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Guida M&A 2012
 

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A cura di Daniele Pilchard e del Tavolo di Lavoro M&A di AIFI. I primi destinatari di questa Guida sono gli imprenditori e i manager delle piccole e medie imprese. L’impostazione editoriale è ...

A cura di Daniele Pilchard e del Tavolo di Lavoro M&A di AIFI. I primi destinatari di questa Guida sono gli imprenditori e i manager delle piccole e medie imprese. L’impostazione editoriale è quindi di taglio divulgativo, una Guida scritta per i non esperti da esperti del settore che si sono cimentati nel tradurre in considerazioni metodologiche le esperienze maturate “sul campo” nelle varie fasi dell’attività di M&A.

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    Guida M&A 2012 Guida M&A 2012 Document Transcript

    • AIFIGuida M&ACome valutare,acquistaree cedere un’azienda A cura del Tavolo di Lavoro M&A seconda edizione - aprile 2012
    • II EDIZIONEPremessa redazione e revisione del documento: Agostino Baiocco (Marcap), Jacopo Barontini (Deloitte Financial Advisory IFI – Associazione Italiana del Services), Simone Bassanini (IDIA–A Private Equity e Venture Capital ospita nell’ambito delle sueCommissioni Tecniche il “Tavolo di Lavoro SODICA Italia), Giorgio Beretta (Mazars Advisory), Roberto Bonacina (Ernst & Young Financial-Business Advisors), MaxM&A”, promosso per favorire Fiani (KPMG Corporate Finance), Robertol’aggregazione di alcuni tra i principali Gatti (Presidente Tavolo M&A di AIFI),professionisti italiani e internazionali Filippo Guicciardi (K Finance), Tamaraattivi nel settore della consulenza inoperazioni di finanza straordinaria Laudisio (Deloitte Financial Advisoryd’impresa. Tali operazioni sottendono e Services), Michele Manetti (Crosssono il naturale complemento dell’attività Border), Michele Marocchino (Lazard),di private equity e venture capital, al cui Elio Milantoni (Deloitte Financial Advisoryperfezionamento concorrono in modo Services), Francesco Moro (Lazard),adeguato ed efficace solo se gestite Eugenio Morpurgo (Fineurop Soditic),professionalmente. Da ciò discende il Daniele Pilchard (Banca IMI), Franzproposito di AIFI di favorire un dialogo Hermann Schütz (Ernst & Youngcostruttivo tra i propri associati, il mondo Financial-Business Advisors), Davidimprenditoriale e quello della consulenza Strempel (Translink Strempel & Co),aziendale, mirando ad assicurare la Marco Tanzi Marlottimassima trasparenza alle regole di (PricewaterhouseCoopers Corporatecomportamento adottate daiprofessionisti operanti nel settore delle Finance), Cosimo Vitola (Ethicafusioni e acquisizioni. Questa Guida M&A Corporate Finance).e il Codice Etico ad essa allegato sono Un sentito ringraziamento, inoltre, astati predisposti, qualche anno fa, Daniele Pilchard (Banca IMI) e Barbaraproprio con l’obiettivo di favorire e Passoni (AIFI) per il tempo dedicato allaincoraggiare la presenza di consulenti supervisione editoriale e alspecializzati al fianco degli imprenditori coordinamento dei lavori.che decidono di avviare un processo dicarattere straordinario per la vita dellapropria impresa. Si è ritenuto opportuno, Giampio Bracchioggi, proporre una seconda edizione,aggiornata nei contenuti originali e Presidente AIFIintegrata di alcune nuove sezioni chetrattano temi di particolare rilievo nellafase attuale di mercato, perché riflettapienamente i criteri di operativitàattualmente adottati e le variabili chiaveper un auspicabile successo delleoperazioni poste in essere. Desideroringraziare tutti i componenti del Tavolodi Lavoro M&A e gli autori della Guida peril prezioso contributo offerto in fase di 3
    • GUIDA M&AINDICEPremessa...............................................................................................................3Introduzione..........................................................................................................5Perché l’Advisor.....................................................................................................6Il processo di vendita ............................................................................................8Il processo di acquisizione...................................................................................22Cross Border M&A ................................................................................................27Le fee...................................................................................................................33La due diligence...................................................................................................38La valutazione dell’azienda ..................................................................................40M&A come soluzione alla crisi d’impresa .............................................................47L’Independent Business Review ..........................................................................52Codice Etico M&A .................................................................................................57 4
    • II EDIZIONEIntroduzione mico di un’azienda, misurabile secondo i criteri illustrati in questa Guida, esiste primi destinatari di questa Guida sono un fondamentale valore sociale dell’im-I gli imprenditori e i manager delle pic- cole e medie imprese. L’impostazioneeditoriale è quindi di taglio divulgativo, presa, per sua natura intangibile. Que- sta dimensione sociale viene sempre rispettata da un professionista qualifi-una Guida scritta per i non esperti da cato, pur sapendo che aggregazioni e ri-esperti del settore che si sono cimentati strutturazioni aziendali a voltenel tradurre in considerazioni metodolo- comportano momenti di discontinuità egiche le esperienze maturate “sul campo” sacrifici in termini occupazionali, nel-nelle varie fasi dell’attività di M&A. l’ambito di fisiologici cicli di decadenza e rinascita, ricorrenti in qualsiasi processoLe considerazioni esposte nella Guida di rinnovamento e sviluppo, perchéhanno carattere generale, ma assumono l’azienda è una realtà complessa in con-particolare rilevanza se applicate al con- tinua evoluzione.testo del sistema imprenditoriale italianoche fa affidamento sulle PMI a condu- Gli imprenditori non sempre hanno unazione familiare. Tale tessuto produttivo, visione chiara sul ruolo degli Advisor e manifestano una certa diffidenza neltipicamente italiano, è entrato in crisi confrontarsi con loro. Pertanto la finalitàper la rapida globalizzazione dei mercati di questa Guida è anche quella di ren-con conseguente accresciuta pressione dere più chiaro e valorizzare il ruolocompetitiva che in molti settori, anche dell’Advisor a supporto dell’imprenditorese non in tutti, ha trasformato la piccola nella realizzazione di progetti strategicidimensione delle imprese italiane da un che comportano un passaggio di pro-punto di forza (flessibilità) a uno di de- prietà, totale o parziale, di controllo o dibolezza (insufficiente massa critica sui minoranza, dell’azienda.mercati internazionali), fenomenospesso aggravato da problematiche di ri- Il Tavolo di Lavoro M&A nel 2006 ha re-cambio generazionale. datto il Codice Etico M&A (allegato alla Guida) a cui si attengono i più accredi-In questo scenario la figura di Advisor tati Advisor in operazioni di finanza stra-qualificati può essere vista come promo- ordinaria operanti in Italia che implica,trice di una maggior cultura finanziaria oltre a comuni principi etici, precise re-all’interno delle aziende, che si traduce gole di comportamento e un rigoroso co-in un rafforzamento della struttura fi- dice di condotta al fine di garantire lananziaria, produttiva e commerciale professionalità, la riservatezza e la qua-delle PMI attraverso l’apertura del capi- lità dei servizi di consulenza nell’ambitotale a soci esterni, aggregazioni tra im- di operazioni M&A.prese, ristrutturazioni aziendali, Se, oltre alle finalità evidenziate, riusci-svolgendo un ruolo proattivo grazie alla remo a trasmettere al lettore anche larete di contatti e al patrimonio di cono- passione con cui quotidianamente svol-scenze dei mercati, delle dinamiche con- giamo questo mestiere, impegnativo macorrenziali e dei cicli economici entusiasmante, avremo pienamente rag-posseduti dalle prestigiose organizza- giunto lo scopo.zioni che essi rappresentano.Un Advisor competente e responsabile è Daniele Pilchardconsapevole che oltre al valore econo- (Banca IMI) 5
    • GUIDA M&A PERCHÉ L’ADVISOR zionare questi ultimi e l’esito del pro- a cura di Cosimo Vitola (Ethica Corpo- cesso. rate Finance) Inoltre il processo di acquisizione/ces- sione nelle sue varie fasi (dalle analisi erché dovrei rivolgermi ad un advi-“ P sor? Chi meglio di me conosce il settore in cui opero? Ha senso spendere dei soldi quando si può fare lo preliminari, alla due diligence, fino alla negoziazione e firma del contratto) può protrarsi per diversi mesi, subire im- provvisi rallentamenti e brusche riacce- stesso lavoro da soli, ricorrendo se mai lerazioni, assorbendo molte risorse in al proprio commercialista o avvocato di termini di concentrazione mentale e fiducia?” tempo dedicato, rischiando di distrarre In quanti, tra coloro che hanno affron- l’imprenditore e i suoi manager dalle tato - o pensato di affrontare - un pro- normali attività aziendali, con conse- cesso di vendita (o acquisto) di guenze negative per l’azienda stessa. Lo un’azienda si sono posti questa do- “stress da negoziazione” potrebbe far manda? Probabilmente non pochi. decidere l’imprenditore di interrompere Infatti in Italia, a differenza di quanto il processo senza alcun razionale motivo, avviene nei paesi anglosassoni e negli e ciò potrebbe rappresentare una per- altri paesi industriali avanzati, è più fa- dita di opportunità che non è detto si ri- cilmente riscontrabile una maggiore dif- presenti in futuro. fidenza da parte degli imprenditori nei Ciò è ancor più vero nel contesto di mer- confronti dei consulenti specializzati cato attuale, in cui i numerosi e noti ele- nelle operazioni di M&A, sia per ragioni menti di fragilità del nostro sistema legate al “fai da te” tipico delle piccole e economico e produttivo si sommano agli medie imprese familiari, sia per una sot- effetti delle rapide e alterne evoluzioni tovalutazione delle implicazioni e proble- del quadro macro-economico mondiale: matiche inerenti a tali processi, sia il ruolo dell’advisor si conferma quindi magari (è giusto dirlo) per esperienze fondamentale nell’accompagnare l’im- non proprio felici avute in passato con prenditore lungo il percorso che lo por- “intermediari” improvvisati. terà a maturare consapevolmente la sua Scopo di questa Guida è quello di spie- scelta, attraverso analisi puntuali del gare l’utilità e l’opportunità di avvalersi contesto specifico e dei vari scenari pos- del supporto professionale di strutture sibili, evidenziando di volta in volta i ri- specializzate nell’M&A, cioè nella ge- schi e le opportunità connessi a tali stione dei processi di acquisto/cessione decisioni. d’azienda. Ancora, nell’ambito di un’operazione Ad esempio, l’imprenditore potrebbe vi- straordinaria, sono necessarie compe- vere la vendita della “sua” azienda come tenze specifiche, altamente specialistiche un evento traumatico, una scelta di vita e professionali, sia in tema di tecniche di che comporta una svolta irreversibile, analisi e valutazione di azienda, sia per una decisione che coinvolge non solo gli aspetti negoziali e contrattuali, non- aspetti economici e professionali, ma ché capacità di relazione e disponibilità anche personali e privati. Le implicazioni di un network di contatti a livello nazio- di tipo emozionale si mescolano così ad nale ed internazionale, soprattutto in aspetti più tecnici, rischiando di condi- una prospettiva di mercati sempre più 6
    • II EDIZIONEglobalizzati ed interdipendenti tra loro, alfine di massimizzare le opportunità di in-dividuazione di possibili controparti inte-ressate all’operazione.L’intero processo va condotto svolgendoun affiatato gioco di squadra nel quale,oltre all’advisor, sono coinvolte professio-nalità e competenze diverse, dal fiscali-sta al legale, dagli specialisti della duediligence alle banche finanziatrici del-l’operazione, ecc. L’advisor deve quindisaper svolgere anche il ruolo di abile re-gista, coordinando tutte le risorse incampo.Ma queste sono comunque considera-zioni che possono convincere qualcuno elasciare perplesso qualcun altro. La cer-tezza è che un processo così delicatonon si può improvvisare, ma va affron-tato con il supporto di un advisor specia-lizzato, una struttura qualificata chedisponga dei necessari strumenti e com-petenze, in grado di mettere a disposi-zione contatti, know-how ed esperienze(il cosiddetto track record) per studiare eimplementare con razionalità - come inuna partita a scacchi - le più efficacistrategie negoziali al fine di massimiz-zare le probabilità di successo, al prezzoe alle condizioni più convenienti per ilcliente. 7
    • GUIDA M&AIL PROCESSO DI VENDITA per il core business, possibilità dia cura di Filippo Guicciardi (K Finance) creare alleanze cedendo parte del capitale della propria azienda); l processo di cessione di una societàI è un cammino lungo ed impegnativo, che coinvolge numerose parti e cherappresenta un costo anche a livello di • ragioni economiche e finanziarie (esigenza di denaro da parte della proprietà o incapacità di affrontare le nuove sfide della globalizzazione,tempo impiegato dalla parte venditrice tanto più forti in periodi di crisi,per concludere la trattativa, senza con- convenienza di un’offerta d’acqui-tare gli aspetti psicologici e motivazio- sto, opportunità di monetizzarenali, particolarmente significativi nel l’investimento a condizioni vantag-caso di aziende familiari. giose);Uno dei primi aspetti da valutare nel • ragioni personali (mancanza dimomento in cui si decide di cedere eredi diretti, mancanza di idoneitàun’azienda risiede nelle motivazioni sot- o volontà da parte degli eredi ditostanti la cessione, che, come verrà continuare l’attività di famiglia);spiegato in seguito, rivestono un ruolomolto importante sia nella determina- • situazioni di conflitto tra i soci,zione del prezzo di vendita sia soprat- contrasti e divergenze sulla ge-tutto nella scelta del tipo di stione della società (situazioni nonprocedimento di vendita da adottare. infrequenti nelle aziende familiari di seconda o terza generazione).In particolare, se ci riferiamo ad impreseprivate di piccole e medie dimensioni, Un altro elemento caratterizzantetenderemo ad identificare il centro deci- un’operazione di cessione risiede nellasionale dell’impresa nel socio-imprendi- necessità di mantenere la maggior riser-tore, impegnato non solo a livello vatezza possibile in ogni fase del pro- cesso fino alla conclusione delleeconomico in quanto investitore nel ca- trattative. La riservatezza è richiesta nonpitale di rischio della società, ma anche solo nei confronti del mercato e dei con-a livello gestionale. In questo caso, a correnti, ma anche nei confronti dellamotivazioni di vendita più strettamente forza lavoro interna all’azienda. A taleconomiche e strategiche, si affiancano proposito è molto importante avvalersiaspetti psicologici ed emotivi che pos- dell’assistenza di un advisor in grado disono rivestire grande rilevanza nel pro- avvicinare i potenziali acquirenti senzacesso. che la società si esponga in maniera pa-È dunque opportuno sottolineare, a ti- lese e senza destare nei dipendenti latolo di esempio, alcune delle più comuni percezione del procedimento in atto.motivazioni che possono portare a ce- Altro aspetto da considerare è quello deidere un’azienda: tempi di svolgimento dell’operazione. • ragioni strategiche, per lo più ri- Infatti dal momento in cui matura l’idea levanti nei casi di cessione di rami della cessione al momento terminale in d’azienda o di società controllate cui l’operazione si conclude con la firma da grandi gruppi (consapevolezza del contratto possono passare molti della difficoltà di affrontare la con- mesi e succedersi molti cambiamenti e correnza, dismissione di aree d’af- imprevisti, sia interni che esterni all’im- fari marginali o di scarso interesse presa, in grado di modificare in maniera 8
    • II EDIZIONEsignificativa struttura e condizioni del riore ai nove/dodici mesi. Difficile è in-progetto iniziale, o addirittura compro- vece scendere sotto i sei mesi. Anche inmetterne la fattibilità. Per rispondere a questo caso l’intervento di consulenti oqueste incertezze è necessario pianifi- di operatori finanziari specializzati, so-care ogni fase e darsi una scadenza prattutto nella fase di trattativa, assumeentro la quale è preferibile che il pro- un ruolo determinante. Essi infatti coor-cesso si concluda. dinano il processo in modo da imporre i ritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo diL’allungamento dei tempi comporta in- operazione, garantendo così l’efficienzafatti una serie di rischi e problematiche, del processo. Tenendo sempre presentequali: quanto detto sopra, ci si può ora adden- • crescenti difficoltà nel garantire la trare nella descrizione delle diverse riservatezza, essendo la velocità il strutture applicabili. Vi sono prevalente- rimedio più efficace contro la “fuga mente tre metodologie comunemente di notizie” (se il processo si tra- adottate a seconda delle esigenze: scina per troppo tempo è inevita- • la vendita privata; bile che prima o poi se ne inizi a parlare a ogni livello). A questo • l’asta competitiva; proposito si ricorda come sia sem- • la così detta asta informale. pre meglio “gestire” la comunica- zione, è certamente preferibile far Analizzeremo in primis gli elementi del passare un messaggio nella forma processo comuni a tutte e tre le tipolo- corretta e desiderata piuttosto che gie, ovvero la definizione della strategia “subire” la comunicazione nella di vendita, la preparazione dell’informa- speranza a volte vana che la notizia tion memorandum, la firma della lettera rimanga riservata; di intenti e la stipula di un contratto di compravendita, in seguito entreremo • distrarre l’attenzione dalla routine nello specifico delle fasi e delle caratteri- quotidiana, con conseguente mi- stiche che le differenziano. nore efficacia ed efficienza nell’ope- ratività aziendale; La strategia di vendita • sottoporre ad uno stress ulteriore Nel momento in cui si decide di vendere le persone coinvolte nel processo; una società o un ramo di essa è fonda- mentale definire un’adeguata strategia • disincentivare i professionisti e di vendita al fine di individuare le tipolo- consulenti coinvolti a vario titolo gie di compratori da contattare, le mo- nel processo, che vedono allonta- dalità di approccio e di gestione narsi il momento conclusivo in cui, successiva dei rapporti. In questa fase con la firma del contratto, si con- occorre anche definire e condividere la cretizza il lavoro svolto. valutazione della società e conseguente-Ogni operazione è connotata da proprie mente la richiesta di prezzo. Per primaspecificità, quindi non è facile trovare cosa è necessario trovare una contro-standard di riferimento validi a livello parte. Questa fase richiede innanzituttogenerale. Tuttavia i tempi ritenuti nor- di stabilire i criteri di selezione dei po-mali per l’intero processo, dalle analisi tenziali acquirenti in base al grado dipreliminari al closing, dovrebbero rien- coerenza strategica con la target, allatrare in un periodo massimo non supe- compatibilità organizzativa e alle possi- 9
