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Introduzione Multipli
 

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    Introduzione Multipli Introduzione Multipli Document Transcript

    • ValuationI multipli – tipologieI multipli hanno recentemente assunto, da parte della migliore dottrina, il ruolo del criterio principale divalutazione, in quanto dopo l’esplosione della bolla speculativa si preferisce fare riferimento a dati eventiun riscontro oggettivo, non riferibili, pertanto, a proiezioni ed a previsioni che, inevitabilmente,presentano un notevole livello di aleatorietà e/o di discrezionalità .In tal senso si riporta un brano, estratto dalla pubblicazione “Principi e linee guida professionali” di L.Guatri e Mauro Bini, Edizione Egea, anno 2002, assai indicativo sull’uso distorto dei citati criteri divalutazione.“Una situazione non raramente riscontrabile concerne l’attribuzione ai multipli di una finta funzione dicontrollo dei metodi analitici, mentre sono in realtà questi ultimi che vengono adattati ai primi. Il gioco,quasi mai scoperto e comunque spesso negato, nasce dalla circostanza che i metodi analitici usaticongiuntamente ai moltiplicatori sono il più delle volte quelli che esprimono valori potenziali, nei quali iflussi attesi a lungo termine (e in particolare il “valore terminale”) hanno peso prevalente e talvoltadominante. In tali condizioni, nulla è in pratica più agevole, dopo che le conclusioni finali sul valoresiano state almeno orientativamente assunte sulla base dei multipli, anche in forme semplificate esbrigative, che “adattare” le attese a lungo termine (per loro natura incerte e indimostrabili) in modo chei risultati del metodo analitico ricadano nell’intorno indicato dai multipli”.L’ analisi con i multipli, se accurata, è un metodo per comparare i multipli di un impresa verso quelli diimprese simili o comparabili, e può essere utile per verificare l’ attendibilità dei flussi di cassa e testare lacredibilità dell’ analisi basata sui DCF.Inoltre spiegano differenze nella performance dei competitor e supporta discussioni sul perché il mercatocreda che alcune imprese siano strategicamente più “portate” a creare valore rispetto ad altre.Tale analisi è utile solo se operata accuratamente: errori nel calcolo dei multipli possono portare arisultati ingannevoli.Nel settore delle aziende pubbliche locali, con un quadro normativo in costante evoluzione, appaiono nonprudenti le valutazioni con i metodi reddituali e finanziari, ma è preferibile assumere quale metodologiavalutativa, quella basata sui multipli, tenendo anche conto degli indici più significativi.Luigi Guatri e Mauro Bini, nella pubblicazione “I moltiplicatori nella valutazione delle aziende”, Ed.Università Bocconi, indicano che i moltiplicatori usati in pratica si distinguono, innanzitutto, in duecategorie: qualificate nel linguaggio anglosassone come “equity side” e “asset side”.La distinzione dipende dal valore indicato a numeratore del multiplo: Email: info@business-opportunity.it
    • nel primo caso (equity side) il numeratore è il prezzo di borsa delle azioni o la capitalizzazione di borsa epossono essere definiti come “multipli di capitale;nel secondo caso(asset side) il numeratore è l’investimento nell’attivo lordo, inteso come somma tra lacapitalizzazione di borsa e il debito finanziario netto ( in termini semplificati: Valore del capitale +Debiti – Liquidità) .In questo secondo caso il numeratore, così definito, nell’uso internazionale, si esprime col simbolo EV(Enterprise Value); in lingua italiana “Investimento” o “Attivo lordo”.Questi multipli si possono indicare come “multipli dell’attivo”.Il valore della capitalizzazione di borsa, qualora la società non sia quotata, è sostituito dal prezzo richiestoin caso di vendita o di fusione.I multipli sono costruiti in modo che allorché questi sono più elevati, tanto maggiore è la possibilità chel’azienda sia sopravvalutata o che abbia maggiore prospettive di sviluppo rispetto alle altre concorrenti.Anche a prescindere da un basso profilo del requisito della “comparabilità”, la valutazione delle aziendedi pubblico servizio locale dovrebbe tenere conto di alcuni multipli significativi di aziende quotate. Inparticolare, il multiplo riferito alle quotazioni di borsa, consente di prescindere da stime soggettive,poiché è il mercato che con la quotazione esprime l’apprezzamento dell’andamento economico finanziarioe del profilo di rischio delle aziende quotate, rispetto al rendimento.Il metodo dei multipli rientra nella categoria dei metodi empirici, che