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Private Equity e LBO 2012- Italia
 

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    Private Equity e LBO 2012- Italia Private Equity e LBO 2012- Italia Document Transcript

    • 0110.equity_612_0110.equity_612.qxd 31/10/12 11.21 Pagina 65 Il mercato del private equity e degli LBO a cura di valter conca economia & management 6 - 2012 rubrica Il mercato del una difficoltà di procedere a way-out re- munerative. In particolare, analizzando le dismissioni sia totali sia parziali, si nota private equity: un ridimensionamento del numero di uscite del 25% circa rispetto allo stesso pe- riodo dello scorso anno (15 nel 2011 e 9 stabilità dei nuovi nel 2012). È bene notare che le difficoltà di way-out sono riconducibili non solo al perdurare di una fase di crisi sotto il pro- deal e crescita filo dei margini industriali, ma soprattut- to alle difficoltà finanziarie causate dall’ec- cessivo debito preesistente. Ciò comporta delle partecipate una mutata filosofia di gestione dei GP verso le partecipate che punta prevalente- mente a una crescita mediante operazioni solo per add-on di add-on. Da una recente ricerca del La- boratorio PE&LBO sulla situazione del portafoglio di partecipazioni dei più attivi operatori del settore, effettuata applicando Valter Conca valter.conca@sdabocconi.it I l mercato del private equity italiano nel primo semestre 2012, dopo un inizio anno che ha registrato livelli di minimo il modello ICR (Interest Coverage Ratio) di Damodarand si evince che più della metà delle partecipate risulta essere specu- storico, si chiude con un totale di 34 deal lative grade e solo il 43% circa investment (comprese le operazioni di add-on) effet- grade. Nel primo semestre 2012 si rileva Osvaldo M. Baione baioneo@collaboratore.sdabocconi.it tuati da 26 operatori. Analizzando il trend una quasi totale assenza di operatività da storico nel medesimo periodo si nota un parte degli operatori esteri, molti dei quali sostanziale allineamento nel numero di hanno deciso di ridurre e talvolta abban- deal a dimostrazione di un consolidamen- donare le strutture domestiche. Gli inve- to del mercato su livelli pari a circa un stimenti sono stati in prevalenza effettua- terzo rispetto agli “anni d’oro”. Il mercato ti da fondi italiani operanti nel segmento si caratterizza non solo per le limitate op- small-mid-market (sino a 150 ml di enter- portunità di investimento, ma anche per prise value); il 70% delle aziende acquisite figura 1 numero di operazioni per semestre 120 © RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI 107 Numero di operazioni 100 77 80 60 55 52 47 38 40 35 33 34 20 – 0 2008 2009 2010 2011 1h 2012 I semestre II semestre 65
    • 0110.equity_612_0110.equity_612.qxd 31/10/12 11.21 Pagina 66 Il mercato del private equity e degli LBO economia & management 6 - 2012 rubrica un valore medio di 6,7x, con una punta massima di 8x. A figura 2 trend dei prezzi fronte delle numerose operazioni effettuate dal Fondo Italiano di Investimento, si rileva un sostanziale equili- 7,9x brio tra il numero di investimenti di expansion e i buy- 7,6x out, escludendo le operazioni di add-on. Le imprese che EV/EBITDA 7,0x 6,9x sono state oggetto di buy-out sono di piccole e medie di- 6,8x 6,7x mensioni, ad eccezione di Alpitour (fatturato superiore a 6,8x 6,6x un mld di euro). I primi dati del semestre confermano 6,1x l’assenza di operazioni di grandi dimensioni, eccezion fatta per la vendita di Ducati da parte di InvestIndustrial 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1h a Audi e la trattativa in fase di closing avviata da Permira 2012 per la vendita di Valentino agli emiri del Qatar. Nella fi- gura 3 sono riportati i maggiori LBO sindacati del 2011 in termini di debito concesso ai fini dell’acquisizione. Il deal risulta di piccolo-medie dimensioni (fatturato inferiore ai Coin, primo per dimensioni, assume particolare interes- 100 milioni) con una forte concentrazione nella forbice se, non solo per l’ammontare di debito erogato nel secon- tra i 10 e i 50 milioni. Le consuete analisi che il Laborato- dary buy-out (circa, in valore assoluto, il 40% dei debiti