    • GUIDA M&Abilità finanziarie ipotizzate. In una prima strato di essere molto competitivi,fase di ricerca è opportuno individuare grazie all’ingente liquidità a dispo-un numero sufficientemente ampio di sizione e alla maggior attitudinecandidati, a causa dell’elevato tasso di all’uso della leva finanziaria). No-mortalità che la selezione comporta nei nostante la rilevanza di questomomenti successivi. Di norma occorre vantaggio economico, non sempreanche evitare di compilare liste troppo questa soluzione è la più indicata,lunghe per evitare di perdere tempo ed in quanto molto invasiva. Infatti, seenergie gestendo troppi contatti. Con un gli azionisti della società cedenteeccessivo numero di potenziali compra- hanno in qualche modo intenzionetori cresce ovviamente anche il rischio di continuare a partecipare all’atti-che venga violata la riservatezza. vità aziendale, dovranno sottostare alle regole di governance imposteIl vantaggio di utilizzare advisor specia- dalla nuova gestione che intenderàlizzati risiede nel fatto che questi di- omogeneizzare le strategie e lespongono di qualificati database e hanno procedure della società appena ac-la possibilità di muoversi con maggiore quisita con quelle della societàautonomia sfruttando il loro network di madre. Ancora, nel caso in cui siconoscenze nonché permettono di man- scelga un compratore industriale, ètenere la dovuta riservatezza al mo- necessario valutare se cercare unmento del primo contatto. compratore esclusivamente italianoPer quanto riguarda i criteri di selezione o rivolgersi anche al mercatodei possibili acquirenti, questi possono estero che, se da un lato può am-essere suddivisi in due macrocategorie: pliare la lista dei potenziali acqui- • l’acquirente industriale, è di renti, dall’altro richiede un norma una società che opera nello maggiore sforzo sia in termini eco- stesso settore della società cedente nomici sia di processo; o come concorrente diretto, svol- • l’acquirente finanziario, al con- gendo quindi la stessa attività della trario, è di norma un’istituzione target, o in segmenti complemen- quale un fondo di private equity o tari. In entrambi i casi l’acquisi- venture capital, intenzionato ad en- zione risulta strategica per il trare nel capitale di una società allo compratore in quanto può guada- scopo di trarre un rendimento dal gnare ulteriori quote di mercato, capitale investito al momento del oppure integrare verticalmente o disinvestimento, che generalmente orizzontalmente il proprio processo avviene dopo tre/cinque anni. Un produttivo. Conseguenza di ciò è partner di tipo finanziario è indicato che, date le sinergie industriali che nei casi in cui siano stati studiati si creano con tale acquisizione, è progetti di sviluppo aziendale che ri- ragionevole pensare che il prezzo chiedono un apporto di capitale che sarà disposto a pagare questa dall’esterno (expansion capital), nei tipologia di acquirente sarà mag- casi in cui la proprietà desideri ri- giore rispetto a quello offerto dal manere in azienda con ampio ruolo “mercato” finanziario (anche se in operativo anche dopo la cessione certi casi, soprattutto in passato, i (leverage buy out), oppure quando fondi di Private Equity hanno dimo- l’azienda passa ai manager operativi 10
    • II EDIZIONE (management buy out) o a nuovi mento, sull’attività svolta e sui principali manager individuati dal fondo (ma- dati finanziari. nagement buy in). Questo perché di In questo caso da una rosa allargata si norma i rappresentanti dell’istitu- perviene a una lista selezionata dei no- zione finanziaria acquirente tendono minativi che hanno manifestato inte- ad intervenire soltanto nell’attività resse, con cui i contatti si intensificano e straordinaria della società, lasciando con cui diventa necessario un chiari- invece ampia libertà d’azione all’im- mento formale, gestito normalmente prenditore o ai manager nell’attività tramite un accordo di riservatezza (con- ordinaria. Va sottolineato però che fidentiality agreement), che ha la fun- nel caso di un acquirente finanzia- zione di esplicitare lo stato di rio, essendo l’acquisizione di parte- avanzamento della trattativa, di dare un cipazioni in società l’attività primo inquadramento formale all’opera- principale dello stesso, l’operazione zione senza entrare nei dettagli opera- sarà connotata da una relativa rigi- tivi, ma soprattutto di superare i dità nella strutturazione della problemi legati alla riservatezza per l’ot- stessa. Più precisamente, la società tenimento di ulteriori informazioni. di gestione di un fondo di private Più precisamente, il compratore si impe- equity sarà vincolata al rispetto di gna a utilizzare le informazioni ricevute determinate procedure pattuite con esclusivamente allo scopo di poter valu- gli investitori che hanno sottoscritto tare la società in relazione alla transa- il fondo stesso, a cui il venditore zione proposta. È previsto che il sarà obbligato a sottostare, quali ad compratore possa rivelare tali informa- esempio il ricorso all’indebitamento zioni ai propri dirigenti, dipendenti o bancario per finanziare l’acquisi- consulenti esterni coinvolti nel processo zione1, le regole riguardanti la go- valutativo, ai quali a loro volta si vernance e i patti parasociali, estende l’obbligo di trattamento confi- l’alienazione delle partecipazioni, denziale delle informazioni. aspetto che verrà trattato con mag- gior dettaglio in seguito. Nei processi più strutturati, contestual- mente all’invio dell’accordo di riserva-Una volta selezionati i potenziali acqui- tezza, si invia anche una procedurerenti, il più comune mezzo di contatto è letter che descriva tempi e modalità della così detta approach letter, con cui si processo.vuole comunicare l’opportunità di acqui-sizione di una società in un dato settore L’information memorandumcon il fine di ottenere un primo feed- Le informazioni più esaurienti e specifi-back da parte dei possibili compratori che, nonché i dati anagrafici della so-selezionati. A coloro che rispondono po- cietà cedente, sono normalmentesitivamente alla lettera viene di norma comunicati tramite l’information memo-inviato un breve profilo anonimo della randum, atto a fornire un ritratto dellatarget (blind profile) contenente infor- società, del suo posizionamento di mer-mazioni sintetiche sul settore di riferi- cato, della sua situazione economica e1 Bisogna precisare che affinché questa condizione venga soddisfatta è necessario che la società cedente generi flussi di cassasufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di conseguenza si tratta nella maggior parte dei casi di società con unbuon livello di redditività. 11
    • GUIDA M&Adelle sue potenzialità di sviluppo. Più in • eventuali clausole di standstill,dettaglio, questo documento conterrà ovvero l’obbligo del venditore a nondiverse sezioni riguardanti: svolgere operazioni che rientrino nell’attività straordinaria del- • profilo della società; l’azienda. • cenni storici e strategie; La lettera di intenti non è in genere • dettagli dei principali “dati sensi- molto dettagliata, rappresentando una bili” aggregati in modo diverso (ad guida dei punti principali della negozia- esempio vendite per paese o per zione che saranno perfezionati con il canale, ABC clienti e fornitori, ecc); contratto di compravendita. Essa dun- • prodotti, distribuzione e marketing; que include: • organizzazione e risorse umane; • le parti contraenti; • impianti e logistica; • l’oggetto della transazione; • dati finanziari (comprendenti sia • il metodo di valutazione utilizzato dati storici sia, ove possibile, un per determinare il prezzo d’acquisto; piano triennale). • il prezzo d’acquisto (usualmenteLa lettera di intenti vincolato all’esito della due dili- gence);Quale che sia la strutturazione dell’ope-razione prescelta, la trattativa passa • le modalità di pagamento;sempre attraverso un momento di • eventuali ulteriori modalità digrande rilevanza: la firma della lettera di compenso;intenti, attraverso cui le parti si prefig-gono di fissare per iscritto i termini ge- • cenni alle condizioni essenzialinerali dell’operazione impegnandosi a perché la transazione possa avererispettarli. luogo, tra cui il rilascio di garanzie sullo stato dell’azienda da parte delQuesto documento è definito dalla giuri- venditore, nonché la determina-sprudenza come un negozio giuridico zione della governance post-acqui-“atipico”, in quanto si tratta di un con- sizione.tratto non specificatamente disciplinato.Esso si può, infatti, definire a tutti gli ef- Con riguardo alla dimensione temporale,fetti un documento precontrattuale che questo documento determina di norma ildi norma non vincola legalmente le parti tempo disponibile al compratore per ef-tranne per quanto riguarda i seguenti fettuare la due diligence, ovvero, l’inda-tre aspetti: gine effettuata sull’azienda cedente a livello economico, legale, fiscale e, tal- • l’obbligo di trattamento confiden- volta, di mercato. ziale dei dati della target, peraltro già sancito con la firma dell’accordo Il contratto di compravendita di riservatezza; Perché la transazione sia considerata va- • l’obbligo di esclusiva, ovvero l’ob- lida, il processo di cessione e acquisi- bligo del venditore di non proce- zione può realizzarsi solo con il dere ad altre trattative per un perfezionamento di un contratto di com- periodo di tempo definito nella let- pravendita dell’azienda (articolo 2556 tera stessa; c.c.). Il contratto può avere per oggetto 12
    • II EDIZIONEl’intera società oppure un singolo ramo l’azienda ceduta. Le parti possonodi essa costituito da determinati ele- escludere, limitare o rafforzarementi patrimoniali attivi e passivi legati questo obbligo, ma sempre con unda pertinenza e specifica combinazione limite di durata non superiore aiproduttiva. cinque anni;Mentre la lettera di intenti segna il per- • le condizioni sospensive e risolu-corso del processo negoziale, il contratto tive del contratto;di compravendita costituisce il docu- • eventuali opzioni di acquisto/ven-mento legale che ne incorpora le risul- dita (put&call);tanze; è quindi necessario individuaretutti gli aspetti formali e i dettagli obbli- • l’esplicitazione formale delle ga- ranzie, richiamate in modo analiticogatori per trasferire la proprietà al e supportate da allegati che chiari-nuovo soggetto economico. scano tecnicamente le regole diNormalmente la redazione del contratto funzionamento delle stesse;avviene al termine della due diligence e • le pattuizioni accessorie, qualiquindi il livello di conoscenza dell’azienda l’obbligo di mantenere una collabo-da parte del compratore è molto più ap- razione pluriennale ed i patti para-profondito rispetto al momento della re- sociali.dazione della lettera di intenti. Non esisteun contratto standard, in quanto ogni A tal proposito si ritiene opportuno sof-operazione presenta caratteristiche pecu- fermarsi sugli ultimi due dei punti sopraliari, tuttavia nella maggioranza dei casi il indicati, in quanto rappresentano i fat-contratto definisce: tori di maggiore criticità nella negozia- zione di un’operazione di • i dati anagrafici dei contraenti; compravendita. Paradossalmente il • la struttura dell’operazione; prezzo, che potrebbe sembrare l’ele- • il meccanismo contrattuale rela- mento negoziale più rilevante dell’intera operazione, nella maggior parte dei casi tivo al prezzo (condizioni, tempi, viene negoziato in breve tempo e defi- enti paganti e riceventi, eventuali nito sin dalle prime fasi del processo, meccanismi di earn out) e modalità mentre sono gli aspetti di regolamenta- di pagamento; zione delle garanzie e della governance • gli elementi patrimoniali attivi e post-acquisizione che possono mettere passivi trasferiti; in serio pericolo la prosecuzione della • l’obbligo del venditore a non ap- trattativa ormai in stato avanzato. Ciò si portare modifiche sostanziali alla verifica specialmente nei casi di cessione realtà in cessione prima della chiu- di aziende familiari di piccole e medie di- sura dell’operazione; mensioni, i cui soci-imprenditori faticano a comprendere ed accettare determinate • l’obbligo di non concorrenza da pattuizioni. parte del venditore, tutelato dal- l’articolo 2557 del Codice Civile, Le garanzie che prevede che per cinque anni Nonostante il contratto di compravendita dal trasferimento non si possa in- venga redatto dopo lo svolgimento della traprendere una nuova impresa che due diligence, occorre comunque tute- possa sviare la clientela dal- lare il compratore dal rischio di perdite 13
    • GUIDA M&Aeconomiche derivanti da fatti chiara- Talora, nel caso in cui il contratto pre-mente imputabili alla gestione prece- veda una dilazione del prezzo, la dila-dente e avvenuti prima del closing. Sia zione stessa può essere usata comeben inteso che questo rischio non si garanzia (escrow account): se si verificaidentifica assolutamente con il rischio di una sopravvenienza passiva il compra-impresa, di cui il compratore si fa consa- tore può trattenere del tutto o in partepevolmente carico, ma si identifica con il la parte di prezzo non ancora corrispo-rischio scaturente da un’eventuale di- sta. L’escrow account altro non è che unscrepanza tra la realtà presentata dal deposito vincolato di durata pluriennalevenditore al momento della firma del costituito dal venditore ed affidato in cu-contratto e quella trovata in concreto stodia a terzi fino al verificarsi di specifi-dall’acquirente. che condizioni prestabilite.La responsabilità contrattuale del vendi- Nel caso di pagamento dilazionato anchetore viene così individuata come obbligo il venditore generalmente esige una fi-di indennizzo del compratore per le pas- deiussione a garanzia del corrispettivosività pregresse, ovvero le sopravve- ancora da ricevere. Di solito la garanzianienze passive che si dovessero “reale” rappresenta una piccola parte delverificare, rispetto alla situazione patri- prezzo, qualora il compratore voglia tu-moniale di riferimento (usualmente alle- telarsi maggiormente si ricorre in ag-gata al contratto), per fatti riferibili alla giunta anche a una garanziagestione precedente il trasferimento. Le “contrattuale” (cioè sancita nel con-aree di maggior rischio concernono so- tratto, ma senza alcuna garanzia realepravvenienze di natura: sottostante quale la fideiussione) pari a una frazione maggiore del prezzo. • fiscale; Comunemente nel caso di società di pic- • patrimoniale (insussistenza di cole medie dimensioni a carattere fami- crediti o magazzino); liare e non abituate alla gestione di • previdenziale; un’operazione di finanza straordinaria, l’imprenditore cedente fatica ad accettare • giuslavoristica; le clausole di garanzia in quanto ritenute • ecologico-ambientale; eccessivamente onerose o in quanto il rila- • di responsabilità civile legata al scio di una fideiussione viene considerato prodotto. troppo vincolante2. Ancora una volta, per ovviare a questi problemi, è molto utile ri-Tutto ciò deve essere ovviamente assi- volgersi a consulenti legali e finanziari spe-stito da idonee garanzie, generalmente cializzati, in grado di far comprenderecostituite da una parte o dall’intero del all’imprenditore tre concetti fondamentali:prezzo pagato. La garanzia che tutelamaggiormente il compratore è quella • è indiscutibilmente ed assoluta- mente necessario rilasciare delle ga-“reale” quale ad esempio la sottoscri- ranzie;zione da parte del venditore di una fide-iussione bancaria a prima richiesta. • la maggior parte delle volte è con-2 A riprova di ciò vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque limitata nell’ammontare e nel tempo, i venditorihanno preferito sottoscrivere contratti che prevedessero una garanzia contrattuale illimitata nell’ammontare e nel tempo. 14
    • II EDIZIONE sigliabile una forma di garanzia limi- l’esercizio del diritto di voto in as- tata nel tempo e nell’ammontare, semblea); seppure sotto forma di fideiussione o • convenzioni di blocco (regolano il escrow account; divieto di alienazione di partecipa- • è improbabile che l’imprenditore zioni con obbligo, in caso contrario, non sia a conoscenza dell’esistenza di offrire le azioni in prelazione agli di passività pregresse tali da causare altri aderenti al patto in propor- il rischio di escussione della garanzia zione alle azioni da ciascuno di da parte del compratore. esse possedute); • Malgrado le aspettative di senso • convenzioni di controllo (regolano contrario dei venditori, è anche im- l’esercizio di un’influenza domi- portante sottolineare come la due di- nante sulla società). ligence difficilmente possa assumere Inoltre il patto generalmente contiene un carattere completamente esi- indicazioni relative agli organi sociali, mente riguardo a eventuali passività. alle cariche sociali, agli impegni di colla-I patti parasociali borazione e di non concorrenza.Il problema della regolamentazione della Nel caso delle operazioni con fondi digovernance post-acquisizione si pone private equity, ma anche in altri casi dinel caso in cui il socio cedente man- ingresso di soci di maggioranza nell’as-tenga un attivo ruolo operativo all’in- setto proprietario di una società a ri-terno dell’azienda in seguito alla stretta compagine azionaria, èvendita, o per volontà personale o per- comunemente prevista una sezioneché così richiesto dall’acquirente, spe- volta a regolare l’assetto societario alcialmente nel caso in cui si tratti di momento del disinvestimento della par-un’istituzione finanziaria. tecipazione da parte di uno dei soci. Più in dettaglio, la sezione in questione ri-A tal fine, contestualmente alla stipula guarda la regolamentazione del diritto didel contratto di compravendita, vengono co-vendita (tag along right) e del dirittonegoziati i patti parasociali, ovvero que- di trascinamento (drag along right).gli accordi che hanno lo scopo di regola-mentare il comportamento dei soci e di Il diritto di co-vendita tutela i soci distabilizzare gli assetti proprietari o il go- minoranza e obbliga il socio di maggio-verno della società (art. 2341 bis c.c.), ranza, che intenda vendere ad un terzoattraverso convenzioni pattuite, con cui la propria partecipazione, a procurarele parti si assumono impegni reciproci in la vendita delle quote partecipative delordine all’esercizio dei diritti connessi socio di minoranza, che il terzo acqui-alla partecipazione sociale da ciascuno rente si obbliga ad acquistare alle me-posseduta. Hanno efficacia soltanto tra desime condizioni. Il diritto dile parti che li hanno sottoscritti, esclu- trascinamento invece tutela i soci didendo quindi eventuali successivi acqui- maggioranza e prevede che il sociorenti o sottoscrittori di azioni di nuova venditore abbia diritto di vendere, in-emissione. sieme alla propria partecipazione, anche le azioni del socio di minoranza ilLe convenzioni contenute in un patto pa- quale ha comunque diritto alle mede-rasociale sono di norma le seguenti: sime condizioni contrattuali ed al me- • convenzioni di voto (regolano desimo prezzo pro quota del socio 15
