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Macroeconomia De Gregorio
 

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    Macroeconomia De Gregorio Macroeconomia De Gregorio Document Transcript

    • Macroeconomía. Teoría y Políticas 1ra. Edición, 2007   Este libro fue publicado y distribuido exclusivamente por Pearson-Educación hasta agosto de 2012. Mientras preparo la segunda edición, he decidido poner este libro en la web. © José De Gregorio Octubre 2012
    • . ii De Gregorio - Macroeconomía
    • Macroeconom´ ıa.Teor´ y Pol´ ıa ıticas Jos´ De Gregorio e SANTIAGO,CHILE iii
    • A Sol, y a nuestros hijos,Soledad, Jos´ Tom´s, Manuela y Victoria e a iv De Gregorio - Macroeconomía
    • Resumen de ContenidosI Introducci´n a la macroeconom´ o ıa 1II Comportamiento de los agentes econ´micos o 61III La econom´ de pleno empleo ıa 161IV Crecimiento de largo plazo 265V Dinero, Inflaci´n y pol´ o ıtica monetaria 391VI Fluctuaciones de corto plazo 477 v
    • De Gregorio - Macroeconomía
    • Contenidos Acerca del autor XIII Prefacio XV El prop´sito de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv o Algunas propuestas para el uso de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . xvii Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xviiiI Introducci´n a la macroeconom´ o ıa 1 1. Introducci´n o 3 1.1. La evoluci´n de la teor´ macroecon´mica . . . . . . . . . . . . . . . o ıa o 4 1.2. Una sinopsis de lo que sigue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 2. Los datos 13 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica . . . . . . . . . o o . . . . . . 13 2.2. Medici´n del desempleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . 24 2.3. Variables nominales y reales y la medici´n de la inflaci´n . o o . . . . . . 29 2.4. PIB (real) como medici´n de bienestar . . . . . . . . . . . o . . . . . . 33 2.5. PIB y PNB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2.6. Ahorro-Inversi´n . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . 36 2.7. El d´ficit de la cuenta corriente como exceso de gasto . . . e . . . . . . 40 2.8. La cuenta financiera y la balanza de pagos . . . . . . . . . . . . . . . 41 2.9. La posici´n de inversi´n internacional y la deuda externa o o . . . . . . 44 2.10. Tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56II Comportamiento de los agentes econ´micos o 61 3. Consumo 63 3.1. La funci´n consumo keynesiana . . . . . . . . o . . . . . . . . . . . . . 63 3.2. Restricci´n presupuestaria intertemporal . . . o . . . . . . . . . . . . . 68 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos . . . . . . . . . . . . . 70 3.4. La teor´ del ciclo de vida . . . . . . . . . . . ıa . . . . . . . . . . . . . 78 3.5. Seguridad social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 3.6. Teor´ del ingreso permanente . . . . . . . . . ıa . . . . . . . . . . . . . 84 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* . . . . . . . . . . . . . 88
    • viii Macroeconom´ ıa Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 4. Inversi´n o 101 4.1. La demanda de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 4.2. Tasa de inter´s nominal y real . . . . . . . . . . . . e . . . . . . . . . . 103 4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso) . . . . . . . . . . . . 105 4.4. Del stock de capital deseado a la inversi´n . . . . o . . . . . . . . . . 106 4.5. Evaluaci´n de proyectos y teor´ q de Tobin . . . . o ıa . . . . . . . . . . 108 4.6. Incertidumbre e inversi´n* . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . . . 111 4.7. Irreversibilidad de la inversi´n e incertidumbre . . o . . . . . . . . . . 116 4.8. Costos de ajuste y la teor´ q* . . . . . . . . . . . ıa . . . . . . . . . . 119 4.9. Restricciones de liquidez y la teor´ del acelerador ıa . . . . . . . . . . 121 4.10. Impuestos e inversi´n . . . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . . . 123 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 5. El gobierno y la pol´ ıtica fiscal 133 5.1. Definiciones y evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 5.2. Restricci´n presupuestaria intertemporal . . . . . . . . . . . . o . . . . 140 5.3. La din´mica de la deuda p´blica y los efectos del crecimiento a u . . . . 144 5.4. Equivalencia ricardiana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 5.5. Ciclo econ´mico y balance estructural . . . . . . . . . . . . . o . . . . 150 5.6. Financiamiento, inversi´n p´ blica y contabilidad fiscal . . . . o u . . . . 154 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156III La econom´ de pleno empleo ıa 161 6. La econom´ cerrada ıa 163 6.1. Equilibrio de econom´ cerrada . . . . . ıa . . . . . . . . . . . . . . . . 164 6.2. Pol´ ıtica fiscal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 6.3. Otros ejercicios de est´tica comparativa a . . . . . . . . . . . . . . . . 172 6.4. Modelo de dos per´ ıodos* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 7. Econom´ abierta: La cuenta corriente ıa 191 7.1. Cuenta corriente de equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 7.2. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 7.3. Est´tica comparativa . . . . . . . . . . . . a . . . . . . . . . . . . . . . 199 7.4. Ahorro e inversi´n en la econom´ abierta o ıa . . . . . . . . . . . . . . . 202 7.5. Modelo de dos per´ ıodos* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 8. Econom´ abierta: El tipo de cambio real ıa 215 8.1. Paridad del poder de compra (PPP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones . . . . . . . . . . 217 8.3. Est´tica comparativa del tipo de cambio real . . . . a . . . . . . . . . 221 8.4. Tasa de inter´s, tipo de cambio y nivel de actividad . e . . . . . . . . . 230 De Gregorio - Macroeconomía
    • Contenidos ix Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 9. M´s sobre tipo de cambio real y cuenta corriente* a 241 9.1. La teor´ de Harrod-Balassa-Samuelson . . . . . . . ıa . . . . . . . . . 241 9.2. Interpretaci´n de la teor´ de HBS . . . . . . . . . . o ıa . . . . . . . . . 244 9.3. M´s factores y libre movilidad de capitales . . . . . . a . . . . . . . . . 246 9.4. T´rminos de intercambio . . . . . . . . . . . . . . . . e . . . . . . . . . 247 9.5. Efectos de demanda: Gasto de gobierno . . . . . . . . . . . . . . . . 249 9.6. Tasas de inter´s y tipo de cambio reales . . . . . . . e . . . . . . . . . 251 9.7. Dimensi´n intertemporal de la cuenta corriente . . . o . . . . . . . . . 254 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261IV Crecimiento de largo plazo 265 10. Introducci´n al crecimiento econ´mico o o 267 10.1. ¿Por qu´ es importante el crecimiento? . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 e 10.2. La evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 10.3. Resumen de la evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 11. El modelo neocl´sico de crecimiento a 285 11.1. El modelo b´sico . . . . . . . . . . . a . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 11.2. La regla dorada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 11.3. Progreso t´cnico . . . . . . . . . . . e . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 11.4. Aplicaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 12. Modelos de crecimiento: Extensiones 309 12.1. El modelo de Solow ampliado: Capital humano . . . . . . . . . . . . 309 12.2. Trampas de pobreza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 12.3. Crecimiento end´geno: El modelo AK . . . . . o . . . . . . . . . . . . 314 12.4. Crecimiento end´geno: Externalidades y capital o humano . . . . . . . 317 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 13. Evidencia emp´ ırica 323 13.1. Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal´ ıticos . . . . . . . . . . . 324 13.2. Los datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 13.3. Contabilidad del crecimiento: La evidencia . . . . . . . . . . . . . . . 331 13.4. Descomposici´n en niveles . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . . . . 337 13.5. Convergencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 13.6. Determinantes del crecimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352 14. Crecimiento econ´mico con ahorro ´ptimo* o o 355 14.1. El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas . . . 356 14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362 14.3. An´lisis de pol´ a ıticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366
    • x Macroeconom´ ıa 14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte infinito . . . . . . . . . . . . . . 369 14.5. Crecimiento end´geno . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . . . . . . 372 14.6. La econom´ abierta . . . . . . . . . . . . . . ıa . . . . . . . . . . . . . 374 14.A.Optimizaci´n din´mica y control ´ptimo . . . o a o . . . . . . . . . . . . . 378 14.B.Integraci´n de la restricci´n presupuestaria de o o los individuos . . . . . 383 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385V Dinero, inflaci´n y pol´ o ıtica monetaria 391 15. Teor´ cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero ıa 393 15.1. ¿Qu´ es el dinero? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e . . . . 394 15.2. La teor´ cuantitativa del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . ıa . . . . 397 15.3. Dicotom´ cl´sica y ecuaci´n de Fisher . . . . . . . . . . . . . ıa a o . . . . 399 15.4. Evidencia: Dinero, inflaci´n, tipo de cambio y tasas de inter´s o e . . . . 401 15.5. Demanda por dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412 16. Oferta de dinero, pol´ ıtica monetaria e inflaci´n o 415 16.1. La oferta de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415 16.2. Pol´ıtica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419 16.3. El impuesto inflaci´n y el se˜oreaje: Definiciones b´sicas o n a . . . . . . . 427 16.4. El se˜ oreaje, la inflaci´n e hiperinflaci´n . . . . . . . . . n o o . . . . . . . 431 16.5. Los costos de la inflaci´n . . . . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . 438 16.A.Evoluci´n del dinero en una hiperinflaci´n* . . . . . . . o o . . . . . . . 443 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 444 17. Pol´ıtica monetaria y mercados financieros 449 17.1. Los mercados financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 17.2. Definiciones b´sicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a . 451 17.3. Precios, retornos, forward y estructura de tasas . . . . . . . . . . . . 453 17.4. Interpretando la curva de retorno: La hip´tesis de las expectativas o . 458 17.5. Riesgo de no pago y deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . 464 17.6. Pol´ ıtica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones . . . . . . 466 17.7. Burbujas especulativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 470 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473VI Fluctuaciones de corto plazo 477 18. Introducci´n a las fluctuaciones de corto plazo o 479 18.1. Oferta y demanda agregada: Introducci´n . . . . . . . . . . . . o . . . 479 18.2. Oferta y demanda agregada: El modelo b´sico . . . . . . . . . . a . . . 482 18.3. ¿Qu´ hay detr´s de la oferta agregada?: El mercado del trabajo e a . . . 484 18.4. ¿Qu´ hay detr´s de la oferta agregada?: Mercados de bienes . . e a . . . 492 18.5. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 497 De Gregorio - Macroeconomía
    • Contenidos xi19. El modelo keynesiano de econom´ cerrada: IS-LM ıa 499 19.1. El modelo keynesiano simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500 19.2. Multiplicadores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 502 19.3. La tasa de inter´s y el mercado de bienes: La IS . . . . . e . . . . . . . 507 19.4. El mercado monetario: La LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 510 19.5. Equilibrio y din´mica en el modelo IS-LM . . . . . . . . a . . . . . . . 514 19.6. Pol´ ıticas macroecon´micas y expectativas inflacionarias o . . . . . . . 516 19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole . . . . . . . . . . . 526 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53120. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom´ abiertas ıas 539 20.1. Tipo de cambio flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540 20.2. Tipo de cambio fijo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 20.3. Din´mica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch . . a . . 554 20.4. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560 20.5. Crisis cambiarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567 20.6. Tipo de cambio fijo versus tipo de cambio flexible . . . . . . . . . . . 574 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57821. La oferta agregada y la curva de Phillips 587 21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada . . . . . . . . . . . . . . 588 21.2. El modelo de Lucas: Informaci´n imperfecta y expectativas racionales 593 o 21.3. Rigideces de salarios nominales y expectativas . . . . . . . . . . . . . 598 21.4. Rigideces de precios e indexaci´n . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600 o 21.5. La nueva curva de Phillips* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602 21.6. La curva de Phillips en econom´ abiertas . . . . . . . . . . . . . . . 608 ıas 21.7. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61022. Oferta, demanda agregada y pol´ ıticas macroecon´micas o 613 22.1. El modelo b´sico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a . . . . . . 614 22.2. La demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617 22.3. Regla de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 618 22.4. Regla ´ptima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . 620 22.5. La nueva demanda agregada* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624 22.6. Aplicaciones de modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 627 22.7. Econom´ abierta: Tipo de cambio flexible . . . . . . . . . ıa . . . . . . 634 22.8. Econom´ abierta: Tipo de cambio fijo . . . . . . . . . . . ıa . . . . . . 637 22.9. Extensiones a las reglas de pol´ıtica monetaria . . . . . . . . . . . . . 639 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64223. Fluctuaciones en modelos del ciclo econ´mico real* o 645 23.1. Antecedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 645 23.2. Modelo b´sico del ciclo econ´mico real . . . . . . . . . a o . . . . . . . . 649 23.3. Modelo simplificado de CER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 652 23.4. Sustituci´n intertemporal del trabajo . . . . . . . . . . o . . . . . . . . 656 23.5. Modelos del CER: Discusi´n . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . 658
    • xii Macroeconom´ ıa Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66124. Los mercados del trabajo y del cr´dito ene el ciclo econ´mico o 665 24.1. Salarios de eficiencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 665 24.2. Creaci´n y destrucci´n de empleos . . . . o o . . . . . . . . . . . . . . . 670 24.3. Modelos de b´ squeda y emparejamiento* u . . . . . . . . . . . . . . . 675 24.4. Implicancias macroecon´micas . . . . . . o . . . . . . . . . . . . . . . 685 24.5. El canal del cr´dito: Antecedentes . . . . e . . . . . . . . . . . . . . . 688 24.6. El cr´dito bancario . . . . . . . . . . . . . e . . . . . . . . . . . . . . . 692 24.7. Efectos sobre los balances y colaterales* . . . . . . . . . . . . . . . . 697 24.8. Crisis financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 702 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70725. Inconsistencia intertemporal y pol´ ıtica monetaria 711 25.1. Conceptos preliminares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 712 25.2. Inflaci´n e inconsistencia din´mica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o a 713 25.3. Reputaci´n en horizontes de largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . o 717 25.4. Bancos centrales conservadores, estabilizaci´n y metas de inflaci´n* . o o 720 25.5. Reputaci´n y credibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 723 25.6. Econom´ abierta: Tipo de cambio fijo versus flexible* . . . . . . . . ıa 725 25.7. Ciclo pol´ ıtico y pol´ ıtica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 731 25.8. Discusi´n: Bancos centrales independientes y otros . . . . . . . . . . o 733 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 736Referencias bibliogr´ficas a 743´Indice anal´ ıtico 755´Indice de autores 767* Los cap´ ıtulos y secciones marcados con asterisco requieren un nivel m´s avanzado ade matem´ticas. a De Gregorio - Macroeconomía
    • Acerca del autorJos´ De Gregorio es Vicepresidente y Miembro del Consejo del Banco Cen- etral de Chile. Ha sido Ministro en las carteras de Econom´ Miner´ y Presi- ıa, ıadente de la Comisi´n Nacional de Energ´ Es profesor titular en la Pontificia o ıa.Universidad Cat´lica de Chile y la Universidad de Chile, donde dicta cursos ode Macroeconom´ ıa. Es Ingeniero Civil Industrial y Mag´ ıster en Ingenier´ de la Universidad de ıaChile (1984), donde recibi´ el premio Marcos Orrego Puelma al mejor egresado ode su promoci´n. o Obtuvo su Doctorado (Ph.D.) en Econom´ en 1990 en el Massachusetts ıaInstitute of Technology (MIT). Despu´s de terminar su doctorado, trabaj´ como economista en el departa- e omento de investigaciones del Fondo Monetario Internacional; para luego desem-pe˜arse como: Coordinador de Pol´ n ıticas Macroecon´micas del Ministerio de oHacienda de Chile; miembro del directorio, del comit´ editorial de la revista eEconom´a, y coorganizador de la reuni´n anual de 1999 de la Latin Ameri- ı ocan and Caribbean Economic Association (LACEA); miembro del directorioejecutivo del Programa Doctoral Latinoamericano de Econom´ realizado en ıa,conjunto por el ITAM de M´xico, la Universidad Torcuato di Tella de Ar- egentina y la Universidad de Chile; y profesor jornada completa y director deestudios de postgrado en el Centro de Econom´ Aplicada de la Universidad ıade Chile. Ha publicado una gran cantidad de art´ ıculos en revistas acad´micas nacio- enales e internacionales y en libros sobre los temas de pol´ ıticas macroecon´mi- ocas, reg´ımenes cambiarios y crecimiento econ´mico. o Sitio web: http://www.bcentral.cl/jdegrego
    • De Gregorio - Macroeconomía
    • PrefacioEl prop´sito de este libro o Esta obra se inici´ a partir de mis notas de clases del curso de Macroeco- onom´ que dict´ a finales de la d´cada de 1990, mientras era profesor en el ıa e eCentro de Econom´ Aplicada del Departamento de Ingenier´ Industrial de la ıa ıaUniversidad de Chile. Este es el unico curso de Macroeconom´ que tienen los ´ ıaalumnos de Ingenier´ Industrial, despu´s de haber hecho un curso de Micro- ıa eeconom´ y que se toma alrededor del cuarto a˜o de la carrera. Originalmente ıa, ndictaba el curso con el apoyo de dos buenos libros de pregrado, los de Blan-chard y Mankiw. Sin embargo, dada la base matem´tica de los alumnos, era aposible hacer un curso algo m´s sofisticado para cubrir m´s temas con mayor a aprofundidad. La idea no es ocupar el tiempo en discusiones y presentacionesmatem´ticas, sino usar estas como un lenguaje que permita analizar los ar- agumentos con mayor rigor, pero al mismo tiempo desarrollando al m´ximo la aintuici´n, aspecto fundamental que distingue a quienes realmente entienden la oEconom´ Cuando los alumnos saben matem´ticas, muchas veces se cae en la ıa. atentaci´n de usar modelos sofisticados, perdiendo de vista los conceptos m´s o aimportantes. Por eso, en este libro, las matem´ticas se usan en la medida que apermiten discutir las materias con mayor precisi´n. Lo que, a mi juicio, real- omente corresponde a una buena formaci´n es que los estudiantes desarrollen osu intuici´n para interpretar los fen´menos macroecon´micos, pero con rigor o o oy una s´lida base conceptual; y eso es lo que pretendo que los estudiantes oconsigan al usar este texto. Despu´s de un par de a˜os de interrupci´n —mientras ocup´ un puesto e n o ede gobierno—, con mi ingreso al Consejo del Banco Central de Chile, volv´ a ıense˜ar Macroeconom´ de pregrado, esta vez en las escuelas de Econom´ n ıa ıade la Universidad de Chile y la Universidad Cat´lica. Tambi´n us´ parte del o e ematerial en un curso de macroeconom´ en econom´ emergentes en el MBA ıa ıasde UCLA. En los ultimos cuatro a˜os he dictado el curso Macroeconom´ I en ´ n ıala Universidad Cat´lica, y luego, con el prop´sito de cubrir materias que no se o oalcanzan a revisar en un solo curso, el curso Macroeconom´ II. La experiencia ıade estos a˜os me permiti´ usar el libro fuera del ´mbito de estudiantes de In- n o a
    • xvi Prefaciogenier´ y usarlo con estudiantes de Econom´ y Administraci´n de Empresas. ıa ıa oAsimismo, esto me permiti´ estudiar y pensar en temas de pol´ o ıtica monetariay fluctuaciones de corto plazo, que no estaban bien cubiertos en los primerosborradores. Con esto espero haber logrado un grado de formalizaci´n en la opresentaci´n, lo suficientemente amplio como para cubrir las exigencias tanto ode quienes tienen que hacer una secuencia de cursos de Macroeconom´ como ıade los que la estudiar´n en un solo curso o, incluso, una introducci´n breve al a o´rea.a Desde 1994, tambi´n he dictado varios cursos de maestr´ usando los exce- e ıa,lentes textos de Blanchard y Fischer (1989) —con el que estudi´ en MIT— y eRomer (2001). Asimismo, los textos de Obstfeld y RogoÆ (1996) para finanzasinternacionales, Barro y Sala-i-Martin (2003) en crecimiento, y Walsh (2003)en teor´ monetaria, son apropiados para presentar el material m´s avanzado. ıa aHe aprendido mucho de ellos, pero desafortunadamente son muy avanzadospara estudiantes de pregrado. Lo ultimo que uno quiere, si desea motivar el ´aprendizaje de una disciplina y ense˜ar lo fascinante que puede ser su estudio, nes intimidar al estudiante con presentaciones complejas. Hasta ahora no he logrado encontrar un texto intermedio, entre los b´si- acos y los avanzados, espacio que espero cubrir con este libro de pregrado, quecontiene algunas secciones con un asterisco * (para indicar que se trata dematerial m´s avanzado) que pueden servir como base para un curso de post- agrado o para profundizar con estudiantes de Econom´ en la etapa final de su ıacarrera. De acuerdo a mi experiencia, este libro puede ser usado por cualquieralumno que haya tomado un curso b´sico de c´lculo de nivel universitario y, a aen muchas partes, ni siquiera es necesario esto. He usado los contenidos de to-dos los cap´ıtulos en clase y he aplicado pr´cticamente todos los problemas en aalguna prueba. He hecho un esfuerzo especial —el lector juzgar´ si lo logr´— a epor proveer la m´xima intuici´n posible. a o Un aspecto muy importante en cualquier ciencia, en particular cuando tra-ta de explicar fen´menos sociales, es su capacidad para explicar los datos. Por oello, es de primera importancia contrastar nuestras teor´ con la realidad. ıasDe esta forma se puede discriminar la validez de distintas teor´ en conjunto ıascon su consistencia interna. En este libro permanentemente se hacen comen-tarios acerca de c´mo podemos llevar la teor´ a los datos y qu´ nos ense˜a la o ıa e nevidencia emp´ ırica acumulada. De Gregorio - Macroeconomía
    • Algunas propuestas para el uso de este libro xviiAlgunas propuestas para el uso de este libro Este libro puede ser usado —y de hecho lo he usado— para varios cursos.Al final la decisi´n ser´ del profesor, pero la experiencia y los comentarios o arecibidos de algunos profesores me permiten sugerir las siguientes opciones: ´(a) Mas de un curso El libro puede cubrir por completo dos cursos de Macroeconom´ comoıa,he hecho en el ultimo tiempo. Para ello sugiero organizar el primer curso en ´torno a los aspectos b´sicos, los datos y la macroeconom´ en su parte real. a ıaEsto es, las partes I, II, III y IV. Personalmente prefiero dejar el materialm´s avanzado de econom´ abiertas del cap´ a ıas ıtulo 9 para un segundo curso,asimismo, el cap´ıtulo 14 puede ser usado en un curso de maestr´ El segundo ıa.curso puede enfocarse en econom´ monetaria, fluctuaciones de corto plazo y ıamercados financieros, partes V y VI. Se puede cubrir el libro entero en unas56 a 60 clases, y pasar alg´n otro material de preferencia del profesor. u(b) Un curso intermedio En este caso hay que usar el libro de manera parcial, y se pueden dejaralgunos cap´ ıtulos como lecturas. Despu´s de revisar el cap´ e ıtulo 2, se puedencubrir las partes b´sicas de II, III y IV. Las discusiones de evidencia emp´ a ıri-ca de crecimiento econ´mico, as´ como algunas partes del sector gobierno del o ıcap´ ıtulo 5, se pueden usar como material de lectura. Luego se ver´ el creci- amiento econ´mico. La parte V se puede omitir, y pasar los elementos centrales ode los cap´ıtulos 18 al 22. En mi experiencia esto demanda aproximadamente30 clases muy efectivas. ´(c) Un curso basico El cap´ ıtulo 2 es clave para que los alumnos sepan de qu´ se trata el ´rea. e aDe ah´ se pueden utilizar partes de los cap´ ı ıtulos 3, 4, 6, 7, 8, 10, 12, 18, 19 y21. Por supuesto, existe libertad para saltar t´picos y cubrir los aspectos que oel profesor quiera profundizar y no est´n tratados. e(d) Una introduccion breve con enfasis en pol´ ´ ´ ıticas y evidencia Esto es algo as´ como medio curso. En este caso se pueden cubrir los cap´ ı ıtu-los 2 y 5, partes del 6 y 7, el 10 y el 18. En el cap´ ıtulo 2, se pueden haceralgunas referencias a las teor´ del consumo y la inversi´n. Si se dispone de ıas omenos tiempo y solo se quiere introducir la Macroeconom´ se pueden ver los ıa,cap´ıtulos 2 y 10, y se deber´ hacer referencia a la teor´ mientras se explica la a ıaevidencia.
    • xviii PrefacioAgradecimientos Como se˜ala el dicho argentino, se necesitan dos para bailar tango. Para nescribir un libro de texto se necesitan m´s de dos. A pesar que obviamen- ate soy el unico responsable de su contenido, y por sobre todo de sus errores, ´cont´ con la colaboraci´n de mucha gente en las distintas etapas de este proyec- e oto, a quienes deseo agradecer. Colaboraci´n en el trabajo, comentarios, ideas, oest´ımulo y distracci´n, que me han hecho disfrutar la vida m´s all´ del ´mbito o a a ade este libro, algo fundamental para tener las ganas de invertir tanto tiempoescribiendo. Un amigo una vez me pregunt´: ¿Para qu´ escribes este libro, si es mucho o em´s rentable acad´micamente escribir papers? Le respond´ que a m´ me gustaba a e ı ıense˜ar. M´s all´ de los t´ n a a ıpicos clich´s para justificar por qu´ uno hace clases, e epara m´ es un gran desaf´ intelectual, adem´s de una buena oportunidad para ı ıo arelajarme y hacer bromas. Siempre he cre´ que una cosa es pensar que uno ıdoentiende, otra a´n m´s dif´ es ense˜ar lo que uno piensa que entiende, y a u a ıcil nmi juicio, un desaf´ a´n mayor es escribir lo que uno piensa que entiende. Es, ıo upor lo tanto, un proceso personal, y laborioso por supuesto, de entender mejory con m´s rigor nuestra disciplina. a Para escribir este libro he tenido la fortuna de contar con muy buenos co-laboradores. Los ayudantes de mis cursos han sido importantes en la organiza-ci´n del material, preparaci´n y soluci´n de ejercicios. Este libro lo comenc´ a o o o eescribir en 1998, cuando mi ayudante de ese entonces, Crist´bal Huneeus, em- opez´ generosamente a escribir mis clases en L TEX y organizarlas en forma o Ade libro. Adem´s me ense˜´ L TEX-CAD, una interfase que nos permit´ ha- a no A ıacer las figuras e insertarlas de una manera muy sencilla en el texto. De estaforma descubr´ que mis peleas con el software ser´ menores y podr´ ocu- ı ıan ıapar mi tiempo escribiendo y peleando con mis ideas en vez de pelear con elcomputador. Este libro se fue haciendo con las clases a medida que yo las ibadictando. Lamentablemente, solo para el libro por supuesto, Crist´bal se fueoa hacer su doctorado, y yo tuve que empezar a escribir los borradores. Todoel material ha sido presentado en clases antes de ser convertido en texto. Despu´s de completar un borrador de unas trescientas p´ginas, entr´ al e a egobierno. Con lo cual dej´ de hacer clases y escribir, salvo algunos discursos. eDe hecho, en alg´n momento pens´ dejar este libro incompleto, s´lo como u e oapuntes que circulaban electr´nicamente. Sin embargo, cuando entr´ al Banco o eCentral volv´ a hacer clases, y aprovech´ para completar el esfuerzo iniciado. ı eClave fue que Mariana Tepper usara L TEX-CAD y pudiera ayudarme haciendo Alas figuras, lo que agradezco mucho. Marco N´nez fue un excelente ayudante, u˜cuando decid´ continuar el libro y necesitaba actualizar datos y otro material. ıFinalmente, he tenido la valios´ ısima colaboraci´n de Christopher Neilson. Sin osu entusiasmo y eficiencia este proyecto se habr´ atrasado significativamente, ıa De Gregorio - Macroeconomía
    • Agradecimientos xixreduciendo su calidad y tambi´n su probabilidad de t´rmino. En los ultimos e e ´meses Jorge Lorca se encarg´ de la edici´n con una prolija revisi´n del texto o o ofinal, aunque ciertamente soy yo el responsable de los errores que puedan per-sistir. Muchos otros ayudantes han contribuido de distintas formas a trav´s de elos a˜os, entre los que quiero agradecer de manera especial a Rodrigo Alfa- n ´ro, David Coble, Alejandro Drexler, Christian Ferrada, Alvaro Garc´ Tania ıa,Hern´ndez y Francisco Parro. a He tenido la suerte tambi´n de tener muy buenos amigos en la profesi´n, de e olos cuales he aprendido mucho; con algunos hemos escrito trabajos en conjunto,hemos hecho clases juntos, hemos trabajado o simplemente hemos comparti-do nuestro entusiasmo por la macroeconom´ Varios de ellos me han hecho ıa.valiosos comentarios a los cap´ ıtulos y me han ayudado a entender y explicaraspectos que en un principio no estaban bien tratados. Ojal´ lo haya logrado. aMis agradecimientos especiales a Luis Felipe C´spedes, Kevin Cowan, Eduardo e ´Engel, Miguel Fuentes, Jordi Gal´ Luis Oscar Herrera, Igal Magendzo, Eric ı,Parrado, Andrea Repetto, Rodrigo Vald´s, Rodrigo Vergara y Federico Stur- ezenegger. Una menci´n especial merece Fernanda Castillo, excelente editora oadem´s de una gran entusiasta de este proyecto. a En nuestra vida siempre hay mucha gente que ejerce influencia sobre noso-tros. Desde el apoyo de nuestros padres, y en mi caso ha sido muy importante,los profesores que nos ense˜an y motivan, nuestros colegas, en especial los ncompa˜eros de estudio y de trabajo, y, finalmente, nuestros alumnos. Deber´ n ıamencionar a muchas personas. Tuve excelentes profesores, tuve el privilegio deestudiar en MIT, y tambi´n tuve la oportunidad de conocer e interactuar con eotros grandes economistas que han tenido impacto en mi trabajo. Sin embargo,quiero sintetizar mi gratitud en quien fuera mi gran profesor y amigo, RudiDornbusch. Es dif´ resumir la tremenda influencia que tuvo en m´ basta ıcil ı,se˜alar que a m´s de cuatro a˜os de su fallecimiento, sus amigos todav´ lo n a n ıaextra˜amos mucho. Su generosidad, amistad y sabidur´ son irremplazables. n ıa La gran mayor´ de los agradecimientos terminan mencionando a la familia, ıay esta no ser´ una excepci´n, pues es un profundo y sincero agradecimiento. a oEscribir un libro tiene costos: se sacrifican vacaciones —como las ultimas en ´que me encerr´ a escribir—, fines de semana, noches hasta muy tarde e incluso ese deja de correr con buenos amigos en la ma˜ana para trabajar de madrugada. nPara poder hacer este tipo de locuras se necesita bastante comprensi´n, y mi ofamilia lo ha entendido; me ha dado un enorme apoyo, aunque no se si handisfrutado. Al menos las bromas que me hacen no dejan de tener una cari˜osa niron´ Por sobre todo, me han dado lo que una persona necesita para sentirse ıa.bien m´s all´ de los logros profesionales. Este libro no lo hice para escapar, por a ael contrario, sacrifiqu´ bastante. No hay palabras para agradecer a mi mujer, eSol, por todo lo que ha significado para m´ en estos a˜os juntos. Me acompa˜´ ı n no
    • xx Prefacioa estudiar fuera, donde nos quedamos viviendo por un tiempo, ha estado siem-pre a mi lado, ha sido una verdadera compa˜era. Tenemos cuatro hijos ma- nravillosos, y ciertamente se lo debo a ella. Ellos le han dado un sentido a mitrabajo y me han llenado la vida. Por eso, a Sol, y a nuestros hijos, Soledad,Jos´ Tom´s, Victoria y Manuela les dedico este libro. e a De Gregorio - Macroeconomía
    • Parte IIntroducci´n a la o macroeconom´ ıa
    • De Gregorio - Macroeconomía
    • Cap´ ıtulo 1Introducci´n o Una primera definici´n es que la macroeconom´ es el estudio de los agre- o ıagados econ´micos. Con ella podemos entender c´mo funciona la econom´ y o o ıa,obtener recomendaciones de pol´ ıtica econ´mica. Ese es precisamente el ob- ojetivo de este texto. En primer lugar, tratar de entender qu´ determina los edistintos agregados econ´micos, y en segundo lugar, analizar qu´ efecto tienen o elas pol´ıticas macroecon´micas sobre la evoluci´n de la econom´ Por ejemplo, o o ıa.nos interesa saber qu´ causa el desempleo y las recesiones, y qu´ se puede hacer e epara evitarlo o, al menos, reducir sus efectos. Tambi´n nos interesa estudiar equ´ determina la inflaci´n, cu´les son sus costos y qu´ se puede hacer para e o a econtrolar las alzas de precios. Otra cuesti´n, particularmente importante en opa´ en desarrollo, es por qu´ hay econom´ que crecen por un tiempo pro- ıses e ıaslongado m´s r´pidamente que otras. A partir de estas explicaciones podemos a asaber qu´ pol´ e ıticas est´n disponibles para aumentar el crecimiento. a El estudio de la macroeconom´ siempre ha estado ligado a sus implican- ıacias de pol´ ıtica. Estas pueden ir desde el extremo donde se plantea que nohay nada que hacer, pues lo que observamos en la realidad no son m´s que arespuestas ´ptimas de las empresas y hogares a cambios en la econom´ has- o ıa,ta otro extremo donde se ven alarmantes se˜ales de desequilibrios que ser´ n ıanecesario corregir con medidas de pol´ ıtica econ´mica. Para adoptar cualquier oposici´n, primero debemos entender la realidad. M´s a´n, podemos llegar a la o a uconclusi´n de que, en ciertas circunstancias, la teor´ nos entrega respuestas o ıaambiguas, e incluso no puede responder a todas nuestras inquietudes. De seras´ desde el punto de vista de pol´ ı, ıticas no queda m´s que aplicar el juicio, apero para llegar a un buen juicio es fundamental entender qu´ ocurre en la erealidad. No obstante lo anterior, no todo en macroeconom´ es recomendaci´n de ıa opol´ıticas. En el mundo de los negocios —y en todas las actividades econ´micas oen general—, la evoluci´n del ambiente macroecon´mico es un par´metro fun- o o adamental. Es por ello que establecer los posibles cursos de la econom´ tambi´n ıa e
    • 4 Cap´ ıtulo 1. Introducci´n oes importante. Por ejemplo, hoy d´ es cada vez m´s importante la predictibi- ıa alidad de la pol´ ıtica monetaria. Esto tiene repercusiones en el funcionamientode los mercados financieros, donde adem´s es posible establecer estrategias de ainversi´n que permitan cubrir riesgos y obtener buenos retornos. El an´lisis o amacroecon´mico nos puede ayudar a determinar las principales vulnerabilida- odes y potencialidades de una econom´ aspectos muy importantes a la hora ıa,de decidir sobre la realizaci´n de un proyecto de inversi´n. o o Desde el punto de vista de las empresas, la evoluci´n de la tasa de inter´s o ey la actividad econ´mica son muy relevantes para determinar la rentabilidad ode un proyecto de inversi´n. Una empresa que est´ contemplando invertir en o eel sector exportador deber´ hacer alguna evaluaci´n de las posibles tendencias a odel tipo de cambio y de los salarios. Las decisiones de los hogares en cuan-to a su ahorro, a la compra de viviendas, o a tomar un puesto de trabajo,tambi´n estar´n influidas por el entorno macroecon´mico. La macroeconom´ e a o ıaest´ presente en todas nuestras decisiones econ´micas. a o A modo de conclusi´n, lo que nos interesa con el estudio de la macroeco- onom´ es entender la realidad. Una vez que tenemos cierta noci´n de lo que ıa oocurre, podemos avanzar en la obtenci´n de conclusiones de pol´ o ıtica econ´mica, opredecir lo que puede ocurrir y evaluar el estado de una econom´ particular, ıasus oportunidades y riesgos.1.1. La evoluci´n de la teor´ macroecon´mica o ıa o La obsesi´n de la macroeconom´ por sus implicancias de pol´ o ıa ıtica est´ en asus or´ıgenes. La macroeconom´ surgi´ como disciplina dentro de la econom´ ıa o ıacon la Gran Depresi´n de los a˜os 30. Su gran precursor fue John Maynard o nKeynes, en especial con la publicaci´n de su libro Teor´ general del empleo, o ıainter´s y dinero en 1936. Si bien varios autores del siglo XIX y principios del esiglo XX ya escrib´ sobre fen´menos macroecon´micos, Keynes fue quien dio ıan o oel gran impulso al estudio de la macroeconom´ Su hip´tesis central fue que la ıa. oGran Depresi´n era un problema de insuficiencia de demanda, y por lo tanto osu soluci´n pasaba por estimular la demanda agregada1 . o En una revisi´n de los premios Nobel de Econom´ se ve la influencia de o ıaKeynes en economistas tan importantes como Paul Samuelson, John Hicks,Lawrence Klein, James Tobin, Franco Modigliani y Robert Solow, entre otros.Asimismo, las cr´ ıticas al enfoque keynesiano han dado origen a importantescontribuciones que han cambiado radicalmente el estudio de la macroeconom´ ıa, 1 Hay muy buenos art´ ıculos que presentan una visi´n m´s completa de la evoluci´n del pensa- o a omiento en macroeconom´ y del estado actual de la disciplina. Para comenzar un curso, los art´ ıa ıculosde Taylor (1997) y Mankiw (2006) proveen una muy buena introducci´n. Para terminar los cur- osos, me gusta dar a leer a los alumnos los trabajos de Blanchard (2000), Chari y Kehoe (2006) yWoodford (1999). De Gregorio - Macroeconomía
