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    论文 论文 Document Transcript

    • 分类号 F822.1 密级UDC 编号 10486 武 汉 大 学 硕士专业学位论文香港人民币在岸与离岸市场关系研 究 研 究 生 姓 名 :黄 玮 学 号 : 2010261050001 指导教师姓名、职称 : 黄 宪 教 授 专 业 名 称 :工 商 管 理 研 究 方 向 :金 融 市 场
    • 二○ 一 二 年 三 月
    • Study of The Relationship Between Onshoreand Offshore Renminbi Business Centre of Hong Kong By Huang Wei March, 2012
    • 郑 重 声 明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的,学位论文没有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为,本人愿意承担由此而产生的法律责任和法律后果,特此郑重声明。 学位论文作者(签名): 年 月 日
    • 中文摘要 在人民币逐步走向国际化的进程中,香港已成为人民币离岸试点中心。近年人民币在香港结算交易和存款额均有明显增加,在人民币流动性充足的情况下,人民币离岸可交割远期市场与债券市场已分别启动,这给市场提供了一个新投资和融资渠道,对人民币定价起了一定参考作用。现在人民币在岸与离岸市场的即期市场买卖价存在一定差异,反映了两市场原则上是不同的。本论文研究目的意在找出香港人民币在岸与离岸市场是否存在关系,不同市场对人民币定价的影响力,得出影响人民币定价的因素,然后从未来人民币利率变化趋势对人民币国际化的影响方面提出建议。人民币在岸市场运作基础设施在过去几年已得到迅速发展,人民币金融工具是以参考利率平价条件作为定价的标准,这表明内地金融市场日渐趋向成熟,但是在发展的过程中仍遇到不少阻力,其中包括人民币汇率限制,限制市场参与者,缺乏经验和有效平台,这令定价收益率曲线和即期出现不均衡现象。在人民币外汇管制下,人民币在岸市场产品供应跟不上投资者的需求,不交割远期人民币合约为投资者提供对冲。不交割远期人民币合约市场集中在香港和新加坡但该市场不是依赖金融基本面定价,是以庄家制的场外交易市场, 所以信息欠缺一定的透明度,此定价标准不能完全反映市场的实际需求。 关键词:人民币国际化;RMB 离岸交易中心;货币远期交易 I
    • Abstract The paper assesses Renminbi offshore market of Hong Kong and Renminbi onshoremarket development. In recent years, the Renminbi saving deposit and trading settlementhas been increased significantly in Hong Kong. Onshore forward market and offshoredelivery forward market has been started respectively. The aim of this study is to find outthe relationship between onshore and offshore markets by pricing under coveredinterested rate party with empirical evidence. The operation of the financial marketinfrastructure has been developed in a fast pace during the past few years. Pricing ofRenminbi products is based on the rule of covered interest rate party. This supported thatmainland financial market tends to be close to international pricing standard. However,the progress of the development come across some resistance including Renminbiexchange rate restriction, quota of market participants, lack of trading experience andeffective trading platform. Those factors cause spot rate and pricing yield curve loosebalance. Key words: Renminbi internationalization; RMB offshore market; FX forward II
    • 目 录中文摘要 .........................................................................................................................................................IABSTRACT...................................................................................................................................................II目 录 ............................................................................................................................................................III表目录 .......................................................................................................................................................... VI图目录 .......................................................................................................................................................... IX0 引 言 ........................................................................................................................................................... 1 0.1 本文的研究意义与背景........................................................................................................................1 0.2 本文逻辑结构安排和主要内容............................................................................................................1 0.3 本文研究设计和研究范围....................................................................................................................2 0.4 本文的研究方法....................................................................................................................................21 人民币国际化发展背景与进程 ..............................................................................................................3 1.1 人民币国际化的 5 个进程和政策........................................................................................................3 1.1.1 人民币从内地出去 3 1.1.2 人民币在香港离岸中心流通 3 1.1.3 人民币回流到内地 4 1.1.4 人民币离岸市场广度和深度增强 6 1.1.5 资本账户开放 7 1.2 在岸人民币市场背景............................................................................................................................7 1.2.1 在岸人民币市场发展和投资者需求 7 1.2.2 在岸人民币市场供应商和市场定位 8 1.3 香港人民币离岸市场发展背景............................................................................................................9 1.4 