    • GUIDA M&Avenditore. Questa clausola è solita- sibile gli anni successivi all’acquisizionemente intesa ad aumentare il valore e, come spesso si dice, “è meglio di-della partecipazione sociale venduta, scutere prima piuttosto che litigareconsentendo al titolare del diritto di dopo”. D’altronde le statistiche sottoli-drag along di ottenere migliori condi- neano il rischio che operazioni di M&Azioni nella negoziazione, considerata la vadano in crisi poco dopo il closing pro-possibilità per l’acquirente di acquistare prio perché non sono stati definiti conil 100% del capitale. sufficiente chiarezza in sede di nego- ziazione gli obiettivi da raggiungere e iNel caso più specifico di operazioni con ruoli e le responsabilità delle personefondi di private equity che entrano con chiave.una quota di maggioranza nel capitaledella società, ma richiedono all’impren- Nel caso di acquirenti industriali è inol-ditore-socio di minoranza di partecipare tre necessario che siano chiari a tuttiin prima persona alla gestione dell’atti- fin dall’inizio i processi e le modalità dività, è molto importante inoltre definire integrazione tra l’azienda acquisita ein modo chiaro ed esaustivo le compe- l’azienda acquirente, soprattutto se intenze, i diritti ed i doveri di ciascun seguito all’integrazione vengono appor-socio. Infatti è necessario porre delle tate modifiche significative agli organi-clausole che lascino all’imprenditore la grammi aziendali.possibilità di svolgere liberamente la La strutturazione del processo dipropria attività, quantomeno nell’ambito venditadella gestione ordinaria. Si procederà ora all’analisi delle diverseLa negoziazione dei patti parasociali è strutture applicabili in un processo dia volte più lunga e difficile di quella del vendita, evidenziando per ciascuna lecontratto di compravendita, in quanto procedure, le tempistiche, i vantaggi esi propone di regolare quanto più pos- gli svantaggi.Grafico 1 – Possibili strutture del processo di vendita + Complessità di processo Asta competitiva Asta informale L’area in verde rappresenta l’entità del prezzo ceteris paribus Trattativa privata - - Grado di riservatezza + 16
    • II EDIZIONENel Grafico 1 sono state posizionate le Il processo qui descritto costituiscetre strutture in esame (la trattativa pri- quello maggiormente seguito nelle tran-vata, l’asta competitiva, l’asta infor- sazioni europee che coinvolgono im-male) sulla base delle variabili più prese indipendenti di piccole o medierilevanti: dimensioni. Normalmente la tempistica • la complessità del processo; media dalle prime fasi al closing copre un arco temporale non inferiore ai 6/9 • il grado di riservatezza; mesi. • il livello di massimizzazione del Questo procedimento è particolarmente prezzo. indicato nel caso di deal tra operatori in-La trattativa privata dustriali, specialmente nel caso in cui il venditore abbia bene in mente sin dalIl venditore rilascia all’advisor un man- principio chi possa rappresentare la con-dato di vendita per la cessione dell’im- troparte più idonea per motivi per lo piùpresa secondo un processo che si strategici o di reciproca conoscenza earticola nelle seguenti fasi: stima. 1] ricerca e selezione, concordata Un primo vantaggio risiede in un note- con il venditore, del potenziale ac- vole risparmio di tempo, in quanto, nel- quirente; l’ipotesi in cui tutte le fasi vadano a 2] primo contatto ed invio del pro- buon fine, è la struttura di vendita più filo anonimo (blind profile) al fine rapida e che richiede una minore docu- di sondare se ci sia un interesse mentazione informativa (se le parti già per l’opportunità di investimento si conoscono si può fare a meno dell’in- proposta; formation memorandum); da ciò conse- 3] in caso di interesse, firma del- gue l’ulteriore beneficio di minimizzare l’accordo di riservatezza, disclosure interruzioni o quanto meno eventuali di- del nome dell’azienda e consegna strazioni dall’attività operativa del- dell’information memorandum; l’azienda. Un altro importante vantaggio è rappresentato dalla possibilità di man- 4] trascorso il tempo necessario al tenere assoluta riservatezza, in quanto potenziale acquirente per prendere una sola controparte (o un numero visione del documento informativo, estremamente ristretto di controparti) è in caso di interesse a procedere, viene discussa e firmata la lettera in possesso delle informazioni relative di intenti; alla società in vendita ed è quindi molto più facile, anche per l’advisor, tenere il 5] pianificazione e svolgimento processo sotto controllo. Infine una trat- della due diligence (che di norma tativa privata consente un certo grado di copre un arco temporale di circa flessibilità nei comportamenti e nelle fasi 30/45 giorni); del processo che non sono tenute a se- 6] negoziazione e firma del con- guire uno schema rigoroso e preconfigu- tratto di compravendita; rato. 7] closing, ovvero il momento in Per contro, il limite di una trattativa con cui viene perfezionato il passaggio una sola controparte è rappresentato di proprietà con la girata delle dalla mancanza di un confronto tra più azioni o quote sociali. offerte alternative, dallo scarso potere 17
    • GUIDA M&Acontrattuale nella negoziazione del 4] offerta preliminare o non-bin-prezzo e delle condizioni accessorie. ding offer da parte dei potenziali acquirenti. A questo stadio del pro-L’asta competitiva cesso un certo numero dei parteci-Il meccanismo dell’asta competitiva si panti potrebbe rinunciaredifferenzia dal caso precedente per il all’opportunità e decidere di nongrado di elevata formalità insito nella proporre nessuna offerta o perchéprocedura stessa. Vi sono infatti una non soddisfatti delle informazioniserie di rigide procedure che devono ottenute o perché l’intento era sol-sempre essere rispettate per garantire tanto quello di carpire informazionil’assoluta trasparenza del processo e in via gratuita su un concorrente ol’equità di trattamento di tutti coloro che sul settore;vogliono parteciparvi. L’asta competitiva 5] rilascio di ulteriori informazioni.può assumere diverse configurazioni che L’advisor incaricato di gestire il pro-dipendono dalla possibilità o meno di ri- cesso d’asta a questo punto pro-lancio sulle offerte che provengono da cede a svelare progressivamentealtri concorrenti. Tuttavia in linea gene- informazioni ad un gruppo semprerale il procedimento è articolato nelle più ristretto di offerenti, finché gliseguenti fasi: stessi non si riducono a 4 o 5 po- 1] annuncio; tenziali compratori (short list) che hanno manifestato offerte soddisfa- 2] a coloro che rispondono positi- centi in termini di prezzo e deter- vamente viene inviato l’accordo di minanti contrattuali; riservatezza ed una procedure let- ter, in cui vengono spiegate nel 6] management meeting. Per cia- dettaglio le varie fasi del procedi- scuno degli offerenti selezionati mento d’asta; viene organizzato un management meeting ed una visita dell’azienda, 3] consegna dell’information me- necessaria per compiere gli accer- morandum. Nel momento della tamenti del caso e per determinare firma dell’accordo di riservatezza e l’interesse e la soglia entro cui di una prima manifestazione di in- valga la pena rilanciare; teresse da parte dei potenziali ac- quirenti può essere consegnato il 7] offerta vincolante o binding offer documento informativo relativo alla da parte dei potenziali acquirenti (è società target. È molto importante da sottolineare il fatto che agli ac- che il prospetto venga redatto con quirenti non è noto il prezzo offerto estrema cautela, dal momento che dagli altri partecipanti); in questa fase si avvicina all’opera- 8] scelta della controparte con cui zione un numero molto elevato di procedere nella trattativa in esclu- candidati, il cui effettivo interesse siva. La scelta finale effettuata dal resta da verificare. Pur dovendo venditore non è determinata solo contenere dati sufficienti per espri- dal prezzo, bensì da tutto il pac- mere un giudizio ed una prima va- chetto di offerta, compreso lutazione dell’impresa in esame, il l’aspetto personale di gradimento suo contenuto non dovrà pertanto degli offerenti (eventuali meccani- essere troppo dettagliato; smi di rilancio possono essere pre- 18
    • II EDIZIONE visti a questo stadio del processo); della forza lavoro della società e talvolta anche di fornitori e clienti. Tale meccani- 9] lettera di intenti; smo infatti è generalmente sconsigliato 10] due diligence. Generalmente nel caso di aziende familiari di piccole e durante il processo di verifica viene medie dimensioni, o di aziende con ri- costituita una data room, ovvero sultati poco brillanti o operanti in settori uno spazio ad accesso regolamen- poco interessanti, dal momento che dif- tato dove è possibile reperire i ficilmente possono attrarre un numero principali documenti sull’azienda o di offerte sufficiente a giustificare la la- sull’attività sottoposta a due dili- boriosità del processo. gence. È normalmente gestita da È consigliato invece nei casi in cui il un responsabile incaricato di garan- socio venditore abbia come unico fine tirne la sicurezza ed è aperta a più quello di massimizzare il prezzo, non soggetti, quali gli offerenti, i loro abbia interesse nella partecipazione al- advisor ed il team addetto alle veri- l’operatività dell’azienda successiva- fiche. Il luogo della data room può mente alla vendita ed il management essere sia fisico sia, come ormai dell’azienda sia molto professionale e sempre più spesso avviene, vir- strutturato (è infatti la procedura di ven- tuale, ovvero un sito internet ad dita consuetamente utilizzata quando il accesso limitato all’interno del venditore è un fondo di private equity). quale vengono caricati i dati da consultare; Tale procedura presuppone un elevato potere di mercato da parte del vendi- 11] negoziazione e firma del con- tore; negli anni successivi al 2008, a tratto di compravendita; causa della crisi internazionale, l’asta 12] closing. formale ha perso un po’ di appeal alla luce della crescita del potere di mercatoIl vantaggio più rilevante della proce- dei compratori.dura di vendita in esame, rispetto allatrattativa privata, è quello di assicurare L’asta informaleal venditore un ventaglio di offerte in Questo procedimento è idoneo in molticompetizione tra loro che generalmente casi di cessione aziendale in quantosi traduce nella massimizzazione del tende a conciliare i vantaggi della tratta-prezzo a vantaggio del venditore. Un ul- tiva privata con quelli dell’asta competi-teriore vantaggio risiede nel fatto che, tiva, minimizzando i punti di debolezzadate delle regole di processo così rigo- di entrambi.rose, è meno frequente che la trattativa Le fasi del processo sono praticamentesi areni su singoli punti negoziali non so- le stesse di quelle dell’asta competitiva,stanziali, che vengono superati grazie se non per due aspetti procedurali chealla spinta concorrenziale. differenziano le due strutture. Il primoAl contrario, gli svantaggi di tale proce- riguarda il numero di potenziali acqui-dimento sono per lo più legati alla pub- renti invitati a partecipare all’asta. Nelblicità insita nel procedimento, sia per caso dell’asta informale sin dalla fasequanto riguarda il fatto di fornire dati preliminare viene fatta una selezione asempre più delicati ad un numero rile- tavolino di una rosa, meno allargata, divante di soggetti, sia per quanto ri- potenziali acquirenti mirati. Il secondoguarda la tensione creata all’interno riguarda il fatto che ai potenziali acqui- 19
    • GUIDA M&Arenti interessati venga data la possibi- closing e un earn out parametratolità, prima di consegnare l’offerta non- sui risultati di breve/medio pe-binding, di partecipare ad un riodo);management meeting, che di norma si • possibilità di scelta di un interlo-svolge presso la sede dell’advisor incari- cutore gradito. In certi casi si puòcato di gestire il processo di vendita e affermare che “pecunia olet”, nelprevede la presenza di un rappresen- senso che se la vendita non prefi-tante della società acquirente ed un rap- gura una totale uscita di scena deipresentante operativo dell’azienda vecchi azionisti/manager, occorrecedente. selezionare un partner che offra daA livello di tempistica, generalmente un lato un prezzo competitivo, maquesto procedimento si svolge in un dall’altro sia in grado di portare aarco temporale di circa cinque o sei mesi termine in armonia un progetto didal primo contatto con i potenziali acqui- crescita condiviso con i venditori.renti al momento del closing. Per contro, un punto di debolezza consi-I vantaggi derivanti da questa procedura ste nella difficoltà del procedimento, so-sono i seguenti: prattutto per l’advisor incaricato di • maggiore riservatezza rispetto coordinarlo e gestirlo. Risulta quindi fon- all’asta competitiva. In questo damentale affidarsi ad advisor con pro- caso, infatti, essendo solo pochi e vata esperienza e adeguato track record selezionati compratori invitati a nella gestione di questo tipo di trattative. partecipare è più facile che le infor- Tale procedura ha conosciuto un forte mazioni riguardanti la società, non- sviluppo negli anni di crisi in quanto ri- ché la notizia della possibile sulta più gradita ai compratori che ve- vendita della stessa, rimangano ri- dono maggiormente tutelate le loro servate; esigenze informative e non devono ope- • possibilità di ottenere un prezzo rare con eccessivo stress competitivo. più elevato rispetto alla trattativa Considerazioni conclusive privata (così come in un’asta com- petitiva anche in questo caso i Talvolta gli imprenditori tendono a sot- compratori sono messi in competi- tovalutare le complessità e i rischi del zione tra loro); processo di cessione della loro azienda, nella convinzione che la loro • possibilità di monitoraggio della conoscenza del settore e l’abilità nego- trattativa. L’asta informale con- ziale sviluppata in anni di “battaglie” sente di monitorare e correggere le con clienti e fornitori siano sufficienti a offerte nel periodo che intercorre garantire il buon fine dell’operazione. tra il management meeting e l’of- ferta vincolante. L’advisor che ge- Questo potrebbe anche essere vero se stisce l’asta ha infatti la possibilità una volta definito il prezzo ci si strin- di negoziare e confrontarsi con i gesse la mano sancendo la conclusione vari acquirenti indicando le for- dell’accordo. Ma poiché così non è a chette di prezzo desiderate nonché nessun livello, dalla grande azienda le modalità di strutturazione alter- multinazionale alla piccola azienda fa- native (ad esempio, prezzo fisso al miliare, la scelta dell’advisor a cui affi- closing, oppure una parte fissa al darsi è forse l’elemento più importante 20
    • II EDIZIONEper massimizzare i risultati attesi dalprocesso di vendita.Tali risultati possono riguardare tral’altro, oltre alla massimizzazione delprezzo, le possibilità di sviluppo futurodell’azienda, il contenimento delle ga-ranzie da concedere al compratore, gliaccordi sulla governance post-acquisi-zione, i patti di non concorrenza, iltrattamento di manager e dipendenti emolti altri aspetti ancora.Per gestire adeguatamente un processodi vendita l’advisor deve quindi disporredi un mix di competenze molto vasto edi una grande capacità di adattamentoalle esigenze dei clienti.In particolare, in una realtà comequella italiana, con un tessuto impren-ditoriale a forte prevalenza di piccole emedie imprese a carattere familiare,accanto alle tradizionali competenze ditipo economico-finanziario, fiscale, le-gale e giuslavoristico, occorre avereuna grande attenzione psicologica neiconfronti del cliente, delle sue esi-genze e delle sue paure nel momentodel distacco dalla “sua creatura” odalla “creatura” dei genitori o deinonni.Accanto a tutto ciò occorre disporre digrande attenzione e perseveranza perportare a compimento un processo chenon è fatto solo di eclatanti momenti,quali ad esempio la redazione dell’in-formation memorandum o la firma diuna lettera d’intenti o di un contratto,ma è fatto anche da una miriade dipiccole e apparentemente insignificantiazioni (quali una email, una telefonata,una riunione, ecc) che costituisconol’essenza stessa del processo di ven-dita e in assenza delle quali il rischio diinsuccesso è altissimo. 21
    • GUIDA M&AIL PROCESSO DI ACQUISIZIONE Ciò premesso, si presenta di seguito unaa cura di Franz Hermann Schütz (Ernst panoramica complessiva delle fasi tipi-& Young Financial-Business Advisors) che di un’operazione di acquisizione, en- fatizzando per ciascuna di esse le a crescita rappresenta un fattoreL fisiologico presente nel DNA di tutte le imprese e le acquisizionipossono essere considerate un’eccel- attività che presentano maggiori criticità e il ruolo di supporto che l’advisor può svolgere in ciascuna di esse. Step 1: analisi strategica preventivalente modalità per accelerare i tempi ditale crescita. Il processo prende avvio con la faseD’altro canto le acquisizioni possono tra- dell’analisi strategica preventiva, all’in-sformarsi in un processo rischioso per terno del quale il progetto di acquisi-l’azienda: la storia è ricca di esempi di zione deve trovare una collocazioneacquisizioni che non hanno portato i ri- precisa e coerente.sultati attesi, in genere dettate dall’illo- Le singole attività che normalmentegicità dell’operazione o dal pagamento di rientrano in questo primo momento diun prezzo troppo elevato. Ciò accade analisi riguardano:poiché la scelta di acquisire è a voltespinta dal solo desiderio di crescere in • l’impostazione strategica;termini dimensionali, senza prestare la • la definizione degli obiettivi del-dovuta attenzione ai reali effetti siner- l’acquisizione e l’identificazione delgici, o perché è mirata esclusivamente profilo ideale dell’impresa target;alla diversificazione del rischio o ancora • la ricerca delle alternative.perché si è scelto di approfittare diun’occasione all’apparenza conveniente Una corretta impostazione strategicache poi non si rivela tale. Altro errore dell’acquisizione richiede un processofrequente è quello di puntare alle so- di analisi, normalmente affidato alla fi-cietà più redditizie: non sempre infatti gura professionale del consulente, cherisulta conveniente acquisire le aziende si concretizza nell’esame del settore di“migliori” sul mercato, poiché queste riferimento, nel riconoscimento dellehanno solitamente un prezzo più elevato aree di debolezza dell’impresa, nel-ed è più difficile che il compratore riesca l’identificazione delle possibili sinergiead apportare valore aggiunto, incremen- conseguibili e nella verifica della coe-tandone ulteriormente redditività e flussi renza tra operazione e disegno strate-di cassa. gico complessivo. Queste primeGli esempi sopra citati evidenziano come valutazioni, ancorché a livello generale,l’analisi di sostenibilità, la pianificazione consentono di verificare che l’acquisi-e l’implementazione di un’operazione di zione rappresenti la risposta correttaacquisizione siano attività estremamente agli obiettivi strategici di sviluppo checomplesse che richiedono, nella maggior l’impresa intende perseguire.parte dei casi, una pluralità di scelte dif- Lo “step” successivo riguarda la defini-ficili per le quali è solitamente conve- zione degli obiettivi dell’acquisizione eniente che l’imprenditore sia affiancato l’identificazione del profilo ideale del-da un team competente di professionisti l’impresa target. Questa fase è volta ache lo guidi per mano verso l’ “oggetto delineare il contesto complessivo del-dei suoi desideri”. l’operazione e il modello della società 22