rio PE&LBO elabora sul fronte dei prezzi evidenziano nel sindacati negli LBO dell’anno in Italia), ma anche per 2011 una sostanziale stabilità dei valori (EV/EBITDA l’elevata leva finanziaria con la quale è stata strutturata 6,8x), dopo una decisa risalita dei multipli nel corso del l’operazione. A tal proposito l’operazione del Gruppo 2010. Nella prima metà dell’anno il multiplo si attesta su Coin sarà oggetto dell’analisi della nostra rubrica. figura 3 principali lbo 1 1.200 1 1.000 Debito (mln) 1 800 1 600 1 400 1 200 10 Gruppo Coin Bormioli SNAI Savio La Gardenia RE LE VI Microgame MCS Italy Finproject Arbo SpA Rocco & SpA Macchine Beauty SpA SpA SpA SpA Srl Figlio SpA Tessili SpA SpA © RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI π Anatomia di un deal: l’operazione Osvaldo M. Baione tabella 1 il gruppo coin baioneo@collaboratore.sdabocconi.it Coin Coin nasce agli inizi del 1900 in Veneto Anno 2011 ad opera di Vittorio Coin. Oggi il Gruppo Fatturato (€ mln) 1648 Coin è leader del mercato italiano nella vendita al dettaglio, presente con diversi N. dipendenti 9511 marchi (OVS, Coin, UPIM, Iana ed Excel- N. negozi in Italia 1020 sior Milano) che si collocano in differenti N. negozi all’estero 117 segmenti di mercato. Nel 2011 ha realiz- zato un fatturato di circa 1,6 mld di euro 66
    • 0110.equity_612_0110.equity_612.qxd 31/10/12 11.21 Pagina 67 Il mercato del private equity e degli LBO economia & management 6 - 2012 rubrica con un EBITDA margin del 14%; la società è presente in quote di minoranza in mano ad altri investitori e in se- Italia con circa 1000 negozi e all’estero con circa 120 guito, secondo le imposizioni di legge, a effettuare store (tabella 1). un’OPA per poter acquisire tutte le azioni presenti sul L’azienda storicamente familiare nel 1999 apre il suo mercato borsistico per poi delistare la stessa. capitale ai mercati quotandosi in borsa; nel 2005 entra Dai dati resi pubblici (tabella 3), la valutazione del- in contatto con il mondo del private equity cedendo la l’azienda si colloca su un enterprise value di circa 1350 maggioranza del pacchetto societario a un fondo chiu- mln di euro generando sulla base degli indicatori di bi- so rimanendo comunque la famiglia Coin all’interno lancio un moltiplicatore sull’EBITDA di 6,5x e sul fat- del capitale. Dopo questo primo leveraged buy-out, nel turato di 0,75x circa; il valore attribuito all’equity value 2011 il controllo del gruppo passa a un altro operatore al momento dell’ingresso dei nuovi proprietari è stato di private equity in un’operazione complessa che ha quotato circa 900 milioni. L’operazione ha visto un in- portato l’azienda a essere anche delistata dai mercati fi- vestimento da parte di BC Partners e gli altri di 600 nanziari, operazione denominata public to private. mln circa e linee di debito coinvolte per circa 750 mln Lo scorso anno i precedenti proprietari avevano dato ini- per finanziare l’operazione (tabella 4); il debito com- zio a un processo di vendita, coadiuvati da primari advi- plessivo nuovo e rinegoziato per il gruppo dopo la so- sor (UBS e Mediobanca), rivolgendosi a possibili acqui- pracitata operazione si aggira intorno ai 950 mln. Il renti sia industriali sia finanziari. La strategia era di av- deal Coin offre spunti di riflessione interessanti sia per viare un’asta estremamente competitiva e cosi è stato. quanto riguarda il tema dell’acquisition financing (total Ad acquisire il controllo del gruppo è il fondo BC Par- debt/EBITDA pari a 3,7x, superiore al 3,3x medio regi- tners, affiancato da altri investitori e dal management strato dal mercato nell’anno) sia perché rappresenta, con una negoziazione lunga e non priva di difficoltà. con l’operazione di delisting, una strategia seguita ab- L’operazione tecnicamente si qualifica come un secon- bastanza frequentemente da alcuni fondi che sfruttano dary buy-out. BC Partners, insieme a InvestIndustrial, le opportunità offerte dalla congiuntura attuale del mer- Ontario Teachers Pension Fund e il management attra- cato borsistico. π verso un “veicolo” di diritto lussemburghese ha acqui- sito il pacchetto azionario di controllo detenuto dal tabella 3 sintesi dati