人民币可升值空间..............................................................................................................................15 1.4.1 市场预期人民币可升值空间 15 1.4.2 内地市场对人民币汇率升值的观点 162 离岸人民币市场的功能和运行方式 ...................................................................................................18 2.1 香港人民币即期汇价与可交割远期..................................................................................................18 2.2 香港人民币离岸点心债券市场..........................................................................................................18 2.3 离岸人民币交易市场..........................................................................................................................22 2.3.1 离岸人民币可交割远期 22 2.3.2 不交割远期市场 23 III
    • 2.3.3 芝加哥商品交易所上的人民币衍生品 243 影响人民币离岸市场竞争力的因素分析 ..........................................................................................27 3.1 人民币在岸和离岸关系分析..............................................................................................................27 3.1.1 数据分析 27 3.1.2 不交割远期和在岸远期的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组 期限) 28 3.1.3 Shibor 和 NDF 的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组期限) 30 3.1.4 模型资本管制对市场的影响力度分析(12 个月期限) 32 3.1.5 CNY 与 CNH 相互关系与因果关系分析 34 3.2 收益率曲线含义..................................................................................................................................36 3.3 离岸存款利率与在岸存款利率的关系..............................................................................................38 3.4 存款准备金率对离岸中心的影响......................................................................................................394 对香港人民币离岸市场竞争力的因素分析 ......................................................................................42 4.1 SWOT 分析(比较几个国家和地区的相对优势)..........................................................................42 4.1.1 优势 42 4.1.2 劣势 42 4.1.3 机会 42 4.1.4 威胁 43 4.2 伦敦和新加坡将会成为人民币离岸市场..........................................................................................475 政策建议和总结 ......................................................................................................................................48 5.1 货币稳定问题和相关建议..................................................................................................................48 5.1.1 离岸市场增加了在岸控制与预测货币供应的难度 48 5.1.2 离岸市场货币汇率增加了在岸经济体系压力 48 5.1.3 离岸不交割远期市场影响在岸即期市场 48 5.1.4 香港居民以抛售港元或美元来购买人民币账户对人民币汇率施加升值压 力 49 5.1.5 货币暴露风险 49 5.2 总结......................................................................................................................................................49参考文献 .......................................................................................................................................................51附 录 ............................................................................................................................................................ 53 一、人民币离岸市场产品一揽表 53 二、人民币在岸和离岸市场的特点 53 IV
    • 致 谢 ............................................................................................................................................................ 54 V
    • 表目录中文摘要 .........................................................................................................................................................IABSTRACT...................................................................................................................................................II目 录 ............................................................................................................................................................III表目录 .......................................................................................................................................................... VI图目录 .......................................................................................................................................................... IX0 引 言 ........................................................................................................................................................... 