    • II EDIZIONEideale da acquisire, in coerenza con le giore autonomia sfruttando le co-valutazioni emerse a livello strategico noscenze ed il network disponi-e i “desiderata” dell’imprenditore. In bile;tale ambito assume primaria impor- • possibilità di usufruire di rela-tanza l’attività di targeting, mediante zioni privilegiate con particolarila quale devono essere fissati in modo interlocutori;preciso i criteri dell’acquisizione. A talfine occorre che l’analisi approfondisca • ampliamento del bacino di ri-aspetti quali le caratteristiche dell’im- cerca, soprattutto in ambito inter- nazionale;presa target (dimensione, settore spe-cifico, area geografica di riferimento), • disponibilità di una documenta-il timing dell’operazione, il livello del- zione riassuntiva delle informa-l’investimento complessivo, il prezzo zioni relative alle aziende (qualilimite dell’offerta, le modalità di finan- aspetti di carattere economico fi-ziamento e le implicazioni sul piano nanziario, principali azionisti, ma-economico-finanziario. Chiaramente nagement, notizie stampa,competenze tecniche e esperienza brochure dei prodotti/servizi pre-consolidata nella progettazione di ope- stati da ciascuna società);razioni similari ricoprono un ruolo ne- • possibilità di ottenere informa-vralgico in tale fase. zioni sul settore, con relativi com-La fase successiva, ossia quella di ri- menti e un’analisi sulle piùcerca delle alternative, ha come obiet- recenti transazioni avvenute.tivo finale l’individuazione di un Step 2: negoziazionenumero di candidati potenziali con- La negoziazione in genere ricopre di-gruo, per poter procedere ad una sele- verse fasi del processo di acquisizione,zione che consenta di mettere a dall’avvio dei contatti con la controparteconfronto più di una soluzione. fino alla conclusione della trattativa.I criteri di selezione rilevanti, in ordine Questa attività presuppone a montedi importanza sono: l’identificazione del candidato ideale e • presenza dei requisiti sostan- l’impostazione di un’efficace strategia negoziale in sede di trattativa. In parti- ziali richiesti; colare, la negoziazione si può articolare • compatibilità organizzativa; in tre fasi distinte: • fattibilità finanziaria; • la selezione delle imprese target • possibilità di contatto. • la valutazione finanziariaQuesta fase si caratterizza per il • la conclusione e formalizzazionegrande sforzo di ricerca sul mercato dell’accordo.allo scopo di individuare le imprese Il successo della trattativa è fortementeche rispondono a requisiti ritenuti indi- collegato alla qualità del team di per-spensabili. Notevoli sono i vantaggi sone coinvolte, le quali devono presen-che si possono trarre da una ricerca tare capacità sia di natura tecnica sia disupportata da un advisor, quali ad natura psicologica, ossia capacità di per-esempio: cepire e gestire l’esistenza di momenti e • possibilità di muoversi con mag- situazioni di difficoltà. In particolare, la 23
    • GUIDA M&Agestione dei primi contatti è un mo- sulla società target. Dal valore sogget-mento importante non solo per la delica- tivo è poi possibile formulare ulterioritezza del problema in sé, ma soprattutto ipotesi di prezzo che si discostano dallaper la varietà di situazioni che si pos- somma dei valori precedentementesono presentare. Per questo motivo si identificati per fattori esogeni di carat-preferisce ricorrere a società di consu- tere negoziale.lenza, i cui vantaggi sono riconducibili a: Con il piano finanziario del progetto, in- • possibilità di non esporsi in prima vece, viene verificato l’impatto dei flussi persona, quanto meno in una fase monetari complessivi che gravano sul- iniziale, evitando reazioni o azioni l’acquirente al fine di valutare la conve- di disturbo da parte di eventuali nienza complessiva dell’investimento, le concorrenti; possibili forme di finanziamento e di strutturazione dell’intera operazione, • dimostrazione della concretezza eventuali interventi di ristrutturazione dell’intenzione di acquisto. del passivo, di cessione di attività nonUna volta avviati i primi contatti e son- strategiche per l’acquirente e/o di ricapi-date le intenzioni di massima, il rapporto talizzazione dell’impresa target.tra le parti necessita di un chiarimento Il rischio di interruzione della trattativaformale che viene gestito mediante una tra le parti, anche in fase avanzata, silettera di confidenzialità (Confidentiality attenua solo quando si giunge alla ste-Agreement), con la quale le parti coin- sura della lettera d’intenti che solita-volte si tutelano da eventuali comporta- mente indica, in modo chiaro ementi o dall’utilizzo distorto delle inequivocabile, i criteri di determina-informazioni. zione del prezzo e le modalità di paga-Dopo aver individuato l’impresa target, mento, oltre che a fissare un terminebisogna affrontare gli aspetti finanziari massimo entro cui le parti si prefiggonodell’operazione che sono la base per la di completare l’operazione di compra-definizione di un range di prezzo ragio- vendita. La lettera d’intenti, inoltre, rap-nevole attorno al quale impostare la presenta lo strumento legale attraversotrattativa. L’analisi si sviluppa sia in ter- il quale devono essere preventivamentemini di valutazione della società da ac- fissati i criteri vincolanti per lo svolgi-quistare sia di piano finanziario mento della due diligence.complessivo del progetto di acquisizione. Step 3: due diligence e stipulaLe ipotesi in merito al range di prezzo contratto di acquisizionesono frutto di stime sul valore della so- Esaurita la prima fase di scambio di in-cietà target (valore oggettivo del- formazioni riservate, il venditore con-l’azienda), ottenute attraverso sente all’acquirente di avere accesso allel’applicazione delle più consolidate me- informazioni aziendali e di verificare piùtodologie di valutazione (discounted in profondità l’attendibilità del pacchettocash flow, multipli di borsa, transazioni informativo fornito in precedenza. È incomparabili), e della quantificazione questo frangente che gli advisor finan-delle sinergie che l’acquirente è in grado ziari svolgono un ruolo di fondamentaledi generare a seguito dell’acquisizione importanza. Il loro compito, in estrema(valore soggettivo dell’azienda). In tale sintesi, è quello di:fase riveste un’importanza crucialel’adeguata disponibilità di informazioni • identificare tutte le criticità conta- 24
    • II EDIZIONE bili, fiscali, legali, ecc della società quisizione, dal prezzo di riferimento, target rispetto al package di infor- delle condizioni contrattuali e di paga- mazioni precedentemente ottenute; mento e della validità temporale dell’of- • identificare valori nascosti e/o ferta, ma soprattutto deve dare ampia eventuali deal breakers, che po- rilevanza all’esplicitazione formale delle trebbero avere anche un impatto si- garanzie a tutela dell’acquirente e alle gnificativo sui termini pattuizioni accessorie tra acquirente e dell’acquisizione (prezzo, garanzie, venditore, quali ad esempio il patto di ecc) e/o portare addirittura all’in- non concorrenza, l’obbligo di mantenere terruzione delle trattative. una collaborazione pluriennale e i patti parasociali.Tale attività, che viene definita due dili-gence, è finalizzata a comprendere se Step 4: assistenza post-acquisizioneciò che l’imprenditore sta comprando La fase post-acquisizione è lo step checorrisponde effettivamente ai suoi desi- conferisce efficacia operativa all’interoderi (ad esempio, se l’oggetto di acquisi- progetto di integrazione tra due realtàzione ha qualitativamente le aziendali. In particolare, l’attività consu-caratteristiche che sono state rappresen- lenziale di maggiore rilevanza si concen-tate e può integrarsi proficuamente con tra nello sviluppo dei piani operativi per iil business esistente). In secondo luogo, responsabili delle diverse aree oggetto dila due diligence consente di capire se il integrazione e nella valutazione degli ef-prezzo offerto trova effettivi riscontri nel fetti finanziari e fiscali sulla riallocazionetrack record storico e presente del- delle attività operative e del personale.l’azienda e se le prospettive di svilupposolitamente incorporate nel business Considerazioni conclusiveplan siano affidabili. Il processo che contraddistingue un’ope-Al fine di meglio soddisfare le esigenze razione di acquisizione è assai complessodel cliente, l’advisor può proporre un’at- e articolato: la molteplicità delle variabilitività di verifica su più livelli a seconda in campo e la varietà delle situazionidelle criticità più rilevanti in un’ottica di contingenti non consentono di indivi-integrazione. In base al contenuto, le duare comportamenti e regole che ab-principali relazioni di due diligence pos- biamo validità assoluta. Risulta possibilesono suddividersi in: due diligence finan- tuttavia enucleare gli aspetti essenzializiario-commerciale, due diligence legale, utili per affrontare con esito positivodue diligence fiscale, due diligence am- un’operazione di acquisizione.bientale, ecc. Un’acquisizione di successo deve neces-L’assistenza fornita dall’advisor lungo sariamente partire all’analisi preliminarel’intero processo di un’operazione di M&A del disegno strategico complessivo. Inè orientata alla stipula di un contratto di altri termini, è opportuno verificare laacquisizione che tenga conto di tutti gli coerenza del progetto di acquisizione ri-elementi critici emersi nelle precedenti spetto gli obiettivi strategici dell’impresa,fasi di analisi e di negoziazione, che con- per chiarire fin dall’inizio se il percorso disenta all’acquirente di minimizzare i ri- crescita esterna rappresenti una stradaschi legati all’operazione. effettivamente perseguibile.In particolare, il contratto di acquisizione Una volta appurato questo aspetto, ri-non può prescindere dall’oggetto dell’ac- sulta fondamentale fissare in modo pre- 25
    • GUIDA M&Aciso i criteri dell’acquisizione, al fine ditradurre in termini il più possibile ogget-tivi i desiderata dell’imprenditore; sullabase di questi input si può addivenireall’identificazione sul mercato delle im-prese che rispondono ai requisiti indivi-duati. Identificata la società target,occorre scongiurare il rischio di pagareun prezzo troppo elevato per l’“oggettodel desiderio”, attraverso la corretta va-lutazione del valore “intrinseco” dell’im-presa oggetto di acquisizione, nonché laquantificazione della rete di sinergie chel’integrazione delle due realtà aziendalisarà in grado di generare.Le difficoltà tecniche insite nelle fasi delprocesso sopra descritte richiedono lapresenza di un team dedicato, capace digestire in maniera appropriata gli aspetticritici di ciascuna fase. Ciò significa fareaffidamento non solo sul know-how in-terno maturato dal personale, ma anchesull’assistenza di un team esterno di pro-fessionisti/consulenti, portatori di com-petenze, informazioni e network dicontatti ad alto valore aggiunto. 26
    • II EDIZIONECROSS BORDER M&A un’operazione Cross Border, parte dellaa cura di David Strempel (Translink creazione di valore deriva da una mag-Strempel & Co.) e Giorgio Beretta (Ma- giore penetrazione nei mercati sia perzars Advisory) l’acquirente che per l’azienda target. e grandi operazioni internazionali La creazione di valore conseguente aL di M&A che coinvolgono impor- tanti aziende italiane sono noteanche grazie al risalto che viene loro ac- una maggiore penetrazione di mercato, spesso riscontrabile nelle operazioni Cross Border, è un concetto piuttosto in-cordato dalla stampa. Data la crescente tuitivo, tuttavia acquirenti e venditoriinterconnessione dell’economia globale, italiani dovranno essere in grado di ela-è però opportuno che anche le medie borare un approccio strutturato a taliimprese prendano in seria considera- operazioni se intendono trarne vantag-zione le opportunità che esistono al di gio. Benché a volte il caso svolga unfuori dei confini nazionali, sia in un’ottica ruolo importante nell’individuazionedi acquisizione che di cessione. delle imprese target, accade che persino grandi multinazionali non siano in gradoPer le imprese in cerca di un acquirente di individuare tutti i player del loro set-o di un partner strategico, una contro- tore (compresi quelli che potrebberoparte straniera è spesso in grado di rap- rappresentare una nuova minaccia), so-presentare un valore maggiore rispetto prattutto se si tratta di una piccola-a un acquirente nazionale, ad esempio media impresa.perché l’acquisizione permetterebbe al-l’acquirente estero di entrare rapida- L’individuazione delle imprese risulta an-mente nel mercato italiano e di cora più complicata se l’acquirente nonconquistare know-how, marchio, tecno- opera nel paese della target e se non silogia, quote di mercato, competenze possiedono informazioni circa la disponi-manageriali ecc, offrendo allo stesso bilità da parte di tali imprese a prenderetempo all’impresa target italiana un in esame un’eventuale operazione. Inmaggiore accesso ai mercati esteri. In mancanza di un approccio strutturato èGrafico 1 - Creazione di valore nelle operazioni Cross Border Maggiore penetrazione nel ACQUIRENTE mercato della Target TARGET straniero italiana o o italiano Maggiore penetrazione nei straniera mercati esteri • La target colma le lacune esistenti nella rete di distribuzione dell’acquirente e facilita l’accesso ai nuovi clienti; • l‘acquirente facilita l’accesso della target ai mercati esteri nei quali è attivo. 27
    • GUIDA M&Adunque altamente improbabile che si parte delle medie aziende, qualora in-possa individuare la migliore target per tendesse ricorrere ad operazioni di M&A,un’operazione Cross Border. Per quanto potrebbe, e in alcuni casi dovrebbe, in-riguarda le imprese target è valido il dividuare opportunità fuori dai confinicontrario: se queste ultime non sono in dell’Italia attraverso un processo di ri-grado di ricorrere a un approccio che le cerca più strutturato e professionale.renda visibili ai potenziali acquirenti in- Il coinvolgimento di un advisor può sem-ternazionali, non resterà loro che affi- plificare questo processo e, in alcunidarsi al caso nella speranza di essere casi, rappresenta un supporto impre-individuate da un acquirente adeguato, scindibile. Tale coinvolgimento è fonda-ignorando l’esistenza di potenziali acqui- mentale per affrontare le criticità dellerenti più idonei. operazioni Cross Border e per gestire leOltre a richiedere un approccio struttu- problematiche illustrate nelle sezioni “Ilrato in grado di generare opportunità, le processo di vendita” e “Il processo di ac-operazioni Cross Border sono rese più quisizione” di questa Guida. Sarà inoltrecomplicate da elementi quali la distanza essenziale che l’advisor possieda unae la scarsa familiarità culturale e lingui- specifica competenza di operazioni Crossstica con i paesi coinvolti. Anche società Border solitamente comprovata da unagià attive all’estero mediante una impor- presenza internazionale.tante presenza commerciale e/o filiali si Considerazioni Buy-sidetroveranno ad affrontare ostacoli enuove problematiche. Inoltre, le diffi- Le acquisizioni Cross Border di fasciacoltà inerenti alle operazioni Cross Bor- media vengono intraprese sia dader si estendono anche al processo di aziende di medie dimensioni che daintegrazione una volta che l’operazione è grandi multinazionali. Le società acqui-conclusa. Tuttavia, nonostante gli osta- renti di una certa dimensione (con uncoli appena menzionati, la maggior fatturato a partire da circa 200 milioni diGrafico 2 - Esempio di struttura organizzativa in un gruppo acquirente Opportunità di CEO Acquisizione Paese A Supporto Opportunità di CFO dell’Advisor Acquisizione Regione B Opportunità di M&A Manager Acquisizione Paese C 28
    • II EDIZIONEeuro) possono spesso contare su una L’advisor italiano ha quindi consegnatostruttura manageriale in grado di gestire alla multinazionale la sua relazione sullecontemporaneamente un certo numero imprese target. A seguito di ciò, l’M&Adi potenziali acquisizioni in varie parti manager e l’advisor hanno concordato didel mondo. Solitamente, la struttura or- recarsi insieme a incontrare un numeroganizzativa di questi gruppi prevede la ulteriormente ristretto di imprese targetfigura di M&A / Business Development allo scopo di identificare il candidatoManager che, a sua volta, spesso ricorre maggiormente idoneo con il quale av-a un advisor (talvolta a più di uno per viare le negoziazioni. Il processo è conti-certi settori, paesi o regioni geografiche) nuato con ulteriori approfondimenti daper essere supportato nell’individuazione parte della multinazionale e riunioni fradi potenziali target e nell’esecuzione i rispettivi manager. Durante gli incontridella transazione. Sarà dunque l’M&A l’advisor ha svolto un ruolo cruciale nelmanager, in accordo con le indicazioni facilitare la comprensione fra le parti estrategiche della propria società, a con- nel gestire discussioni e negoziazioni chedurre il processo di acquisizione coinvol- si svolgevano in italiano, francese e in-gendo al tempo stesso il top glese. La visita del CEO della multinazio-management non appena le potenziali nale all’azienda target italiana ha datotransazioni, dopo una fase preliminare di avvio alla fase conclusiva dell’opera-presa di contatto e analisi di fattibilità, zione. È seguita una lettera di intenti inincominciano a prendere forma. inglese con traduzione in italiano e laCaso Buy-side: ricerca e individuazione fase di due diligence. Il contratto di ac-di un’impresa target italiana da quisizione è stato sviluppato in inglese,parte di un acquirente straniero tradotto in francese e una versione uffi- ciale è stata redatta in italiano. Il pro-Una multinazionale francese con un fat- cesso completo di acquisizione è duratoturato di circa 250 milioni di euro a se- circa quindici mesi dal momento in cui ilguito di un IPO ha avviato una serie di mandato è stato affidato all’advisor ita-acquisizioni volte ad aumentare in ma- liano fino alla conclusione della transa-niera significativa la penetrazione dei zione (dodici mesi dal primo contattopropri prodotti su scala globale. Un M&A con l’impresa target).manager è stato dunque selezionato perattuare la strategia acquisitiva. La multi- Considerazioni Sell-sidenazionale ha inoltre fatto ricorso a di- Come accennato in precedenza, se unastinti advisor per diversi paesi/regioni. piccola-media impresa ha intenzione diIn Italia, un advisor è stato incaricato di considerare player stranieri nell’ambitoqualificare e ampliare un iniziale elenco di un processo che conduca alla venditadi imprese target. Una volta definita una dell’azienda o al reperimento di un par-lista selezionata di nominativi, le im- tner industriale, dovrà necessariamenteprese target sono state contattate ano- impostare una ricerca al di là dei confininimamente per verificare il loro nazionali. Solitamente, questo può es-potenziale interesse. In seguito alla sere fatto ricorrendo a un advisor dallafirma di accordi di confidenzialità con le solida presenza internazionale in gradoimprese interessate, ulteriori informa- di identificare e contattare in manierazioni riservate sono state scambiate du- efficace potenziali acquirenti stranieri.rante e dopo incontri volti adapprofondire il livello di conoscenza. Un compratore straniero può spesso 29
