanda.La Banca centrale europea (Bce), l’Eurosistema e il Sistema europeo di banche centrali (Sebc)Con l’UE, il governo monetario dell’economia viene trasformato in un sistemasopranazionale sia per le istituzioni responsabili che per l’ambito di riferimento. Questaprofonda innovazione si è determinata in 3 fasi: I. dal 1990 al 1993: si è pervenuti alla liberalizzazione del mercato dei capitali, all’allineamento dei cambi, al rafforzamento dell’autonomia delle banche centrali e al coordinamento delle politiche monetarie e valutarie; II. dal 1994 al 1998: sono stati predisposti e attuati i programmi pluriennali di convergenza in materia di finanza pubblica e di stabilità dei prezzi; è stato costituito l’Istituto monetario europeo (IME) che rappresenta il soggetto preparatore della Bce; III. iniziata l’1/1/1999: rappresenta il completamento di un iter complesso dove le competenze della politica monetaria delle banche centrali nazionali passano alle istituzioni europee.Strutturalmente è un sistema articolato in 3 entità:- Bce: vertice istituzionali ed operativo del sistema, i suoi organi decisionali governano le altre due entità;- Sebc: composto dalla Bce e dalle Bcn dei 15 stati che fanno parte dell’UE;- Eurosistema: composto dalla Bce e dalle Bcn che hanno adottato la moneta unica, di fatto, la gestione della politica monetaria, riguarda solo i paesi dell’Eurosistema.La distinzione tra Eurosistema e Sebc deriva dal fatto che la gestione della politicamonetaria comune si applica ai paesi che hanno adottato la moneta unica e non a tutti ipaesi rappresentati nel Sebc. Quest’ultimo, dal punto di vista funzionale, è un organismocomplesso disegnato sul modello di altre autorità importanti come la Deutche 17/78
  • 18. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgBundesbank. Dal punto di vista organizzativo invece opera attraverso la guida di 3organi decisionali:- il Consiglio direttivo: è l’organo più importante che decide in merito alla politica monetaria, è composto dal Comitato esecutivo e dai Governatori delle Bcn dei paesi partecipanti alla moneta unica;- il Comitato esecutivo: comprende il Presidente ed il Vice-Presidente della Bce e altri 4 membri; dà attuazione alle decisioni di indirizzo di politica monetaria formulate dal Consiglio; rappresenta l’organo di gestione ordinaria della Bce;- il Consiglio generale: composto dal Presidente e dal Vice-presidente della Bce e dai Governatori di tutte le Bcn dei paesi dell’UE; la sua funzione è ristretta però al coordinamento tra autorità monetarie nazionali soprattutto verso i paesi in deroga.I compiti istituzionali del Sebc sono stati stabiliti dal Trattato di Maastricht in 4 punti:- definire e attuare la politica monetaria della comunità,- svolgere le operazioni sui cambi,- detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri,- promuovere e regolare il funzionamento dei sistemi di pagamento: in questo caso il compito è stato di realizzare un sistema trans-europeo automatizzato di regolamento lordo in tempo reale (Target).L’obiettivo principale del Sebc è il mantenimento della stabilità dei prezzi, solo insecondo ordine può operare per il sostenimento delle politiche economiche generalidella comunità. Tale preminenza ha diverse ragioni di carattere teorico, pratico e dicontingenza, tra queste ultime si può menzionare la consapevolezza che i costidell’inflazione sono così alti ed importanti da non poter non avere un’attenzione cosìforte (soprattutto ricordando le ondate inflazionistiche degli anni ’70 e ’80).Lo schema di base della politica monetariaIn via semplificata la politica monetaria può ricondursi a 2 schemi alternativi:- monetary targeting: la Bce annuncia il tasso di crescita, giudicato accettabile in un certo arco temporale, dell’aggregato monetario assunto come rilevante; ogni scostamento comporta un intervento correttivo attraverso gli strumenti a disposizione della banca stessa, tale impostazione si fonda sull’ipotesi di una significativa correlazione tra quantità di moneta e andamento dei prezzi;- inflation targeting: la Bce annuncia un obiettivo programmato di inflazione e compie interventi correttivi ogni volta che l’inflazione effettiva si discosta; l’annuncio di tale obiettivo dovrebbe avere il vantaggio di rendere più stabili e uniformi le aspettative di inflazione, facilitando il raggiungimento dei risultati programmati, per contro, lo stesso obiettivo perseguito, non è direttamente legato ad una leva di intervento controllabile dalla Bce.Nell’Eurosistema, in particolare, è stato fissato un obiettivo di stabilità dei prezzi damantenere in un orizzonte medio temporale. Per raggiungerlo è stata definita unastrategia che comprende entrambi gli schemi. Da un lato si annuncia un valore diriferimento della crescita dell’aggregato monetario (M 3), dall’altro si definisce un ampioventaglio di indicatori tra quelli che possono segnalare le tendenze future dei prezzi(capacità produttiva, costo del lavoro, tassi di cambio, ecc.). 18/78
  • 19. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIl controllo dell’offerta di monetaIl modello del moltiplicatore della base monetaria si fonda sulla:- definizione di base monetaria (Bm), come attività controllata dalla Bc;- definizione di offerta di moneta (Om), come somma di moneta legale e depositi bancari con funzioni monetarie (D);- relazione tra Bm e D.La Bm emessa dalla Bc si ripartisce tra scorte monetarie detenute dal pubblico (Bm p) (enon da banche) e riserve monetarie detenute dalle banche (Rb), che a loro volta sidistinguono tra riserve libere (Rl) e riserve obbligatorie (Ro): Bm = Bmp + Rb. Om = Bmp + Desprimendo Om come multiplo di Bm, si ha: Om Bm p + D = Bm Bm p + Rbdividendo tutto per D: Bm p +1 Om D = Bm Bm p Rb + D D Bm pdove rappresenta la propensione del pubblico a detenere scorte di base monetaria D Rrispetto ai depositi bancari, rappresenta la misura delle scorte in base monetaria Ddetenute dalle banche. Se indichiamo i 2 rapporti con p e b si ha:  p+ 1 Om = Bm     p+ bformula che indica che Om è direttamente proporzionale alla Bm e ad un termine, quellotra parentesi, che dipende dal livello dei coefficienti di liquidità del pubblico e dellebanche relativamente al livello di liquidità desiderata.Il livello p è influenzato principalmente dal rendimento degli impieghi alternativi allamoneta legale (tasso di interesse sui depositi) e dall’efficienza dei meccanismi operatividel sistema dei pagamenti (accesso al cash dispenser, ecc.). Il coefficiente b, a sua volta,dipende dal costo della detenzione delle riserve bancarie (rendimento delle riserve stesse,il vincolo di riserva obbligatoria, ecc.). In pratica, quindi, il moltiplicatore non è fisso, manon può neanche considerarsi uno strumento di manovra per il controllo monetario.La Bce opera al fine di aumentare o diminuire la Bm in circolazione attraverso 2categorie seguendo le regole del mercato e della libera concorrenza:- operazioni di mercato aperto: operazioni di pronti contro termine (con effetti temporanei) in cui la banca è acquirente di titoli a pronti quando vuole immettere Bm e venditore quando la vuole ridurre, in altri casi si tratta di operazioni di acquisto o vendita a titolo definitivo. Si distinguono in: 19/78
  • 20. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ~ operazioni di rifinanziamento principali (durata 2 settimane, frequenza settimanale e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce regola l’indirizzo di medio termine della politica monetaria; ~ operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (durata 3 mesi, frequenza mensile e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce soddisfa il fabbisogno strutturale di Bm; ~ operazioni di fine tuning (durata e frequenza non standardizzate, modalità competitive e con negoziazione bilaterale): mirano a regolare la liquidità nel mercato e controllare eventuali tassi quando sopraggiungono fluttuazioni ; ~ operazioni strutturali (durata e frequenza non standardizzate, modalità competitive e con negoziazione bilaterale): la Bce le effettua quando intende modificare la posizione strutturale dell’Eurosistema;- operazioni su iniziativa delle controparti: si tratta di finanziamento marginale o deposito marginale di durata overnight e con frequenza a discrezione delle controparti; consentono alle singole banche di risolvere momentanee carenze/eccessi di Bm evitando che gli squilibri si traducano in eccessiva volatilità dei tassi interbancari; i tassi su queste operazioni rappresentano gli altri tassi ufficiali della Bce insieme a quello sul rifinanziamento principale.La domanda di Bm del sistema bancarioOgni banca deve garantire sistematicamente la propria capacità di far fronte a tutte lerichieste di pagamento delle controparti. Sarà necessario quindi per ognuna, detenerescorte monetarie adeguate rispetto alle previsioni di fabbisogno e cioè di deficit diliquidità generati da temporanei surplus di uscite sulle entrate. Le scorte monetariedetenute per motivi operativi costituiscono una parte delle Rb considerate nelmoltiplicatore. L’altra parte di domanda di Bm è data dalla riserva di liquiditàobbligatoria, ossia un vincolo di riserva minima che le banche devono detenere presso laBcn in una determinata percentuale (al momento del 2%) delle passività, con duratainferiore ai 2 anni.Storicamente (1926) la riserva obbligatoria è nata come strumento di tutela deidepositanti, poi ha avuto funzione diretta nello schema del controllo monetario. In altrecircostanze è stata usata come strumento di politica finanziaria (drenaggio dell’eccesso diquantità di Bm per il finanziamento del Tesoro e remunerazione a tassi inferiori a quellidi mercato). Nello schema del Sebc, la funzione è invece quella di creare una domandastabile di riserva bancaria.4. La regolamentazione e la vigilanza del sistema finanziarioCon il termine ordinamento ci si riferisce a tutte le attività e le istituzioni che siriferiscono al paradigma (mercati/strumenti/intermediari), in altre parole si intendel’insieme delle norme volte a disciplinare le attività e le istituzioni dell’intermediazionefinanziaria in un dato contesto politico-amministrativo che in genere coincide con loStato o, in un contesto più ampio come l’attuale, con l’UE attraverso le direttivecomunitarie. Secondo l’impostazione di queste ultime, l’intermediazione è disciplinataper segmenti o tipologie di attività con un corrispondente ordinamento specifico. 20/78
  • 21. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgI criteri ed i fondamenti della normativa comunitariaL’obiettivo dell’UE è il concetto di mercato unico dei servizi finanziari con cui siaconsentita la libera circolazione di persone, informazioni, capitali, merci e servizi.L’azione comunitaria è volta quindi a realizzare un sufficiente livello di armonizzazionefra ordinamenti vigenti negli Stati. Il modello scelto dall’UE può dirsi “baricentrico”rispetto agli ordinamenti nazionali, i fondamenti sono:- non specializzazione dei tipi di intermediari per tipi di attività svolta secondo un modello di banca universale;- attribuzione delle attività di investimento collettivo in valori mobiliari, a titolo di riserva, a organizzazioni specializzate;- regolazione del grado di separazione tra banca e impresa industriale sia a monte (partecipazioni industriali nel capitale bancario) sia a valle (partecipazione del capitale bancario in quello industriale).Nel recepimento/attuazione sono riconosciuti alcuni gradi di discrezionalità,quest’ultima, però, non può essere utilizzata in modo “opportunistico” e non puòcontrastare il principio di armonizzazione minima. Proprio l’armonizzazione minima è lacondizione necessaria affinché gli ordinamenti nazionali possano condividere i principidi “libertà di prestazione di servizio” e di “libertà di stabilimento”: tali principi sirealizzano tramite il criterio del mutuo riconoscimento (ogni ordinamento devericonoscere la possibilità di ogni intermediario esterno ma comunitario di operarvi).La classificazione degli strumenti di vigilanzaLa classificazione adottata si basa sulla natura degli interventi e tiene conto delle finalitàcui ogni strumento in primis si rivolge.- Vigilanza strutturale: è un approccio alla regolamentazione e si propone di determinare la configurazione di mercato più idonea a produrre la migliore combinazione tra: dimensione e mix produttivo dei singoli intermediari (posizionamento del livello minimo dei costi medi) e alto grado di soddisfazione per gli utilizzatori finali. Le due finalità non sono necessariamente compatibili. Il fondamento principale di tale schema è costituito dall’assunto che vi sia una relazione significativa tra la struttura del mercato, il comportamento degli intermediari e le performance degli stessi e del mercato. La vigilanza strutturale si propone di regolare la struttura dell’offerta in un determinato mercato per massimizzare la dialettica competitiva. A tal fine, gli strumenti significativi sono: entrata nel mercato; assetto organizzativo degli intermediari operanti; gamma delle attività che può svolgere ciascun intermediario; i requisiti degli azionisti degli intermediari e l’assetto di controllo societario; gli interventi amministrativi su quantità e prezzi degli intermediari.- Vigilanza prudenziale: sono strumenti attinenti la forma dei “criteri di gestione”, ai quali gli intermediari devono attenersi, finalizzati inoltre al controllo e alla delimitazione dei rischi. Qui la vigilanza si concentra sul rispetto delle regole di mercato. Gli interventi, infatti, evitano di condizionare direttamente il mercato, ma esprimono le regole del gioco su come si debba operare: sono regole oggettive e neutrali, trasparenti e stabilite ex-ante, in modo da essere una forma di incentivo/veicolo per gli intermediari. I principali strumenti sono: i coefficienti di bilancio applicati agli 21/78
  • 22. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org intermediari; l’adeguatezza organizzativa con riguardo alla dimensione delle risorse tecniche, manageriali e professionali e alla presenza di strumenti operativi che consentano il rispetto del principio di indipendenza organizzativa e gestionale; i requisiti di onorabilità, di competenza e di esperienza.- Vigilanza informativa (fair play regulation): comprende tutti gli strumenti di comunicazione ed informazione che possono contribuire alle asimmetrie informative tipiche dell’attività finanziaria. Si applicano: le operazioni finanziarie basate su un primo livello di valutazione economica del rischio; gli emittenti i titoli oggetto dell’operazione; gli intermediari nei confronti di emittenti ed investitori; gli intermediari nei confronti delle autorità di vigilanza; gli organismi responsabili del funzionamento e della gestione dei mercati mobiliari. Il risultato finale atteso da questi interventi di vigilanza informativa si colloca nell’area di trasparenza e correttezza informativa assunta come basilare per contratti il cui pricing si attiene ai requisiti di efficienza del mercato. L’importanza di tali interventi si apprezza se si parte dall’ipotesi che investitori e creditori si trovino in una condizione di svantaggio informativo rispetto ai soggetti finanziati.- Vigilanza protettiva: si tratta di strumenti che gestiscono situazioni di crisi degli intermediari con l’esigenza di far fronte al principio fondamentale della tutela del risparmiatore. L’importanza della gestione accurata delle situazioni di crisi si ricollega al problema delle esternalità che, comportando una sfiducia generalizzata verso il sistema finanziario, determinerebbe costi per l’economia reale. Ci sono 2 principali ambiti di intervento: ~ quelli destinati alla prevenzione, tra cui: i flussi di documentazione statistica tra intermediari e organo di vigilanza (allarme preventivo), le situazioni di illiquidità delle banche affrontate con interventi di rifinanziamento della banca centrale, le situazioni di difficoltà più seria che possono comportare provvedimenti come l’amministrazione straordinaria; ~ quelli che, quando la crisi è irreversibile, provvedono alla messa in liquidazione dell’intermediario.L’ordinamento dell’attività bancaria e di attività bancariaLa banca è definita come l’impresa che è autorizzata all’esercizio dell’attività bancariacostituita dalla raccolta del risparmio e dell’esercizio del credito in forma esclusiva.Inoltre le banche esercitano ogni altra attività finanziaria in base alla propria disciplina,fatte salve le riserve di attività previste dalla legge. Con questa esclusione sonoesercitabili tutte le attività, se ammesse al mutuo riconoscimento, che le banche possonoesercitare direttamente o indirettamente in qualsiasi paese comunitario, ne sono un es.: laraccolta dei depositi, le operazioni di prestito, il leasing finanziario, i valori mobiliari, iservizi di intermediazione finanziaria del tipo money banking.La raccolta del risparmio fra il pubblico è vietata ai soggetti diversi dalle banche, trannenei casi previsti dalla norma vigente. La nozione giuridica di intermediario finanziarioidentifica un soggetto operante nel settore finanziario ed esercente attività finanziariasecondo modalità che non integrano la definizione di attività bancaria. La definizionegiuridica differisce da quella economica che colloca la banca fra gli intermediari finanziariintesi come imprese che intermediano sistematicamente risorse finanziarie. 22/78
  • 23. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLe condizioni dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria viene concessa dallaBanca d’Italia quando si abbia:- la forma di s.p.a. o di soc. cooperativa per azioni a responsabilità limitata;- l’esistenza del capitale minimo versato;- la presentazione del programma dell’attività iniziale (atto costitutivo e statuto);- i requisiti di onorabilità stabiliti per i soci;- la struttura proprietaria che rispetti i presupposti dell’autorizzabilità;- i soggetti con funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano requisiti di onorabilità e professionalità.Le condizioni sono verificate dalla Banca d’Italia che nega l’autorizzazione quando essenon garantiscono la sana e prudente gestione. La discrezionalità dovrebbe essereminima, poiché le condizioni sono oggettivamente verificabili. L’evidente corollario delprincipio dell’autorizzazione è l’esistenza di un albo in cui la Banca d’Italia scrive lebanche autorizzate e le succursali delle banche comunitarie nel territorio nazionale.La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale ed in quellocomunitario, nel rispetto delle condizioni poste dall’ordinamento di appartenenza, conl’insediamento di succursali o con la semplice prestazione di servizi a distanza.Diversamente, l’operatività delle banche nazionali in Stati extra-UE e l’esercizio delleattività non ammesse al mutuo riconoscimento sono sottoposte a regimi autorizzativi edisciplinari assai più onerosi.Le Autorità di controllo, preposta alla tutela della stabilità della banca, hanno sempreposto attenzione affinché l’esercizio dell’attività bancaria non venga controllata dasoggetti portatori di interessi estranei, diversi o conflittuali con quelli istituzionali dellabanca. La normativa persegue l’obiettivo di autonomia o di separatezza sottoponendo adautorizzazione preventiva l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni checomportino il controllo della banca stessa o che superino il 5% del capitale. È inoltrevietata una partecipazione superiore al 15% o comunque di controllo a soggetti chesvolgano attività d’impresa in settori non bancari o finanziari. Per l’accertamento deilimiti (5 e 15%) e della posizione di controllo, la Banca d’Italia deve accertare l’eventualeesistenza di accordi che consentono l’esercizio concertato del diritto di voto. Qualora taliaccordi pregiudichino la gestione sana e prudente della banca, la Banca d’Italia ha lafacoltà di sospendere il diritto di voto dei partecipanti all’accordo e di richiedereinformazioni atte ad accertare la composizione della struttura proprietaria effettiva dellabanca.Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza volti a tutelare la sana eprudente gestione, la stabilità complessiva, l’efficienza e la competitività del sistemafinanziario. La Banca d’Italia emana disposizioni generali che hanno per oggetto:- l’adeguatezza patrimoniale: con cui impone alle banche il mantenimento di un coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio, per tutelare la solvibilità della banca e 23/78
  • 24. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org si riferisce alla composizione dell’attivo patrimoniale ponderato in funzione delle classi di rischio di appartenenza;- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni: ~ la concentrazione dei rischi per grandi fidi: disposizioni finalizzate a mantenere una diversificazione del rischio di credito per classi di imprese, ~ la trasformazione della scadenza e l’esposizione al rischio d’interesse: la prima comporta sia rischi finanziari di liquidità legati alla lentezza della rotazione dell’attivo rispetto al passivo, sia rischi economici riferibili alla possibilità che le variazioni dei tassi comportino diminuzioni del margine d’interesse, ~ i rischi di mercato: identificabili nelle possibili variazioni di valore delle attività finanziarie per fatti di mercato;- le partecipazioni detenibili: si dividono in 2 insiemi: ~ partecipazioni in banche, società finanziarie, assicurazioni: sono disciplinate da norme ed istruzioni che riguardano il gruppo bancario, ~ partecipazioni in altri soggetti indicati come imprese non finanziarie le cui disposizioni riguardano forme di tutela prudenziale, distinguendo: a. il limite complessivo: nel valore massimo totale della partecipazione detenibile in rapporto al patrimonio della banca, b. il limite di concentrazione: rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e patrimonio della banca, c. il limite di separatezza: rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e patrimonio dell’impresa partecipata.La banca d’Italia aumenta tali limiti in relazione all’appartenenza a:- banche abilitate: ossia di primaria importanza e quindi autorizzate a maggiore operatività;- banche specializzate: con le stesse caratteristiche di quelle abilitate con raccolta prevalentemente a medio/lungo termine con preclusione di quella a vista.In conclusione le disposizioni sul contenimento del rischio da un lato pongono precisiconfini all’attività bancaria e dall’altro attribuiscono peso e criticità alla variabileeconomica del patrimonio che diviene il perno principale e fondamentale della gestione.Il gruppo bancario è composto alternativamente da:- la banca italiana capogruppo e dalle società bancarie finanziarie controllate;- la società finanziaria capogruppo e dalle società bancarie finanziarie controllate.L’azienda capogruppo è definita in funzione di 2 caratteri necessari: l’appartenenza allanazionalità italiana e l’autonomia da qualsiasi altra persona giuridica controllante. Leistruzioni di vigilanza della Banca d’Italia precisano che nel gruppo si realizza un disegnoimprenditoriale unitario e che la capogruppo referente della Banca d’Italia esercitaattività di direzione e coordinamento, controllo strategico e gestionale, tuttonell’interesse della stabilità del gruppo. In definitiva, nell’ordinamento vigente, le attivitàfinanziarie possono esercitarsi secondo 2 modelli istituzionali diversi:- banca universale: esercita congiuntamente, internamente e direttamente tutte le attività bancarie e finanziarie ammesse con diversificazione “universale”; 24/78