sono rappresentati da quei metodidi valutazione nei quali la determinazione del valore aziendale non avviene attraverso l’impiego di unmetodo astratto di valutazione del capitale, bensì attraverso l’osservazione diretta dei prezzi espressi dalmercato per società simili.In pratica, la valutazione di una società non è effettuata in modo analitico con uno dei modelli divalutazione possibile, ma generalmente attraverso l’utilizzo di una o meglio più misure di performanceaziendale.Esiste il problema di individuare le società comparabili con quella da valutare. Infatti, nel settore deipubblici esercizi, la valutazione di una società non quotata può essere intesa solo in senso relativo, poichésono diverse le dimensioni, il mercato di riferimento ed il settore in cui operano.Alcune aziende operano solamente nel settore dell’energia, quali l’AEM di Milano, altre come l’emilianaHERA, presentano una attività diversificata estesa dall’energia al ciclo dell’acqua e all’igiene urbana,con dimensioni estremamente diversificate.I multipli che si ricavano devono pertanto essere considerati in senso relativo; inoltre, trattandosi di unavalutazione mirata ad operazioni di carattere straordinario, non quindi riferite ad un potenzialeinvestitore, è importante il potere contrattuale delle parti ed il valore strategico assegnato alla società“preda” da parte dalla società acquirente od incorporante. Email: info@business-opportunity.it
    • I multipli più utilizzati sono dati dal rapporto:-prezzo/utile (PE)è il rapporto fra il prezzo e l’utile-prezzo/cash flowè il rapporto fra prezzo e l’ultimo flusso di cassa rilevato- EV/MOLè il rapporto fra la capitalizzazione totale dell’impresa (capitalizzazione di mercato-posizione finanziarianetta (se positiva)+posizione finanziaria netta (se negativa) e il margine operativo lordo- EV/Venditeè il rapporto fra la capitalizzazione totale della società e le vendite.“Il Sole 24 Ore” pubblica giornalmente i multipli Prezzo/Mezzi propri; Prezzo/ Utili + Ammortamenti,quindi multipli di tipo “ Equity side” o multipli di capitale.La rivista “La valutazione delle Aziende” rileva, fra gli altri, i multipli “Asset side”, quali i rapporti EV /vendite e EV / MOL.Si può ritenere che i multipli più utilizzati siano i rapporti Prezzo/Utile e l’EV/MOL.Gli indici – tipologieL’utilizzo e l’interpretazione dei multipli dovrebbe essere accompagnato dall’esame e dal raffronto fra“fondamentali” delle aziende considerate, i cui dati sono ricavabili dalla situazione patrimoniale e dalconto economico.La dottrina, per ciò che riguarda i singoli indici, individua soglie di criticità delle quali occorre tenereconto in sede di valutazione.Si preferisce, in termini economici il MOL ed in termini patrimoniali/finanziari la posizione finanziarianetta (PFN).Il MOL è, in effetti,un dato sicuramente oggettivo in quanto trattasi di un risultato economicointermedio che non tiene conto dei costi stimati, quali gli ammortamenti e gli accantonamenti, deglioneri finanziari e dei risultati conseguiti con la gestione straordinaria. Il dato risultante è quindiun’entità” pulita”, non contaminata da operazioni che, pur se legittime, sono talvolta connesse a risultatidi carattere straordinario ed a politiche di bilancio, più o meno prudenti e quindi discrezionali.Anche la PFN, che rappresenta un significativo elemento patrimoniale finanziario, collegabile al successodella gestione aziendale od eventualmente alle conseguenze di investimenti e di operazioni straordinarie, Email: info@business-opportunity.it
    • costituisce un’entità oggettiva, non modificabile con politiche di bilancio, poiché fa riferimento alleseguenti voci dell’attivo e del passivo:passivo: debiti verso banche, altri finanziamenti onerosi, debiti verso soci;attivo: giacenze di cassa e di conto corrente, crediti verso soci.Gli indici utilizzano alcuni” fondamentali”, finalizzati all’esame dell’aspetto finanziario che è desumibiledal margine di struttura, dal capitale circolante netto e dal margine di tesoreria.Altri indici sono riconducibili alla solidità dell’azienda ed alla sua capacità a fare fronteall’indebitamento con mezzi propri, quali:il rapporto fra Debt/Equityè il rapporto fra la posizione finanziaria netta ed il capitale proprio;il rapporto fra Debt/MOL e DEBT/Risultato operativoindica la capacità dell’azienda di fare fronte agli eventuali debiti finanziari, abbinando l’aspettofinanziario a quello economico.Altri indici indicano il livello di redditività, quali il ROI ed il ROE, che considerano l’incidenza dell’utileoperativo e del