economico finanziari fondo di private equity Pai Partners e dalla famiglia Coin (tabella 2). Anno 2011 (2) EV 1361 mln tabella 2 attori e tipologia dell’operazione Fatturato 1648mln Anno 2011 EBITDA 233 mln Tipologia Secondary buy-out PFN 400 mln Compratori BC Partners InvestIndustrial e altri Venditori Pai Partners Famiglia © RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI tabella 4 acquisition financing Società target COIN Deal 2011 Equity 45% Una volta acquisito il controllo, la strategia prosegue Debt 55% fino alla completa acquisizione da parte dei nuovi pro- prietari, procedendo prima nell’acquisto di ulteriori 67
    • 0110.equity_612_0110.equity_612.qxd 31/10/12 11.22 Pagina 68 Il mercato del private equity e degli LBO economia & management 6 - 2012 rubrica box IL PARERE DELL’ESPERTO EMANUELE CAIRO IL SECONDARY BUY-OUT SU COIN Dai dati del laboratorio pe & lbo sulle operazioni di private re nel piano di sviluppo predisposto dal management. equity completate nel periodo gennaio 2011 - giugno 2012 Grazie a una storia così positiva, la nuova operazione chiusa emergono conferme sulla tenuta di questo settore, nonostan- l’anno scorso ha potuto usufruire di un livello di leva certa- te la perdurante crisi che colpisce l’economia del nostro paese mente eccezionale rispetto agli standard di mercato che e in particolare il settore finanziario. hanno caratterizzato il periodo successivo al 2008. Il rappor- Di particolare rilievo, quasi inaspettato, appare il numero delle to debito/equity è infatti 55-45 ovvero un tipico livello pre-crisi. operazioni di buy-out, a dimostrazione che la disponibilità di Va osservato che l’operazione si è conclusa all’inizio del 2011, debito, pur essendo diventata più selettiva e onerosa, non è in coincidenza di una finestra positiva sia del mercato di borsa venuta meno, contrariamente a quanto temuto all’apice della sia di quello del debito e quando non si erano ancora manife- crisi di liquidità che ha colpito il sistema bancario. state le perturbazioni che hanno poi colpito in particolare l’Ita- Nel panorama delle operazioni del 2011 spicca il secondary lia, con i noti impatti sull’offerta di credito, a livello macroeco- buy-out su Coin, sia per la sua dimensione sia perché è nomico, e sui consumi, per quanto riguarda lo specifico setto- un’operazione che ha avuto un’evoluzione molto interessan- re di attività dell’azienda, il retail. te da diversi punti di vista. Innanzitutto si evidenzia come un Il prezzo pagato, pari a circa venti volte gli utili e poco meno caso di successo, che può essere considerato emblematico di di 6,5 volte l’EBITDA, è considerato un prezzo “pieno” se come un operatore di PE possa efficacemente operare nel confrontato con i multipli di settore del 2011. Ricordiamo mercato, pur nell’alternarsi di momenti congiunturali favore- però che l’azienda è indubbiamente il leader indiscusso nel voli e negativi, a vantaggio proprio e dell’azienda. Nello spe- nostro paese e il management ha dimostrato di essere eccel- cifico, il fondo Pai ha seguito un percorso tipico, si potrebbe lente. Inoltre, tale valorizzazione va posta in un’ottica di dire da manuale: rileva la maggioranza da una famiglia che, medio termine quale quella che sicuramente ha guidato il dopo una storia di brillanti risultati, per vari motivi non rie- fondo acquirente BC Partners. Operatore che, tra l’altro, ha sce più a far esprimere all’azienda il massimo delle sue po- maturato una specifica esperienza in questo settore a livello tenzialità; inserisce un nuovo manager di grandi capacità al europeo, oltre ad essere uno dei player più prestigiosi a livel- © RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI vertice e gli affianca un team forte; sviluppa il business (il lo internazionale. fatturato sale del 70% in sei anni) attraverso una crescita or- Sempre con riferimento alla valutazione data a Coin, è interes- ganica e con acquisizioni; infine realizza il valore creato (nel sante osservare l’andamento del titolo in borsa nei tre anni periodo l’EBITDA è più che raddoppiato) passando il testi- precedenti il delisting. Colpisce l’enorme oscillazione inter- mone a un altro fondo di PE affinché questi possa continua- corsa dalla fine del 2008 alla fine del 2011. Nei mesi successi- 68