1 0.1 本文的研究意义与背景........................................................................................................................1 0.2 本文逻辑结构安排和主要内容............................................................................................................1 0.3 本文研究设计和研究范围....................................................................................................................2 0.4 本文的研究方法....................................................................................................................................21 人民币国际化发展背景与进程 ..............................................................................................................3 1.1 人民币国际化的 5 个进程和政策........................................................................................................3 1.1.1 人民币从内地出去 3 1.1.2 人民币在香港离岸中心流通 3 1.1.3 人民币回流到内地 4 图 1-1. 在岸人民币债券市场........................................................................................................................ 6 图 1-1. 在岸人民币债券市场........................................................................................................................ 6 1.1.4 人民币离岸市场广度和深度增强 6 1.1.5 资本账户开放 7 1.2 在岸人民币市场背景............................................................................................................................7 1.2.1 在岸人民币市场发展和投资者需求 7 1.2.2 在岸人民币市场供应商和市场定位 8 1.3 香港人民币离岸市场发展背景............................................................................................................9 图 1-2 香港人民币贸易结算....................................................................................................................... 11 图 1-2 香港人民币贸易结算....................................................................................................................... 11 图 1-3 港元与外币客户存款....................................................................................................................... 13 图 1-3 港元与外币客户存款....................................................................................................................... 13 图 1-4 香港人民币客戶存款....................................................................................................................... 13 图 1-4 香港人民币客戶存款....................................................................................................................... 13 1.4 人民币可升值空间..............................................................................................................................15 1.4.1 市场预期人民币可升值空间 15 图 1-5 巨无霸指数(购买力平价的概念)............................................................................................... 15 VI
    • 图 1-5 巨无霸指数(购买力平价的概念)............................................................................................... 15 1.4.2 内地市场对人民币汇率升值的观点 162 离岸人民币市场的功能和运行方式 ...................................................................................................18 2.1 香港人民币即期汇价与可交割远期..................................................................................................18 图 2-1 离岸即期和远期与在岸即期和远期的比较................................................................................... 18 图 2-1 离岸即期和远期与在岸即期和远期的比较................................................................................... 18 2.2 香港人民币离岸点心债券市场..........................................................................................................18 图 2-2 香港人民币离岸点心债券市场发行量........................................................................................... 20 图 2-2 香港人民币离岸点心债券市场发行量........................................................................................... 20 图 2-3 离岸人民币债券发行面值自 2010 年 8 月有明显的增长............................................................... 20 图 2-3 离岸人民币债券发行面值自 2010 年 8 月有明显的增长............................................................... 20 图 2-4 香港人民币债券发行商................................................................................................................... 21 图 2-4 香港人民币债券发行商................................................................................................................... 21 2.3 离岸人民币交易市场..........................................................................................................................22 2.3.1 离岸人民币可交割远期 22 2.3.2 不交割远期市场 23 图 2-5 2003 年至 2009 年 每周人民币不交割运期.................................................................................... 24 图 2-5 2003 年至 2009 年 每周人民币不交割运期.................................................................................... 24 2.3.3 芝加哥商品交易所上的人民币衍生品 24 图 2-6 人民币在岸与离岸资金流向一揽表............................................................................................... 26 图 2-6 人民币在岸与离岸资金流向一揽表............................................................................................... 