risultato netto rispettivamente sul capitale investito e sul patrimonio netto.Sono molti gli strumenti e le metodologie che il mercato impiega per valutare un titolo azionario. Qui diseguito presentiamo una veloce e sintetica guida per luso.Analisi fondamentale. Una delle tipologie di analisi del valore delle azioni di una società, al fine divalutare lopportunità di un investimento azionario, il cui scopo è quello di stimare il valore intrinsecodelle azioni (valore che avrebbe unazione se non esistessero influenze di mercato, date le caratteristichedella società), che sarà poi confrontato con il valore di mercato, definendo così la convenienza o menodellinvestimento.Dcf (Discounted Cash Flows). Metodo di valutazione di una società che si basa sullattualizzazione deiflussi di cassa (cash flows) futuri che la società stessa sarà in grado di produrre. Tali flussi di cassavengono "scontati" (cioè, attualizzati) per tener conto dei diversi momenti temporali in cui vengonoconseguiti. Si tratta del principale metodo di valutazione attualmente usato per le società industriali.Eva (Economic Value Added). Indicatore della creazione di valore da parte di una società elaborato dallostudio di consulenza statunitense Stern & Stewart. Viene definito come: Utile Operativo dopo le imposte(NOPAT, o Net Operating Profit After Taxes) - Costo del capitale (sia del capitale proprio che delcapitale di terzi). Email: info@business-opportunity.it
    • E possibile utilizzare lEva anche per la valutazione di una società, ma va ricordato che è statomatematicamente dimostrato che lapplicazione corretta di questo metodo conduce risultati analoghi aquelli del Dcf.EV/Ebit. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e lutile operativo (Ebit, o EarningBefore Interest and Taxes). Per Enterprise Value si intende la capitalizzazione di Borsa piùlindebitamento finanziario netto (nel caso di società indebitate), oppure la capitalizzazione di Borsameno la liquidità netta (nel caso di società non indebitate). Il valore della società così calcolatorappresenta il prezzo che dovrebbe pagare chi volesse acquistare la società senza debiti.EV/Ebita. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e il margine operativo lordo (Ebitda, oEarning Before Interest, Depreciation and Amortisation). Per Margine Operativo Lordo si intende:Fatturato - Costi Operativi - Costo del Lavoro.Multiplo di mercato. Rapporto tra prezzo di mercato di un titolo e voci di bilancio dellazienda emittente.Il confronto tra multipli di mercato di diverse società consente una valutazione finanziaria circa il prezzodi Borsa di un titolo rispetto alla quotazione di altri titoli appartenenti a società comparabili(comparables).Nav (Net Asset Value). Metodo per la valutazione delle holding. Al valore di mercato delle partecipazionipossedute in società quotate e delle eventuali azioni proprie in portafoglio (al netto della fiscalità sulleplusvalenze potenziali) si somma il valore patrimoniale (patrimonio netto) delle controllate non quotate.P/BV (Price/Book Value). Rapporto tra il prezzo di mercato di unazione e il valore della societàrisultante dal bilancio (valore di libro, o Book Value: coincide con il Patrimonio Netto) per azione.Questo indicatore è spesso usato per ricavare grandezze relative ad una società attraverso un confrontocon imprese simili: ad esempio, se si conosce il valore di P/BV di una società simile (o comparabile) e ilvalore di libro dellimpresa che si sta considerando, per confronto si può ricavare il valore di mercatodellimpresa.P/CF (Price/Cash Flow). Rapporto tra il prezzo di mercato di unazione e il flusso di cassa per azione. Siesprime anche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa e il cash flow dellemittente. Il rapportoP/CF si utilizza, in genere, per la valutazione di società operanti in settori caratterizzati da considerevoliinvestimenti iniziali, e quindi da valori rilevanti di ammortamento.P/E (Price/Earning). Rapporto fra il prezzo di mercato di unazione e lutile netto per azione. Si esprimeanche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa dellemittente e gli utili conseguiti. Indica quantevolte il prezzo dellazione incorpora gli utili attesi, e quindi quante volte lutile di una società è contenutonel valore che il mercato le attribuisce. Nellipotesi in cui lutile netto sia costante di anno in anno e chevenga interamente usato per pagare i dividendi agli azionisti, il rapporto P/E rappresenta il numero dianni necessari allazionista per recuperare il valore investito. Email: info@business-opportunity.it