    • 1.1. La evoluci´n de la teor´ macroecon´mica o ıa o 5y tambi´n ha hecho merecedores a varios cr´ e ıticos al premio Nobel de Econom´ ıa.Esto ha ocurrido con los trabajos de Milton Friedman, Robert Lucas, FinnKydland y Edward Prescott, entre otros. La teor´ keynesiana se orient´ a la construcci´n de modelos macroecon´mi- ıa o o ocos que permitieran estudiar el impacto de diversas pol´ ıticas y derivar reco-mendaciones de pol´ ıtica con el prop´sito de estabilizar el producto. En estos omodelos la demanda agregada era clave en la determinaci´n del producto. oDesde el punto de vista metodol´gico, la econom´ lleg´ a lo que se conoce o ıa ocomo la s´ntesis neocl´sica, o neocl´sica-keynesiana, donde la microeconom´ ı a a ıasegu´ el rigor del enfoque neocl´sico y la macroeconom´ se abordaba desde ıa a ıauna perspectiva keynesiana, y donde el enfoque est´ndar era el modelo IS-LM, adesarrollado en Hicks (1937), que se expone en los cap´ ıtulos 19 y 20 de estelibro. La dominancia de la macroeconom´ keynesiana dur´ hasta principios de ıa ola d´cada de 1970. Si bien Milton Friedman ya hab´ lanzado sus primeras e ıacr´ıticas metodol´gicas, en particular a la existencia de una relaci´n negativa o ode largo plazo entre inflaci´n y desempleo, al papel de las expectativas y a la oimportancia de seguir reglas de pol´ ıtica, no fue sino hasta Robert Lucas, juntoa otros destacados economistas, que la macroeconom´ keynesiana tradicio- ıanal fue seriamente cuestionada. Lucas argument´ que era esencial incorporar ola formaci´n de expectativas en el an´lisis macroecon´mico, ya que todos los o a odesarrollos previos que la ignoraban estaban impl´ ıcitamente asumiendo un gra-do importante de irracionalidad por parte del p´blico. Si la autoridad hiciera uun anuncio, el p´blico deber´ procesar esta informaci´n, lo que afectar´ su u ıa o ıaconducta. Esto se conoce como la formaci´n de expectativas racionales, y ha opasado a ser un supuesto b´sico en la gran mayor´ de los modelos macro- a ıaecon´micos. Adem´s, constituy´ un cuestionamiento fundamental al an´lisis o a o ade pol´ ıtica con modelos que no estaban bien fundamentados en la conductade los agentes econ´micos y en la formaci´n de expectativas. Por eso, a este o odesarrollo se le conoce como la revoluci´n de las expectativas racionales. o No debe quedar la impresi´n de que la evoluci´n de la macroeconom´ ha o o ıapasado por simples discusiones te´ricas acerca de c´mo hacer buena ciencia: o osu evoluci´n tambi´n ha estado siempre ligada a fen´menos reales. Despu´s de o e o ela Gran Depresi´n, y en particular en la posguerra, la econom´ mundial —y o ıaEstados Unidos especialmente— crecieron con vigor. En los a˜os 70, y como nconsecuencia de decisiones de pol´ ıtica monetaria as´ como del primer shock ıdel petr´leo, el modelo keynesiano prevaleciente hasta ese momento no fue ocapaz de dar cuenta del fen´meno de inflaci´n y recesi´n. De ah´ el atractivo o o o ıde las cr´ ıticas como forma de buscar nuevas explicaciones a los fen´menos omacroecon´micos.o La siguiente cr´ ıtica a los modelos tradicionales, aun m´s radical, surge de alos modelos conocidos como del ciclo econ´mico real. Estos son discutidos en el o
    • 6 Cap´ ıtulo 1. Introducci´n ocap´ıtulo 23, pero sus bases ya se presentan en toda la parte III de este libro. Laidea desarrollada entre otros por Fynn Kydland y Edward Prescott, plantea ensu versi´n original que modelos de equilibrio general sin imperfecciones pueden odar cuenta de las fluctuaciones econ´micas. De ser as´ las fluctuaciones ser´ o ı, ıan´ptimas y no habr´ necesidad de usar pol´o ıa ıticas de estabilizaci´n. Las recesio- ones, por ejemplo, ser´ la respuesta ´ptima de los agentes a perturbaciones ıan ode la productividad. Metodol´gicamente, estos desarrollos han representado oun importante avance en t´rminos de tener modelos internamente coherentes ey con s´lidos fundamentos microecon´micos. Sin embargo, su ´xito emp´ o o e ıricoa´n es muy discutido. Los nuevos avances en esta ´rea han tenido que apelar u aa distorsiones para replicar de mejor forma la evidencia macroecon´mica. o Los desarrollos keynesianos no se han quedado atr´s de estos desaf´ y a ıos,es as´ como surge lo que hoy se conoce como la nueva s´ ı ıntesis neocl´sica. aEsta ha tenido un importante ´xito aplicado. Hoy d´ la mayor´ de los ban- e ıa, ıacos centrales de pa´ industriales usa este tipo de modelos para realizar sus ısesproyecciones y an´lisis de pol´ a ıticas. Esta nueva s´ ıntesis sigue la tradici´n key- onesiana de considerar rigideces de precios, pero en modelos con expectativasracionales, comportamiento din´mico de los agentes econ´micos y en un con- a otexto de equilibrio general. En estas circunstancias, la pol´ ıtica monetaria puedeafectar el producto y empleo en el corto plazo. Estos son los modelos que serevisan en la parte VI de este libro. Desde el punto de vista te´rico, est´n o acompuestos de una demanda agregada de esp´ ıritu keynesiano (IS), una ofertaagregada o curva de Phillips y una regla de pol´ ıtica monetaria. En sus versio-nes m´s rigurosas, estos modelos son complejos, mucho m´s que lo que era por a aejemplo el modelo IS-LM, que es bastante simple de ense˜ar. Aqu´ se hace un n ıesfuerzo por hacer su presentaci´n sencilla, a costa de tener que hacer algunas osimplificaciones importantes, dejando relegado para secciones con * (asterisco)algunos aspectos que revisten mayor grado de complejidad. Paralelamente, la macroeconom´ se ha preocupado del crecimiento econ´mi- ıa oco. El objeto ya no es solo describir las fluctuaciones de la actividad en torno asu tendencia, sino explicar qu´ determina la tendencia de largo plazo del nivel ede producci´n de una econom´ Despu´s del impulso inicial desarrollado en o ıa. eSolow (1956), esta ´rea no fue parte central de la macroeconom´ sino hasta a ıamediados de la d´cada de 1980. La existencia de amplias bases de datos y ela resoluci´n de algunos problemas te´ricos permitieron realizar importantes o oavances te´ricos y muy valiosas contribuciones emp´ o ıricas. Este es el foco de laparte IV de este libro. Por lo anterior, una definici´n m´s precisa es que la macroeconom´ es el o a ıaestudio del crecimiento y las fluctuaciones econ´micas. En la figura 1.1 se pre- osenta la evoluci´n de la producci´n de una econom´ hipot´tica en un per´ o o ıa e ıodode 120 trimestres, es decir, treinta a˜os. La l´ n ınea punteada representa la pro-ducci´n efectiva, y la l´ o ınea continua su tendencia. Esta econom´ tiene una ıa De Gregorio - Macroeconomía
    • 1.1. La evoluci´n de la teor´ macroecon´mica o ıa o 7tasa de crecimiento de tendencia suave, aunque cambia en el tiempo. Perotambi´n sufre de ciclos econ´micos en los cuales la econom´ crece por encima e o ıay por debajo de su tendencia. La macroeconom´ estudia qu´ determina el ıa ecrecimiento de la tendencia, y tambi´n las fluctuaciones de la actividad. e 300 250 Actividad Economica 200 150 100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 TiempoFuente: Simulaciones realizadas por el autor Figura 1.1: Evoluci´n de la producci´n, ciclo y tendencia o o En consecuencia, nos importan los fen´menos agregados en la medida que onos ayudan a entender el crecimiento de largo plazo y el ciclo econ´mico. Por oejemplo, nuestro inter´s en estudiar los precios de los activos, m´s all´ de que e a ason un tema medular de la teor´ de finanzas, se relaciona con sus implican- ıacias sobre la actividad econ´mica y el impacto que las decisiones de pol´ o ıticamonetaria tienen sobre ellos. En macroeconom´ tambi´n nos interesan, por ejemplo, la evoluci´n y de- ıa e oterminantes de los niveles de educaci´n, dado que son una explicaci´n im- o oportante de los diferenciales de crecimiento entre pa´ ıses. El grado de apertura,algo que es propio de la teor´ del comercio internacional, tambi´n nos interesa ıa epor su impacto sobre el producto y la inflaci´n. o Metodol´gicamente, la teor´ macroecon´mica ha hecho muchos avances y, o ıa oen la actualidad, existen ciertos est´ndares ampliamente aceptados. El uso de aexpectativas racionales y la necesidad de que los modelos est´n microfundados ey sean din´micos son algunos de ellos. Por supuesto que para analizar muchos afen´menos no es necesario especificar un modelo completo, y es posible, co- o
    • 8 Cap´ ıtulo 1. Introducci´n omo se hace mucho a lo largo de este libro, aislar el fen´meno que se quiere oestudiar. Es por ello, que no s´lo la teor´ macroecon´mica ha evolucionado o ıa oa trav´s de controversias entre distintas escuelas, sino que ha sido tambi´n e euna b´squeda, desde distintos frentes, de una mejor descripci´n de la realidad. u oHoy d´ el desaf´ es c´mo incorporar imperfecciones en modelos rigurosamen- ıa, ıo ote especificados que nos permitan entender fen´menos sobre los cuales a´n no o uentendemos bien, por ejemplo, las interacciones entre las rigideces de preciosnominales y las rigideces reales2 . Existen tambi´n algunos principios b´sicos en el funcionamiento de la eco- e anom´ que tienen vasta aceptaci´n, que est´n presentes en este libro, y que ıa o aTaylor (1997) ha resumido de la siguiente forma: • En el largo plazo, el crecimiento del producto depende del crecimiento de la productividad y la acumulaci´n de factores. o • No existe tradeoÆ entre inflaci´n y desempleo en el largo plazo3 . Es de- o cir, en el largo plazo mayor o menor inflaci´n no tiene impacto sobre el o desempleo. Este principio est´ asociado con el hecho de que, en el largo a plazo, la inflaci´n es un fen´meno monetario. Sin embargo, esto no signi- o o fica que haya una relaci´n causal, ya que depender´ de la forma en que o a se conduzca la pol´ ıtica monetaria, pues esta es la que en definitiva ancla la inflaci´n. o • Existe un tradeoÆ entre inflaci´n y desempleo en el corto plazo, aunque o este no siempre es posible de explotar. Sin embargo, por lo general una reducci´n de la inflaci´n requiere una reducci´n del nivel de actividad. o o o • Las expectativas responden a las pol´ ıticas y, por lo tanto, deben ser con- sideradas en la evaluaci´n del impacto de las pol´ o ıticas monetaria y fiscal. Por ejemplo, la credibilidad de la pol´ıtica monetaria es clave en la deter- minaci´n de los costos de la reducci´n de la inflaci´n. Si el p´blico no o o o u cree en el compromiso de estabilidad de precios de la autoridad, ser´ m´s a a costoso su control. • Por lo general, cuando se analiza las pol´ ıticas monetaria y fiscal, muchas veces se consideran como cambios aislados en los instrumentos. Sin em- bargo, una visi´n m´s general debe considerarlas como una secuencia de o a pol´ ıticas asociadas a alg´n proceso sistem´tico o alg´n tipo de regla. u a u Por ultimo, es preciso destacar que desde el punto de vista macroecon´mico, ´ oel mundo ha progresado significativamente, en particular en los pa´ indus- ısestriales. La inflaci´n est´ bajo control y hay crecimiento econ´mico. A pesar de o a o 2 Para mayor discusi´n a este respecto ver Blanchard (2000). o 3 TradeoÆ es una de las pocas palabras que es de muy dif´ traducci´n. Se dice que hay un ıcil otradeoÆ entre x e y si para conseguir algo m´s de x se debe sacrificar algo de y. a De Gregorio - Macroeconomía
    • 1.2. Una sinopsis de lo que sigue 9lamentables crisis que han enfrentado algunos pa´ en desarrollo, incluso en ısesAm´rica Latina, paradigma de los d´ficits fiscales y la alta inflaci´n, se observa e e omayor estabilidad. Algunos argumentar´n que es porque la pol´ a ıtica econ´mica oha aprendido de la teor´ Otros dir´n que la pol´ ıa. a ıtica econ´mica es la que ha omejorado y la teor´ ha tratado de formalizarla. Es ambos: se ha progresado en ıamuchas ´reas de pol´ a ıtica antes que la teor´ lo haya formalizado, pero tambi´n ıa ese ha aprendido mucho de la investigaci´n de como hacer mejores pol´ o ıticas ma-croecon´micas. El marco para poder analizar estos temas es lo que se presenta oen este libro.1.2. Una sinopsis de lo que sigue El libro contin´a con una discusi´n de los datos en macroeconom´ en el u o ıacap´ıtulo 2. Personalmente tengo mala experiencia estudiando contabilidad na-cional. Era un conjunto de definiciones, de las cuales se entend´ muy poco. ıaEste cap´ ıtulo es m´s que contabilidad nacional, y para ir m´s all´ de defini- a a aciones —que normalmente se olvidan con rapidez—, he tratado de motivar ladefinici´n de las variables con una revisi´n a los datos, con algunos eventos o oimportantes y con una idea clara de qu´ es lo que efectivamente se quiere emedir. Despu´s, en la parte II, se aborda la conducta de los agentes econ´micos, e oque distinguimos en hogares que consumen y ahorran, empresas que invierten,y gobierno que gasta y cobra impuestos. Estos conforman los componentesb´sicos de la demanda agregada. Actualmente, la mayor´ de los textos de- a ıaja esto para el final, y las teor´ se elaboran con versiones simplificadas de ıasla conducta de los agentes. Sin embargo, esa no me parece la mejor opci´n, opues si queremos hacer un an´lisis completo, es fundamental, por ejemplo, adiscutir qu´ pasa cuando la econom´ se ve afectada por shocks permanentes o e ıatransitorios, debido a que las conductas de los agentes pueden ser radicalmen-te distintas. Adem´s, en esta parte se enfatizan de manera muy importante alas restricciones de recursos que enfrentan los agentes, que son esencialmentedin´micas y son la base del an´lisis intertemporal. Los consumidores, al igual a aque los gobiernos y las empresas, pueden gastar m´s de sus ingresos, en cuyo acaso se estar´n endeudando, lo que tendr´ implicancias sobre su capacidad de a agasto futura. Estas restricciones condicionan los planes de gasto de los dis-tintos agentes econ´micos. Por estas restricciones es que los efectos de shocks opermanentes y transitorios tienen efectos distintos. En estos cap´ıtulos se apro-vecha, adem´s, para introducir conceptos de teor´ de finanzas, que est´ muy a ıa aligada a al teor´ de consumo y las decisiones de inversi´n. ıa o Los primeros modelos macroecon´micos se presentan en la parte III. El ofoco de dicha parte, con alguna excepci´n en el cap´ o ıtulo 8, es la econom´ de ıapleno empleo. Ello nos permite discutir cu´l es el equilibrio de una econom´ a ıa
    • 10 Cap´ ıtulo 1. Introducci´n oen el largo plazo o, m´s bien, una vez que todas las rigideces de precios se ahan disipado. Para muchos problemas espec´ ıficos, el foco de an´lisis no son alas fluctuaciones de la actividad econ´mica, sino otras variables. Por ejemplo, ola reacci´n del tipo de cambio real a cambios en las condiciones de la eco- onom´ mundial. Suponer pleno empleo para dicho an´lisis es un buen punto ıa ade partida. Despu´s de eso, uno puede definir la direcci´n y magnitud de las e odesviaciones de corto plazo. Tres de los cuatro cap´ ıtulos de esta parte est´n areferidos a econom´ abiertas, lo que hace el an´lisis mucho m´s realista, da- ıas a ados los elevados grados actuales de integraci´n internacional en materia tanto ocomercial como financiera. El mundo se ha globalizado y es cada vez m´s aimportante entender el funcionamiento de las econom´ abiertas. ıas Una vez analizado el pleno empleo, en la parte IV se analiza el crecimientode largo plazo. Se revisa la evidencia emp´ ırica, tanto la llamada contabilidaddel crecimiento como la evidencia respecto de los determinantes del crecimien-to. Se revisa el modelo m´s tradicional de crecimiento econ´mico —modelo a ode Solow— y sus extensiones m´s modernas. Por ultimo, se finaliza con un a ´cap´ıtulo m´s t´cnico que desarrolla el modelo de crecimiento en el contexto de a eun agente que decide su trayectoria de consumo y ahorro ´ptimamente, con el oprop´sito de maximizar el valor presente de sus flujos de utilidad de consumo. oEste es conocido como el modelo de Ramsey. En las partes I a IV el dinero no ha aparecido y, por lo tanto, tampoco haypol´ıtica monetaria, tema que estar´ presente en todo el resto del libro. En la aparte V se introduce el dinero. En primer lugar, en el cap´ ıtulo 15 se explica porqu´ hemos podido ignorar el dinero, y esto es por dos razones: la primera es eque no hemos hablado de pol´ ıtica monetaria, y la segunda, que impl´ ıcitamentese ha asumido que los precios son flexibles. De esta forma se plantea que laparte real de la econom´ determina las cantidades reales, parte III, y la parte ıamonetaria, cap´ ıtulo 15, las variables nominales. La parte V contin´a con laudefinici´n del dinero y el an´lisis acerca de c´mo se hace pol´ o a o ıtica monetariaen la pr´ctica, lo que nos permite dar un primer vistazo a los determinantes ade la inflaci´n, sin entrar en sus consecuencias sobre el nivel de actividad. Por olo general, la pol´ıtica monetaria afecta directamente las tasas de inter´s de ecorto plazo. Sin embargo, hay tasas a diferentes plazos, y la transmisi´n de laopol´ıtica monetaria ocurre a trav´s de sus efectos sobre toda la estructura de etasas. Esto se analiza en el cap´ ıtulo 17. Finalmente, la parte VI, que representa algo m´s de un tercio de este libro, ase concentra en las fluctuaciones de corto plazo. En ella se presenta el modelokeynesiano tradicional, conocido como el modelo IS-LM. Se presenta este mo-delo en econom´ cerradas y econom´ abiertas. En estas ultimas resulta clave ıas ıas ´discutir el r´gimen cambiario. Este modelo keynesiano es la versi´n opuesta e ode los modelos de pleno empleo, por cuanto asume que la demanda agregadadetermina la producci´n, y los precios, por su parte, son completamente fijos. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 1.2. Una sinopsis de lo que sigue 11Esta puede haber sido una simplificaci´n util al principio, en particular cuando o ´hab´ masivas cantidades de recursos no utilizados en la ´poca de la Gran De- ıa epresi´n, pero ciertamente en las condiciones actuales es poco realista. Por ello, oen los cap´ ıtulos siguientes se introduce la oferta agregada o curva de Phillips,que permite que la interacci´n de la oferta y demanda agregada determinen otanto el producto como la inflaci´n. Para esto, se toma la idea matriz keyne- osiana, o neokeynesiana, de que hay precios r´ ıgidos en el corto plazo, con lo cualla pol´ ıtica monetaria deja de ser neutral en el corto plazo y, por lo tanto, esun determinante central de lo que ocurre con el producto y la inflaci´n. o Las fluctuaciones econ´micas no son solo el resultado de la pol´ o ıtica mone-taria. M´s a´n, podemos pensar c´mo la pol´ a u o ıtica monetaria puede contribuir ala estabilidad del producto y de la inflaci´n. Las fluctuaciones pueden ocurrir opor otro sinn´mero de shocks, muchos de ellos muy habituales en econom´ u ıaspeque˜as y abiertas. Este es el caso de los cambios en el escenario externo, en nla productividad, etc´tera. El an´lisis de todos estos shocks puede ser incor- e aporado en el an´lisis de demanda agregada, curva de Phillips y una regla de apol´ıtica monetaria. Sin embargo, para tener una visi´n completa del ´rea, es util revisar otros o a ´modelos que pueden explicar no solo el origen de las fluctuaciones sino tambi´n elos mecanismos de propagaci´n. Tal como se plante´ anteriormente, existen o ootros modelos, conocidos como los del ciclo econ´mico real, que parten de oun modelo din´mico de equilibrio. Este puede generar fluctuaciones sin la anecesidad de recurrir a rigideces. La base de estos modelos se discute en elcap´ ıtulo 23, aunque sus aspectos b´sicos ya se comienzan a desarrollar en la aparte III del libro, pero suponiendo que el nivel de actividad es estable. En el cap´ ıtulo 24 se analiza los mercados del trabajo y del cr´dito y su re- elaci´n con las fluctuaciones econ´micas. Fricciones en estos mercados pueden o oayudar a explicar las caracter´ ısticas del ciclo, en particular su persistencia.Asimismo, el mercado financiero puede generar mecanismos para la transmi-si´n de la pol´ o ıtica monetaria que van m´s all´ de sus efectos sobre las tasas a ade inter´s y los precios de los activos. Finalmente, el cap´ e ıtulo 25 discute losproblemas de inconsistencia din´mica de la pol´ a ıtica econ´mica, lo que significa oque una decisi´n ´ptima para un momento dado cambia en el tiempo. Este o oproblema puede generar equilibrios sub´ptimos para los cuales el dise˜o de o ninstituciones que limiten este problema puede ser la soluci´n. Ese es el caso de olos bancos centrales independientes.
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    • Cap´ ıtulo 2Los datos En este cap´ ıtulo presentaremos definiciones de los agregados b´sicos que se aestudian en macroeconom´ La base son las cifras de cuentas nacionales, es ıa.decir, el producto interno bruto (PIB) y todos sus componentes. De aqu´ po-ıdemos derivar tambi´n su relaci´n con la contabilidad externa, que es b´sica e o aen este libro. Adem´s, se presenta la medici´n del desempleo, concepto muy a oligado a la actividad econ´mica. Pero en macroeconom´ los precios tambi´n o ıa eson importantes; por eso se discuten las medidas de inflaci´n y tipo de cambio. o El conocimiento de los conceptos e identidades b´sicas es clave para po- ader entender macroeconom´ Podemos pensar que las identidades contables ıa.no son m´s que las restricciones presupuestarias a las que est´ sometida la a aeconom´ agregada, por ello es importante entenderlas. M´s que hacer una ıa alista de definiciones de dif´ comprensi´n, aqu´ iremos intentando derivar los ıcil o ıresultados a partir de un par de definiciones b´sicas; las principales son que aY = C +I +G+X °M —a ser definida m´s adelante— y que el ahorro de cual- aquier agente es el ingreso no gastado. Con esas ideas estaremos en condicionesde proseguir la discusi´n. o En este cap´ ıtulo se ilustra la mayor´ de los conceptos con cifras relevantes ıapara diferentes pa´ıses, de modo que el lector tenga ´rdenes de magnitud acerca ode lo que estamos hablando. Esto no intenta cubrir todo ni ser una muestrarepresentativa del mundo. Sin embargo, gracias a Internet, hoy en d´ es posible ıaencontrar f´cilmente la mayor parte de estas cifras. a2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o El intento de captar el nivel de actividad econ´mica deber´ pretender o ıamedir la suma total de producci´n en la econom´ Al igual que cuando se define o ıa.la funci´n de producci´n para un bien particular, a nosotros nos gustar´ tener o o ıauna relaci´n entre los factores de producci´n, capital y trabajo, y el producto o ototal de la econom´ıa.
    • 14 Cap´ ıtulo 2. Los datos Es decir, lo que queremos es medir el nivel de producto agregado Y que unaeconom´ puede producir dada una tecnolog´ o sea la funci´n de producci´n ıa ıa, o oF , con una dotaci´n de factores K para denotar capital, y L para denotar otrabajo1 : Y = F (K, L) (2.1) El nivel de actividad de un pa´ se mide a trav´s del Producto Interno ıs eBruto (PIB), que representa el valor de la producci´n final de bienes y oservicios en un per´ ıodo. La idea de medir la producci´n final es que queremos oevitar contar los bienes intermedios; es decir, aquellos que se usan en la pro-ducci´n de otros bienes. De esta forma podremos evitar la doble —o m´s bien o am´ltiple— contabilidad de bienes. u El PIB tambi´n representa la producci´n dentro de la econom´ indepen- e o ıa,dientemente de la nacionalidad de los propietarios de los factores. Es decir,contempla la producci´n de los factores K y L existentes en la econom´ sin o ıa,distinguir si estos factores son de propiedad nacional o extranjera. Esto es par-ticularmente importante con respecto al capital, el que a veces es de propiedadextranjera. En otras ocasiones, las personas de una econom´ pueden ser pro- ıapietarias de capital en el extranjero. De ah´ saldr´ el concepto de Producto ı aNacional Bruto (PNB) que discutiremos m´s adelante.a El PIB es una variable de flujo, porque representa la cantidad producidaen un per´ ıodo. Las variables de flujo tienen s´lo sentido en la medida en que se orefieran a un lapso: exportaciones mensuales, anuales, etc´tera. Otro ejemplo epodr´ ser las compras de bicicletas en una ciudad en un a˜o dado. ıan n Tambi´n se definen las variables de stock como aquellas que representan euna variable en un instante; como por ejemplo el n´mero de autom´viles en u ouna ciudad en un momento dado. El cambio en el stock es un flujo: la diferenciaentre el stock de bicicletas a fines de un a˜o y fines del a˜o anterior corresponde n na las compras de bicicletas durante ese a˜o. No tiene sentido hablar de un stock nen un per´ ıodo, sino en un momento determinado. Hay tres formas de medir el PIB: (i) por el lado del gasto, que se refiereal gasto en bienes y servicios de los diferentes agentes econ´micos: empresas, ohogares, gobierno y extranjeros; (ii) directamente como el producto total, esdecir, el valor de la producci´n final de la econom´ y (iii) por ultimo, por el o ıa, ´lado de los ingresos.2.1.1. Medici´n por el lado del gasto o Todos los bienes que una econom´ produce se gastan. Incluso si no se vende ıaun producto y se guarda para venderlo despu´s, corresponder´ a una forma e a 1 Por supuesto que esta funci´n de producci´n es generalizable a muchos m´s factores de pro- o o aducci´n. Esta debe incluir, adem´s, progreso t´cnico; es decir, producir m´s con lo mismo, pero eso o a e ase discutir´ varios cap´ a ıtulos m´s adelante. a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o 15de gasto involuntario en que incurren las empresas en forma de acumulaci´n ode inventarios. Asimismo, si una empresa no puede vender sus productos yestos se destruyen (por ejemplo, bienes agr´ ıcolas que no se pueden almacenar),entonces la empresa tambi´n habr´ realizado un gasto. e a Seg´n el agente econ´mico que realiza el gasto (hogares, empresas, go- u obierno, o extranjeros) y la naturaleza de este, el PIB por el lado del gasto sepuede escribir como: Y = C + I + G + XN (2.2) Donde Y es PIB, C es consumo, I inversi´n, G gasto de gobierno y XN oexportaciones netas, que corresponden a la diferencia entre exportaciones (X) eimportaciones (M ). Esto ultimo tambi´n se conoce como balanza comercial; ´ ees decir, el saldo en la balanza comercial es: XN = X ° M (2.3) En el cuadro 2.1 se presenta la composici´n del gasto para un conjunto de opa´ıses, usando los ultimos datos disponibles del World Development Indica- ´tors del Banco Mundial.2 En la mayor´ de los casos, los datos corresponden ıaa alg´n a˜o cercano al 2003. En el cuadro se puede observar que el consumo u nasciende a aproximadamente dos tercios del PIB. El gasto de gobierno alcanzaen promedio 16 % del PIB, pero como se ver´ m´s adelante, esto no es todo a alo que gasta el gobierno, sino solo su consumo final. En este componente exis-te una gran variabilidad entre pa´ ıses: los industrializados tienden a tener unmayor gasto de gobierno, aunque su nivel tambi´n depender´ de caracter´ e a ısti-cas institucionales, como por ejemplo la forma de transferir recursos al sectorprivado. Por su parte, la inversi´n promedio es el 20 % del PIB. o Las exportaciones netas en general son bajas, pero la importancia de lasexportaciones e importaciones var´ mucho entre pa´ ıa ıses. As´ por ejemplo, en ı,econom´ muy abiertas las exportaciones representan m´s de un tercio del ıas aPIB —en el caso de Malasia llegan a superar el 100 % del PIB—, mientrasque en econom´ m´s cerradas son del orden de 10 a 20 por ciento del PIB. ıas aAlgo similar ocurre con las importaciones. Una forma muy usada de estimar elgrado de apertura es medir la cantidad total de comercio (X +M ) con respectoal PIB3 . 2 Para comparar las cifras de PIB de distintos pa´ ıses, se corrige por PPP (purchasing powerparity), que es un intento de usar precios comunes en todos los pa´ ıses. Para m´s detalles ver acap´ ıtulo 10. 3 Hay que ser cuidadosos, ya que las exportaciones e importaciones no miden valor agregado,algo que se discute m´s adelante. Por ejemplo, una econom´ podr´ importar much´ a ıa ıa ısimas camisasy botones separados, y vender las camisas con los botones puestos. Dicha econom´ puede ser ıamuy abierta y comerciar mucho, pero puede generar poco valor agregado. Esto explica por qu´ las eexportaciones e importaciones pueden ser mayores que el PIB. Nuevamente, la raz´n es que estas ono miden valor agregado, mientras que el PIB corresponde por construcci´n a una cuantificaci´n o ode valor a˜adido. Ver ´ n ıtem A de la secci´n 2.1.2. o
    • 16 Cap´ ıtulo 2. Los datos Cuadro 2.1: Composici´n del PIB o ( % del PIB, dato m´s reciente disponible en WDI 2005§ ) a Gasto PIB per Pa´ ıs Consumo Inversi´n o Export. Import. Gobierno c´pita a Argentina 62,7 11,4 15,1 25,0 14,2 11.436 Australia 59,9 17,8 24,7 19,7 22,2 27.993 Bolivia 73,7 16,6 11,1 23,7 25,1 2.444 Brasil 59,2 19,3 17,8 16,9 13,1 7.360 Canad´ a 56,2 19,2 20,2 41,5 37,2 28.981 Chile 60,7 12,0 24,2 35,7 32,6 9.706 Colombia 64,6 21,3 15,2 21,4 22,5 6.331 Costa Rica 67,2 14,5 20,2 46,7 48,7 9.074 Dinamarca 47,4 26,5 19,6 43,5 36,9 29.725 Ecuador 67,9 9,5 27,7 23,8 28,8 3.440 El Salvador 89,4 10,7 16,3 26,8 43,2 4.517 Finlandia 52,4 22,1 18,5 37,0 30,0 26.091 Francia 55,1 24,3 19,2 25,8 24,6 26.146 Alemania 58,6 19,3 17,9 36,0 31,8 26.221 Indonesia 69,3 9,2 16,0 31,2 25,7 3.175 Irlanda 44,1 15,1 22,2 93,7 75,0 35.650 Israel 60,1 30,6 16,1 37,3 44,1 18.925 Italia 60,4 19,5 19,6 25,4 24,9 25.619 Jap´no 56,9 17,5 24,0 11,8 10,2 26.420 Malasia 43,7 13,9 21,4 114,3 93,3 8.986 M´xico e 69,2 12,7 19,8 28,4 30,1 8.661 Nueva Zelanda 59,9 17,6 21,1 32,3 30,8 21.333 Paraguay 87,7 6,9 19,8 32,3 46,7 4.425 Per´ u 71,0 10,1 18,8 17,7 17,6 4.969 Polonia 70,1 16,4 18,9 21,0 26,4 10.749 Sud´frica a 62,4 19,1 16,8 28,2 26,4 9.774 Suecia 49,0 28,3 16,0 43,7 37,1 25.271 Tailandia 57,4 10,6 25,2 65,7 58,9 7.175 Reino Unido 65,6 21,1 16,3 25,1 28,1 25.645 Estados Unidos 70,8 15,2 18,1 9,7 13,7 35.484 Uruguay 72,9 11,7 13,1 25,6 23,2 7.822 Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005. *PIB per c´pita medido a PPP, d´lares internacionales de 2005. a o A continuaci´n discutiremos los distintos componentes del PIB: o(a) Consumo Es el gasto final de los hogares e instituciones sin fines de lucro. Este consu-mo puede ser de bienes durables, como autos, refrigeradores y otros; bienes deconsumo no durables, o servicios, como un corte de pelo, educaci´n, llamadas opor tel´fono, etc´tera. El consumo representa aproximadamente dos tercios del e egasto total de la econom´ ıa. En el cuadro 2.2 se presenta la composici´n del consumo para EE.UU. En oeste pa´ existe un alto grado de desagregaci´n en las cifras, lo que nos permite ıs otener ´rdenes de magnitud de los patrones de consumo. El ´ o ıtem m´s importante a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o 17corresponde a los servicios, que ascienden aproximadamente al 60 %. Dentrode los servicios, m´s de la mitad est´ representada por gasto en vivienda y en a aservicios de salud, seguida por el consumo en bienes no durables (alimentaci´n, ovestuario, etc´tera), con algo as´ como un 30 % del consumo total. En este e ıultimo ´´ ıtem destaca la alimentaci´n. El 10 % restante corresponde a bienes ode consumo durables. Aunque no existen buenos datos para comparar, es deesperar que, en pa´ con ingresos m´s bajos, la participaci´n de bienes de ıses a oconsumo no durables sea mayor, en particular por el ´ ıtem alimentaci´n, que odeber´ tener m´s importancia. ıa a Cuadro 2.2: Composici´n del consumo de estados unidos en 2005 o (d´lares y porcentaje* del consumo total de 2005) o Bienes durables 1.025,7 12 Autom´viles y repuestos o 445,8 43 Muebles y artefactos para el hogar 373,3 36 Otros 206,5 20 Bienes no durables 2.564,3 29 Comida 1.218,8 48 Ropa y calzado 345,5 13 Gasolina y otra energ´ ıa 310,6 12 Otros 689,5 27 Servicios 5.155,9 59 Vivienda 1.281,6 25 Operaci´n vivienda o 482,4 9 Transportaci´n o 321,1 6 Cuidado m´dico e 1.509,8 29 Recreaci´n o 355,7 7 Otros 1.205,4 23 Fuente: Bureau of Economic Analysis U.S.A. *Porcentajes en it´licas corresponden a la categor´ superior. a ıa ´(b) Inversion La inversi´n se clasifica en dos grandes rubros: inversi´n fija y variaci´n o o ode existencias. La diferencia clave entre inversi´n y consumo es que la in- oversi´n consiste en bienes que se mantienen para el futuro y, por lo tanto, no oson consumidos. Los bienes se mantienen, ya sea para la producci´n de bienes o—como es el caso de las maquinarias y los edificios—, o como productos finalespara ser vendidos en el futuro, en cuyo caso corresponden a inventarios. La variaci´n de existencias es la variaci´n de inventarios. Las empresas pue- o oden acumular inventarios voluntaria o involuntariamente. Suponga una firmaque de pronto enfrenta una gran demanda y se le acaban los inventarios. Enel momento en que la demanda se expandi´, la firma puede haber desacumu- olado inventarios involuntariamente. En el futuro puede producir m´s all´ de a asus ventas, con el prop´sito de acumular inventarios. Esto es importante, pues o
    • 18 Cap´ ıtulo 2. Los datoslas fluctuaciones sorpresivas de la actividad econ´mica est´n muy relacionadas o acon la acumulaci´n y desacumulaci´n de inventarios. As´ y como veremos m´s o o ı, aadelante, los modelos keynesianos de corto plazo consideran la acumulaci´n y odesacumulaci´n de inventarios como el primer efecto que tienen los cambios oen la demanda agregada. La inversi´n fija tambi´n se conoce como formaci´n bruta de capital o e ofijo. La palabra fijo se usa para destacar que, contrariamente a los inventarios,estos bienes estar´n fijos en la econom´ durante un tiempo largo y se usar´n a ıa apara producir nuevos bienes. En consecuencia, la inversi´n es la adici´n de o obienes de capital al stock existente. Pero no todo es adici´n al capital (K): tambi´n hay reemplazo. Las maqui- o enarias, las construcciones, los caminos, etc´tera, se van gastando con el tiempo ey, por tanto, parte de la inversi´n simplemente repone el capital que se depre- ocia. A partir de esta distinci´n se diferencia entre inversi´n neta e inversi´n o o obruta. La inversi´n bruta es la cantidad total que invierte la econom´ en un o ıaper´ıodo, tanto para reponer el capital que se ha ido gastando como para agre-gar nuevo capital. La inversi´n neta es la cantidad de capital que se agrega opor sobre el capital ya existente; en consecuencia, es la inversi´n bruta menos ola depreciaci´n: o Inversi´n Bruta = Inversi´n N eta + Depreciaci´n o o o Luego, si denotamos como Kt al capital a inicios del per´ ıodo t (recuerdeque es una variable de stock) y como It a la inversi´n fija bruta en el per´ o ıodot, se tiene que: It = Kt+1 ° Kt + ±Kt (2.4) Donde Kt+1 °Kt representa la inversi´n neta; Kt+1 es el capital a principios odel per´ ıodo t + 1, o a fines del per´ ıodo t, y ±Kt representa la depreciaci´n odurante el per´ ıodo t, es decir desde principios de t hasta principios de t + 1.La depreciaci´n es una variable de flujo, pues representa cu´nto capital se o a 4perdi´ en un per´ o ıodo . En consecuencia, It = ¢Kt + ±Kt (2.5) Por tanto, el capital a fines del per´ ıodo t, Kt+1 , que es lo mismo que elcapital a principios de t + 1, corresponde al capital que queda despu´s de la edepreciaci´n, Kt (1 ° ±) m´s la inversi´n bruta. o a o La inversi´n fija se subdivide, a su vez, en construcci´n y otras obras, y o omaquinarias y equipos. Por su parte, la inversi´n en construcci´n se divide en o o 4 Los valores t´ ıpicos para la tasa de depreciaci´n oscilan en torno al 3 y 5 por ciento. La evidencia omuestra que la tasa de depreciaci´n ha ido aumentando en el tiempo, lo que significa que las om´quinas pierden su utilidad m´s r´pidamente en la actualidad. Para convencerse, solo piense en a a alos computadores. De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o 19construcci´n habitacional, no habitacional y obras de ingenier´ En el cuadro o ıa.2.3 se presenta una descomposici´n de la formaci´n bruta de capital fijo en o osus componentes para Alemania, Chile y Espa˜a en el a˜o 2001. La mayor´ n n ıade la inversi´n corresponde a construcci´n y otras obras, y dentro de ´stas las o o em´s importantes son la construcci´n habitacional y las obras de ingenier´ a o ıa.Mientras la inversi´n total puede representar cifras de 20 a 30 por ciento, la oinversi´n p´blica normalmente es del orden de 5 % del PIB. o u Por ultimo, se debe destacar que la inversi´n p´blica se contabiliza dentro ´ o ude la inversi´n y no en el gasto de gobierno. o Cuadro 2.3: Composici´n de la inversi´n fija o o (porcentajes sobre medici´n a˜ o 2001 a precios corrientes) o n Alemania Chile Espa˜ a n Construcci´n y otras obras o 60,2 60,9 72,4 Habitacional 31,5 20,6 23,1 No habitacional 5,8 11,6 16,1 Obras de ingenier´ y otras obras ıa 22,9 28,7 33,2 Maquinarias y equipos 39,8 39,1 27,6 Formaci´n bruta de capital fijo o 100 100 100 Fuente: INE Espa˜ a, Federal Statistical O±ce of Germany, y Banco Central de Chile. n(c) Gasto de gobierno Representa el gasto del gobierno en bienes y servicios de consumo final. En-tonces, es una medida an´loga a C, pero gastada por el gobierno. Por supuesto aque hay diferencias en los determinantes de C y G, y resulta util separarlos ´para efectos de entender los agregados macroecon´micos. Como ya se se˜al´, o n oesto no incluye la inversi´n p´blica, que est´ medida en la inversi´n total (I). o u a oEjemplos de gasto de gobierno son defensa, educaci´n, servicios provistos por oel Estado, etc´tera. Como es dif´ medir el consumo del gobierno, ya que en e ıcilla mayor´ de casos no existe mercado donde obtener informaci´n sobre los ıa oprecios, parte importante de G se mide indirectamente, como el gasto del go-bierno en sueldos y salarios. En consecuencia, se intenta medir indirectamenteel valor de los servicios que consume el gobierno a trav´s de la medici´n de su e ocosto. G solo representa una parte del total de lo que el gobierno gasta, y enla pr´ctica es casi la mitad de todo el gasto; el resto consiste en transferencias ahechas por el gobierno al sector privado. El caso m´s t´a ıpico son las pensionesy los subsidios monetarios directos a los hogares. Esto representa el ingreso delos hogares, y ellos son los que decidir´n gastarlo en forma de C o ahorrarlos. aEstos gastos son importantes en t´rminos de las finanzas p´blicas, como se e udiscute con m´s detalle en el cap´ a ıtulo 5.