263 影响人民币离岸市场竞争力的因素分析 ..........................................................................................27 3.1 人民币在岸和离岸关系分析..............................................................................................................27 3.1.1 数据分析 27 3.1.2 不交割远期和在岸远期的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组 期限) 28 3.1.3 Shibor 和 NDF 的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组期限) 30 3.1.4 模型资本管制对市场的影响力度分析(12 个月期限) 32 图 3-1 不交割远期人民币合约隐含回报率和 Y=(r-i) ......................................................................... 34 图 3-1 不交割远期人民币合约隐含回报率和 Y=(r-i) ......................................................................... 34 3.1.5 CNY 与 CNH 相互关系与因果关系分析 34 图 3-2 在岸与离岸人民币即期汇率比较................................................................................................... 35 图 3-2 在岸与离岸人民币即期汇率比较................................................................................................... 35 3.2 收益率曲线含义..................................................................................................................................36 图 3-3 上海银行间同业拆放利率曲线 至 1 年期....................................................................................... 37 图 3-3 上海银行间同业拆放利率曲线 至 1 年期....................................................................................... 37 图 3-4 在岸与离岸回报率曲线一揽表....................................................................................................... 37 VII
    • 图 3-4 在岸与离岸回报率曲线一揽表....................................................................................................... 37 3.3 离岸存款利率与在岸存款利率的关系..............................................................................................38 图 3-5 在香港人民币存款 2009 年至 2011 年............................................................................................ 39 图 3-5 在香港人民币存款 2009 年至 2011 年............................................................................................ 39 3.4 存款准备金率对离岸中心的影响......................................................................................................39 图 3-6 美元离岸市场存贷利率 .................................................................................................................. 41 图 3-6 美元离岸市场存贷利率 .................................................................................................................. 414 对香港人民币离岸市场竞争力的因素分析 ......................................................................................42 4.1 SWOT 分析(比较几个国家和地区的相对优势)..........................................................................42 4.1.1 优势 42 4.1.2 劣势 42 4.1.3 机会 42 4.1.4 威胁 43 4.2 伦敦和新加坡将会成为人民币离岸市场..........................................................................................475 政策建议和总结 ......................................................................................................................................48 5.1 货币稳定问题和相关建议..................................................................................................................48 5.1.1 离岸市场增加了在岸控制与预测货币供应的难度 48 5.1.2 离岸市场货币汇率增加了在岸经济体系压力 48 5.1.3 离岸不交割远期市场影响在岸即期市场 48 5.1.4 香港居民以抛售港元或美元来购买人民币账户对人民币汇率施加升值压 力 49 5.1.5 货币暴露风险 49 5.2 总结......................................................................................................................................................49参考文献 .......................................................................................................................................................51附 录 ............................................................................................................................................................ 53 一、人民币离岸市场产品一揽表 53 二、人民币在岸和离岸市场的特点 53致 谢 ............................................................................................................................................................ 54 VIII
    • 图目录中文摘要 .........................................................................................................................................................IABSTRACT...................................................................................................................................................II目 录 ............................................................................................................................................................III表目录 .......................................................................................................................................................... VI图目录 .......................................................................................................................................................... IX0 引 言 ........................................................................................................................................................... 