  • 25. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- gruppo bancario: consiste nell’esercizio di attività bancarie e finanziarie da parte di un unico soggetto economico mediante aziende giuridicamente separate ma dirette e coordinate sotto un disegno imprenditoriale unico.La disciplina prende in esame tutti gli altri soggetti operanti nel settore finanziario,diversi dalle banche, e noti come intermediari finanziari, che svolgono:- assunzione di partecipazioni,- concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma,- prestazione di servizi di pagamento,- intermediazione in cambi.Le norme prevedono l’obbligo di iscrizione di tali intermediari in un elenco generalepresso il Ministero del tesoro che si avvale dell’Ufficio italiano dei cambi. Per quellicaratterizzati da rischio sistemico (inteso come rischio di altri intermediari ad essi legatida rapporti di credito) – società di leasing, factoring, investiment banking – esistel’ulteriore obbligo d’iscrizione in un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia che haquindi poteri di vigilanza nei loro confronti.L’ordinamento prevede una dettagliata normativa per la trasparenza delle operazioni edei servizi bancari e finanziari applicata a tutte le attività svolte nel territorio cheperseguono il fine di tutela della controparte contrattuale, che viene in linea di principioconsiderata contraente debole o inconsapevole.5. La disciplina dei mercati di strumenti finanziariDai mercati pubblici ai mercati-impresa: uno dei maggiori cambiamenti è stato l’adozionesistematica di forme giuridiche proprietarie e comportamentali di carattere privatistico.Tale cambiamento arriva in Italia con la privatizzazione della Borsa nel 1997.Generalmente le motivazioni sono:- intensificazione della competizione sopranazionale sia tra intermediari finanziari che tra mercati;- innovazione tecnologica che consente il passaggio dai mercati fisici a quelli telematici;- la rottura dei confini spaziali: cioè i mercati sono portati a competere, come qualsiasi impresa, su fattori distintivi come la qualità e il costo dei servizi offerti;- è comprensibile che ciò esalti la criticità dell’adozione di una visione imprenditoriale in cui prevalgano autonomia gestionale e autoregolamentazione.L’organizzazione e la gestione dei mercati: autonomia gestionale e autoregolamentazione nonsignificano scomparsa dell’interesse dei pubblici poteri al controllo dei mercati finanziari,ma modifica delle modalità di attuazione del controllo con il prevalere di funzioni diverifica e vigilanza sugli atti di autoregolamentazione piuttosto che di azione diretta diregolamentazione operativa. 25/78
  • 26. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLa società di gestione dei mercati: è una s.p.a. senza scopo di lucro che gestisce e organizza imercati regolamentati, in particolare:- la Consob determina il capitale minimo della società di gestione e le attività;- il Ministro del tesoro, sentita la Consob, stabilisce i requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti, determina quelli di onorabilità dei partecipanti al capitale.Il regolamento del mercato: deliberato dall’assemblea ordinaria della società di gestione, ilregolamento deve avere come contenuto minimo obbligatorio:- le condizioni e le modalità di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari delle negoziazioni;- le condizione e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni;- le modalità di accertamento, di pubblicazione e di diffusione dei prezzi;- i tipi di contratto ammessi alle negoziazioni.L’autorizzazione dei mercati regolamentati: è di competenza della Consob che procede sullabase di 2 principali fasi di accertamento:- l’esistenza dei requisiti richiamati relativamente alla società di gestione;- la conformità del regolamento alla disciplina comunitaria e la sua idoneità ad assicurare la trasparenza del mercato, un ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.6. L’ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimentoSecondo il TU, per servizi di investimento si intendono le seguenti attività (quandoabbiano per oggetto gli strumenti finanziari):- negoziazione per conto proprio;- negoziazione per conto terzi;- collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo;- gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi;- ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione.Le imprese di investimento esercitano professionalmente nei confronti del pubblicoservizi di investimento previa autorizzazione della Banca d’Italia alle banche e sidistinguono in quelle italiane (Sim), in quelle comunitarie e in quelle extra-comunitarie,inoltre anche le società di gestione del risparmio hanno la possibilità di offriredeterminati servizi di investimento. Le Sim possono prestare servizi accessori e altreattività finanziarie, nonché attività connesse e strumentali, fatte salve le riserve di attivitàpreviste dalla legge. Le imprese di investimento devono essere iscritte in un albo istituitopresso la Consob, che autorizza l’esercizio di servizi in presenza di condizioni quali ades. l’adozione della forma di s.p.a., la sede legale e direzione generale nel territorionazionale, l’ammontare del capitale pari al livello stabilito dalla Banca d’Italia, requisiti dionorabilità ed idoneità dei partecipanti. L’autorizzazione deve essere negata quando dallaverifica delle condizioni non risulti garantita la sana e prudente gestione.Il TU definisce sia i criteri generali sia le forme contrattuali alle quali devonoconformarsi i soggetti autorizzati per favorire la condizione di tutela del cliente e delmercato. I criteri generali si riferiscono: alla diligenza, correttezza e trasparenza dei 26/78
  • 27. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgcomportamenti; all’acquisizione dell’informazione necessaria dai clienti, predisposizionedi modalità organizzative idonee a prevenire rischi di conflitto di interessi, assicurazioneal cliente di adeguate condizioni di trasparenza e di equo trattamento, ecc. Per quantoriguarda la forma contrattuale, invece, devono essere redatti in forma scritta e devonoessere consegnati ai clienti. La stipulazione di contratti in altre forme deve essere regolataesplicitamente dalla Consob, sentita la Banca d’Italia; la tutela del cliente è rafforzatadall’applicazione del principio di separazione tra i patrimoni dei singoli clienti e quellidella Sim o della banca.Per “offerta fuori sede” si intende un’attività esercitata in qualsiasi luogo diverso dallasede legale e dalle dipendenze dell’emittente, del proponente o del soggetto incaricatodella promozione o del collocamento. Ai soggetti autorizzati al collocamento sonoriservate l’offerta fuori sede sia di strumenti finanziari sia di servizi di investimento dialtri intermediari. Diversamente, tutte le banche e le Sim sono abilitate ad offrire fuorisede i propri servizi a prescindere dall’abilitazione al collocamento. I soggetti abilitati perl’offerta fuori sede devono avvalersi di promotori finanziari, ossia di persone fisiche che,in qualità di dipendenti, agenti o mandatari, esercitano professionalmente tale tipo diofferta. Il promotore può svolgere la propria attività esclusivamente nell’interesse di unsolo soggetto, la cui responsabilità è solidale col promotore nei confronti di terzi, e deveessere iscritto in un apposito albo presso la Consob.7. L’ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmioLa gestione collettiva del risparmio è il servizio che si realizza attraverso:- la promozione, l’istituzione e l’organizzazione di fondi comuni di investimento e l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti;- la gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del risparmio (Oicr) di propria o altrui istituzione.Gli Oicr sono i fondi comuni di investimento (aperti o chiusi) e le società diinvestimento a capitale variabile. La prestazione del servizio di gestione collettiva puòessere fatta esclusivamente da 2 soggetti autorizzati:- le società di gestione del risparmio (Sgr),- le società di investimento a capitale variabile (Sicav).I fondi comuni di investimento apertiIl fondo comune aperto è un patrimonio autonomo suddiviso in quote di pertinenza diuna pluralità di partecipanti. Tale patrimonio è costituito da valori mobiliari la cuiamministrazione è affidata ad una società di gestione del risparmio autorizzata dallaBanca d’Italia. C’è una netta distinzione tra patrimonio netto del fondo, patrimonio deipartecipanti e patrimonio della società di gestione.Le condizioni necessarie per l’autorizzazione sono: la forma di S.p.a., un capitale socialeversato non inferiore a 1 ml di €, la sede statutaria e amministrativa in Italia, i requisiti dionorabilità e professionalità degli amministratori. Il fondo è istituito qualora siaapprovato il relativo regolamento sia dall’assemblea ordinaria della società, sia dallaBanca d’Italia nella sua funzione di organo di vigilanza. Il regolamento stabilisceconcretamente le modalità di funzionamento del fondo e la designazione della bancadepositaria che svolge il duplice ruolo di esecuzione e di controllo. Inoltre la normativa 27/78
  • 28. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgimpone divieti e limiti alla discrezionalità del fondo. Si distingue tra divieti assoluti delleoperazioni non consentite (investimento in titolo emessi dalla Sgr, concessione diprestiti) e limiti applicati a varie tipologie di investimento mobiliare per limitare laconcentrazione del rischio del portafoglio costitutivo del fondo e il prevenirel’assunzione di altri rischi.Infine la normativa più recente richiede che, ad ogni fondo venga attribuito dalle Sgr unbenchmark, cioè un portafoglio di riferimento pubblicamente rilevabile e corrente con lepolitiche del fondo.Le SicavSono s.p.a. a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia, avente peroggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta alpubblico di proprie azioni. Si applica a tal società, la disciplina dei fondi comuni perquanto riguarda il regime autorizzativo, il funzionamento, la gestione, i vincoliall’operatività e la vigilanza. L’elemento caratterizzante è costituito dalla specificità delmodello istituzionale: la coincidenza fra patrimonio gestito e attivo patrimoniale dellasocietà gerente, la variabilità del capitale sociale, la possibilità dell’esercizio di voto percorrispondenza, ecc.I fondi comuni di investimento chiusiIl fondo di investimento chiuso differisce da quello aperto poiché il diritto al rimborsodelle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate, così comel’ammontare del fondo, il termine massimo di sottoscrizione (1 anno), la durata delfondo (da 5 a 10 anni). L’autorizzazione è concessa dal Ministro del tesoro, sentita laBanca d’Italia, a società che abbiano per oggetto esclusivo la gestione di fondi comuni diinvestimento collettivo in valori mobiliari e che abbiano specifico riferimento allagestione dei fondi chiusi.Il funzionamento e la gestione del fondo si caratterizza soprattutto per il rapporto frasocietà e partecipanti, per la composizione del patrimonio del fondo e per la relazionefra società e fondo.La gestione del patrimonio del fondo, secondo legge, almeno il 40% (non più l’80% delpatrimonio) deve essere investito in valori mobiliari non quotati, limitatamente alleazioni, alle quote, alle obbligazioni convertibili. Non più del 20%, inoltre, può essereinvestito in titoli di stato e in azioni quotate.La differenza tra i 2 fondi, per quanto riguarda la relazione tra società gerente e fondogestito sono:- in quello aperto: la prima riceve remunerazione delle proprie prestazioni come rimborso spese e provvigioni, secondo quanto stabilito dal regolamento;- in quello chiuso: la prima partecipa anche al risultato della gestione in altri due modi, investendo il proprio patrimonio nel fondo (5-10% dell’ammontare) e partecipando a proventi e risultato netto della gestione derivanti dallo smobilizzo degli investimenti.8. L’ordinamento dell’attività assicurativaLe norme definiscono le società che esercitano le assicurazioni solo come genericheimprese alle quali possono ricondursi i diversi contratti di assicurazione. 28/78
  • 29. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIn campo assicurativo prevale il principio della specializzazione, ossia le imprese devonolimitare l’oggetto sociale all’esercizio dell’attività assicurativa, riassicurativa, dicapitalizzazione e delle operazioni connesse.Le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività sono:- forma di s.p.a., soc. coop. e di mutua assicurazione;- possesso del capitale sociale minimo richiesto;- presentazione di un programma di attività;- possesso dei requisiti di onorabilità e di professionalità dei soci e dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione e di controllo.La compagnia autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale e comunitario,in regime di stabilimento e di libera prestazione. Essa è sottoposta ad un’unica Autorità,ad un unico regime autorizzatorio di vigilanza, indipendentemente dalle differentidislocazioni geografiche delle sedi operative.L’assunzione di partecipazioni dirette ed indirette superiori al 5% nel capitale di impreseed enti assicurativi deve essere comunicata all’Isvap e l’assunzione di partecipazioniqualificate (più del 10%) o di controllo (dirette ed indirette) è comunque soggetta adautorizzazione dell’Isvap. A differenza delle banche, è ammessa l’acquisizione dipartecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte di imprese industriali ecommerciali, sempre che siano rispettati protocollo di autonomia e di indipendenza dellagestione della controllata assicurativa.Per tutelare la stabilità della compagnia di assicurazione e gli interessi degli assicurati, ledisposizioni disciplinano l’assunzione di rischi specifici secondo diverse configurazioni,che riguardano:- la concentrazione dei rischi: l’obiettivo di limitare l’eccessiva concentrazione dei rischi della gestione patrimoniale è perseguito ponendo un tetto all’investimento in alcune classi di attività;- il rischio di cambio: secondo il principio della congruenza valutaria le attività devono essere espresse nella stessa valuta delle passività a esse collegate, in tal modo si limita il mismatching fra singole valute;- il rischio di interesse: si manifesta in quanto la compagnia investe principalmente in titoli il cui rendimento può differire rispetto al costo delle passività.Per quanto riguarda le partecipazioni, i limiti sono:- complessivo alla classe di “titoli di capitale e altri valori assimilabili”;- di concentrazione: per l’ammontare complessivo delle riserve finanziarie;- di separatezza: per le partecipazioni in imprese che svolgono attività diverse da quelle consentite alle assicurazioni.Appendice riassuntiva: la banca e l’attività bancariaLa banca è definita come un’impresa che è autorizzata dalle Autorità competentiall’esercizio dell’attività bancaria, cioè alla raccolta del risparmio e all’esercizio del creditoin forma esclusiva.Le banche esercitano, oltre all’attività bancaria, ogni altra attività finanziaria tra quelleammesse al mutuo riconoscimento, cioè attività che le banche possono esercitare,direttamente o indirettamente, tramite società controllate nella forma del gruppo 29/78
  • 30. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgbancario, in qualsiasi paese comunitario in forza dell’autorizzazione ricevute nel paesed’origine. Le attività ammesse al mutuo riconoscimento sono:- raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione;- leasing finanziario;- servizi di pagamento;- operazioni di prestito (credito al consumo, factoring, ecc.);- cambi;- strumenti finanziari a termine e opzioni;- custodia e amministrazione di valori mobiliari; ecc.Una banca riceve l’autorizzazione dalla Banca d’Italia se ci sono le seguenti condizioni:- forma di s.p.a. o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata;- esistenza del capitale minimo versato richiesto: 6mln € (s.p.a.) o 2mln € (soc. coop.);- presentazione del programma concorrente l’attività iniziale, con l’atto esecutivo e lo statuto;- requisiti di onorabilità stabiliti per i soci e per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo;- struttura proprietaria con alcuni requisiti e vincoli tali da garantire l’autonomia della banca rispetto a interessi divergenti da quelli istituzionali, come: necessaria l’autorizzazione preventiva per l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 5% o comunque di controllo del capitale della banca; vietata l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 15% o comunque di controllo ai soggetti che svolgono in misura rilevante attività d’impresa in settori non bancari e non finanziari.La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale ed in quellocomunitario con l’insediamento fisico di succursali o più semplicemente con laprestazione di servizi a distanza.Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza, finalizzatiprincipalmente a tutelare la sana a prudente gestione della banca, la stabilità complessiva,l’efficienza e la competitività del sistema finanziario. La Banca d’Italia, in conformità alledeliberazioni del CIRC, emana disposizioni di carattere generale aventi per oggetto:- l’adeguatezza patrimoniale che impone alle banche il mantenimento de un coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio con funzione di tutela della solvibilità;- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni: concentrazione per grandi fidi, trasformazione delle scadenze, rischio di interesse e di mercato;- le partecipazioni detenibili: si distinguono in partecipazioni in banche, in soc. finanziarie e strumentali e in imprese di assicurazioni;- le partecipazioni in altri soggetti non finanziari: in tal caso si definisce un limite complessivo riferito al valore massimo della partecipazioni detenibili in rapporto al patrimonio, un limite di concentrazione definendo il rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e il patrimonio della banca, un limite di separatezza in merito al rapporto massimo tra la singola partecipazione detenuta ed il patrimonio dell’impresa partecipata; tali limiti possono essere aumentati e differenziati se la banca in questione è una banca abilitata o specializzata. 30/78
  • 31. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 4IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE, GLI OBIETTIVI DEI SOGGETTIE GLI STRUMENTI FINANZIARI1. Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni obiettivodell’investitore e del prenditore di fondiL’attività di scambio comporta dei costi che possono essere ridotti se presenti:- l’organizzazione dei mercati: che consentono la concentrazione delle contrattazioni nello spazio e nel tempo;- l’esistenza e la progressiva specializzazione di operatori commerciali;- l’efficienza e il progresso della tecnologia dei trasporti e delle comunicazioni;- la moneta;- il sistema giuridico.Le economie moderne si caratterizzano e si fondano su due generi di moneta: quellalegale (emessa dalla Banca Centrale) e quella bancaria (emessa da quelle commerciali).La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo: investimento e finanziamentoNella realtà finanziaria esistono 2 tipologie di soggetti:- investitori potenziali: dispongono di un saldo finanziario positivo e cercano di investire il potere d’acquisto temporaneamente eccedente;- prenditori di fondi: hanno un saldo finanziario negativo ed hanno la necessità di procurarsi risorse finanziarie per coprire il proprio fabbisogno.Questi soggetti hanno di fatto interessi idealmente complementari e convergenti e sonoquindi potenziali scambisti.La funzione obiettivo dell’investitoreLe scelte dell’investitore sono guidate soprattutto dalle variabili:- rendimento: è l’espressione del risultato economico dell’operazione ed è espresso in percentuale e su base annua; si compone attraverso: ~il prezzo di acquisto dell’attività finanziaria, ~i redditi periodici, ~il valore di rimborso, ~i costi di transazione, ~gli oneri fiscali, la determinazione del rendimento consente un immediato confronto tra differenti investimenti in Af;- rischio: si riferisce all’impossibilità di prevedere con esattezza il risultato di una determinata operazione; i principali tipi sono: ~ rischio del tasso d’interesse (dipende dalle variazioni del mercato in contrapposizione a quelle del tasso a reddito fisso), ~ rischio di cambio (variazione delle valute), ~ rischio di insolvenza, ~ rischio di prezzo (variazione nelle quotazioni), ~ rischio di perdita del potere d’acquisto (tramite l’inflazione), 31/78