    • 20 Cap´ ıtulo 2. Los datos(d) Gasto interno (A) Hasta ahora hemos definido el gasto total de los nacionales: hogares, empre-sas y gobierno. El total de los gastos de los nacionales se llama gasto internoo absorci´n, el que corresponde a: o A=C +I +G (2.6) Sin embargo, no todo el gasto interno corresponde a gasto en bienes yservicios producidos dentro del pa´ o sea PIB. Parte importante de los bienes ıs,de consumo demandados por los hogares es importado, al igual que la inversi´n, otal como se muestra en el cuadro 2.1. El gasto de gobierno tambi´n incluye ebienes importados. Por tanto, si queremos saber el gasto que los nacionaleshacen en bienes dom´sticos, deber´ e ıamos descontar las importaciones. Asimismo, no solo los locales gastan en bienes producidos internamente:los extranjeros tambi´n consumen bienes nacionales. Por ejemplo, la mayor´ e ıa—casi la totalidad— del cobre chileno o el petr´leo venezolano es consumida opor extranjeros, y estas son exportaciones. Por lo tanto, para llegar al PIBdebemos agregar el gasto de los extranjeros en bienes nacionales: las exporta-ciones. Luego, podemos escribir la ecuaci´n (2.2) como: o Y = A + X ° M = A + XN (2.7) En las ecuaciones (2.2) y (2.7), XN representa las exportaciones netas osaldo comercial. Cuando existe un d´ficit en la balanza comercial —es decir, eel saldo es negativo—, el gasto es mayor que el producto. Esto es, el pa´ gasta ısm´s de lo que produce. Por otro lado cuando la balanza comercial es positiva a—es decir, las exportaciones son mayores que las importaciones—, tenemos unexceso de producto por sobre gasto.2.1.2. Medici´n por el lado del producto o En lugar de medir el producto por los distintos tipos de gasto, tambi´n se epuede medir directamente, calculando la producci´n final de bienes y servicios. oPara esto, en la pr´ctica la actividad econ´mica se separa en muchos sectores a oy se mide la producci´n final de cada uno. El cuadro 2.4 muestra la compo- osici´n del producto para un conjunto de pa´ europeos. Para ellos, Eurostat o ısestiene datos medidos de forma homog´nea y con categor´ comparables, lo que e ıaspermite tener una idea general de la participaci´n de cada sector en el PIB. o(a) Valor agregado versus valor bruto Se debe destacar que nos interesa la producci´n final; por eso, el PIB no omide todo lo que se produce en la econom´ sino el valor agregado. El ıa,ejemplo m´s cl´sico es el del trigo, la harina y el pan. Suponga que sumamos a a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o 21 Cuadro 2.4: PIB por clase de actividad econ´mica o (como porcentaje del PIB de 2004) Espa˜ a n Reino B´lgica e Francia Italia Unido Agricultura 0,9 2,2 2,4 3,1 0,8 Miner´ıa 0,1 0,1 0,4 0,3 2,6 Manufactura 15,4 12,5 17,6 14,7 13,3 Electricidad, gas y agua 2,2 1,6 2,1 1,7 1,4 Construcci´n o 4,3 5,3 4,8 9,7 5,6 Comercio 11,7 9,3 11,7 9,9 11,0 Hoteles y restaurantes 1,4 2,1 3,3 6,9 2,9 Transporte y comunicaci´no 7,3 5,7 6,8 6,6 6,7 Intermediaci´n financiera o 5,2 4,1 5,2 4,2 6,0 Actividades inmobiliarias 19,4 23,6 20,7 14,6 21,9 Administraci´n p´ blica y defensa o u 6,5 6,8 5,4 5,4 4,6 Educaci´no 5,8 4,9 4,6 4,3 5,4 Trabajo m´dico y social e 6,3 7,6 4,6 4,7 5,9 Otras actividades 13,5 14,2 10,4 13,9 11,9 Fuente: Eurostat.el valor de producci´n5 del trigo, la harina y el pan. Como la harina es un oinsumo en la producci´n del pan —y por lo tanto su costo estar´ reflejado en o ael precio—, habremos contado dos veces la producci´n de harina. o Aqu´ debemos diferenciar claramente entre dos conceptos usados en eco- ınom´ factor e insumo intermedio. El factor corresponde a aquello que nos ıa:permite producir, com´nmente capital (K) y trabajo (L). En cambio el insumo uintermedio corresponde a bienes que ya se han producido a partir de capitaly trabajo, pero en lugar de venderse como bienes finales, se usan en la pro-ducci´n de otros bienes. Algunos bienes son insumos intermedios y bienes de oconsumo final. En un auto que se usa para pasear, la gasolina es un consumofinal, pero en un cami´n es un insumo en la producci´n de transporte. Lo que o onos interesa conocer es Y = F (K, L), y para ello en cada etapa de producci´n osolo debemos considerar la contribuci´n de los factores de producci´n y no los o oinsumos intermedios. Volviendo al caso del trigo, la harina y el pan, si sumamos la producci´n ototal de cada etapa habremos repetido tres veces el valor del trigo. Para evi-tar la doble —o m´s bien m´ltiple— contabilidad, solo se considera el valor a uagregado, descontando en cada etapa el valor de los insumos intermedios. Enconsecuencia, si la harina solo se usa en pan y es el unico insumo empleado ´en su producci´n, al valor de la producci´n del pan se le descontar´ el valor o o ade la producci´n de harina, y esta diferencia ser´ el valor agregado en la pro- o aducci´n de pan. Igualmente se har´ con la harina, y as´ se sumar´n los valores o a ı aagregados de cada sector sin contabilizar la misma producci´n dos veces. o 5 La medici´n del PIB enfrenta el tradicional problema de sumar peras y manzanas. Para resolver oeso, se mide el “valor” de la producci´n usando, en la medida de lo posible, los precios de mercado. o
    • 22 Cap´ ıtulo 2. Los datos Al valor total de la producci´n, incluyendo los insumos intermedios, se le ollama valor bruto de la producci´n, y al descontar las compras intermedias ose llega al valor agregado:V alor Agregado = V alor Bruto de la P roducci´n ° Compras Intermedias o Para medir el valor agregado por sector a partir de sus producciones to-tales, se usa la matriz insumo-producto. Esta matriz indica cu´nto de la aproducci´n en cada sector se usa como insumo intermedio en los otros sectores oy cu´nto corresponde a ventas finales. A partir de dicha matriz, se pueden aseparar las compras intermedias del valor bruto de producci´n. o(b) Valores reales versus valores nominales En este punto se deben considerar dos conceptos importantes: PIB nominaly PIB real. Si pudi´ramos medir todos los bienes de consumo final, indexados epor i = 1, . . . , n, en la econom´ en un per´ ıa ıodo t (denotando la producci´n ofinal de cada bien por qi,t y su precio por pi,t ), tendremos que el PIB nominal,denotado como Y , es: Xn Yt = pi,t qi,t (2.8) i=0 Tambi´n se conoce como PIB a precios corrientes, pues la producci´n se e ovalora al precio actual de los bienes y servicios. Sin embargo, el PIB nominalaumenta porque aumenta la producci´n (los q) o los precios (los p). M´s a´n, o a uen una econom´ con alta inflaci´n —es decir, donde los precios aumentan ıa omuy r´pidamente—, el PIB nominal puede aumentar, pero no porque haya am´s bienes sino porque estos son m´s caros y, por lo tanto, la producci´n sube a a ocuando se mide en unidades monetarias. Por eso es tan importante calcular el PIB real. El PIB real es un intentopor medir solo los cambios de producci´n. Para ello, en todos los per´ o ıodos,se valora la producci´n a los precios de un a˜o base (t = 0 y los precios son o npi,0 ). Por eso tambi´n se conoce como PIB a precios constantes o PIB a eprecios del a˜ o 0. El PIB real, que denotaremos con la letra min´scula y, n ues: n X yt = pi,0 qi,t (2.9) i=0 A partir de ambas medidas tenemos una definici´n impl´ o ıcita de los precios,que continuaremos discutiendo en el punto 2.3. De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.1. Medici´n del nivel de actividad econ´mica o o 232.1.3. Medici´n por el lado de los ingresos o Para entender la medici´n del PIB por el lado de los ingresos, es util ver o ´el flujo circular de una econom´ que por simplicidad supondremos que es ıa,cerrada. En la figura 2.1 se observan cuatro flujos, entre firmas y hogares.En primer lugar los hogares, due˜os del capital y del trabajo de la econom´ n ıa,arriendan sus factores a las empresas para que ellas, a trav´s de la funci´n de e oproducci´n, produzcan bienes que van tanto a hogares como a gobierno (supo- onemos que la inversi´n la realizan los hogares, pero mirando la rentabilidad de olas empresas). Este flujo (l´ ınea punteada de bienes) corresponde a la medici´nodirecta de productos. Los hogares y gobierno gastan en C + I + G, que es lamedici´n por el lado del gasto. o Trabajo y capital Ingresos Impuestos indirectos ? ? ? Impuestos - Hogares Gobierno Firmas directos 6 6 6 C +I G ? Bienes Figura 2.1: Flujos en la econom´ cerrada. ıa Por el lado de los ingresos, las empresas deben pagar a las familias porarrendar el capital y el trabajo. Entonces podemos medir el ingreso al capitaly al trabajo, pero no todo eso es el PIB, pues una fracci´n de los ingresos oque est´n en el valor de los bienes y servicios que las empresas venden se ava al gobierno, y corresponde a los impuestos indirectos (como el IVA y losimpuestos espec´ıficos). En una econom´ abierta habr´ que agregar aranceles. ıa ıa Volveremos a usar el flujo circular para entender la relaci´n entre ingresos, oconsumo y ahorro.
    • 24 Cap´ ıtulo 2. Los datos2.2. Medici´n del desempleo o Tanto el nivel del PIB como el desempleo son indicadores importantes paramedir el desempe˜o de una econom´ en t´rminos de actividad. En muchos n ıa epa´ıses, el p´blico en general est´ m´s preocupado por las cifras de desempleo u a a—pues le son m´s entendibles— que por las cifras de expansi´n del PIB. Na- a oturalmente un nivel de empleo bajo est´ asociado, a trav´s de la funci´n de a e oproducci´n, con un bajo nivel de actividad. Sin embargo, una mirada m´s cui- o adadosa a los datos de empleo puede proporcionar informaci´n adicional sobre ola evoluci´n y perspectivas de la actividad econ´mica, as´ como de la naturaleza o o ıdel ajuste. Mucha discusi´n luego del a˜o 2000 ha sido por qu´ el crecimiento o n een muchas econom´ ha estado acompa˜ado de poca creaci´n de empleo, lo ıas n oque en parte est´ dado por la naturaleza del crecimiento y la institucionalidad adel mercado del trabajo. Pero, antes de seguir nuestro an´lisis de los agregados ade cuentas nacionales, es preciso entender los datos de empleo y desempleo. El empleo corresponde al n´mero de personas que trabajan, aunque cuando uvamos a medirlo como un factor en la funci´n de producci´n, podr´ o o ıamos tra-tar de corregir por horas trabajadas y calidad de la mano de obra. Por ahorasolo nos concentraremos en n´meros de personas, pero para medir la propor- uci´n de gente trabajando es necesario referirse a la poblaci´n de la econom´ o o ıa.Partiendo de la poblaci´n total de una econom´ debemos definir qui´nes se o ıa, eencuentran en condiciones de trabajar y, dentro de ´stos, quienes quieren ha- ecerlo. El desempleo es aquella fracci´n de los que quieren trabajar, pero no oconsiguen hacerlo. Eso est´ descrito con m´s detalles en la figura 2.2, y se a adiscute a continuaci´n. o Población total Inactivos Población en edad de trabajar Ocupados PET Cesantes Fuerza de trabajo Población que Desocupados no está en edad de trabajar Buscan trabajo por primera vez Figura 2.2: Divisi´n de la poblaci´n para medir el desempleo. o o De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.2. Medici´n del desempleo o 25 En primer lugar, la poblaci´n de la econom´ se divide entre quienes est´n o ıa aen edad de trabajar y quienes no lo est´n. La poblaci´n en edad de trabajar a o(P ET ) se define como aquella integrada por los mayores de cierta edad, quepor lo general —y dependiendo del pa´ ıs— est´ entre los 14 y 16 a˜os6 . Pero a nno todos los que est´n en edad de trabajar desean hacerlo. La poblaci´n que a oest´ en edad de trabajar y desea hacerlo corresponde a la fuerza de trabajo a(F T ), tambi´n llamada poblaci´n econ´micamente activa. Hay gente que e o oest´ en edad de trabajar y no desea hacerlo. El caso cl´sico es el de las amas a ade casa que voluntariamente deciden no integrarse a la F T . Tambi´n est´n e alos estudiantes y otros grupos. Quienes est´n en edad de trabajar y no desean ahacerlo son los inactivos. La raz´n entre la fuerza de trabajo y poblaci´n en edad de trabajar se o ollama tasa de participaci´n (T P ). Es decir: o FT TP = (2.10) P ET Multiplicado por 100, esto representa el porcentaje de gente en edad detrabajar que desea hacerlo. Podemos definir tasas de participaci´n para dife- orentes grupos; por ejemplo, la tasa de participaci´n de j´venes menores de 25 o oa˜os. Esta ser´ menor que la T P promedio de la econom´ pues es de suponer n a ıa,que hay m´s j´venes que adultos estudiando. Lo mismo se puede hacer para a ocomparar las T P de hombres y mujeres. La figura 2.3 muestra las T P promedio de un conjunto de econom´ se- ıasparadas por sexo7 . En este grupo de econom´ las T P fluct´an entre 54 y 78 ıas upor ciento. Por supuesto, hay muchas condiciones estructurales que explicanlas diferencias. Un factor importante son las tasas de participaci´n de la mujer. oMientras las tasas de participaci´n de hombres var´ menos: entre 60 y 83 o ıanpor ciento, las tasas de participaci´n de la mujer se diferencian mucho m´s, o adesde un 37 y 38 por ciento en Chile y M´xico, respectivamente, a un 73 % en eDinamarca y 76 % en Suecia. Hay muchas razones que pueden explicar estasituaci´n. Por ejemplo, los pa´ pueden diferir en cuanto a las facilidades que o ısesda el mercado laboral para que la mujer trabaje, o el n´mero de ni˜os por u nhogar —lo que determina el costo de oportunidad de salir a trabajar—, losniveles educacionales alcanzados por la mujer, e incluso factores culturales oreligiosos. En M´xico, la T P de hombres es un 113 % mayor que la de mujeres, ey en Chile algo menos del doble. En el otro extremo, en Suecia y Finlandia laT P de hombres es 5 y 7 por ciento mayor que la de mujeres, respectivamente. Como ya se defini´, la fuerza de trabajo corresponde a todos aquellos que o 6 En algunas estad´ ısticas se pone un l´ ımite superior a la edad, por ejemplo asociado con la edadde jubilaci´n, pero esta no es la pr´ctica m´s usual. o a a 7 Todos los datos internacionales corresponden al a˜o 2003; provienen de la Organizaci´n Inter- n onacional del Trabajo (OIT), y est´n en http://www.ilo.org. a
    • 26 Cap´ ıtulo 2. Los datosdesean trabajar. Dentro de este grupo, quienes desean trabajar y no consiguenhacerlo son los desocupados (D). Los dem´s est´n ocupados. La tasa de a adesocupaci´n o tasa de desempleo (u, por unemployment) corresponde a la oproporci´n de personas que desean trabajar, pero est´n desocupadas; es decir: o a D u= (2.11) FT En la figura 2.4 se presentan datos sobre el desempleo internacional. Esimportante notar que la tasa de desempleo puede variar por dos razones8 : • En el corto plazo, las econom´ est´n en distintas posiciones c´ ıas a ıclicas. Las que est´n en un per´ a ıodo de altos niveles de actividad pueden tener tasas de desempleo excepcionalmente bajas, y lo contrario ocurre en econom´ ıas que est´n en per´ a ıodos de recesi´n. Por ejemplo, Argentina, que en el o a˜o 2003 a´n estaba recuper´ndose de su crisis de convertibilidad y, por n u a tanto, ten´ un bajo nivel de empleo y alto desempleo. Por su parte, Corea ıa viv´ una situaci´n de mucho m´s actividad y, por lo tanto, el desempleo ıa o a deber´ ser menor. ıa • Porque sus tasas de desempleo de largo plazo9 son distintas. Mercados laborales generosos en materia de subsidios de desempleo, y que por lo tanto no inducen b´squeda activa, o mercados laborales con elevados cos- u tos de contrataci´n o despido, probablemente tendr´n tasas de desempleo o a de largo plazo m´s elevadas. Este es el cl´sico contraste que se hace entre a a Europa y los Estados Unidos. Es interesante el caso de Holanda, pa´ que ıs hizo reformas para reducir su desempleo de largo plazo y cuyo desempleo hoy se parece m´s al de EE.UU. que al del resto de Europa. a Existen muchas definiciones de desempleo. Parte del desempleo total seconoce como desempleo friccional, que es aquel normal que ocurre porquela gente est´ cambiando de trabajo o buscando un nuevo empleo. Sin embar- ago, desde el punto de vista de la macroeconom´ estamos preocupados por ıa,el pleno empleo, al que naturalmente estar´ asociada una tasa de desempleo ade pleno empleo. Retomaremos este tema con mayor detenimiento en la parteVI de este libro, pero estar´ siempre en nuestra discusi´n; de hecho, la parte a oIII se llama “La econom´ de pleno empleo”. Hay varias definiciones de pleno ıaempleo. Podemos pensar que se refiere a una econom´ que est´ a su m´xima ıa a acapacidad en materia de empleo de recursos. En particular, el desempleo depleno empleo se da cuando, m´s all´ de los aspectos friccionales, quienes quie- a aren trabajar encuentran trabajo. Sin embargo, puede haber restricciones que 8 Estas razones son, adem´s, las diferencias estad´ a ısticas entre pa´ ıses, que deber´ ser menores ıanen pa´ desarrollados. ıses 9 O tasa natural, o de equilibrio, o tasa de no aceleraci´n inflacionaria, o muchos otros nombres oque se dan a la tasa de desempleo una vez que la econom´ est´ en equilibrio de largo plazo. ıa a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.2. Medici´n del desempleo o 27 49,3 Alemania 65,4 57,1 45,8 Argentina 71,5 57,8 55,9 Australia 71,0 63,3 37,1 Chile 70,9 53,7 51,2 Colombia 76,1 63,1 52,8 Corea 77,9 65,3 73,0 Dinamarca 82,2 77,6 53,9 Ecuador 80,7 66,9 55,7 España 81,1 68,5 69,7 Estados Unidos 82,2 75,8 72,2 Finlandia 76,9 74,6 55,9 Holanda 72,8 64,3 49,1 Israel 60,1 54,5 48,4 Japón 74,1 60,8 38,1 México 81,1 58,4 57,3 Nueva Zelanda 72,0 64,5 55,6 Perú 75,0 65,0 55,3 Reino Unido 70,6 62,7 76,2 Suecia 79,9 78,0 59,4 Suiza 76,6 67,7 65,0 Tailandia 81,1 73,0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Total Hombres MujeresFuente: Organizaci´n Internacional del Trabajo. o Figura 2.3: Tasa de participaci´n ( %), 2003. o
    • 28 Cap´ ıtulo 2. Los datosaumenten estas fricciones —por ejemplo, gente que busca empleo con pocaintensidad porque recibe muchos beneficios de desempleo, o empresas lentasen contratar debido a los altos costos de despido—, y que eleven esta tasa. Entodo caso, y como quedar´ claro cuando se discutan las fluctuaciones de largo aplazo, esta es la tasa de desempleo a la que la econom´ deber´ converger y ıa ıalas pol´ ıticas macroecon´micas poco pueden hacer para afectarla, pues depende om´s de pol´ a ıticas asociadas al mercado del trabajo. Por ultimo, para finalizar la descripci´n de los datos, presentada esquem´ti- ´ o acamente en la figura 2.2, es importante notar que hay dos tipos de desocupados:aquellos que buscan trabajo por primera vez y los cesantes. Estos ultimos, que ´constituyen la mayor parte de los desempleados, son quienes han perdido sutrabajo y, por lo tanto, quedan cesantes. 18 16 15,6 14,2 14 12 11,5 11,3 10,7 10,3 10 10,0 9,0 8 7,4 6 6,0 6,0 5,5 5,3 4,7 4,8 4,9 4,3 4,1 4 3,4 2 2,1 1,5 0 Nueva Zelanda Estados Unidos Reino Unido Dinamarca Argentina Alemania Finlandia Tailandia Australia Holanda Ecuador Colombia México España Suecia Corea Japón Suiza Chile Israel PerúFuente: Organizaci´n Internacional del Trabajo. o Figura 2.4: Tasa de desempleo ( %), 2003. Tal como muestra la definici´n de la tasa de desempleo, se debe reconocer oque esta puede aumentar porque hay menos empleo o porque sube la fuerzade trabajo. Para esto, denotando con E el n´mero de empleados, la tasa de udesempleo se puede reescribir como: FT ° E (2.12) u= FT Si el empleo cae, dado F T , la tasa de desempleo aumentar´. Por otro a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.3. Variables nominales y reales y la medici´n de la inflaci´n o o 29lado, si la fuerza de trabajo sube y el empleo permanece constante, la tasa dedesempleo aumentar´10 . Asimismo, si mucha gente desea trabajar y el mercado adel trabajo no alcanza a absorber a todos, es posible que F T aumente m´s ar´pidamente que E, y el cuociente entre F T ° E y F T tambi´n aumente. a e Los movimientos de la fuerza de trabajo en el ciclo pueden responder ados factores. Por un lado, en una econom´ con buenas perspectivas, la fuerza ıade trabajo puede aumentar debido a que la gente decide dejar de ser inactivaante las mejores oportunidades. Por otro, una econom´ deprimida tambi´n ıa epodr´ generar un incentivo para que m´s gente dentro de un hogar salga ıa aa conseguir trabajo con el fin de paliar las malas condiciones econ´micas. oPor ello, aunque el empleo y la fuerza de trabajo tienden a moverse en unamisma direcci´n, este no es siempre el caso. Estos fen´menos tampoco ocurren o osimult´neamente: pueden observarse fluctuaciones en la tasa de desempleo por arazones m´s asociadas a cambios en la fuerza de trabajo que a la evoluci´n del a oempleo. Por lo anterior, no basta con analizar la tasa de desempleo para teneruna visi´n completa del mercado de trabajo: tambi´n es importante observar o eel dinamismo del empleo y la incorporaci´n de nuevas personas a la fuerza ode trabajo. El foco de este libro son los agregados macroecon´micos, pero se odebe advertir que el mercado del trabajo tiene muchas particularidades quedeterminan tanto la tasa de desempleo de largo plazo como las fluctuacionesdel empleo en el ciclo, y que hacen que las respuestas de las econom´ a ıasdiversos shocks sean distintas, dependiendo de la institucionalidad laboral. Enla parte VI volveremos a mirar el mercado del trabajo, su funcionamiento ysu impacto sobre las fluctuaciones de corto plazo.2.3. Variables nominales y reales y la medici´n de o la inflaci´n o Despu´s de discutir c´mo se mide el desempleo, que est´ muy relacionado e o acon el PIB, podemos seguir con nuestro an´lisis de cuentas nacionales. Puesto aque el PIB se mide en t´rminos nominales y reales por separado, tenemos euna medida impl´ ıcita del nivel de precios en la econom´ En otras palabras, ıa.si normalizamos los precios del per´ ıodo inicial a 1, si el valor nominal delproducto es Y , y el real, que representa la cantidad, es y, tendremos que lacantidad multiplicada por el precio, P , deber´ ser el valor nominal del PIB ıa(Y = P y). 10 Matem´ticamente esto es simplemente que, de acuerdo a la ecuaci´n (2.12), se tiene que a o@u/@E < 0 y @u/@F T > 0.
    • 30 Cap´ ıtulo 2. Los datos Por lo tanto, usando ambas medidas de PIB, podemos definir impl´ ıcita-mente el siguiente nivel de precios: Pn Y i=0 pi,t qi,t P = = Pn (2.13) y i=0 pi,0 qi,t Donde P se conoce como el deflactor impl´ ıcito del PIB. Es un deflactorporque, para transformar una variable nominal en real, se “deflacta” por un´ındice de precios. As´ el PIB real es el PIB nominal deflactado (dividido) por ı,el deflactor impl´ ıcito del PIB: Y y= (2.14) P Asimismo, el crecimiento del PIB real ser´ igual al crecimiento del PIB anominal menos el aumento porcentual de los precios, o inflaci´n del deflactor o 11del PIB . Pero el deflactor impl´ ıcito del PIB no es el unico ´ ´ ındice de precios. De hecho,el ´ ındice de precios m´s usual, y que adem´s se usa para medir el aumento del a acosto de la vida, es el ´ ındice de precios al consumidor (IP C). El IP C sedefine como: n X IP Ct = pi,t Æi (2.15) i=0 Donde pi,t es el precio de un bien i en el per´ ıodo t y Æi es un ponderador fijode los elementos de la canasta. Lo que se hace en la pr´ctica es considerar una a 11 Observaci´n: El crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los ocrecimientos de cada variable por separado.Nota matem´tica: A continuaci´n se justificar´ un resultado matem´tico que ser´ muy utilizado a a o a a alo largo del libro, con el fin de estudiar las variaciones porcentuales de las diversas variables que seir´n presentando: aConsideremos tres funciones distintas: A, B y C, donde: A=B£CAplicando la funci´n logaritmo natural: o log A = log(B £ C) log A = log B + log CDiferenciando: dA dB dC = + A B CAproximando dA como¢ A (el cambio en A), y as´ para las dem´s funciones, tenemos: ı a ¢A ¢B ¢C = + A B CPor lo tanto, el crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los creci-mientos de cada variable por separado.M´s exactamente, esto proviene del hecho de que si A = B £ C, y considerando que: a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.3. Variables nominales y reales y la medici´n de la inflaci´n o o 31canasta de bienes de consumo representativa, y cada ponderador se calculacomo: pi,0 qi,0 Æ i = Pn (2.16) j=0 pj,0 qj,0 Por lo tanto12 : Pn i=0 pi,t qi,0 IP Ct = Pn (2.17) i=0 pi,0 qi,0 Es decir, el IPC usa ponderadores fijos. Hay dos diferencias fundamentalesentre P e IP C. 1. El deflactor del producto usa bienes que se producen —por ejemplo, cobre—, mientras el IPC usa bienes que se consumen y no necesariamente son producidos localmente, como autos. 2. El deflator impl´ ıcito del PIB usa ponderadores variables, donde el peso de un bien es su participaci´n en la canasta del per´ o ıodo. Estos ´ ındices se conocen como ´ ındices de Paasche. En cambio, el IPC usa como ponde- rador la participaci´n del bien en la canasta del a˜o base; estos ´ o n ındices se conocen como ´ ındices de Laspeyres. La ultima caracter´ ´ ıstica del IPC hace que este sobreestime el aumento delcosto de la vida por el hecho de usar ponderadores fijos. Esto quiere decir queno considera el efecto de sustituci´n, pues frente a cualquier aumento de alg´n o uprecio, el IPC considera que la persona mantiene el consumo de la mismacanasta y en las mismas cantidades que antes del alza. Por ejemplo, si subeel precio de las papas, los individuos consumen m´s arroz o fideos, y menos a A = 1 + (A ° A0 )/A0 ¥ 1 + ¢A/Aal igual que para B y C, tendremos que: µ ∂ µ ∂µ ∂ ¢A ¢B ¢C 1+ = 1+ 1+ A B CRealizando la multiplicaci´n, llegaremos a: o ¢A ¢B ¢C ¢B ¢C = + + A B C B CPero el ultimo t´rmino podemos aproximarlo a 0, en la medida en que el porcentaje de un por- ´ ecentaje es muy peque˜o. Por ejemplo, si B y C crecen a 3 y 5 por ciento, respectivamente, el nproducto de ellos crecer´ a 8,15 %, que puede ser aproximado, por la suma, a 8 %. Pero si crecen aa 30 y 50 por ciento, el producto crecer´ a 95 %, lo que ciertamente est´ muy lejos del 80 % que a aindica la aproximaci´n, corroborando que no es adecuado utilizarla ante cambios mayores. As´ esta o ı,simplificaci´n es muy usada en los c´lculos de tasas de inter´s real y nominal que se discuten m´s o a e aadelante, dada la naturaleza de dichas tasas. La aproximaci´n logar´ o ıtmica es por naturaleza paracambios muy peque˜os, y por ello no aparece el t´rmino de los productos cruzados. n e 12 En rigor, se deber´ medir el precio de un bien con respecto a su precio en el a˜o base para ıa nllegar a una f´rmula tipo (2.17), es decir, en (2.15) deber´ aparecer pi,t /pi,0 multiplicando a Æi, . o ıa
    • 32 Cap´ ıtulo 2. Los datospapas. El ´ ındice de precios al consumidor no considera este efecto. Por lo tanto,el IPC siempre es una cota superior del aumento del costo de la vida, pues lagente sustituir´ los bienes caros por bienes baratos para maximizar su nivel ade utilidad. Entonces, la variaci´n del IPC tambi´n subestima la disminuci´n o e odel costo de la vida en el caso de haber una baja de precios. Por otro lado, el deflactor impl´ ıcito del PIB subestima el aumento del costode la vida, pues asume que las personas van a consumir la canasta actual yque el sustituir no tiene costos en t´rminos de utilidad. Si sube el precio de elas papas, la gente puede dejar de consumir papas, y si los otros precios nocambian, tal vez el nivel de precios no var´ pero al dejar de consumir papas ıe,como producto del alza de su precio, el individuo incurre en costos en t´rminos ede utilidad. Existen otras variables que se pueden medir como reales o nominales. Cual-quier variable medida en unidades monetarias corrientes se puede deflactar porun ´ındice de precios y transformarse en una magnitud real medida en unidadesmonetarias de alg´n per´ u ıodo base. Veamos el caso de los salarios. Se denominasalario real al cuociente entre el salario nominal y el nivel de precios de laeconom´ Dependiendo de la pregunta que uno se quiera hacer o del tema ıa.por analizar, se elegir´ un deflactor. Si se quiere conocer el poder de compra ade los salarios —cu´ntos bienes pueden adquirir—, tal vez usar el IPC sea lo am´s adecuado. Pero si se quiere saber el costo para las empresas del trabajo, atal vez sea mejor un precio de los bienes que producen las empresas, y en estecaso, el deflactor impl´ ıcito del producto puede ser mejor. Si consideramos los salarios reales para dos a˜os diferentes, 1 y 2, tendremos nque: W1 Salario real a˜o 1, y n P1 W2 Salario real a˜o 2 n P2 Entonces, si el cuociente entre ambos salarios reales tiene un valor de 1,3,tenemos que los sueldos del a˜o 2 han aumentado un 30 %, en t´rminos reales, n econ respecto a los sueldos del a˜o 1. Si en el ´ n ındice de precios se est´ usando acomo base un a˜o b cualquiera, es decir, Pb = 1, entonces los salarios reales nestar´n medidos en unidades monetarias (pesos) del a˜o b. Esto quiere decir a nque, si usamos como deflactor el IPC, estamos midiendo el poder de comprade los salarios dados los precios del a˜o b (y la canasta de alg´n a˜o base n u nque puede ser o no ser b). Nuevamente podemos usar nuestra aproximaci´n de oporcentaje para multiplicaciones. Si, por ejemplo, el salario nominal crece 2 %,pero los precios lo hacen a 5 %, el salario real habr´ ca´ un 3 %. a ıdo De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.4. PIB (real) como medici´n de bienestar o 332.4. PIB (real) como medici´n de bienestar o La medida de la producci´n de un pa´ es el PIB real. Sin embargo, nos o ısgustar´ saber si el PIB real es una buena medida de bienestar. Es cierto ıaque, mientras m´s bienes tiene un pa´ mayor ser´ su nivel de bienestar. Sin a ıs, aembargo, la distribuci´n de los ingresos que esta producci´n genera tambi´n o o eser´ importante en la evaluaci´n del bienestar de una econom´ Pero, sin des- a o ıa.conocer la importancia del tema de la distribuci´n, a´n es importante discutir o usi, incluso con los ingresos distribuidos igualitariamente, el PIB es una buenamedida de bienestar. A pesar de todas las ventajas que el PIB tiene como un indicador agregadode bienestar, es importante aclarar que presenta algunos defectos. Entre ellosdestacan: 1. Econom´ informal: son muchos los bienes y servicios de la econom´ que ıa ıa 13 no son medidos, y que var´ en el tiempo y entre pa´ ıan ıses. 2. Actividades que no se transan en el mercado y, por lo tanto, no se incluyen en el PIB. Por ejemplo, la actividad de las amas de casa no se mide. No se contabiliza su trabajo, a pesar de que claramente tiene un costo de oportunidad y, por lo tanto, un valor social. 3. Males y bienes se cuentan por igual. Si un bien es un bien, tendr´ un a precio y eventualmente se puede medir el valor de su producci´n. Pero o hay bienes que producen males —el caso m´s relevante hoy es la con- a taminaci´n—, y estos males no est´n descontados en el valor del bien. o a Esto es lo que en econom´ se conoce como externalidades. Por ejemplo, ıa la producci´n de cigarrillos se cuenta positivamente en el PIB, a pesar o de tener un efecto negativo sobre la salud que no se contabiliza.2.5. PIB y PNB El PIB es una medida de la producci´n total de un pa´ Sin embargo, o ıs.no es necesariamente el ingreso de ese pa´ La primera aproximaci´n para ıs. ollegar al ingreso nacional es darse cuenta de que no todos los factores son depropiedad de nacionales. Por ejemplo, al tener deuda externa significa que elprestamista, a pesar de no ser el due˜o, tiene derechos sobre los activos, ya nque estos le deben pagar un retorno14 . Por ello, es util el concepto de PNB: ´producto nacional bruto. El PNB le resta (suma) al PIB el pago (ingreso) netoa factores del (en el) exterior (F ): P N B = P IB ° F (2.18) 13 En econom´ se presume, y hay evidencia que sustentar´ esta presunci´n, que mientras m´s se ıa ıa o adesarrolla un pa´ m´s actividades se formalizan. ıs, a 14 Uno escucha en las conversaciones informales a gente decir que no son due˜os de su casa, auto no empresa, sino que es el banco, que le prest´ el dinero para la compra. Ciertamente el due˜o es o nquien tiene la propiedad, pero el banco tiene derecho a un retorno, o terminar´ siendo el due˜o. a n
    • 34 Cap´ ıtulo 2. Los datos Lo normal es que en pa´ en desarrollo, con poca capacidad de financiar ısestodas sus potenciales actividades, parte de los factores sea de propiedad deextranjeros. Si todas las variables estuvieran bien medidas, la suma mundialdel PNB deber´ ser igual a la suma total del PIB. ıa El factor m´s importante es el capital. Si el pa´ tiene un stock neto de a ısactivos positivo con el exterior —es decir, lo que posee afuera es m´s que lo aque no posee dentro de la econom´ ıa—, el pago neto de factores ser´ negativo. aSi denotamos los activos netos por B y el retorno por R, el pago neto defactores ser´ °RB. Es decir, si la posici´n es positiva, recibe un pago, y F es a onegativo, esto es, agrega al producto ingresos netos del exterior. En cambio, sila posici´n es negativa, F ser´ positivo. Volveremos a esta distinci´n cuando o a odiscutamos el sector externo con m´s detalle. a En el cuadro 2.5 se presenta el PIB y el PNB para un conjunto de pa´ en ısesel a˜o 2002. Hay pa´ que, como Jap´n, tienen m´s propiedad en el exterior n ıses o ade lo que el extranjero es due˜o en esos pa´ n ıses; de ah´ que tengan activos ınetos positivos y su PNB sea mayor que su PIB. En el grueso de los pa´ ısesen desarrollo ocurre lo contrario. Esto es razonable en la medida en que loshabitantes no tienen los suficientes ingresos para invertir en todo el capitaldisponible, y por ello parte del capital es extranjero. Estados Unidos es unaexcepci´n dentro de los pa´ industrializados, ya que su PIB es muy similar o ısesa su PNB. Cuadro 2.5: PIB y PNB a˜o 2002. n (en miles de millones de d´lares de EE.UU.*) o Pa´ ıs PIB PNB Argentina 102 96 Brasil 461 443 Chile 67 64 Hong Kong 160 162 Corea 547 548 Estados Unidos 10.487 10.529 Jap´n o 3.983 4.049 Uruguay 12 12 Venezuela 95 92 Fuente: International Financial Statistics (IFS) 2004, FMI. *Convertido a d´lares de Estados Unidos con el tipo de o cambio promedio anual. El PNB se asocia usualmente con el ingreso nacional, y as´ lo usaremos en ıgeneral aqu´ Sin embargo, para ser m´s precisos, habr´ que hacer un ajuste ı. a ıapara pasar de PNB a Ingreso Nacional Bruto (INB). Estas son las transfe-rencias desde el exterior. Estos no se refieren al pago a factores ni pr´stamos, esino que esencialmente son pagos a cambio de nada. Hay pa´ ıses que tienen ´mucha asistencia humanitaria en Africa, y parte importante de su ingreso sonlas transferencias. Esto tambi´n ocurre en pa´ con una importante fracci´n e ıses ode la poblaci´n que ha emigrado y despu´s env´ transferencias a sus familia- o e ıa De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.5. PIB y PNB 35res (El Salvador es un caso notable). Pero, por lo general, estas transferenciasson relativamente menores. En el cuadro 2.6, para Corea, Chile y Espa˜a se npresenta el ingreso de estos pa´ y se observa que las transferencias son cifras ısesmenores, de modo que el ingreso nacional no es muy distinto del PNB. Cuadro 2.6: Producto-Ingreso, a˜o 2000 n (En billones de moneda local de cada a˜ o) n Chile Corea Espa˜ a n PIB 40.393 521.959 610.541 Ingreso neto de factores -1.547 -2.732 -6.977 PNB 38.846 519.227 603.564 Transferencias netas del exterior 302 644 131 Ingreso nacional bruto disponible 39.148 519.872 603.695 Consumo total 30.832 350.757 467.409 Ahorro nacional bruto 8.316 169.115 136.286 Ahorro externo 497 -21.400 20.327 Inversi´n o 8.814 147.714 156.613 Fuente: Banco Central de Chile, Oficina Nacional de Estad´ısticas de Corea e INE Espa˜ a. Nota: el PNB fue obtenido restando al PIB el pago neto de factores. n Una vez conocido el ingreso, podemos definir el ahorro. El ahorro (na-cional bruto) es el ingreso (nacional bruto) no consumido. Como se apreciaen el cuadro 2.6, el ingreso es igual al ahorro m´s el consumo. Si al ahorro anacional le agregamos el ahorro externo, llegamos al ahorro total, que, comoveremos unas p´ginas m´s adelante, debe igualar a la inversi´n. a a o N´tese que la discusi´n anterior es para el PIB, PNB e INB a precios o ocorrientes. Pero alguien se preguntar´ qu´ pasa cuando se mide a precios cons- a etantes. La primera idea ser´ que no pasa nada: bastar´ con medir todas las ıa ıacantidades a los precios del a˜o base. Sin embargo esto ser´ incorrecto, ya n ıaque si queremos aproximarnos a una medida de ingresos, deber´ ıamos conside-rar que el costo de los bienes que importamos puede cambiar en t´rminos del eprecio de los bienes que vendemos al exterior. Si este precio baja, el pa´ tendr´ ıs ıamayores ingresos: una misma cantidad de bienes podr´ comprar m´s bienes ıa aen el exterior. Imagine un pa´ que solo importa petr´leo y exporta madera, ıs oy el precio del petr´leo cae a la mitad, mientras que el precio de la madera se oduplica. Al calcular el INB a precios corrientes, este efecto estar´ incorporado, ıapero no cuando se usan los precios de un a˜o base. Por eso, en la medici´n n odel PIB real se hace una correcci´n por las variaciones en los t´rminos de o eintercambio, para poder llegar al INB real. Los t´rminos de intercambio corresponden a la raz´n entre los precios de e oexportaci´n (un ´ o ındice agregado para todas las exportaciones), denotados porPX , y los precios de importaci´n, denotados por PM , es decir: o PX TI = PM
    • 36 Cap´ ıtulo 2. Los datos Ambos precios deben estar en la misma unidad monetaria (pesos, d´lares, oetc´tera). Las unidades de T I son (unidades monetarias/bien exportado)/(uni- edades monetarias/bien importado) = bien importado/bien exportado. Es de-cir, T I representa cu´ntas unidades de bienes importados se pueden comprar acon una unidad de bien exportado. En consecuencia si T I se deteriora (cae),entonces se requieren m´s exportaciones por unidad de importaci´n. Esto se a odebe considerar cuando se mide el PNB en t´rminos reales. e En la pr´ctica, lo que se hace es agregar al PNB real el ajuste de t´rminos a ede intercambio, el que se puede aproximar como15 : c ti = T I M c Donde T I es el cambio porcentual en los t´rminos de intercambio. Por lo e ctanto, si los T I se deterioran, T I < 0, habr´ que usar m´s exportaciones por a aunidad de importaci´n. El costo ser´ proporcional a las importaciones. o a Para tener alg´n orden de magnitud, suponga que un pa´ importa 30 % del u ısPIB y los t´rminos de intercambio se deterioran 10 %. Entonces, para mantener eel mismo nivel de importaciones, ser´ necesario destinar 3 % adicional del PIB apara mantener el nivel de ingreso constante. Usando letras min´sculas para uvariables reales, tendremos que: inb = pnb + ti = pib ° f + ti En el cuadro 2.7 se presentan los datos reales comparables con el cuadro 2.6.En el caso de Chile, hubo una ganancia en t´rminos de intercambio respecto ede 1995, mientras que en Corea hubo una p´rdida. e Cuadro 2.7: Producto-Ingreso real a˜ o 2000 n (´ ındice sobre moneda local de 1995) Chile Corea Espa˜ a n PIB 124,89 126,21 120,23 Ingreso neto de factores -3,66 -0,52 -1,32 PNB 121,23 125,69 118,91 Transferencias netas del exterior 0,88 0,15 -0,02 Efecto de t´rminos de intercambio e 7,95 -17,57 -0,55 Ingreso nacional bruto disponible 130,06 108,27 118,35 Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.2.6. Ahorro-Inversi´n o Ahora discutiremos la relaci´n entre las identidades producto-ingreso y ogasto, y su relaci´n con el ahorro y la inversi´n. o o 15 T´cnicamente el ajuste es m´s engorroso, pues toma en cuenta exportaciones e importaciones, e apero el que se presenta en el texto es una buena aproximaci´n para c´lculos r´pidos. o a a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.6. Ahorro-Inversi´n o 372.6.1. Econom´ cerrada y sin gobierno ıa En una econom´ cerrada, todo lo que se produce tiene que ser consumido ıaen ella, pues est´ cerrada a todo tipo de comercio con el exterior. Si adem´s no a ahay gobierno, el gasto total va a corresponder al gasto que realizan los hogaresen consumo e inversi´n; es decir, el gasto en esta econom´ es C + I: o ıa Y =C +I (2.19) Como esta econom´ es cerrada, todo lo que se gasta tiene que ser igual a ıalo que se produce, y lo que se produce, al no haber impuestos, igual al total delos ingresos. Ahora bien, el sector privado (los hogares) puede usar sus ingresosen dos actividades: consumir o ahorrar. Denotaremos el ahorro por S. Comoya definimos, el ahorro del sector privado es su ingreso no gastado: Y =C +S (2.20) Debe notarse que en esta econom´ solo con sector privado los hogares ıano son los unicos que ahorran: tambi´n lo hacen las empresas. El ingreso de ´ elas empresas, que podemos asociar al capital, son sus utilidades. Como estasultimas no son repartidas enteramente a los hogares, las empresas ahorrar´n.´ aSin embargo, al final quienes ahorran son los due˜os de las empresas que no nretiran utilidades, aunque contablemente esto se detectar´ en las empresas. a De las ecuaciones (2.19) y (2.20), tenemos inmediatamente que: S=I (2.21) Esta ecuaci´n tiene una interpretaci´n muy importante: si la gente decide o odedicar una mayor fracci´n de sus ingresos a ahorrar (no a consumir), la eco- onom´ tendr´ m´s inversi´n. Aquellos bienes que no se consumen tendr´n que ıa a a o aquedar para el futuro en forma de inversi´n, ya sea como inventarios16 o como obienes de capital que se usar´n para producir nuevos bienes. Debemos pensar aque Y es como si fuera un bien no perecible que la gente decide consumir oahorrar; cuando lo ahorra, alguien tiene que demandar ese bien para que seagasto. No se debe confundir esta igualdad con la noci´n popular de que lo que olos hogares ahorran, ellos mismos lo invierten (depositando en el banco, porejemplo), porque no es necesariamente el mismo agente el que ahorra que elque invierte. Quien ahorra est´ sacrificando consumo que otro agente gasta en aforma de inversi´n. o En la econom´ moderna esto ocurre, en gran medida, a trav´s del mercado ıa ede capitales. La gente ahorra sus recursos en activos financieros que, al otro 16 Esto, en general, se asocia con una inversi´n involuntaria, aunque tambi´n muchas veces las o eempresas deciden cambiar sus niveles de inventarios.