1 0.1 本文的研究意义与背景........................................................................................................................1 0.2 本文逻辑结构安排和主要内容............................................................................................................1 0.3 本文研究设计和研究范围....................................................................................................................2 0.4 本文的研究方法....................................................................................................................................21 人民币国际化发展背景与进程 ..............................................................................................................3 1.1 人民币国际化的 5 个进程和政策........................................................................................................3 1.1.1 人民币从内地出去 3 1.1.2 人民币在香港离岸中心流通 3 1.1.3 人民币回流到内地 4 图 1-1. 在岸人民币债券市场........................................................................................................................ 6 1.1.4 人民币离岸市场广度和深度增强 6 1.1.5 资本账户开放 7 1.2 在岸人民币市场背景............................................................................................................................7 1.2.1 在岸人民币市场发展和投资者需求 7 1.2.2 在岸人民币市场供应商和市场定位 8 1.3 香港人民币离岸市场发展背景............................................................................................................9 图 1-2 香港人民币贸易结算....................................................................................................................... 11 图 1-3 港元与外币客户存款....................................................................................................................... 13 图 1-4 香港人民币客戶存款....................................................................................................................... 13 1.4 人民币可升值空间..............................................................................................................................15 1.4.1 市场预期人民币可升值空间 15 图 1-5 巨无霸指数(购买力平价的概念)............................................................................................... 15 1.4.2 内地市场对人民币汇率升值的观点 162 离岸人民币市场的功能和运行方式 ...................................................................................................18 2.1 香港人民币即期汇价与可交割远期..................................................................................................18 IX
    • 图 2-1 离岸即期和远期与在岸即期和远期的比较................................................................................... 18 2.2 香港人民币离岸点心债券市场..........................................................................................................18 图 2-2 香港人民币离岸点心债券市场发行量........................................................................................... 20 图 2-3 离岸人民币债券发行面值自 2010 年 8 月有明显的增长............................................................... 20 图 2-4 香港人民币债券发行商................................................................................................................... 21 2.3 离岸人民币交易市场..........................................................................................................................22 2.3.1 离岸人民币可交割远期 22 2.3.2 不交割远期市场 23 图 2-5 2003 年至 2009 年 每周人民币不交割运期.................................................................................... 24 2.3.3 芝加哥商品交易所上的人民币衍生品 24 图 2-6 人民币在岸与离岸资金流向一揽表............................................................................................... 263 影响人民币离岸市场竞争力的因素分析 ..........................................................................................27 3.1 人民币在岸和离岸关系分析..............................................................................................................27 3.1.1 数据分析 27 3.1.2 不交割远期和在岸远期的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组 期限) 28 3.1.3 Shibor 和 NDF 的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组期限) 30 3.1.4 模型资本管制对市场的影响力度分析(12 个月期限) 32 图 3-1 不交割远期人民币合约隐含回报率和 Y=(r-i) ......................................................................... 34 3.1.5 CNY 与 CNH 相互关系与因果关系分析 34 图 3-2 在岸与离岸人民币即期汇率比较................................................................................................... 