  • 32. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ~ rischio di liquidità (difficile conversione in moneta).Esiste una stretta relazione tra le due variabili nel senso che l’investitore effettua leproprie scelte accettando combinazioni crescenti di rendimento-rischio. Per cui, difronte ad Af alternative con uguale rendimento, l’investitore preferisce quella con minorrischio, mentre tra Af con uguale rischio preferisce quelle con un rendimento attesomaggiore: il maggior rendimento atteso da un’Af rischiosa è definito “premio al rischio”.La funzione obiettivo del prenditore di fondiLe scelte del prenditore sono guidate principalmente da 2 variabili:- costo: determinato da: ~l’importo del finanziamento ricevuto, ~gli oneri periodici che comporta, ~il valore di rimborso, ~gli effetti dell’imposizione fiscale, ~i costi di transazione;- rischio: assume diverse tipologie intrinseche alle passività finanziarie: ~rischio del tasso d’interesse, ~rischio di cambio, ~rischio di solvibilità, ~rischio di instabilità delle forti di finanziamento utilizzate, ~rischio di condizionamento da parte del finanziatore: quando questi può interferire nell’indirizzo dell’attività d’impresa.Il prenditore di fondi ha l’obiettivo di minimizzare il costo del finanziamento adeterminate soglie dei diversi rischi che fanno sorgere l’esigenza di stabilità econtrollabilità delle fonti. Esiste quindi tra costo e stabilità/controllabilità una relazionediretta: maggiore è il costo, maggiore sarà la stabilità.2. Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziariGli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto la realizzazione delloscambio finanziario attraverso il trasferimento delle risorse finanziarie tra investitori eprenditori di fondi, la classificazione degli strumenti amplia le opportunità di scambiofra i soggetti. Queste le principali caratteristiche in base alle quali si distingue.La natura dei diritti incorporati- Strumenti che incorporano sia diritti di proprietà sia di credito (titoli rappresentativi del patrimonio si una società di capitali): con riferimento ai titoli azionari ci sono i diritti amministrativi (diritto di voto, di impugnativa per la tutela delle minoranze, di recesso e di opzione) e quelli di credito (diritto di partecipazione ai dividendi, al rimborso del patrimonio della società).- Strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito: ovvero il diritto di ottenere prestazioni economico-finanziari come il pagamento a scadenza prefissata di una remunerazione a titolo d’interesse (tasso fisso o variabile) o il rimborso del capitale a termini prefissati; tale tipo di strumenti attribuiscono al prenditore un controllo minore sulla disponibilità delle risorse finanziarie ricevute e nessuna discrezionalità 32/78
  • 33. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org per la dimensione dell’onere finanziario sostenuto, mentre il finanziatore è favorito da una maggiore rigidità contrattuale che determina con maggiore chiarezza le prestazioni del debitore.- Strumenti che incorporano il diritto discrezionale e/o l’obbligazione di comprare/vendere a termine un’Af: gli strumenti finanziari di partecipazione e/o di credito possono diventare oggetto di altri contratti definiti strumenti a titoli derivati che si distinguono in: ~ strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni reciproche a termine: - future: il singolo contraente si obbliga ad acquistare (posizione lunga) o a vendere (posizione corta) a un termine futuro prestabilito ed ad un prezzo predeterminato (prezzo future) una certa attività finanziaria; in genere il compratore di un contratto future guadagna nel caso i prezzi correnti delle Af sottostanti aumentino oltre il prezzo future, viceversa per il venditore; i principali tipi di future sono gli interest rate future (basati su titoli di Stato o su tasso d’interesse), gli stock index future (seguono gli indici azionari) e i currency future (stavolta l’attività sottostante è la valuta; - swap: sono obbligazioni contrapposte riferite a date future con cui i soggetti si impegnano a scambiare futuri pagamenti d’interesse (interest rate swap) oppure in valuta (currency swap); ~ strumenti che contengono il diritto discrezionale (opzione) di una delle due parti di acquistare o vendere a termine nei confronti dell’altra parte, titolare della contrapposta obbligazione, una data Af; nella prassi si distinguono contratti in cui l’opzione può essere esercitata solo ad una scadenza prestabilita (opzione europea) e quelli che prevedono invece la possibilità di esercitare l’opzione entro una scadenza prestabilita (opzione americana); a differenza dei precedenti strumenti, le opzioni si caratterizzano per l’asimmetria fra i contraenti e per quella ex-ante dei possibili esiti contrattuali.La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità- Trasferibilità: è un aspetto tecnico contrattuale assai rilevante, dato che consente la circolazione degli strumenti finanziari successivamente alla loro emissione (ad es. tramite girata).- Negoziabilità: è il requisito tecnico e formale della trasferibilità che consente l’effettivo trasferimento del titolo di proprietà e/o di credito, tale requisito è favorito da standardizzazione e divisibilità; la negoziabilità dipende anche da condizioni esterne come la quotazione dello strumento finanziario.- Liquidità: è intesa come convertibilità in moneta e dipende sia dalla negoziabilità che dalla durata residua dello strumento finanziario; a tale concetto va poi affiancato quello di capacità monetarie intesa come l’idoneità di un certo strumento ad essere usato direttamente come mezzo di pagamento o comunque ad essere convertito in moneta con costi, rischi e tempi praticamente nulli.Il rendimento, sua prevedibilità e rischioIl rendimento si determina attraverso l’attualizzazione finanziaria con il metodo delrendimento interno, in simboli 33/78
  • 34. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org n Ft Cn C0 = ∑ i = 1 (1 + r) t + (1 + r) n dove C0 è il valore iniziale dell’investimento, Ft il flusso di cassa periodico, C n il valore del rimborso finale e r il tasso interno del rendimento effettivo; questo metodo si basa sull’ipotesi implicita che tutti i flussi di cassa intermedi (F t) siano reinvestiti allo stesso tasso interno (r): - nel caso di titoli azionari: C0 è il prezzo di emissione, Ft i dividendi e Cn il prezzo di vendita (o rimborso); - nel caso di prestito obbligazionario: Ft sono i flussi di interessere incassati (le cedole) e Cn il prezzo di vendita o valore di rimborso alla scadenza; - nel caso di mutuo (con un piano di ammortamento finanziario): C n è un valore nullo e Ft sono i valori delle rate; dal punto di vista operativo è importante misurare il rischio inteso come mancato raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento, più spesso però si ricorre a misure di rischio universale – come lo scarto quadratico medio dei rendimenti storici di una certa Af (standard deviation) – che prescindono da riferimenti specifici: n ( xi − x) 2 σ= ∑ t= 1 nLa durata residuaÈ il tempo che intercorre tra il momento presente e la data di estinzione contrattualedello strumento finanziario, non tutti i contratti hanno però una scadenza precisa; taledurata è importante perché qualifica il profilo di liquidità dello strumento finanziario edil suo rischio di prezzo in caso di Af trasferibile ed è definita Ft n (1 + r) t D= ∑t= 1 pdove Ft è sempre il flusso di cassa, r il tasso di rendimento interno, p il prezzo correntesul mercato al momento della valutazione e D (duration) è una misura di durata residuadel titolo (ovvero quantifica la % di rientro monetario dell’investimento).Altri caratteri degli strumenti finanziari- la convertibilità: ossia la trasformazione di uno strumento finanziario in un altro (obbligazione convertibile) o di alcune clausole contrattuali;- la valuta di denominazione: definita dal contratto sottostante, è quella in cui sono pagati/incassati i flussi monetari;- costo di produzione e costo d’uso;- complessità e scomponibilità: come il warrant che è un titolo obbligazionario elementare che comprende un’opzione per il possessore di acquistare titoli azionari dallo stesso emittente a prezzi, quantità e tempi predefiniti;- il regime fiscale. 34/78
  • 35. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 5I MERCATI FINANZIARI1. Alcune chiavi di classificazioneMercati creditizi e mobiliari: differiscono per la natura degli strumenti negoziati, inparticolare per la presenza o meno di trasferibilità/negoziabilità. Il rapporto tra lecontroparti è personalizzato in quelli creditizi perché di natura bilaterale e destinati aprolungarsi per tutta la durata contrattuale, mentre nei mercati mobiliari il rapporto è piùimpersonale. È diverso il significato dei prezzi negoziali.Mercati monetari e dei capitali: si distinguono per la durata degli strumenti e per la funzionedei circuiti finanziari che il mercato alimenta. Nel mercato monetario prevale la funzionedi gestione della liquidità degli operatori e si scambiano strumenti finanziari a brevetermine; in quello dei capitali prevale invece la funzione di alimentazione dei circuitifinanziari a fronte di fabbisogni per investimenti e oggetto sono gli strumenti finanziari amedio/lungo termine. Tale classificazione si incrocia con la precedente.Mercati cash e derivati: i primi hanno per oggetto strumenti di base nei quale le transazioniprevedono uno scambio tra titolo e denaro; i secondi invece hanno per oggetto contrattiderivanti da strumenti di base, ma presupponendo la negoziazione degli strumenti stessi.Mercati primari e secondari: in riferimento ai mercati mobiliari, i primi comprendono gliscambi in sede di emissione (tra emittente e primo investitore), i secondi sono costituitiinvece da negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari trasferibili in circolazione.Mercati al dettaglio e all’ingrosso: differiscono in riferimento al taglio delle transazioni cheavvengono al loro interno. Si possono avere 2 diverse soluzioni: un mercato nasce e sisviluppa con la finalità specifica ed esclusiva di dedicarsi ad uno dei 2 segmenti oppureall’interno del mercato si sviluppano procedure diverse per i 2 segmenti.Mercati ad asta e market making: si differenziano in base alla procedura di negoziazioneadottata. Nel primo il pricing è il risultato di un processo order driver (i flussi di ordini diacquisti e vendite vengono incrociati su base di priorità di prezzo e di tempo), i prezzinegoziati si muovono al rialzo/ribasso in funzione del prevalere di ordini diacquisto/vendita. Nel secondo invece si svolge un processo di pricing del tipo quotedriver, ovvero l’organizzazione del mercato prevede la presenza di intermediari cheoperano come dealer e con una specifica funzione di market making, cioè di quotazionedei titoli (l’intermediario espone le proposte di prezzo e le quantità a cui è disposto acomprare o vendere).Mercati fisici e telematici: il luogo comune di mercato come luogo fisico dove operano isoggetti è stato ampliato con l’innovazione nelle strutture informatiche e ditelecomunicazione. 35/78
  • 36. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgMercati regolamentati e over the counter: la classificazione si rifà alla presenza o meno di unaspecifica regolamentazione applicata all’organizzazione e al funzionamento del mercato.Il primo tende necessariamente a criteri di uniformità organizzativa e distandardizzazione degli strumenti oggetto di scambio che rendono più semplice etrasparente il modo di operare; il secondo invece è per strumenti disegnati di volta involta su esigenze specifiche delle parti contraenti che troverebbero difficile collocazionein uno schema organizzato.Mercati pubblici e privati: riguarda l’assetto istituzionale e proprietario del mercato, infatti ilprimo rientra nella proprietà pubblica ed è sottoposto ad organi del sistema di governocon forte presenza pubblica, il secondo prevede invece un’organizzazione del tipomercato-impresa.Mercati domestici e internazionali.2. Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliariLe funzioni dei mercati mobiliari sono:- funzione di finanziamento: l’emissione ed il collocamento di titoli nel mercato primario corrispondono ad una provvista di fondi per l’emittente;- funzione di pricing dei titoli negoziati e determinazione del rendimento atteso per ogni titolo: in pratica il costo del capitale per l’emittente;- funzione di liquidità dei titoli: quindi mercato secondario;- funzione di riduzione dei costi di transazione;- funzione di trasferimento del controllo delle S.p.A.La struttura del mercato mobiliare è composta da:- soggetti (intermediari, gestori dei circuiti di negoziazione, autorità di controllo);- strumenti;- procedure.3. Il mercato monetario ed il mercato dei cambiIl mercato monetario è rappresentato dall’insieme delle transazioni sui titoli a brevescadenza. In una visione più ampia e visto sotto un’ottica funzionale, fa riferimento aspecifiche esigenze degli operatori. A tale mercato sono interessati operatori che hannobisogno di temporanee operazioni di investimento.Alcune caratteristiche delle transazioni sono:- breve, o brevissima, scadenza nominale;- alta negoziabilità sul mercato secondario;- impersonalità dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori delle transazioni di mercato secondario.In Italia, nel breve, si rilevano particolarità nel rapporto emittente/investitore nelmercato primario che inficiano il grado di impersonalità del rapporto e la funzionalità deltitolo come strumento di mercato monetario. 36/78
  • 37. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIl mercato dei cambi è l’insieme delle operazioni finalizzate a convertire la moneta di unpaese in quella di un altro, per cui le transazioni hanno come oggetto la disponibilità invaluta estera. Il trasferimento della valuta è di tipo contabile, prevalentemente fatto viatelefonica o informatica. Le operazioni di compravendita sono riconducibili a quelle apronti e a termine (future e option).Gli operatori si comportano diversamente da caso a caso:- per alcuni la valuta estera è un veicolo per concludere iniziative di natura diversa (importatori/esportatori);- altri esprimono aspettative sull’andamento futuro dei tassi di cambio e agiscono di conseguenza (speculatori), tale attività si caratterizza per un elevato grado di rischio e per poter essere redditizia richiede un impegno sistematico;- altri ancora sono definiti arbitraggisti, ossia operatori che mirano ad inserirsi nelle imperfezioni del mercato per ottenere profitti unitariamente ridotti, ma tendenzialmente certi (rischio genericamente ridotto).Il contatto tra i diversi operatori richiede l’intervento di intermediari che, in qualità dibroker o di dealer, agevolano la conclusione dell’accordo.Il mercato dei cambi non è un mercato fisico, ha quindi natura globale e le negoziazionipresentano un carattere di continuità nel tempo non comune agli altri mercati. Esistono2 modelli strutturali di transazioni: tra banca e operatori non bancari e tra banche eistituti finanziari in genere. Il sistema di definizione del prezzo è detto double way(prezzo lettera-denaro).Le affinità tra mercato monetario e mercato dei cambi sono il ruolo centrale delle bancheed il controllo della Bce. C(1+in) = C/S * (1+ie)F ↔ (1+in) = F/S * (1+ie)4. Il mercato dei capitaliComprende transazioni finanziarie che alimentano fabbisogni di investimento.Mercato azionario. L’insieme delle transazioni su titoli e azioni rappresentativi del capitalesociale di S.p.A. e S.a.p.A. In Italia però le unità aziendali di questo tipo sono irrilevantiper il mercato in senso stretto, in quanto sono poche le società quotate poiché gli assettisocietari sono chiusi ossia la proprietà è in mano all’imprenditore o è a caratterefamiliare.La borsa è il mercato di riferimento, organizzato e regolamentato, delle società quotateed ha come elementi:- l’assetto istituzionale e proprietario: è importante il contesto giuridico entro cui il mercato è inserito, i meccanismi gestionali ed il fatto che le borse sono soggette a disciplina pubblicistica e privatistico;- l’identificazione fisica del mercato;- i requisiti di ammissione dei titoli: stabiliti dalle autorità di controllo per le società e per i titoli azionari per accedere alla quotazione; i titoli azionari che compongono il capitale sociale devono essere liberamente trasferibili, adeguatamente diffusi, avere una capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad almeno 5.16 ml di €; 37/78
  • 38. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- la standardizzazione dei contratti: che rendono l’accordo tra le parti più rapido e agevole;- la presenza di intermediari ufficiali o di borsa: che agevolano le transazioni;- la standardizzazione delle negoziazioni dei sistemi di fissazione del prezzo e delle modalità di regolamento: nella borsa di Milano è stato adottato per lungo tempo il meccanismo “asta a chiamata” (prevede che giornalmente e per ogni titolo quotato siano dedicati minuti in cui broker con ordini di acquisto e vendita per quel titolo si confrontino verbalmente fino a determinarne il prezzo), ultimamente, invece, la Borsa Italiana usa il meccanismo “asta continua” che prevede che il broker con ordini di un cliente ricerchi in qualsiasi momento della giornata la controparte per concludere il contratto;- le autorità di controllo.Mercato obbligazionario. È l’insieme delle transazioni sui titoli di natura creditizia con duratasuperiore ai 18 mesi. In Italia le scadenze hanno durata che varia dai 3 ai 10 anni. Talemercato si compone di un:- mercato primario: questo ha un circuito emissione/sottoscrizione di titoli obbligazionari rappresentato dai rapporti tra settori pubblici (Tesoro) e investitori individuali; nel passato il collocamento era semplice e agevolato dalla natura dei soggetti coinvolti, oggi invece per l’emittente (settore pubblico) sorge il problema di come attivare il contatto con il mercato dei sottoscrittori, l’orientamento del Tesoro ha privilegiato: ~ la sistematicità e la regolarità nelle emissioni, ~ il meccanismo dell’asta per procedere all’assegnazione dei titoli, ~ l’utilizzo delle banche come intermediari nei confronti del pubblico, questa situazione si è evoluta grazie al risparmio istituzionale, ossia la delega dei risparmiatori agli investitori istituzionali della gestione dei propri patrimoni;- mercato secondario: identifica 2 segmenti di transazioni su titoli obbligazionari; in Italia la maggior parte delle obbligazioni in circolazione è quotata in un circuito ad “asta continua” che riguarda da un lato i titoli di Stato e dall’altro le obbligazioni private; queste sono transazioni “al dettaglio” alle quali si affiancano quelle “all’ingrosso” che alimentano il mercato telematico sui titoli di Stato (Mts), di natura privatistico e un circuito “di blocchi” che tratta le partite che non possono essere inserite nell’asta telematica.5. Il mercato degli strumenti derivatiQuesto mercato riguarda quegli strumenti il cui prezzo dipende sostanzialmente dallaquotazione dell’Af sottostante, oltre che dalle aspettative circa l’andamento futuro di uninsieme di variabili finanziarie e non.Le modalità di negoziazione si distinguono in 2 classi:- mercati organizzati (o di borsa): standardizzati e con modalità (a volte) diversificate, caratteristiche comuni e precise regole di condotta;- mercato over the counter: caratterizzati per la mancanza di un luogo fisico per le negoziazioni, per l’assenza di prezzi ufficiali, ecc. (ad es. swap). 38/78
  • 39. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgI mercati dei futureNascono dall’evoluzione dei mercati a termine per la negoziazione di contratti futuresulle principali valute. Si definiscono financial future quei contratti stipulati tra 2controparti ad esecuzione differita di strumenti finanziari. Tale mercato differisce daquello cash (come la Borsa) per l’impegno a compiere una determinata transazione aduna data futura.I financial future si distinguono per la standardizzazione dei loro principali elementicontrattuali:- le attività (o famiglia di Af) sottostanti al contratto future accettati per la chiusura differita dell’operazione;- le caratteristiche dell’attività sottostante al contratto stesso;- l’importo fisso di ogni contratto;- le date di scadenza (in genere trimestrali);- le modalità di regolamento dei contratti (di solito di tipo differenziale);- i metodi di negoziazione: questi avvengono in borsa o con il sistema alle grida o di incrocio automatizzato degli ordini; al termine di ogni giornata i contratti vengono valutati al prezzo di chiusura e le variazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno precedente sono addebitate o accreditate ai margini di mantenimento delle posizioni;- i costi di entrate ed i margini di mantenimento delle posizioni: a totale garanzia delle operazioni intraprese è predisposto un ulteriore sistema di copertura che consiste nell’azione concomitante del “margine iniziale” (ovvero il deposito iniziale) e il “margine di variazione” (ossia la risultante del continuo adeguamento del deposito iniziale a seguito dei guadagni o delle perdite registrate alla fine di ogni giornata e causate dalle fluttuazioni dei prezzi).Nel mercato dei future assume importanza l’istituto della Clearing House, ossia unasocietà dotata di alto grado di capitalizzazione e generalmente di proprietà dei membridella stessa che si interpone tra gli scambisti al fine di eliminare il rischio che lacontroparte non onori l’impegno assunto. Tale istituto assolve 2 funzioni principali:- garantire il buon fine di tutti i contratti future,- ridurre la complessità dei rapporti negoziali che sovrappongono.Il mercato delle opzioniÈ caratterizzato dai seguenti elementi:- l’Af sottostante,- il prezzo di esercizio dell’opzione (strike price),- la data di scadenza dell’opzione,- il prezzo dell’opzione.Si sviluppa all’esterno dei mercati ufficiali e la successiva evoluzione è una risposta allecarenza del mercato over the counter ed ha contribuito a ridurre i volumi di scambio suimercati primari, ecc.Mentre nei mercati dei future sia acquirenti che venditori versano iniziali depositi agaranzia, in quelli delle opzioni solo i venditori dovranno sostenere un esborso almomento della stipulazione del contratto. 39/78