    • 38 Cap´ ıtulo 2. Los datoslado del mercado, tienen demandantes de fondos para invertir. Sin embargo, losbancos tambi´n pueden estar prestando a otros hogares para que ellos tengan em´s consumo. En este caso, se podr´ argumentar que ese ahorro no genera a ıainversi´n. La l´gica es correcta, pero lo que ocurre es que, desde el punto de o ovista agregado de los hogares, ellos no est´n ahorrando. Lo que unos ahorran, aotros lo desahorran, y con una mirada agregada nos interesa el ahorro netode los hogares que ser´ destinado a inversi´n. Estos fondos ahorrados son los a oque las empresas captan para invertir, ya sea en forma de deuda bancaria,emisi´n de acciones o bonos, uso de retenci´n de utilidades, u otras formas de o o 17financiamiento .2.6.2. Econom´ abierta con gobierno ıa Ahora supondremos que la econom´ se abre al exterior. Esta econom´ ıa ıaexporta bienes al exterior por un valor de X, e importa bienes del resto delmundo por un valor de M . Como ya vimos, XN = X °M son las exportacionesnetas, es decir, el saldo en la balanza comercial. El gobierno gasta G en bienesde consumo final, T R en transferencias al sector privado (quien decide si gastaro ahorrar), y lo financia v´ impuestos. Por lo tanto, en esta econom´ el ıa ıaproducto, Y , ser´: a Y = C + I + G + XN (2.22) Ahora nos interesa ver el ahorro de los tres agentes de esta econom´ el ıa:sector privado (Sp ), el ahorro del gobierno (Sg ), y el ahorro externo (Se ).Analizaremos cada uno de ellos por separado.(a) Los privados Los agentes privados tienen un ingreso Y , reciben transferencias T R delgobierno18 , y pagan impuestos directos T . Adem´s, deben pagar al exterior apor la propiedad de factores de ellos (colocados en empresas que producen enel pa´ lo que puede ser utilidades o intereses sobre la deuda. Los pagos netos ıs),son F . Por lo tanto, su ingreso disponible para consumir y ahorrar es: Y d = Y + TR ° T ° F (2.23) Sin embargo, los privados gastan una buena parte de sus ingresos en bienesde consumo final. Llamamos a este gasto consumo, C. Los ingresos que no segastan corresponden al ahorro: Sp = Y + T R ° T ° F ° C (2.24) 17 Note que si un ahorrante compra acciones que ten´ otra persona, no hay ahorro neto, ya que ıael que ahorra se lo compra a quien desahorra. 18 T´ ıpicamente podemos pensar, por ejemplo, en pensiones para los jubilados. De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.6. Ahorro-Inversi´n o 39(b) El gobierno En esta econom´ el gobierno solo tiene ingresos a trav´s de los impuestos ıa, eque recauda, y los usa para pagar las transferencias y para gastar en bienesde consumo final (su inversi´n, si la tiene, se mide en I). Para simplificar, oasumiremos que el gobierno no paga ninguna parte de F , es decir, no debenada al exterior. De no ser as´ deber´ ı, ıamos separar del pago de factores elcomponente privado del p´blico. Asimismo, suponemos que el gobierno no uproduce bienes y servicios. En caso contrario, deber´ ıamos incluir en los ingresosdel gobierno la fracci´n de Y que produce. Levantar estos supuestos es simple, oaunque hace m´s engorrosa la presentaci´n. Por lo tanto, el ahorro del gobierno a oes: Sg = T ° (G + T R) (2.25) Hasta este momento hemos analizado s´lo la econom´ nacional, sin consi- o ıaderar lo que sucede en el mundo exterior. Definiremos el ahorro nacional, Sn , como lo que ahorran tanto el sectorprivado como el gobierno; es decir: Sn = Sp + Sg (2.26)Usando las definiciones de ahorro de cada sector, llegamos a: Sn = Y ° F ° (C + G) (2.27)(c) Resto del mundo El resto del mundo tiene ingresos de esta econom´ a trav´s del pago que ıa ela econom´ nacional realiza por los bienes que consume y son producidos en ıael exterior, es decir, el pago de las importaciones. La otra fuente de ingresos esel pago que recibe por los activos que tiene en el pa´ (intereses, dividendos, ısetc´tera). Por otra parte, el resto del mundo paga a esta econom´ los bienes e ıaque ella exporta al resto del mundo, es decir, paga por las exportaciones (X).Por lo tanto, el ahorro externo es: Se = M + F ° X (2.28) Luego, el ahorro total de la econom´ ser´: ıa a S = Sn + Se = Y ° (C + G + X ° M ) (2.29)Al igual que en la econom´ cerrada, en la econom´ abierta todo lo que se ıa ıaahorra se invierte. Esto se ve claramente en la ecuaci´n (2.29): o S=I
    • 40 Cap´ ıtulo 2. Los datos2.7. El d´ficit de la cuenta corriente como exceso e de gasto El ahorro externo (Se ) tambi´n se denomina d´ficit de la cuenta co- e erriente. La cuenta corriente registra el intercambio de bienes y servicios ytransferencias que la econom´ realiza con el resto del mundo. La cuenta co- ıarriente est´ compuesta en su mayor´ por la balanza comercial, que registra a ıalas exportaciones e importaciones, m´s el pago de intereses por deuda y las aremesas de utilidades, ya sea del exterior o hacia el exterior19 . Como ya hemosvisto: XN = X ° M = Y ° AEs decir, el super´vit comercial es el exceso de producto sobre gasto. a Se define la cuenta corriente (CC) como: CC = X ° (M + F ) = Y ° (F + A) (2.30) Donde Y ° F corresponde al PNB. Por lo tanto, el d´ficit en la cuenta ecorriente mide el exceso de gasto sobre ingreso. Comparando (2.28) con (2.30) llegamos a: CC = °Se = Sp + Sg ° I = Sp ° I + (T ° G ° T R) De lo anterior se puede notar que la cuenta corriente es deficitaria (CC < 0)cuando: • El ahorro privado (Sp) es bajo, porque, por ejemplo, se consume mucho. Este podr´ ser un caso, muy com´n en pa´ que sufren crisis, donde ıa u ıses antes de sus problemas el ahorro externo no aporta ahorro adicional para mayor inversi´n en el pa´ sino que sustituye el ahorro nacional, y la o ıs, inversi´n no se ve incrementada. Sin embargo, como veremos m´s ade- o a lante, financiar mayor consumo puede ser muy beneficioso; lo importante es que sea sostenible. • La inversi´n (I) es alta. En este caso, el ahorro externo podr´ estar o ıa agregando al ahorro nacional y, por lo tanto, al aumentar el ahorro total aumenta la inversi´n. o • El ahorro del gobierno (Sg) es bajo, tal vez porque el gobierno gasta mucho. Esto es lo que se conoce como el twin deficit: d´ficit fiscal con e d´ficit de la cuenta corriente. Estados Unidos lo hizo famoso en la d´cada e e de 1980, y nuevamente se ha observado a partir del a˜o 2003. n 19 Tambi´n se incluyen transferencias del exterior, por ejemplo regalos que mandan familiares eque viven en el extranjero, lo que es muy relevante en pa´ africanos y centroamericanos, o trans- ısesferencias de organismos internacionales que donan dinero a pa´ pobres. Este ´ ıses ıtem ser´ ignorado aen la discusi´n del texto. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.8. La cuenta financiera y la balanza de pagos 412.8. La cuenta financiera y la balanza de pagos La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones entre unpa´ y el resto del mundo. Est´ compuesta por la cuenta corriente y la cuenta ıs afinanciera y de capitales (ver figura 2.5). Esta ultima la llamaremos por breve- ´dad cuenta financiera. Hace algunos a˜os, y por mucho tiempo, a la cuenta nfinanciera y de capitales se le llamaba cuenta de capitales, y a´n mucha gente uusa ese t´rmino. En recientes modificaciones de los manuales de balanza de epagos, se ha decidido enfatizar el aspecto financiero de esta cuenta. Ya hemos discutido la cuenta corriente, pero solo recordemos que registratodos los flujos de bienes y servicios (incluidos los servicios financieros), m´s alas transferencias. La cuenta financiera, por su parte, registra todo lo que un pa´ pide pres- ıstado y presta al resto del mundo. M´s rigurosamente, mide los cambios en asu posici´n de activos y pasivos respecto del resto del mundo. En suma, esta ocuenta corresponde al financiamiento de la cuenta corriente. La otra parte dela cuenta financiera y de capitales es la cuenta de capitales propiamente. Lacuenta de capitales registra todas las “transferencias de capital y transaccionesen activos no financieros no producidos”, como es el caso, por ejemplo, de laspatentes. En general, esta cuenta es muy menor, as´ que la ignoraremos20 . ı Una analog´ con un hogar deber´ aclarar la diferencia entre la cuenta ıa ıacorriente y la financiera: suponga que un hogar gasta m´s de lo que recibe; si afuera un pa´ tendr´ un d´ficit en la cuenta corriente. Ahora bien, el exceso ıs, ıa ede gasto se debe financiar de alguna forma. Por ejemplo, el hogar se puedeendeudar, puede sacar plata que ten´ en el banco, puede vender algunas ac- ıaciones que tenga. Todas estas transacciones corresponden al financiamiento deld´ficit. Lo opuesto ocurrir´ si tiene un super´vit, es decir, reducir´ su deuda e ıa a ıa—prepag´ndola, por ejemplo—, tendr´ dep´sitos, etc´tera, es decir, acumu- a ıa o elar´ activos. Ser´ un error pensar que el hogar puede gastar ese exceso en un ıa ıaviaje, porque en ese caso este gasto se contabilizar´ en la cuenta corriente y ıatal vez no haya exceso de ingreso. Por supuesto que la diferencia entre finan-ciamiento y gastos no siempre es obvia, y por ello depende de d´nde se “tire ola l´ınea” que separa transacciones corrientes de financiamiento. Por ejemplo,si el hogar compra un auto, ¿es un activo o gasto corriente? Sobre estos temasvolveremos cuando discutamos el presupuesto fiscal, donde esta distinci´n es om´s relevante; en el caso de la balanza de pagos, la diferenciaci´n es simple. a o Naturalmente, en la cuenta financiera no solo nos referimos a pr´stamos ebancarios. Cuando un extranjero invierte en una empresa local, le est´ pres-a 20 Recuerde que, como se se˜ala en el texto, anteriormente a toda la cuenta financiera y de capital nse le llamaba cuenta de capital. Lo importante es que, en la pr´ctica, referirse a la cuenta de capitales ao a la cuenta financiera corresponde a lo que en la actualidad se denomina cuenta financiera y decapitales.
    • 42 Cap´ ıtulo 2. Los datostando al pa´ recursos y est´ teniendo un claim (derecho) sobre los activos ıs adel pa´ Es decir, el pa´ aumenta sus pasivos con el exterior. Si el saldo en ıs. ısla cuenta financiera en alg´n per´ u ıodo fuera positivo (super´vit), ello significa aque los extranjeros han invertido m´s en el pa´ de lo que los habitantes del a ıspa´ han invertido en el resto del mundo. Sobre esto volveremos en la siguiente ıssecci´n. o Cuenta corriente (CC) > Transacciones internacionales R Cuenta financiera y de capitales Figura 2.5: Balanza de pagos. Ejemplos de transacciones registradas en la cuenta financiera: Todas lasinversiones extranjeras se registran a trav´s de la cuenta financiera. Si las eempresas extranjeras generan utilidades y desean retornarlas a la casa matriz,la transacci´n se contabiliza en la cuenta corriente. Del mismo modo, si una oempresa extranjera decide endeudarse en el exterior (emitiendo un bono) parafinanciar sus inversiones, la emisi´n de bonos se registra a trav´s de la cuenta o efinanciera, pero el pago de intereses se registra en la cuenta corriente. Laamortizaci´n de la deuda se contabiliza como una salida de capital, y por lo otanto es un flujo negativo en la cuenta financiera. Si contamos los gastos e ingresos en una cuenta, y en otra todo el financia-miento, se tiene que el saldo en la cuenta corriente m´s el saldo en la cuenta afinanciera y de capital es 0. En otras palabras, el total de las transaccionescon el exterior debe ser balanceado; los excesos de gastos o ingresos corrientestienen su contraparte en la acumulaci´n o desacumulaci´n de activos. o o Es importante destacar que la cuenta financiera incluye la variaci´n de oreservas del banco central. El banco central tiene un stock de reservas endivisas (moneda extranjera). Esta cantidad de reservas se usa como resguardoante la falta de liquidez internacional, y es particularmente importante enreg´ ımenes donde no se quiere que el tipo de cambio est´ plenamente libre. Sobre eesto discutiremos m´s adelante en el libro. Si un d´ficit en la cuenta corriente, a eque demanda divisas en t´rminos netos, no alcanza a ser cubierto con la entrada ede capitales, el banco central deber´ vender las divisas que faltan. Por lo tanto, auna desacumulaci´n de reservas del banco central es equivalente a una entrada ode capitales: el banco central liquida posiciones en bancos extranjeros e ingresalas divisas para su uso en el pa´ De manera opuesta, una acumulaci´n de ıs. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.8. La cuenta financiera y la balanza de pagos 43reservas es equivalente a una salida de capitales: el banco central compra lasdivisas (tal como har´ un individuo o un banco privado) y las deposita afuera, ıaaumentando su cantidad de reservas internacionales. La medici´n en la pr´ctica de la cuenta financiera y de capitales y la cuen- o ata corriente se hace en forma separada. La primera viene principalmente deregistros en el sistema financiero y mercado cambiario, y la segunda —en par-ticular la balanza comercial— de datos de aduanas. Es de esperar que las doscuentas no cuadren exactamente y, por ello, existe una partida de errores yomisiones para contabilizar la diferencia. Esta cuenta de errores y omisiones seasocia, entre otras cosas, a actividades ilegales tales como el lavado de dinero.Otro ejemplo ser´ la sobrefacturaci´n de importaciones y la subfacturaci´n ıa o ode exportaciones para dejar divisas no registradas en el exterior: fuga de capi-tales. Tambi´n son, simplemente, distintas maneras de medir las partidas de ela balanza de pagos u otros flujos, legales pero no registrados adecuadamente. El saldo de la balanza de pagos es igual a la suma del saldo en la cuentacorriente m´s el saldo en la cuenta financiera, excluida la variaci´n de reservas, a om´s los errores y omisiones. Dado que la suma de la cuenta corriente y la cuenta afinanciera, corrigiendo por errores y omisiones, es 0, el saldo de la balanza depagos ser´ igual a la acumulaci´n de reservas. a o Cuadro 2.8: Balanza de pagos 2002 (En millones de d´lares de EE.UU.) o Chile Corea Espa˜ a n EE.UU M´xico e Polonia I Cuenta corriente -553 6.092 -15.942 -480.860 -14.020 -5.007 A. Bienes y servicios 1.556 6.719 -8.228 -418.040 -12.836 -6.400 Balanza comercial 2.513 14.180 -33.098 -479.380 -7.916 -7.249 Servicios -957 -7.460 24.870 61.340 -4.920 849 B. Renta -2.536 451 -9.890 -3.970 -11.436 -1.887 C. Transferencias 426 -1.079 2.176 -58.850 10.252 3.280 II. Cuenta financiera y de capital 800 -10.246 22.225 526.690 14.848 6.300 A. Cuenta de capital -1.091 7.072 -1.290 -7 B. Cuenta financiera 800 -9.155 15.153 527.980 14.848 6.307 Inversi´n directa o 1.139 -702 2.624 -98.210 13.653 3.901 Inversi´n de cartera o -1.876 -96 6.628 437.240 408 1.669 Instrumentos derivados -124 279 -4.513 -898 Otra inversi´n o 1.858 3.134 14.104 192.640 8.146 2.283 Activos de reserva* -199 -11.770 -3.690 -3.690 -7.359 -648 III. Errores y omisiones -246 4.155 -6.282 -45.840 -828 -1.293 Saldo Balanza de pagos 199 11.770 3.690 3.690 7.359 648 % Cuenta corriente del PIB 0,9 % 1,3 % 2,5 % 4,6 % 2,2 % 2,7 % Fuente: Yearbook 2003 International Monetary Fund. * Un signo (-) implica acumulaci´n de reservas. o En el cuadro 2.8 se presenta la balanza de pagos para un conjunto depa´ ıses. En ella se ve que el saldo de la cuenta de capital es mucho menor que
    • 44 Cap´ ıtulo 2. Los datosel de la cuenta financiera; incluso algunos pa´ ıses, como Chile y M´xico, a´n e uno contabilizan la cuenta de capital por separado. Por otro lado, se ve quelos errores y omisiones no son nada despreciables, aunque el saldo final de labalanza de pagos s´ est´ bien medido, pues es la variaci´n de reservas. ı a o Como ya discutimos, la cuenta corriente se compone de la balanza porbienes y servicios (exportaciones netas o balanza comercial); la cuenta de renta,que es el pago de factores al exterior, principalmente servicios financieros, ylas transferencias. La cuenta financiera tiene cinco componentes. El primero corresponde a lainversi´n extranjera directa; estas son empresas que traen capital para insta- olarse localmente. El segundo es la inversi´n de cartera, que consiste principal- omente en la compra de acciones y bonos. El tercer componente es la comprade instrumentos financieros conocidos como derivados. El cuarto componen-te es la otra inversi´n, constituida b´sicamente por flujos de deuda externa, o ay por ultimo est´ la variaci´n de reservas. Cuando el pa´ acumula reservas, ´ a o ısest´ ocurriendo una salida de capitales, por ejemplo por la v´ de comprar a ıabonos extranjeros o dep´sitos en bancos del exterior, y por eso aparece con osigno negativo, es decir, es un d´bito. La desacumulaci´n de reservas, por su e oparte, es un cr´dito en la cuenta financiera. e2.9. La posici´n de inversi´n internacional y la deuda o o externa Como ya vimos, la cuenta corriente tiene una contraparte de financiamientoexterno. Si denotamos por CCt el saldo de la cuenta corriente en el per´ ıodo t,y por Bt la posici´n neta de activos internacionales o posici´n de inversi´n o o ointernacional neta (PII) —como se denomina hoy en d´ ıa—, al inicio delper´ ıodo t tendremos que: CCt = Bt+1 ° Bt (2.31) Es decir, el super´vit (d´ficit) en la cuenta corriente corresponde al aumento a e(disminuci´n) en la PII neta. La PII neta son los activos internacionales netos ode los pasivos. Conociendo toda la historia de la cuenta corriente, podr´ ıamosdeterminar Bt . Esto es: t°1 X Bt = CCi + B0 (2.32) i=0 Con ello necesitar´ ıamos conocer el valor de B0 , pero si vamos muy atr´s en ael tiempo, este valor puede ser ignorado. Sin embargo, los activos cambian deprecio, por tanto el principal problema para usar esta f´rmula para conocer Bt o De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.9. La posici´n de inversi´n internacional y la deuda externa o o 45son los cambios en los valores de los activos netos de una econom´ es decir, ıa;las ganancias o p´rdidas de capital. e Por lo anterior, en la actualidad se ha hecho un esfuerzo importante porconstruir cifras de PII en el mundo. Hace muchos a˜os, cuando los flujos de ncapitales eran primordialmente deuda externa, B se aproximaba como el ne-gativo de la deuda externa neta, D. La idea de deuda neta es que debemosdescontar las reservas, que corresponden a un activo. Como la deuda neta esun pasivo, la ecuaci´n (2.31) se pod´ escribir como °CCt = Dt+1 ° Dt ; es o ıadecir, el d´ficit en la cuenta corriente tiene su contraparte en un aumento de ela deuda externa neta, si los flujos de capital son solo deuda. El cuadro 2.9 muestra la PII neta para un conjunto de pa´ ıses. La PIIcorresponde a los activos menos los pasivos internacionales. Por su parte, losactivos corresponden a lo que los nacionales poseen en el extranjero, y lospasivos a lo que los extranjeros poseen en la econom´ nacional. Tanto en ıaactivos como en pasivos, los componentes m´s importantes son la inversi´n a oextranjera directa (IED), la inversi´n de cartera (IEC) y otros. En este ultimo o ´rubro se encuentra la deuda externa. La ultima fila muestra los datos de deuda ´externa bruta; es decir, sin descontar reservas21 . Asimismo, en los activos seincluyen las reservas internacionales del pa´ıs. Cuadro 2.9: Posici´n de inversi´n internacional, a˜o 2000 o o n (Porcentaje del PIB en US$) Argentina Chile India Tailandia EE.UU. PII neta/PIB -0,24 -0,40 -0,17 -0,50 -0,16 Activos/PIB 0,54 0,75 0,12 0,44 0,75 Pasivos/PIB 0,78 1,15 0,29 0,94 0,91 Activos sobre PIB IED/PIB 0,07 0,17 0,00 0,02 0,27 IEC/PIB 0,12 0,14 0,00 0,00 0,24 Otros/PIB 0,24 0,23 0,03 0,15 0,22 Reservas/PIB 0,09 0,21 0,08 0,27 0,01 Pasivos sobre PIB IED/PIB 0,24 0,64 0,04 0,24 0,28 IEC/PIB 0,30 0,13 0,05 0,13 0,39 Otros/PIB 0,24 0,38 0,19 0,56 0,24 Deuda externa/PIB 0,51 0,52 0,22 0,65 n.d. Fuente: Balance of Payments Statistics, IMF, y World Development Indicators, Banco Mundial, para deuda externa. Los datos de este cuadro corresponden a stocks acumulados. Por ejemplo,en los activos est´ el stock de inversi´n extranjera en el pa´ En cambio, en a o ıs.la cuenta financiera de la balanza de pagos se registran los flujos anuales quevan incrementando los stocks. En el mundo debiera darse que la PII agregada 21 Hay diferencias en las cifras de deuda externa, que incluyen, por ejemplo, bonos emitidos en elexterior, los que en la PII se registran en inversi´n extranjera de cartera. o
    • 46 Cap´ ıtulo 2. Los datosfuese 0. Los pa´ del cuadro 2.9 son pa´ deudores del resto del mundo, en ıses ısesel sentido de que tienen m´s pasivos que activos, incluido Estados Unidos. a Tal como la apertura comercial de una econom´ puede medirse por la ıasuma de exportaciones e importaciones, las cifras de PII pueden usarse paramedir el grado de integraci´n financiera de una econom´ Para ello, se suman o ıa.los activos y pasivos, lo que da una medida del grado de propiedad cruzadaque existe entre una econom´ y el resto del mundo. En el cuadro 2.9, Chile y ıaEstados Unidos aparecen como pa´ muy integrados, mientras que en el otro ısesextremo se encuentra India. De los datos de la PII tambi´n podemos conocer el pago neto de factores e(F ), es decir, la cuenta de servicios financieros (o renta) de la cuenta corriente.Si R es el retorno medio de los activos internacionales, tendremos que el pagode factores ser´ °RB. El signo menos se debe a que en nuestra nomenclatura aes un pago y, por lo tanto, si B < 0 —es decir, el pa´ paga por los factores—, ısel t´rmino °RB ser´ positivo, y este es el t´rmino que restamos al PIB para e a ellegar al PNB. En cambio si el pa´ es un acreedor (B > 0), el pa´ recibe pagos ıs ıspor un monto RB, lo que hace que su PNB sea mayor que su PIB.2.10. Tipo de cambio En primer lugar es necesario, como hemos hecho hasta ahora con otrasvariables, distinguir entre tipo de cambio nominal y tipo de cambio real,cuyo significado a estas alturas de la discusi´n ya deber´ ser intuitivo. Tambi´n o ıa edistinguiremos entre tipos de cambio bilaterales y multilaterales.2.10.1. Tipo de cambio nominal El tipo de cambio nominal, que denotaremos e, es el precio de una monedaextranjera —usualmente el d´lar estadounidense— en t´rminos de la moneda o enacional. Si la moneda local es el peso, e corresponde al n´mero de pesos unecesarios para comprar un d´lar. Es la forma de medir el precio de cualquier obien, es decir, cu´ntos pesos se requiere por unidad de bien. En el caso del tipo ade cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera. El cuadro 2.10 presenta los tipos de cambio bilaterales —es decir, unamoneda contra la otra—, para un conjunto de monedas en febrero de 200622 .Cada columna corresponde a los tipos de cambio (e) respecto de dicha moneda.Esto mide el valor de cada moneda en los t´rminos de la moneda de la columna erespectiva. Por ejemplo, la segunda columna dice cu´ntos yenes son necesarios apara comprar cada una de las monedas que aparecen abajo. En consecuencia,las filas son el inverso, es decir, el precio de la moneda expresado en t´rminos e 22 Este tipo de cuadros aparece en muchos sitios de Internet como conversiones de monedas(currency converters). De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.10. Tipo de cambio 47de las monedas en las columnas (1/e). Por ejemplo, el 20 de febrero de 2006se requer´ 3,28 soles peruanos para comprar un d´lar; 3,92 para comprar un ıa oeuro23 , y solo 0,31 para comprar un peso mexicano. Por su parte, en esa fechase necesitaba 0,255 euros, o 0,305 d´lares, o 3,18 pesos mexicanos para comprar oun sol. El tipo de cambio se aprecia —o tambi´n se dice que la moneda local ese aprecia o valoriza—, cuando la moneda extranjera se hace m´s barata. En anuestra definici´n, e cae. En caso contrario se habla de una depreciaci´n o odel tipo de cambio. Obviamente, cuando una moneda se aprecia respecto deotra, la otra se deprecia. Cuando el tipo de cambio se aprecia, la monedalocal es la que se aprecia; es decir, aumenta su valor con respecto a la monedaextranjera. Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace m´s barata, es adecir, se deprecia. La apreciaci´n de una moneda se conoce tambi´n como un fortalecimiento o ede la moneda, mientras que una depreciaci´n —es decir, una p´rdida de valor— o ecorresponde a un debilitamiento. Otros t´rminos muy usados son devaluaci´n y revaluaci´n. Estas expre- e o osiones se emplean muchas veces como sin´nimos de depreciaci´n y apreciaci´n, o o orespectivamente. Sin embargo, y con mayor rigor, la devaluaci´n y la revalua- oci´n se refieren m´s bien a cambios discretos del tipo de cambio decretados o apor la autoridad econ´mica. Entonces, devaluaci´n y revaluaci´n se usan m´s o o o acuando el tipo de cambio var´ en esquemas en los cuales la autoridad decide ıasu valor. En cambio, cuando estas variaciones ocurren en el mercado cambia-rio —es decir, est´n m´s asociadas a sistemas de tipo de cambio flexible—, se a ahabla de depreciaci´n y apreciaci´n. M´s adelante, en el libro estudiaremos los o o adistintos reg´ ımenes cambiarios. Otra forma muy usual de medir el tipo de cambio es usar el inverso dee, es decir, 1/e. En este caso, dicha medida es cu´ntos d´lares —o moneda a oextranjera en general— se requiere por unidad de moneda nacional. Esta formaes muy com´n en los pa´ desarrollados. Medido el tipo de cambio de esta u ısesforma (1/e), una apreciaci´n corresponde a un aumento del tipo de cambio, es odecir, 1/e sube. Si bien esta alternativa para medir el tipo de cambio tiene ladesventaja de que no se expresa el precio de la moneda extranjera al igual queel precio de cualquier otro bien en la econom´ tiene la ventaja de que una ıa,apreciaci´n de una moneda es equivalente a un aumento de 1/e. Es decir, la omoneda aumenta su valor cuando 1/e sube, ya que esta variable correspondeal precio de la moneda local en t´rminos de moneda extranjera. Por lo tanto, e 23 El euro es la moneda europea, que fue lanzada el 1 de enero de 2002, y reemplaz´ al chel´ o ınaustr´ıaco, el dracma griego, el escudo portugu´s, el flor´ holand´s, el franco belga, el franco franc´s, e ın e ela libra irlandesa, la lira italiana, el marco alem´n, el marco finland´s y la peseta espa˜ola. El euro a e nfue hecho sobre la base de una combinaci´n fija de estas monedas, por lo cual es posible calcular ocu´l hubiera sido su valor en per´ a ıodos anteriores.
    • 48 Cap´ ıtulo 2. Los datos Cuadro 2.10: Tipos de cambio bilaterales* (a precios spot 20/2/2006) D´lar o Yen Peso Real Peso Peso Nuevo Jap´n o Euro Argentina EE.UU. Brasil Chile M´xico e Sol Per´ u D´lar o 1,000 118,2 0,838 3,065 2,1 521,8 10,44 3,282 EE.UU. Yen 0,008 1,000 0,007 0,026 0,018 4,413 0,088 0,028 Jap´n o Euro 1,194 141,2 1,000 3,659 2,5 623,0 12,46 3,918 Peso 0,326 38,58 0,273 1,000 0,7 170,2 3,406 1,071 Argentina Real 0,472 55,86 0,396 1,448 1,000 246,5 4,932 1,551 Brasil Peso 0,002 0,227 0,002 0,006 0,0 1,000 0,020 0,006 Chile Peso 0,096 11,33 0,080 0,294 0,20 49,990 1,000 0,314 M´xico e Nuevo Sol 0,305 36,03 0,255 0,934 0,6 159,0 3,180 1,000 Per´u Fuente: Bloomberg.1/e representa el valor de la moneda local expresado en t´rminos de moneda eextranjera. Sin duda, esto lleva a confusiones; en particular cuando se dice queel tipo de cambio sube o baja, hay que ser preciso sobre la medici´n a la que ouno se refiere. Sobre lo que no hay duda es cuando se dice que una monedase aprecia, valoriza o fortalece versus una moneda que se deprecia, desvalorizao debilita. Cuando la moneda se aprecia, significa que puede comprar m´s amonedas extranjeras, es decir, 1/e aumenta o e disminuye. Las monedas en el mundo fluct´an mucho, como se muestra en la figura u2.6, donde se grafica el valor del d´lar en t´rminos del euro, la libra esterlina o e(ambas en el eje derecho) y el yen (en el eje izquierdo). En este caso, tomamosal d´lar como la moneda extranjera. Por lo tanto, se est´ midiendo el valor de o alas monedas locales (yen, libra y euro) respecto del d´lar. Es decir, para el euro, ola libra y el yen medimos e, esto es, unidades de yen, euro y libra por d´lar. oPara el d´lar, corresponde a su valor respecto de las otras monedas (1/e). Por olo tanto, cuando estos tipos de cambio suben, corresponde a una apreciaci´n odel d´lar y a una depreciaci´n de la moneda respectiva. El euro no se transaba o oantes del a˜o 2002, pero se puede calcular, ya que se construy´ como una n ocanasta de monedas europeas. En la figura se observa la gran fortaleza del d´lar durante la d´cada de o e1980. El d´lar lleg´ a costar 270 yenes, 0,91 libras y 1,48 euros. Luego vino o oun per´ ıodo de depreciaci´n del d´lar, y a mediados de la d´cada de 1990, el o o ed´lar lleg´ a costar 83 yenes, 0,74 euros y 0,62 libras. Posteriormente el d´lar o o ose volvi´ a apreciar hasta principios del a˜o 2002, cuando alcanz´ un nuevo o n om´ximo. a De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.10. Tipo de cambio 49 280 1,8 1,6 210 1,4 1,2 140 1 0,8 70 0,6 0 0,4 12-78 6-80 12-81 7-83 1-85 7-86 1-88 7-89 1-91 7-92 1-94 7-95 1-97 7-98 1-00 7-01 1-03 7-04 1-06 Yen Libra EuroFuente: Bloomberg. Figura 2.6: Tipo de cambio del euro, el yen y la libra por d´lar. o Las medidas de la figura 2.6 corresponden a medidas de tipos de cambiobilaterales: una moneda respecto de otra. Sin embargo, esto no da una visi´n oglobal de la fortaleza de una moneda, pues esta se puede estar apreciando conrespecto a algunas y depreciando respecto de otras. Para analizar la posici´n ode una moneda respecto de las otras monedas del mundo, podemos usar el tipode cambio multilateral. Esta medida consiste en ponderar los tipos de cambiocon respecto a diferentes monedas; es decir, crear una canasta de monedasy medirla a partir de una unidad com´n. Los ponderadores regularmente se ucalculan respecto de la importancia del comercio de un pa´ o de alg´n otro ıs u 24indicador relevante para la econom´ .ıa Para el caso del d´lar, la figura 2.7 presenta el valor del d´lar en t´rminos o o e 25de una canasta de las principales monedas del mundo desde 1973 . Este ´ ındicemide cu´ntas canastas de monedas se requiere para comprar un d´lar26 . Al ser a oeste un ´ ındice de valor del d´lar, se tiene que, cuando sube, corresponde a una o 24 Un ejemplo de canasta de monedas son los derechos especiales de giro (DEG), que correspondena una unidad de cuenta usada por el FMI. 25 Este ´ ındice es el “main currency index” que calcula la Fed (Federal Reserve Board) en EstadosUnidos. 26 Sobre la mec´nica de su construcci´n nos detendremos m´s adelante con un ejemplo para a o aAm´rica Latina. e
    • 50 Cap´ ıtulo 2. Los datosapreciaci´n del d´lar, y cuando baja, a una depreciaci´n de ´ste. Por lo tanto, o o o ese mide el valor del d´lar en el mismo sentido que en la figura 2.6. Este ´ o ındicereproduce lo que observamos para los tipos de cambio bilaterales de la figura2.6; es decir, una fuerte apreciaci´n a mediados de la d´cada de 1980, luego un o edebilitamiento, y un nuevo proceso de fortalecimiento hasta principios de 2002,que se revierte parcialmente hacia finales del per´ıodo cubierto en la figura. 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 01-73 01-76 01-79 01-82 01-85 01-88 01-91 01-94 01-97 01-00 01-03Fuente: Federal Reserve, EE.UU. 01-06 Figura 2.7: D´lar de los Estados Unidos (US$) ´ o ındice multilateral. Como ya se explic´, las fluctuaciones de las monedas en el mundo tienen oimplicancias respecto de si una moneda se est´ fortaleciendo o no. Unos c´lcu- a alos sencillos que permiten ilustrar esto en m´s detalle se encuentran en el acuadro 2.11. El cuadro permite analizar qu´ ha ocurrido con cuatro monedas elatinoamericanas respecto del d´lar, el yen, el euro y una canasta de monedas. oPara hacer m´s clara la comparaci´n, se elige el mes de mayor valor del d´lar a o ocomo base y se concluye en el mes de mayor debilidad en los a˜os recientes n(ver figura 2.7). La canasta del cuadro 2.11 se construye asumiendo que tiene un 50 % ded´lar estadounidense, 25 % de yenes y 25 % de euros, seg´n sus valores de o u 27marzo del a˜o 2002 . Entonces, si la canasta corresponde a un d´lar en marzo n o 27 N´tese que, para construir este cuadro, basta con las cifras indicadas en it´licas. A partir de o aah´ se pueden calcular todos los tipos de cambio bilaterales y el valor de la canasta. Un buen ı De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.10. Tipo de cambio 51de 2002, debe tener 50 centavos de d´lar m´s 25 centavos de d´lar en yenes, o a oesto es, 32,8 yenes, y otros 25 centavos de d´lar en euros, es decir, 0,288 euros. oEsta canasta vale un d´lar en marzo del a˜o 2002. Ahora bien, en enero del o n2005, la canasta tiene 31,8 centavos de d´lar en yenes (32,8/103,26 d´lares), o o38,4 centavos de d´lar en euros (0,288/0,75 d´lares), y 50 centavos de d´lar en o o od´lares. Es decir, la canasta vale 1,202 d´lares estadounidenses en enero del o oa˜o 2005, que a los valores del d´lar de ese mes con respecto a cada moneda n olatinoamericana eleva el costo de la canasta a 3,56 pesos argentinos, 3,24 realesbrasile˜os, 693 pesos chilenos y 13,6 pesos mexicanos. n La ultima columna del cuadro 2.11 presenta el ´ ´ ındice de tipo de cambiomultilateral (e), que se normaliza a 100 en el mes base, y luego se aumentaproporcionalmente con el valor de la canasta. En el caso de Argentina, lamoneda se deprecia un 41 %. En todos los pa´ ıses se ve que la depreciaci´norespecto de la canasta es mucho mayor que respecto del d´lar, ya que esta omoneda se debilit´ en el mundo en este per´ o ıodo. Por lo tanto, el debilitamientode cualquier moneda respecto del d´lar significar´ un mayor debilitamiento o ıarespecto del resto, y, obviamente, respecto de una canasta, ya que esta canastase deprecia respecto del d´lar. En el caso argentino, la moneda se depreci´ 17 %, o osubi´ de 2,53 pesos por d´lar a 2,96, pero se depreci´ 49 y 80 por ciento respecto o o odel yen y del euro, respectivamente. La ca´ del peso en un 41 %, como indica ıdael ´ ındice multilateral, es un promedio de las ca´ ıdas con respecto a cada monedade la canasta. Otro caso ilustrativo es el de Chile, cuya moneda se apreci´ respecto del od´lar en 13 %, pasando de 662 a 577 pesos por d´lar. Sin embargo, en t´rmi- o o enos multilaterales, el peso chileno se depreci´ un 5 %. Esto se debe a que el ofortalecimiento respecto del d´lar m´s que se compens´ con la depreciaci´n de o a o o11 y 34 por ciento con relaci´n al yen y el euro, respectivamente. De hecho, se onecesitaban 5,6 pesos para comprar un yen y 773 pesos para comprar un euroen enero de 2005, monedas que en febrero de 2002 costaban 5 y 576 pesos,respectivamente. Estos ejemplos son extremos, ya que est´n considerando meses de excepcio- anal debilidad y fortaleza del d´lar. Adem´s, la canasta, a pesar de representar o avalores razonables para el comercio en Am´rica Latina, deber´ ser definida e ıapara cada pa´ en particular, y con una base m´s amplia de monedas. ıs a La figura 2.8 presenta la evoluci´n del tipo de cambio multilateral para oArgentina, Brasil, Chile y M´xico, calculados sobre la base de una canasta eamplia de monedas por JP Morgan y reportados en Bloomberg. Los ´ ındicesde tipo de cambio multilateral han sido escalados de manera que en enero dela˜o 2000 el valor del tipo de cambio multilateral sea igual a un d´lar. Tal n ocomo es de esperar, la apreciaci´n del d´lar antes de 2002, que fue con la o oejercicio es reproducir todo el cuadro a partir de las cifras en it´licas, considerando que el tipo de acambio de EE.UU. respecto al yen y al euro aparece invertido, es decir, de la forma 1/e.