    • GUIDA M&Arappresentare l’opzione migliore rispetto rebbe impegnato a conservare l’identitàa un acquirente nazionale quando chi dell’impresa e a migliorarne le prospet-vende intende conseguire obiettivi che tive. L’advisor ha dunque predisposto enon si limitino esclusivamente ad otte- condotto una ricerca internazionale connere la più alta valutazione possibile, ma l’obiettivo di individuare potenziali can-voglia tutelarne anche la dimensione so- didati in America, Europa e Asia. Unciale attraverso la continuità aziendale e candidato potenzialmente in linea con lelo sviluppo dell’azienda in vendita consi- aspettative della target è stato identifi-derando la possibilità che: cato in Giappone. I colleghi stranieri del- • la target diventi la base per lo l’advisor italiano hanno avviato i contatti sviluppo del business dell’acqui- con membri del Consiglio di Amministra- rente in Italia e funga da piatta- zione della società che, benché quotata forma per la crescita in Italia e/o in in borsa e di grandi dimensioni, non Europa; aveva mai realizzato un’acquisizione fuori dal Giappone. Successivamente è • la target venga messa nelle con- stato organizzato un incontro fra l’acqui- dizioni di sviluppare ulteriormente rente giapponese e la target. Una il business all’estero dalla propria grande quantità di tempo e sforzi è stata base in Italia. necessaria per far comprendere in ma-Questi fattori andranno valutati molto niera inequivoca all’acquirente giappo-attentamente nel processo di selezione nese gli obiettivi della target italiana,degli acquirenti, poiché un compratore obiettivi che, in conclusione, corrispon-straniero che abbia già una propria pre- devano alle esigenze del compratoresenza in Italia o in una zona geografica giapponese in fatto di know-how indu-confinante, o in caso di eccesso di capa- striale e di una cultura di business occi-cità produttiva, potrebbe avere la non dentale/europea. L’acquirentedichiarata intenzione di ridimensionare e giapponese a sua volta ha incaricato unassorbire l’azienda target (essendo ma- advisor che, in collaborazione con lagari più interessato ad acquisirne la tec- controparte italiana, ha contribuito a ge-nologia, il marchio e la quota di stire l’intero processo dalla lettera di in-mercato). tenti al contratto di compravendita,Caso Sell-side: ricerca e individua- ovviamente in inglese. La target italianazione di un acquirente/investitore ha dunque venduto una quota di mag-straniero gioranza ma è riuscita a mantenere ilUn’azienda italiana familiare attiva nel controllo della gestione, a preservare lacampo dell’ingegneristica con un fattu- propria identità e a migliorare le pro-rato di circa 60 milioni di euro e progetti spettive delle operazioni italiane, graziein tutto il mondo era alla ricerca di un anche a un potenziamento di scala chesocio industriale per espandere e accre- ha favorito la penetrazione nel mercatoscere il proprio business. Per identificare estero. L’intero processo è durato circail candidato adatto si è scelto di ricor- un anno, mentre sei mesi sono trascorsirere a un advisor italiano appartenente dal momento della decisione di proce-a un network internazionale. L’azienda dere con il candidato giapponese finotarget italiana aveva fissato criteri molto alla chiusura della transazione.restrittivi per la ricerca, fra cui la condi-zione che l’acquirente/investitore si sa- 30
    • II EDIZIONECriticità nelle transazioni Cross Border Differenze sistemicheDifferenze culturali • Normativa societariaSe nelle operazioni nazionali di M&A i • Normativa fiscaleproblemi sorgono spesso dal confluire di • Leggi sul lavoro e sulla previ-diverse culture aziendali, nelle opera- denza socialezioni Cross Border la situazione può es-sere ulteriormente complicata dalle • Presenza e forza sindacaledifferenze di nazionalità, cultura e lin- • Manodopera qualificatagua. In aggiunta, accade di aver a che Queste differenze saltano agli occhi nonfare con stereotipi nazionali spesso in- appena si incomincia a parlare di opera-giustificati che tuttavia hanno un im- zioni Cross Border. L’advisor, insieme alpatto sul modo in cui società e individui fiscalista, al legale e al revisore, svolgeinteragiscono, ad esempio: un ruolo importante nell’assicurare che • Livello di formalità: le differenze siano comprese dalle parti Alto (giapponesi, tedeschi) e adeguatamente analizzate nell’ambito Basso (americani) delle condizioni dell’accordo. Malgrado • Trasparenza: ciò, le differenze sistemiche perman- Alto (americani) gono anche dopo la transazione e richie- Basso (italiani) dono un’attenzione continua. • Processo decisionale: Lingua e comunicazione Consenso (giapponesi) Al giorno d’oggi la maggior parte del bu- Executive (americani) siness internazionale si svolge in in- glese, e lo stesso vale nel caso delle operazioni di M&A Cross Border. En-Nella gamma di stereotipi che spesso si trambe le parti dovranno avere padro-ripercuotono negativamente sulle im- nanza diretta della lingua inglese oprese italiane coinvolte in operazioni quantomeno indiretta tramite i loro ad-Cross Border, quello che sembra preva- visor. Una volta conclusa la transazione,lere, a torto o a ragione, è un alto grado per assicurare una buona riuscita deldi diffidenza circa la veridicità e la tra- processo di integrazione fra acquirente esparenza i quanto viene dichiarato. Il ri- venditore è indispensabile che il top ma-sultato è che le imprese italiane nagement di entrambe le società sia inimpegnate in operazioni Cross Border grado di comunicare (direttamente e/odevono faticare assai di più rispetto alle ricorrendo a terzi) nella lingua ufficialeimprese di altri paesi sviluppati per illu- della società – solitamente l’inglesestrare in maniera chiara ed efficace la quando si tratta di multinazionali.propria posizione finanziaria, tecnologica Distanzae competitiva. Per realizzare con suc-cesso operazioni Cross Border è neces- Il detto “lontano dagli occhi lontano dalsario che acquirente e venditore cuore” solitamente usato in riferimentoriconoscano le differenze fra le rispettive a relazioni sentimentali, è altrettantoidentità nazionali e siano in grado di ge- valido se lo si applica a due società unitestirle. Il rispetto reciproco è indispensa- mediante una transazione Cross Border,bile, in quanto “diverso” non significa ma separate da diversi fusi orari e mi-necessariamente migliore o peggiore. gliaia di chilometri. Perché le operazioni 31
    • GUIDA M&ACross Border abbiano successo a lungotermine è necessario che acquirente eazienda target trovino il modo di mante-nersi in contatto; questo può avvenire indiversi modi: da un semplice e costantescambio di mail alle visite reciproche, ascambi di manager, conference calls evideoconferenze, per citarne alcuni. Èimportante far sì che la distanza fisicanon crei distanza fra operatività e stra-tegia.Considerazioni conclusiveSe le operazioni Cross Border da un latopresentano un grado di complessità piùelevato rispetto alle transazioni nazio-nali, dall’altro consentono a volte di for-nire soluzioni e di assumere un valoreper l’azienda che supera di gran lunga irisultati ottenibili all’interno dei confininazionali. Imprenditori e manager fareb-bero dunque bene a includere una com-ponente internazionale in ogni attività diM&A che intendano intraprendere. 32
    • II EDIZIONELE FEE formata da due componenti:a cura di Maximilian Peter Fiani (KPMG • una remunerazione fissa, cosid-Corporate Finance) detta retainer fee; li schemi di remunerazione adot- • una remunerazione variabile, le-G tati dagli advisor in tema di ope- razioni di fusione e acquisizione(M&A) e rispondenti alle più comuni gata alla conclusione con successo dell’operazione (closing), detta suc- cess fee.prassi di mercato fanno riferimento a Per Enterprise Value si intende, nellastrutture incentivanti che, vincolando al-meno parzialmente i corrispettivi dovuti prassi, il valore economico dell’insiemeall’advisor, anche internazionale, alla delle attività aziendali indipendente-conclusione con successo della transa- mente dalla quota di capitale trasferito ezione, favoriscono l‘allineamento degli dalle fonti di finanziamento utilizzateinteressi con il cliente e la condivisione dalla società ovvero il valore del 100%parziale del rischio da parte dell’advisor del capitale maggiorato dell’indebita-stesso. mento finanziario trasferito.La struttura delle commissioni (fee) è L’attribuzione del peso alle due compo-solitamente legata al valore dell’opera- nenti di remunerazione deve tener contozione (Enterprise Value o EV), così come del livello di complessità dell’incarico,evidenziato nel grafico seguente, ed è del lavoro svolto, anche in termini di co-Grafico 1: Strutturazione delle fee in funzione del EV (valori indicativi) Legenda 10% 90% >300 Fee totale: <1% Retainer fee Success fee 10/15% 85/90% 100-300 Fee totale: ~1% 15/20% 75/80% 30-100 Fee totale: 2,0% - 1,2% 25% 75% 15-30 Fee totale: 3,0% - 2,5% 33
    • GUIDA M&Aordinamento con altri soggetti coinvolti Le variabili che possono influenzare lanel progetto (quali professionisti legali, definizione di uno schema di compensifiscalisti, commercialisti e revisori), del- per l’advisor nell’ambito di un’opera-l’impegno e del livello professionale delle zione M&A e, più specificatamente, larisorse assegnate al progetto stesso. In quantificazione dell’ammontare da corri-termini generali ed indicativi, nel caso in spondersi a titolo di retainer fee, pos-cui l’operazione oggetto dell’incarico sono essere varie, tra cui:abbia successo, i compensi complessivi • le caratteristiche dell’operazionecorrisposti all’advisor sono normalmente e la relativa probabilità di effettivacostituiti per una quota oscillante tra il conclusione con successo della10% ed il 25% dalla retainer fee e per la stessa (es. cessione vs acquisi-parte restante dalla success fee. zione, one-to-one verso processoI pesi relativi fra retainer fee e success competitivo, ristretto verso astafee sono anche funzione della dimen- pubblica, azienda più o meno “ap-sione dell’operazione (EV), così come pealing” per il mercato, ecc);mostrato nel grafico successivo. • l‘ipotesi di durata del processo;I corrispettivi riconosciuti all’advisor fi- • la complessità dell’operazione;nanziario generalmente non compren-dono i costi e la remunerazione dovuta • l‘effettivo contenuto professionaleagli altri soggetti coinvolti nel progetto e/o perimetro di attività relativo(es. avvocati, fiscalisti, ecc). all’incarico richiesto dal cliente;La retainer fee • le dimensioni dell’operazione.La retainer fee, oltre al rimborso delle Oltre alle sopracitate variabili, la tariffaspese vive sostenute nel corso dell’inca- standard giornaliera per risorsa Fullrico, rappresenta un compenso che ma- Time Equivalent dipende anche dal teamtura durante il corso del mandato e che che l’advisor mette a disposizione delremunera solo in parte l‘advisor per le cliente e dal grado di seniority del teamattività professionali tipicamente svolte stesso e può raggiungere, in termini in-a supporto di un progetto complesso dicativi, un valore compreso fra Euroquale un’operazione di M&A. 1.500 ed Euro 4.000 al giorno.Al fine di allineare il più possibile l‘inte- Come precisato in precedenza, peraltro,resse dell’advisor con quello del cliente, la retainer fee normalmente prescindei compensi corrisposti a titolo di remu- dalla logica legata all’applicazione dellanerazione fissa sono solitamente la com- mera “tariffa oraria”: pur mantenendoponente meno rilevante del compenso tale parametro come riferimento stan- dard, la retainer fee risulta infatti, nellacomplessivo dell’advisor e sono determi- prassi, definita secondo criteri sostan-nati forfetariamente in sede di condivi- zialmente forfetari e comprensivi di unsione della proposta di incarico con il fattore di sconto significativo.cliente. Nella definizione della retainerfee viene, quindi, incorporato un fattore La retainer fee, che generalmente ma-di “sconto” molto significativo rispetto tura pro rata tempore, può essere corri-all’effettivo compenso che sarebbe do- sposta dal cliente secondo particolarivuto sulla base di una logica di “tariffa scadenze temporali (ad esempio, men-oraria”. silmente) oppure al verificarsi di eventi 34
    • II EDIZIONE“intermedi” e/o propedeutici alla conclu- • variabile (generalmente appli-sione del progetto (ad esempio, alla pre- cata in caso di mandato di ven-disposizione dell’information dita), calcolata in percentuale sulmemorandum in caso di mandato di valore della transazione secondocessione, alla presentazione di un’offerta uno schema incentivante in cui ilvincolante in caso di mandato in acqui- compenso è proporzionale alsto, ecc). prezzo di cessione. È talvolta previ-La retainer fee ha il duplice scopo di ga- sta una success fee minima (floor),rantire all’advisor un compenso minimo soprattutto per operazioni di di-per il servizio prestato, anche in caso di mensioni più piccole (altrimenti nonmancata conclusione dell’operazione, remunerative per l’advisor), men-nonché, al tempo stesso, di tutelarlo da tre, nel caso di operazioni di grandieventuali ripensamenti da parte del dimensioni, non è infrequente l‘ap-cliente. plicazione di un tetto massimo (cap), in base alla considerazioneIn accezione più simbolica, la retainer che l‘impegno professionale ed ilfee può essere inoltre considerata un tempo richiesto all’advisor cresconomomento di verifica delle effettive inten- meno che proporzionalmente ri-zioni e volontà del cliente. In mancanza spetto al valore del deal (in pratica,della retainer fee, infatti, un potenziale al di sopra di un determinato valorevenditore potrebbe rilasciare il mandato soglia del deal, la success fee si at-di vendita al solo scopo di ottenere una testa invariabilmente al cap, intesostima del valore di mercato dell’azienda come massimo compenso ragione-e sondare le effettive possibilità di ven- volmente riconoscibile all’advisordita, viceversa un potenziale acquirentepotrebbe conferire I’incarico di acquisi- nell’ambito dell’incarico);zione al solo scopo di ottenere informa- • fissa (generalmente applicata inzioni riservate su aziende concorrenti e caso di mandato in acquisto), ov-sui suoi azionisti. verosia è definito un compenso for-La success fee fetario, indipendente dal valore dell’operazione;La success fee rappresenta normal-mente la componente più importante, e • fissa con meccanismo incenti-al tempo stesso la più rischiosa, del vante a scaglioni. In questo casocompenso dell’advisor. Tale corrispettivo, viene definito un importo minimo diinfatti, matura solamente in caso di con- corrispettivo che aumenta secondoclusione positiva dell’incarico. Si ricorda, la logica di uno schema con per-a questo proposito, che il cliente può de- centuali o valori incrementali legaticidere, sostanzialmente in qualunque al valore della transazione. Talemomento, di interrompere le trattative, schema generalmente prevede unasia in vendita che in acquisto, e che è scaletta premiante crescente disolamente sua la decisione finale in me- corrispettivi direttamente propor-rito all’effettiva conclusione dell’opera- zionali al valore della transazione inzione. caso di mandato di vendita, o vice- versa inversamente proporzionali inA seconda di quanto concordato tra il caso di mandato di acquisto.cliente e l‘advisor e della tipologia speci-fica di incarico, la success fee può essere: Come indicato in precedenza, l‘ordine di 35
    • GUIDA M&Agrandezza della success fee, per un’ope- adottata come scelta per ridurre l’im-razione di medie dimensioni, è general- patto della success fee sul compenso to-mente compreso all’interno di un tale e spostare ulteriormente il rischiointervallo fra 1%-3% del valore com- dell’operazione sull’advisor, che in talplessivo della transazione (EV). caso è legato al cliente sia nell’interesse di portare a termine l’operazione sia nel-Nella prassi più diffusa, il valore com- l’intento di accompagnarlo e seguirlo ilplessivo della transazione è rappresen- più possibile attraverso un processotato dal “corrispettivo dell’operazione”, complesso come quello di una opera-normalmente comprensivo dell’indebita- zione di M&A.mento finanziario netto della società alladata di completamento dell’operazione. Le operazioni di ristrutturazioneRispetto alla forchetta indicata (1%- In alcuni casi, l’operazione di acquisi-3%), si sottolinea che la percentuale zione rappresenta uno degli elementicorrispondente all’estremo inferiore ri- cardine di un processo di ristruttura-sulta tendenzialmente applicata alle zione aziendale. In questa situazione, iloperazioni di più grandi dimensioni, rischio per l’advisor è tale per cui vi è lamentre, al contrario, è generalmente su- tendenza a modificare lo schema stan-periore al valore massimo indicato per le dard precedentemente esposto.operazioni di minori dimensioni. Se i compensi complessivi corrispostiAlcune varianti all’advisor in un’operazione M&A stan-La discretionary fee dard sono costituiti per una quota nor- malmente oscillante tra il 15% ed il 25%Al fine di allineare ulteriormente gli inte- dalla retainer fee e per la parte restanteressi dell’advisor con quelli del cliente, lo dalla success fee, in caso di ristruttura-schema di remunerazione di quest’ul- zione lo schema di remunerazione ètimo può includere una componente di- strutturato in modo tale da tutelare l’ad-screzionale (discretionary fee), la quale visor dal rischio legato alla scarsa appe-rappresenta un compenso che il cliente tibilità dell’azienda sul mercato dell’M&Acorrisponderà dopo la conclusione posi- in questa fase particolare del suo ciclo ditiva dell’incarico e in caso di particolare vita.apprezzamento del lavoro svolto. Tra ivantaggi che questo schema comporta è A tale scopo il peso relativo della retai-quello di semplificare la gestione della ner fee rispetto alla success fee può es-rinegoziazione dei compensi in caso di sere rivisto al rialzo per riflettere laun prolungamento significativo dell’ope- maggiore complessità dell’operazione edrazione oltre le stime iniziali e/o nel caso il maggiore rischio di fallimento dell’ope-in cui si siano incontrate particolari com- razione. In via del tutto indicativo laplessità non prevedibili in sede di confe- success fee può essere ridotta e coprirerimento del mandato. Questa solo una quota compresa fra il 20% ed ilcomponente, tuttavia, trova applicazione 30% del compenso totale mentre laprincipalmente in caso di rapporto con- parte restante è rappresentata dalla re-solidato tra l’advisor ed il cliente, tale tainer fee.per cui vi è una fiducia consolidata. La logica sottostante alle retainer fee ri-La discretionary fee, che indicativa- mane inalterata e, anche in questo tipomente può essere quantificata in circa il di operazioni, matura pro rata tempore e10%-20% della success fee, può essere può essere corrisposta dal cliente al ve- 36
    • II EDIZIONErificarsi di eventi “intermedi” e/o prope-deutici alla conclusione del progetto op-pure secondo particolari scadenzetemporali. Quest’ultima eventualità èpreferita e maggiormente tutelante datoche il fattore tempo è particolarmentepenalizzante in questo contesto.Anche la strutturazione della success feeresta sostanzialmente inalterata, tutta-via in questo caso ha un ruolo partico-larmente delicato la definizione di valoredell’operazione dato che l’indebitamentonetto aziendale può essere tale da rap-presentarne una percentuale significa-tiva (anche il 100%). 37
    • GUIDA M&ALA DUE DILIGENCE grado di innovazione/obsolescenzaa cura di Tamara Laudisio (Deloitte Fi- della tecnologia e degli impianti, in-nancial Advisory Services) vestimenti necessari per ammoder- namenti, ampliamenti, ricerca e a due diligence3 è un’analisi di na- sviluppo);L tura conoscitiva della società og- getto di un’operazione di M&A,commissionata da una delle parti e • economico – finanziaria (veri- fica dei dati contabili/gestionali, analisi delle attività, passività esvolta da consulenti di sua fiducia (di-versi dall’advisor). Non è né una revi- redditività storiche e prospettiche,sione né una certificazione che prevede controllo dell’esposizione con il si-il rilascio di un’attestazione secondo stema bancario e calcolo dell’effet-principi statuiti, ma un check-up (per tiva posizione finanziaria netta,quanto possibile completo, approfondito analisi di sensitività del businesse obiettivo nel rispetto dei tempi e dei plan - se disponibile -, normalizza-costi prefissati) sullo stato di salute zione dei risultati economici, analisidell’azienda oggetto dell’operazione, ad del processo di generazione deiuso: flussi di cassa e sostenibilità nel • del potenziale investitore (acqui- tempo, verifica ed evidenziazione sition due diligence); delle passività potenziali); • del venditore (vendor due dili- • legale (esame dei contratti, ana- gence) e messa da questi a dispo- lisi del contesto normativo del set- sizione dei potenziali acquirenti tore di riferimento, definizione delle interessati. garanzie contrattuali, analisi dei contenziosi in essere);La due diligence si articola in un insiemedi indagini conoscitive necessarie per • fiscale (verifica della situazioneanalizzare lo stato attuale dell’azienda e fiscale dell’azienda, identificazionele sue potenzialità future, far emergere di potenziali passività fiscali, sug-eventuali passività implicite, verificare gerimenti per la struttura fiscalel’esistenza di rischi potenziali, al fine di dell’operazione);evidenziare punti di forza e di debolezza • ambientale (identificazione dia supporto del processo valutativo, utili passività potenziali nell’area am-anche per l’individuazione e la defini- bientale, analisi del rispetto dellazione delle garanzie contrattuali in sede normativa in vigore, analisi dellenegoziale. procedure interne previste a normaPiù nel dettaglio, le tipiche aree oggetto di legge);di due diligence possono essere così • sistema informativo aziendaleriassunte: (analisi dell’efficacia ed efficienza • mercato e industriale (analisi del sistema informativo aziendale, dei prodotti, quote di mercato, po- identificazione di ulteriori investi- sizionamento competitivo, processi menti necessari alla funzionalità del industriali e costi di produzione, sistema per rispondere in modo ot-3 Due diligence o, più semplicemente, diligence è un termine introdotto negli anni Ottanta nei Paesi anglosassoni e ormai diffusonella prassi dell’M&A: esso sottintende l’approccio che si presuppone sia adottato in tale situazione, appunto “diligente” e so-prattutto indipendente. 38