35 3.2 收益率曲线含义..................................................................................................................................36 图 3-3 上海银行间同业拆放利率曲线 至 1 年期....................................................................................... 37 图 3-4 在岸与离岸回报率曲线一揽表....................................................................................................... 37 3.3 离岸存款利率与在岸存款利率的关系..............................................................................................38 图 3-5 在香港人民币存款 2009 年至 2011 年............................................................................................ 39 3.4 存款准备金率对离岸中心的影响......................................................................................................39 图 3-6 美元离岸市场存贷利率 .................................................................................................................. 414 对香港人民币离岸市场竞争力的因素分析 ......................................................................................42 4.1 SWOT 分析(比较几个国家和地区的相对优势)..........................................................................42 4.1.1 优势 42 4.1.2 劣势 42 4.1.3 机会 42 4.1.4 威胁 43 4.2 伦敦和新加坡将会成为人民币离岸市场..........................................................................................47 X
    • 5 政策建议和总结 ......................................................................................................................................48 5.1 货币稳定问题和相关建议..................................................................................................................48 5.1.1 离岸市场增加了在岸控制与预测货币供应的难度 48 5.1.2 离岸市场货币汇率增加了在岸经济体系压力 48 5.1.3 离岸不交割远期市场影响在岸即期市场 48 5.1.4 香港居民以抛售港元或美元来购买人民币账户对人民币汇率施加升值压 力 49 5.1.5 货币暴露风险 49 5.2 总结......................................................................................................................................................49参考文献 .......................................................................................................................................................51附 录 ............................................................................................................................................................ 53 一、人民币离岸市场产品一揽表 53 二、人民币在岸和离岸市场的特点 53致 谢 ............................................................................................................................................................ 54 XI
    • 0引 言0.1 本文的研究意义与背景 随着中国经济实力的逐渐强大,人民币的国际化进程在多因素下发展迅速,其中一个部分就是人民币的离岸交易。基于对中国经济未来发展趋势的看好,不少国家和地区对于争夺人民币离岸交易中心的地位的竞争越来越激烈。尽管中国政府给予了香港开展人民币跨境结算和离岸交易业务的很多有利条件,然而,对于未来哪个国家或地区将会成为最具竞争力的人民币离岸交易的国际中心的讨论一直没有停止。本文试图从人民币国际化背景下,通过人民币离岸业务在香港的发展进程,结合香港国际金融中心与大陆各种经济、金融要素自然禀赋的特点,运用竞争力比较优势理论,来分析和判断香港人民币离岸交易中心的定位和市场地位 。Guonan and Robert 一文中以在岸人民币远期和离岸不交割远期的定价来体现内地的资本控制效力, 我们以此作为评估内地货币政策推行力度的指标,对香港以相应的策略配合内地政策有了依据。在 Wensheng Peng 一文中引证了离岸与在岸市场的相互正关系,远期与即期的利率平价条件理论关系成立,这些数据为分析离岸人民币中心的市场地位起了一定参考作用。在香港金融管理局的一篇研究中,DavidLeung and Jim Wong 以一系列不同离岸市场的数据来分析香港的人民币市场将来的竞争力,明确了香港人民币离岸交易中心的定位。0.2 本文逻辑结构安排和主要内容 引言:主要提出问题、研究方向及意义、文献资料、研究设计与数据来源。 第一部分:人民币国际化发展背景与进程。介绍了早期的人民币市场的发展背景、香港人民币市场的发展背景和进程。 第二部分:离岸人民币市场的功能和运行方式。包括人民币点心债劵市场、不交割远期市场、商品交易所的人民币衍生产品。 第三部分:影响人民币离岸市场竞争力的因素分析是本文的主体部分。通过提出假定,搜集数据,经验性分析与建立模型等步骤,用 Eviews 软件对模型进行数据分析。 第四部分:对香港人民币离岸市场的定位与市场地位思考:SWOT 分析。 第五部分:政策建议和总结。 1
    • 0.3 本文研究设计和研究范围 一、用 SWOT 分析香港人民币离岸市场 二、在 wensheng Peng 一文的基础上用近期数据引证在岸与离岸市场的相互关系应然存在,之后以格兰杰因果关系检验找出那个市场在定价方面处于主导地位。 在 Guonan and Robert 一文的基础上用近 三、期数据分析资本管制力度对市场的影响。0.4 本文的研究方法 以 SWOT 理论分析与远期市场实证分析相结合,用 Shibor 利率与 NDF 的负关系引证利率平价理论,以 Shibor 利率代替 Chibor 利率, 因为 Shibor 利率与国际的计算方法一致。之后运用格兰杰因果关系检验的导向性,找出哪个市场存在主导地位Shibor 市场有价但整体交易量少,另外市场收益率曲线的不完整也增加了市场之间对比的难度,影响了检验结果的精准度。 2
    • 1 人民币国际化发展背景与进程1.1 人民币国际化的 5 个进程和政策 人民币国际化的 5 个进程为:1、人民币从内地出去;2、人民币在香港离岸中心流通;3、人民币回流到内地;4、最终,人民币离岸市场的量度增强;5、资本账户开放。1.1.1 人民币从内地出去 所谓“试点计划”,是允许以人民币直接进行跨境贸易结算。2009 年 7 月,试点计划分别在上海、广东省四大城市、香港、澳门和东盟试行。这计划于 2010 年 6 月已扩张到 365 公司,20 个内地省份。此外, 人民币贸易结算的范围不仅仅包括货物贸易,而且扩展至对服务和其他交易。2010 年 12 月, 内地出口商允许以人民币跨境贸易结算数量由 365 家上升到 67359 家之多。自人民币跨境贸易结算试点起,结算量有显著的上扬,在 2009 年中已达到 5000 亿元人民币,其中绝大多数交易集中在香港和新加坡,当中 80%来自进口,只有 20%来自出口。因此在去年差不多有 3000 亿元人民币通过净进口流出中国。香港离岸人民币存款增长和人民币贸易结算有着明显的联系, 到目前为止商品贸易是人民币存款增长的主要因素。1.1.2 人民币在香港离岸中心流通 从 2003 年起,香港银行开始允许接受人民币存款。在人民币试点计划之前,存款人只有把存款存放在银行获得低息的回报,而自 2009 年人民币试点计划带动了人民币跨境贸易,人民币存款随之已增加。进出口商在香港持有人民币已成为大趋势,人民币存款在跨境贸易带动下不断上升,人民币存款增长和中国净出口增长步伐一致,在这段期间商品和服务贸易已成为香港人民币的重要来源。在试点计划初期,中银香港在控制人民币在港流通量方面扮演着特别的角色。中银香港被指定为全方位的交易清算银行,成为香港唯一的法定人民币中央银行。中银香港从此成为在港人民币交易贷款方,其他银行凡持有人民币存款都要存放在中银香港。人民币试点计划公报期间,在港存取人民币服务只开放给指定交易商,当中包括:人民币存款与人民币债券的零售客户;企业贸易结算;机构存款托管。 2010 年中旬,发展人民币离岸中心的步伐加快,在 7 月人民银行修订了对中 Ho, Yen Ping., The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, p.4. 3