  • 40. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIl mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valuteUn contratto swap sui tassi d’interesse si basa sull’impegno delle 2 controparti al pagamentoreciproco degli interessi su un capitale nozionale; tale pagamento è determinato, nel casopiù semplice, parte in base al tasso fisso e parte in base ad un tasso variabile.Nel caso degli swap su valuta, l’operazione comporta lo scambio sia di tassi d’interesse siadi capitale; questi contratti non sono oggetto di negoziazioni sui mercati organizzati.La variabile che ha costituito il successo degli swap si individua nella flessibilità e nelladuttilità dello strumento che ha consentito di superare la rigidità e la non economicità deiprodotti alternativi presenti sul mercato, risultando facilmente accessibile anche adoperatori con esigenze specifiche. Con queste caratteristiche di alta personalizzazione delcontratto, è importante il ruolo degli intermediari, le cui funzioni sono:- ricerca della controparte;- gestione del mismatching (come guida della contrattazione);- offerta della garanzia del buon fine dell’operazione: in particolare per il rischio di credito in caso di inadempienza di una parte;- amministrazione del contratto.Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati e gli effetti sul mercato a prontiUna prima analisi per verificare quali siano le nuove opportunità offerte agli operatori,legate a future e option, e per valutarne i vantaggi è fatta a livello microeconomico; intale contesto questi strumenti consentono:- un miglior investimento: dato che i derivati sono investimenti autonomi e originali;- una migliore gestione dei rischi;- un completamento dei portafogli finanziari.A livello macroeconomico, l’analisi fa ritenere che l’elemento di maggiore interesse dellosviluppo di tali mercati consiste nell’ampliare le combinazioni rischio-rendimento offerte“completando” il mercato.La disponibilità di maggiori combinazioni facilita il trasferimento dei titoli più rischiosidagli operatori finanziari avversi al rischio ad altri operatori più propensi e/o piùpreparati ad affrontarlo:- secondo alcuni modelli il riscorso a tali strumenti può aumentare l’efficienza e la liquidità del mercato primario in quanto lo spread fornisce un utile punto di riferimento per valutare l’opportunità e il costo relativo al mantenimento delle attività oggetto del contratto;- secondo altri, invece, i mercati dei derivati esercitano un effetto destabilizzante sul mercato a pronti in quanto contribuiscono a ridurre il volume degli scambi aumentandone la volatilità.6. L’assetto dei mercati mobiliari italianiIn Italia i mercati mobiliari si dividono in 2 strutture societarie: la Borsa Italiana S.p.a.(nata con la privatizzazione della Borsa nel ’98, è la società di gestione a cui fa capol’organizzazione e la gestione dei mercati regolamentati), Mts S.p.a. (vi fanno capo imercati secondari all’ingrosso sui titoli di Stato e sulle obbligazioni corporate). 40/78
  • 41. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgI mercati azionari si articolano in 3 comparti:- Mercato Telematico Azionario (Mta): ovvero la Borsa dove sono stati quotati oltre alle azioni e agli strumenti con contenuto azionario (ad es. obbligazioni convertibili) anche i certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi;- Nuovo Mercato (Nm): dedicato alla quotazione e negoziazione di titoli emessi da imprese di piccole e medie dimensioni, tale mercato appartiene al circuito Euro;- Mercato Ristretto (Mr): di rilievo oramai marginale, era nato come tappa di avvicinamento per le imprese quotate in Borsa.I mercati obbligazionari si articolano in diversi segmenti:- al dettaglio: il Mot (Mercato Obbligazionario dei Titoli di Stato) rappresenta i titoli a reddito fisso di obbligazioni private e titoli di Stato a cui recentemente, nell’ambito Ue, è stato affiancato un nuovo comparto di mercato (Euromot) dedicato alle negoziazioni di Eurobonds, obbligazioni di emittenti esteri e di Asset Backed Securities (obbligazioni emesse in cartolarizzazione);- all’ingrosso: Mts S.p.a. divisi in 3 segmenti: ~ quello storico che ha per oggetto gli scambi sui Titoli di Stato articolato nei comparti cash, pronti contro termine e strips (negoziazioni separate dalle cedole e dl valore capitale); funziona con la formula del market making, ossia con la presenza di intermediari che quotano su base continuativa i titoli e forniscono un segnale di prezzo a tutti gli altri, ~ quello delle negoziazioni all’ingrosso su obbligazioni non governative ed estere (Mts Corporate), nato alla fine del 1999 con una struttura di market making, ~ quello denominato Euromots, avviato da una società di diritto inglese in cui Mts S.p.a. partecipa al 75%, è un mercato deidcato ai titoli di Stato, benchmark dei principali Paesi dell’euro,- i mercati derivati: l’Idem (Italian Derivatives Market): è il mercato degli strumenti derivati su titoli azionari e indici di borsa; nasce nel ’94 con le negoziazioni di future (Fib30) sull’indice Mib30, ossia l’indice rappresentativo dei corsi dei 30 titoli azionari con più alta capitalizzazione; sono stati poi introdotti quelli dei contratti d’opzione;- il mercato dei contratti a premio (Mpr): tali contratti danno al compratore la facoltà di consegnare e/o ritirare entro un dato termine (giorno di risposta premi) la quantità di strumenti finanziari oggetto del contratto ad un prezzo prefissato (prezzo d’esercizio), il compratore dovrà poi pagare un premio.7. L’efficienza dei mercati finanziariEfficienza allocativa: il mercato finanziario ha la funzione di garantire un’efficienteallocazione delle risorse disponibili che devono essere distribuite fra le unità richiedentiin base a priorità ordinate secondo i rendimenti attesi dagli impieghi possibili, ènecessario quindi che la produttività marginale del capitale sia la stessa per tutte le formedi impiego selezionate; affinché si concretizzi tale ipotesi di efficienza è necessario che:- ogni investitore agisca razionalmente per massimizzare la propria funzione di utilità,- tutti i soggetti in cerca di fondi provino a dotarsi di una struttura finanziaria ottimale. 41/78
  • 42. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLe condizioni indispensabili per un mercato efficiente si individuano nella necessità chetutti gli attori del mercato siano adeguatamente informati sulle opportunità disponibili enell’esigenza che le norme comportamentali si orientino verso la massimizzazione.Efficienza informativa: è un principio strumentale e condizione irrinunciabile affinché lerisorse disponibili siano distribuite in modo ottimale. Un mercato può dirsi efficientesotto il profilo informativo se i prezzi riflettono costantemente tutta l’informazionedisponibile e se gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propriafinzione di utilità. Ci sono 3 stati di efficienza informativa:- efficienza debole: quando le attese di rendimento degli investitori e, di riflesso, i prezzi incorporano tutte le informazioni di tipo storico che non consentano di trarre benefici economici;- efficienza semi-forte: presuppone che le aspettative degli investitori sui rendimenti e sui prezzi futuri si fondino sull’informativa di dominio pubblico, pertanto l’effetto “annuncio” di eventi straordinari risulterà pressoché nullo (tale ipotesi comunque non può essere vera, o quantomeno non è mai stata testata direttamente);- efficienza forte: parte dal presupposto che i prezzi incorporino tutta l’informativa proponibile (pubblica e privata, storico e prospettica) e porta a negare la possibilità di anticipare il mercato, quindi di effettuare negoziazioni che comportino vantaggi economici (ciò è più ideale che reale, in quanto, nonostante le regole di trasparenza, permangono informazioni private sfruttabili a proprio vantaggio dagli insider trader).Efficienza operativa: si rifà a condizioni di efficienza tecnica a livello microeconomico, concui ci si riferisce alla necessità che gli intermediari (o investitori finali nel caso di scambiodiretto) razionalizzino la struttura dei propri costi per limitare i costi di transazione, e acondizioni di efficienza funzionale a livello di mercato, cioè tutte quelle atte ad agevolarel’incontro tra domanda ed offerta e finalizzate ad accrescere, di riflesso, la significativitàdel sistema dei prezzi e la sua attitudine a informare rapidamente e in modo efficiente glioperatori interessati; in tale prospettiva, la performance del mercato può essere osservatacongiuntamente attraverso 3 parametri:- lo spessore: dipende dall’esistenza di ordini di acquisto o vendita basati su prezzi sia superiori che inferiori a quelli correnti, i modo da impedire variazioni violente dei corsi rispetto ai prezzi di mercato;- l’ampiezza: è funzione della consistenza del volume di ordini da eseguire per ogni possibile livello di prezzo;- l’elasticità: dipende invece dalla tempestività con cui il mercato reagisce a segnali impliciti nelle variazioni di prezzo. 42/78
  • 43. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgCapitolo 6I PROCESSI DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA1. Elementi per una teoria dell’intermediazione finanziariaL’organizzazione degli scambi nel sistema finanziarioLe modalità di scambio si realizzano secondo 3 tipologie:- scambio diretto e autonomo: datori e prenditori di fondi di risorse finanziarie scambiano senza ricorso ad alcun intermediario;- scambio diretto e assistito (definito “intermediazione mobiliare”): attori di domanda ed offerta sono controparte diretta ma non negoziano autonomamente perché assistiti dall’intermediario che svolge un ruolo sostanziale di ricerca e selezione della controparte per uno degli scambisti (giuridicamente l’intermediario agisce in nome e per conto del cliente);- scambio indiretto o intermediato (definito “intermediazione creditizia”): gli attori non divengono controparti dirette della negoziazione, ma l’intermediario assume il ruolo di scambista intermedio (l’intermediario sottoscrive in proprio gli effetti giuridico- economici dei contratti, di solito 2, posti in essere per realizzare il trasferimento).I caratteri dello scambio finanziarioLo scambio finanziario è costituito da prestazioni monetarie di segno opposto edistanziate nel tempo: il datore di risorse effettua una prestazione attuale in contropartitadi una futura del prenditore. L’estensione temporale comporta un diverso grado diincertezza tra le 2 prestazioni: infatti quella del datore è comunque certa una voltaeffettuata, mentre quella del prenditore risulta aleatoria perché subordinata all’incertezzadel suo comportamento.L’incertezza della prestazione differita però può essere in parte interna al contratto stessose ci sono clausole che rendano variabile la prestazione (obbligazione indicizzata) o checonsentano discrezionalità (titolo azionario). Essendo l’incertezza dello scambiofinanziario asimmetrica, l’informazione svolge un ruolo fondamentale nella formazionedelle decisioni relative agli scambi finanziari.Fattori di imperfezione del mercato finanziarioSi ha situazione di incompletezza e imperfezione del mercato quando la ricerca diopportunità di scambio non abbia esito positivo. Sono 4 i principali fattori.1. L’asimmetria informativa ed il comportamento opportunistico: la prima si ha quando l’informazione in merito all’esito prevedibile è limitata o incompleta, ciò riguarda principalmente l’investitore che ha difficoltà ad entrare in possesso di informazioni sul rischio; l’investitore inoltre subisce il rischio di comportamento opportunistico della controparte che è in grado di sfruttare la propria condizione di superiorità informativa. In genere si parla di asimmetria informativa ex-ante e comportamento opportunistico pre-contrattuale, ma l’asimmetria può essere anche ex-post (dopo la stipula del contratto) in quanto il processo informativo del datore di risorse è più subordinato alla discrezionalità ed al comportamento opportunistico post- contrattuale della controparte. Tali fattori conducono l’investitore potenziale a 43/78
  • 44. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org preferire di astenersi dallo scambio e, potrebbero per motivi diversi, indurre anche il prenditore di fondi ad astenersi (tale fenomeno è detto processo di selezione inverso).2. La divergenza delle preferenze degli scambisti: le preferenze degli attori nella formazione delle decisioni di scambio riflettono le propensioni dei soggetti al rischio e alla liquidità anche se tra loro interdipendenti, solo se le propensioni convergono è possibile attuare lo scambio.3. La razionalità limitata: è un concetto che indica come il processo decisionale non sia esclusivamente razionale, ma dipenda anche dalla combinazione di svariati fattori (come il grado di intelligenza, le informazioni possedute, la cultura, ecc.) che contribuiscono a condizionare l’efficienza delle scelte di scambio e quindi del funzionamento del mercato.4. I costi di transazione: compongono l’insieme degli oneri che il soggetto sostiene per effettuare e gestire lo scambio; per gli investitori i principali riguardano la ricerca delle opportunità di scambio, l’acquisizione delle informazioni (di selezione delle opportunità, di valutazione dei rischi ecc.).Modalità organizzative dei mercati mobiliari e riduzione dei fattori di imperfezione e incompletezzaEsistono forze che in qualche modo neutralizzano i fattori di imperfezione del mercato,consentendo a quest’ultimo di sviluppare livelli di efficienza sempre più elevati.I fattori di stabilizzazione e di sviluppo dei circuiti di scambio diretto sono:- l’organizzazione del mercato contribuisce a ridurre l’asimmetria informativa, aumentando l’informazione per il contraente svantaggiato (tipico nei mercati regolamentati), inoltre è importante la presenza di agenzia di rating e i servizi di analisi finanziaria (maggiore informazione e regolamentazione tendono a ridurre comportamenti opportunistici); a prescindere dalla regolamentazione, però, esiste una logica fiduciaria intrinseca allo scambio che contribuisce ad una spontanea auto-limitazione dei comportamenti opportunistici in quanto le relazioni di scambio continuative e durature portano l’emittente di passività ad avere interesse a mantenere e consolidare la “buona reputazione”;- il graduale perfezionamento della diversificazione/specializzazione degli strumenti finanziari ha ridotto la divergenza delle preferenza degli scambisti;- la crescente efficienza dei mercati secondari si manifesta nella formazione dei prezzi che diventano più attendibili e rappresentativi del valore intrinseco dei titoli negoziati, da ciò ne consegue che la condizione di razionalità limitata degli investitori produce meno effetto discriminante sull’accesso al mercato;- al generale miglioramento dell’efficienza dei mercati corrisponde un progressivo e notevole abbassamento dei costi di transazione, in particolare: accentramento delle negoziazioni, sviluppo di funzioni di market making, ecc.Mercati imperfetti e intermediari finanziariUn maggior contributo alla riduzione dei fattori di imperfezione è dato dalla presenzadegli intermediari finanziari:- con riferimento all’asimmetria informativa: gli intermediari finanziari producono informazioni sia come input che come output: il primo caso si identifica con l’intermediario creditizio che si interpone tra prenditori finali e datori, colmando il 44/78
  • 45. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org gap informativo esistente attraverso la gestione delle informazioni e dell’attività finanziari; il secondo è rappresentato dalle agenzie di rating che offrono in modo oneroso un servizio continuativo di valutazione della solvibilità dei soggetti emittenti, le società di rating non possono considerarsi intermediari finanziari in senso proprio dato che non intervengono nel trasferimento di fondi;- con riferimento alla divergenza delle preferenze fra i soggetti: gli intermediari creditizi svolgono una funzione di trasformazione delle scadenze negoziando contemporaneamente con i prenditori ed i datori di fondi, soddisfacendo quindi bisogni di finanziamento a scadenza non breve e bisogni di investimento caratterizzati da una prevalente propensione per la liquidità; inoltre la divergenza fra il livello di rischio proposto dal prenditore e di quello mediamente inferiore accettato dall’investitore trova soluzione nella capacità dell’intermediario di valutare, selezionare, comporre e controllare le opportunità di investimento, a tal fine sono applicati modelli e tecniche di collettivizzazione del rischio (risk pooling) che consentono di realizzare “strutture di portafoglio” il cui profilo rendimento-rischio risulta migliore dei singoli investimenti;- con riferimento ai costi di transazione: l’intermediario li riduce attraverso l’organizzazione di combinazioni produttive di tipo industriale, con criteri di elevata professionalità ed efficienza operativa.Mercati ed intermediari: concorrenza e complementarietàI sistemi finanziari possono avere un orientamento al mercato o un orientamento agliintermediari. L’attuale tendenza evidenzia la progressiva sostituzione degli scambi diretti(tipici dell’orientamento al mercato) con quelli dello scambio intermediato (orientamentoagli intermediari).Esiste però tra mercati ed intermediari un rapporto di concorrenza e complementarietà:in merito alla concorrenza, la teoria economica prevede che il perfezionamento delmercato elimini i motivi di esistenza degli intermediari in quanto da solo sarebbe ingrado di ridurre i fattori di imperfezione; riguardo alla complementarietà, invece, la realtàconferma la tesi che il perfezionamento del mercato è dovuto principalmente all’attivitàsvolta degli intermediari.2. La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativiOgni soggetto ha la necessità di realizzare una gestione finanziaria finalizzata aconseguire e mantenere nel tempo l’equilibrio finanziario in condizioni di economicità.La gestione finanziaria è subordinata ad un fondamentale criterio di valutazione cheriguarda sia l’efficacia (ossia l’idoneità a conseguire l’obiettivo di equilibrio) sial’efficienza (la capacità di realizzare le condizioni di rendimento-rischio o costo-rischiocorrispondenti alle aspettative e alle propensioni del soggetto considerato).La gestione finanziaria rappresenta il contesto in cui si origina la domanda di prodotti eservizi finanziari e assicurativi. Nell’economia di scambio (di regime monetario) dellafamiglia e dell’impresa è strutturalmente presente un bisogno di regolamento monetariocui corrisponde logicamente la funzione degli strumenti di pagamento e dei serviziconnessi. È qui che nasce la domanda di strumenti finanziari la cui diversificazione especializzazione dipende da profili di:- efficacia: modalità di esecuzione del trasferimento; 45/78
  • 46. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- efficienza e convenienza: riguardano il costo degli strumenti e dei servizi di regolamento monetario;- sicurezza: riguarda l’esatta identificazione del destinatario e quindi l’assenza di rischio.Domanda di strumenti e servizi finanziari per il trasferimento di risorse finanziarie nel tempoUna seconda area importante della gestione finanziaria è quella relativa ai bisogni ditrasferimento inter-temporale delle risorse finanziarie. Tali bisogni hanno duplice natura:1. di investimento: ossia di impiego delle risorse in eccedenza;2. di finanziamento: ossia della necessità di disporre in via anticipata di risorse finanziarie.Domanda di strumenti di gestione dei rischi finanziari e assicurativiTale area si occupa della gestione del rischio, sia nel senso di immunizzare la situazionefinanziaria dai vari rischi cui è esposta (ad es. hedging e matching), sia nell’altro senso piùgenerale di controllarne i profitti di rendimento-rischio o costo-rischio eventualmenteassumendo anche posizioni speculative:- rischi finanziari o speculativi: hanno la caratteristica fondamentale di poter avere sia manifestazioni negative (perdite) sia positive (guadagni) per un soggetto (ad es. tassi di interesse e di cambio); tali rischi possono essere neutralizzati con la combinazione o associazione di operazioni reciprocamente compensative;- rischio puro: ha una manifestazione esclusivamente negativa poiché il suo accadimento determina un danno solo a carico del soggetto interessato (come furto, deperimento…), la copertura di tale rischio richiede l’utilizzo di tecniche assicurative che si avvalgono di criteri di pooling.Domanda di servizi di consulenzaUna quarta area della gestione finanziaria riguarda l’esigenza di acquisire gli elementinecessari per conoscere, valutare e selezionare le opportunità finanziarie delle prime 3aree. Tale domanda trova origine dal condizionamento del soggetto per 3 circostanzenegative: informazione insufficiente, livello di costi di transazione e razionalità limitata.Unitarietà della gestione finanziariaLa gestione finanziaria è essenzialmente, per quanto complessa, una realtà unitaria e lastruttura dei bisogni del singolo soggetto riflette necessariamente gli stessi caratteri diunitarietà. Conseguenza è che i diversi segmenti della domanda di strumenti e servizifinanziari sono collegati da relazioni di complementarietà e interdipendenza.Gestione finanziaria e ciclo di vita della famigliaCon riferimento alla famiglia, risulta importante il concetto di reddito permanente onormale che rappresenta l’allocazione desiderata delle risorse nel tempo, misurata dalladurata del ciclo di vita della famiglia. Pertanto il risparmio finanziario ha la funzione diadattare il reddito corrente al reddito permanente. Le scelte di allocazione delle risorsenel tempo sono determinate sia dall’attribuzione di priorità ai bisogni di ogni periodo, siadai livelli di preferenze nel tempo di colui che decide. 46/78