    • 52 Cap´ ıtulo 2. Los datos Cuadro 2.11: Tipos de cambio multilateral D´lar o Yen Euro Canasta Multil. Argentina Mar-02 2,532 0,019 2,204 2,532 100,0 Ene-05 2,960 0,029 3,970 3,560 140,6 Brasil Mar-02 2,345 0,018 2,042 2,35 100,0 Ene-05 2,692 0,026 3,611 3,24 138,0 Chile Mar-02 662,0 5,048 576,4 662,0 100,0 Ene-05 576,5 5,583 773,3 693,3 104,7 M´xico e Mar-02 9,065 0,069 7,89 9,1 100,0 Ene-05 11,27 0,109 15,11 13,6 149,5 EE.UU. Mar-02 1 131,15 1,15 Ene-05 1 103,26 0,75 Fuente: Bloomberg.mayor´ de las monedas del mundo, result´ en una depreciaci´n m´s severa ıa o o aque en t´rminos multilaterales. Lo contrario tiende a ocurrir en el per´ e ıodo dedepreciaci´n mundial del d´lar, es decir, las monedas tienden a apreciarse m´s o o a—o depreciarse menos— respecto del d´lar que en t´rminos multilaterales. o e Un caso interesante es el de Argentina. Desde principios de la d´cada de e1990 hasta fines del a˜o 2001, Argentina tuvo un tipo de cambio fijo igual a 1 nd´lar por peso argentino. Pero, como hacia el colapso de la convertibilidad el od´lar ven´ fortaleci´ndose, el peso argentino tambi´n se apreciaba en t´rminos o ıa e e emultilaterales, aunque estuviera fijo respecto del d´lar. Esto se ve al observar ola l´ ınea m´s clara de la figura para Argentina. a En el caso de M´xico, debido a que comercia intensamente con EE.UU., su etipo de cambio multilateral da una muy alta ponderaci´n al d´lar, y de ah´ que o o ılas series bilateral y multilateral sean similares.2.10.2. Tipo de cambio real Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el puntode vista financiero y monetario, uno tambi´n est´ interesado en saber no solo e acu´ntos pesos se requiere para comprar un d´lar, sino el poder de compra de a oesos pesos. Para esto se define el tipo de cambio real, que se asocia tambi´n a ela competitividad. Si e es el tipo de cambio nominal, P el nivel de precios dom´sticos (costo een moneda dom´stica de una canasta de bienes nacionales) y P § el nivel de eprecios internacional (precio de bien externo en moneda extranjera), el tipo decambio real (T CR) se define como: eP § T CR = (2.33) P De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.10. Tipo de cambio 53 3,5 3,5 Multilateral/Bilateral 3 3 2,5 2 2,5 1,5 2 1 0,5 1,5 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Argentina multilateral Bilateral $US Brasil multilateral Bilateral $US 800 12 11,5 750 Multilateral/Bilateral 11 700 10,5 650 10 600 9,5 550 9 500 8,5 450 8 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Chile multilateral Bilateral $US México multilateral Bilateral $USFuente: JP Morgan y Banco Central de Chile.Figura 2.8: Tipo de cambio multilateral y bilateral en Argentina, Brasil, Chile yM´xico. e Las unidades de T CR ya no son monedas nacionales por unidad de monedaextranjera, sino bienes nacionales por unidad de bien extranjero. Es decir, si eltipo de cambio real se aprecia (T CR cae), se hace m´s caro el bien nacional. aEsto puede ocurrir por una disminuci´n de los precios en el extranjero medidos oen moneda nacional —lo que a su vez puede ocurrir porque el precio en monedaextranjera baja o el peso se aprecia— o un alza de los precios de los bienesnacionales. Si e corresponde a un tipo de cambio bilateral o multilateral, y P a losrespectivos niveles de precios, podemos hablar de tipo de cambio real bilateralo multilateral. El tipo de cambio real multilateral refleja cu´ntas unidades del abien nacional cuesta una unidad de un bien extranjero promedio. Por su parte,el tipo de cambio real bilateral representa el precio relativo de los bienes entredos pa´ıses. ¿Es bueno o malo que el tipo de cambio real se aprecie? Esto es equivalentea preguntarse si es bueno que los bienes nacionales se hagan m´s caros que los abienes extranjeros. La respuesta no es obvia, y ser´ un tema que discutiremos a
    • 54 Cap´ ıtulo 2. Los datosm´s adelante, ya que el tipo de cambio real es una variable end´gena cuyo a ovalor de equilibrio depende de las condiciones econ´micas. En todo caso, hay oalgo positivo en una apreciaci´n del tipo de cambio real, ya que se abaratan olos bienes extranjeros, y habr´ que destinar menos bienes nacionales para ıacomprar un bien extranjero. Sin embargo, tambi´n tiene un lado negativo, ey es que la rentabilidad de los productores nacionales se reduce respecto dela de los extranjeros, haciendo a las empresas locales menos competitivas enlos mercados internacionales. Lo importante ser´ estudiar los determinantes adel tipo de cambio real de equilibrio, y poder evaluar cu´ndo se producen adesviaciones de este valor, las causas que lo pueden explicar y las implicanciasde pol´ıtica econ´mica. o Si e se deprecia, pero el nivel de precios nacional sube en la misma pro-porci´n, claramente el T CR se mantiene constante. De ah´ la importancia de o ıanalizar medidas de precios relativos entre los bienes nacionales y extranjeros. En la figura 2.9 se presenta la evoluci´n del tipo de cambio real en Argen- otina, Brasil, Chile y M´xico desde 1980, donde se observa la fuerte apreciaci´n e oreal ocurrida en todos los pa´ a principios de la d´cada de 1980 y que estu- ıses evo al centro de la crisis de la deuda externa y los ajustes cambiarios que lospa´ debieron realizar. En los gr´ficos tambi´n se observa la crisis cambiaria ıses a ede M´xico a mediados de la d´cada de 1990, la de Brasil a fines de los 90 y e ela de Argentina a fines de 2001. En todos estos casos es importante entenderqu´ puede haber conducido al tipo de cambio real a experimentar una apre- eciaci´n pronunciada antes de la crisis, y hasta qu´ punto esto podr´ haber o e ıarepresentado una desviaci´n de su valor de equilibrio. o En el caso de Argentina, es interesante notar que el T CR m´s depreciado ase alcanz´ durante la hiperinflaci´n de principios de la d´cada de 1990. De o o eusar la definici´n del T CR, se puede concluir que en este episodio los precios odom´sticos crec´ a una tasa por debajo de la depreciaci´n del tipo de cambio e ıan onominal, en consecuencia el T CR se depreci´. o Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar lacompetitividad de las econom´ El tipo de cambio nominal da solo una visi´n ıas. oparcial, pues no corrige por la evoluci´n de los precios internos ni externos. oSin embargo, en pa´ con inflaci´n similar a la internacional, la correcci´n ıses o oal ajustar por la evoluci´n de los precios no es tan importante. Eso es algo de olo que ocurre hoy d´ cuando las inflaciones en todo el mundo han ca´ y ıa, ıdolos tipos de cambio fluct´an mucho m´s. En consecuencia, en las fluctuaciones u adel T CR en la actualidad, las fluctuaciones del tipo de cambio nominal sonmucho m´s relevantes que las de las inflaciones de los pa´ a ıses. De Gregorio - Macroeconomía
    • 2.10. Tipo de cambio 55 2,5 1,9 2 1,5 1,5 1,1 1 0,7 0,5 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 Argentina multilateral real Brasil multilateral real 1,4 1,9 1,2 1,5 1 1,1 0,8 0,6 0,7 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 Chile multilateral real México multilateral realFuente: JP Morgan. Figura 2.9: Tipo de cambio real en Argentina, Brasil, Chile y M´xico, 1980-2005. e En la figura 2.9 se puede observar que la evoluci´n del T CR desde el a˜o o n2000 ha sido similar a la del tipo de cambio multilateral de la figura 2.8. Estoes un buen ejemplo de c´mo, en un ambiente de inflaciones bajas en el mundo, olas fluctuaciones del T CR est´n m´s determinadas por la evoluci´n del tipo de a a ocambio nominal multilateral que por las evoluciones de las inflaciones relativasentre pa´ıses. Podemos ahora volver al caso de Argentina y el colapso de la convertibi-lidad. Tal como mostramos antes, el tipo de cambio multilateral argentino seapreciaba como producto de la fortaleza del d´lar, pero tambi´n se apreciaba o ecomo producto de lo que pasaba en Brasil, pa´ que tuvo una crisis cambiaria ısen 1999, que ocurri´ con una severa depreciaci´n del real. Todo esto signi- o ofic´ que Argentina sufri´ una fuerte p´rdida de competitividad, reflejada en o o ela apreciaci´n real hasta el 2001 de la figura 2.9. Por lo tanto, a los proble- omas que se discut´ respecto de la convertibilidad con el d´lar, se agreg´ el ıan o oproblema de competitividad por estar atado a una moneda fuerte y tener unvecino importante cuya moneda se debilitaba.
    • 56 Cap´ ıtulo 2. Los datosProblemas 2.1. Contabilidad nacional. Suponga una econom´ con tres empresas: una ıa cosecha trigo, otra hace harina, y la otra hace pan. Aqu´ est´n los detalles ı a de cada empresa: Cuadro P2.1: Detalle de las empresas Empresa cosechadora Empresa harinera Panader´ ıa Ingresos $ 200 Ingresos $ 370 Ingresos $ 510 Salarios $ 40 Compras $ 200 Compras $ 370 Arriendos $ 40 Salarios $ 100 Salarios $ 40 Beneficios $ 120 Arriendos $ 69 Beneficios $ 100 Beneficios $ 1 a.) Calcule el PIB como la suma de los bienes finales. b.) Calcule el PIB como la suma del valor agregado de la econom´ ıa. c.) Calcule el PIB como la suma de las rentas de la econom´ ıa. d.) Si el PIB nominal de esta econom´ corresponde a 85 panes, ¿cu´l ıa a es el nivel de precios del per´ ıodo? e.) Si el PIB nominal del a˜o pasado fue el mismo que el de este a˜o, n n encuentre el PIB real de ambos per´ ıodos, teniendo como base el nivel de precios del per´ ıodo anterior y tomando en cuenta que el precio del pan durante el per´ıodo pasado fue de $17 por unidad. f.) Analice la situaci´n econ´mica del pa´ encontrando la tasa de in- o o ıs, flaci´n y el crecimiento del PIB (en t´rminos reales) del a˜o pasado o e n a este. 2.2. Producto real y nominal. Considere una econom´ donde se agru- ıa pan los bienes en tres categor´ con la siguiente producci´n y nivel de ıas, o precios: Cuadro P2.2: Precios y cantidades 2000 2001 2002 Bienes Cantidad Precio Cantidad Precio Cantidad Precio x1 100 1 110 3 115 2 x2 25 100 30 110 35 105 x3 80 30 90 40 95 35 a.) Calcule el PIB nominal para cada a˜o. n De Gregorio - Macroeconomía
    • Problemas 57 b.) Utilizando el 2000 como a˜o base, calcule el PIB real de 2001 y el n de 2002. c.) Calcule el crecimiento del PIB real para cada a˜o. n d.) Ahora, utilizando el a˜o 2002 como a˜o base, calcule el PIB real de n n 2001 y el crecimiento. Explique la diferencia. 2.3. Contando desempleados. Comente las siguientes afirmaciones. a.) Si dos pa´ tienen la misma tasa de desempleo y poblaci´n, debe ıses o ser cierto que tienen la misma cantidad de personas desempleadas. b.) Si en una econom´ el desempleo cae, entonces necesariamente el ıa PIB debe aumentar, ya que hay m´s personas trabajando. a 2.4. ´ Indices de precios y crecimiento. Considere una econom´ cerrada ıa que produce y consume tres bienes (A, B y C). La evoluci´n de los precios o y las cantidades producidas y consumidas es: t=0 t=1 P0 Q0 P1 Q1 A 3 12 8 6 B 7 6 6 8 C 8 7 10 10 a.) Calcule, para ambos per´ıodos, el PIB nominal, el PIB real y el cre- cimiento del PIB real, utilizando como base el per´ ıodo 0. b.) Calcule la inflaci´n utilizando el deflactor del PIB. o c.) Calcule el IPC y la inflaci´n del IPC, utilizando como ponderadores o las participaciones en el consumo del per´ıodo 0. d.) Compare y discuta sus resultados. 2.5. Tipos de cambios y devaluaciones. A continuaci´n se presentan los o valores de algunas monedas durante la crisis asi´tica y la evoluci´n de a o las inflaciones mensuales (en porcentaje respecto del mes anterior) de los pa´ıses:
    • 58 Cap´ ıtulo 2. Los datos Cuadro P2.3: Tipos de cambio e inflaci´n mensual o Tailandia Indonesia Malasia EE.UU. Agosto 1997 0,6 0,5 0,2 0,1 Septiembre 1997 0,6 0,6 0,3 0,2 Octubre 1997 0,8 0,8 0,2 0,3 Noviembre 1997 0,7 1,0 0,1 -0,1 Diciembre 1997 0,7 1,6 0,3 0,2 Enero 1998 0,4 1,7 0,2 0,1 Febrero 1998 0,5 2,4 0,4 0,3 Fuente: The Economist. Bhat/US$ Rupia/US$ Ringgit/US$ 30 julio 1997 31,7 2.575 2,63 1 diciembre 1997 42,2 4.405 3,67 1 marzo 1998 43,7 10.500 3,94 El ringgit es la moneda de Malasia, la rupia de Indonesia y bhat de Tailandia. Fuente: The Economist. a.) Calcule en cu´nto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio a nominal de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. b.) Calcule en cu´nto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio a real de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. Por simplicidad, supondremos que los pa´ solo comercian ıses con EE.UU. c.) ¿Qu´ sucede con el poder de compra de los habitantes de Tailandia, e Malasia e Indonesia despu´s de la depreciaci´n/apreciaci´n real del e o o tipo de cambio? d.) Suponga ahora que en estos pa´ ıses la canasta de consumo de los habitantes est´ compuesta por un 30 % de bienes importados y el a resto de bienes nacionales. Suponga, adem´s, que los precios de los a bienes importados se mueven 1 a 1 con la paridad del d´lar. Suponga, o ahora, que el 1 de marzo los pa´ıses se ven forzados a devaluar su moneda en un 20 %. ¿En cu´nto deber´ aumentar la inflaci´n de a ıa o marzo como producto de la devaluaci´n?o 2.6. Las exportaciones y el PIB. Suponga un pa´ que importa bienes ıs intermedios por un valor de 1.000 millones y que los transforma en bie- nes finales usando solo el factor trabajo. La cantidad de salarios pagados corresponde a 200 millones y no hay utilidades. Suponga que este pa´ ex- ıs porta 1.000 millones del bien final y el resto es consumido internamente. De Gregorio - Macroeconomía
    • Problemas 59 Se pide determinar: a.) El valor de los bienes finales. b.) El PIB. c.) ¿Cu´nto representan las exportaciones con respecto al PIB? a 2.7. M´s cuentas nacionales. Considere un pa´ que tiene un PIB (Y ) de a ıs 100 mil millones de pesos y un gasto agregado (A) de 103 mil millones de pesos. El pa´ tiene una deuda externa (es su unica relaci´n financiera ıs ´ o con el resto del mundo) de 10 mil millones de d´lares. Si el tipo de cambio o de este pa´ es de 2 pesos por d´lar y la tasa de inter´s internacional (que ıs o e se paga por la deuda externa) es de 5 %, calcule: a.) El PNB. b.) El saldo (d´ficit o super´vit) en la balanza comercial como porcen- e a taje del PIB. c.) El saldo en la cuenta corriente como porcentaje del PIB. d.) Suponga que las exportaciones son 8 mil millones de d´lares. Calcule o las importaciones. e.) Si el ahorro nacional es 14 % del PIB, ¿cu´l es la tasa de inversi´n a o de esta econom´ıa? 2.8. Contabilidad de la inversi´n. Considere una econom´ que tiene una o ıa tasa de inversi´n bruta de 23 % del PIB. Suponga que el capital se de- o precia a una tasa de 4 % por a˜o y que la raz´n entre el capital y el PIB n o es de 3. (i) Calcule a cu´ntos puntos del PIB asciende la depreciaci´n a o del capital por a˜o. (ii) Calcule la tasa de inversi´n neta (inversi´n neta n o o como porcentaje del PIB). (iii) Comente, por ultimo, la siguiente afir- ´ maci´n: “El stock de capital es igual a la suma hist´rica de la inversi´n o o o neta”.
    • 60 Cap´ ıtulo 2. Los datos De Gregorio - Macroeconomía
    • Parte IIComportamiento de los agentes econ´micos o
    • De Gregorio - Macroeconomía
    • Cap´ ıtulo 3Consumo Como vimos en el cap´ ıtulo anterior (ver cuadro 2.1), en promedio el consu-mo asciende a aproximadamente 65 % de la demanda agregada, y la inversi´n ooscila en torno a 20 %. Para entender la demanda agregada, es fundamentalcomprender el comportamiento de ambos componentes. En este cap´ ıtulo y enel pr´ximo nos concentraremos en el consumo y la inversi´n. Posteriormente, o oen el cap´ıtulo 5 analizaremos al gobierno. En dicho caso, sin embargo, no nosdetendremos en los determinantes del gasto de gobierno —que, para efectospr´cticos, supondremos como dado por el sistema pol´ a ıtico—, sino en su impac-to sobre la econom´ en particular en su restricci´n de recursos intertemporal. ıa, o El modelo de consumo m´s usado en macroeconom´ es la conocida funci´n a ıa okeynesiana y empezaremos por ella. Sin embargo, esta teor´ es incompleta, ıade modo que estudiaremos formulaciones m´s generales y consistentes con la ateor´ microecon´mica. ıa o3.1. La funci´n consumo keynesiana o La idea original de Keynes para modelar el consumo —y la que hasta eld´ de hoy es la m´s usada en modelos macroecon´micos sencillos, as´ como ıa a o ıen la gran mayor´ de textos b´sicos— es la siguiente: ıa a ¯ Ct = C + c(Yt ° Tt ) (3.1) ¯ Donde C es el consumo; C es una cantidad de consumo que se gasta en cadaper´ıodo, independientemente de las condiciones econ´micas —y en particular odel nivel de ingresos—, y el t´rmino Y ° T es el ingreso disponible (Y d )1 que etienen los individuos para consumir y ahorrar despu´s de haber pagado los eimpuestos (T ) con el ingreso total (Y ). Muchas veces se usa el hecho de quelos impuestos directos son impuestos a los ingresos, de modo que se representan 1 ıamos que Y d = Y ° T + T R. Suponiendo transferencias T R = 0, de otra forma tendr´
    • 64 Cap´ ıtulo 3. Consumocomo una proporci´n del ingreso; por ejemplo: T = ø Y . El sub´ o ındice t denotael per´ ıodo t. e ¯ El t´rmino C tambi´n se conoce como consumo aut´nomo. Una forma de e oracionalizar este consumo es como el consumo de subsistencia que cubre lasnecesidades b´sicas o, alternativamente, como un consumo m´ a ınimo en quela gente incurrir´ de todos modos, independientemente de sus ingresos. Es el acaso del acostumbramiento a un nivel m´ınimo de consumo, el que, ciertamente,depender´ de la experiencia de consumo pasada. a La funci´n consumo se encuentra graficada en la figura 3.1. o 6 C PMgC<1 1 - Y °T Figura 3.1: Funci´n consumo keynesiana. o Esta teor´ plantea que el principal determinante del consumo en el per´ ıa ıodot es el ingreso disponible durante dicho per´ıodo. En esta formulaci´n lineal, el par´metro c es igual a la propensi´n mar- o a oginal a consumir (PMgC), que representa cu´nto aumenta el consumo si el aingreso disponible se eleva marginalmente en una unidad. El individuo usa suingreso disponible para consumir y ahorrar, por lo tanto c es una fracci´n entre o0 y 1, pues el resto se ahorra. Es decir, si el ingreso sube en $ 1, el consumosubir´ en $c, donde c 2 [0, 1]. a Formalmente esto quiere decir que: @C PMgC = c = @(Y ° T ) Puesto que el ingreso no consumido corresponde al ahorro de los hogares,la fracci´n 1 ° c tambi´n se conoce como propensi´n marginal al ahorro o e o 2y se denota como s . 2 Si consideramos impuestos proporcionales al ingreso, la propensi´n marginal a consumir con orespecto al ingreso total (Y ) ser´ c(1 ° ø ) y la propensi´n al ahorro (1 ° c)(1 ° ø ). Obviamente no a osuman 1, sino 1 ° ø , pues una fracci´n ø se destina al pago de impuestos. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.1. La funci´n consumo keynesiana o 65 Otro concepto importante —y muy f´cil de medir en los datos— es la apropensi´n media a consumir (PMeC), que representa, simplemente, la ofracci´n del ingreso disponible usada para consumir. Es decir: o C PMeC = Y °T Se puede verificar que, cuando el consumo est´ descrito por la funci´n a okeynesiana (3.1), la PMeC cae a medida que el ingreso disponible aumenta. ¯La PMeC es c + C/(Y ° T ), es decir, converge desde arriba hacia c. El principal problema de esta funci´n consumo es que, si bien puede repre- osentar adecuadamente per´ ıodos relativamente largos, tambi´n puede contener emuchos errores de predicci´n en per´ o ıodos m´s breves. Dado que las autoridades aecon´micas —as´ como los analistas y los mercados— desean predecir lo que o ıocurrir´ en los pr´ximos trimestres, la funci´n consumo muchas veces es inca- a o opaz de predecir adecuadamente cambios bruscos. Si queremos tener una teor´ ıaque describa bien el mundo, necesitamos explicar con fundamentos s´lidos looque determina el consumo de los hogares y, de hecho, resulta insuficiente decirmec´nicamente que es el nivel de ingresos. Adem´s, la evidencia internacional a amuestra que la propensi´n media al consumo no parece tener un movimiento osecular a la baja, como predice la ecuaci´n keynesiana simple. o Ha sido ampliamente documentado que en algunas experiencias de estabili-zaci´n —es decir, cuando se han aplicado pol´ o ıticas para reducir la inflaci´n—, oel consumo tiende a aumentar aceleradamente, mucho m´s que el nivel de in- agreso. Por ejemplo, en la estabilizaci´n en Israel, en 1985, el consumo subi´ por o otres a˜os en aproximadamente un 25 %, mientras que el PIB lo hizo en torno a nun 10 %. En algunas ocasiones, el consumo colapsa despu´s, mientras el ingreso etambi´n se mueve moderadamente. La formulaci´n keynesiana m´s simple no e o apermite entender estos fen´menos3 . o Para visualizar mejor los problemas que puede tener en el corto plazo y lasvirtudes en per´ıodos m´s largos, se estim´ una ecuaci´n muy sencilla de con- a o osumo usando datos trimestrales entre 1986-2004 para Argentina, Brasil, Chiley M´xico4 . Los resultados de estas estimaciones para la propensi´n marginal a e oconsumir se presentan en el cuadro 3.1. Estos valores, que fluct´an entre 0,53 uy 0,70, parecen ser razonables, aunque el valor m´s bajo es algo menor que los avalores utilizados habitualmente. En la figura 3.2 se presenta con una l´ ınea continua el consumo efectivo y 3 M´s antecedentes son presentados en De Gregorio, Guidotti y V´gh (1998). a e 4 Dado que no es un factor que explique mucho de las fluctuaciones del consumo, en los casos deArgentina, Brasil y Chile se ha considerado como determinante el ingreso nacional bruto real, sinajuste por impuestos. Para M´xico se ha usado el PIB real. Pueden encontrarse datos m´s precisos e asobre cada pa´ pero aqu´ se ha optado por el uso de los datos f´cilmente disponibles. En este caso, ıs, ı ase usaron los que se presentan en las Estad´ ısticas Financieras Internacionales del FMI.
    • 66 Cap´ ıtulo 3. Consumo Cuadro 3.1: Propensi´n marginal a consumir§ o Argentina Brasil Chile M´xico e c 0,70 0,53 0,67 0,69 *Se utiliz´ PNB real, y para M´xico se utiliz´ PIB real. o e ocon una l´ ınea punteada el consumo estimado con las regresiones. A pesar de susimpleza, estas estimaciones parecen ser relativamente buenas y son capacesde seguir adecuadamente la trayectoria del consumo. Esta ecuaci´n replica obastante bien las tendencias de mediano plazo del consumo. Sin embargo,tiene serios problemas para predecir per´ ıodos m´s cortos. a Por ejemplo, en la estimaci´n para el consumo de Argentina se puede ver oque entre el segundo y el cuarto trimestre del 2002, justamente despu´s delecolapso de la convertibilidad, las estimaciones entregaban un consumo de 7 a10 por ciento por encima del efectivo, lo que puede llegar a representar un errorsustancial de 5 a 7 por ciento del PIB5 . En el caso de Brasil, durante todo ela˜o 1999, antes de su crisis cambiaria, el consumo estimado estuvo 3 % debajo ndel consumo efectivo. El caso de M´xico tambi´n es interesante, pues antes de e ela “crisis del tequila”, de fines de 1994, el consumo efectivo oscil´ sistem´tica- o amente entre 3 y 8 por ciento por encima del consumo estimado. Alguien podr´ ıaargumentar que la funci´n keynesiana no capturaba adecuadamente las per- ocepciones futuras, o que este mismo consumo an´malo podr´ haber sido una o ıase˜al de problemas. En el caso de Chile, las diferencias son menores, pero en nalgunos momentos especiales tambi´n es posible contar historias de diferencias eimportantes. En las figuras se observan algunos aspectos que requieren una explicaci´n ote´rica. En primer lugar, hacia el final de la muestra se observa claramente que oen Chile, algo en Brasil y en M´xico el consumo es m´s “suave” que el estimado e acon la funci´n keynesiana, que solo depende del ingreso. Es decir, el consumo ofluct´a menos que el ingreso. Esto puede explicarse con las teor´ que se u ıasdiscuten m´s adelante, no con la formulaci´n simple recientemente analizada. a o Por ultimo, tambi´n se observa —aunque no n´ ´ e ıtidamente— que podr´ ıahaber asimetr´ en las respuestas del consumo al ingreso (que se mueve en ıasparalelo al consumo estimado). En Argentina, en la ca´ de 2002, el consumo ıdacay´ m´s que el ingreso, pero en la recuperaci´n no ocurri´ lo opuesto. En o a o oChile, a finales de la d´cada de 1990, el consumo cay´ a un nivel similar e oque el ingreso, y su recuperaci´n fue m´s suave. En M´xico, a mediados de la o a ed´cada de 1990, el consumo efectivo cay´ m´s que el ingreso, pero no ocurri´ lo e o a o 5 M´s a´n, estas proyecciones usan el producto efectivo, pero si se subestima la ca´ a u ıda, presumi-blemente tambi´n se hubiera subestimado la ca´ del PIB, lo que habr´ deteriorado a´n m´s la e ıda ıa u apredicci´n. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.1. La funci´n consumo keynesiana o 67inverso en el posterior per´ ıodo de expansi´n. Esto puede explicarse con las oteor´ que veremos m´s adelante: cuando los hogares tienen restricciones al ıas aendeudamiento, no pueden suavizar su consumo en la parte baja del ciclo. Lo que en definitiva muestran estos ejercicios es que, en el corto plazo,ocurren fluctuaciones que una relaci´n mec´nica entre ingreso y consumo no o apuede capturar. Por tanto, al menos desde el punto de vista de explicar larealidad, es necesario profundizar m´s en las teor´ de consumo. Aunque a ıasen los gr´ficos se ve un ajuste bastante bueno, una mirada m´s cuidadosa a arevela que hay discrepancias. M´s a´n, el hecho de que dos variables: ingreso y a uconsumo, se muevan juntas en el tiempo no dice nada respecto de la causalidad,y nosotros estamos interesados no solo en proyectar —lo que la estad´ ıstica sinteor´ puede hacer bien—, sino en entender los determinantes de las variables ıamacroecon´micas. o Ciertamente existen formas de mejorar estas predicciones, pero desde elpunto de vista conceptual lo m´s importante es que la funci´n keynesiana no a oes una buena representaci´n del consumo y, por lo tanto, debemos estudiar om´s si queremos entender mejor los determinantes del consumo. Eso es lo que aharemos en el resto del cap´ ıtulo. Consumo en Argentina 1993-2004 Consumo en Brasil 1993-2004 220 200 200 180 160 160 120 140 120 80 93 94 96 97 99 00 02 03 93 94 96 97 99 00 02 03 Consumo en Chile 1993-2003 5000 Consumo en México 1993-2004 6500 5500 4000 4500 3000 3500 2000 93 94 96 97 99 00 02 03 93 94 96 97 99 00 02 03 Consumo efectivo Consumo estimadoFuente: INDEC Argentina, IFS Dic. 2004, Banco Central de Chile. Figura 3.2: Consumo keynesiano estimado. (MM moneda local)
    • 68 Cap´ ıtulo 3. Consumo3.2. Restricci´n presupuestaria intertemporal o La teor´ keynesiana es esencialmente est´tica. No obstante, en la vida real ıa ala gente “planifica el consumo”. Cuando alguien se endeuda para consumir,de una u otra forma debe considerar que en el futuro deber´ pagar su deuda, apara lo cual requerir´ tener ingresos. a La pieza fundamental de cualquier teor´ de consumo es entender la res- ıatricci´n presupuestaria de los individuos. Hay una restricci´n presupuestaria o oen cada per´ ıodo: el ingreso, despu´s de pagar impuestos, se tendr´ que asig- e anar entre consumo y ahorro. Sin embargo, las restricciones de cada per´ ıodose relacionan entre s´ Si alguien ahorra mucho hoy, en el futuro tendr´ ma- ı. ayores ingresos, pues los ahorros perciben intereses. En este caso se dice que elindividuo tiene m´s ingresos financieros. a Una vez que conocemos la restricci´n presupuestaria de las personas, es f´cil o asuponer que un individuo determina su consumo de forma de obtener la mayorutilidad posible, dados los recursos que posee. El individuo podr´ planificar asu consumo sabiendo que no siempre dispone de los recursos en el momentoen que los necesita. Pero si el individuo sabe que ma˜ana va a tener los recur- nsos, puede preferir endeudarse hoy. Por el contrario, si tiene muchos recursoshoy y sabe que ma˜ana no los tendr´, le puede convenir ahorrar mucho. Las n ateor´ que veremos m´s adelante: la del ciclo de vida de Modigliani, y la del ıas aingreso permanente de Friedman, tienen como piedra angular la restricci´n opresupuestaria intertemporal de los individuos. El primer paso para ver la restricci´n presupuestaria de los individuos es oexaminar sus ingresos. Los ingresos totales, antes de impuestos, tienen dos ıgenes: ingresos del trabajo (Y` ) (labor income) e ingresos financieros. Si aor´principios del per´ ıodo t el individuo tiene activos netos (dep´sitos en el banco, oacciones, plata debajo del colch´n, etc´tera, menos deudas), representados por o eAt , y estos activos le pagan en promedio una tasa de inter´s r, los ingresos efinancieros ser´n rAt . En consecuencia, los ingresos totales (Yt ) en el per´ a ıodot son6 : Yt = Y`,t + rAt (3.2) Por otra parte, el individuo gasta en consumo (C), paga impuestos (T ),y acumula activos. La acumulaci´n de activos es At+1 ° At , es decir, parte ocon At , y si sus ingresos totales son mayores que el gasto en consumo m´s el apago de impuestos, estar´ acumulando activos: At+1 > At . La acumulaci´n de a oactivos es el ahorro del individuo. Considerando que el ingreso total debe serigual al gasto total, incluyendo la acumulaci´n de activos, tenemos que: o 6 N´tese que A puede ser negativo, en cuyo caso el individuo tiene una posici´n deudora y su o oingreso total ser´ menor que su ingreso laboral. a De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.2. Restricci´n presupuestaria intertemporal o 69 Y`,t + rAt = Ct + Tt + At+1 ° At (3.3)Si reescribimos esta ecuaci´n, corresponde a: o At+1 = Y`,t + At (1 + r) ° Ct ° Tt (3.4) La que se cumple para todo t. Se debe notar que todas las restriccionespresupuestarias est´n ligadas entre s´ At aparece en dos restricciones, en una a ı.en compa˜´ de At°1 y en la otra con At+1 7 . Esto genera una relaci´n recursiva nıa oque relaciona todos los per´ ıodos. Por otra parte, como pensaremos que losindividuos miran al futuro para realizar sus decisiones de gasto, resolveremosesta ecuaci´n “hacia delante”, donde todo el pasado a t est´ resumido en o aAt . Los activos en t proveen toda la informaci´n relevante del pasado para el ofuturo. Podr´ ıamos resolver esta ecuaci´n tambi´n hacia atr´s, pero ello ser´ o e a ıairrelevante, pues habr´ıamos explicado c´mo se lleg´ a At , la variable que resume o ocompletamente el pasado. Adem´s, lo que interesa es la planificaci´n futura que a ohace el individuo de sus gastos —y, despu´s, las empresas de sus inversiones—, ey para ello hay que mirar su restricci´n presupuestaria en el futuro. o Reemplazando esta ecuaci´n recursivamente —es decir, escribimos (3.4) opara At+2 y reemplazamos At+1 —, llegamos a: Ct+1 + Tt+1 ° Y`,t+1 At+2 (1 + r)At = Ct + Tt ° Y`,t + + 1+r 1+r En esta ecuaci´n podemos seguir sustituyendo At+2 , luego At+3 , y as´ su- o ıcesivamente, para llegar a: N X Ct+s + Tt+s ° Y`,t+s At+N +1 (1 + r)At = + s=0 (1 + r)s (1 + r)N Si la gente se muere en el per´ ıodo N , no tiene sentido que At+N +1 sea distin-to de 0; es decir, no tiene sentido guardar activos para el comienzo del per´ ıodo 8siguiente a la muerte, pues obviamente conviene m´s consumirlos antes . Es- ato no es m´s que el principio de la no saciaci´n en teor´ del consumidor. a o ıa At+N +1 9Entonces asumimos que (1+r)N = 0 . Esto dice formalmente que, en valor pre-sente, al final de la vida no quedan activos, aunque en valor corriente de dichoper´ ıodo estos no sean 0. 7 Para notarlo, basta con rezagar la ecuaci´n (3.4) en un per´ o ıodo. 8 Una sofisticaci´n realista de este an´lisis es suponer que los individuos se preocupan por o asus hijos y, por lo tanto, cuando pueden, les dejan su riqueza. En esos casos, At+N ser´ distinto ıade 0. Otra forma usual en econom´ de incorporar motivos altruistas es asumir que el horizonte ıadel individuo es infinito; es decir, debido a la preocupaci´n por sus descendientes, el individuo oplanificar´ para un per´ a ıodo que va m´s all´ de su horizonte de vida. a a 9 Se podr´ pensar que este t´rmino sea menor que 0; es decir, el individuo muere endeudado. ıa eSuponemos que nadie prestar´ en estas condiciones. Esto supone que no hay posibilidad de caer en aun “esquema de Ponzi”, algo que se discute con m´s detalle en 5.2. a
    • 70 Cap´ ıtulo 3. Consumo Finalmente, con este ultimo supuesto, llegamos a: ´ N X Ct+s N X Y`,t+s ° Tt+s = + (1 + r)At (3.5) s=0 (1 + r)s s=0 (1 + r)s Se podr´ reconocer que estas expresiones representan el valor presente del aconsumo y de los ingresos del trabajo neto de impuesto. Por lo tanto, estaultima ecuaci´n corresponde a:´ o V P (consumo) = V P (Ingresos netos del trabajo) + Riqueza F´ ısicaDonde V P denota el valor presente de los t´rminos respectivos10 . e Por ultimo, note que si el individuo “vende” todos sus ingresos futuros le ´pagar´n una suma igual a V P (Ingresos netos del trabajo); por lo tanto, a aeste t´rmino le podemos llamar riqueza humana, ya que es el valor presente ede todos los ingresos del trabajo: el retorno al capital humano. Por lo tanto,la restricci´n presupuestaria intertemporal es: o V P (consumo) = Riqueza Humana + Riqueza F´ ısicaSin duda esta es una expresi´n muy simple: el valor presente del total de oconsumo debe ser igual a la riqueza total; no se puede consumir m´s all´ de a aello.3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos3.3.1. El modelo b´sico a Este es el modelo m´s sencillo de decisiones de consumo, y en ´l se puede a eanalizar una serie de temas din´micos en macroeconom´ Para analizar las a ıa. 10 Concepto de valor presente (V P ): Si estamos en el tiempo cero (0) y existen flujos de recursosen per´ıodos posteriores, debemos notar que el flujo de cada per´ ıodo t no tiene el mismo valor en elpresente. Si consideramos una tasa de inter´s r constante (precio relativo entre el consumo hoy y eel consumo ma˜ ana), debemos actualizar cada uno de estos flujos con esta tasa r. Una unidad del nbien dejada para el siguiente per´ ıodo se transforma en 1 + r unidades del bien, es decir, 1 hoy eslo mismo que 1 + r ma˜ana. En consecuencia, una unidad del bien ma˜ ana equivale a 1/1 + r del n nbien hoy. De manera que para actualizar un flujo futuro, en el siguiente per´ ıodo debemos dividirlopor 1 + r. Para actualizar un flujo dos per´ ıodos m´s adelante, hay que traerlo un per´ a ıodo adelante,es decir, 1/1 + r, y de ah´ al presente es 1/(1 + r)2 . Por lo tanto, el valor presente de una secuencia ıde flujos Ft est´ dado por: a X1 Ft V P (f lujos) = t=0 (1 + r)tEs f´cil derivar que en el caso m´s general en que las tasas de inter´s fluct´an, donde rt es la tasa a a e uvigente en el per´ıodo t, tenemos que el valor presente est´ dado por: a 1 X Ft V P (f lujos) = Qt t=0 0 (1 + rt ) De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos 71decisiones de consumo, suponemos que el individuo vive dos per´ ıodos, despu´s ede los cuales muere. Sus ingresos en los per´ıodos 1 y 2, respectivamente, son Y1e Y2 . Para pena de algunos y felicidad de otros, o simplemente para simplificar,asumimos que no hay gobierno en esta econom´ ıa. En el primer per´ıodo la restricci´n presupuestaria es: o Y1 = C1 + S (3.6) Donde S representa el ahorro (si S > 0 el individuo ahorra, y si S < 0 seendeuda). Note que el individuo nace sin activos, de modo que no hay ingresosfinancieros en el primer per´ 11 . El individuo muere en el per´ ıodo ıodo 2, por tantopara ´l resultar´ ´ptimo consumir toda su riqueza; es decir, consumir todo e ıa oel ahorro en el segundo per´ ıodo. La restricci´n presupuestaria en el segundo oper´ıodo es: C2 = Y2 + (1 + r)S (3.7) Despejando S de (3.6), que es la variable que liga las restricciones presu-puestarias est´ticas en cada per´ a ıodo, y reemplaz´ndola en (3.7) llegamos a la arestricci´n presupuestaria intertemporal: o Y2 C2 Y1 + = C1 + (3.8) 1+r 1+r Esta es una versi´n simple de la restricci´n (3.5). En la figura 3.3 podemos o over c´mo el individuo determina su consumo ´ptimo mirando al futuro, porque o osabe que en el per´ ıodo 2 va a tener ingreso Y2 , por lo tanto puede ser ´ptimo oendeudarse en el per´ ıodo 1 y pagar la deuda en el per´ıodo 2. El individuo tienefunciones de isoutilidad convexas y elige un consumo tal que la tasa marginalde sustituci´n entre dos per´ o ıodos (la raz´n entre las utilidades marginales) sea oigual a la tasa marginal de transformaci´n (1 + tasa de inter´s) de consumo o epresente por consumo futuro. Este simple ejemplo muestra que el consumo del individuo depende delvalor presente del ingreso m´s que del ingreso corriente. Si dependiera solo adel ingreso corriente, entonces el consumo del individuo en el per´ ıodo 1 nodepender´ de Y2 . Sin embargo, este ejemplo muestra que un aumento de X ıaen Y1 es equivalente a un aumento de X(1 + r) en Y2 . Por lo tanto, podr´ ıaaumentar Y2 con Y1 constante, pero nosotros observar´ ıamos en los datos queC1 aumenta. Esto no lo captura la funci´n keynesiana tradicional. o Debido a que la funci´n de utilidad es c´ncava, el individuo prefiere consu- o omir de forma m´s pareja, sin grandes saltos. Es decir, no es lo mismo consumir a20 en un per´ ıodo y 20 en otro, que consumir 40 en un per´ ıodo y 0 en otro. De 11 Seg´n la notaci´n de la secci´n anterior, S = A2 ° A1 , donde A1 es 0, ya que el individuo u o oparte su vida sin activos. Si se quisiera considerar que el individuo nace con activos, es equivalentea agreg´rselos a su ingreso en el primer per´ a ıodo.
    • 72 Cap´ ıtulo 3. Consumo C2 (1 + r)V Ω .................... . . . Pendiente = –(1+r) Y2 . . Pago . . . . § . C2 ................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . U1 . . . . . . . . . . . . . .| {z }. . . . . . . Deuda . . . . . . . . . . . C1 § Y1 C1 V Figura 3.3: Maximizaci´n de utilidad en el modelo de dos per´ o ıodos.aqu´ la idea b´sica en todas las teor´ de consumo de que el individuo intenta ı a ıassuavizar el consumo sobre su horizonte de planificaci´n. o Con este modelo podemos explicar por qu´ el consumo crece m´s all´ de lo e a a“normal” despu´s de que se aplican programas de estabilizaci´n exitosos. Una e oraz´n potencial —en particular en aquellos casos en los cuales la estabilizaci´n o otiene un ´xito duradero— es que el p´blico percibe que como producto de un e umejor ambiente macroecon´mico habr´ progreso, y sus ingresos —no solo en o ael presente, sino tambi´n en el futuro— subir´n. Esta percepci´n de mayor e a oriqueza induce a un aumento del consumo. Por el contrario, despu´s de rece- esiones que siguen a largos per´ıodos de expansi´n —como en Asia despu´s de o ela crisis de 1997, o en M´xico despu´s de 1994 y en Chile despu´s de 1999—, e e elas expectativas futuras se pueden ensombrecer, lo que repercute en ca´ ıdas deconsumo m´s all´ de las que la evoluci´n del ingreso predecir´ a a o ıa.3.3.2. Cambios en la tasa de inter´s e Note que la tasa de inter´s es un precio relativo. En la restricci´n presu- e opuestaria para dos bienes, cada bien est´ ponderado por su precio. En este acaso 1/(1 + r) es el precio relativo del consumo en el per´ ıodo 2 en t´rminos edel bien del per´ıodo 1 (en la restricci´n presupuestaria, C1 aparece con un oprecio unitario), lo que equivale a que 1 + r es el precio del consumo presente De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos 73respecto del consumo futuro. Si 1/(1+r) baja, es decir, la tasa de inter´s sube, eel presente se hace relativamente m´s caro que el futuro (trasladar una unidad ade presente a futuro produce 1 + r en el futuro), y por tanto conviene trasla-dar consumo al futuro. Eso se hace ahorrando. Por eso se estima en generalque un aumento en la tasa de inter´s incentiva el ahorro. Sin embargo, esta econclusi´n no es completa, pues es necesario considerar la presencia de efectos oingreso. La evidencia emp´ ırica ha concluido en general —aunque siempre hayquienes discrepan de esta evidencia— que los efectos de las tasas de inter´s esobre el ahorro son m´s bien d´biles12 . En t´rminos de la figura 3.3, un cambio a e een la tasa de inter´s corresponde a un cambio en la pendiente de la restricci´n e opresupuestaria. Cuando r sube, la restricci´n gira, aumentando su pendiente. oLa restricci´n de presupuesto sigue pasando por el punto (Y1 , Y2 ), pero se hace om´s empinada. Como se desprender´ de la figura, hay efectos sustituci´n e a a oingresos que hacen incierta una respuesta definitiva. El efecto ingreso depende de si el individuo es deudor (S < 0) o ahorrador(S > 0), tambi´n llamado acreedor. Si un individuo no ahorra ni pide prestado e—es decir, su ´ptimo se ubica en (Y1 , Y2 )—, solo opera el efecto sustituci´n, o ocon lo cual un aumento en la tasa de inter´s lo lleva a ahorrar, desplazando eingreso hacia el futuro. Ahora bien, si el individuo es deudor, el efecto ingreso tambi´n lo lleva a eaumentar el ahorro (reducir deuda) cuando la tasa de inter´s sube. Piense en eel caso extremo en que solo hay ingreso en el segundo per´ ıodo; el hecho deque en el segundo per´ ıodo deber´ pagar m´s intereses para un ingreso dado, a alo lleva a reducir su endeudamiento en el per´ ıodo 1. Si el individuo es ahorrador, el aumento en la tasa de inter´s tiene dos efec- etos contrapuestos. El efecto sustituci´n lo lleva a desplazar consumo al per´ o ıodo2, pero para que ocurra este desplazamiento el individuo podr´ ahorrar menos, ıaya que los retornos por el ahorro han aumentado.133.3.3. Un caso particular interesante* Aqu´ desarrollaremos anal´ ı ıticamente un caso de funci´n de utilidad muy ousado en la literatura y que nos permite analizar con cierto detalle el impactode las tasas de inter´s sobre las decisiones de consumo-ahorro. Este ejercicio em´s formal nos permitir´ derivar la funci´n consumo a partir de la utilidad a a odel individuo, algo que volveremos a ver en la secci´n 3.7 de este cap´ o ıtulo, ydespu´s volveremos a usar en cap´ e ıtulos posteriores. 12 Un buen resumen de la evidencia hasta hace algunos a˜os se puede encontrar en Deaton (1992). nVer tambi´n Browning y Lusardi (1996). e 13 Un ejercicio util es mostrar en gr´ficos el impacto de la tasa de inter´s sobre el ahorro depen- ´ a ediendo de si el individuo es deudor o acreedor.