    • II EDIZIONE timale alle esigenze di business); gence economico – finanziaria, ulteriori elementi che condizionano la definizione • risorse umane (analisi degli aspetti giuslavoristici, organizzativi degli onorari sono riconducibili a: e di management, politiche retribu- • grado di dettaglio delle proce- tive, problematiche del personale, dure/analisi concordate con il stato delle relazioni sindacali). cliente;Una due diligence seria, approfondita • dimensioni della società/gruppoe indipendente permette alle parti di obiettivo in termini di fatturato e diarrivare al tavolo del negoziato avendo complessità/ampiezza della strut-un quadro informativo il più possibile tura del gruppo;esaustivo e di poter svolgere una trat- • tempistiche concordate con iltativa in maniera ragionata e profes- cliente;sionale sulla base di dati einformazioni oggettive verificate. • tipologia di accesso alle informa-Qualora il report finale evidenziasse zioni (data room o full access);passività nascoste, problematiche im- • necessità o meno di coinvolgi-previste e rischi eccessivi potrebbe mento di corrispondenti esteri.condurre a sostanziali revisioni del A titolo meramente indicativo, in baseprezzo o, in casi estremi, all’interru- alle considerazioni di cui sopra, è possi-zione delle trattative o, se svolta suc- bile parametrare il costo di una due dili-cessivamente all’acquisto, alla gence in un range molto ampio che,rescissione del contratto per giusta seppur con molte eccezioni, varia da al-causa (deal breakers). Proprio per evi- cune decine di migliaia di Euro (30.000–tare che insorgano contestazioni o 40.000 Euro) fino ad arrivare ad alcunecontenziosi dopo la firma del con- centinaia di migliaia (700.000-800.000tratto, è consigliabile svolgere la duediligence in via preventiva anche se, Euro).specialmente se le parti sono aziendeconcorrenti, non sempre è possibileavere accesso completo (full accessdue diligence) e piena disclosure deidati sensibili in sede precontrattuale.Il costo di una due diligence, salvo di-versi accordi, è sostenuto dalla parteche l’ha commissionata e dipende da unnotevole numero di variabili, che a lorovolta si presentano in modo differente inogni specifica situazione. Tra queste,l’aspetto negoziale (strettamente corre-lato alla tipologia di cliente, alla naturadel rapporto in essere, alle strategie diacquisizione/mantenimento del cliente)costituisce indubbiamente il principalefattore in grado di influenzarne il costo.Con specifico riferimento alla due dili- 39
    • GUIDA M&ALA VALUTAZIONE DELL’AZIENDA per un’azienda non esiste un valorea cura di Marco Tanzi Marlotti (Pricewa- puntuale e assoluto, in quanto la sog-terhouseCoopers Corporate Finance) gettività è implicita nel lavoro dell’ana- lista-valutatore, come dimostra il fatto a cosa dipende il valore del- che più esperti, pur in possesso delleD l’azienda? Il prezzo di vendita di un’azienda può essere diversodal suo valore? C’è un unico prezzo per medesime informazioni e utilizzando gli stessi criteri di stima, nel valutare la stessa azienda possono pervenire a ri-ogni azienda o possono esistere prezzi sultati anche sensibilmente dissimili.diversi per la stessa società? Come Pertanto valutare un’azienda significaviene stabilito il prezzo finale? piuttosto pervenire a un range di va-In questa parte della Guida si cercherà lori, all’interno del quale si colloca ladi dare un risposta sintetica a tali do- stima del prezzo che verosimilmentemande, illustrando, in maniera neces- potrebbe essere raggiunto in una trat-sariamente sommaria, quali sono le tativa, prezzo che in definitiva dipendemetodologie e le tecniche valutative dal potere contrattuale delle parti ne-generalmente utilizzate dagli esperti. goziali, dalle loro aspettative e dalle ri-Sull’argomento sono stati pubblicati spettive motivazioni.molti articoli sulla stampa specializzata(alcuni reperibili anche in internet), è Da cosa dipende il valoredisponibile una vasta bibliografia ed dell’azienda?esistono anche diverse scuole e cor- Il valore di un’azienda dipende da unarenti di pensiero sull’approccio ritenuto serie di elementi: alcuni oggettivi, quan-metodologicamente più corretto. Certa- tificabili con precisione e verificabili, altrimente non è facile qui sintetizzare la legati a stime e previsioni future, quindicomplessa teoria del processo valuta- per loro natura soggettivi.tivo, ma considerata la finalità divulga-tiva di questa Guida, gli esperti e i In via teorica il valore di un’azienda può“puristi” della valutazione aziendale ci essere definito come il valore, attualiz-perdoneranno qualche inevitabile ap- zato ad oggi, dei flussi di reddito cheprossimazione. essa sarà in grado di generare nel futuro (flussi reddituali e finanziari). Ciò signi-Il processo valutativo esige l’integra- fica che il valore di un’azienda è da leg-zione di due categorie di competenze gersi “in prospettiva” e va ponderato perprofessionali: aziendalistiche, per co- il rischio legato al grado di incertezza egliere gli aspetti sostanziali e le dinami- aleatorietà della stima dei flussi futuri,che del mercato in cui opera la società, che aumenta con l’allungarsi dell’oriz-il suo posizionamento competitivo, le zonte temporale preso in considera-implicazioni strategiche, i punti di forza zione. La rischiosità dei flussi di redditoe debolezza, le potenzialità e le prospet- è, infatti, direttamente proporzionale altive dell’azienda oggetto di valutazione; tasso di sconto di tali flussi: maggiore èdi finanza aziendale, per dominare nel- la rischiosità dei redditi e maggiore saràl’aspetto quantitativo temi quali la il tasso di sconto di tali redditi.scelta dei parametri, i tassi, la volatilità,il costo del capitale, i moltiplicatori, la Semplificando, questo comporta che - afondatezza dei modelli e così via. parità di risultati attesi - un’azienda più rischiosa, cioè caratterizzata da risultatiÈ comunque opportuno ricordare che futuri meno prevedibili, vale meno “in 40
    • II EDIZIONEprospettiva” rispetto ad un’azienda la cui Metodo patrimonialela stima dei risultati attesi sia più certa Lo storico metodo patrimoniale è caduto(ad esempio, per la notorietà e la forza in disuso e non viene più annoverato tradel marchio, perché leader di mercato, i modelli valutativi. Tuttavia l’analisi pa-perché titolare di brevetti e tecnologie trimoniale è una componente rilevantenon facilmente sostituibili, perché ope- dell’analisi fondamentale e conserva unrante in un settore protetto da più ele- ruolo per nulla secondario nel processovate barriere all’ingresso nei confronti di valutativo effettuato utilizzando altrenuovi concorrenti, ecc). metodologie di valutazione.Anche nelle valutazioni aziendali vale co- Modello redditualemunque il detto “il futuro ha un cuoreantico”, con ciò intendendo che non si Secondo il modello reddituale, il valore di un’azienda è proporzionale alla suapuò prescindere dall’analisi fondamen- capacità di produrre redditi. In base atale dell’andamento storico dei risultati tale metodo, il valore dell’impresa derivaaziendali, al fine di ottenere una foto- pertanto dalla sommatoria dei valori at-grafia quanto più nitida possibile sullo tuali dei flussi reddituali attesi e l’analisistato attuale dell’azienda, introdurre fondamentale si rivela, sia per la quanti-elementi oggettivi nella valutazione ficazione dei flussi attesi, sia per lastessa e verificare l’attendibilità delle scelta dei tassi, il “cuore” della valuta-previsioni future in base all’estrapola- zione.zione dell’andamento passato delle va-riabili prese in considerazione. Una distinzione di grande rilievo è quella tra capacità in atto (cioè dimostrata perVa, inoltre, evidenziato che la quota di il passato o raggiungibile nel breve ter-controllo di un’azienda è normalmente mine con ragionevole probabilità) e ca-negoziata “a premio” (premio di mag- pacità potenziali (non ancora raggiuntegioranza) rispetto ad una quota di mino- ma possibili sulla base di ragionevoli as-ranza. sumptions) dove un certo grado di arbi-Scendendo in dettagli tecnici, a seconda trarietà e soggettività da parte deldelle caratteristiche dell’azienda, del valutatore è inevitabile.contesto in cui questa opera e delle fina- Il modello reddituale è la classica via eu-lità della valutazione, possono essere ropea di valutazione delle aziende ma,utilizzati diversi criteri di valutazione, rispetto al passato, è ora meno utilizzatoeventualmente integrabili in via comple- essendosi affermato il modello finanzia-mentare tra loro: rio (DCF) di scuola anglosassone, molto • valutazioni assolute: metodo pa- più diffuso negli ambiti professionali trimoniale, modello reddituale, mo- quali, ad esempio, le banche d’affari. Il dello misto patrimoniale-reddituale, modello reddituale trova infatti una limi- modello finanziario; tata applicazione per la complessità delle implicazioni sul valore derivante • valutazioni relative: metodi che si dalla difficoltà di esprimere nelle compo- basano sulla teoria dei moltiplicatori nenti reddituali prospettiche gli investi- di mercato (i cosiddetti multipli). menti, le politiche fiscali e le politiche diDi seguito sono sintetizzati alcuni con- bilancio adottate dalla società. Tuttaviacetti di base riguardanti i principali me- in ambiti particolari, come nelle transa-todi e modelli valutativi. zioni afferenti società operanti nel set- 41
    • GUIDA M&Atore finanziario, si utilizzano metodi ri- dalla stima autonoma del valore degliconducibili alla valorizzazione del reddito altri elementi patrimoniali e/o attivitào del dividendo. estranei, o non strumentali, alla gestione caratteristica (ad esempio, titoli nonModello misto patrimoniale-reddi- quotati, immobili non strumentali, ecc).tuale Il valore dell’azienda così stimato corri-Il modello misto patrimoniale-reddituale sponde al valore di mercato delle sue at-era un tempo indicato come il tipico me- tività nette (Enterprise value).todo di stima del valore di capitale eco-nomico. Al fine di pervenire al valore di mercato della società (Equity value), cioè al va-In estrema sintesi, il modello misto è lore complessivo delle azioni (o quote),definito come somma di due addendi: all’Enterprise value così determinato • il capitale netto rettificato, deri- deve essere detratta la posizione finan- vante dall’analisi patrimoniale; ziaria netta (Net financial position), cal- colata come differenza tra l’ammontare • il goodwill (o avviamento), che dei debiti finanziari e quello delle attività potrebbe anche assumere valori finanziarie liquide (cassa, depositi ban- negativi per aziende in perdita, e in cari, titoli quotati ecc): tal caso si parla di badwill.Modello finanziario Equity value = Enterprise value – NFP*Il modello finanziario, più conosciutocome metodo dei flussi di cassa attualiz-zati o DCF (discounted cash flow), è (*) NFP (Net Financial Position)molto diffuso ed è ormai il più utilizzato Metodo dei multipli di mercatonella prassi. Il ricorso alle valutazioni relative, aQuesto criterio si ispira al concetto ge- mezzo dei multipli, ha registrato unanerale che il valore di un’azienda è pari grande diffusione. Il metodo dei multiplialla somma dei valori attualizzati dei viene spesso utilizzato anche come me-due seguenti addendi: todo di “controllo” dopo aver applicato le • flussi di cassa operativi (free cash altre tecniche di valutazione assolute. flow al lordo degli interessi finan- Il metodo dei multipli di mercato è ziari) che l’attività economica sarà molto utilizzato nella pratica perché più in grado di generare entro l’oriz- comprensibile e di più facile utilizzo. Ciò zonte temporale previsto dal busi- non toglie che alla base di questo stru- ness plan (in genere 3-5 anni); mento vi è una complessa metodologia, • valore residuo (terminal value), che sottende le medesime considera- cioè il valore del complesso azien- zioni proprie del metodo dei flussi attua- dale alla fine dell’orizzonte tempo- lizzati. Pertanto una sua semplicistica e rale preso in considerazione, disinvolta applicazione senza una ponde- derivante dall’estrapolazione dei ri- rata analisi delle dinamiche economico- sultati attesi oltre tale periodo (ca- finanziarie sottostanti può essere pitalizzazione del free cash flow). distorsiva del valore.Al valore così determinato va aggiunto, L’uso dei multipli va dunque inserito in unse del caso, un terzo elemento derivante processo valutativo in grado di garantire: 42
    • II EDIZIONE • che sussista un nesso causale tra prices) di un campione selezionato di prezzo e parametro preso in consi- società comparabili operanti nel settore derazione; di riferimento. L’appropriata selezione del campione di società comparabili rap- • che tale nesso sia spiegabile sulla presenta uno dei passi principali alla base di una formula di valutazione base di tale metodologia; la significati- “assoluta”; vità dei risultati è strettamente dipen- • che il multiplo sia ragionevol- dente dall’omogeneità del campione. Per mente stabile nel tempo; questi motivi, nella selezione delle so- • che siano identificabili gli ele- cietà comparabili si è soliti tener conto menti in grado di spiegare le diffe- di vari fattori, tra i quali, il settore di ri- renze nei multipli fra imprese ferimento, il rischio dell’attività, la di- comparabili (la divaricazione fra mensione della società, la multipli di società comparabili è un diversificazione geografica, la redditi- fenomeno crescente). vità, l’attendibilità dei dati finanziari e l’intensità di scambio dei titoli nel mer-Il metodo dei multipli viene spesso uti- cato azionario.lizzato anche per ottenere una valuta-zione sintetica in prima battuta, I multipli, evidenziati da tale analisi,convenzionale e puramente indicativa, vengono infine applicati alle grandezzequando non siano disponibili tutte le economiche e reddituali significative(numerose) informazioni necessarie per della società oggetto di valutazione.l’elaborazione su basi professionali di Si otterrà così la stima dell’Enterpriseuna stima assoluta. value che andrà rettificata, come prece-Semplificando, il metodo dei multipli di dentemente spiegato, con la posizione fi-mercato si fonda sull’analisi delle quota- nanziaria netta alla data di riferimentozioni borsistiche (stock prices) o dei per ottenere il valore di mercato del patri-prezzi di transazioni comparabili (deal monio netto della società (Equity value).Tabella 1 – I parametri più diffusi nella valutazione per multipli Mult iplo Multiplo Rapport o Rapporto Valore di mercato del capitale azionario Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Posizione Finan zia ria Netta Multiplo del Fatturato Multiplo del Fatturato Fatturato Fatturato Multiplo de l Margine Operativo Multiplo del Margine Ope rativo Valore di mercato del capitale azionario Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Posizione Finan zia ria Netta Lordo (EBITDA) Lordo (E BITDA) EBITDA EBITDA Multiplo de l Re ddito Operativo Multiplo del Reddito Ope rativo Valore di mercato del capitale azionario Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Posizione Finan zia ria Netta (EBIT) (EBIT) EBIT EB IT 43
    • GUIDA M&AA conclusione di questa sintetica pano- stimare correttamente i flussi di redditoramica sui metodi valutativi ci soffer- e la loro volatilità, il valore di un’aziendamiamo su una problematica riscontrata dovrebbe coincidere con il suo prezzo didi sovente nelle transazioni di M&A. Per mercato. Nella pratica però accadela stessa società si possono, infatti, de- spesso che in un processo di cessione diterminare sostanziali differenze nelle va- un’azienda diversi pretendenti offranolutazioni derivanti dall’applicazione dei prezzi anche sensibilmente differenti perdue metodi principalmente utilizzati: il l’acquisto della stessa attività (è un fe-metodo del discounted cash flow (DCF) nomeno che si riscontra normalmenteed il metodo dei multipli di mercato. nei processi di vendita tramite asta com-Ciò accade in quanto i moltiplicatori, che petitiva). Come può accadere questo?esprimono una valutazione relativa e Le spiegazioni a questa apparente con-non assoluta, incorporano le perfor- traddizione tra teoria e pratica possonomance borsistiche di società comparabili essere essenzialmente due:e di conseguenza sono variabili nel • i soggetti interessati all’acquistotempo, ma, essenzialmente, riportano dell’azienda si basano su stime di-nel valore della società una quantifica- verse dei flussi di reddito e della ri-zione dei risultati economici già realiz- schiosità dell’azienda a causa dellazati e di quelli presumibilmente diversa base informativa e delle di-raggiungibili nel medio periodo in base verse assunzioni utilizzate;alla stima degli analisti per il settore diappartenenza. Un valore calcolato con il • i soggetti interessati all’acquistometodo del DCF che risulti sensibilmente definiscono il prezzo d’acquisto nonsuperiore a quello calcolato con il me- solo sulla base del valore del-todo dei multipli generalmente si spiega l’azienda come realtà a se stanteperchè il business plan sottende ipotesi ed indipendente (stand alone), madi un’elevata crescita dei risultati econo- tenendo conto anche del valore dimici nel medio e lungo periodo di diffi- una serie di elementi correlati alcile sostenibilità e aleatoria processo di acquisizione che lo pos-realizzazione, o comunque non in linea sono incrementare o diminuire.con il sentiment del mercato. Sebbene talvolta possa effettivamente ac-Gli investitori finanziari che general- cadere che prezzi diversi dipendano da in-mente pianificano l’uscita dall’investi- formazioni disponibili o stime differentimento con la quotazione in Borsa della sulla realtà oggetto di acquisizione, tenutoSocietà sono, quindi, orientati a valutare conto delle finalità di questa Guida, nella stessa in via assoluta utilizzando il seguito si approfondiranno gli elementi emetodo del DCF, ma ponderando con at- le motivazioni che possono contribuire atenzione tale valore con il risultato deri- giustificare un prezzo diverso dal valorevante dall’applicazione dei multipli. dell’azienda come realtà stand alone.Il prezzo di vendita di un’azienda C’è un unico prezzo per ogni azienda opuò essere diverso dal suo valore? possono esistere prezzi diversi per la stessa società? E quali sono le deter-Dal punto di vista puramente teorico, minanti sottostanti ai diversi prezzi diqualora tutti gli operatori interessati vendita?avessero a disposizione tutte le informa-zioni necessarie (e le competenze) per Per capire quali sono gli elementi che 44