    • 0110.equity_612_0110.equity_612.qxd 31/10/12 11.22 Pagina 69 Il mercato del private equity e degli LBO economia & management 6 - 2012 rubrica vi allo scoppio della crisi dei mercati, il titolo crolla da poco esame, anche gli azionisti di minoranza possono beneficiare sotto 6 euro a addirittura 2 euro, per poi iniziare una rapida delle stesse condizioni offerte all’azionista di controllo. crescita, in parallelo con le notizie di stampa che parlano ini- Tipicamente, queste operazioni – chiamate public to private – zialmente di una possibile volontà di cessione da parte del- sono più frequenti in coincidenza dei cicli negativi di borsa e l’azionista di controllo e successivamente di processi di ven- a volte accade che gli stessi operatori di private equity che dita e di trattative con alcuni potenziali acquirenti. Nell’arco hanno portato una società alla quotazione approfittino in se- di diciotto mesi il prezzo quadruplica e sale a quasi 8 euro a guito di un eccessivo calo dei corsi di borsa per ricomprarsela fine 2010, e nei mesi seguenti scende a un livello di poco su- e poi toglierla dal listino. Anche in Italia si sono riscontrati casi periore a quello che verrà pagato dal nuovo acquirente e sarà analoghi: Ferretti, Marazzi, Permasteelisa. di conseguenza offerto anche ai piccoli azionisti attraverso Il private equity investe in un’ottica di medio termine e quan- l’OPA. Pur tenendo in considerazione lo scarso flottante del do acquisisce una quota di maggioranza punta alla valoriz- titolo Coin (meno del 20%) e il nervosismo degli operatori che zazione del suo investimento anche come asset interessante ha caratterizzato il mercato di borsa in questi anni, non si può e appetibile in termini strategici per altri potenziali compra- fare a meno di rilevare come le critiche di inefficienza e le con- tori, siano essi concorrenti di settore o, più in genere, com- seguenti remore da parte degli investitori di private equity (e pratori mossi da un interesse di business collegato a un pre- non solo questi) con riferimento al nostro mercato di borsa, ciso piano. cui si è fatto cenno sopra, trovino piena conferma dall’analisi Vi è infine un ultimo aspetto dell’operazione Coin che ritenia- di questo caso. mo interessante osservare. Attiene alla struttura dell’opera- Gli operatori di borsa sembrerebbero quindi più orientati a se- zione: il delisting è avvenuto solo nella seconda operazione e guire le notizie di stampa che a fare una corretta valutazione non nella prima. Ciò trova probabilmente spiegazione nella del valore intrinseco di un titolo. Infatti, non possono certa- necessità di effettuare l’OPA e conseguentemente nella richie- mente essere state le diverse aspettative sugli earnings futuri a sta delle banche finanziatrici di procedere a una fusione fra la giustificare oscillazioni di questa grandezza. Né tali differen- newCo utilizzata dagli acquirenti per lanciare l’offerta e la so- ze possono trovare spiegazione nell’asimmetria di informa- cietà operativa target (Coin). Come è noto, questo avviene allo zioni, pur essendo probabile che vi sia stata una maggiore di- scopo di portare il debito contratto per finanziare l’acquisto sponibilità di informazioni per valutare la società a favore del- nella stessa società che produce il cash-flow, secondo quello © RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI l’operatore di private equity rispetto a quanto normalmente che è lo schema classico dei buy-out. Evidentemente, in occa- reso disponibile agli analisti di borsa. sione della prima operazione effettuata dal fondo Pai, poteva È naturale quindi che il private equity sfrutti queste carenze essere conveniente per il fondo acquirente mantenere la socie- del mercato borsistico per individuare occasioni di investi- tà quotata ed evitare l’OPA e la conseguente fusione, e tale mento. Peraltro, il ruolo da questi svolto in tali circostanze è schema era stato accettato, oltre che dalla Consob, anche dalle da considerare positivamente quando, come nel caso in banche finanziatrici, all’epoca più disponibili in tal senso. 69