    • 74 Cap´ ıtulo 3. Consumo Supondremos que el individuo vive dos per´ ıodos y maximiza una funci´n o 14de utilidad separable en el tiempo : 1 m´x u(C1 ) + a u(C2 ) (3.9) C1 ,C2 1+Ω Donde Ω es la tasa de descuento. El individuo maximiza sujeto a la siguienterestricci´n intertemporal: o Y2 C2 Y1 + = C1 + (3.10) 1+r 1+r La funci´n de utilidad que usaremos es conocida como la funci´n de aver- o osi´n relativa al riesgo constante (CRRA) o de elasticidad intertemporal de osustituci´n constante15 . En cada per´ o ıodo, esta utilidad est´ dada por: a C 1°æ ° 1 u(C) = para æ ∏ 0 y 6= 1 1°æ u(C) = log C para æ = 1 M´s adelante demostraremos que la elasticidad intertemporal de sustitu- aci´n es 1/æ 16 . o La funci´n logar´ o ıtmica corresponde a la elasticidad de sustituci´n unitaria. oMientras m´s cerca de 0 est´ æ, la elasticidad de sustituci´n intertemporal a a oes mayor, en consecuencia la funci´n de utilidad se aproxima a una funci´n o olineal en consumo. La elasticidad de sustituci´n infinita, es decir æ = 0, es una ofunci´n de utilidad lineal, y el individuo, ante un peque˜o cambio en la tasa o nde inter´s, preferir´ cambiar su patr´n de consumo, pues valora poco la sua- e a ovizaci´n del consumo comparado con aprovechar de consumir en los per´ o ıodosdonde esto resulte m´s barato intertemporalmente. En el otro extremo, cuando aæ se acerca a infinito, la elasticidad se aproxima a 0 y la funci´n corresponde a ouna funci´n de utilidad de Leontief. En este caso, el individuo no reaccionar´ a o acambios en la tasa de inter´s, y en general solo le interesar´ tener un consumo e acompletamente plano en su vida. Para resolver este problema, escribimos el lagrangiano: 1°æ 1°æ ∑ ∏ C1 ° 1 1 C2 ° 1 Y2 C2 L= + + ∏ Y1 + ° C1 ° (3.11) 1°æ 1+Ω 1°æ 1+r 1+r 14 Esto significa que la utilidad en cada per´ ıodo es independiente de los consumos en otros per´ ıodos. 15 Esta funci´n se usa para el an´lisis de decisiones bajo incertidumbre, en cuyo caso es util verla o a ´como una funci´n de aversi´n relativa al riesgo constante. Sin embargo, nuestro foco est´ en las o o adecisiones intertemporales, por lo tanto conviene pensar en que esta funci´n tiene una elasticidad ode sustituci´n intertemporal constante. o 16 El -1 en la funci´n de utilidad es irrelevante en nuestra discusi´n, pero en problemas m´s o o agenerales facilita el ´lgebra. a De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos 75 Donde ∏ es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginaldel ingreso. Derivando parcialmente respecto de C1 y C2 , llegamos a las siguientes con-diciones de primer orden: °æ C1 = ∏ (3.12) µ ∂ °æ 1+Ω C2 = ∏ (3.13) 1+r Combinando estas dos ecuaciones para eliminar ∏, llegamos a: µ ∂æ C1 1+Ω = (3.14) C2 1+r Usando esta expresi´n, podemos calcular la elasticidad intertemporal ode sustituci´n (EIS). Esta se define como el cambio porcentual en la raz´n o oentre el consumo en el per´ıodo 2 y el consumo en el per´ ıodo 1, cuando cambiaun 1 % el precio relativo del per´ ıodo 1. Esto es: @ log(C1 /C2 ) EIS = ° @ log(1 + r) En consecuencia, la EIS nos dice cu´nto cambiar´ la composici´n del con- a a osumo cuando los precios cambian. Si la EIS es elevada, C1 /C2 cambiar´ mucho acuando r cambie. Si la tasa de inter´s sube, el precio del presente aumenta, con elo cual un individuo que tenga alta preferencia por sustituir consumir´ m´s en a ael futuro, con lo cual °C1 /C2 sube m´s (C1 /C2 cae m´s). Por el contrario, si a ala EIS es baja, C1 /C2 cambiar´ poco cuando r cambia. a Tomando logaritmo a ambos lados de (3.14) y derivando, llegamos a: 1 EIS = æ Para llegar a las expresiones para C1 y C2 , reemplazamos en (3.14) larestricci´n presupuestaria, que no es m´s que derivar L respecto de ∏ e igualar o aesta derivada a 0. Como lo que nos interesa es el ahorro, solo se muestra acontinuaci´n la expresi´n para C1 . Esta es: o o µ ∂ h i°1 Y2 1/æ 1°æ 1/æ C1 = Y1 + (1 + Ω) (1 + r) æ + (1 + Ω) (3.15) 1+r Por otra parte, sabemos que el ahorro S ser´: a S = Y1 ° C1 (3.16) Por lo tanto, para determinar qu´ pasa al ahorro frente a un cambio en r, ebasta con mirar lo que sucede con C1 .
    • 76 Cap´ ıtulo 3. Consumo Para comenzar, suponga que Y2 = 0. En este caso: h 1°æ i°1 C1 = Y1 (1 + Ω)1/æ (1 + r) æ + (1 + Ω)1/æ (3.17) El signo del impacto de un cambio en r sobre C1 depender´ de æ. Si æ < 1; aes decir, la EIS es mayor que 1, el consumo caer´ con un alza en la tasa de ainter´s, lo que significa una relaci´n positiva entre ahorro y tasa de inter´s. e o eEste es el caso donde hay suficiente sustituci´n intertemporal de consumo, de omodo que el efecto sustituci´n, por el cual se reduce el consumo en el per´ o ıodo1 al ser m´s caro, domina al efecto ingreso, por el cual el ahorro disminuye, ya aque por la mayor tasa de inter´s hay que ahorrar menos para un mismo nivel ede consumo en el per´ ıodo 2. En cambio, cuando æ > 1, es decir, la EIS es baja, domina el efecto ingreso,y un aumento en la tasa de inter´s reduce el ahorro (aumenta el consumo en eel primer per´ ıodo). En el caso logar´ ıtmico, cuando æ = 1, el efecto sustituci´n oy el efecto ingreso se cancelan. Ahora bien, tal como discutimos en la subsecci´n anterior, el efecto final odepende de si el individuo tiene ahorro neto positivo o negativo el primerper´ıodo. Esto se puede ver anal´ ıticamente asumiendo que Y2 es distinto decero. Ahora aparece un nuevo efecto, y es que el ingreso en el per´ ıodo 2 valemenos cuando la tasa de inter´s sube, porque se descuenta a una tasa de inter´s e em´s alta. Esto es el primer t´rmino en la ecuaci´n (3.15). Podemos llamar este a e oefecto efecto riqueza, pues el valor presente de los ingresos cambia. Esteefecto opera en la misma direcci´n que el efecto sustituci´n. En consecuencia, o omientras m´s importante es el efecto riqueza m´s probable es que el ahorro a areaccione positivamente a un aumento de la tasa de inter´s, ya que el efecto eriqueza y el efecto sustituci´n lo llevan a reducir C1 cuando la tasa de inter´s o esube. Este es precisamente el caso que discutimos en la subsecci´n anterior, odonde planteamos que es m´s probable que un individuo deudor aumente el aahorro cuando aumenta la tasa de inter´s. e N´tese que, a diferencia de la funci´n consumo keynesiana, el ingreso co- o orriente no es lo que determina el consumo, sino el valor presente de sus ingresos.Da lo mismo cu´ndo se reciban los ingresos, asumiendo que no hay restriccio- anes al endeudamiento. Sin embargo, para la reacci´n del consumo y ahorro a olas tasas de inter´s, s´ importa cu´ndo se reciben los ingresos, y la raz´n es e ı a osimplemente que se trata del ingreso corriente no consumido. Este caso especial nos ha permitido obtener resultados m´s precisos sobre ala relaci´n entre el ahorro y las tasas de inter´s. Aqu´ hemos podido ver que un o e ıelevado grado de sustituci´n intertemporal y/o un perfil de ingresos cargado ohacia el futuro hacen m´s probable que la relaci´n entre ahorro y tasas de a ointer´s sea positiva. e De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per´ ıodos 773.3.4. Restricciones de liquidez El modelo de dos per´ıodos sin duda es estilizado, y uno se preguntar´ c´mo a opuede la teor´ keynesiana reconciliarse con un enfoque din´mico. La respuesta ıa aes que las restricciones de liquidez son la mejor forma de conciliar ambosenfoques. Esto es, adem´s, un supuesto muy realista. Si el individuo no puede aendeudarse en el per´ıodo 1, aunque s´ puede ahorrar, y se trata de un individuo ıal que le gustar´ endeudarse, as´ como el ejemplo presentado en la figura 3.4, ıa ıno le quedar´ otra opci´n que consumir en el per´ a o ıodo 1 todo su ingreso. C2 (1 + r)V Ω .................... . . . Pendiente = –(1+r) Y2 . . Pago . . . . § . C2 ................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . U1 . . . . . . . . . . . . U2 . .| {z }. . . . . . . . . . . Deuda . . . . . . . C1 § Y1 C1 V Figura 3.4: Restricciones de liquidez. Si su ingreso sube en el per´ ıodo 1 a un nivel en que todav´ la restricci´n de ıa oliquidez es activa, su consumo crecer´ en lo mismo que el ingreso, con lo que allegar´ a una situaci´n similar a la del caso keynesiano, con una propensi´n a a o oconsumir unitaria. Dado que en una econom´ con restricciones de liquidez la gente que quiere ıatener ahorro negativo no lo puede hacer, el ahorro agregado en la econom´ ıacon m´s restricciones de liquidez ser´ mayor. Esto no quiere decir que esta a asituaci´n sea buena, ya que mucho ahorro indeseado implica mayor sacrificio odel consumo. De hecho, la figura 3.4 muestra que el individuo que no puedepedir prestado, en lugar de alcanzar un nivel de utilidad U1 , solo alcanza a U2 ,pues su restricci´n presupuestaria es la misma que en el caso sin restricciones, ohasta el punto correspondiente a (Y1 , Y2 ) donde se hace vertical, puesto queno se puede acceder a mayor consumo en el per´ ıodo 1.
    • 78 Cap´ ıtulo 3. Consumo3.4. La teor´ del ciclo de vida ıa Esta teor´ cuyo principal precursor fue Franco Modigliani17 , enfatiza el ıa,hecho de que cada persona cumple con un ciclo en su vida econ´mica, en oparticular en lo que respecta a sus ingresos. Este ciclo de vida es: no percibeingresos, trabaja y se jubila. En la figura 3.5 se presenta el ciclo de vida de un individuo desde el momen-to en que comienza a percibir ingresos. El primer aspecto que se debe destacar,y a partir del modelo de dos per´ ıodos visto previamente, es que los individuosintentan suavizar su consumo, y para eso deben ahorrar y desahorrar en suciclo de vida, para tener un consumo parejo. En la figura 3.5 suponemos que ¯el individuo intenta tener un consumo parejo, a un nivel C, a lo largo de su 18vida . La trayectoria de ingresos del trabajo es la descrita en la figura: es crecientehasta alcanzar un m´ximo, luego desciende moderadamente hasta el momento ade la jubilaci´n, y finalmente los ingresos del trabajo caen a 0 despu´s que el o eindividuo se jubila. El ´rea A corresponde a la acumulaci´n de deuda, ya que a o ¯el ingreso va por debajo de C. La l´ ınea recta hacia abajo muestra el total deactivos, que en este caso son pasivos. Luego, el individuo comienza a recibir ingresos m´s elevados y en el ´rea a aB comienza a pagar la deuda y los pasivos se reducen hasta un punto en elcual se comienzan a acumular activos. Este ahorro es el que se gasta despu´sede que se retira. Al final, el individuo se consume todos sus ahorros y terminacon 0 activos. Se supone que en la figura, si la tasa de inter´s es 0, el ´rea B deber´ ser e a ıaigual a la suma de las ´reas A y C. Si hay una tasa de inter´s positiva, la suma a ede los valores presentes de las ´reas deber´ igualar a 0. a ıa ¯ Si el individuo quiere tener exactamente consumo igual a C de su restricci´nopresupuestaria intertemporal, dada por (3.5), podemos encontrar el valor de 17 Modigliani gan´ el premio Nobel de Econom´ en 1985 por el desarrollo de esta teor´ adem´s o ıa ıa, ade sus contribuciones a finanzas. Su “Nobel Lecture” (Modigliani, 1986) es una muy buena visi´n ogeneral de la teor´ del ciclo de vida. Posteriormente, Deaton (2005) hace una revisi´n de las ıa ocontribuciones de Modigliani a la teor´ del consumo. ıa 18 M´s en general, deber´ a ıamos maximizar la utilidad en el tiempo del individuo, as´ como en el ımodelo de dos per´ ıodos. Sin embargo, lo importante es enfatizar que el individuo suaviza su consu-mo. Podemos racionalizar el caso discutido aqu´ como una elasticidad intertemporal de sustituci´n ı oigual a 0, bajo la cual el ahorro no reacciona ante cambios en la tasa de inter´s. Tal como se vio een el modelo de dos per´ ıodos, este supuesto se puede justificar como una trayectoria ´ptima de oconsumo cuando la tasa de descuento es igual a la tasa de inter´s y no hay restricciones de liquidez. e De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.4. La teor´ del ciclo de vida ıa 79 Y, C, A Y` ° T Ahorra 7 ^ Consumo promedio Se Endeuda B 6 6 ¯ C A C . . t . . N . . . . 6 6 . . . . . . = . . . . Se jubila ? Muere . Activos netos . . . Se gasta el ahorro . Figura 3.5: Teor´ del ciclo de vida. ıa¯C consistente con esta restricci´n. Este valor est´ dado por19 : o a " N # X Y`,s ° Ts ¯ C = r At + (3.18) s=t (1 + r)s+1 El individuo ir´ ajustando At en los per´ a ıodos futuros, de modo de obtenerun consumo constante. Lo que la expresi´n anterior nos dice es que el individuo, con un horizon- ote suficientemente largo, para mantener el consumo parejo en cada per´ ıodotendr´ que consumir el valor de anualidad de su riqueza, que est´ dado por a ael inter´s real de ella. Al considerar que el horizonte es finito, el individuo ir´ e ıaconsumiendo, adem´s del inter´s real, algo del stock riqueza. a e Lo importante de esta teor´ es que, al decidir su trayectoria de consumo ıa—la que presumiblemente es suave a lo largo de la vida—, el individuo planificatomando en cuenta toda su trayectoria de ingresos (esperados en un caso m´s areal) futuros. Podemos usar este esquema para analizar el ahorro y el consumo agregadode la econom´ y as´ investigar el impacto de los factores demogr´ficos sobre ıa, ı ael ahorro. Por ejemplo, si suponemos que la poblaci´n no crece, toda la gente o 19 Este valor es aproximado como si N fuera infinito, para as´ resolver una suma m´s sencilla. La P P ı aexpresi´n 1 1/(1 + r)j = (1 + r)/r. En cambio, N 1/(1 + r)j = [(1 + r)/r] ° [1/r(1 + r)N ]. o j=0 j=0Ver nota de pie 5 del cap´ıtulo 17 para una derivaci´n de estas f´rmulas. o o
    • 80 Cap´ ıtulo 3. Consumotiene el mismo perfil de ingresos y la cantidad de personas en cada grupo deedad es la misma. La figura 3.5 no solo representa la evoluci´n del consumo oen el tiempo para un individuo dado, sino que, adem´s, corresponde a una afotograf´ de la econom´ en cualquier instante. En este caso, en el agregado ıa ıa(dado que A+C=B) el ahorro es 0. Lo que unos ahorran, otros lo desahorrano se endeudan20 . En consecuencia, aunque haya individuos ahorrando, en elneto en esta econom´ no se ahorra. ıa La implicancia es distinta cuando consideramos que la econom´ crece. Po- ıademos analizar el impacto del crecimiento de la poblaci´n o de la productivi- odad. La consecuencia de esto es que la parte m´s joven de la distribuci´n tiene a om´s importancia. Esto significa que las ´reas A y B ser´ m´s importantes, y a a ıan apor lo tanto, m´s grandes que el ´rea C. Por consiguiente, el crecimiento afec- a ata al ahorro. Mientras exista un mayor crecimiento, habr´ mayor ahorro, pues ahabr´ m´s gente en el ciclo A y B de la vida que en C. Si bien A es desaho- a arro, B es ahorro, y ambas juntas son ahorro neto, en la vejez hay desahorro.Lo importante es que las ´reas A y B sean crecientes en el tiempo, y de esta aforma quienes est´n en la parte de ahorro neto ahorran m´s que quienes est´n a a aen la etapa del desahorro. Esto puede pasar porque la poblaci´n aumenta o oporque la productividad de las personas se eleva. Por el contrario, el mayorcrecimiento ser´ el causante de las elevadas tasas de ahorro. ıa Debe notarse que esta teor´ predice que mayor crecimiento resulta en ıamayor ahorro. Muchas veces, y tal como veremos m´s adelante con raz´n en la a oparte IV, se argumenta la causalidad en la direcci´n contraria; es decir, mayor oahorro produce mayor crecimiento. Si alguien graficara ahorro y crecimientover´ una relaci´n positiva. Sin embargo, esta relaci´n puede ser bidireccional, ıa o oy para un an´lisis correcto es importante entender que la causalidad va en alas dos direcciones. Por ejemplo, hay quienes plantean que la mayor parte deesta correlaci´n se debe al efecto ciclo de vida. Es decir, la mayor parte de la ocorrelaci´n no justifica que aumentar el ahorro sea lo mejor para crecer. o Tambi´n podemos analizar restricciones de liquidez. Una restricci´n de li- e oquidez implica que se consume el ingreso mientras los agentes no se puedenendeudar (At = 0). Despu´s, el individuo comienza a ahorrar para la vejez. ePuesto que en la primera parte de la vida no se endeuda, y en la medida quehaya crecimiento, las restricciones de liquidez deber´ ıan, al igual que el creci-miento, aumentar el ahorro agregado en la econom´ y eso es lo que en la ıa,pr´ctica se observa21 . a 20 Para ser riguroso, hay que asumir una tasa de inter´s igual a 0, ya que las ´reas deben sumarse e adescontando la tasa de inter´s. e 21 Gourinchas y Parker (2002) encuentran que el consumo en el ciclo de vida en los EstadosUnidos es creciente hasta los 45 a˜ os, para despu´s declinar suavemente, de manera similar al n eejemplo presentado en la figura. Ellos argumentan que hay dos etapas en el ciclo de vida. En laprimera fase hay algo de cortoplacismo, que tambi´n podr´ asociarse a restricciones de liquidez. e ıa De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.5. Seguridad social 81 Activos netos ..... . q ... .. . . ... ... .. ... .. ... . . . C Y` ... .. . . .. .. . . . .. . . . .. R .. . . .. ¯ .. .. . .. C . . ... .. . ? ... .. . . . . . . . . .. . . . . ... . . . . Y . . . . . .. . . . . . . . Y` = C.... . . .. .. ... .. .. . .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . . . . t N Figura 3.6: Ciclo de vida con restricciones de liquidez.3.5. Seguridad social Luego de estudiar la teor´ del ciclo de vida, podemos discutir una de ıalas principales aplicaciones de esta teor´ la seguridad social. En particular, ıa:de los muchos componentes que tienen los sistemas de seguridad social, nosconcentraremos en el sistema de pensiones, por el cual se permite que la genteque se jubila pueda tener ingresos. Existen dos sistemas de seguridad social, aunque en la pr´ctica los sistemas aimperantes en el mundo combinan ciertos elementos de ambos. 1. Sistema de reparto (pay-as-you-go). Bajo este esquema, quienes est´n a trabajando pagan impuestos que se entregan a los jubilados. Es decir, se reparte la recaudaci´n de los trabajadores entre los jubilados (lo llama- o remos SR). 2. Sistema de capitalizaci´n individual (fully-funded ). Bajo este esque- o ma, quienes est´n trabajando y recibiendo ingresos deben ahorrar en una a cuenta individual que se invierte en el mercado financiero y cuyos fondos acumulados, incluidos los intereses, se entregan durante la jubilaci´n (lo o llamaremos SCI). Ambos sistemas tienen diferencias e implicancias distintas sobre la eco-nom´ pero su discusi´n popular est´ tambi´n llena de mitos. ıa, o a eDespu´s comienzan a ahorrar para su jubilaci´n. e o
    • 82 Cap´ ıtulo 3. Consumo En primer lugar, es f´cil darse cuenta de que si los individuos ahorrasen aseg´n la teor´ del ciclo de vida, el SCI no tendr´ ning´n efecto sobre la eco- u ıa ıa unom´ pues todo lo que un individuo fuese obligado a ahorrar lo desahorrar´ ıa, ıavoluntariamente para tener un nivel de ahorro constante. Entonces, el aho-rro nacional no cambiar´ salvo que el ahorro forzoso fuese excesivo y la gente ıa,tuviera restricci´n de liquidez que le impida compensar los pagos previsionales. o En un SR, las implicancias son similares, aunque hay que hacer una primeradistinci´n importante: el retorno en el SCI es la tasa de inter´s de mercado; o een el SR, es la tasa de crecimiento de la poblaci´n y de los ingresos. Si la opoblaci´n o el ingreso crecen muy r´pidamente, habr´ pocos jubilados respecto o a ade los j´venes y, por lo tanto, habr´ mucho que repartir. Si suponemos que la o arentabilidad del mercado de capitales es igual al crecimiento de los ingresos,de modo que en ambos esquemas el retorno es el mismo, el SR, al igual queel SCI, no tendr´ ning´n efecto sobre el ahorro de la econom´ si la gente se ıa u ıacomportase de acuerdo con la teor´ del ciclo de vida. ıa Entonces surge una primera pregunta: ¿Por qu´ existe seguridad social? e¿Por qu´ los pa´ crean estos sistemas obligatorios si la gente podr´ aho- e ıses ıarrar por su propia voluntad? A continuaci´n se mencionan cuatro razones que ojustifican la introducci´n de tal sistema22 . o • Tal vez una de las m´s importantes tiene que ver con un problema de a inconsistencia intertemporal. Esta teor´ plantea que la gente no tiene ıa los suficientes incentivos para ahorrar para la vejez, debido a que sabe que si no ahorra, los gobiernos no la dejar´n pasar pobreza en la ve- a jez. En consecuencia, la gente sub-ahorra ante la certeza de que, si no tienen recursos, estos le ser´n provistos por el gobierno. Esta es una con- a ducta ´ptima, pues ¿para qu´ se ahorra si se pueden conseguir recursos o e adicionales sin necesidad de ahorrar? Ahora bien, esta es una conducta inconsistente intertemporalmente23 . Aunque los j´venes planteen que no o subsidiar´n a los irresponsables que no ahorran, al ver a los viejos sin a ingresos terminar´n subsidi´ndolos en cualquier caso. Por lo tanto, para a a que la sociedad se proteja de esta incapacidad de cumplir con el compro- miso de no apoyar a quienes no ahorran, la sociedad los obliga a ahorrar desde j´venes para cuando se jubilen. o • Otra raz´n es que permite resolver problemas en el mercado del trabajo. o En muchos pa´ ıses, la condici´n para recibir una jubilaci´n es no estar o o trabajando, o al menos cobrar un impuesto muy alto al jubilado que tra- baja. Esto ha llevado a algunos a plantear que los sistemas de pensiones 22 Para una revisi´n general de las teor´ de seguridad social y sus implicaciones de pol´ o ıas ıtica, verMulligan y Sala-i-Martin (1999a,b). Ellos distinguen tres tipos de teor´ las de econom´ pol´ ıas: ıa ıtica,las de eficiencia y las narrativas. 23 Una discusi´n m´s detallada de inconsistencia temporal se encuentra en el cap´ o a ıtulo 25. De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.5. Seguridad social 83 buscan obligar a la gente que ya tiene baja productividad, a retirarse de la fuerza de trabajo de un modo m´s humano. a • Adem´s, siempre es posible —y hasta util— plantear que hay una fracci´n a ´ o de la poblaci´n que es miope y, por tanto, no planifica el consumo y ahorro o durante su vida, como predice la teor´ del ciclo de vida. ıa • Las tres razones expuestas son teor´ basadas en la idea de que la seguri- ıas dad social introduce eficiencia en la econom´ Sin embargo, uno tambi´n ıa. e puede argumentar razones de econom´ pol´ ıa ıtica para justificar la segu- ridad social. Por ejemplo, los ancianos pueden ser m´s poderosos en el a sistema pol´ıtico que los j´venes y, por tanto, esto los hace decidir en favor o de que haya redistribuci´n desde los j´venes hacia ellos. o o Las razones de econom´ pol´ ıa ıtica son fundamentales para entender la evo-luci´n y distorsiones que se generan con el sistema de pensiones. Incluso si oambos sistemas tienen exactamente el mismo efecto sobre el ahorro —algoque no necesariamente es as´ como se ver´ m´s adelante— el gran problema ı, a acon los sistemas de reparto con respecto a los de capitalizaci´n individual es oque en los primeros, al estar los beneficios desvinculados del esfuerzo personal,distintos grupos de inter´s tienen incentivos para aumentar sus jubilaciones a etrav´s de la redistribuci´n. Una mirada r´pida por la seguridad social en el e o amundo permite darse cuenta de c´mo muchos sistemas se han ido distorsio- onando debido al hecho de tener diferentes edades de jubilaci´n por sectores, osin ninguna racionalidad para estas diferencias, o distintos beneficios. No essorprendente que muchas veces los trabajadores del sector p´blico sean los um´s beneficiados en materia de seguridad social cuando los beneficios de los asistemas no se basan en la contribuci´n personal. o Otra ventaja de los SCI, y que explican por qu´ muchos pa´ se mueven en e ısesesa direcci´n, es que sus retornos dependen menos de variaciones demogr´ficas o ay m´s del retorno efectivo del mercado de capitales. Mientras que en Estados aUnidos los baby-boomers (la generaci´n que naci´ en la posguerra, cuando o ohubo un fuerte aumento de la poblaci´n) trabajaban, los jubilados disfrutaban. oAhora que los baby-boomers se empiezan a jubilar, y como producto de quetuvieron pocos hijos, la seguridad social enfrenta problemas de financiamiento. En general, se argumenta que los SCI generan m´s inversi´n y permiten a a olas econom´ tener m´s capital que los SR. La l´gica es que, al ser ahorro, el ıas a oSCI genera m´s ahorro global en la econom´ mientras que el SR es un simple a ıa,traspaso de uno a otro y no genera ahorro. Hasta aqu´ el argumento pare- ıce perfecto. Sin embargo, ignora un elemento: ¿Qu´ hacemos con la primera egeneraci´n cuando se introduce un sistema de pensiones? o Si se introduce un SCI, al momento de la introducci´n del sistema los j´ve- o ones ahorran y el ahorro global aumenta. Pero al momento de la introducci´n o
    • 84 Cap´ ıtulo 3. Consumodel sistema los jubilados no recibir´n ning´n beneficio. Esto equivale a in- a utroducir un SR, cobrar a la primera generaci´n joven, no darle pensiones en oesa primera oportunidad a los jubilados sino ahorrar los cobros, y cuando losj´venes se jubilan empezar a pagar pensiones. Por lo tanto, en una prime- ora aproximaci´n, la contribuci´n de un SCI —en comparaci´n a un SR— al o o oahorro depender´ de lo que pasa con la primera generaci´n. a o Lo mismo ocurre en la transici´n de un sistema a otro. Si se reemplaza un oSR por un SCI, la pregunta es qu´ hacer con los jubilados cuya jubilaci´n ya e ono se financiar´ con los impuestos de los j´venes. En ese caso, ser´ de cargo a o afiscal, y probablemente por ejemplo el fisco deber´ endeudarse en exactamente alo que los j´venes est´n empezando a ahorrar. O sea, en lugar de aumentar el o acapital de la econom´ la deuda p´blica demanda esos nuevos ahorros. Por lo ıa, utanto, si pensamos de forma realista en c´mo introducir o reformar un sistema ode seguridad social, su efecto sobre el ahorro no ser´ mec´nico. a a Sin embargo, hay razones para pensar que habr´ efectos —aunque no de ala magnitud de todo lo que se ahorra en el sistema— sobre el ahorro, al in-troducir un SCI. El principal efecto —en especial en pa´ en desarrollo— es ısesque el mercado de capitales se dinamiza ofreciendo nuevas oportunidades queincentivan el ahorro. Los fondos de pensiones manejan grandes cantidades derecursos que deben ser invertidos a largo plazo, lo que genera oportunidadesde financiamiento. Adem´s, al reducir distorsiones generadas por la econom´ a ıapol´ıtica del SR, un SCI puede tambi´n generar nuevos incentivos al ahorro y ea la eficiencia.3.6. Teor´ del ingreso permanente ıa Esta teor´ fue desarrollada por otro premio Nobel: Milton Friedman, quien ıaobtuvo el premio en 1976. Al igual que la teor´ anterior se basa en el hecho de ıaque la gente desea suavizar el consumo a lo largo de la vida. Pero en lugar dever el ciclo de vida, enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos cambia,ellos est´n inciertos acerca de si estos cambios son transitorios o permanentes. aLa reacci´n a los cambios permanentes no ser´ la misma que la reacci´n a los o a ocambios transitorios. Esto es f´cil de ver en el modelo de dos per´ a ıodos analizado previamente. SiY1 sube, pero Y2 no, el aumento del consumo ser´ menor que si Y1 e Y2 suben. aEn el primer caso hay un aumento transitorio en el ingreso; en el segundo, unaumento permanente. La explicaci´n es simple: cuando el cambio es perma- onente, el aumento del valor presente de los ingresos es mayor que cuando estransitorio. De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.6. Teor´ del ingreso permanente ıa 85 Supongamos que un individuo desea un consumo parejo y la tasa de inter´s e ¯ este nivel de consumo, tenemos que24 :r es 0. Denotando por C P ¯ A1 + N (Y`,s ° Ts ) s=1 C= (3.19) N Si Y`,s aumenta por un per´ ıodo en x, el consumo aumentar´ en x/N . En acambio, si el ingreso sube para siempre en x, el consumo subir´ en x, es decir, aN veces m´s que cuando el aumento es transitorio. a En general la gente no sabe si los cambios de ingreso son permanentes otransitorios. Una forma sencilla de ligar la funci´n keynesiana y la teor´ del o ıaingreso permanente es suponer que la gente consume una fracci´n c de su oingreso permanente Y p , es decir: Ct = cYtp Presumiblemente c ser´ muy cercano a 1. Por su parte, si suponemos, por aejemplo, que cuando el ingreso persiste por dos per´ ıodos es considerado perma-nente, pero solo una fracci´n µ del ingreso corriente se considera permanente, opodemos aproximar el ingreso permanente como: Ytp = µYt + (1 ° µ)Yt°1 Es decir, si el ingreso sube en t, solo una fracci´n µ 2 (0, 1) de ese incre- omento es considerado permanente. Ahora bien, si el aumento persiste por otroper´ ıodo, entonces se internaliza completo como permanente. As´ la funci´n ı, oconsumo queda como: Ct = cµYt + c(1 ° µ)Yt°1 La propensi´n marginal al consumo en el corto plazo es cµ, y en el largo oplazo es c. El hecho de que el ingreso pasado afecta al consumo presente no es porquela gente no mira al futuro para hacer sus planes, sino que a partir del pasadoextrae informaci´n para predecir el futuro. En general, se podr´ pensar que o ıano solo el ingreso en t ° 1, sino que tal vez el ingreso en t ° 2 y m´s atr´s, se a ause para predecir si los cambios son permanentes o transitorios. Podemos avanzar con m´s fundamentos en la formulaci´n de la teor´ del a o ıaingreso permanente, siendo m´s precisos en la explicaci´n de la evoluci´n del a o oingreso a trav´s del siguiente caso simplificado. Suponga un individuo que equiere un consumo parejo, no tiene activos en t, su horizonte es infinito, ysu ingreso es constante e igual a Y . En este caso, y seg´n nuestra discusi´n u oprevia, tendr´ un consumo parejo igual a Y . a 24 Un ejercicio sencillo, pero util, es derivar esta expresi´n. El individuo tiene activos por A1 a ´ oprincipios del per´ ıodo 1 y vive por N per´ ıodos.
    • 86 Cap´ ıtulo 3. Consumo ¯ Suponga que repentinamente en t el individuo recibe un ingreso Y > Y , e a ¯y prev´ que su ingreso permanecer´ constante en Y con probabilidad p, o se ıodo con probabilidad 1 ° p.devolver´ para siempre al nivel Y el siguiente per´ a Se denotar´ el valor presente de sus ingresos en caso que el ingreso per- amanezca alto como Va , y en el caso que el ingreso se devuelva a Y como Vb .Es f´cil ver, usando las ya conocidas f´rmulas para la suma de factores de a odescuento, que: 1+r¯ Va = Y r Vb ¯ 1 = Y + Y r En consecuencia, tendremos que el consumo ser´25 : a r C= [pVa + (1 ° p)Vb ] (3.20) 1+r Esto lleva a: r+p¯ 1°p C= Y + Y (3.21) 1+r 1+r Ahora bien, podemos calcular la propensi´n marginal a consumir en el omomento en que ocurre el shock de ingreso que uno deducir´ de observar los ıadatos: es decir, (Ct ° Ct°1 )/(Yt ° Yt°1 ). Dadas las f´rmulas para el consumo, oy el hecho de que en t ° 1 se tiene que consumo igual a Y , restando a ambos ¯lados Y de la ecuaci´n (3.21), y luego dividiendo por Y ° Y , tendremos que: o Ct ° Ct°1 r+p ¯ = (3.22) Y °Y 1+r Es decir, la propensi´n a consumir ser´ creciente en p, es decir, en cu´n o a apermanente se espera que sea el cambio de ingresos. Si p = 0, la propensi´n oser´ muy baja, con una tasa de inter´s de 5 % se tendr´ que es cercana a a e a0,05, es decir, aproximadamente la tasa de inter´s. As´ el individuo convierte e ı,este ingreso adicional en una anualidad. Si, en cambio, p = 1, la propensi´n a oconsumir ser´ 1, ya que aument´ su ingreso permanente. a o Podemos extender este an´lisis y preguntarnos qu´ pasar´ si el shock de a e ıaingreso trajera muy buenas noticias. Por ejemplo, despu´s del aumento del e ¯ingreso el individuo espera con probabilidad p que se mantenga en Y , y con 1°p ˘ ˘ ¯suba a´n m´s —por ejemplo a Y — tal que Y > Y . Es decir, el ingreso esperado u ael siguiente per´ıodo subir´ por encima de Y a ¯ . El lector podr´ verificarlo, pero aciertamente el consumo en t subir´ m´s que lo que sube el ingreso, con una a a 25 Esto viene del hecho que el valor presente de cero a infinito, descontado a una tasa r, de unconsumo constante es C(1 + r)/r. De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.6. Teor´ del ingreso permanente ıa 87propensi´n mayor que 1. Esto demuestra que la propensi´n a consumir depende o ob´sicamente de lo que los shocks al ingreso indican acerca de la evoluci´n a ofutura de ellos. En este ejemplo mostramos que el consumo podr´ ser incluso ıam´s vol´til que el ingreso, algo en principio no contemplado en las versiones a am´s simples de la teor´ pero que podr´ explicar por qu´ despu´s de las a ıa, ıa e eestabilizaciones exitosas, o de un per´ıodo de reformas econ´micas exitosas, ose puede producir un boom de consumo dif´ de explicar con funciones de ıcilconsumo keynesianas tradicionales. Cabe destacar que la teor´ del ingreso permanente y la del ciclo de vida no ıason alternativas, sino m´s bien complementarias. Por ello, en muchos casos se ahabla de la teor´ del ciclo de vida/ingreso permanente (CV/IP), pues ambas ıapueden ser derivadas de la conducta de un individuo que maximiza la utilidaddel consumo a lo largo de su vida. La teor´ del ciclo de vida enfatiza la ıatrayectoria del ingreso en distintas etapas de la vida del individuo, mientrasque la del ingreso permanente destaca los shocks al ingreso, sean permanenteso transitorios. En el contexto de la teor´ CV/IP hemos resaltado que, para explicar el ıaparalelismo del consumo e ingreso, as´ como tambi´n posibles asimetr´ en ı e ıasla respuesta del consumo al ingreso, las restricciones de liquidez ayudan mu-cho. Adem´s de realistas, permiten entender mejor el consumo. Pero existen aotras teor´ complementarias que nos ayudan a entender mejor el consumo. ıasA este respecto cabe destacar de manera especial la teor´ de los buÆer sto- ıacks 26 . Esta teor´ se basa en caracter´ ıa ısticas de la funci´n de utilidad, como su otercera derivada —lo que no es irrelevante, pero fue dif´ de resolver anal´ ıcil ıti-ca y computacionalmente hasta hace algunos a˜os—, que permite modelar el nahorro por motivo de precauci´n. La idea, originalmente tambi´n destacada o epor Friedman, es que los hogares desean tener una reserva de emergencia o un“colch´n”de reserva, as´ deseen tener un nivel de riqueza A sobre el cual la o ıimpaciencia domina a la precauci´n y el consumo aumenta, reduciendo la ri- oqueza. Sin embargo, cuando la riqueza est´ por debajo de A, domina el ahorro apor motivo de precauci´n, y el consumidor tratar´ de reconstruir su nivel de o a 27riqueza sacrificando consumo . 26 Ver Carroll (2001). BuÆer es un dispositivo que absorbe el impacto de un golpe y que se usapara las protecciones de los trenes en las estaciones. 27 Otra alternativa te´rica para explicar la correlaci´n alta consumo-ingreso, y otras caracter´ o o ısti-cas del consumo de los hogares, es considerar “descuento hiperb´lico”, que explica por qu´ las o epreferencias por el largo plazo pueden entrar en conflicto con las decisiones de corto plazo. VerAngeletos et al. (2001).