    • II EDIZIONEpossono spingere potenziali acquirenti non disponibili;ad offrire prezzi diversi per la stessa • ottimizzando la struttura finanzia-azienda bisogna risalire alle motivazioni ria della società;sottostanti alla volontà di acquisto. • guidando l’azienda in un processoLe motivazioni per l’acquisto possono di ristrutturazione e/o di sviluppo;essere diverse a seconda della tipologiadell’acquirente. Semplificando, gli acqui- • acquisendo in sequenza altrerenti possono essere distinti in due cate- aziende concorrenti (strategia d’in-gorie: vestimento buy-and-build); • acquirente industriale (strate- • individuando la tempistica e le gic buyer: tipicamente un concor- modalità più opportune per il disin- rente o un’azienda operante nella vestimento (way out). stessa filiera commerciale/produt- Le motivazioni che spingono entrambe le tiva); tipologie di acquirenti ad effettuare l’ac- • acquirente finanziario (finan- quisizione rappresentano gli “elementi” cial buyer: tipicamente fondi di pri- che fanno sì che il prezzo di vendita sia vate equity o holding finanziarie diverso dal valore dell’azienda come re- d’investimento). altà a se stante.Nel caso dell’acquirente industriale, in Ogni acquirente, infatti, attribuisce ungenere, le ragioni sottostanti all’acquisto determinato peso e un determinato va-sono strettamente strategiche e legate lore, a seconda delle proprie caratteristi-al business oggetto di acquisizione: che e motivazioni, ai benefici (anche intangibili) che potrebbe ottenere con • quote di mercato; l’acquisizione: è pertanto ragionevole at- • economie di scala; tendersi che ciascun soggetto possa es- • integrazione orizzontale/verticale; sere disposto a pagare un prezzo diverso per la stessa attività. • sinergie commerciali (di canale, product mix, ecc); Fermo restando che generalmente l’acquirente è disposto a pagare un • sinergie realizzabili grazie alla prezzo per il valore attuale del- combinazione/integrazione di ri- l’azienda e non in base a risultati futu- sorse complementari tra la propria ribili, opinabili e che comunque attività e quella acquisita; possono dipendere dalle sinergie che • riduzione delle inefficienze. lo stesso sarà in grado di apportare e dai propri meriti gestionali, i potenzialiLe motivazioni dell’acquirente finan- acquirenti (soprattutto se in competi-ziario sono invece strettamente legate zione tra loro) pur di realizzare l’ope-al fattore temporale (durata dell’investi- razione potrebbero essere disposti amento generalmente molto più ristretta riconoscere al venditore parte dei be-rispetto all’ottica dello strategic buyer) e nefici che si attendono di ottenere gra-all’obiettivo di una rapida crescita di va- zie all’acquisto della nuova realtà.lore che può avvenire nei seguenti modi: Come viene stabilito il prezzo di • supportando il management della vendita finale? società acquisita con risorse finan- ziarie e competenze diversamente Il prezzo di vendita finale viene stabi- 45
    • GUIDA M&Alito al termine del processo di vendita quanto la propria azienda sia dotata di ca-e in questa sezione ci soffermeremo ratteristiche esclusive (ad esempio, tec-brevemente su quelli che sono gli ele- nologia, marchio, know-how, concessione,menti, dal punto di vista del valore, ecc) difficilmente reperibili sul mercato oche portano alla definizione di un quando i possibili acquirenti, per motiviprezzo di vendita finale. strategici, hanno necessità di entrare in breve tempo in un nuovo mercato o ac-Sulla base di quanto precedentemente quisire da subito una nuova tecnologia.esposto, è possibile affermare chenella maggior parte dei casi il prezzo In definitiva, se non sussistono significa-di vendita finale possa collocarsi tra il tive disomogeneità informative tra levalore dell’azienda come realtà a se parti, il prezzo finale dipende, oltre chestante ed il valore dato dalla somma dal valore dell’azienda come realtà standtra valore dell’azienda come realtà in- alone, anche dalla porzione del maggiordipendente ed il valore dei benefici per valore che il potenziale acquirente si at-l’acquirente. tende di realizzare in futuro e che è di- sposto a riconoscere al venditore. ÈIl posizionamento del prezzo di vendita pertanto evidente che, in sede di tratta-all’interno dell’intervallo prima definito tiva, un’astuta strategia negoziale giocadipende dal potere contrattuale del ven- un ruolo determinante e l’assistenza diditore e dell’acquirente. Maggiore è la un advisor di grande esperienza può fareforza contrattuale di una delle due con- la differenza.troparti, più il prezzo di vendita finalesarà a favore di quest’ultima.A volte, infatti, il venditore per una seriedi ragioni ha minor potere contrattualeper motivazioni esogene all’azienda e, inparticolare: • motivazioni finanziarie (ovvero la necessità di dover vendere in tempi molto rapidi la propria azienda); • contesto competitivo che deter- mina una situazione di svantaggio qualora vi siano pochi acquirenti (in tale contesto, infatti, non è possi- bile capitalizzare pienamente i be- nefici di un’asta di vendita o di asimmetrie informative).Diversamente, invece, il venditore puòavere un elevato potere contrattualeValore dell’azienda Prezzo di Valore dell’azienda Valore dei benefici come realtà vendita finale come realtà a se stante per l’acquirente a se stante 46
    • II EDIZIONEM&A COME SOLUZIONE ALLA distressed M&A (inclusi rispettivi ruoli edCRISI D’IMPRESA esigenze), tratteremo i maggiori temi fi-a cura di Francesco Moro (Lazard) nanziari, strategici e legali tipici di una transazione generalmente più articolata l peggioramento dello scenario eco-I nomico e finanziario, avviatosi nel 2007 con la crisi dei mutui subprimestatunitensi e proseguito con l’attuale in- rispetto all’M&A tradizionale, e descrive- remo le dinamiche tipiche di un processo che, data la complessità e la molteplicità degli interlocutori, può durare anche varistabilità del debito pubblico periferico eu- semestri, richiedendo il coinvolgimentoropeo, ha ridefinito il mercato dell’M&A. di consulenti specializzati.Il notevole ridimensionamento dei vo- Le parti coinvolte nel distressed M&Alumi delle operazioni avvenute in Italia(20 €/mld nel 2010 rispetto al picco di In un’operazione di distressed M&A, lequasi 150 €/mld nel 20074) è solo uno parti coinvolte (gli “stakeholders”) pos-degli effetti più visibili della crisi finan- sono essere molteplici. Tra le più rile-ziaria. A ciò si aggiunge un cambia- vanti segnaliamo:mento difficilmente quantificabile ma • il Consiglio di Amministrazione, ilaltrettanto importante, ossia l’aumento management e i lavoratori, prima-delle transazioni di distressed M&A ri- riamente interessati alla continua-spetto a quelle tradizionali. zione dell’attività aziendale e allaSempre più imprese, costrette a operare protezione dei livelli occupazionaliin settori industriali non più redditizi (o (importanti sono anche i profili giu-con strutture di costo insostenibili) e a ridico/legali riguardanti i consi-finanziare le proprie attività con costi glieri);sempre maggiori (se non addirittura in- • gli azionisti, interessati a preser-capaci di accedere al credito, che in Ita- vare l’interesse economico nella so-lia si configura tradizionalmente come cietà nonostante la congiunturabancario), sono diventate target di ac- negativa;quisizione da parte di altre realtà più so-lide, o semplicemente più rapide • i creditori finanziari, interessati alnell’approfittare delle difficoltà della recupero dei crediti vantati nei con-“preda” e dello scarso supporto da parte fronti la società;dei principali stakeholders, a partire • i fornitori, interessati sia alla con-dagli azionisti. tinuità operativa della societàAlla tradizionale categoria degli opera- cliente che alla protezione del-tori industriali e finanziari si è aggiunta l’eventuale credito commercialeuna nuova specie di investitori scono- vantato nei confronti dell’impresasciuta in Italia fino a un decennio fa: i in difficoltà;fondi specializzati in operazioni di turna- • i clienti, interessati alla continuitàround e restructuring, interessati ad ac- della fornitura;quisire un’azienda in difficoltà perrivenderla dopo averne ottimizzato sia la • il settore pubblico, in particolarestruttura industriale che quella finanziaria. qualora l’impatto socio-economico di un eventuale dissesto sia di no-Nelle prossime sezioni analizzeremo le tevole portata.varie parti coinvolte in un’operazione di Non tutte le situazioni di crisi aziendale4 Rapporto M&A 2010 di KPMG Corporate Finance. 47
    • GUIDA M&Asi traducono in un’operazione di distres- conversione (parziale o totale) insed M&A: molto dipende dal grado di capitale di rischio. Più complesso ècoinvolgimento e dal “contributo” por- il coinvolgimento del private equitytato al tavolo della ristrutturazione da tradizionale in una crisi d’impresa,parte dei diversi stakeholders. Solo in venendone a mancare alcuni tipi-assenza di un’adeguata soluzione al ta- che condizioni di intervento (capa-volo negoziale tra le parti esistenti (e in cità di ulteriore leva finanziaria,particolare Consiglio di Amministrazione, flussi di cassa elevati e costanti,azionisti e creditori finanziari), diventa forte management team, ecc).auspicabile se non necessario l’avvio di 3] In qualche caso residuale, e inun processo aperto a terzi interessati a particolare quando i tempi strettirilevare e rilanciare l’impresa in crisi. non permettono a interlocutori terziL’esito “endogeno” della crisi è rappre- di valutare l’acquisizione oppuresentato da un accordo tra i soggetti di qualora le offerte ricevute sianocui sopra, normalmente incentrato su particolarmente “punitive” per gliuna combinazione di strumenti destinati stakeholders esistenti, è possibilea stabilizzare la situazione patrimoniale che siano i creditori stessi a perfe-e finanziaria dell’impresa: un aumento zionare la conversione del debito indi capitale da parte degli azionisti, una strumenti partecipativi al fine dimoratoria su interessi e capitale (o, nei valorizzare in un momento succes-casi più complessi, uno stralcio o con- sivo la loro esposizione nella so-versione del debito in strumenti parteci- cietà distressed.pativi) da parte dei creditori finanziari,maggiori dilazioni di pagamento o ri- La due diligence nel distressed M&Anunce al credito da parte dei fornitori, La situazione finanziaria della societàun piano di ristrutturazione e rilancio in- target richiede da parte di un potenzialedustriale che possa riportare in equilibrio acquirente un’attenta valutazione di al-il conto economico dell’azienda in crisi. cuni aspetti in sede di due diligence:Nel caso in cui la soluzione “endogena” • accertamento della situazione dialla crisi non sia percorribile poiché tesoreria, al fine di esaminare leviene a mancare il supporto di uno o più modalità di gestione della cassa, ledegli stakeholders esistenti, il distressed principali cause di scostamento at-M&A diventa l’opzione di maggior attua- tribuibili alla crisi d’impresa (ad es.,bilità, potendosi attuare in varie forme: gestione “emergenziale” del capi- 1] Con la cessione a un acquirente tale circolante, struttura di costo industriale, capace di risanare eccessiva, oneroso servizio del de- l’azienda in crisi facendola confluire bito, ecc.) e i fabbisogni di liquidità in un gruppo più solido, apportando più immediati; mezzi finanziari freschi, tecnologia, • analisi di settore e industriale, sinergie, ecc. mirata a testare la capacità del- 2] Con l’ingresso nel capitale di un l’azienda di stare sul mercato, di operatore finanziario specializzato recuperare il terreno perduto ri- in restructuring e turnaround, tipi- spetto ai concorrenti a causa della camente attraverso l’acquisto a crisi, di migliorare la redditività dei sconto del debito e la successiva fattori produttivi; 48
    • II EDIZIONE • verifica di bilancio, volta a com- pertanto la dimensione complessiva prendere la reale consistenza delle della “torta”), la suddivisione di tale va- principali poste economico/patri- lore con gli stakeholders finanziari esi- moniali (ad es., iscrizioni irregolari stenti, e la necessità di nuove risorse di ricavi e margini, sopravvaluta- finanziarie (in qualunque forma). zione degli attivi fissi tangibili e in- • La società target ha un valore tangibili, del magazzino e dei nella continuità aziendale, è neces- crediti commerciali, passività po- sario percorrere un processo di tenziali e contingenti non allocate a break up di diverse attività o addi- bilancio); rittura una liquidazione? • verifica fiscale, mirata a control- • Ci sono sinergie con le altre atti- lare che nel passato la società vità del compratore industriale (o abbia regolarmente ottemperato ai con altre partecipate dell’acqui- diversi obblighi tributari (imposte rente finanziario)? sul reddito e IRAP, imposte indi- rette, IVA, contributi sociali); • Qual è il fabbisogno di liquidità perché la società possa sopravvi- • verifica legale, particolarmente vere nel breve periodo e rilanciarsi dettagliata poiché – a differenza nel medio lungo? dell’M&A tradizionale – nel distres- • Quale struttura di capitale la so- sed M&A i temi di natura fallimen- cietà dovrebbe darsi nel futuro per tare e penale (ad esempio il rischio ridurre i rischi di una nuova crisi fi- di revocatoria, la concessione abu- nanziaria? siva del credito, l’aggravamento del dissesto) assumono una rilevanza • A quanto ammontano i costi per il fondamentale; risanamento, comprensivi delle spese per la ristrutturazione finan- • valutazione del management per ziaria, per il turnaround industriale definire sia le risorse da mantenere e la stabilizzazione del capitale cir- e incentivare, sia quelle da sosti- colante? tuire. • Qual è la reale posizione finanzia-Alcune di queste attività di due diligence ria della società, considerando oltrepossono essere realizzate dalla squadra alle normali voci di debito finanzia-di lavoro organizzata dal potenziale rio anche gli scaduti nei confronticompratore, ma altre ovviamente richie- dei fornitori e dell’Erario, le passi-deranno l’assistenza di professionisti vità contingenti, gli impegni fuorispecializzati (studi legali, società di revi- bilancio, ecc ?sione contabile, consulenza strategica,ricerca e selezione del personale, ecc). Una volta affrontati questi aspetti, si passa alla determinazione del valoreLa valutazione dell’impresa in crisi dell’azienda e alla suddivisione delloUna volta conclusa l’attività di due dili- stesso tra i vari stakeholders. I metodigence, si pone per il potenziale acqui- di valutazione in continuità aziendalerente la questione di valutare l’impresa (cui è necessario affiancare in ogni casoin crisi. Sono varie le domande che l’ac- una valutazione liquidatoria) non differi-quirente deve porsi per arrivare a deter- scono sostanzialmente rispetto all’M&Aminare il valore della società target (e tradizionale, piuttosto recepiscono le pe- 49
    • GUIDA M&Aculiarità della crisi finanziaria e le incor- le varie parti coinvolte (non solo il com-porano nei rispettivi modelli. Perciò, si pratore, ma anche amministratori, credi-valuterà l’Enterprise Value della target tori ed azionisti della società in crisi).con il metodo delle società comparabili Non essendo questa la sede opportuna(multipli di società quotate oppure pre- per una disanima legale di tutte le proce-cedenti transazioni similari) e con il me- dure disponibili, ci limitiamo qui a elen-todo del Discounted Cash Flow. care le principali opzioni extra-giudiziali,Tuttavia, anche per una naturale esi- in ordine di attuabilità a seconda delgenza negoziale tra il compratore e gli grado di dissesto della società target:stakeholders attuali, nella valutazione • Piano di risanamento (art. 67dell’impresa in crisi si applicheranno comma 3, lett, d della Legge Falli-degli aggiustamenti al fine di tenere mentare)conto della particolare situazione: adesempio, si potrà scontare il multiplo di • Accordo di ristrutturazione (182-mercato (calcolato come media di so- bis della Legge Fallimentare)cietà quotate operanti nello stesso set- • Concordati preventivo e fallimentaretore, o desunto da precedentitransazioni similari) oppure calcolarlo in Il piano di risanamento ex art. 67 rap-conformità a un gruppo ristretto di presenta lo strumento più “privatistico”aziende che attraversano una simile fase tra quelli disponibili, non prevedendodi crisi; oppure si applicherà il multiplo una procedura giudiziale né l’approva-su un EBITDA normalizzato per isolare zione da parte dei creditori, ma solo l’at-gli effetti della situazione di tensione fi- testazione della manovra da parte di unnanziaria; o ancora, nel determinare esperto indipendente. Ovviamente, que-l’Equity Value della target si sottrarrà ste caratteristiche lo rendono relativa-dall’Enterprise Value un debito finanzia- mente debole nella tutela deglirio netto opportunamente rettificato per stakeholders (sostanzialmente l’art. 67 siincludere quelle voci quasi-finanziarie limita a proteggere da successive azionicome i debiti fuori bilancio, gli scaduti revocatorie gli atti posti in essere dal de-fornitori, le passività contingenti, il mark bitore in crisi) e non obbligatorio per ito market dei derivati, ecc. creditori dissenzienti con la manovra. D’altro canto, è uno strumento più li-In questa sede non è possibile illustrare bero, flessibile, riservato e “veloce” ri-tutte le modalità di valutazione, ma que- spetto agli altri, idoneo per le transazionisto breve elenco di rettifiche dovrebbe di distressed M&A e contestuale ristrut-permettere di comprendere quanto arti- turazione finanziaria meno complicate.colata e complessa possa essere la valu-tazione nel distressed M&A. Dopo un iniziale successo dell’art. 67, con l’aggravarsi dell’attuale crisi econo-Le procedure attuabili mica sempre più creditori hanno spintoConsiderando i rischi legali evidenziati in per l’adozione di accordi di ristruttura-precedenza, è auspicabile che l’opera- zione ex. 182-bis, peraltro resi più “inte-zione di distressed M&A sia realizzata ressanti” da alcuni recentisecondo una delle varie procedure emendamenti. A differenza del primo(extra-giudiziali o quasi-giudiziali) re- strumento, infatti, il 182-bis richiede siacentemente introdotte o riformate dal l’approvazione da parte di almeno illegislatore, anche al fine di proteggere 60% dei creditori, sia l’omologazione da 50