    • 银香港的清算协议,扩展了人民币业务范围。修订案中允许内地企业开立人民币账户和自由账户资金转移,不再局限于与贸易关联的结算账户资金转移。于此同时,香港银行允许发行人民币挂钩产品,当中包括存款证(CDs),交割远期人民币合约, 互惠基金和保险产品。银行同业的离岸存款和离岸交割远期人民币合约开始在香港市场流通,令离岸人民币存款增加。 2010 年底,只需在中银香港开立清算账 到户就可以在香港从事人民币业务。香港金融管理局负责监督所有清算账户的运作,但是通过中银香港清算人民币跨境贸易会受额度限制,非贸易交易可以在银行间离岸人民币市场清算。 在岸人民币可以自由汇出内地进入离岸人民币市场,只需有相关贸易文件的支持,但是反过来却是不行的。举个例子,在内地的进口商可以用离岸人民币来支付其进口的商品,在这种情况下,人民币流出内地是不受限制的,这也可以说明为什么香港的离岸人民币存款在 2010 年能增加得如此之快。但是外资企业购买中国生产的产品时,却没有办法保证有足够的人民币资金支付账单。他们只有在离岸市场购买人民币,或者从银行兑换,银行最终也要在中银香港结算,但中国人民银行每年给中银香港的清算额度是有限制的。 2010 年底开始,人民币清算额度已增 从加至 80 亿元人民币,但是这个数字远远不能满足外国企业对离岸人民币兑换需求。有见及此,中国人民银行把第一季度兑换额度增加 40 亿元人民币,我们相信这个额度暂时足够应付现时的需求,要等到香港离岸人民币市场的流通量达到自给自足的时候,市场才能减少对人民币配额制度的依赖。香港人民币存款在 2011 年 6 月底已超过 5500 亿元人民币,盘大的人民币升幅为国际对人民币的投资和融资提供一定的支持。2011 年 4 月人民币房地产投资信托在香港上市,为在香港人民币融资平台提供多一个融资渠道。1.1.3 人民币回流到内地 人民币回流内地是人民币步向国际化的重要因素,回流渠道已慢慢的建立起来,当中以 Mini QFII 程序和离岸银行获批购买在岸债券的渠道最为明显。 MiniQFII 程序透过内地在香港设立的证券和资产管理公司提供的金融产品吸收离岸人民币,这个渠道允许离岸资金回流到内地的资本市场,其中包括 A 股。第二个措施是让离岸机构在银行间债券市场购买在岸人民币债券。在这个规则下,三种海外投资机构被允许参与人民币债券市场的买卖:1、已经与中国银行有合作的中央银行;Chen ,Xiaoli., Cheung, Yin-Wong., Renminbi Going Global, Working Paper No.08, 2011. Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong: The Premier Offshore Renminbi Business Centre, Hong KongMonetary Authority, September 2011. 4
    • 2、在香港和澳门的人民币清算银行;3、海外参与银行,比如说参与了人民币跨境贸易的海外银行。中央银行和清算银行能够直接进入内地银行行间的债券市场或者是透过代理银行,如工商银行和中国银行。其参与银行只可以透过代理银行来办理此业务,但不能直接进行银行同业间债券市场活动。 人民币 QFII(即境外人民币通过在港合格中资机构投资内地)已重新提上了日程表。目前,已有约 10 家资产管理公司准备在港成立人民币基金。现在只要是在内地发行的所有形式的证券、债券都在等待相关机构批准人民币基金投资于内地。人民币基金需要得到香港当局批准后才可以投资,他们都不能使用人民币基金直接参与内地投资,所以人民币基金暂时只可以依赖于国外的金融投资市场,用途并不广泛。不少境外人民币基金是以私募形式向特定投资者发售,包括香港本地资产管理公司 Income Partners 去年 12 月发行私募人民币基金。在港募集人民币资金去内地证券市场投资的试点(即人民币 QFII)工作已经得到了中国政府的审批,并且相关部门已经着手进行此项工作。人民币资金去内地证券市场投资的试点工作将会增加人民币投资品种的数量,扩展在香港的人民币回流内地的方法,同时完善人民币回流,为人民币国际化打下良好的基础。在开始的阶段,投资的金额为 200 亿人民币,其中八成用在内地的债券金融市场,为保险试点工作将选择对内地市场更为了解的基金管理公司、证券公司等金融机构。在政府的支持下,试点工作的筹备工作已基本完成,在近期可能会着手开始进行。试点工作开始后,中国证监会会联合内地和香港一同积极地研究人民币资金投资内地的问题,并且将积极的妥善的处理好此项试点工作。 在岸银行间人民币债券市场传统上不对海外投资者开放,然而在 2010 年 8 月试点计划试行开始, 被中国人民银行获选为特定金融机构将给予使用离岸人民币参与在岸银行间的报价市场。为离岸人民币回流内地提供了多一个渠道,最终增强了人民币市场的深度和流动性。在岸交易所的债券市场比银行间同业折息市场规模要细得多,通过合格境外机构投资者方可持有在岸人民币债券, 而且持有内地在岸政府债券是有一定总额上限限制。 香港集思会:“为了促进香港成人民币离岸边为主的建议”2011 年 3 月。 姜莉莉: 《发展香港人民币离岸市场可行性研究》, 改革与开放 2011 年 5 月刊。 5
    • 图 1-1. 在岸人民币债券市场 注: Chen ,Xiaoli., Cheung, Yin-Wong., Renminbi Going Global, Hong Kong Institute for Monetary Research, Working Paper No.08, 2011.1.1.4 人民币离岸市场广度和深度增强 内地出台的一系列政策和措施,如扩大跨境人民币贸易结算范围、推动人民币境外合资格机构投资者( RQFII)和点心债产品、批准外商以人民币直接投资(FDI)等等,使得包括汇丰在内的一些香港金融机构看到了更多的商机。香港财经事务及库务局局长陈家强 2010 年 1 月 15 日接受电台访问时指出,人民币跨境直投(ODI)扩大,将会增加人民币在境外的流通和沉淀,香港人民币离岸市场的存款及规模也将随之增加。人民币跨境直投是人民币走向国际化的又一重要步骤。在人民币跨境贸易全球化的基础上,人民币跨境直接投资和跨境贸易可相互促进,为境外的人民币循环提供了新供给渠道,有利于境外人民币流通规模的扩大。按照现在的状况,据初步估计不出五年中国货币有望被列入全球三大贸易货币之一,因为预计五年内中国对外贸易额将有超过三成是以人民币结算,估计每年使用人民币结算的金额接近 2 万亿美元,而根据资本市场的一般规律,当持有 2 万亿货币的存款时,可以支持一个具有流动性额定价效率的货币市场,所以在不久的将来,人民币在香港将可以形成一个有重要意义的人民币离岸证券市场。目前,中国在作对外贸易往来时,仍然有很大一部分都是以美元来结算,而不是使用人民币来结算,但是通过推行适当的政策和一定的监管措施,利用人民币进行对外贸易是指日可待。 中国政府希望可以尽快在内地推出港股组合 ETF。在内地进行港股组合 ETF 交易使得内地投资有了更多的选择,加强了两地金融市场的联系,使内地和香港的金融合作不断地增强,这一措施也将促使资本在两地一同发展。内地政府在推行港股组合这一项目上也是给予了颇多支持的。据调查,现阶段在内地推出港股组合ETF 的实施方案已经基本确定,其他的工作也在有条不紊的开展着,预计港股组 6
    • 合不久将会推出。1.1.5 资本账户开放 投资人民币债券需要中国人民银行的批准。据中国人民银行的发布资料,目前只有香港金管局, 马来西亚国家银行和中国工商银行(亚洲)获批在人民币债券投资,获批后也会受投资配额限制。据市场了解,人民币在岸市场初期只有几亿的规模。资金用作投资人民币债市场的渠道有 3 种,第一种:自 2008 年以来,8 间中央银行透过在中国人民银行开立 8000 亿元人民币利率互换货币(currency swap line)限额投资人民币债券;第二种:来自参与银行以人民币跨境贸易结算的资金;第 3种:投资人民币业务的资金和外资企业(只可以在一家合资格在岸银行开立一个人民币账户在岸债券市场交易)。由于申请、审批、营运时间过长,人民币离岸试点计划短期对在岸市场的影响有限,但随着试点逐步开放,人民币在离岸和在岸市场流通,内地与香港人民币市场将会合一。这可看作为开放人民币资本户口的第一小步。1.2 在岸人民币市场背景 在岸人民币引洐交易早在 2007 年 7 月汇率改革之前已存在, 4 个国有银行和 3个股份制商业银行提供远期期货买卖和外汇销售。新的外汇汇率制度和一系列的政策措施推动了在岸人民币衍生工具发展。 2005 年 8 月,中国人民银行发表两个相 在关规定,允许更多的银行从事人民币远期业务和推出人民币互换外汇市场。非银行金融机构和非金融企业也可以成为中国外汇交易中心会员后参与衍生品交易。2005年 11 月,中国人民银行选定了 10 间银行进行价值 60 亿美元 1 年期的人民币兑美金互换。2006 年 4 月 互换交易(swap)正式在银行间同业拆借市场交易。1.2.1 在岸人民币市场发展和投资者需求 在岸人民币衍生品的基本需求很大程度上来自其公司业务涉及的贸易和金融兑换之间的人民币和外国货币流动性。外汇监管局允许自然人投资部份境外符合资格的远期和互换交易,增加了人民币离岸市场的交易量,令在岸与离岸的利率一度收窄。虽让在岸人民币市场投资开启多样化,但融资和对冲需求一直备受限制,如一些内地企业需要证实其金融衍生品交易是为套期保值,令买卖流程变得复杂化。外汇监管局允许交易类别当中包括海外直接投资, 以资本为收入的海外投 国家外汇管理局。 7