    • 88 Cap´ ıtulo 3. Consumo3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* La teor´ del consumo es ampliamente usada en teor´ de finanzas. Esto es ıa ıanatural, puesto que los individuos son quienes demandan activos financierospara ahorrar y pedir prestado. Ellos tambi´n escogen distintos activos seg´n e usus necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan el mercado financiero paraasegurarse y tener un perfil suave de consumo cuando tienen un perfil variablede ingresos. En consecuencia, a partir de la teor´ del consumo se podr´ ex- ıa ıanplicar los precios de los activos, que es lo que los individuos est´n dispuestos a apagar por cierta combinaci´n de riesgo y retorno. En esta secci´n comenzare- o omos con el modelo m´s simple de consumo y sus implicaciones estoc´sticas (o a aaleatorias), para luego discutir la determinaci´n de los precios de los activos. oA este respecto se analizar´n dos temas importantes. El primero es el equity apremium puzzle (puzzle de premio de las acciones) y el segundo es el modeloCAPM (capital asset pricing model) de precios de activos. Muchos de los resul-tados discutidos en esta secci´n son objeto de intensa investigaci´n emp´ o o ırica,y como es de esperar, se han encontrado debilidades importantes. Por estaraz´n, ha habido tambi´n interesantes estudios que generalizan y refinan las o ecaracter´ ısticas de la funci´n de utilidad de los individuos y caracter´ o ısticas de laeconom´ que permitan mejorar el poder explicativo de la teor´ del consumo. ıa ıaLos resultados no son definitivos, y la existencia de restricciones de liquidezsigue siendo un muy buen candidato para explicar las anomal´ ıas.3.7.1. Implicaciones estoc´sticas de la teor´ del consumo a ıa En un cl´sico trabajo, Robert Hall (1978) demuestra que, bajo ciertas con- adiciones, la teor´ del CV/IP implica que el consumo deber´ seguir un camino ıa ıaaleatorio, proceso que ser´ descrito m´s adelante. Para demostrar esto, usa- a aremos un modelo de consumo ´ptimo en dos per´ o ıodos, f´cilmente generalizable aa horizontes m´s largos, donde hay incertidumbre. a Considere el mismo problema de la secci´n 3.3.3, pero donde el ingreso del oper´ıodo 2 es incierto (se puede decir tambi´n aleatorio o estoc´stico). Supon- e adremos que el individuo toma su decisi´n en t para t y t + 1. Es decir, debe oresolver el siguiente problema: 1 m´x u(Ct ) + a Et u(Ct+1 ) (3.23) Ct ,Ct+1 1+Ω Donde Ω es la tasa de descuento. El individuo maximiza el valor esperadode la utilidad en el siguiente per´ ıodo. El valor esperado se toma basado entoda la informaci´n acumulada al per´ o ıodo t. En consecuencia, Et correspon-de al valor esperado condicional a toda la informaci´n disponible en t. Esta onotaci´n nos acompa˜ar´ a lo largo del libro cuando tomamos expectativas. o n aEstas corresponden a las expectativas racionales, pues se toman con toda De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* 89la informaci´n disponible en t. El individuo maximiza la utilidad esperada, osujeto a la siguiente restricci´n presupuestaria intertemporal: o Yt+1 Ct+1 Yt + = Ct + 1+r 1+r Usando esta restricci´n y reemplazando Ct+1 en la funci´n de utilidad, o o 28tenemos que el individuo maximiza la siguiente expresi´n : o 1 u(Ct ) + Et u(Yt+1 + (1 + r)(Yt ° Ct )) (3.24) 1+Ω La condici´n de primer orden de este problema es: o 1+r u0 (Ct ) = Et u0 (Ct+1 ). (3.25) 1+Ω Hemos sacado r fuera del valor esperado, ya que es una tasa libre de riesgo. Ahora bien, si suponemos que r = Ω, y al mismo tiempo que la funci´n de o ¯utilidad es cuadr´tica, donde u(C) = °(C ° C)2 , se llega a29 : a Ct = Et Ct+1 Es decir, el consumo en valor esperado en el per´ıodo 2 es igual al consumocierto del per´ıodo 1. Dado que el valor esperado ha sido tomando en consi-deraci´n toda la informaci´n disponible en t, el unico origen de desviaciones o o ´ser´n shocks inesperados al consumo, es decir, Ct+1 = Et Ct+1 + ªt+1 , donde el avalor esperado en t de ªt+1 es 0. En consecuencia, la condici´n de primer orden oimplica que: Ct+1 = Ct + ªt+1 (3.26) Es decir, C sigue un camino aleatorio (random walk)30 . La caracter´ ısticaimportante de este proceso es que todos los shocks al consumo tienen efectospermanentes; es decir, no se deshacen. En otras palabras, si Ct+1 = ±Ct + ªt ,con ± < 1 —es decir, si es un proceso autorregresivo de orden 1— un shocktendr´ efectos transitorios. Si el shock es unitario, Ct+1 sube en 1, luego Ct+2 a 28 Se puede maximizar con restricciones y despu´s despejar para el multiplicador de Lagrange, ecomo se hizo en la secci´n 3.3.3. El resultado es exactamente el mismo. La condici´n de primer orden o oes la misma que en horizonte infinito, pero visto en dos per´ ıodos resulta m´s simple de resolver. a 29 a ¯ El par´metro C es algo as´ como consumo de m´xima felicidad (bliss point), y se postula para ı aasegurar que u0 > 0 y u00 < 0. No se puede suponer que la utilidad es u(C) = C 2 , puesto que estautilidad es convexa (u00 > 0) y, por lo tanto, el individuo no suavizar´ consumo. ıa 30 En rigor, este proceso es una martingala, que no es m´s que un caso m´s general de camino a aaleatorio, ya que basta que el error sea no correlacionado serialmente y con media 0, pero no imponerestricciones sobre la varianza, que en el caso del camino aleatorio es constante. Aqu´ sacrificamos ıun poco de rigor para adaptarnos al uso com´n de las expresiones y no ocupar mucho tiempo en udetalles t´cnicos. e
    • 90 Cap´ ıtulo 3. Consumosube en ±, Ct+3 en ± 2 , y as´ sucesivamente hasta que en el futuro distante el ıefecto del shock desaparece. Pero cuando ± es igual a uno —es decir, el procesoes un camino aleatorio— un shock unitario al consumo lo elevar´ en 1 desde aque ocurre el shock en adelante, sin deshacerse. Es decir, los shocks tienenefectos permanentes. Este resultado se puede generalizar m´s all´ de la utilidad cuadr´tica. Lo a a aimportante de este resultado es que un individuo que en ausencia de incerti-dumbre tendr´ su consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo ıade per´ ıodo a per´ıodo no es predecible por cuanto s´lo cambia como resultado de olas noticias que se reciben en cada per´ıodo, y estos cambios son permanentes. La evidencia rechaza que el consumo siga un camino aleatorio. Una rutam´s general para verificar emp´ a ıricamente la validez de la teor´ del CV/IP es ıaestimar en los datos si se cumple la condici´n de primer orden (3.25). Esto in- ovolucra m´todos estad´ e ısticos m´s sofisticados que regresiones lineales simples, apero es posible recuperar par´metros de la funci´n de utilidad. Por ejemplo a osi suponemos la funci´n de utilidad CRRA descrita en 3.3.3, tenemos que la ocondici´n de primer orden es: o 1+r Ct°æ = °æ Et Ct+1 (3.27) 1+Ω De aqu´ podr´ ı ıamos estimar la elasticidad intertemporal de sustituci´n (1/æ). o3.7.2. Precios de activos, el modelo CAPM y el puzzle del premio de las acciones Suponga ahora que el individuo tiene acceso a comprar un activo i conretorno incierto igual a ri31 . En este caso, la condici´n de primer orden es: o ∑ ∏ 0 1 + ri 0 u (Ct ) = Et u (Ct+1 ) (3.28) 1+ΩNo podemos sacar el t´rmino 1 + ri del valor esperado, pues es incierto. e La expresi´n u0 (Ct+1 )/[(1 + Ω)u0 (Ct )] se conoce como el factor de des- ocuento estoc´stico y lo denotaremos por M . En el caso de la tasa libre de ariesgo, la condici´n de primer orden es Et M = 1/(1 + r). El t´rmino 1/(1 + r) o ees el factor de descuento, cierto cuando r es libre de riesgo, entonces M es unfactor de descuento basado en la conducta ´ptima del consumidor, y adem´s o aes estoc´stico. a La condici´n de primer orden cuando el individuo compra un activo con oretorno incierto i es: Et [(1 + ri )M ] = Et M + Et ri M = 1 31 Para una revisi´n m´s profunda de estos temas, ver Cochrane (2005). o a De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* 91 Dado que el valor esperado en una multiplicaci´n de variables aleatorias es oigual al producto de sus esperanzas m´s la covarianza, la expresi´n anterior es a oigual a32 : Et M + Et ri M = Et M + Et ri Et M + Cov(ri , M ) = 1 Esta condici´n se debe cumplir para todos los activos, entre otros el libre ode riesgo: (1 + r)Et M = Et M + rEt M = 1 Combinando las dos ultimas expresiones (igualando los dos t´rminos del ´ emedio), tendremos que el diferencial de tasas, conocido tambi´n como exceso ede retorno, estar´ dado por: a Cov(ri , M ) Cov(ri , u0 (Ct+1 )) Et r i ° r = ° =° (3.29) Et M Et u0 (Ct+1 ) Donde el ultimo t´rmino se obtiene de simplificar el numerador y deno- ´ eminador por 1 + Ω y u0 (Ct ) que se pueden sacar de los valores esperados, yaque son variables ciertas. Esta expresi´n nos permite derivar de la teor´ de o ıaconsumo el premio de un activo riesgoso por sobre el activo libre de riesgo.Si la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas,entonces el premio (o prima) del activo ser´ positivo. Dado que la utilidad amarginal es decreciente en el consumo, podemos concluir que cuando el re-torno de un activo covar´a positivamente con el consumo, requerir´ pagar un ı apremio positivo. La raz´n de esto es que, si un activo paga m´s cuando el o aconsumo es alto, no provee seguro contra ca´ ıdas del ingreso, por lo tanto losconsumidores estar´n dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo si provee aun buen retorno. Es decir, este activo requerir´ una prima por riesgo por sobre ael retorno de un activo libre de riesgo. Por otro lado, un activo que da un retorno alto cuando el consumo es bajo—es decir, la covarianza entre la utilidad marginal y el retorno es positiva—tendr´ un retorno menor al libre de riesgo, porque adem´s de servir como a aveh´ıculo de ahorro, dicho activo provee tambi´n un seguro para los malos etiempos. De la ecuaci´n (3.29), podemos encontrar cu´nto deber´ ser el precio de un o a ıaactivo cualquiera respecto de la tasa libre de riesgo. Para operacionalizar m´s aesta relaci´n, la teor´ de finanzas ha propuesto el CAPM, que aqu´ lo explica- o ıa ıremos a partir de la teor´ del consumo33 . Suponga que existe un activo cuyo ıaretorno, rm , est´ perfectamente correlacionado negativamente con la utilidad a 32 Esto es consecuencia de que la covarianza entre X e Y se define como: Cov(X, Y ) = EXY °EXEY . 33 Para m´s detalles, ver Blanchard y Fischer (1989), cap. 10.1. a
    • 92 Cap´ ıtulo 3. Consumomarginal del consumo; es decir, rm = °µu0 (Ct+1 ). Podemos pensar que esteactivo es un portafolio que tiene todos los activos existentes en la econom´ ıa,es decir, la cartera (o portafolio) del mercado. En consecuencia, la covarianzaentre rm y u0 (Ct+1 ) ser´ igual a la varianza de rm , (Var(rm )), dividido por a°µ, lo que implica que tendr´ un exceso de retorno positivo con respecto a la atasa libre de riesgo. Por su parte, la covarianza de un activo cualquiera conretorno ri y u0 (Ct+1 ) ser´ igual a la covarianza de ri y rm dividido por °µ. aEn la pr´ctica, se usa el retorno del mercado accionario como rm . Es necesa- ario destacar, en todo caso, que el retorno de las acciones est´ positivamente acorrelacionado con el consumo, pero la correlaci´n es m´s cercana a 0,4 en el o acaso de Estados Unidos (Campbell, 2003). Usando la ecuaci´n (3.29) para el activo i y el portafolio de mercado, ten- odremos la siguiente relaci´n34 : o Et ri ° r = Ø i (Et rm ° r) (3.30) Donde: Cov(ri , rm ) Øi = (3.31) Var(rm ) La ecuaci´n (3.30) se conoce como la ecuaci´n de precios de activos del o oCAPM. Si un activo var´ igual que el mercado, su retorno debiera ser el mismo. ıaSi covar´ positivamente con el mercado, pero es m´s vol´til (la covarianza de ıa a asu retorno con rm es mayor que la varianza de rm ), su retorno deber´ ser mayor ıaque el del mercado, pues requiere un premio para que el p´blico lo mantenga u(Ø > 1). Ahora bien, si un activo covar´ positivamente con el mercado, pero ıasu retorno es muy estable (la covarianza de su retorno con rm es menor quela varianza de rm ), este retorno ser´ menor que el del mercado y mayor que ael retorno libre de riesgo, pues este es un activo m´s seguro que el mercado ay, por tanto, tendr´ una prima por riesgo menor (0 < Ø < 1). Por ultimo, si a ´un activo covar´ negativamente, su retorno ser´ menor que el retorno libre de ıa ariesgo, ya que este activo sirve, adem´s, como seguro para cubrirse de riesgos a(Ø < 0). Adem´s, como discutimos anteriormente, el retorno de este activo estar´ ne- a agativamente correlacionado con el consumo, y por lo tanto los individuos es-tar´n dispuestos a recibir un retorno menor. En finanzas, es usual referirse a alos Ø de los distintos activos, y se puede estimar escribiendo (3.30) en formade regresi´n35 . o 34 Para el activo i tendremos que Et ri ° r = Cov(ri , rm )/µEt u0 (Ct+1 ) y para el activo m se tieneque Et rm ° r = Var(rm )/µEt u0 (Ct+1 ). Usando ambas ecuaciones para eliminar Et u0 (Ct+1 ), se llegaa la ecuaci´n (3.30). o 35 En finanzas se habla de Ø de mercado, que son los que comparan correlaciones entre los retornos,y los Ø de consumo, que son aquellos en los cuales se correlaciona el retorno de un activo con elconsumo directamente, m´s precisamente con Ct+1 /Ct . a De Gregorio - Macroeconomía
    • 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* 93 La ecuaci´n (3.29) puede desarrollarse m´s, haciendo algunos supuestos o asobre la distribuci´n del crecimiento del consumo y la funci´n de utilidad. As´ o o ı,es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de latasa libre de riesgo predicho por la teor´ Este ejercicio fue realizado en un ıa.estudio ya cl´sico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una funci´n a oCRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionarioes muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo(bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que elretorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio —o retornoen exceso— de 6,18 %. Calibrando la ecuaci´n seg´n par´metros razonables, o u adar´ una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se ıaconoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teor´ se ıa,requerir´ un coeficiente de aversi´n al riesgo muy alto, lo que no es consistente ıa ocon la evidencia emp´ ırica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempoy en otros pa´ 36 . ıses Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, as´ como ıotras dificultades para explicar y comprobar la teor´ de consumo, han llevado ıaa muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo deuna mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad. Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de lafunci´n consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C), cuando puede otener m´s argumentos que no podemos tratar separadamente37 . Una forma ade romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. Eneste caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos per´ ıodos.Tambi´n se ha propuesto la importancia de los h´bitos. En tal situaci´n, la e a outilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respectodel consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podr´ ser Ct ° ∞Ct°1 , ıadonde ∞ es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente valem´s si el pasado fue bajo. a Otras modificaciones a la funci´n de utilidad han intentado separar la ac- otitud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En elcaso de la funci´n CRRA, la aversi´n al riesgo es æ y la EIS es 1/æ. Cierta- o omente no podemos suponer elevada sustituci´n intertemporal y alta aversi´n o oal riesgo. Es posible efectuar esta separaci´n a costa de tener una funci´n de o outilidad m´s compleja. Asimismo, se ha planteado la idea de que el factor de adescuento sea variable. Por ultimo, cabe destacar que no solo podemos entender mejor la funci´n ´ oconsumo cambiando su evoluci´n, sino tambi´n por otras caracter´ o e ısticas de laeconom´ A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repe- ıa. 36 Para m´s detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21. a 37 Para mayor discusi´n, ver Attanasio (1999). o
    • 94 Cap´ ıtulo 3. Consumotido sistem´ticamente, corresponde a las restricciones de liquidez; es decir, a ala incapacidad de los consumidores de pedir prestado para suavizar consumo.Esto los obliga a ahorrar para tiempos malos, lo que, entre otras cosas, afec-tar´ el precio de los activos. En segundo lugar est´ la heterogeneidad de los a aconsumidores. Hasta ahora hemos trabajado con el consumidor —u hogar—representativo. Trabajar con heterogeneidad, aunque anal´ ıticamente es muchom´s complejo, tambi´n nos puede ayudar a entender mejor el consumo. Ya a evimos, por ejemplo, que los factores demogr´ficos pueden ser importantes a la ahora de explicar las diferencias en las tasas de ahorro entre pa´ ıses.Problemas 3.1. Ciclos de auge y recesi´n. En una econom´ solo se producen man- o ıa zanas, un bien cuyo precio (real) internacional es estable. Se estima que en los pr´ximos siete a˜os habr´ cosechas excepcionalmen- o n a te buenas, luego otros siete a˜os con cosechas particularmente malas, y n finalmente las cosechas se normalizar´n. La producci´n promedio de man- a o zanas durante los catorce a˜os ser´ la misma que antes y despu´s de este n a e per´ ıodo. a.) ¿Qu´ puede aconsejar a esta econom´ a partir del resultado de sua- e ıa vizamiento del consumo? Suponga que este pa´ no afecta el precio ıs mundial de las manzanas y que adem´s puede ahorrar en el extran- a jero a una tasa de inter´s (real) positiva. e b.) Determine si el est´ndar de vida mejorar´ despu´s del per´ a a e ıodo de catorce a˜os. n c.) ¿C´mo cambia su respuesta a la parte b.) si la tasa de inter´s real o e es 0? d.) ¿C´mo cambia su respuesta a la parte b.) si la producci´n de man- o o zanas de esta econom´ afecta el precio mundial de las manzanas? ıa 3.2. Consumo y tasa de inter´s. Considere un individuo que vive por dos e per´ ıodos y maximiza la siguiente funci´n de utilidad: o U = log C1 + Ø log C2 (3.32) 1 Donde Ci es el consumo en el per´ ıodo i, con i = 1, 2. Ø = 1+Ω representa el factor de descuento intertemporal y Ω la tasa del descuento (que refleja sus preferencia por el futuro respecto del presente). El individuo recibe flujos de ingreso Y1 e Y2 en los per´ıodos 1 y 2, respectivamente. De Gregorio - Macroeconomía
    • Problemas 95 Supondremos que hay una tasa de inter´s r. La tasa de descuento es e igual a la tasa de inter´s r, en todo momento (o sea r y Ω se mueven e juntos; esto es una simplificaci´n para facilitar la soluci´n del problema, o o y le permite reemplazar en todo el problema Ω por r). a.) Escriba la restricci´n presupuestaria intertemporal del individuo y o encuentre las expresiones para el consumo y el ahorro individual S en ambos per´ ıodos como funci´n de los flujos de ingreso y la tasa de o inter´s. ¿Qu´ pasa con el ahorro cuando Y1 = Y2 ? ¿Por qu´? e e e b.) Ahora estudiaremos el impacto de un cambio en la tasa de inter´s e sobre el ahorro, en los casos extremos. Conteste: i. ¿Cu´l es el signo del impacto de un aumento en la tasa de a inter´s sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se e recibe en el per´ıodo 1, es decir, Y2 = 0? Explique su resultado. ii. ¿Cu´l es el signo del impacto de un aumento en la tasa de a inter´s sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se e recibe en el per´ıodo 2, es decir, Y1 = 0? Explique su resultado. 3.3. Seguridad social. Considere una econom´ donde todos los agentes se ıa comportan seg´n la teor´ del ciclo de vida o del ingreso permanente. u ıa Suponga que el gobierno obliga a todos a ahorrar una fracci´n de su o ingreso (que se llama cotizaci´n previsional). ¿Cu´l cree usted que ser´ el o a a efecto sobre el ahorro (comparado con el caso en el cual a nadie se le exige ahorrar) de la econom´ en las siguientes situaciones? ıa a.) Todos los agentes tienen pleno acceso al mercado financiero y pueden pedir prestado o ahorrar todo lo que quieran a una tasa de inter´s e dada (igual a la del retorno del fondo de pensiones). b.) Hay una fracci´n importante de agentes (j´venes), que no pueden o o pedir prestado todo lo que quisieran. c.) En el caso anterior, ¿c´mo podr´ variar su respuesta si los padres o ıa se preocupan por el bienestar de sus hijos y les pueden transferir recursos mientras est´n vivos (es decir, no solo a trav´s de la posible a e herencia)? d.) Considere ahora el siguiente supuesto sobre el comportamiento de las personas: cuando llegan a la edad de jubilar y dejan de trabajar, ellos saben que el gobierno no los dejar´ morir de hambre y les a proveer´ transferencias en caso de que no tengan ingresos. Suponga a en este contexto que el gobierno obliga a la gente a ahorrar y le entrega el dinero solo cuando jubilan. ¿Qu´ cree usted que pasa con e
    • 96 Cap´ ıtulo 3. Consumo el ahorro? ¿Le parece esta una racionalizaci´n util para justificar la o ´ existencia de un sistema de pensiones? 3.4. Restricciones de liquidez, seguridad social y bienestar. En este problema estudiaremos c´mo las restricciones de liquidez y la existencia o de sistemas de seguridad social afectan el bienestar de los individuos. Para ello, supondremos una econom´ compuesta por tres clases de in- ıa dividuos: j´venes, desde el nacimiento hasta los 20 a˜os; adultos, desde o n los 21 hasta los 60, y viejos, desde los 61 hasta los 70, edad a la cual mueren. Cada a˜o nace un nuevo joven y muere un viejo38 . n Los individuos reciben anualmente ingresos iguales a YA cuando son adul- tos, mientras que cuando son j´venes reciben YJ = 1 YA al a˜o, y en la o 4 n 1 vejez su ingreso es igual a YV = 5 YA anuales. La funci´n de utilidad de los habitantes de esta econom´ viene dada por o ıa 70 X U= log Ct t=1 Donde Ct representa el consumo en cada per´ ıodo. Considere para todo el problema que r = Ω = 0 (Ω es la tasa de descuento). a.) Suponga que los individuos no enfrentan restricciones de liquidez. Escriba el problema de optimizaci´n que afronta el individuo, incor- o porando la restricci´n presupuestaria (esta ultima no es necesario o ´ deducirla) y obtenga el consumo ´ptimo C t para cada per´ o ıodo. De- rive expresiones para el ahorro st a lo largo de la vida del individuo y para el ahorro agregado St . b.) Suponga ahora que, durante su juventud, los individuos enfrentan restricciones de liquidez, de forma tal que no se pueden endeudar. Escriba el problema de optimizaci´n que enfrenta el individuo en o este caso y calcule la trayectoria ´ptima del consumo C t , el ahorro o st y el ahorro agregado de la econom´ St . ¿C´mo se compara con ıa o el calculado en la parte a.)? c.) Calcule la utilidad de los individuos en los casos a.) y b.). ¿En qu´ caso es mayor la utilidad? Explique su resultado39 . e d.) Discuta qu´ sucede con el ahorro agregado en caso que la poblaci´n e o 40 crezca a una tasa de n % anual cuando no hay restricci´n de li- o 38 De esta forma, en la econom´ siempre hay 70 individuos: 20 j´venes, 40 adultos y 10 viejos. ıa o 39 Ayuda: Puede serle util recordar que, en el caso de funciones c´ncavas, se cumple la relaci´n ´ o of (Æx + (1 ° Æ)y) > Æ f(x) + (1 ° Æ)f (y), 8x 6= y. 40 Es decir, si en el a˜o t nacen Pt personas, entonces en t + 1 nacen Pt+1 = (1 + n)Pt . n De Gregorio - Macroeconomía
    • Problemas 97 quidez y cuando s´ la hay. ¿Est´n mejor los individuos cuando la ı a econom´ tiene mayor capacidad de ahorro? ıa e.) Suponga ahora que los individuos no tienen restricciones de liquidez, pero se ven forzados a pagar un impuesto de suma alzada ø = 1 YA 6 durante su juventud y adultez que se les devuelve ´ ıntegramente en forma de transferencia al llegar a la vejez. Calcule nuevamente las trayectorias de ahorro y consumo. ¿Tiene alg´n efecto sobre la conducta del individuo este mecanismo u de seguridad social? ¿En qu´ casos se podr´ justificar la existencia e ıa de mecanismos de seguridad social? 3.5. Relaci´n entre ahorro presente e ingreso futuro. La evidencia o indica que, luego de un per´ ıodo en que el ahorro es bajo, a menudo viene un per´ıodo en que los ingresos son altos. En este problema usamos la teor´ IP/CV del consumo para explicar este fen´meno. ıa o Considere un consumidor que vive dos per´ ıodos, con funci´n de utili- o dad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en los per´ ıodos 1 y 2, respectivamente41 . Los ingresos en los per´ ıodos 1 y 2 son Y1 y Y2 , res- pectivamente, y el ahorro correspondiente es S = Y1 ° C1 . Finalmente, suponemos que el consumidor puede endeudarse y ahorrar a una tasa r, y que no deja herencia. a.) ¿Puede la funci´n keynesiana de consumo explicar el fen´meno ob- o o servado? Justifique cuidadosamente. b.) Muestre gr´ficamente los niveles ´ptimos de consumo que el indivi- a o duo elegir´ en cada per´ a ıodo para valores dados (positivos) de Y1 e Y2 . Le sugerimos tomar Y1 mucho mayor que Y2 , de modo que en el per´ıodo 1 haya ahorro y no endeudamiento. Indique en la figura el ahorro en el per´ ıodo 1. c.) Manteniendo Y1 fijo, incremente Y2 y vuelva a determinar el ahorro durante el per´ ıodo 1. Le sugerimos mostrar el ahorro antes y despu´s e del aumento de ingreso en la misma figura. Concluya que mientras mayor es el ingreso futuro que espera el consumidor, menor ser´ su a tasa de ahorro corriente. d.) Argumente claramente por qu´ su derivaci´n gr´fica no depende de e o a su particular elecci´n de Y1 , Y2 , r, y U (C1 , C2 ). o 41 Las curvas de indiferencia (en el plano (C1 , C2 )) tienen forma convexa. Adem´s, el consumo en aambos per´ ıodos es un bien normal.
    • 98 Cap´ ıtulo 3. Consumo 3.6. M´s consumo intertemporal. Considere una persona que vive dos a per´ıodos, t y t + 1, y sus ingresos son de 100 y 150 respectivamente. Si la tasa de inter´s es del 15 %: e a.) Determine la restricci´n presupuestaria de este individuo y graf´ o ıque- la. b.) Suponga que a esta persona le interesa tener el mismo consumo en ambos per´ ıodos. Encuentre el valor de ´ste. e c.) Si las preferencias de este individuo son tales que desea consumir el doble del primer per´ıodo t en el per´ ıodo t + 1, identifique el consumo en t y t + 1. d.) Explique conceptual y matem´ticamente qu´ ocurre con el consumo a e de cada per´ ıodo si la tasa de inter´s aumenta a 20 %. Las preferencias e de consumo del individuo se mantienen como en la parte c.). e.) Identifique en un mismo gr´fico los resultados obtenidos en las partes a c.) y d.), y explique los cambios ocurridos en el consumo debido a las variaciones de la tasa de inter´s. e f.) Suponga ahora que el gobierno ha instaurado un nuevo impuesto de suma alzada de 50 en cada per´ıodo. Encuentre la nueva restricci´n o presupuestaria considerando una tasa del 15 % y grafique. g.) Si la estructura de impuesto se mantiene de igual forma y el indivi- duo desea consumir 40 en el primer per´ıodo: i. ¿Cu´l es el consumo en t + 1? a ii. ¿C´mo cambia la recta presupuestaria si los impuestos cambian o de estructura y se cobra 60 en t y 40 en t + 1? iii. ¿C´mo cambia el consumo en ambos per´ o ıodos? 3.7. Consumo y restricciones de liquidez. Considere un consumidor que vive dos per´ ıodos y cuyas preferencias son representadas por una funci´n o de utilidad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en el primer y segundo per´ ıodo, respectivamente, y la utilidad no es necesariamente separable. ıodos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respecti- Los ingresos del consumidor en los per´ vamente, y no hay incertidumbre. El consumidor puede endeudarse a una tasa rD y puede ahorrar a una tasa rA , con rA < rD . a.) Dibuje la restricci´n presupuestaria del consumidor en el plano o (C1 , C2 ). Concluya que ´sta se compone de dos rectas e identifique e De Gregorio - Macroeconomía
    • Problemas 99 la pendiente de cada una de ellas. b.) Determine condiciones necesarias y suficientes para que la trayecto- ria de consumo ´ptima sea (Y1 , Y2 ). Estas condiciones debieran ser o dos desigualdades en t´rminos de la funci´n u(C1 , C2 ) y sus deriva- e o das parciales evaluadas en (Y1 , Y2 ) y ambas tasas de inter´s. e c.) ¿En qu´ se traducen las condiciones de la parte anterior cuando e u(C1 , C2 ) es aditivamente separable? d.) Considere las condiciones de desigualdad derivadas en la parte b.) y suponga ahora que estas desigualdades se cumplen estrictamente. Muestre gr´ficamente que si Y1 aumenta en una cantidad peque˜a, a n ¢Y1 , entonces ¢C1 /¢Y1 = 1 y ¢C2 /¢Y1 = 0, lo que resulta mucho m´s cercano a lo que predice la funci´n de consumo keynesiana que a o lo que se infiere de las teor´ racionales del consumo. ıas e.) Notando que la brecha entre rD y rA es mayor en pa´ en desarro- ıses llo, discuta utilizando sus resultados de las partes anteriores, si las restricciones de liquidez son m´s relevantes en pa´ en desarrollo a ıses o en pa´ industrializados. ıses f.) Notando que el caso de restricci´n total de liquidez (no hay acceso o a cr´dito) corresponde a rD = +1, vuelva a responder las partes e anteriores para este caso. 3.8. Ahorro y crecimiento. Considere un individuo que vive por tres per´ ıodos: en el per´ ıodo 1 su ingreso es Y1 = Y , y en el per´ ıodo 2 el ingreso crece a una tasa ∞, es decir Y2 = Y (1 + ∞). Finalmente, en el per´ ıodo 3 se jubila y no tiene ingresos, o sea Y3 = 0. La tasa de inter´s en la e econom´ es 0. Por otra parte su utilidad es tal que siempre querr´ un ıa a consumo parejo durante toda su vida (es decir, C1 = C2 = C3 ). a.) Calcule el consumo y ahorro (S1 , S2 y S3 ) en cada per´ ıodo. b.) Suponga que en esta econom´ no hay crecimiento de la poblaci´n. ıa o Tampoco crecen los ingresos entre generaciones. ¿Qu´ pasa con el e ahorro agregado en cada momento? Interprete su resultado. c.) Suponga que se introduce un sistema de pensiones donde se obliga a cada individuo joven y en edad media a ahorrar una magnitud A, y le devuelven 2A cuando viejo. ¿Qu´ pasa con el ahorro de los e individuos? ¿Tiene alguna implicancia sobre el ahorro o la conducta de los individuos la introducci´n de un sistema de seguridad social? o d.) Suponga que la poblaci´n crece a una tasa n. Calcule el ahorro agre- o gado de la econom´ (cuide de ponderar adecuadamente el ahorro ıa
    • 100 Cap´ ıtulo 3. Consumo de cada generaci´n). o e.) ¿Cu´l es la tasa de crecimiento del ingreso agregado en esta eco- a nom´ Muestre c´mo var´ (sube o baja) el ahorro agregado con ıa? o ıa un aumento en la tasa de crecimiento de esta econom´ Interprete ıa. su resultado, y comp´relo con el obtenido en b.). a f.) Suponga que esta econom´ es una buena descripci´n del mundo y un ıa o economista grafica las tasas de ahorro versus las tasas de crecimiento de todas las econom´ Despu´s de ver el gr´fico, concluye: “La ıas. e a evidencia apoya definitivamente la idea que para crecer m´s hay a que ahorrar m´s”. Comente esta conclusi´n en dos dimensiones: ¿Es a o cierto lo que ve en los datos? De ser as´ ¿es correcta la conclusi´n? ı, o De Gregorio - Macroeconomía
    • Cap´ ıtulo 4Inversi´n o Como ya hemos visto, la inversi´n corresponde a la acumulaci´n de capi- o otal f´ ısico. El aumento en la cantidad de m´quinas, edificios u otros de una aempresa corresponde a la inversi´n. Lo mismo ocurre con el aumento de los oinventarios. Por tanto, para analizarla, en primer lugar debemos preguntarnosqu´ es lo que determina la cantidad de capital que una empresa desea tener, y eposteriormente, c´mo se acerca a ese capital deseado: ¿lo hace en un instante oo gradualmente? Este cap´ ıtulo se concentra principalmente en la inversi´n en obienes de capital fijo, y solo se hacen algunas referencias a los inventarios alestudiar la teor´ del acelerador en la secci´n 4.91 . ıa o4.1. La demanda de capital Comenzaremos analizando la demanda de capital de una empresa cualquie-ra. Para ello, definiremos el precio de arriendo del capital, denotado por R.Este es el precio que una empresa paga a otra, propietaria del capital, porarrendarlo durante un per´ ıodo. Nosotros pensaremos que en esta econom´ las ıaempresas no son due˜as del capital, sino que lo arriendan a otras a un precio nR por unidad. Los due˜os de todas estas empresas, arrendatarias y arrenda- ndoras, son los hogares. Este es un supuesto para facilitar la discusi´n, aunque otambi´n se puede suponer que las firmas son las que invierten y las due˜as del e ncapital, y finalmente los due˜os del capital igualmente ser´n los hogares, que n ason los due˜os de las empresas. n De la teor´ microecon´mica sabemos que las empresas deciden el uso de ıa ofactores con el objetivo de maximizar sus utilidades: m´x P F (K, L) ° (wL + RK) a (4.1) K,L 1 Una presentaci´n m´s detallada de la demanda por inventarios se presenta en Blanchard (2002). o a
    • 102 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o R R§........................................................... . . . . . . . . . . . . . . P £ P M gK . . . . . . . . . K§ K Figura 4.1: Decisi´n de inversi´n. o o Donde P es el precio del bien que las empresas venden, w el salario, L elempleo y K el capital. F (·, ·) es la funci´n de producci´n, creciente y c´ncava o o oen cada uno de sus argumentos. La condici´n de primer orden al problema de la firma es: o R @F (K, L) = ¥ P M gK P @K Esto nos dice que las empresas arrendar´n capital hasta que su costo real ade arriendo sea igual a la productividad marginal del capital (P M gK ). Si el costo real de una unidad de capital es menor que la productividadmarginal, a las empresas les conviene contratar m´s, porque cada unidad adi- acional les proporciona un beneficio mayor de lo que les cuesta (P M gK > R/P ).Dado que la productividad marginal es decreciente (FKK < 0), a medida queaumenta el capital, habr´ un punto en que esta haya ca´ lo suficientemente a ıdocomo para igualar su costo (R/P ). Similarmente, cuando el costo real es supe-rior a la productividad marginal del capital, a la empresa le conviene arrendarmenos, lo que har´ subir su productividad marginal. La empresa reducir´ la a acontrataci´n de capital lo suficiente como para que su costo iguale la produc- otividad. An´logamente, podemos hacer el an´lisis en t´rminos nominales: el costo a a emonetario de arrendar el capital (R) debe igualar el valor de la productividadmarginal del capital (P £ P M gK ). Esto se encuentra representado en la figura4.1, donde K § representa el stock de capital ´ptimo. o De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.2. Tasa de inter´s nominal y real e 103 Como ejemplo podemos considerar una funci´n de producci´n Cobb-Douglas, o oes decir: F = AK Æ L1°Æ con 0 < Æ < 1 De donde se obtiene2 : µ ∂1°Æ @F L Y P M g K ¥ FK = = ÆA =Æ @K K K Por lo tanto, el capital ´ptimo estar´ dado por: o a µ ∂1°Æ L R = P £ P M gK = P ÆA (4.2) K§ Esto equivale a: µ ∂ 1°Æ 1 § AÆ K =L R/P En consecuencia: (+) (+) (°) § § K = K ( A , L , R/P )Donde el signo que est´ sobre cada variable es el signo de la derivada parcial. Es adecir, el capital aumenta cuando se eleva la productividad total de los factores(A) o el empleo, y disminuye cuando sube el precio de arriendo del capital. Alternativamente, y usando el hecho de que en la funci´n de producci´n o oCobb-Douglas la productividad marginal del capital es ÆY /K, podemos igua-larla a R/P , con lo que llegamos a: Y K§ = Æ R/P4.2. Tasa de inter´s nominal y real e En esta secci´n se muestra que la tasa de inter´s nominal expresa los pagos o een t´rminos monetarios, mientras que la tasa real expresa el costo del presente erespecto del futuro en t´rminos de bienes. Supongamos que nos endeudamos econ un banco a una tasa de inter´s nominal i = 7 % por un monto de $ 100 emil. Entonces, el inter´s a pagar ser´ de $7 mil. Pero hay que considerar la e ıainflaci´n, º, pues debido a ella el dinero pierde su valor. Lo mismo ocurre con o 2 La ultima igualdad, que en muchas ocasiones es una representaci´n util de la productividad ´ o ´ ° L ¢1°Æ Æ 1°Æmarginal de un factor, proviene del hecho de que ÆA K = Æ AK K L .