  • 47. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgLa situazione finanziaria del ciclo di vita delle famiglie, riferita ad un periodo di tempo,deve considerare: la produzione di reddito (Y) del soggetto in grado di finanziarie lespese per consumi (C), per investimenti reali (ΔAr) e finanziari (ΔAf) eventualmentericorrendo all’indebitamento (ΔP).Le diverse fasi del ciclo di vita della famiglia ideale sono:1. inizio (o impianto): basso livello di redditi, consumi compressi e flusso di risparmio conseguentemente limitato, l’indebitamento è in genere contenuto per l’incertezza dei flussi futuri di reddito e di risparmio che condizionano la futura capacità di rimborso;2. sviluppo: cresce il livello del reddito seguito dall’espansione dei consumi e dalle spese per l’acquisto di beni durevoli, spesso con il ricorso all’indebitamento;3. maturità: il flusso di redditi cresce (a tassi decrescenti) per poi stabilizzarsi, così anche per i consumi che tendono poi a diminuire, il risparmio disponibile trova destinazione prima nel rimborso dell’indebitamento assunto e poi nell’accumulazione di attività finanziarie;4. declino: il livello dei consumi decresce ed è finanziato sia dalla rendita pensionistica che da quella finanziaria.Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresaLa finanza di impresa è in genere caratterizzata dalla circostanza che i flussi di cassa inuscita precedono per un periodo di tempo i flussi in entrata, se si assume che l’impresaregoli i propri scambi a vista; quindi l’impresa deve mantenere stabilmente, da un lato,una determinata disponibilità di capitale e, dall’altro, una definita struttura di investimentiche corrispondono alle combinazioni economiche e produttive attuate.Il ciclo finanziario dell’impresa può essere più realisticamente rappresentato attraverso: Ci t- l’intensità di capitale ( ): considerando Cit il capitale investito e Vt le vendite Vt (entrambi al tempo t), indica la quantità di capitale che l’impresa deve mantenere investito per realizzare un dato volume di vendite, in condizione di pieno utilizzo della capacità produttiva installata; Vt − Vt -1- il tasso di sviluppo delle vendite ( Tsv t = ): indica la variazione del fatturato nel Vt -1 periodo considerato; Fr- la quantità di risorse finanziarie generate internamente ( ): indicando con Fr le quantità Vt incrementali di risorse finanziarie, esprime la capacità di autofinanziamento dell’impresa rispetto alle vendite.Mettendo in relazione questi fattori si può rappresentare l’equilibrio finanziariodell’impresa, identificando queste situazioni: Ci Frt -1- Tsv t ⋅ = : equilibrio dinamico dell’impresa secondo cui, data una certa intensità di V Vt -1 capitale, le risorse assorbite dalla crescita delle vendite corrispondono a quelle generate dal flusso del periodo precedente e quindi che l’impresa è in grado di coprire dall’interno il proprio fabbisogno fisiologico di capitale; 47/78
  • 48. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org Ci Frt -1- Tsv t ⋅ > : in questo caso si genera un fabbisogno finanziario esterno derivante dal V Vt -1 fatto che le risorse reinvestibili generate nel periodo precedente non sono sufficienti a coprire il fabbisogno complessivo di risorse; Ci Frt -1- Tsv t ⋅ < : si genera eccedenza di cassa (liquidità) in quanto il flusso netto di cassa V Vt -1 del periodo precedente ha generato risorse reinvestibili in misura eccedente rispetto all’intensità di capitale.Per rappresentare la strategia di un’impresa è usato il modello del “ciclo di vita”,associabile a quello del prodotto. Tale modello è rappresentato tipicamente da una curvaad “S” che pone in relazione il fatturato dell’impresa ed il tempo, evidenziando 3 fasi:1. introduzione: il fatturato cresce rapidamente, l’intensità di capitale dell’impresa è inizialmente molto elevato (sia per l’installazione della capacità produttiva in principio sovradimensionata, sia per l’elevata dimensione complessiva dell’investimento), il margine lordo di autofinanziamento è in genere piuttosto contenuto; in conclusione si genera una condizione di disavanzo, in cui l’impresa ha la necessità di disporre di risorse finanziarie superiori a quelle generabili internamente;2. crescita: il tasso di sviluppo del fatturato in genere cresce fino ad un valore massimo, idealmente rappresentato dal punto di flesso della curva ad “S”, successivamente esso si stabilizza per tempi più o meno lunghi ed infine comincia a diminuire; parallelamente l’intensità del capitale mantiene inizialmente valori elevati dato che l’aumento delle vendite determina lo sviluppo della capacità produttiva e l’espansione degli investimenti in capitale fisso procede rapidamente; la capacità di autofinanziamento lordo tende a stabilizzarsi su valori medi superiori alla fase precedente e poi ad aumentare ulteriormente nella parte avanzata della stessa fase (per l’aumento del vantaggio competitivo e per la diminuzione dell’incidenza dell’ammortamento degli impianti); tutte queste condizioni portano l’impresa ad un punto di equilibrio finanziario (break-even point);3. maturità: il tasso di sviluppo del fatturato assume valori progressivamente minori fino ad annullarsi, l’intensità di capitale presenta una marcata diminuzione dovuta al raggiungimento del livello massimo di investimento in capacità produttiva, conseguenzialmente la capacità lorda di autofinanziamento aumenta ma genera liquidità dato che non è reinvestita.3. Le attività degli intermediari finanziariLa distinzione è principalmente basata su 5 caratteristiche.I prodotti e i processi per i pagamenti, gli investimenti, i finanziamenti e la gestione del rischiLe attività si riferiscono all’output che soddisfano i bisogni finanziari dei diversi attori,distinguendosi:- prodotti caratteristici: si classificano in base alle funzioni d’uso dei prodotti stessi in strumenti e servizi destinati: ~ a soddisfare bisogni di trasferimento del potere d’acquisto nello spazio, legati alla necessità di eseguire e ricevere pagamenti (tramite bancomat o assegni), 48/78
  • 49. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ~ a soddisfare bisogni di investimento legati alle decisioni di accumulare ricchezza finanziaria e di trasferire risorse finanziarie a temi futuri (passività nominali (come depositi a risparmio e c/c) e di mercato (ad es. quote di fondi, prodotte da intermediari finanziari), ~ a soddisfare bisogni di finanziamento legati alla necessità dei soggetti richiedenti di anticipare nel tempo la disponibilità di potere di acquisto in forza di un’obbligazione e di una effettiva capacità di rimborso a scadenza futura (ad es. prestiti di moneta e di titoli di firma, servizi di investiment banking), ~ a rendere più efficiente la gestione dei rischi che caratterizzano la gestione finanziaria (attivo e passivo) e assicurativa del cliente, gli intermediari producono e offrono servizi e contropartite contrattuali idonee a gestire i primi, sia con finalità di copertura (hedging) sia con intenti speculativi (contratti a termine e future);- processi caratteristici: ~ produttivi: riguardano tutte le attività finalizzate ad ottenere i diversi prodotti caratteristici, ~ distributivi: finalizzati alla prestazione e collocazione dei prodotti possono essere separati in quelli all’ingrosso (altri intermediari) ed in quelli al dettaglio (utenti finali come imprese e famiglie).Da tali considerazioni, si comprende il perché la banca sia divisa in filiali, ciascuna dellequali è organizzata per eseguire processi produttivi e funzioni distributive, rendendoaccessibili i servizi alla clientela. In alternativa l’intermediario può usare altri canali oveicoli: il più importante è il promotore finanziario, ossia un agente dotato diun’organizzazione leggera che distribuisce prodotti finanziari (in particolare quelli diinvestimento e assicurazione); in prospettiva poi c’è la possibilità di utilizzare ilcollegamento telematico interattivo fra cliente e banca, contribuendo a completare lasmaterializzazione dei processi distributivi e ad annullare il fattore distanza.La segmentazione dei destinatariPrivate banking: identifica l’insieme dei prodotti e servizi offerti per il soddisfacimento deibisogni emergenti dalla gestione finanziaria della clientela “privati” (singoli o a gruppi)appartenenti a categorie di reddito e/o ricchezza finanziaria superiore alla media, ilcontenuto del servizio offerto è elevato e l’offerta è personalizzata; tale segmentopresuppone una modalità di scambio relazionale (relationship banking) cioè di unesercizio dell’attività bancaria basata su una relazione forte, duratura e multifunzionalecon il clienteCorporate banking: logica simile al precedente, con la differenza di riferirsi alla clientela diimprese di non piccole dimensioni e dotate di forma societaria; infatti costituisce un’aread’affari molto complessa in cui l’offerta dell’intermediario aggrega continuamente e conmutevole composizione prodotti elementari per consentire un’efficiente ed efficacegestione della finanza ordinaria e straordinaria dell’impresa (anche in questo caso siapplica il concetto di relationship banking);Retail banking: si riferisce ad un modello di attività bancaria, o di intermediazionefinanziaria, che fa riferimento alla distribuzione al dettaglio del prodotto-serviziofinanziario ai segmenti di clientela minori non distinti per funzione economica, ma permodalità di scambio, ad un’offerta focalizzata all’efficienza delle transazioni elementari di 49/78
  • 50. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgprodotti-servizi standardizzati, comportando una mancanza di personalizzazionedell’offerta; pertanto, l’intermediario sviluppa una modalità competitiva che focalizzal’offerta al segmento considerato in base all’omogeneità dei bisogni ovverostandardizzando il primo nel secondo; al retail banking si lega il concetto di transactionbanking in contrapposizione al relationship banking e si contrappone quella di wholesalebanking (attività bancaria all’ingrosso con cui si identifica la fornitura di prodotti-servizialla clientela di grandi dimensioni e di volumi elevati).L’esistenza e l’estensione della delega conferita dal clienteLe attività di intermediazione possono essere classificate in 3 categorie:- negoziazione in proprio: l’intermediario si pone come controparte diretta del cliente negoziando in proprio nome e conto lo scambio che ha per oggetto il trasferimento temporaneo o definitivo della proprietà di un bene; gli scambi riguardano tutte le attività di finanziamento e di raccolta e trovano iscrizione nell’attivo e nel passivo dello stato patrimoniale dell’intermediario, ne consegue che la negoziazione in proprio comporta l’assunzione del rischio;- negoziazione delegata: l’intermediario svolge in nome e per conto del cliente tutte le attività di scambio, per sua delega o mandato, si deve distinguere tra: ~ l’esecuzione di ordini conferiti al cliente: il mandato contiene una delega limitata caratterizzata dal fatto di non lasciare all’intermediario una significativa autonomia decisionale (ordini di pagamento/incasso), ~ attività svolta in nome e per conto del cliente: il mandato ha contenuto più o meno ampio di delega decisionale, il cui esercizio può modificare il rischio in capo al cliente (contratto di gestione patrimoniale individuale); in pratica l’intermediario non esegue soltanto ma decide in funzione del cliente;- servizi di consulenza e di assistenza alle decisioni finanziarie: l’elemento distintivo essenziale rispetto al precedente consiste nel fatto che la decisione finanziaria è assunta dal cliente in base a informazioni, conoscenze e valutazioni fornite dall’intermediario; questo tipo di attività integrano l’offerta di servizi dell’intermediario, assumendo una funzione strumentale e di sostegno alle attività di negoziazione con un basso contenuto di delega decisionale.Le principali differenze tra i primi 2 tipi di negoziazione sono:- diversa intensità del rischio assunto dall’intermediario (maggiore nel I caso);- diversa focalizzazione del cliente (maggiore nel II caso);- diversa evidenza contabile (nel I caso si evidenzia nello SP, nel II nel conto d’ordine “beni di terzi”).I tipi di strumenti finanziari utilizzatiIntermediazione creditizia: comprende qualsiasi attività di scambio che impieghi strumentifinanziari non trasferibili prodotti dall’intermediario per lo scambio (prestiti e depositi).Intermediazione mobiliare: è formata dalle attività di scambio il cui oggetto sono strumentifinanziari di tipo mobiliare, trasferibili, standardizzati e messi da imprese,amministrazioni pubbliche e intermediari finanziari con lo scopo di finanziamento nelcircuito diretto. 50/78
  • 51. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIntermediazione assicurativa: si basa sull’emissione di strumenti finanziari che hanno peroggetto i trasferimento dei rischi puri dagli assicurati alle imprese di assicurazione.Gli effetti e le funzioni dei processi di intermediazioneL’attività d’intermediazione consiste in:- produzione di informazioni;- servizi di brokeraggio (ricerca e selezione della controparte);- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidità;- trasformazione dei rischi.Capitolo 7TIPI PRINCIPALI DI INTERMEDIARI FINANZIARI IN ITALIA 51/78
  • 52. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org1. Le bancheQueste svolgono istituzionalmente, sistematicamente e congiuntamente un’attività di:- raccolta del risparmio tra il pubblico,- concessione del credito.In Italia, fino alla riforma del ’93, il sistema bancario si basava sul principio dispecializzazione funzionale e di durata. Le banche di deposito si concentravano su breviscadenze, mentre le operazioni creditizie a m./l. termine erano riservate generalmenteagli istituti di credito. Con la riforma si è unificata la categorie delle “banche”.Gli elementi distintivi della banca riguardano:- lo svolgimento della funzione monetaria che presuppone la fiducia del pubblico e la presenza di procedure operative e di strutture tecno-logiche che rendano sicuro ed efficiente l’uso di moneta bancaria;- lo svolgimento della funzione di trasferimento delle risorse finanziarie tra unità finali in surplus ed in deficit;- l’attuazione della funzione di trasformazione del rischio: dal lato del Passivo c’è la diversificazione delle posizioni con la logica dei “grandi numeri”, dal lato dell’Attivo si verifica un analogo vantaggio di diversificazione che rende accettabile il rischio di singoli prestiti ad elevata incertezza;- lo svolgimento della funzione di selezione ex-ante e controllo ex-post.La banca svolge inoltre funzioni di retail banking con processi produttivi industrializzati estandardizzati, ma, nel presente ed in prospettiva, tendono ad orientarsi maggiormentealle attività di private e corporate banking, viso l’alto grado di relationship e di performance.Lo stato patrimonialeLe ripartizioni delle attività e delle passività vengono elencate secondo criteri di liquiditàe di esigibilità crescenti:- attività: fruttifere (ad es. i crediti v/banche), non fruttifere (come azioni o partecipazioni con dividendi) e non finanziarie (ad es. immobilizzazioni);- passività: onerose (come debiti v/fornitori), non onerose (ad es. fondi e TFR), non finanziarie (come capitale netto).L’Attivo finanziario è composto da investimenti sui fondi raccolti, come capitale proprioe di debito, e comprendono: riserve, prestiti in € e in valuta, titoli e conti interbancari.Gli impieghi a residenti sono l’espressione più caratteristica dell’intermediazionecreditizia con strumenti finanziari non trasferibili. Gli investimenti in titoli evidenziano lerelazioni strutturali con il mercato mobiliare ed hanno sia fini di liquidità che di reddito.Le operazioni “pronti contro termine” sono investimenti temporanei di valori mobiliari.Le azioni e le partecipazioni, invece, comprendono sia quote di minoranza di altreimprese (come il finanziamento) sia le quote di controllo nelle società del gruppobancario. I rapporti interbancari sono costituiti dai saldi attivi dei conti con altreistituzioni finanziarie con vari scopi (ad es. lo scambio di servizi) e con componenti nonfinanziarie (con oggetto attività materiali ed immateriali).Il Passivo è composto dalle attività di acquisizione di fondi a titolo di indebitamento ecomprende i depositi e le obbligazioni. Altra raccolta si ha con: le operazioni pronticontro termine (vendita temporanea di titoli con accordo di riacquisto), i rapporti 52/78
  • 53. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orginterbancari (saldi negativi), la provvista sull’estero (acquisto di risorse in valuta estera).Infine, fuori bilancio, nei conti d’ordine “garanzie e impegni” ci sono le attività dinegoziazione delegata in nome e per conto di terzi, di custodia e amministrazione valori,di negoziazioni in proprio, di operazioni con effetto futuro.Oltre alle attività e alle passività, le banche negoziano un’ampia varietà di “operazionifuori bilancio” che figurano in genere nello SP. Si distinguono 4 tipi principali:- garanzie personali e reali rilasciate dalla banca,- impegni a erogare fondi,- compravendite non ancora regolate (a pronti o a termine) di titoli e valute,- contratti derivati su titoli, valute, tassi d’interesse, indici di borsa.Il conto economicoÈ rappresentato in forma scalare, ponendo in rilevanza il margine di intermediazione cherappresenta il margine lordo industriale dell’intermediazione finanziaria. A monte sicollocano costi/ricavi tipici, mentre a valle i costi operativi, le rettifiche, gliaccantonamenti e le imposte.Si evidenzia poi il margine di interesse che costituisce il margine caratteristico formato dalleattività di negoziazione in proprio (ricavi finanziari e interessi attivi, costi finanziari einteressi passivi) derivanti dall’intermediazione creditizia.Infine, gli altri ricavi netti (formati anche dalla differenza tra commissioni e provvigioni,attive e passive) costituiscono una sorta di margine provvigionale che potrebbe riguardare lanegoziazione delegata legata all’intermediazione mobiliare.La nota integrativaÈ la parte del bilancio più ricca di informazioni ed è suddivisa in 4 parti:- conto economico,- stato patrimoniale (consente di ottenere informazioni rilevanti per apprezzare la situazione dei rischi sopportati dalla banca),- criteri di valutazione, delle rettifiche e degli accantonamento di materia fiscale,- informazioni inerenti i compensi corrisposti agli amministratori ed ai sindaci.2. Le banche e l’investment bankingCon il termine investment banking si indicano diversi tipi di attività finanziarie che hanno incomune la specificità di offrire strumenti e servizi destinati alla gestione finanziariadell’impresa, della famiglia e della clientela istituzionale.A tale nozione si contrappone quella di commercial bank: con l’investment banking siidentifica l’intermediario finanziario che svolge un’ampia gamma di attività ad altapersonalizzazione senza una struttura dotata di una rete operativa territoriale capillare,con commercial bank si individua l’intermediario con prevalente attività di intermediazionecreditizia dotato di una estesa rete operativa territoriale e con ampi volumi di attività aldettaglio.Per merchant banking si intende l’attività specialistica di acquisizione temporanea dipartecipazioni azionarie nel capitale di rischio di imprese non finanziarie e ad altreattività strettamente connesse. 53/78
  • 54. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIn Italia, il sistema finanziario si è fortemente sviluppato sotto il profilo diintermediazione creditizia, lasciando indietro attività di investment banking che nonhanno avuto riconoscimento istituzionale e normativo, che si è avuto solo a seguito dellariforma con specifico riguardo per:- le banche: abilitate a svolgere direttamente attività di merchant banking;- le Sim: abilitate a loro volta a fare attività di collocamento a favore di clienti emittenti, altri intermediari, ecc.;- altri intermediari: possono questi svolgere servizi di assunzione di partecipazioni di cash management, di intermediazione su cambi, ecc.Esistono numerose aree d’affari delle attività legate all’investment banking, ciascunacaratterizzata per competenza, clienti e mercati anche molto differenti. Le istituzionipossono optare per una strategia di specializzazione (operando solo su una) o per una didiversificazione (operando ad ampio spettro) tipica delle grandi investment banks. Leattività si distinguono in 4 macro-aree:- attività creditizia: le investment banks partecipano all’attività creditizia sia come organizzatori di operazioni finanziate da altri soggetti, sia (più raramente) come finanziatori diretti (financial advisor); secondo quest’ultima le investment banks organizzano la costituzione dei sindacati di prestito e la sindacazione di prestiti finalizzati all’acquisizione amichevole o ostile di imprese, forniscono consulenza alle aziende e assistenza in caso di grandi progetti (project finance);- corporate finance: rappresenta la ragion d’essere dell’investment bank, il cui tratto distintivo è l’elevato contenuto di servizio dei prodotti offerti al clienti, sono inclusi: ~ finanza mobiliare: finanziamenti con emissione di titoli azionari ed obbligazioni (grande servizio è quello di introduzione in borsa delle imprese), ~ finanza straordinaria: comprende ad es. la consulenza nelle operazioni di fusione/ acquisizione o alle imprese in crisi, ecc. ~ assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non finanziarie: tale acquisizione è nota come venture capital e viene svolta, dato il rischio, tramite fondi di investimento chiusi specializzati;- capital markets: le attività riguardano il dealing di valori mobiliari sui mercati secondari e sul mercato dei cambi e quella in strumenti derivati per la copertura dei rischi;- asset management: attività costituita da servizi offerti alla clientela in 2 campi di attività: ~ cash management: la gestione dei flussi della tesoreria aziendale con l’obiettivo della gestione economica dei saldi monetari giornalieri, ~ gestione dei patrimoni su base discrezionale in forza di una mandato affidato dal cliente all’investment bank.3. Le società di intermediazione mobiliare (Sim)Fino al 1996 alcuni comparti dell’intermediazione erano caratterizzati da una riserva diattività a favore di determinati soggetti, in particolare, le negoziazioni per conto proprioe di terzi dei titoli non di Stato era un’esclusiva delle Sim (società di intermediazionemobiliare di diritto italiano). Oggi tali riserve sono cadute e le attività di intermediazionepreviste dall’ordinamento (servizi di investimento) possono essere svolte sia daintermediari specializzati sia da banche. I principali problemi gestionali di una Sim 54/78