    • II EDIZIONEparte del Tribunale (sulla base della re- stono un ruolo chiave in un’operazionelazione di un esperto similare a quella di distressed M&A. Volendoci limitareprevista per l’art. 67), configurandosi alla valutazione del contributo del con-quindi come uno strumento molto più sulente finanziario, le seguenti sono solorobusto rispetto al precedente. Di fatti, alcune delle principali attività di assi-oltre che proteggere dalla revocatoria, il stenza normalmente svolte nei mandati182-bis diventa obbligatorio per i credi- di questo tipo:tori favorevoli (mentre gli esclusi devono • assistenza al management (even-essere integralmente rimborsati), con- tualmente assieme ai consulenti in-cede una sospensione delle azioni ese- dustriali ingaggiati dalla società)cutive per sessanta giorni, e – come nella predisposizione del piano in-previsto dall’art. 182-quater introdotto dustriale;nel 2010 – assicura in caso di omologa-zione la prededucibilità ai finanziamenti • assistenza al management nellaerogati in esecuzione dell’accordo costruzione del modello finanziario,stesso, incoraggiando così la conces- utile per la valutazione delle op-sione di nuova finanza a soggetti in crisi zioni strategiche, il processo ditemporanea. vendita e la negoziazione con gli stakeholders (azionisti, creditori);Da ultimo, ricordiamo il concordato (pre-ventivo o fallimentare), che con le re- • valutazione delle attività sociali,centi riforme è diventato un valido sia in uno scenario di continuitàstrumento per la composizione delle crisi aziendale che in uno scenario liqui-più serie, perdendo quella connotazione datorio;di “anticamera al fallimento” che ha a • ricerca dei potenziali compratori,lungo conservato. La protezione giuri- preparazione del pacchetto infor-dica è molto robusta, passando il con- mativo a loro destinato e gestionecordato attraverso l’approvazione della dell’asta competitiva;maggioranza dei creditori (o di ciascuna • negoziazione sia con i compratoriclasse dei creditori, qualora ve ne fos- sia con i creditori, e più in generalesero di diverse), il controllo del commis- gestione del tavolo di trattative trasario giudiziale e infine l’omologazione le varie parti coinvolte.del Tribunale. Con le recenti riforme, pe-raltro, è stata introdotta la facoltà dei Come già affermato, il lavoro che at-creditori di proporre il piano per il con- tende un’impresa in crisi che intra-cordato, aumentando la possibilità per i prende il percorso dell’M&A per tentare ilsoggetti “attivisti” (fondi di turnaround o rilancio è complesso, rischioso e spessorestructuring, ma anche banche) di pro- letteralmente “vitale”. Inoltre, in una si-porsi come nuovi soggetti di controllo tuazione di stress finanziario e indu-dell’azienda in crisi attraverso operazioni striale, il management dell’impresa è giàsul capitale. D’altro canto, il concordato assorbito dalla difficile gestione dellarimane la più articolata e lenta tra le tre contingenza. L’assistenza da parte di unprocedure qui presentate. professionista indipendente e specializ- zato può essere la chiave di volta per laConclusioni risoluzione positiva dello stato di crisi eAlla luce di quanto esposto finora, i con- la conclusione di un accordo equilibratosulenti sia finanziario che legale rive- per le parti coinvolte. 51
    • GUIDA M&AL’INDEPENDENT BUSINESS RE- pertanto dovrà contenere assunzioni:VIEW (“IBR”) • reddituali, in funzione del posi-A cura di Tamara Laudisio e Jacopo Ba- zionamento competitivo dell’im-rontini (Deloitte Financial Advisory Ser- presa nel proprio segmento ovices) settore di riferimento;Le fasi delle operazioni di ristruttu- • di struttura, in funzione dellarazione del debito struttura dei costi di esercizio dell’impresa;Una impresa industriale ricorre ad unaristrutturazione del proprio debito finan- • di circolante, in funzione delziario quando una o più situazioni tra fabbisogno di capitale di funziona-quelle di seguito delineate vengono a mento;verificarsi: • di investimento, in funzione • L’azienda non ha rispettato (o della necessità di immissione di • prevede che non ne sarà in grado • risorse finanziarie per il capitale nel breve termine) i propri impegni fisso. in termini di ripagamento del de- 2] Nomina di un consulente esterno bito o di tranches di debito, qualun- per l’effettuazione dell’Independent que ne sia la natura; Business Review (si veda paragrafo • L’azienda non ha rispettato (o successivo). prevede che non ne sarà in grado 3] Presentazione del piano indu- nel breve termine) i parametri fi- striale agli istituti di credito finanzia- nanziari (“covenants”) imposti dai tori e detentori degli strumenti di contratti di finanziamento in es- debito allocati nell’impresa, al fine di sere. pervenire ad una condivisione diDi norma, una azienda che intraprende massima degli obiettivi del piano, maun processo di ristrutturazione del pro- soprattutto alla esplorazione delleprio debito finanziario affronta un com- potenziali soluzioni in termini di cor-plesso percorso che prevede, tra gli rettivi rispetto al fabbisogno attuale.altri, il completamento di una serie di Ciò di norma avviene in un contestofasi, che possono essere così riepilogate, dialettico che prevede una propostaanche in termini di sequenza temporale: da parte dell’impresa, che solita- 1] Predisposizione o rivisitazione del mente viene seguita da una disponi- piano industriale della società/ bilità da parte degli istituti di credito gruppo, tramite l’identificazione delle rispetto alla proposta presentata. ipotesi strategiche alla base dello svi- Una volta che viene raggiunto un ac- luppo atteso del business negli anni a cordo di massima, generalmente a venire. Tali ipotesi verranno poi tra- valle di una fase negoziale che in- dotte in specifiche assunzioni, e ap- clude una discussione sulle condizioni plicate nel piano industriale. Il piano economiche connesse alla nuova ma- industriale così definito costituirà la novra finanziaria (tassi, maturities, base per la misurazione della capa- spreads, forma della nuova manovra cità di generazione dei flussi di cassa finanziaria), si procede alla fase ese- dell’impresa/gruppo, inserita nel con- cutiva del piano di ristrutturazione, testo competitivo del settore. Esso che arriverà alla concessione del c.d. 52
    • II EDIZIONE waiver sulle condizioni di economiche ultima analisi di flussi di cassa e di liqui- del debito, o alla emissione di una dità a servizio del debito finanziario. Tale vera e propria delibera di rifinanzia- analisi viene effettuata “per aree”, e può mento dove gli strumenti di debito essere di seguito sinteticamente rias- vengono ristrutturati. sunta:Tali fasi possono avvenire con o senza • Review delle assunzioni redditualil’ausilio di un advisor finanziario, che as- del piano relative ai ricavi. Il “chal-sisterà l’impresa in tutto il processo di lenge” delle stesse è effettuato at-ristrutturazione del proprio debito finan- traverso l’ausilio di ricerche esterneziario, fino alla sua conclusione. connesse alle dimensioni del mer- cato di riferimento, all’andamentoFunzione ed obiettivi delle IBR nei prospettico atteso dello stesso, alprocessi di ristrutturazione del de- posizionamento competitivo del-bito l’impresa nel proprioNell’ambito di un processo di ristruttura- segmento/settore, al benchmarkingzione del debito, è frequente, soprat- con le imprese competitors. In se-tutto nelle operazioni di una certa conda battuta, il “challenge” è didimensione, il ricorso, da parte degli or- norma effettuato anche con ungani deliberanti degli istituti di credito o confronto con la performance sto-anche della società stessa, ad advisors rica.esterni che effettuino una review indi- • Review delle assunzioni redditualipendente del piano industriale dell’im- del piano relative ai costi. Il “chal-presa, in modo da costituire un supporto lenge” delle stesse è effettuato es-tecnico esterno, e, appunto, indipen- senzialmente con un confronto condente. Tale attività è per questo denomi- la base costi storica dell’impresa, enata nella prassi di mercato con analisi atte ad identificare le“Independent Business Review”. Nel- principali ipotesi alla base delle as-l’ambito di tale attività, un advisor fi- sunzioni legate ai costi. Seconda-nanziario effettua una serie di analisi riamente, le analisi si direzionanoaventi l’obiettivo finale di confrontare la su elementi esogeni di settore, seperformance reddituale, finanziaria e di applicabili o disponibili, e sul ben-cassa espressa dal piano industriale con chmarking.gli obiettivi della manovra finanziariaproposta alle banche finanziatrici e in at- • Review delle assunzioni legate altesa di una delibera di approvazione. Al capitale circolante. Vengono analiz-termine del proprio lavoro, sebbene l’ad- zate criticamente le assunzioni con-visor indipendente non esprima un giu- nesse alla evoluzione attesa deldizio sintetico di raggiungibilità o di capitale di funzionamento dell’im-fattibilità del piano (valutazione che è ri- presa, mettendo in discussione lechiesta per legge agli asseveratori ex ipotesi adottate dal management inart. 161 L.F.), esso è chiamato a fornire relazione all’impatto sul flusso digli elementi di criticità nelle previsioni, cassa della dinamica del circolante.sia in termini di redditività prospettica, Anche in questo caso, la verificache in termini di aspettative di evolu- passa essenzialmente attraversozione del capitale circolante e del fabbi- un confronto con la dinamica sto-sogno per investimenti, e quindi in rica normalizzata, e attraverso 53
    • GUIDA M&A l’analisi del contesto esogeno di zio attraverso pareri esterni, tuttavia mercato. sempre più spesso ricercano anch’essi un conforto professionale sulle analisi di • Review delle assunzioni legate dettaglio, sulla capacità analitica, e sulla agli investimenti. Analisi critica del metodologia di analisi adottate nella fabbisogno di investimenti ipotiz- prassi professionale attraverso l’IBR. zato dall’impresa, in relazione al trend storico normalizzato, ma so- L’utilità della IBR: considerazioni prattutto ai drivers di sviluppo e di conclusive crescita ipotizzati nel piano indu- Nella maggior parte dei contesti di ri- striale. strutturazione di una certa rilevanza,Al termine di tale processo di review, anche di recente osservazione, non sil’advisor che ha effettuato l’IBR prov- prescinde dalla effettuazione di accuratevede a redigere una analisi, denominata e complete analisi di IBR. Tuttavia, ilsensitivity, in cui quantifica gli impatti grado di utilità di tali analisi dipende in(positivi o negativi) sul piano industriale larga parte da fattori non sempre accu-emersi nel corso delle analisi. ratamente prevedibili ex ante, quali adL’utilizzo delle analisi di IBR nei esempio:contesti di ristrutturazione • Qualità delle fonti utilizzate nelleCome detto, i risultati emergenti dalle previsioni attese dei trend di mer-analisi di IBR, sintetizzati efficacemente cato, e applicabilità della fattispecieattraverso l’analisi di sensitivity, ven- della singola impresa a tali seg-gono utilizzati dagli istituti di credito per menti / settori (vi sono spesso si-effettuare delle valutazioni sulla ragione- tuazioni in cui i dati prospettici divolezza o raggiungibilità dei piani ri- settore non sono perfettamentespetto alle manovre finanziarie proposte comparabili con il contesto dell’im-dall’impresa. A questo proposito, l’advi- presa);sor finanziario redattore dell’IBR, ancor- • Qualità dell’informazione conta-chè incaricato dall’impresa, rilascia, di bile storica dell’impresa, e correttanorma, e su richiesta dell’istituto di cre- identificazione o depurazione deidito, un duty of care a favore della fenomeni straordinari e/o non ri-banca, pertanto estendendo il proprio correnti;profilo di responsabilità, oltre che sul- • Tipologia di analisi concordate edl’impresa cliente, anche sull’istituto di effettuate, in considerazione delcredito che fa affidamento anche sul- fatto che le metodologie non sonol’analisi dell’advisor finanziario per deli- formalizzate in principi professio-berare l’operazione. nali, ma derivano dall’applicazioneNegli ambiti di applicazione recenti della di best practices.legge fallimentare, tuttavia, l’espres- A tali fattispecie si deve aggiungere lasione di un giudizio esplicito sulla fattibi- normale aleatorietà, più o meno varia-lità del piano industriale (oltre che sulla bile, delle previsioni risultanti dall’elabo-veridicità dei dati di partenza), è richie- razione dei piani industriali.sto agli attestatori del piano industriale(art. 161 e ss. L.F). Questi ultimi, che Tuttavia, l’utilizzo accurato di procedurenon possono “spogliarsi” della responsa- metodologiche che costituiscono ormaibilità della espressione del proprio giudi- prassi professionale è da considerarsi 54
    • II EDIZIONEsenza dubbio un valido ausilio alla valu-tazione critica delle previsioni aziendali,anche se si tiene in considerazione ilfatto che le stesse hanno, per loro na-tura, caratteristiche intrinseche di alea-torietà. 55
    • GUIDA M&A 56
    • II EDIZIONECODICE ETICO M&ASezione I - Ambito di Applicazione Sezione III - Rapporti con i ClientiIl presente Codice Etico si rivolge ad Ad- Art. 1 – Origine dell’incaricovisor Finanziari che operano nell’ambito L’Advisor M&A si impegna a verificaredi operazioni M&A (di seguito “Advisor che lo scopo e gli obiettivi dell’incaricoM&A”). In tale ambito, per Advisor M&A e, più in generale, le finalità dell’opera-si intendono operatori che svolgono pro- zione nella quale è chiamato a prestarefessionalmente attività di assistenza fi-nanziaria e negoziale a soggetti fisici e/o la propria assistenza, sottendano possi-giuridici coinvolti in operazioni di M&A. bili situazioni non in linea con i PrincipiNello specifico, per operazioni di M&A si Generali di cui alla sezione precedenteintendono processi finalizzati ad acquisi- e, se del caso, a rinunciare all’incarico.zioni, cessioni e/o fusioni tra gruppi, so- Art. 2 – Trattamento delle informa-cietà e/o complessi aziendali. zioniPer svolgere in modo professionale tale Nei rapporti con i clienti, l’Advisor M&Aattività di assistenza finanziaria e nego- si impegna a:ziale nell’ambito di operazioni M&A, si ri-tiene necessario che l’Advisor M&A abbia • trattare le informazioni in modole seguenti caratteristiche: riservato, confidenziale e ad utiliz- • una struttura specificatamente zarle esclusivamente ai fini dello dedicata all’attività di M&A; specifico incarico fintanto che esse non siano diventate di dominio • un modello organizzativo interno pubblico; caratterizzato da una struttura ba- sata su diversi livelli decisionali e • garantire puntualità e traspa- operativi; renza nel passaggio delle informa- zioni raccolte o ricevute da Terzi; • un modello organizzativo interno caratterizzato da processi e/o pro- • non omettere di comunicare le in- cedure definiti e condivisi; formazioni ricevute o raccolte che siano rilevanti per la realizzazione • un approccio sistematico al mer- dell’operazione, nè di alterarle deli- cato in un’ottica di lungo periodo. beratamente;Sezione II - Principi Generali • non fornire informazioni di naturaL’Advisor M&A svolge la propria attività riservata di cui è entrato in pos-professionale, fermo restando la norma- sesso nello svolgere qualunquetiva vigente, sulla base dei comuni prin- altro incarico e/o affare in connes-cipi etici di: sione con prestazioni di servizi a fa- vore di altri soggetti che non siano • onestà e correttezza; diventate di dominio pubblico; • indipendenza; • rappresentare in modo veritiero e • oggettività; fedele le informazioni ricevute o • assenza di conflitto di interessi; raccolte nel corso del mandato. • legalità; • professionalità. 57
    • GUIDA M&AArt. 3 – Modalità di svolgimento del- • avvalersi di un team adeguato, inl’incarico termini di professionalità, compe- tenza e seniority, alle esigenzeNello svolgere il proprio incarico, l’Advi- dell’incarico;sor M&A si impegna a: • dedicare le risorse e l’impegno • formalizzare il mandato per necessari per l’espletamento del- iscritto con chiara evidenza della l’incarico, anche sulla base di attività da svolgere per il completa- quanto concordato con il cliente. mento dell’operazione; • utilizzare approcci e metodologie Art. 5 – Conflitto di interessi tecniche riconosciute dalla più co- L’Advisor M&A agisce nell’interesse mune prassi di mercato; esclusivo del cliente e si impegna a: • evidenziare esaustivamente le as- • ricevere il mandato solo da una sunzioni/ipotesi utilizzate in ambito delle Parti salvo casi particolari, valutativo ai fini della determina- quando è volontà delle Parti di con- zione del prezzo o del valore eco- ferire congiuntamente il mandato; nomico o della valutazione di • verificare l’esistenza di potenziali un’offerta ricevuta o effettuata e conflitti di interesse prima e du- sottolineare che i risultati ottenuti rante lo svolgimento dell’incarico e sono, in ogni caso, frutto di un au- a comunicarli tempestivamente al tonomo e soggettivo apprezza- cliente laddove siano presenti e/o mento dei dati; emergenti, fermo restando quanto • utilizzare una comunicazione previsto dalla legge; chiara e trasparente, evidenziando • non porre in essere, ovvero a non altresì i rischi e le criticità connessi essere oggetto di azioni (che pos- alla natura e oggetto dell’incarico; sano anche solo essere interpretati • specificare, compatibilmente con come eccedenti le normali pratiche commerciali e di cortesia), rivolte la natura dell’incarico: ad acquisire trattamenti di favore - le possibili tempistiche di svol- nella conduzione di qualsiasi atti- gimento dello stesso (fatta salva vità e che possano influenzare l’in- l’effettiva disponibilità di infor- dipendenza di giudizio e/o indurre mazioni secondo i tempi e le mo- ad assicurare un qualsiasi vantag- dalità previste, oltre che gio. l’effettivo allineamento di tutti i soggetti eventualmente coinvolti Art. 6 – Corrispettivi nell’operazione alle stesse); L’Advisor M&A struttura il proprio - le eventuali criticità connesse; schema di remunerazione secondo la prassi di mercato, impegnandosi ad - la tipologia di operazione o esplicitare in modo più chiaro possibile processo da perseguire. lo stesso al cliente e basandosi sull’og- getto specifico dell’eventuale opera-Art. 4 – Team di lavoro zione, sulla natura dell’incarico,Nello strutturare l’azione dell’incarico, sull’impegno richiesto, sui rischi con-l’Advisor M&A si impegna a: nessi e sul valore apportato. 58
    • II EDIZIONELaddove vi sia una stretta correlazione pubblica e/o di soggetti terzi) sutra la remunerazione (o parte della fatti relativi al proprio incarico.stessa) e i tempi/durata dell’incarico,l’Advisor M&A si impegna a rendereedotto il cliente, in piena trasparenza, ditale nesso.Sezione IV - Rapporti con i SoggettiTerziArt. 7 – Rapporti con le contropartiNei rapporti con le controparti, l’AdvisorM&A si impegna a: • trattare le informazioni in modo riservato, confidenziale e ad utiliz- zarle esclusivamente ai fini dello specifico incarico, garantendo pun- tualità e trasparenza nel passaggio delle stesse; • non alterare deliberatamente le informazioni ricevute; • fare in modo che, per quanto di sua competenza e sulla base di quanto concordato con il cliente, tutte le parti coinvolte nell’opera- zione si attengano alle opportune accortezze in termini di confiden- zialità e riservatezza.Art. 8 – Rapporti con altri soggettiterziNei rapporti con altri soggetti terzi, l’Ad-visor M&A si impegna a: • garantire che le informazioni di carattere confidenziale acquisite dalla clientela e/o dalle controparti non siano comunicate a soggetti terzi all’esterno della società; • non diffondere, in ogni caso, noti- zie o commenti falsi o tendenziosi; • utilizzare un linguaggio impron- tato alla cautela e alla modera- zione, al fine di evitare ogni ingiustificata e/o inopportuna inter- pretazione (da parte dell’opinione 59
    • GUIDA M&ANOTE 60
    • II EDIZIONENOTE 61
    • GUIDA M&ANOTE 62
    • AIFI, Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital, è stata istituita nelmaggio 1986 con la finalità di promuovere, sviluppare e rappresentare, istituzional-mente, l’attività di private equity e venture capital in Italia.AIFI è costituita da istituzioni finanziarie che, stabilmente e professionalmente, effet-tuano investimenti nel capitale di rischio attraverso l’assunzione, la gestione e lo smo-bilizzo di partecipazioni prevalentemente in società non quotate, con un attivocoinvolgimento nello sviluppo delle aziende partecipate. AI FI Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital Via Pietro Mascagni, 7 - 20122 Milano Tel. +39 02 7607531 - Fax +39 02 76398044 www.aifi.it eventi.formazione@aifi.it Stampato da fourcolors-srl.it - Pero (Mi)