    • 104 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n ola deuda denominada en pesos. La inflaci´n, que corresponde a la variaci´n o o 3porcentual de los precios, est´ dada por : a ¢P Pt+1 ° Pt º= = (4.3) P Pt Si pedimos prestado al banco al principio del per´ıodo un monto D, la deudaen t´rminos reales es de D/Pt y al final del per´ e ıodo es D/Pt+1 . En t´rminos ede moneda de igual valor a la de principios del per´ıodo t, la deuda cae de D aD £ Pt /Pt+1 4 . Este ultimo t´rmino es igual a D/(1 + º). Es decir, la inflaci´n ´ e oreduce el valor de las deudas expresadas nominalmente. El pago total por dicha deuda, en t´rminos reales es: e µ ∂ 1+i D 1+º La tasa de inter´s real r se define como: e µ ∂ 1+i D(1 + r) ¥ D (4.4) 1+º Resolviendo llegamos a que: 1 + i = (1 + r)(1 + º) Resolviendo el producto del lado derecho, tendremos un t´rmino rº, que epodemos asumir como de segundo orden, y por tanto podemos ignorarlo. Estoes v´lido para valores bajos de r y º. Por ejemplo, si la tasa de inter´s real es a e3 % y la inflaci´n 4 %, el producto de ambas es 0,12 %, lo que es despreciable5 . oPor ello se usa la siguiente relaci´n para la tasa de inter´s real y nominal: o e i=r+º (4.5) Para las decisiones futuras no interesa la inflaci´n pasada, y no conocemos ocon exactitud la inflaci´n futura, pero s´ se puede hacer una estimaci´n (º e ). o ı oSe define la tasa de inter´s real ex ante: e r = i ° ºe 3 Hay que multiplicar por cien para tener la variaci´n en tanto por ciento. Aqu´ usamos variaci´n o ı oen tanto por uno. 4 El lector notar´ que si normalizamos a 1 el ´ a ındice de precios en t, originalmente Pt , el ´ ındice ent + 1 ser´ Pt+1 /Pt . Visto de forma equivalente en t´rminos de los precios originales, la deuda real, a eexpresada sobre la base que est´ medido Pt , caer´ de D/Pt a D/Pt+1 . a a 5 En general, (1 + x)(1 ° y)/(1 + z) lo aproximaremos a 1 + x ° y ° z. Para m´s detalles ver anota 11 del cap´ ıtulo 2. De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso) 105 Esta no se conoce, y es necesario hacer alg´n supuesto respecto de c´mo u o ecalcular º . Esta es la tasa relevante para las decisiones econ´micas. La tasa ode inter´s que usa la inflaci´n efectiva durante el per´ e o ıodo se llama tasa deinter´s real ex post y se usa como un aproximado de la tasa ex ante. En la epr´ctica, se usa alg´n m´todo estad´ a u e ıstico para generar inflaciones esperadasy saber cu´l es la tasa de inter´s real ex ante, aunque una aproximaci´n f´cil a e o aconsiste simplemente en tomar la inflaci´n efectiva, teniendo en cuenta que se oest´ midiendo una tasa ex post. a4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso) Si hay un mercado competitivo por arriendo de bienes de capital, el precioal que se arrienda deber´ ser igual al costo por usarlo. ıa Analicemos el costo de usar capital en un per´ ıodo. Suponga que una em-presa compra una unidad de capital a un precio, denominado en unidadesmonetarias, Pk . El costo de no disponer de esos recursos que podr´ depo- ıansitarse (o el costo financiero, si el bien se compra con una deuda) es de iPk .El bien de capital se deprecia a un ± %, por tanto el costo por depreciaci´n es o±Pk . Finalmente, el precio del bien de capital al final del per´ıodo podr´ pasar ıade Pk,t a Pk,t+1 , pudiendo subir o bajar. Si el bien sube, la empresa tiene unaganancia por unidad de capital de ¢Pk ¥ Pk,t+1 ° Pk,t . En consecuencia, elcosto (real) de uso del capital ser´ de: a µ ∂ ¢Pk R = Pk i + ± ° (4.6) Pk Donde se descuentan del costo de uso las ganancias de capital. Supongamos por un momento que ¢Pk /Pk = ¢P/P = º = º e ; es decir, elprecio del capital cambia en la misma proporci´n que el nivel general de precios o(la inflaci´n), y es igual a la inflaci´n esperada. Entonces, por la ecuaci´n 4.5, o o oel costo de uso est´ dado por: a R = Pk (r + ±) (4.7) Ahora bien, si hay un cambio de precios relativos, tenemos que a nivelagregado i = r + º. Entonces: µ ∑ ∏∂ ¢Pk R = Pk r + ± ° °º (4.8) Pk El ultimo t´rmino se refiere a un cambio de precios relativos: si la inflaci´n ´ e osube m´s r´pidamente que el precio de los bienes de capital, la empresa tiene a aun costo adicional a r y ±, pues el bien de capital se vuelve relativamente m´s abarato. Lo contrario ocurre cuando la inflaci´n est´ por debajo del aumento o a
    • 106 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n ode los precios de los bienes de capital, en cuyo caso el valor relativo de losactivos de la empresa sube. N´tese que la derivaci´n del costo de uso del capital es independiente de o ola unidad en que se contrata el cr´dito. Aunque anteriormente vimos que si ela empresa se endeuda nominalmente a i, podemos pensar que la empresa seendeuda a una tasa indexada r6 , o en otra moneda. En la medida en que lastasas de inter´s est´n debidamente arbitradas, dar´ lo mismo la unidad en que e e ase endeuda. Con incertidumbre habr´ una decisi´n de portafolio m´s compleja, a o apero en principio el costo de uso del capital es el mismo, independientementede la unidad de cuenta. A continuaci´n, veremos el caso de contratar un cr´dito indexado a la o einflaci´n. Suponga que el valor de la unidad indexada (UI) al principio de t es, opor normalizaci´n, 1 y la empresa compra K unidades de capital a Pk,t , que es oigual en unidades monetarias y UI. La empresa se endeuda. Al final del per´ ıodo,tendr´ que pagar en UI una cantidad igual a (1 + r)Pk,t K. Supongamos que avende el bien de capital al final del per´ ıodo. La venta la hace a Pk,t+1 K(1 ° ±),en pesos, lo que adem´s considera que el capital se deprecia. La UI a final adel per´ ıodo ser´ igual a UI(inicial)(1 + º), pero por normalizaci´n, hemos a otomado la UI inicial igual a 1. En consecuencia, la venta final ser´ equivalente aPk,t+1 K(1 ° ±)/(1 + º), lo que se puede escribir como: µ ∂ 1 + ¢Pk /Pk,t ¢Pk Pk,t K(1 ° ±) º 1 + ° ± ° º Pk,t K 1+º PkEsto es lo que recibe al final, que restado del costo (1+r)Pk,t K, da exactamentela ecuaci´n (4.8) para el costo de uso del capital. Por tanto, independientemen- ote de la denominaci´n del cr´dito, y en un mundo donde no hay incertidumbres o esobre la inflaci´n, da lo mismo si la empresa se endeuda en pesos o toma un ocr´dito indexado. e4.4. Del stock de capital deseado a la inversi´n o Lo que observamos en la realidad es que las empresas no se ajustan de in-mediato a su nivel deseado de capital, sino que por lo general est´n invirtiendo, alo que implica que se acercan paulatinamente a su nivel de capital ´ptimo. La oraz´n detr´s de este fen´meno es que las empresas enfrentan costos cada vez o a oque desean ajustar su stock de capital. Es decir, si una empresa desea mo-dernizar su planta y, con ello, aumentar su productividad, primero tiene quedetener el funcionamiento de la planta, despu´s capacitar a los trabajadores, eluego construir, etc´tera. Debido a la existencia de estos costos de ajuste e e 6 Suponemos de nuevo que no hay diferencias entre inflaci´n esperada y efectiva, de modo que r oes una tasa real ex ante y ex post. De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.4. Del stock de capital deseado a la inversi´n o 107 Kt I K§ II III t t=0 Figura 4.2: Ajuste de capital: inversi´n. oirreversibilidades, las empresas ajustan su stock de capital gradualmente alstock de capital deseado, K § . En general, una empresa tendr´ dos costos asociados en su decisi´n de a ocapital. Primero est´ el costo de estar fuera del ´ptimo. Esto es, al no tener un a ocapital al nivel de K § , las empresas dejan de obtener mayores utilidades, perotambi´n tendr´n un costo de ajustar el capital, y depender´ de la cantidad e a aque se invierte. Mientras mayor es la inversi´n, mayor ser´ el costo. M´s a´n: o a a uambos costos son convexos. El costo de estar fuera del ´ptimo aumenta m´s o aque linealmente mientras m´s lejos se est´ del ´ptimo. Por su parte, el costo a e ode ajuste aumenta m´s que linealmente mientras m´s se invierte. De ser este a ael caso, el ajuste hacia el capital ´ptimo ser´ gradual. o a En la figura 4.2 se muestran tres alternativas de ajuste del capital, supo-niendo que en t = 0 se produce un cambio en K § . La primera (I) es cuando nohay costos de ajuste, y en la pr´ctica no habr´ inversi´n: el capital se ajusta a ıa oinstant´neamente. La segunda es gradual (II) y la tercera (III) es a´n m´s a u agradual. Mientras m´s gradual es el ajuste, mayor ser´ el costo de ajuste com- a aparado con el costo de estar fuera del ´ptimo. Para formalizar esto, podemos opensar en la siguiente funci´n de costo: o Costo = ≤(Kt+1 ° K § )2 + (Kt+1 ° Kt )2 (4.9) El primer t´rmino es el costo de estar fuera del ´ptimo, y el segundo el e ocosto de ajuste. La empresa parte con Kt y conoce K § . Entonces debe decidirKt+1 , de modo de minimizar costos.
    • 108 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o Realizando la minimizaci´n, es f´cil verificar que la inversi´n neta en el o a o 7per´ ıodo t es : I = Kt+1 ° Kt = ∏(K § ° Kt ) (4.10) ≤ Donde ∏ = ≤+1 . El par´metro ∏ es igual a la fracci´n de lo que se ajusta a oel capital con respecto al ajuste necesario para llegar al ´ptimo, y 0 ∑ ∏ ∑ 1. oSi ∏ = 0,5, entonces en cada per´ ıodo se ajusta la mitad de la brecha. Es f´cil aver, adem´s, que para ≤ cercano a 0, ∏ es tambi´n cercano a 0. En este caso, a eel costo de estar fuera del ´ptimo es muy bajo respecto del costo de ajuste, de omodo que este es muy gradual. Por otro lado, si ≤ es muy grande, el ajuste esmucho mayor, pues el costo de ajuste pasa a ser muy bajo respecto del costode estar fuera del ´ptimo. o N´tese que hemos derivado una ecuaci´n para la inversi´n neta. Podr´ o o o ıamos,alternativamente, pensar que el costo de ajuste depende del capital que exis-tir´ de no haber ning´n tipo de inversi´n, es decir, de Kt+1 ° (Kt ° ±Kt ) como ıa u osegundo t´rmino en la expresi´n (4.9). En este caso, tendr´ e o ıamos una ecuaci´n odel tipo de (4.10), pero para la inversi´n bruta en vez de la inversi´n neta. o o Debe destacarse, adem´s, que el ajuste depende de ∏, pero tambi´n de a ecu´n lejos se est´ del ´ptimo. Si Kt es muy bajo, entonces deber´ aumentar la a a o ainversi´n para alcanzar K § . Por ejemplo, despu´s de un terremoto aumenta I o epara recuperar el capital perdido. Por otro lado, si sube la tasa de inter´s, K § ecae y, por lo tanto, se frena la inversi´n. o Por ultimo, hay que notar que K § es el capital deseado en ausencia de costos ´de ajuste. Hemos simplificado el an´lisis al no considerar la decisi´n conjunta: a ocapital deseado y velocidad de ajuste. De hecho, resolvimos el problema de lafirma de manera secuencial: primero determinamos el capital ´ptimo, y luego el oajuste ´ptimo. En un modelo m´s general y riguroso, estas decisiones deber´ o a ıanser tomadas simult´neamente, como veremos en la secci´n 4.8. a o4.5. Evaluaci´n de proyectos y teor´ q de Tobin o ıa En la pr´ctica, las empresas no calculan directamente K § , ni fijan su precio acalculando el costo marginal. Esto es una simplificaci´n de la conducta de las ofirmas; sin embargo, es una aproximaci´n razonable que, como veremos m´s o aadelante, podemos fundamentar sobre la base de la evaluaci´n de proyectos. oPara tomar decisiones de inversi´n, las empresas eval´an proyectos. Esto in- o umediatamente da una dimensi´n de indivisibilidad a las decisiones de inversi´n o oque no abordaremos, aunque comentaremos m´s adelante. Asimismo, en esta asecci´n ligaremos la pr´ctica de las empresas con la teor´ de la inversi´n. o a ıa o 7 La condici´n de primer orden es ≤(Kt+1 ° K § ) + Kt+1 ° Kt = 0, que despu´s de despejar la o einversi´n da (4.10). o De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.5. Evaluaci´n de proyectos y teor´ q de Tobin o ıa 109 Suponga que una empresa decide comprar un bien de capital (invertir en unproyecto) a principios del per´ ıodo por un precio de Pk . Este bien (proyecto) leproducir´ un flujo de utilidades de zj para todo j desde t + 1 en adelante. Por aahora asumimos que no hay incertidumbre. La decisi´n depender´ del costo del o aproyecto, comparado con el valor presente de sus utilidades. El valor presentede la utilidad neta a partir del per´ ıodo t + 1 es: zt+1 zt+2 VP = + + ... (4.11) 1 + rt (1 + rt )(1 + rt+1 ) Esto corresponde al valor presente de los flujos zj para j > t. ¿C´mo decide una empresa si invertir o no en el bien (proyecto), si su costo oes Pk ? Pues la empresa invertir´ solo si: a V P ∏ Pk (4.12) Es decir, si la utilidad esperada de la inversi´n es mayor que el costo de oadquirir el capital. As´ esta relaci´n nos dice que conviene invertir si los be- ı, oneficios actualizados V P son mayores que los costos Pk . En otra palabras, siel VAN (valor actualizado neto del proyecto) es mayor o igual a 0. Es necesario destacar, adem´s, que al arrendar o comprar el capital, la aempresa puede endeudarse. Si no hay costos de transacci´n, y las tasas de ointer´s a las que se presta o pide prestado son iguales, deber´ dar lo mismo e ıaarrendar o comprar, pues Pk deber´ ser igual al valor presente de arrendar el ıacapital, m´s su valor residual. a A partir de lo anterior, podemos pensar entonces en la determinaci´n de la oinversi´n agregada en la econom´ En el agregado existen muchos proyectos, o ıa.pero solo se invierte en aquellos en los que se cumple (4.12). Suponga quecada proyecto es de magnitud ∑, y ordene todos los proyectos seg´n su V P . uEl proyecto 1, con valor presente V P1 , es el m´s rentable, el proyecto 2, con avalor presente V P2 , es el que le sigue, y as´ sucesivamente. Habr´ entonces, un ı aproyecto marginal ∂ con valor presente V P∂ = Pk . Ese y todos los proyectos icon i < ∂ se realizar´n. Por tanto, la inversi´n total ser´8 : a o a I = ∂∑ Una primera consecuencia de este an´lisis es que, al igual que la demanda por acapital —ya discutida en la secci´n 4.1—, un aumento en la tasa de inter´s o ereduce la inversi´n, pues reduce el VAN de todos los proyectos. Por tal raz´n, o oel valor de ∂ que satisface V P∂ = Pk bajar´. La raz´n es que la inversi´n se a o orealiza en el presente y los beneficios llegan en el futuro; estos son descontadospor la tasa de inter´s. Un alza en la tasa de inter´s reduce el valor presente de e elos flujos futuros. 8 Obviamente si el tama˜o de los proyectos es distinto e igual a ∑i , la inversi´n agregada P∂ n oser´ a i=1 ∑i .
    • 110 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o Usando esta idea de valor de un proyecto de inversi´n —o m´s bien el valor o a 9del capital—, surge la teor´ de q de Tobin , que formaliza la condici´n que ıa ose debe cumplir para que una firma invierta. La teor´ postula que una firma ıainvierte cada vez que: VP q= ∏1 (4.13) Pk Donde q se conoce como la q de Tobin. Si esta fuera una empresa conacciones en la bolsa, entonces q ser´ el valor de cada unidad de capital: V P ıaes el valor econ´mico del capital y Pk es su “valor de reposici´n”, o sea lo que o ocuesta comprar el capital. Mientras q sea alto, conviene comprar el capital.Hay que realizar todos los proyectos hasta que q = 1; esto es, hasta que elVAN sea 0. Tal como se discuti´ anteriormente, una consideraci´n adicional o oimportante es la existencia de costos de ajuste. Esto explica por qu´ no se llega ea un q de 1 instant´neamente, como veremos con m´s detalle en la secci´n 4.8. a a o Una consecuencia interesante de entender el valor de las acciones como elvalor econ´mico (estimado por el mercado) de las empresas es que el precio ode las acciones puede ayudar a predecir el ciclo econ´mico. Los z estar´n rela- o acionados con las utilidades y, por lo tanto, con el estado de la econom´ Si el ıa.mercado prev´ que viene una recesi´n, donde las ventas y utilidades se resen- e otir´n, el precio de las acciones comenzar´ a bajar, o al menos su crecimiento a ase desacelerar´. a Es importante relacionar el an´lisis de evaluaci´n de proyectos con la teor´ a o ıamicroecon´mica del stock de capital ´ptimo discutida anteriormente. Eso es o olo que se hace a continuaci´n. Considere que el bien de capital se usa para oproducir una cantidad Z de un bien que se vende a un precio P . El bien decapital se deprecia ± por per´ıodo, de modo que en cada per´ ıodo Z cae unafracci´n ±. Adem´s, suponemos que el precio del bien aumenta con la inflaci´n o a oº. Supondremos tambi´n que el bien se empieza a producir y vender al final edel primer per´ ıodo, cuando ya ha habido inflaci´n (esto solo se hace para osimplificar las f´rmulas) y la tasa de inter´s nominal es constante e igual a i. o eN´tese que usamos tasa de inter´s nominal porque los flujos son nominales; en o ela f´rmula (4.11) usamos la tasa real, ya que z se med´ en t´rminos reales. El o ıa e 9 James Tobin se gan´ el premio Nobel de Econom´ en 1981 “por su an´lisis de los mercados o ıa afinancieros y su relaci´n con las decisiones de gasto, empleo, producci´n y precios”. Una de estas o ocontribuciones es la que aqu´ se discute. ı De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.6. Incertidumbre e inversi´n* o 111VAN del proyecto es10 : P Z(1 + º) P Z(1 + º)2 (1 ° ±) VAN = °Pk + + + ... 1+i (1 + i)2 PZ P Z(1 ° ±) = °Pk + + + ... 1+r (1 + r)2 PZ = °Pk + r+± Con esto llegamos a que el proyecto se hace si: PZ Pk ∑ r+± La empresa realizar´ la inversi´n hasta que llegue a la igualdad. M´s a´n, a o a upodemos suponer que Z depende del capital. La variable Z es la producci´n de oesta unidad adicional (marginal) de capital, de modo que Z es la productividadmarginal del capital, y es decreciente con K. Es decir, las unidades adicionalesgeneran cada vez menos producci´n adicional. Por tanto, llegamos a nuestra oya conocida relaci´n que determina el capital deseado: o Pk P M gK = (r + ±) (4.14) P Esta es la ecuaci´n del capital ´ptimo derivada anteriormente (ver ecuaci´n o o o(4.2)). Por lo tanto, el an´lisis sobre el capital ´ptimo es an´logo al enfoque a o atradicional de evaluaci´n de proyectos. o4.6. Incertidumbre e inversi´n* o El an´lisis de los efectos de la incertidumbre sobre la inversi´n ha sido parti- a ocularmente complejo, debido a las complicaciones matem´ticas. Pero tambi´n a eha sido complejo debido a que sus primeras consecuencias eran dif´ ıciles deentender. Si se lee la prensa o se pregunta a gente del mundo de los nego-cios, por lo general esta dir´ que la incertidumbre es mala, pues reduce la ainversi´n. La teor´ en principio, dice lo contrario. Hartman (1972), y despu´s o ıa, econ m´s generalidad Abel (1983), han mostrado que la teor´ predice que a a ıamayor incertidumbre mayor es la inversi´n. M´s precisamente, si aumenta la o avarianza de las utilidades de una empresa, aumenta la inversi´n. N´tese que o ola mayor incertidumbre significa que tanto los malos como los buenos eventos 10 Para derivar esta expresi´n se usa el hecho de que (1 + º)/(1 + i) = 1/(1 + r), tal como se omuestra en la nota 5 (1 ° ±)/(1 + r) º 1/(r + ±), donde esta ultima aproximaci´n se usa como ´ oigualdad.
    • 112 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n oaumentan su probabilidad de ocurrencia. Es decir, cuando analizamos incerti-dumbre mantenemos el valor esperado de las variables constante y variamos lavolatilidad. De otro modo, no podr´ ıamos aislar el efecto de cambio en el valoresperado del de cambios en la varianza. La raz´n t´cnica, que analizaremos aqu´ es que la funci´n de utilidad es o e ı, oconvexa, y si una funci´n de utilidad es convexa, m´s incertidumbre es prefe- o arible a menos. Estudiaremos esto en un esquema muy simplificado, as´ como ılas respuestas que ha dado la teor´ para mostrar que mayor incertidumbre ıaproduce menos inversi´n, lo que en general tambi´n demuestran los datos11 . o e Si hay incertidumbre, es necesario modificar la regla para realizar un pro-yecto. Un proyecto dado en el per´ ıodo t se har´ siempre y cuando el valor aesperado dada toda la informaci´n en t (Et ) es mayor al costo del bien de ocapital. Es decir: Pk ∑ Et V P Usando el caso particular de flujo constante que nos llev´ a la ecuaci´n o o(4.14), tenemos que un proyecto se realizar´ si: a ∑ ∏ P £ P M gK P k ∑ Et (4.15) r+± Entonces, la pregunta relevante es qu´ pasa con el lado derecho de la ex- epresi´n anterior cuando la incertidumbre aumenta. Si el lado derecho aumenta ocon la incertidumbre, quiere decir que habr´ menos inversi´n, pues a los pro- a oyectos se les exigir´ mayor rentabilidad para que se ejecuten. Para responder aa esta cuesti´n, consideremos que K es fijo y quedar´ fijo, y que el trabajo se o aajustar´ en cada per´ a ıodo para maximizar utilidades. La funci´n de producci´n o oen cualquier per´ıodo, donde K es siempre completamente fijo, es: Y = AK Æ L1°Æ (4.16) En esta funci´n de producci´n sabemos que la productividad marginal del o otrabajo es (1 ° Æ)Y /L y la productividad marginal del capital es ÆY /K. Porotra parte, al ajustar el empleo para maximizar utilidades, tendremos que laempresa iguala la productividad marginal del trabajo con el salario real, W/P . En consecuencia: P L = (1 ° Æ)Y W 11 Para m´s detalles sobre las teor´ de la inversi´n e incertidumbre, ver Caballero (1991, 1999). a ıas o De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.6. Incertidumbre e inversi´n* o 113 Reemplazando esta expresi´n en la funci´n de producci´n, tendremos que: o o o µ ∂1°Æ Æ P Y = AK (1 ° Æ)Y W µ ∂(1°Æ)/Æ 1/Æ (1°Æ)/Æ P = A K(1 ° Æ) W Usando ahora el hecho de que P M gK = ÆY /K, multiplicando por P , yarreglando t´rminos, tenemos que la inversi´n se realizar´ si: e o a ∑ ∏ (1°Æ)/Æ A1/Æ P 1/Æ Pk ∑ Æ(1 ° Æ) Et (4.17) W (1°Æ)/Æ (r + ±) Entonces, la pregunta que debemos responder es qu´ pasa con el valor eesperado de la expresi´n entre par´ntesis cuadrado del lado derecho de (4.17) o ecuando la incertidumbre aumenta. Consideremos el caso en que el precio del producto y la productividad soninciertos (estoc´sticos). Si la funci´n fuera lineal en P y A y ambas variables a ofueran independientes (su covarianza es 0), entonces un aumento de la incer-tidumbre no tendr´ efectos, pues la expresi´n del lado derecho depender´ ıa o ıasolo de los valores esperados y no de su variabilidad12 . Ahora bien, cuandola funci´n no es lineal, la varianza de las variables aleatorias afecta el valor oesperado. La desigualdad de Jensen dice que, si la funci´n es convexa, la in- ocertidumbre aumenta el valor esperado, mientras que si la funci´n es c´ncava, o oel valor esperado se reduce con la incertidumbre13 . Para entender la desigualdad de Jensen, que es muy usada en macroeco-nom´ y finanzas, basta con observar la figura 4.3. El panel de la izquierda es ıauna funci´n convexa, y el de la derecha es una c´ncava. Considere la funci´n o o oconvexa, y suponga que la utilidad es F , que depende de una variable x quefluct´a. Suponga un caso en que la varianza es 0; es decir, hay certeza del va- ulor de x, y ´ste es Ex. Entonces, el valor de la utilidad es Fc (certeza). Ahora esuponga que x fluct´a entre los valores representados por la l´ u ınea recta, y elvalor esperado es el mismo. En esta figura se ve claramente que la utilidadesperada de las fluctuaciones (EF (x) = Fi ) es mayor que la utilidad del valorde x esperado (F (Ex) = Fc ). Podr´ ıamos aumentar la incertidumbre, es decir,desplazar la recta hacia arriba, y el valor esperado de la mayor volatilidadresultar´ en mayor utilidad esperada. Lo contrario ocurre en el caso de una ıafunci´n c´ncava, ya que Fc > Fi . En este caso, la estabilidad es preferible a o o 12 Si tenemos dos variables independientes X e Y , entonces EXY = EXEY , y el resultado esindependiente de las varianzas. 13 Formalmente esto es: Ef (X) > [<]f (EX) si f es convexa [c´ncava], es decir, si f 00 > [<]0. o
    • 114 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o F F F (x) Y Convexa C´ncava o F (x) Fc µ Fi Fi Fc x x Ex Ex Figura 4.3: Volatilidad en funciones convexas y c´ncavas. ola volatilidad. Eso es precisamente lo que vimos en teor´ del consumo, donde ıauna funci´n de utilidad c´ncava induce suavizaci´n del consumo a trav´s del o o o e 14tiempo . Ahora podemos entender por qu´ la incertidumbre sube la inversi´n. La e oexpresi´n entre par´ntesis es convexa en A y P , debido a que su exponente o ees mayor que 1, ya que Æ es menor que 115 . Por tanto, un aumento de laincertidumbre (volatilidad) de A y P elevar´ el valor esperado del lado derecho, acon lo cual habr´ m´s proyectos rentables, puesto que todos los proyectos ser´n a a aahora m´s rentables en valor esperado. a Sin duda resulta paradojal este resultado, al menos a la luz de la discusi´n ocotidiana. La evidencia emp´ ırica tambi´n reafirmar´ el hecho de que mayor e ıaincertidumbre deprime la inversi´n. En consecuencia, debemos preguntarnos oc´mo adaptar la teor´ para hacerla m´s realista. o ıa a La literatura ha discutido varias razones por las cuales la relaci´n inversi´n- o oincertidumbre puede ser negativa. A este respecto cabe mencionar cuatro: • Empresarios adversos al riesgo. Si los inversionistas son adversos al riesgo —es decir, la utilidad del empresario es c´ncava—, quiere decir que o 14 La base de la teor´ del consumo es una funci´n de utilidad c´ncava (recuerde u00 < 0), la que ıa o oresulta en que los individuos prefieren suavizar el consumo, teni´ndolo lo m´s parejo posible en el e atiempo. Si la utilidad fuera convexa, el individuo consumir´ todo en un per´ ıa ıodo. 15 La derivada de X n es nX n°1 y la segunda derivada es n(n ° 1)X n°2 , y ser´ positiva siempre ay cuando n sea mayor que 1. De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.6. Incertidumbre e inversi´n* o 115 ellos har´n la inversi´n siempre y cuando U (V P ) sea mayor que el costo a o de invertir, donde U es una funci´n c´ncava. Obviamente, la convexidad o o de V P respecto de los precios y la productividad puede revertirse con la concavidad de la funci´n de utilidad. Esto puede ser relevante cuando se o trata de empresas de tama˜o medio y peque˜o en pa´ en desarrollo, n n ıses donde los beneficios de la empresa est´n muy asociados a la utilidad del a empresario, pues ´sta constituye la mayor parte de sus ingresos laborales. e En el caso de inversiones que se transan en mercados de capitales m´s a profundos, es m´s dif´ apoyar este argumento, debido a que es posible a ıcil encontrar inversionistas neutrales al riesgo que arbitren las primas por riesgo de los inversionistas adversos al riesgo. • Irreversibilidad de la inversi´n. Por lo general, la teor´ supone que o ıa la inversi´n se puede deshacer, es decir, hay un mercado en el cual la o empresa puede vender el capital que tiene. Puede haber costos de ajus- tar el capital, pero este es sim´trico para aumentarlo o reducirlo. Sin e embargo, en la realidad este costo es muy asim´trico. En particular, en e muchos casos aumentar el capital es f´cil, pero deshacerse de ´l a veces a e es imposible. Este es el caso de la inversi´n irreversible. Si la inversi´n o o es irreversible, el momento en que se invierte pasa a ser muy importante. El an´lisis de la inversi´n irreversible se ha hecho usando la teor´ de a o ıa finanzas de opciones. Una opci´n permite a su tenedor, por ejemplo, o comprar un activo a un precio dado durante un lapso, el que establece una fecha de expiraci´n de la opci´n. Si el precio durante este lapso fuese o o mayor al que especifica la opci´n, esta podr´ no ejercerse nunca. Con o ıa la inversi´n irreversible, se genera un valor de opci´n. Es decir, poster- o o gar una inversi´n permite mantener la opci´n a invertir. Una vez que se o o invierte, el valor de la opci´n desaparece. Mientras mayor es la incerti- o dumbre, mayor ser´ el valor de la opci´n, y puede convenir m´s esperar a o a para invertir. En este caso, en el agregado se pueden materializar menos proyectos de inversi´n cuando la incertidumbre sube. En todo caso, es o necesario destacar que no siempre la mayor incertidumbre generar´ me-a nos inversi´n, pero ciertamente la presencia de irreversibilidades ayuda o a generar una relaci´n negativa entre inversi´n e incertidumbre. Visto o o de otra forma, como las empresas no pueden vender su capital excesivo en caso que sobreinviertan, se puede esperar que las empresas inviertan menos para evitar esta situaci´n. Discutiremos esto con m´s detalle en o a la siguiente secci´n. o • Tecnolog´ y competencia. Si la tecnolog´ no exhibe retornos cons- ıa ıa tantes a escala, o no hay competencia perfecta, es posible que la incer- tidumbre reduzca la inversi´n. En ambos casos la “convexidad” de la o funci´n de utilidades de las empresas cae. En un ambiente de competen- o
    • 116 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o cia, las empresas se benefician con las alzas de precio, directamente por el aumento del precio por unidad vendida, e indirectamente por el aumen- to de la cantidad ofrecida16 . Sin embargo, este ultimo efecto se reduce ´ cuando la competencia es imperfecta, pues los aumentos de la producci´n o llevan a ca´ ıdas del precio dado que las empresas enfrentan una demanda con pendiente negativa17 . Lo anterior amortigua los incentivos a invertir cuando suben los precios. Por su parte, si los retornos a escala son de- crecientes, los aumentos del uso de factores elevan la producci´n menos o que proporcionalmente, por tanto tambi´n en este caso es posible que la e relaci´n entre inversi´n e incertidumbre sea negativa. o o • Restricciones de liquidez. Para que las empresas puedan aprovechar los potenciales beneficios de la volatilidad, deben ser capaces de acceder al mercado financiero, pero ello no siempre ocurre. Cuando una empresa sufre restricciones al endeudamiento, no puede realizar todos sus planes, en especial aquellos asociados a proyectos de larga maduraci´n. Es decir, o si los proyectos se demoran en entregar sus beneficios —en particular en ambientes de mayor incertidumbre—, las restricciones al endeudamiento pueden ser un factor importante que limite la inversi´n. o4.7. Irreversibilidad de la inversi´n e incertidumbre o Hemos mencionado la irreversibilidad como un factor que puede explicarpor qu´ la incertidumbre puede inhibir el desarrollo de proyectos de inver- e 18si´n . Esto, adem´s, nos permite tener modelos m´s realistas para describir o a ala relaci´n entre incertidumbre e inversi´n. En esta secci´n ilustraremos c´mo o o o ola incertidumbre en presencia de irreversibilidad puede retrasar el inicio de losproyectos, lo que resulta en menor inversi´n.o Suponga un proyecto que requiere de una inversi´n Pk y sus retornos se oobtienen al per´ ıodo siguiente. La inversi´n es irreversible en el sentido de que, oen el per´ ıodo subsiguiente, el bien de capital ya no vale nada, pues el proyectotermin´ y el capital invertido solo sirve en ese proyecto. En consecuencia, su ovalor de reventa es 0. El proyecto tiene un retorno z incierto, el que puedetomar dos valores: con probabilidad p su retorno es z , y con probabilidad 1 ° p ¯es z, de modo que z > z. Esto aparece descrito en el panel I de la figura 4.4. ¯ 16 Recuerde de microeconom´ que las empresas igualan precio con costo marginal, y cuando sube ıael precio suben la oferta hasta que el costo marginal, que es creciente en la cantidad, iguale al precio. 17 Para m´s detalles, ver Caballero (1991), quien muestra que, incluso con irreversibilidades, la acompetencia perfecta y los retornos constantes a escala podr´ generar una relaci´n positiva entre ıan oincertidumbre e inversi´n. o 18 El libro de Dixit y Pindyck (1993) analiza con detalle la irreversibilidad de la inversi´n, su orelaci´n con la incertidumbre y las opciones. En el cap´ o ıtulo 2 presentan un interesante y sencilloejemplo num´rico. Aqu´ solo se presenta el argumento m´s general en forma resumida. e ı a De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.7. Irreversibilidad de la inversi´n e incertidumbre o 117 t=0 t=1 t=2 ¯ z – µ p I Pk 1°p R z – p: Pk - ¯ z II 1 ° p: Pk - z Figura 4.4: Alternativas de inversi´n. oEn 0 se realiza el proyecto, que rinde con incertidumbre el siguiente per´ ıodo,y luego termina sin valor residual. Asumiremos que el proyecto tiene un valor presente positivo con z , pero ¯negativo con z. Esto es: z ¯ V (¯) = °Pk + z >0 (4.18) 1+r z V (z) = °Pk + <0 (4.19) 1+r El valor esperado del proyecto cuando se inicia en t = 0, V0 , ser´: a V0 = pV (¯) + (1 ° p)V (z) z (4.20) Que asumiremos como positivo. Es decir, estamos analizando un proyectoque es rentable, pero hay un escenario en el cual el beneficio neto es negativoy no convendr´ hacerlo. Si el inversionista est´ obligado a hacer la inversi´n ıa a oen t = 0, la realizar´, puesto que V0 es positivo. a Sin embargo, en un caso m´s realista, podemos pensar que el inversionista apuede esperar para desarrollar el proyecto a la espera de que se le revele algunainformaci´n relevante que reduzca la incertidumbre. Por ejemplo, considere a oun inversionista que desea trabajar con una tecnolog´ moderna, pero a´n ıa uno consolidada. Tal vez luego de un tiempo se podr´ ver si esta tecnolog´ a ıaefectivamente tiene ´xito. Por lo tanto, podemos pensar, razonablemente, que eel inversionista puede tambi´n seguir la estrategia del panel II. Es decir, puede e
    • 118 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n oesperar a invertir en t = 1, momento en el cual sabr´ con certeza si se da z o z. a ¯Si se da z invertir´, pues los retornos son positivos desde el punto de vista de ¯ at = 0. Sin embargo, si se revela z no le conviene invertir, pues el valor presentees negativo. Por lo tanto, el valor esperado en t = 0 de posponer la inversi´n o(V1 ) a la espera de que se resuelva la incertidumbre es: V (¯) z V1 = p + (1 ° p) £ 0 1+r V (¯) z = p (4.21) 1+r Con probabilidad p recibe V (¯), aunque descontado con la tasa de inter´s z er. Sin embargo, por otra parte, con probabilidad 1 ° p recibe 0, en lugar determinar invirtiendo en un proyecto con p´rdidas. De las ecuaciones (4.20) y e(4.21) se ve claramente este tradeoÆ. Postergar el proyecto tiene un costo deatraso, dado por el descuento 1 + r en (4.21), pero tiene el beneficio de quese ahorra incurrir en la p´rdida V (z) en los escenarios negativos. De hecho si er es relativamente bajo, 1 ° p alto o V (z) muy negativo, lo m´s probable es aque V1 > V0 por lo cual es preferible esperar. M´s incertidumbre, en el sentido ade que z sube y z baja, aumenta el beneficio de esperar, pues el estado malo ¯ahora es peor, y se puede evitar esperando tener m´s informaci´n. a o Tambi´n es posible determinar cu´nto est´ dispuesto a pagar el inversio- e a anista por la resoluci´n de la incertidumbre. En t = 0, el inversionista pagar´ o ıahasta V1 (1+r)°V0 por saber qu´ valor tomar´ z. Obviamente, si V1 (1+r) < V0 , e ano conviene esperar ni tampoco pagar por resolver la incertidumbre. En estecaso, la combinaci´n de ambos escenarios es lo suficientemente buena como opara no preferir esperar. Este resultado es conocido en finanzas, puesto que invertir representa unaopci´n. Un comprador de un bien puede preferir pagar para asegurarse un ovalor m´ximo en el precio de compra de un activo. En este caso, compra la aopci´n de adquirir el activo en el futuro a un precio m´ximo x. Si al momento o a ¯de ejercer la opci´n el precio del bien es menor que x, entonces lo comprar´ al o ¯ aprecio de mercado. En cambio si el precio est´ por encima de x, entonces a ¯ejercer´ la opci´n comprando el bien a x19 . Con la inversi´n ocurre lo mismo. a o ¯ oEn nuestro ejemplo, el inversionista “compra” la opci´n de invertir en el futuro osolo si z = z , y en caso que z = z no ejercer´ la opci´n de invertir. Esta opci´n ¯ a o otiene un valor y en casos m´s generales podr´ a ıamos calcularlo usando conceptosde finanzas. 19 Esta se conoce como una call option, que es la que da al tenedor la opci´n de comprar el activo oal emisor a un precio dado (strike price o precio de ejercicio). Tambi´n existen las put options, que eson aquellas que dan al tenedor de la opci´n el derecho a vender el activo al emisor a un precio odado. De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.8. Costos de ajuste y la teor´ q* ıa 119 Lo importante desde el punto de vista de la discusi´n de inversi´n e incerti- o odumbre es que para un mismo valor esperado, la incertidumbre puede generarel incentivo a esperar a tener m´s informaci´n, retrasando los proyectos de a oinversi´n. Si no hubiera incertidumbre, y el proyecto tuviera un retorno cierto ode p¯ + (1 ° p)z, el inversionista lo har´ en t = 0. La incertidumbre es la que z agenera el incentivo a esperar, de modo de despejar las dudas y as´ tener un ımejor retorno esperado.4.8. Costos de ajuste y la teor´ q* ıa En esta secci´n estudiaremos m´s formalmente la teor´ q y su relaci´n con o a ıa olos costos de ajuste de la inversi´n. Esto nos servir´ para a profundizar nuestra o aintuici´n sobre el proceso de inversi´n y la teor´ q. Para esto supondremos que o o ıala empresa produce Yt con una funci´n de producci´n f (Kt ). El precio del bien o oes Pt . Por otra parte la empresa acumula capital (no arrienda) compr´ndolo a aun precio PK,t . Para invertir It la empresa no solo debe comprar el capital sinoque adem´s debe incurrir en un costo unitario C(It ), donde C es creciente y aconvexa, y satisface C(0) = C 0 (0) = 0. Es decir, si no invierte tanto el costo deajuste como su costo marginal son cero. La utilidad monetaria en cada per´ ıodot ser´: a Pt f (Kt ) ° PK,t (It + C(It )) La evoluci´n del capital est´ dada por: o a Kt+1 = It + (1 ° ±)Kt La empresa maximizar´ el valor presente de sus utilidades monetarias, des- acontadas a la tasa de inter´s nominal i, que por simplicidad asumimos como econstante20 : 1 X 1m´x a {Pø f (Kø ) ° Pk,ø [Kø +1 ° (1 ° ±)Kø + C(Kø +1 ° (1 ° ±)Kø )]}{Kt } ø =0 (1 + i)ø 20 Este problema de optimizaci´n se puede resolver usando las ecuaciones de programaci´n din´mi- o o aca, pero en este caso usaremos un m´todo m´s lento pero sencillo. Reemplazaremos las ecuaciones e aanteriores en la funci´n a maximizar, para obtener una expresi´n que contenga todos los Kø y no o ohaya restricciones, de modo que el ´ptimo se encuentra derivando e igualando a 0. Las condiciones ode segundo orden para un m´ximo, que no verificaremos aqu´ se cumplen debido a que f 00 < 0 y a ı,C 00 > 0.
    • 120 Cap´ ıtulo 4. Inversi´n o Para simplificar, supondremos que no hay depreciaci´n, ± = 0. Escribiendo osolo los t´rminos donde aparece Kt , tendremos que: e 1 ° Pk,t°1 (Kt ° Kt°1 + C(Kt ° Kt°1 )) + (1 + i)t°1 1 + [Pt f (Kt ) ° Pk,t (Kt+1 ° Kt + C(Kt+1 ° Kt ))] (4.22) (1 + i)t Para simplificar el ´lgebra, supondremos que el precio relativo del capital arespecto del precio de los bienes no cambia en el tiempo. Es decir, podemosasumir que Pk,t = Pt . Adem´s, si dividimos toda la expresi´n anterior por Pt°1 a oy simplificamos por 1/(1 + i)t°1 , llegamos a que, para maximizar utilidadescon respecto al capital en t, se debe derivar e igualar a 0 la siguiente expresi´n: o 1°Kt + Kt°1 ° C(Kt ° Kt°1 ) + [f (Kt ) ° (Kt+1 ° Kt + C(Kt+1 ° Kt ))] 1+r Donde, debido a que 1 + i = (1 + r)Pt /Pt°1 , hemos usado la tasa de inter´s ereal. La condici´n de primer orden que deben cumplir todos los K debe ser: o 1 1 + C 0 (It°1 ) = [f 0 (Kt ) + (1 + C 0 (It ))] (4.23) 1+r Ahora, definiremos qt de la siguiente forma: qt = 1 + C 0 (It°1 ) Es decir, corresponde al valor de instalar una unidad de capital Kt . Si nohubiera costos de ajuste, el valor de q ser´ 1, pues hemos asumido que el precio ıade los bienes es igual al precio del bien de capital. Sin embargo, la presenciade costos de ajuste aumenta el valor del capital, pues una unidad adicional decapital aumenta marginalmente su costo de instalaci´n. o Ahora podemos reescribir la condici´n de primer orden de la siguiente oforma: f 0 (Kt ) ¢q r= + qt qt Donde¢ q = qt+1 ° qt . Esta relaci´n nos dice que, para mantener una ounidad de capital se debe igualar su costo de oportunidad (r ya que no haydepreciaci´n) con el beneficio de tener el capital. El beneficio de tener la unidad ode capital est´ compuesto de su aporte marginal sobre los ingresos m´s la a aganancia de capital, que corresponde al aumento de su valor. Esta es unacondici´n de arbitraje que veremos repetida en muchos contextos a lo largo de oeste libro. De Gregorio - Macroeconomía
    • 4.9. Restricciones de liquidez y la teor´ del acelerador ıa 121 Es importante notar que, si la empresa est´ aumentando su capital, se tiene aque q > 1. El proceso de inversi´n se detendr´ cuando q = 1. En ese caso, la o ainversi´n es 0 y el nivel de capital satisface f 0 (K) = r que es lo que estudiamos oanteriormente en un contexto est´tico sin costos de ajuste. a Podemos analizar la condici´n de optimalidad para el capital con mayor oprofundidad, si la escribimos de la siguiente forma: f 0 (Kt ) qt+1 qt = + 1+r 1+r Como ya hemos procedido al estudiar el consumo podemos ir reemplazandohacia adelante, partiendo por qt+1 y as´ sucesivamente, para llegar a: ı 1 X f 0 (Kt+s ) qt = (4.24) s=0 (1 + r)s+1 Donde hemos asumido que se cumple la siguiente condici´n de transversa- olidad: qT +1 l´ ım =0 T !1 (1 + r)T Es decir, si el capital tiene alg´n valor, tra´ al presente, se usa comple- u ıdotamente. La ecuaci´n (4.24) nos dice que el valor de una unidad de capital es igual oal valor presente de su contribuci´n marginal a los ingresos de la empresa, que odado que no hemos usado trabajo y la empresa es due˜a del capital, es igual a nla utilidad marginal. Considerando el caso en que K es constante y resolviendola sumatoria llegaremos a que q = 1 cuando f 0 (K) = r, que es el caso en elcual no se invierte m´s. a En la secci´n 4.4 estudiamos la inversi´n como un ajuste gradual al capital o o´ptimo, y para finalizar esta secci´n es util explicar las diferencias. Esta secci´no o ´ oha presentado un an´lisis m´s riguroso. Si bien el an´lisis anterior permite a a aentender en t´rminos simples el proceso de inversi´n, en esta secci´n el an´lisis e