  • 55. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgriguardano l’assetto produttivo/distributivo e le scelte di prezzo/prodotto relativamenteai rischi assunti e ai mercati di riferimento.I servizi di investimento previsti e definiti dal decreto EuroSim sono:- la negoziazione di strumenti finanziari per conto proprio (dealing) o per conto terzi (brokeraggio);- il collocamento di strumenti finanziari con garanzia (underwriting) o senza bollino di sottoscrizione a favore dell’emittente (selling);- la gestione individuale di portafogli di strumenti finanziari;- la ricezione e trasmissione di ordini di negoziazione di strumenti finanziari.Il dealing e l’underwriting implicano la gestione di un portafoglio titoli di proprietà equindi l’assunzione di correlati rischi di mercato.Le attività di brokeraggio e di selling invece riguardano la gestione di patrimoni e laricezione/trasmissione di ordini come attività di servizio per conto terzi, sopportandorischi meno intensi legati alla mancata copertura dei costi fissi necessari alfunzionamento della struttura aziendale.Gli equilibri reddituale di una Sim di servizio si fondano quindi sulla capacità di generarecommissioni attive in grado di coprire i costi di struttura, mentre una Simdealer/underwriting si fonda sulla capacità di generare un margine positivo della gestionedel portafoglio proprietà.I fattori da analizzare che influenzano il modo di operare delle Sim sul mercato sono:- collegamento tra Sim e sistema bancario (sia in termini societari che operativi): ~ Sim di emanazione bancaria, ~ Sim indipendenti: operatori individuali che considerano le banche concorrenti o clienti;- tipo di clientela prevalentemente servita: l’underwriting ed il selling si svolgono nei confronti di una clientela istituzionale o di tipo privato, nel caso dei privati ci sono operazioni di scambio con molti clienti che alimentano operazioni di basso valore unitario (costi elevati), viceversa nell’altro caso;- modello distributivo: dipende dal tipo di servizi offerti, per servizi caratterizzati da un ridotto grado di personalizzazione la distribuzione in senso fisico non esiste, per servizi con un maggior contenuto di personalizzazione il problema della distribuzione esiste ed è critico (su di essa poggia il successo dell’attività svolta);- assetto produttivo: ci si riferisce alla scelta dei servizi da svolgere, nel senso che una Sim può richiedere l’autorizzazione a svolgere da uno a tutti i servizi previsti dalla normativa (distinguendosi in mono-bi-poli-funzionali).4. Le società di credito al consumoSi distinguono in: società indipendenti a capitale familiare e società facenti parte deigruppi. Il credito al consumo è riconducibile a 2 macro categorie di azioni:- credito personale: finanziamento a durata pluriennale di importo tra 2500 e 15000 € (struttura del mutuo);- credito finalizzato: serve ad acquistare uno specifico bene di consumo prescelti dal cliente, tecnicamente ha la forma del mutuo a rata costante e oggi anche del finanziamento su carta di credito (revolving). 55/78
  • 56. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org5. I fondi comuni di investimentoPossono essere definiti come forme di investimento collettivo o di gestione delrisparmio. Il termine “comune” sta ad indicare l’indivisibilità del patrimonio detenuto dicui ciascun partecipante è comproprietario per la quota versata. Per cui:- il patrimonio è gestito da una società di gestione del risparmio ed è distinto da quella di quest’ultima;- le quote hanno tutte uguale valore e sono definite “passività di mercato” poiché il valore dipende da quella di mercato del patrimonio del fondo.Il fondo si intende aperto se il partecipante/sottoscrittore ha in ogni momento la facoltàdi investire/disinvestire, ne consegue la variabilità del fondo. Il fondo è invece chiuso se,trascorsa la fase costitutiva, non possono accedervi nuovi partecipanti, mentre quellientrati possono riscattare la propria quota non prima di una predefinita scadenza.Il fondo aperto è quello più diffuso e il suo funzionamento presuppone l’interazione tra:- il sottoscrittore (o partecipante);- la società di gestione del risparmio;- la banca depositaria (che custodisce il patrimonio);- il collocatore (soggetto autorizzato a collocare le quote del fondo presso il pubblico).La combinazione di fondo comune e società di gestione costituisce una forma diintermediazione poiché essa si interpone fra datori di fondi e prenditori finali. È unamodalità particolarmente strutturata di scambio diretto assistito. Tale forma diintermediazione “leggera” si realizza secondo un modello forte di negoziazione delegatache si caratterizza per il fatto di utilizzare un tipo di delega quasi totale, da renderla nellasostanza molto prossima alla negoziazione in proprio. Le funzioni sostanzialidell’intermediazione attuata sono:- brokeraggio: valutazione e selezione delle attività del fondo;- negoziazione accentrata;- trasformazione del rischio;- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidità.Lo stato patrimoniale della società di gestione evidenzia: nel passivo la consistenza deimezzi propri che dipende dal numero di fondi gestiti; nell’attivo sono espressi gliinvestimenti reali in attività materiali ed immateriali necessari per il funzionamento dellasocietà e le attività finanziarie di proprietà (titoli di Stato) acquisite con le disponibilitàfinanziarie (mezzi propri) non utilizzate per investimenti reali. Il fondo comune, invece,non presenta un vero e proprio SP, bensì un rendiconto annuale contenente:- il prospetto di sintesi del patrimonio;- i prospetti di ripartizione del portafoglio;- l’elenco dei primi 50 titoli posseduti.In base agli obblighi di trasparenza e informativa si ha:- il prospetto informativo sull’investimento proposto;- la relazione semestrale con gli stessi contenuti del rendiconto;- il prospetto giornaliero della situazione del fondo;- il calcolo e la pubblicazione giornaliera del valore della quota. 56/78
  • 57. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIn merito al conto economico si osserva come anche per le voci di costo e ricavooccorra distinguere tra componenti delle società di gestione e quelle del fondo: i ricavidella gestione patrimoniale ed i relativi costi sono direttamente imputati al fondocomune e vanno ad accrescere (o diminuire) il patrimonio del fondo stesso.6. I fondi pensioneIn Italia i fondi pensione si collocano nell’ambito del sistema previdenziale complessivoe si distinguono in:- previdenza pubblica di base: si basa sul principio della ripartizione in base al quale i contributi pagati dal singolo lavoratore non sono accumulati per costituire la rendita pensionistica, ma si utilizzano immediatamente per erogare le pensioni in essere;- previdenza completamente collettiva: gestita secondi il principio della capitalizzazione, secondo il quale i contributi pagati dal lavoratore vengono accreditati e investiti andando a costituire l’importo delle future rendite pensionistiche;- previdenza completamente individuale: gestita sempre secondo il principio della capitalizzazione, ma su base individuale (come nelle polizze vita),Si distingue inoltre in:- fondo aperto: c’è il divieto di autogestione delle risorse;- fondo chiuso: istituito attraverso una contrattazione collettiva promossa da imprenditori, lavoratori e associazioni di categorie.7. Le imprese di assicurazioneCon l’assicurazione l’individuo, previo versamento di un importo, ottiene quei mezzidefiniti nel contratto da un altro soggetto allorché si verifichi il rischio previsto.L’assicurazione si basa sul principio mutualistico, in base al quale gli eventi negativi(rischi) colpiscono solo alcuni degli interessati, pertanto il costo complessivo degliaccadimenti è ripartito tra tutti i partecipanti della collettività. Si distingue tra:- assicurazioni danni: relative ai rischi attinenti ai beni, ai soggetti ed al patrimonio; le passività si caratterizzano per un grado di liquidità stimato statisticamente e la loro dimensione può essere maggiore dei premi raccolti;- assicurazioni vita: relative ai rischi attinenti esclusivamente alla vita umana.Siccome la maggior parte delle risorse raccolte da queste imprese sono impiegate inattività finanziarie, le società di assicurazioni vengono considerate nelle categoriegenerale degli intermediai finanziari.Queste infine le principali differenze tra il contratto assicurativo e quello degli altriintermediari finanziari:- aleatorietà della prestazione nei confronti dei singoli assicurati, visto che il risarcimento o meno dipende dal verificarsi o meno del rischio e l’importo varia in relazione all’entità del danno subito nei limiti della somma assicurata;- grado di liquidità: per la sua stima ci si affida alle statistiche.8. La specializzazione e la diversificazione degli intermediari finanziari: i modelliistituzionali prevalentiIn generale, salvo qualche eccezione:- la stessa attività di intermediazione è svolta da intermediari diversi; 57/78
  • 58. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org- lo stesso intermediario svolge o può svolgere contemporaneamente più attività;- la struttura dell’offerta degli strumenti e dei servizi finanziari è costituita sia da intermediari specializzati, sia da quelli multifunzionali o diversificati, secondo ampiezze differenziate.Tale fenomeno contraddice la teoria in quanto la specializzazione si fonda sulla divisionedel lavoro, che genera economie di costo e di apprendimento. È inoltre importantericordare che l’effetto ricchezza generato da tale divisione del lavoro e specializzazionedella produzione è sottoposto alla condizione necessaria che l’efficienza dei mercatirenda attuabile e conveniente il processo di divisione/specializzazione. I motivi per cuiquesto principio generale trova applicazione parziale si riferiscono al fatto che laspecializzazione degli intermediari è in parte artificiale ed esogena, in quanto:- si osserva maggiore specializzazione nei sistemi finanziari in cui l’ordinamento impone separazione tra attività distinte in relazione al tipo (creditizia o mobiliare) e alla durata (breve o medio/lungo periodo);- si osserva come aumenti la specializzazione in seguito all’introduzione di ordinamenti restrittivi orientati alla separatezza, mentre diminuisce in seguito alla deregolamentazione (come la riforma del ’93);- nonostante l’imposizione normativa di separazione fra attività, gli intermediari fanno scelte normative e gestionali che tendono ad aggirare le barriere normative: un es. ne era la precedente separazione creditizia fra breve e medio/lungo termine, spesso aggirata dalle banche (il m/l termine era affidata ad istituti specializzati) con conseguente sviluppo del fenomeno della “doppia intermediazione” fra sottoscrittori (depositanti) e prenditori di finanziamenti a m/l termine.Il concetto di diversificazione nella teoriaSi definisce diversificata l’impresa che esercita contemporaneamente attività del tuttoreciprocamente indipendenti. Ciò implica che:- i prodotti siano diversi nella funzione d’uso (non succedanei o intersostituibili);- i mercati di tali prodotti siano del tutto reciprocamente indipendenti;- i processi produttivi/distributivi impieghino risorse “specifiche”, non fungibili.Questo totale livello di diversificazione difficilmente si riscontra poiché nonspiegherebbe le ragioni per le imprese dovrebbero diversificare le proprie attività. Infattile molteplici combinazioni prodotto-mercato-tecnologia presentano relazioni reciproche,caratteristiche, volute e fisiologiche, quali:- fra diversi prodotti e servizi esistono relazioni di succedaneità, interscambiabilità e complementarietà in funzione dell’uso;- non esistono relazioni biunivoche tra singoli prodotti e singoli mercati;- le risorse impiegate nei processi produttivi e distributivi sono fungibili.Si dice che la diversificazione degli intermediari sia correlata e concentrica poiché poggiasu uno degli elementi della combinazione prodotto-mercato-tecnologia per diversificarsi.Le opportunità di diversificazione degli intermediariSi deve innanzitutto considerare le opportunità emergenti dal fenomeno dell’utenzacongiunta, ossia di segmenti di clienti che usano contemporaneamente una pluralità di 58/78
  • 59. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgstrumenti e servizi, ciò favorisce la stabilità delle quote di mercato e riduce la variabilitàdel risultato economico complessivo. Inoltre la situazione di produzione congiuntafavorisce lo sviluppo di economie di scala, di scopo e non esclude totalmente i vantaggidella specializzazione, purché il modello organizzativo adottato riesca a mettere incomune e proteggere le condizioni del contesto.Secondo la teoria devono però coesistere altre 2 condizioni:- lo sviluppo di bisogni finanziari sempre più focalizzati e diversificati;- la disponibilità di risorse interne idonee ad alimentare nuove combinazioni prodotto- mercato-tecnologia, conseguentemente le risorse devono essere fungibili e la loro conversione deve portare costi convenienti rispetto ai ricavi ottenibili, viceversa non deve avere convenienza la possibile alternativa di cedere a terzi le risorse eccedenti.Da ciò consegue che la diversificazione dell’intermediaro e l’efficienza del suo mercatointerno esistono in caso di parziali imperfezioni del mercato esterno.I modelli istituzionali: banca universale e gruppo bancarioPer modello istituzionale si intende una realtà sintetizzata da 3 dimensioni fondamentali:- natura ed integrazione dei processi produttivi: combinazione prodotto-mercato-tecnologia;- assetto giuridico: ossia la possibilità dell’intermediario di configurarsi come soggetto giuridico e unico titolare dell’esercizio di tutte le attività effettuate (banca universale) o come una struttura societaria plurisoggettiva in cui l’azienda capogruppo svolge al proprio interno i processi produttivi e distributivi e affida ad altrettante società lo svolgimento di funzioni produttive specifiche come leasing, factoring… (gruppo bancario), quest’ultimo ha natura economica unitaria e non esclusivamente finanziaria (cioè di holding) e realizza un disegno imprenditoriale unico a direzione strategica accentrata; tra i 2 modelli esposti non esiste soluzione di continuità, nel senso che tra questi esistono modelli intermedi in cui la scelta di internalizzare/esternalizzare dipende dall’intensità di correlazione e dal livello di integrabilità delle diverse attività, i meccanismi del coordinamento decisionale ed esecutivo differiscono sostanzialmente in quanto nella banca universale si fondano sul principio gerarchico mentre nel gruppo esistono meccanismi di negoziazione per quanto subordinati ad un superiore principio gerarchico nei confronti della capogruppo;- assetto organizzativo: ha rilevanza in merito alla scelta alternativa fra strutture organizzative per funzioni operative oppure per divisioni focalizzate a macrocombinazioni prodotto-mercato (corporate banking, private banking, investment banking); altra caratteristica riguarda la scelta di un livello ottimale di accentramento/decentramento delle decisioni e delle responsabilità; le strutture funzionali si caratterizzano per un maggior accentramento, mentre quelle divisionali per un maggior grado di delega decisionale.Quindi i diversi profili che definiscono il modello istituzionale dell’intermediario sonostrettamente interdipendenti e dovrebbero sottostare ad una logica di coerenza interna.Capitolo 8L’EQUILIBRIO REDDITUALE E FINANZIARIO DEGLI INTERMEDIARIFINANZIARI 59/78
  • 60. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org1. L’obiettivo della produzione di ricchezzaIl fine istituzionale dell’impresa consiste nella produzione di ricchezza mediante losvolgimento di attività di produzione, di distribuzione e di scambio, ciò naturalmentevale anche per gli intermediari finanziari, essendo questi ultimi imprese finanziarie; anchese con terminologia diversa si può dire che l’intermediario è istituzionalmente finalizzatoa produrre un margine economico, inteso come differenza positiva fra i ricavi dellevendite ed i costi per l’acquisto di tutti i fattori produttivi, secondo i prezzi di mercato.I profili dell’equilibrio della gestione reddituale, finanziaria e patrimonialeL’equilibrio della gestione identifica le condizioni necessarie e sufficienti affinchél’intermediario finanziario sia in grado di mantenere nel tempo stabilità e continuità difunzionamento. Con riguardo agli intermediari finanziari l’equilibrio della gestione ha 3profili diversi:- equilibrio reddituale: identifica la capacità dell’intermediario di conseguire con stabilità i risultati economici, ciò vuol dire che il valore della produzione deve essere in grado di remunerare a prezzi di mercato tutti i fattori produttivi impiegati, compreso anche il capitale conferito dalla proprietà e quindi tenendo conto del rischio d’impresa;- equilibrio finanziario: identifica anzitutto la capacità della gestione di mantenere con sufficiente continuità e stabilità l’equilibrio fra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita; si ricorda che l’equilibrio finanziario denota pure la capacità dell’intermediario finanziario di mantenere sotto controllo la corrispondenza fra struttura dell’attivo e struttura del passivo per quanto riguarda la durata finanziaria delle attività e delle passività finanziarie e le loro rispettive caratteristiche di liquidità e di esigibilità;- equilibrio patrimoniale: si riferisce anzitutto alla capacità della gestione di mantenere con continuità un’adeguata eccedenza del valore dell’attivo rispetto a quello del passivo, cioè un capitale netto positivo; da notare che mentre il valore delle passività è in genere contrattualmente definito con criterio nominale (un dato importo di moneta) e ha un elevato grado di certezza, quello delle attività si presta ad una gamma piuttosto estesa di criteri valutativi (il valore di liquidazione, di funzionamento, ecc.).I diversi tipi di equilibrio di gestione sono fisiologicamente interdipendenti e devonoquindi essere intesi come aspetti o manifestazioni dello stesso equilibrio di gestione.Esemplificando, è evidente che un equilibrio reddituale positivo contribuisce amigliorare sia l’equilibrio finanziario (apporto di maggiori entrate e di nuove risorsefinanziarie) sia quello patrimoniale (maggiore capitalizzazione e, a parità di altrecondizioni, minore indebitamento). Si può dire, quindi, che l’asse portante e centraledell’equilibrio di gestione è il risultato reddituale, nel medio/lungo periodo, in sintoniacon l’obiettivo di produzione di ricchezza che il modello istituzionale assegna all’impresa.Ciò vuol dire che si attribuisce all’equilibrio finanziario e a quello patrimoniale la naturadi vincoli. In tal modo si tende a rappresentare l’equilibrio complessivo come un sistemaobiettivi-vincoli, riferito alle variabili reddituali, finanziarie e patrimoniali. Conriferimento agli intermediari finanziari (soprattutto creditizi) l’assetto del sistemaobiettivi-vincoli si caratterizza per la maggiore importanza e criticità delle variabilifinanziarie e di quelle patrimoniali essendo la stabilità dell’equilibrio finanziario-patrimoniale una condizione di operatività-funzionamento assolutamente necessaria. 60/78
  • 61. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgAccanto alla nozione di equilibrio di gestione, diviene del tutto consequenzialeintrodurre quello di rischio di impresa, inteso come probabilità che l’equilibrioconsiderato (reddituale, finanziario o patrimoniale) possa subire alterazioniquantitativamente predefinite.2. L’equilibrio reddituale e le diverse modalità di formazione del redditoTra gli indicatori dell’equilibrio reddituale il più utile ed il più sintetico è quello cheesprime la remunerazione del capitale proprio investito nell’impresa: il ROE è il rapportotra il risultato netto rilevato nel conto economico ed il capitale netto determinato dallostato patrimoniale, è cioè un’espressione della redditività contabile, misurata con i criteriche determinano la formazione del bilancio dell’intermediario. Mentre il ROE è idoneo asintetizzare la redditività complessiva della gestione aziendale, la sua variabilità neltempo, correttamente misurata da idonei strumenti statistici (scarto quadratico medio ovarianza), è invece in grado di rappresentare quantitativamente il rischio complessivo diimpresa. Tale variabilità dipende sia dall’andamento delle componenti economiche(ricavi e costi), sia dalla struttura per scadenze dell’attivo e del passivo, sia infine dallastruttura finanziaria del passivo in senso proprio, cioè dalla leva finanziaria.Da un punto di vista patrimoniale, il ROE esprime il tasso potenziale di incrementoendogeno del capitale netto, per accantonamento degli utili. Da un punto di vistafinanziario, il ROE è una componente fondamentale della capacità dell’impresa diautofinanziarsi.Per modello di economicità del singolo tipo di intermediario si intende la modalitàanalitico-interpretativa più corretta per mettere in evidenza le peculiarità dal punto divista della formazione del suo equilibrio reddituale. In forza dell’ipotesi che ogni formadi intermediazione finanziaria (quindi ogni modello di economicità specifico) possaessere caratterizzato da diverse modalità di produzione di un proprio “margineindustriale” e quindi assuma una struttura patrimoniale caratteristica in funzione dellapropria attività, è possibile classificare gli intermediari in 5 classi principali:L’intermediazione orientata alla formazione di un margine di interesseGli intermediari di questa categoria si distinguono perché la loro gestione caratteristicaconsiste nell’attività di intermediazione creditizia, cioè nell’acquisizione/gestione diattività finanziarie fruttifere finanziate prevalentemente dall’emissione di passivitàonerose che generano rispettivamente ricavi per interessi attivi e costi per interessipassivi. Pertanto l’equilibrio economico di tali intermediari si fonda principalmente sulmargine di interesse, che è un margine di redditività lordo, costituito dalla differenza frale 2 voci menzionate di ricavo e di costo. Gli intermediari che assumono l’assetto diintermediazione descritto sono: le banche (per la tradizionale attività di concessione diprestiti e di acquisto di titoli, di raccolta di depositi e di emissione di obbligazioni); leimprese di leasing; le imprese di factoring (limitatamente all’attività di finanziamento deicrediti commerciali acquisiti) e le imprese di credito al consumo.Lo stato patrimoniale di tali intermediari è così strutturato. Attività fruttifere di interessi (Afi) Passività onerose di interessi (Pfi) 61/78
  • 62. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org - riserve di liquidità (detenute sotto forma di - depositi bancari (raccolti presso la clientela riserva obbligatoria, di depositi liberi presso o altre banche sia in Italia che all’estero) la Banca Centrale e di depositi interbancari) - debiti rappresentati da titoli (obbligazioni, - finanziamenti (concessi in varie forme: certificati di deposito, ecc.) prestiti bancari a b.termine, a m/l termine, - debiti verso banche e/o altre aziende del di leasing, di factoring gruppo di appartenenza - titoli di stato, obbligazioni e titoli azionari Altre attività finanziarie non fruttifere (Aaf) Passività non onerose (Pno) - moneta legale ed altri valori monetari in - fondo TFR cassa e crediti non fruttiferi - fondi per spese future (ad es. imposte) - fondi rischi (su crediti ecc.) Attività non finanziarie Mezzi propri (Mp) - immobilizzazioni materiali ed immateriali - capitale sociale e riserve di capitale - capitale circolante - fondo per rischi bancari generali - utile dell’esercizioIl conto economico, riclassificati in forma scalare, presenta invece tale struttura. (+) Ia Ricavi per interessi attivi (-) Ip Costi per interessi passivi (=) MIS Margine di interesse (+) MIN Margine di intermediazione (-) Co Costi operativi (=) RG Risultato di gestione (-) Apd Accantonamenti, proventi ed oneri diversi (=) RLI Risultato lordo (-) IM Imposte (=) RN Risultato nettoA questo punto è importante analizzare sia come il MIS concorra alla formazione delrisultato netto, sia i fattori che contribuiscono alla formazione del MIS. A tal scopo siutilizza “l’albero dei quozienti”, secondo il quale il ROE può essere scomposto nelmodo seguente: RN RN RLI RG ROE = = ⋅ ⋅ Mp RLI RG Mpdove:- RN/RLI misura l’incidenza dell’imposizione fiscale sul reddito d’esercizio;- RLI/RG indica l’effetto reddituale delle valutazioni dell’attivo (perdite su prestiti, plusvalenze, minusvalenze, ecc.);- RG/Mp misura il risultato della gestione corrente dell’attività di intermediazione complessiva e può essere a sua volta così scomposto: RG RG MIN MIS = ⋅ ⋅ Mp MIN MIS Mp ~ RG/MIN indica l’incidenza dei costi operativi, ~ MIN/MIS indica il contributo netto dei ricavi finanziari, ~ MIS/Mp misura il margine di interesse rispetto ai mezzi propri e costituisce il principale indicatore di redditività lorda dell’intermediazione creditizia, così scomponibile: 62/78
  • 63. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org MIS Ia Ccn  Ia Ip  Pfi = ⋅ + ⋅ ⋅ Mp Afi Mp  Afi Pfi  Mp   dove Ccn = (Afi – Pfi) e tra gli indicatori Ccn/Mp e Pfi/Mp, per il vincolo di bilancio, sussiste una correlazione inversa, cioè all’aumentare di Mp aumenterà il primo rapporto e diminuirà il secondo.Possiamo quindi affermare infine che il rapporto MIS/MP dipende sia dallivello/struttura dei tassi d’interesse negoziati, sia dalla struttura finanziaria dello statopatrimoniale, cioè dal suo grado di capitalizzazione (Pfi/Mp) detto anche levafinanziaria, che moltiplica l’effetto spread sul MIS.L’intermediazione orientata alla generazione di un margine da plusvalenzeGli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la lorogestione caratteristica consiste nell’acquisizione/gestione di titoli obbligazionari eazionari. Diversamente dall’intermediario creditizio, il flusso dei ricavi della gestionecaratteristica è costituito dai dividendi e dalla formazione di plusvalenze sul valore dicarico delle partecipazioni azionarie detenute.La struttura caratteristica dello stato patrimoniale di questo tipo di intermediario è laseguente. Titoli obbligazionari Passività onerose per reddito e liquidità Titoli azionari per investimento Mezzi propri (Mp) Immobilizzazioni tecnicheLa struttura caratteristica del conto economico è invece del seguente tipo. (+) Ricavi da dividendi e plusvalenze su titoli di proprietà (-) Costi da minusvalenze su titoli di proprietà (+) (-) { Ricavi per interessi attivi MIS Costi per interessi passivi (=) Margine da plusvalenze (e di interesse) (+) Ricavi netti da servizi (=) Margine di intermediazione (-) Costi operativi (=) Risultato di gestioneDa notare come il margine da plusvalenze non può essere considerato un margine puro,poiché in esso confluisce in una certa misura un flusso di interessi attivi. 63/78
  • 64. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIl modello di economicità descritto è riferibile alle merchant bank, intese come banche diaffari prevalentemente dedicate all’intermediazione mediante l’assunzione temporanea dipartecipazioni, e alle imprese di venture capital, la cui attività principale consistenell’acquisire partecipazioni azionarie in imprese emergenti appartenenti a settoritecnologici innovativi.L’intermediazione orientata alla formazione di un margine provvigionaleGli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la lorogestione caratteristica consiste nella produzione/distribuzione di servizi finanziari chesono remunerati da provvigioni e commissioni (da qui la definizione di margineprovvigionale). (+) Ricavi per provvigioni e commissioni su servizi (-) Costi operativi (=) Margine provvigionaleI servizi finanziari, che generano un flusso provvisionale o ricavi comunque diversi dainteressi, cedole e dividendi, possono essere classificati nel seguente modo:- servizi di incasso/pagamento: connessi con l’uso degli strumenti di regolamento degli scambi, anche di quelli denominati in valuta; prodotti principalmente dalle banche per conto della clientela e dalle imprese di factoring;- servizi di intermediazione mobiliare: si riferiscono alla gestione in senso lato di valori mobiliari in nome e per conto di terzi, generalmente rappresentati da aziende emittenti titoli e da investitori in titoli; prodotti dalle banche, dalle imprese di investimento o società di intermediazione mobiliare, dalle società di gestione del risparmio, dalle merchant bank ed investment bank;- servizi di consulenza: la consulenza può riguardare la totalità dell’attività finanziaria di tutti i soggetti economici ed è in genere svolta in complementarietà con altre attività finanziarie, in quanto la clientela presenta bisogni finanziari molto focalizzati ed evoluti (tipici del corporate e private banking); prodotti dalle banche, da società d’intermediazione mobiliare, da merchant ed investment bank e da altri intermediari con competenze specifiche.Il margine degli intermediari con passività di mercato: un caso particolareIl modello di economicità di tali intermediari è misto, nel senso che è caratterizzato davarie combinazioni dei 3 tipi di margine precedentemente esaminati. Quando parliamo dipassività di mercato intendiamo strumenti quali: quote dei fondi comuni di investimentogestiti dalle società di gestione del risparmio (Sgr) e azioni delle società di investimento acapitale variabile (Sicav) e le quote dei fondi pensione.Nel caso del fondo comune e del fondo pensione aperto, la quota è una parte delpatrimonio del fondo;il termine passività sta ad indicare che la società di gestione ha, neiconfronti del portatore della quota e su sua richiesta, l’obbligo di liquidare la quota, alprezzo di mercato.Nel caso delle Sicav, lo strumento di investimento è un titolo azionario; non vi èdistinzione tra il patrimonio degli investitori e quello del gestore. 64/78
  • 65. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgNel caso infine del fondo pensione chiuso, gli strumenti di investimento sono simili aquelli dei fondi comuni di investimento e dei fondi pensione aperti (quote) e non vi èdistinzione tra patrimonio dei lavoratori aderenti e quello del fondo pensione (come nelcaso delle Sicav).Il conto economico dell’intermediario con passività di mercato segue il seguente schema. (+) Ricavi correnti (+) Plusvalenze da valutazione (+) Plusvalenze da alienazione (-) Commissioni (=) Margine economicoGli intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativoL’attività di tali intermediari si concretizza nel soddisfacimento del bisogno difronteggiare i rischi puri delle unità di domanda attraverso il processo assicurativo.Tale processo si caratterizza per la non coincidenza tra il momento in cui avviene lamanifestazione monetaria degli impegni degli assicurati (pagamento anticipato delpremio) e quello delle imprese di assicurazioni (risarcimento dei sinistri), in modo cheuna compagnia in attività acquisisca sempre risorse finanziarie in anticipo rispetto aipropri impegni (inversione del ciclo costi-ricavi). I premi sono, quindi, investiti ed il lororendimento è stimato e riconosciuto all’assicurato fin dal momento del pagamento delpremio, che viene calcolato in modo che il suo montante consenta alla compagnia dicoprire gli impegni assunti.Le basi tecniche del procedimento assicurativo comprendono:- un’ipotesi statistica: riguardante l’ammontare, il numero e la distribuzione temporale delle somme che dovranno essere corrisposte agli assicurati;- un’ipotesi finanziaria: riguardante il rendimento dei mercati finanziari, tali ipotesi devono essere necessariamente ben definite e rispettate per rendere rigorosa l’attuazione del processo assicurativo, se ciò non avviene, la compagnia è esposta ad un rischio di volatilità del risultato economicoIn caso di sottostima dell’ipotesi statistica, la compagnia conseguirà un risultatoeconomico inferiore a quello previsto, così come nel caso contrario (stima statistica piùalta e stima finanziaria più bassa) il premio assumerebbe un importo superiore a quellodel mercato e porterebbe ad una minore competitività dell’impresa. Se invece il premio èstato correttamente calcolato, la compagnia di assicurazione dovrebbe chiudere semprecon un margine operativo lordo prossimo allo zero; per raggiungere invece un risultatonetto positivo, essa deve vendere il prodotto assicurativo ad un prezzo (premio di tariffa)superiore a quello stimato sulla base del processo assicurativo (premio puro)aggiungendo a quest’ultimo:- i costi di distribuzione e le quote di competenza dei costi operativi;- un ragionevole margine per tutelarsi dalla possibilità di scostamenti sfavorevoli tra ipotesi adottate ed effettivo andamento dei sinistri e dei mercati in cui si sono investiti i premi;- un margine di utile.3. L’equilibrio finanziario 65/78
  • 66. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgL’equilibrio finanziario è determinato nel corso del tempo dalla combinazione e dallacontrapposizione di tutti i flussi finanziari in entrata ed in uscita, riferibiliall’intermediario finanziario considerato. Si tenga presente che il flusso è, secondo ladefinizione adottata, una variazione monetaria (o di cassa) di segno positivo o negativo.La classificazione dei flussi finanziari, a seconda del tipo di fattore che l’ha causato, siarticola nel modo seguente: Flussi finanziari positivi Flussi finanziari negativi - Δ positive di Af - Δ negative di Pf - Δ negative di Af - Δ positive di Af - Δ negative di Ar - Δ positive di Ar - Δ positive di Mp - Costi finanziari e non finanziari - Ricavi finanziari e non finanziari - Imposte e tasse - DividendiOccorre ricordare che i movimenti delle voci considerate abbisognano di unacontropartita monetaria.I fattori influenti sull’equilibrio finanziarioL’importanza dei fattori e la criticità dell’equilibrio finanziario variano a seconda del tipodi intermediario analizzato. L’equilibrio assume maggiore quanto maggiore sonol’intermediazione creditizia e la trasformazione delle scadenze, come ad es. avviene nelcaso della banca, che, a differenza degli altri intermediari, ha una leva finanziaria moltoelevata (le passività a vista sono maggiori del passivo a scadenza) e il rapporto fiduciariosi mescola al concetto di solvibilità. (vedi schema pag. 368)La liquidità, la struttura finanziaria e la solvibilitàL’equilibrio fra le strutture per scadenze dell’attivo e del passivo ha rilevanza finanziariase appare corretto nel medio periodo riferire la capacità di equilibrio di tesoreriadell’intermediario alla concomitanza delle scadenze contrattuali delle attività e passività.Tale accezione ha però portato a diverse critiche in quanto l’equilibrio finanziario èprotetto dalla capacità dell’intermediario di sostituire alle passività scadute nuovepassività.Considerando ora il concetto di solvibilità si può affermare che questo sussiste quando ilvalore dell’attivo è superiore a quello nominale del passivo, in tal caso si dice chel’intermediario è solvibile, cioè in grado di far fronte al proprio indebitamentoeconomico. La solvibilità è una situazione non modificabile ex post.Anche se strettamente collegati i concetti di solvibilità e di liquidità, è dimostrabile cheuna banca solvibile non è necessariamente liquida e viceversa.Infine si può affermare che la situazione di solvibilità (concetto patrimoniale), anche senon identificandosi con l’equilibrio finanziario, ne è un presupposto essenziale..Capitolo 9 66/78
  • 67. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgI RISCHI CARATTERISTICI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI ELORO GESTIONE1. La classificazione sistemica dei rischiGli equilibri di gestione dell’impresa sono chiaramente soggetti a instabilità, a causa delcontinuo mutamento delle condizioni ambientali. Al concetto di instabilità è poiassociata strutturalmente la nozione di variabilità del risultato, sia rispetto all’obiettivo(tramite la misura di scostamento) sia rispetto alla serie storica dei risultati precedenti (ades. redditività e cash flow). A sua volta la nozione di variabilità del risultato chiama incausa quella di rischio. In generale si può affermare che ogni rischio specifico ècaratteristico di una certa funzione o attività di intermediazione, ciò significa che latotalità dei rischi qualifica la situazione generica di un intermediario, la cui attività è peròcaratterizzata da rischi specifici.Il rischio generico, ovvero condiviso da tutte le imprese, riguarda la struttura dei costi.I rischi specifici vanno invece divisi, evidenziando:- il rischio di controparte (o di insolvenza): legato alla controparte contrattuale;- il rischio di mercato: derivante ad es. dalla variazione dei prezzi;- il rischio di variazione: per es. correlato al livello generale dei prezzi.2. I rischi di insolvenza della controparteIl rischio di creditoQuesto consiste nell’eventualità che, alle scadenze previste del contratto, il clientefinanziato si riveli insolvente (totalmente o parzialmente) in merito al rimborso delcapitale e/o al pagamento degli interessi. Secondo l’attuale normativa gli amministratorisono tenuti ad accertare il presumibile valore di realizzo dei crediti, in quanto il mancatopagamento determina il venir meno di un’entrata di cassa attesa e si configura quindicome elemento di rischio finanziario di durata ed entità ignote ex-ante.Per il controllo del rischio di credito, gli intermediari creditizi adottano procedure esistemi di gestione particolari come: la politica dei prestiti, che determina la dimensionedel portafoglio, la composizione dello stesso portafoglio ed i criteri di valutazione deisingoli affidamenti.Sempre con lo scopo di controllare tale rischio, sono rilevanti i seguenti 3 profili:- il tasso di sviluppo desiderato dei prestiti in essere: la politica dei prestiti definisce un limite di accettazione;- la composizione del portafoglio prestiti: ovvero diversificare le singole posizioni in funzione dei settori merceologici, della localizzazione geografica, delle classi di importo e della forma contrattuale specifica del prestito;- i criteri e i metodi di valutazione-selezione dei singoli affidamenti: in modo da poter, tra le altre cose, determinare la capacità di rimborso del cliente.In definitiva, il processo di valutazione esamina sia l’impresa sia il settore, conrappresentazioni sia statiche che dinamiche, assumendo come riferimento temporale ilpassato, il presente ed il futuro e avvalendosi delle tecniche e dei metodi più svariati (ad 67/78
  • 68. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orges. dall’analisi del settore a quelle di bilancio). Ovviamente queste attività di valutazionecomportano costi più o meno rilevanti. Figura. La sequenza del processo produttivo della concessione di credito 1 3 4 2 ricerca di valutazione dei selezione delle raccolta e analisi nuovi clienti risultati delle richieste sulla base dell’informazione chiedenti analisi dei criteri accettati 8 6 5 monitoraggio ed 7 negoziazione con il def. dei profili eventuali interventi: concessione cliente e tecnici e contrattuali - rinegoziazione e utilizzo contrattualizzazione del finanziamento - revoca/recuperoIl rischio di regolamentoTale rischio si configura come quello di insolvenza della controparte contrattuale,obbligata a consegnare una certa somma di denaro in contropartita di predeterminatistrumenti finanziari (ad es. valori mobiliari) o viceversa (come il regolamento delloscambio).Il problema legato al rischio di regolamento va visto sia dal punto della contestualità chedella scadenza temporale (a pronti o a termine):- nel caso di contestualità perfetta nel contratto di compravendita a pronti: si hanno conseguenze limitate, infatti se una parte non assolve, l’altra si astiene dalla propria prestazione, quindi l’unico danno è il costo di ricerca di una nuova contropartita e di eventuali variazioni contrattuali;- nel caso di contestualità perfetta nel contratto di compravendita a termine: il danno è maggiore dato che viene persa la posizione ma si è effettuato la prestazione.Si deve osservare che in molti casi la contestualità è impossibile per varie ragioni (spessoper ragioni tecniche), quindi, se fra le due prestazioni si interpone anche un brevissimolasso di tempo, il rischio di regolamento si manifesta anche in modo asimmetrico.In caso di non contestualità il rischio in esame ha conseguenze ben più gravi: il rischio diregolamento si trasforma in rischio di credito, la parte contrattuale solvente diventacreditrice nei confronti di quella insolvente.3. I rischi di mercatoPer rischio di mercato si intende il rischio che le variazioni dei prezzi tipici dei mercatifinanziari influiscono sul risultato economico della gestione; questi prezzi sono: i tassi diinteresse (rischio di interesse), i tassi di cambio (rischio di cambio) e i prezzi (rischio diprezzo) dei valori mobiliari e di altre attività finanziarie negoziabili (in genere quotazioni,diverse dalle valute). Tali tipi di rischi riguardano tutti gli intermediari che esercitanol’intermediazione creditizia e/o mobiliare con assunzione di posizioni in proprio, ovverofacendo una scelta di investimento o di finanziamento, ad es.: la concessione di unmutuo a tasso fisso ha il rischio intrinseco derivante da un eventuale successivo aumento 68/78
  • 69. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org(o diminuzione) dei tassi di interesse correnti (non avrebbe invece corso nessun rischiodi mercato se avesse stipulato un mutuo a tasso variabile); l’emissione di una passivitàfinanziaria denominata in valuta diversa da quella contabile; l’acquisto di un titoloazionario quotato.Si potrebbe concludere facilmente che quante più posizioni prende l’intermediario tantomaggiori sono i rischi che si assume, questa affermazione è però errata in quanto:- per un principio di copertura reciproca, fra le diverse posizioni prese possono determinarsi effetti di compensazione dei rischi; tecnicamente si dice che l’intermediario ha costruito una situazione di matching (in caso contrario di mismatching) della posizione, ovvero ha realizzato l’effetto di compensazione (o di matching appunto) con l’assunzione di posizioni contrapposte attive e passive, di credito e di debito;- per l’effetto di correlazione, la compensazione può avvenire fra posizioni dello stesso segno (attive o passive) e non di segno opposto.Muovendosi verso un’impostazione dinamica del problema, si può ricavare l’indicazioneche la gestione dell’intermediario tende a creare continue opportunità di governo delrischio di mercato complessivo. In teoria sarebbe possibile gestire il complesso delleposizioni in essere in modo da annullare il rischio complessivo di mercato, nella praticaquesta strategia sarebbe molto costosa e incongruente: pertanto l’esistenza di unacomponente fisiologica di rischio di mercato non compensato chiama in causa lafunzione fondamentale del capitale proprio, che deve essere valutata in rapporto alrischio complessivo in essere (non solo di mercato).Infine bisogna precisare che la distinzione fra rischio di interesse e rischio di prezzodipende anche formalmente dalla diversa modalità di rappresentare il valore delle attivitàfinanziarie in bilancio.Il rischio di interesseIn riferimento all’attività di intermediazione creditizia, il rischio in esame si identifica conla possibilità che l’andamento dei tassi di mercato provochi variazioni divergenti delrendimento medio degli impieghi e del costo medio della raccolta, con ripercussioni sulmargine di interesse. Tale rischio nasce dalla presenza in bilancio di mismatching su:- la durata delle operazioni e le relative condizioni di ammortamento (se previste);- le condizioni di rivedibilità dei tassi: quando si considerano operazioni a tasso contrattualmente rivedibile prima della scadenza.Per misurare l’esposizione al rischio di tasso è necessario dunque analizzare le condizionicontrattuali che regolano la rinegoziabilità dei tassi relativamente al complesso degliimpieghi e della raccolta in essere: il modello più semplice si basa su una riclassificazionedel bilancio che separi le operazioni a tasso rinegoziabile da quelle a tasso nonrinegoziabile nell’esercizio, ovviamente è necessario un criterio univoco. Innanzitutto sideve distinguere tra operazioni (attività o passività) che hanno tassi di rendimentovariabili prima dell’orizzonte temporale considerato (rinegoziabili), dette “sensibili” aitassi di interesse, e quelle “non sensibili” ai tassi (o “a tasso fisso”). Una primaindicazione degli effetti di una variazione dei tassi sul margine di interesse è fornita dalsegno e dall’entità della differenza (il “gap”) tra attività e passività sensibili; tale analisi è 69/78
  • 70. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgdetta statica – in quanto evidenzia il mismatching ad una certa data e riferito a un certoperiodo temporale – e va svolta quotidianamente (ad es. tutti i trimestri).Migliori informazioni si possono ottenere tramite l’esame di una serie di bilanciriclassificati, sia storici che prospettici, con l’aiuto di alcuni indici di bilancio. Prima ditutto si calcola l’ammontare dei gap tramite la formula G = Av - Pv, dove G è il gap, Avle attività a tasso variabile e Pv le passività a tasso variabile. Il grado di mismatching può Gessere sintetizzato dal rapporto (dove A sono le attività fruttifere totali); inoltre Al’entità del gap può essere raffrontata alla misura dei mezzi propri (Mp), ottenendo Gl’indice , che rappresenta una misura di adeguatezza del patrimonio rispetto al tipo di Mp Grischio esaminato e che è determinato dal rapporto e dal reciproco del grado di A Acapitalizzazione . In base all’andamento delle prime due grandezze si possono avere Mpcome situazioni limite: G- costantemente basso con oscillazioni di G intorno allo 0: situazione A sostanzialmente protetta dal rischio di tasso; G- molto elevato e G costantemente maggiore di 0: il margine di interesse migliora in A fase di tassi crescenti e peggiora con tassi calanti; G- molto elevato e G costantemente minore di 0: situazione inversa alla precedente. APer gestire il rischio di interesse, l’intermediario deve strutturare il bilancio in modo che isuddetti indici assumano i valori prefissati adottando politiche di “gestioneattivo/passivo” (o asset liability management) che variano tra due estremi:- una strategia tendente alla completa eliminazione del mismatching (annullamento dei gap) allo scopo di contenere il rischio di tasso (strategia di immunizzazione);- una strategia tendente al periodico aggiustamento del gap allo scopo di trarre vantaggio dalle previsioni sull’evoluzione dei tassi di mercato: il bilancio deve avere il massimo gap positivo all’inizio delle fasi di rialzo dei tassi e il massimo gap negativo in quelle di ribasso; tale strategia presuppone la capacità dell’intermediario di prevedere con congruo anticipo rispetto alla maggioranza degli altri soggetti le variazioni dei tassi (molto difficile nella pratica).Per apprezzare l’esposizione al rischio di una data struttura di bilancio è importanteconsiderare il ruolo svolto dal rapporto di capitalizzazione e quindi dell’indice di Gadeguatezza dei mezzi propri ( ). Indicando con Ta il tasso di rendimento medio Mpponderato delle attività e con Tp il costo medio ponderato delle passività, il margine diinteresse (Mi) sarà: Mi = Ta A – Tp PNel corso dell’esercizio Mi può variare solo per variazioni di Tav e Tpv (a tassovariabile), supponendo che la variazione dei tassi sia uniforme (indicandolagenericamente con ∆T si ha che: 70/78
  • 71. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ∆Mi = (Av – Pv) ∆TImportante inoltre l’analisi della variazione del contributo dato dal margine di interesse Mialla redditività dei mezzi propri ( ), partendo dalla precedente e dividendo per Mp: Mp ∆ Mi G = ∆T Mp Mp Gdove rappresenta un moltiplicatore che trasmette gli effetti delle variazioni dei tassi Mpdi mercato sulla redditività di Mp: maggiore è il grado di capitalizzazione e minore risultal’effetto delle variazioni dei tassi. Se si ha lo stesso “controllo” del gap, gli intermediarisono in grado di assorbire meglio le conseguenze di eventuali andamenti sfavorevoli.Il rischio di cambioI presupposti sono nell’operatività in moneta diversa da quella nazionale: esiste cioè unrischio di cambio quando le attività in una certa valuta non hanno valore pari allepassività della stessa valuta. Bisogna focalizzarsi sulla posizione netta in cambi: saràpositiva o negativa quando la composizione per valuta delle attività è diversa dallacomposizione per valuta delle passività. Supponendo ad es. un’attività di un’impresaitaliana in $, un suo apprezzamento produrrà una plusvalenza delle attività superiore allaminusvalenza delle passività: ovvero si avrà una plusvalenza pari alla posizione nettamoltiplicata per la variazione del cambio. Le plus/minusvalenze sulle posizioni valutariesono potenziali, in quanto solo la loro estinzione e conversione in € determinano idefinitivi guadagni/perdite su cambi. Al tempo della formazione del bilancio, redatto in€, tutte le posizioni in valuta vengono valorizzate ai tassi di cambio correnti e quindicontabilizzate, evidenziandole, nel conto economico per differenza rispetto al valore dicarico delle medesime posizioni.A questo punto si potrebbe ritenere di poter ottenere una totale immunizzazione daquesto rischio mantenendo costantemente una posizione di matching perfetto fra leattività e le passività nelle singole valute: ciò è però tecnicamente impossibile, a menoche non si riferiscano ai rispettivi montanti rispetto ad uno stesso orizzonte temporale.Invece di perseguire l’immunizzazione, l’intermediazione potrebbe cercare di cogliere leopportunità tramite l’assunzione di posizioni speculative (così facendo ci sono notevolisomiglianze con il rischio di interesse). Per completezza si deve notare come le attività ele passività esposte nello stato patrimoniale non rappresentano in modo completo ilsistema degli impegni e dei rischi di cambio assunti dall’intermediario; infatti questi puòprendere posizione anche (o semplicemente) tramite l’utilizzo di strumenti finanziaricome i contratti a termine, gli swap, futures ed options: così facendo un’eventualeposizione netta creditoria in $ potrebbe esser compensata con una vendita a termine in $per importo pari al montante della posizione e alla medesima scadenza.È infine importante considerare il ruolo della gestione della tesoreria, le cui operazionisono guidate da logiche di convenienza economica riferite alle aspettativedell’andamento dei tassi delle singole valute. 71/78
  • 72. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgIl rischio di prezzoL’attività di negoziazione in proprio di valori mobiliari origina guadagni o perdite inconto capitale a seconda che il prezzo di acquisto sia inferiore o superiore al prezzo divendita: la somma algebrica dei guadagni e delle perdite è una componente significativaper il risultato reddituale di periodoSui titoli presenti in portafoglio al momento della redazione del bilancio si formanoinvece plus/minusvalenze a seconda del fatto che i prezzi di mercato siano superiori oinferiori ai prezzi originari di acquisto, denominati prezzi “di carico”: tali variazioniconcorrono a formare il risultato economico di periodo se si segue il criterio del valore dimercato; altro criterio è quello in base al quale i titoli sono valutati al minore tra il costod’acquisto e il valore di mercato (si evidenziano solo le minusvalenze).Un intermediario è solvibile se il valore delle attività è superiore a quello delle passività;ciò che può provocare ingenti perdite di valore per gli intermediari stessi è la perdita sucrediti e la caduta dei prezzi dei titoli posseduti. Oltre al caso limite dell’insolvenza,un’altra possibile conseguenza è che un improvviso fabbisogno di liquidità possacostringere a smobilizzare una quota dei titoli posseduti, in tal caso il rischio consistenell’eventualità che i prezzi di mercato siano inferiori a quelli di carico.La posizione netta, relativamente ad un dato titolo, si calcola:- partendo dal valore di carico complessivo dell’investimento in un certo titolo;- aggiungendo il valore totale degli “impegni a ricevere” il medesimo titolo;- sottraendo il valore totale degli “impegni a consegnare” il medesimo titolo.Una posizione netta lunga espone al rischio di ribasso del prezzo e consente di realizzareguadagni in conto capitale in caso di rialzo (il contrario per una posizione netta corta). Ilrischio di posizione misura l’effetto prodotto da una data variazione di prezzo.Le cause che possono determinare una variazione dei prezzi sono dovute a:- mutamenti generali delle condizioni di mercato (rischi generali): ad es. il rischio di interesse per i titoli di debito ed il rischio legato all’andamento generale dei corsi azionari per i titoli di capitale (per la copertura si usano gli strumenti derivati);- circostanze particolari riguardanti il singolo emittente (rischi specifici): come i rischi di credito per i titoli di debito (per la copertura è necessaria un’attenta valutazione e selezione dei titoli, un’eventuale diversificazione oltre che l’uso dei derivati).4. I rischi di variazione del livello generale dei prezziOltre ai rischi legati ad incertezze, si deve considerare anche il rischio di inflazione, secondola quale la stessa quantità di moneta consente di comprare, in periodi diversi, quantitàminori di beni e servizi. Riguardo agli intermediari, si deve considerare che la lorostruttura è composta prevalentemente da crediti e debiti nominali (il pagamento avvienealla scadenza), quindi l’eventuale svalutazione delle attività finanziarie è compensata dallacorrispondente svalutazione delle passività. Occorre però considerare la composizionedella struttura patrimoniale dell’intermediario che, al tempo t0, è: Af0 + Ar0 = Pf0 + Mp0Considerando l’eguaglianza tra ricavi e costi, l’adozione di una rappresentazionecontabile a valori “correnti” ed indicando con k il tasso d’inflazione si ha: 72/78
  • 73. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org Af + Pf + Ar0 (1+k) =Mp1Dove il valore nominale delle attività/passività finanziarie appare invariato, mentrequello delle attività reali sembra nominalmente rivalutato per l’inflazione (1+k).Per valutare l’effetto dell’inflazione ex post occorre calcolare: Mp1 = Mp0 (1+k)ovvero se il capitale netto contabile si sia rivalutato o meno rispetto al tasso d’inflazione,a tal proposito si possono ipotizzare 3 casi alternativi:- se Af = Pf, allora Ar 0 = Mp0 e Mp1 = Mp0 (1+k): il capitale netto si rivaluta nominalmente nella misura del tasso di inflazione;- se Af > Pf, allora Ar0 > Mp0 e Mp1 > Mp0 (1+k): la rivalutazione del capitale netto è maggiore del tasso di inflazione dato che gli Mp beneficiano residualmente della rivalutazione della Ar;- se Af < Pf, allora Ar 0 < Mp0 e Mp1 < Mp0 (1+k): questa è la situazione più frequente, situazione inversa alla precedente anche per il fatto che una parte degli Mp risulta destinata ad integrare le passività nel finanziamento delle Af.Come già visto, il capitale circolante monetario netto positivo (Af – Pf > 0) ha un ruolorilevante. Un’analisi più approfondita deve però considerare anche che:- fra le Af, le azioni possedute hanno in genere compartimento difforme, il loro valore futuro non è ancorato ad un parametro nominale, ma dipende anche dal valore prospettico degli investimenti reali, quindi in teoria, in caso di inflazione, il valore di queste azioni dovrebbe aumentare in misura maggiore del livello generale dei prezzi;- l’inflazione influisce sia sui flussi finanziari che sulle struttura finanziari degli intermediari;- l’inflazione influisce sul livello generale dei tassi d’interesse e quindi sui costi e i ricavi degli intermediari creditizi;- l’inflazione influisce sui costi operativi non finanziari;- l’inflazione ha effetto differenziato all’interno della stessa struttura finanziaria dell’attivo e del passivo, poiché le Af e le Pf sono denominate in valuta diversa e sono caratterizzate da tassi di inflazione e aspettative inflazionistiche diverse.Schemi (molto) riassuntivi 73/78
  • 74. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgGLI STRUMENTI ED I SERVIZI FINANZIARI1.1. Gli strumenti finanziari di raccolta di tipo personalizzatoStrumenti di tipo personalizzato:- c/c di corrispondenza passivi: contemporaneamente funzione di pagamento e di investimento, strumento di impiego di fondi, diversi dai c/c attivi; da distinguere: data valuta, quarto giorno, sesto giorno, data di emissione assegno; viene mandato l’estratto conto (ogni 3 mesi) e la staffa (annuale);- depositi a risparmio (D/R): finalizzati a sottrarre durevolmente somme ai consumi, si usa il libretto di risparmio (nominativo o al portatore); in base alla scadenza possono essere liberi o vincolati;- certificati di deposito (CD): durata breve-media (3 mesi – 5 anni); sono titoli individuali, trasferibili e a remunerazione predefinita o variabile- pronti contro termine passivi (P/T): la banca vende con patto di riacquisto; prezzo a pronti ed a termine; durata 1-2-3 mesi; non ammette estinzione anticipata.1.2. Le forme tecniche di raccolta basate su strumenti di mercatoHanno una scadenza m/l termine e sono principalmente:- obbligazioni bancarie: sono abilitate tutele società bancarie (no di persone); la loro emissione deve essere deliberata dall’organo amministrativo; durata min 3 anni (anche in tranche); possono avere o non caratteristiche di mercato;- titoli strutturali: equity-commodity-foreignexchange linked e reverse convertable; legati all’andamento di tassi di interesse (fixed riverse floating), legati a particolari eventi (credit derivative).Contabilizzazione: voce 20 SP e CE.1.4. L’apertura di credito in c/c e le operazioni di smobilizzo dei crediticommercialiPer sopperire a carenze temporanee di liquidità, le imprese richiedono alle banche unmargine di liquidità tramite:- apertura di credito in c/c: a tempo determinato o indeterminato; è una forma di finanziamento molto elastica, onerosa, contrattuale e non assistita da garanzie (solo a volte si); ci sono operazioni a debito e a credito; ogni operazione è contrassegnata dalla data contabile e da quella valuta; competenze: interessi, commissioni max scoperto, rimborsi spese; contabilizzazione: voce 40 SP e 20 CE;- sconto cambiario: un’impresa cede i propri crediti ad una banca o con il pagherò o con la tratta; esiste la girata; clausole usate: pro solvendo o pro soluto; possibile castelletto di sconto (rapporto continuativo); S=(numeri*tasso)/36500; contabilizzazione voce 40 CE;- anticipi sbf su ricevute e fatture: per motivi economici e fiscali; ora si usano le ricevute bancarie (no titoli di credito) e le fatture commerciali; si distingue tra l’accredito diretto in c/c, il conto transitorio fruttifero sbf; contabilizzazione: voci 20 e 40 CE. 74/78
  • 75. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org1.5. Lo smobilizzo dei crediti tramite factoringFactoring: servizio gestionale che riduce il rischio di credito delle operazioni; prosolvendo o pro soluto; può essere: completo, maturity, invoice discounting, international(imp-exp); importanti indicatori della convenienza: durata e impatto medio; la decisionedi utilizzo rientra nel processo di delega all’esterno.Costo: interessi maturati sugli anticipi, commissione, spese di istruttoria, in genere quelliconnessi alla gestione delle fatture.Convenienza: confronto tra oneri, destinazione flussi finanziari liberati.1.6. Il finanziamento dei capitali fissi: il mutuoIl mutuo è una forma di prestito a m/l termine erogata dalla banca; ci sono le ratestabilite secondo un piano di ammortamento (R=C+I); si distingue tra debito estinto eresiduo, ammortamento francese (rate posticipate periodiche costanti) periodo dipreammortamento (solo quota interesse) e ammortamento italiano (quote capitalicostanti C1=C/n); diversi profili contrattuali: indicizzazione del prestito e in valuta.1.7. Il finanziamento dei capitali fissi: il leasingIl leasing è un contratto atipico regolato da scrittura privata; varie forme: operativo (soloil bene senza manutenzione), finanziario (m/l termine, tutto sul locatore), immobiliare,mobiliare, lease back, internazionale; rischio cliente e rischio bene; il costo del leasingfinanziario è dato da PB = Σ C/(1+i)t + PR/(1+i)n; per la contabilizzazione in Italia siusa il metodo patrimoniale.1.9. Gli strumenti di finanziamento degli impegni contrattuali d’impresaI prestiti bancari possono essere di cassa o di firma.I crediti di firma si dividono a seconda: della tipologia di obbligazioni sottostante, dellefinalità dell’impegno della banca, dell’ambito di riferimento, delle caratteristichecontrattuali.Fonti alternative sono:- l’accettazione bancaria: il cliente ordina alla banca di pagare; strumento molto garantito, agevolmente collocabile, breve scadenza; valutazione economica: RN=VN/[1+(gg*i)/36500]-costi;- polizza di credito commerciale: dichiarazione di debito impresa-impresa; la banca rilascia una fideiussione;- cambiale finanziaria: titolo di credito con possibile girata, senza garanzie, oneroso; rendimento: i=[(VN-PC)/PC]*(365/gg);- certificato di investimento: simile alla cambiale ma: medio termine (+ di 1 anno), titolo di credito con girata, anche non “in serie”, può essere emesso anche da non quotate.2.4. I servizi agli emittenti: i sistemi di sottoscrizione e di collocamentoI collocamenti, in base al target, possono essere in forma pubblica o privata. Chi vuolefinanziarsi deve prendere in considerazione: gli investitori, il tipo e la valuta delfinanziamento, il piano di debito, l’iter procedurale, il timing ed il pricing. I servizi di 75/78
  • 76. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.orgcollocamento sono inoltre spesso necessari sia prima che dopo, ovvero sia nellaprogettazione-organizzazione che nella fase successiva.I consorzi possono essere: di solo collocamento, di collocamento e garanzia, dicollocamento con assunzione a fermo.2.5. I servizi di gestione del risparmioLe gestioni collettive possono essere fatte dalle OICR (fondi e sicav): il patrimonio èunitario, i singoli hanno quote, il rendimento è ripartito. Gli OICR sono a capitale fissoo variabile.Nel caso delle gestioni personali: il rapporto è più personalizzato, min il grado didiversificazione. Possono farle le banche e le imprese di investimento.2.6. I servizi di negoziazionePer migliorare la fluidità degli scambi: accentramento fisico delle transazioni, definizionedi regole comuni, presenza degli intermediari.Il broker ha funzioni di ricerca della controparte ed un basso valore aggiunto del servizioofferto, per tale motivo offre anche servizi come la consulenza e informazionefinanziaria, il trading on line e servizi di negoziazione in proprio, in tal caso si distinguetra dealer (controparte diretta) e market making (controparte diretta continuativa).4.1. Gli strumenti di pagamentoQuelli tipici sono:- l’assegno: bancario (titolo di credito a vista di un soggetto) e circolare (lo stesso ma è la banca obbligata); per ridurre i tempi c’è la check truncation;- le carte di pagamento: sostitutive della moneta, possono essere di credito o prepagate; in base all’emittente si divide in: bancarie, fidelity e co-branded con particolari caratteristice e vantaggi proprie;- operazioni di pagamento e di incasso commerciali: bonifico, incasso mediante avviso di versamento (MAV), ricevute bancarie (Ri.Ba.), rapporto interbancario diretto (RID);- moneta elettronica o pagamenti su internet.4.4. Le banche e le operazioni commerciali con l’esteroper una maggiore contestualità tra pagamento e consegna della merce sono statiimplementati tra le altre cose: delle modalità (FOB, CIF, C&F) e dei documenti (ditrasporto e disponibilità, identificativi della merce, assicurativi).Importante è il ruolo delle banche soprattutto tramite il credito documentario, ma anchequello dell’assicurazione pubblica fatta sulle esportazioni dalla SACE. 76/78
  • 77. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org ALCUNE DOMANDE D’ESAME (dal 1998)1. I contratti a termine su attività finanziarie. (I)2. Saldi finanziari e fabbisogno di trasferimento. (II)3. Dimensione dei saldi finanziari e struttura del sistema di intermediazione. (II)4. Struttura dei saldi finanziari settoriali e impatto sull’intermediazione finanziaria: il caso italiano. (II)5. I principali strumenti del controllo monetario. (III)6. Il Sistema europeo di banche centrali (Sebc). (III)7. Base monetaria e processo di moltiplicazione. (III)8. Fondamenti della regolamentazione del sistema finanziario e area d’intervento delle Autorità. (III)9. I principi fondamentali dell’ordinamento delle attività di intermediazione mobiliare. (V)10. Caratteristiche dei mercati del financial future. (V)11. Scambi diretti autonomi, diretti assistiti, delega. (VI)12. Concorrenza e complementarietà tra mercati ed intermediari. (VI)13. La domanda di strumenti e servizi di regolamento monetario. (VI)14. La domanda di strumenti e servizi di gestione dei rischi. (VI)15. Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa. (VI)16. La segmentazione della clientela bancaria. (VI)17. I contenuti della delega conferita dal risparmiatore all’intermediario. (VI)18. Le attività di merchant banking e venture capital: caratteri comuni e differenze. (VII)19. La diversificazione degli intermediari finanziari: presupposti e opportunità. (VII)20. I fondi pensione. (VII)21. Le diverse tipologie di factoring. (VII e 1.5)22. La società di leasing. (VII e 1.5)23. Struttura dello stato patrimoniale e del conto economico delle società di leasing. (VII e 1.5)24. Determinanti del margine di interesse: il suo contributo alla formazione del risultato netto. (VIII)25. L’intermediazione orientata al margine da plusvalenza. (VIII)26. Il margine degli intermediari con passività di mercato. (VIII)27. Liquidità e solvibilità delle banche. (VIII)28. Tipologia dei rischi di insolvenza della controparte. (IX)29. Il rischio di credito: determinazione e impatto sulla gestione bancaria. (IX)30. Il rischio di regolamento. (IX)31. Tipologie dei rischi di mercato. (IX)32. Il currency swap quale strumento di copertura del rischio di cambio. (IX)33. Il rischio di prezzo. (IX)34. Le obbligazioni convertibili: caratteristiche tecniche e problemi di valutazione. (1.2)35. L’apertura di credito in conto corrente. (1.4)36. La convenienza del ricorso al factoring per le imprese. (1.5)37. Gli strumenti del finanziamento diretto delle imprese. (1.7)38. La struttura dei consorzi di collocamento. (2.4)39. I servizi dell’attività di collocamento. (2.4)40. Gli strumenti di pagamento per la clientela impresa. (4.1)41. Prestiti subordinati e strumenti ibridi di patrimonializzazione. (?)42. Relazione di equilibrio tra cambi a pronti e cambi a termine e opportunità di arbitraggio. (?)43. I servizi di gestione patrimoniale. (?)44. Il cambio a termine di equilibrio. (?)45. Caratteristiche strutturali dell’Euromercato. (?)46. I sistemi di regolamento dei titoli in Italia. (NO)47. I meccanismi di collocamento dei titoli di stato. (NO) 77/78
  • 78. Appunti diEconomia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org Il file è stato scaricato/visualizzato in forma gratuita da Profland: http://profland.altervista.org sezione Profstudio http://profland.altervista.org/profstudio/profstudio.htm oppure da qualche mirror, come: www.profland.cjb.net www.profland.135.it o dalla pagina dedicata su slideshare.net: www.slideshare.net/profman 78/78