    • 资、内地企业在海外上市融资与内地企业偿还外币贷款和海外贷款。 从 2009 年开始,随着中国政府鼓励人民币跨境贸易结算政策的出台,在港人民币的数量与日俱增,使用方式也呈多样化。而内地监管在港人民币的方式也很宽松,内地当局只是监管跨境人民币的资金,而在港人民币的发展则由香港方面自行管理。由此可见,人民币业务在香港的拓展是一次市场选择,而不是政府决策。由于市场导向,好多国家和地区已经开始希望可发展人民币跨境贸易和使用人民币结算。 据 统 计 2011 年 1 月 到 11 月 , 全 国 新 批 外 资 企 业 为 25086 家 , 同 期 增 长3.23%;外资总金额达 1037.69 亿美元,同比增长 13.15%。2011 年底,以海外投入资金额头十位国家或地区分别为:香港(683.52 亿美元)、台湾省(62.45 亿美元)日本(59.38 亿美元)、新加坡(52.94 亿美元)、美国(27.39 亿美元)、韩国(23.36 亿美元)、英国(15.57 亿美元)、德国(11.06 亿美元)、法国(7.64 亿美元)和荷兰(7.25 亿美元),头十位国家或地区海外投入资金额占全国实际使用外资金额的 91.6%。2011 年 1 月至 4 月内地共批准港商投资项目 3837 个,同比增加13.7%,实际使用港资金额 223.6 亿美元,同比上升 39.4%。 2011 年 4 月统计的数 从据来看,香港投资项目 326228 个已获得中国大陆的允许,实际利用港资 4785.7 亿美元。 在关于外商直接投资人民币的相关办法和意见形成之后,国家将会颁布关于人民币外商投资的系列管理办法,届时包括香港企业在内的外资企业就可以使用人民币到中国大陆进行投资了。现在国内的一些重要部门机构,如人民银行、国家商务部和国家发改委等部委纷纷开始拟定关于外商进行跨境人民币投资的相关政策办法和措施意见。由此可见,国家对于这一跨境人民币直接投资的项目是予以肯定和支持的,关于这一项目的政策的颁布只是时间问题而已了。1.2.2 在岸人民币市场供应商和市场定位 合资格银行一方面可为公司客户在零售市场提供衍生工具交易服务 , 另一方面以通过银行间和非银行金融机构的同业折息市场为证券投资组合与净头寸管理进行衍生工具交易。根据中国外汇交易中心(CFETS)资料显示,在 80 家银行和非银行金融机构获得在同业拆借市场进行远期交易执照中,有 20 间来自境内机构,60 间来自海外,71 家机构可进行人民币掉期交易。 目前人民币衍生工具合约与五种流动性比较强的货币挂钩,五种货币分别是美元、欧元、日元、港币、英镑。在五种货币以人民币对美元占主导地位,估计大约占总 中华人民共和国商务部。 8
    • 数的 95%。人民币衍生工具合约的期限分别包括 1 周、 个月、 个月、 个月、 个月, 1 2 3 69 个月,1 年和 3 年,但大多数成交和流通都集中在 1 年以内。海外交易市场经营的金融机构是需要每天维持美元仓在零至一定上限以内,这表明了银行是不允许持美元短仓或持有大量美元长仓。2006 年 1 月,会计制度由原来的现金制改为权责发生制(Accrual Basis),这项制度改革使银行持仓管理变得灵活化。权责发生制采取每天以持开仓状态计算,银行可以即期或远期进行交易以符合持净仓要求。 从平稳过渡这一方面来看,中国政府将鼓励人民币债券在香港由港资法人银行发行。这一做法,使得发行人民币债券的资金来源更加安全,它对于资金来源丰富性是有帮助的,并且还可以改善银行的负债结构,它比拆借业务和吸纳存款的方式更为优异。从业务范围这一角度出发,内地政府出台了一系列鼓励港资法人银行进行基金的代理销售和金融机构的第三方存管业务的政策,港资银行如想进行以上业务不再需要等待银监会的审批,只需要向证监会申请经营业务的资格即可。由于国内政策支持和证监会的一系列措施,港资银行开放层次和质量都有了显著的提升,它们大多分布在广东省内,而且分布均匀,已颇具规模。 从保险业发展来看,中国政府非常重视内地与香港的保险业协同联系,同时也希望更多有资质的香港保险类金融机构能够到内地来发展其业务。而内地的保险业为了能够吸引香港金融机构进入也做出了七项承诺,这七项承诺包括降低香港保险公司进入内地的门槛、增设香港的保险代理人考试点、香港保险公司可以在内地开设保险代理点等等。就目前现状来看,这七项承诺已基本实施,可以指出七条承诺的出台表明了保险业的开放,保险业的开放确实对推动两地金融贸易发展起到了积极的作用。同时,香港政府要求放宽在广东省内设立香港保险公司的要求也被中国政府予以考虑,相关部门机构也正在积极的研究问题的解决方案和相关试点工作的开展,希望可以使两地的联系更加紧密,使两地的经济共同的繁荣发展,达到互惠互利,双赢的一种状态。1.3 香港人民币离岸市场发展背景 香港是中国的一个特别行政区,在《基本法》的规定指引下,香港特别行政区现行的实质上是一个迷你的宪法,香港可以维护自身的法律和金融系统,五十年不变。具体地来说,香港有自己发行的独立货币,港币是不受资本控制约束。由于其自身独特的经济体系和政治历史背景,香港被获选为试验基地,在评估人民币可 Wensheng., Shu, Chang., Yip, Raymond., Renminbi Derivatives: Recent Development and Issues, Vol.15, No. 5,China &World Economy, 2007, pp.1 – 17. 9
    • 兑换和资本账户自由化对人民币国际化进程与内地金融经济体系的影响。而中国为香港的主权国, 中国认为香港现在的货币交易条款有能力作为人民币离岸市场的试验基地。在试点前期,内地具体已经制定了一些人民币交易规则和程序,为达成人民币在内地和香港之间的交易做准备。 2004 年起,香港被视为人民币离岸交易中 于心试点。第一个安排是让香港发展成为一个离岸人民币存款市场,具体政策措施包括允许投资者以个人身份在香港最高每天兑换 20000 元人民币。某些被选定的特定行业允许参于相应的人民币兑换服务。 在 2009 年的上半年度,中国人民银行就颁布了相关管理办法支持人民币跨境贸易的结算工作,同时中国政府也计划在内地一些主要金融城市,如上海、广州、珠海、深圳和东莞,进行人民币跨境贸易的试点结算工作,而可以开展此项试点工作的内地以外的地区包括香港、澳门和东盟一些国家。 2010 年 7 月 19 日中国中央 在银行(中国人民银行)与香港签订了以人民币业务为中心的《合作谅解备忘录》,这项签订实质上扩大了香港在中国大陆之外的人民币业务范围,把跨境贸易结算试点从 4 个城市扩张到 20 多个省份。人民币试点计划业务范围包括跨境人民币贸易和一些经常性结算项目;业务范围不再局限制与境外个人业务,境外企业可根据试点计划业务范围进行人民币结算服务。人民币跨境贸易结算试点扩张力度进一步加大,促进了人民币贸易结算,为投资便利化建立基础平台。根据中国人民银行发表的货币政策报告,人民币跨境结算数额一路攀升,截止到 2010 年底,人民币跨境贸易结算数额据统计已高于 5000 亿元,与前一季度相比增加了 3000 亿元,这也成为了 2009 年 7 月推行试点计划以来最高的结算额。香港相关金融部门认为内地的跨境贸易估计不出五年就会有三成的业务将使用人民币结算。与此同时,非内地的人民币结算增速也很迅猛,以人民币贸易结算占中国总贸易量比例由 2010 年的上半年的 0.7% 升到 2010 年下半年 4%,2011 年上半年已达到 9%。在 2010 年贸易商选择在香港银行以人民币结算交易高达 3690 亿元人民币,占内地以人民币结算总数的百分之七十。单是 2011 年上半年香港人民币贸易结算达到 7200 亿元人民币,占内地以人民币结算总数的百分之八十二,这数字进一步肯定了香港在人民币贸易结算的国际中心地位。人民币流动性得到了提升,为开放资本台帐做准备。中国政府非常支持人民币跨境业务的开展,同时金融管理局也在大力推行此项工作,人民币国际化进程中的最先的一步已经初步完成。在去年年初,央行在《境外直接投资人民币 陈德霖: “香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释” 香港金融管理局,2010-02-11。 香港集思会:“为了促进香港成人民币离岸边为主的建议”2011 年 3 月。 Hong Kong Monetary Authority, Renminbi banking business in Hong Kong, Hong Kong Monetary Authority, Quarterly Bulletin, No 42, March 2005. 10
    • 结算试点管理办法》中已经很直接的指出了进行人民币结算试点工作的城市的金融机构和银行等可以为内地企业有意开展境外人民币直接投资提供服务。 商务部的数据指出,两地贸易 2011 年 1-4 月内地与香港贸易额为 859.9 亿美元,同比上升 39.2%,占内地对外贸易额的 7.8%。其中,内地对香港出口为 810.8 亿美元,同比上升 39.8%;自香港进口为 49.1 亿美元,同比上升 29.4%。2011 年 4 月内地与香港贸易额为 245.7 亿美元;其中,内地对香港出口为 234.6 亿美元;自香港进口为 11.1 亿美元。 图 1-2 香港人民币贸易结算 注:The Premier Offshore Renminbi Business Centre, Hong Kong Monetary Authority, September 2011 中华人民共和国商务部数据。 11
    • 在 2007 年底,中国发展银行成为首个人民币离岸“点心债券”发行者,中国发展银行是内地的政策性银行,于 2007 年 7 月在中国国务院直接管辖下正式运作 。Hopewell Highway Infrastructure Ltd.是第一家在香港发行点心债券的非金融公司。截至 2011 年 1 月为止, 香港点心债券市场有 24 宗发行记录,总共集资超过 600 亿元人民币。在 24 宗发行中,中国政策性银行和国有银行占了发行中的一大半, 中国政策性银发行包括中国发展银行和中国进出口银行,国有银行包括中国银行及中国建设银行。中国财政部在点心债券市场发行了两宗最大的认购,2010 年 11 月由国家财政部在香港点心债券市场发行的第二次国家债券被演释为试图为人民币离岸金融债券市场建立收益率曲线。 2010 年 7 月签署的备忘录被视为人民币离岸中心试点的另一个里程碑。一系列的人民币交易活动被允许在香港试行,当中包括香港人民币交收远期。截至到 2010 年底, 人民币即期每日交易量由原来的几乎没有交易一跃成长至体积平均值为 4亿美元 (25 亿元人民币)。这也使得在已经颇为成熟的不交割远期人民币合约交易的市场平台之上加开一个新渠道。 主要影响着即期交易的因素在于庄家买卖市场交易的活动,而不是贸易相关的结算交易活动。香港金融管理局在 2010 年发表人民币交易指南,以规范香港有权经营人民币业务的金融机构活动。这交易指南是用来控制人民币交易,推动进出口贸易结算,而不是庄家作价买卖市场的投机活动。这些政策为离岸中心带来新发展机会,尤其是在 2010 年下半年香港人民币存款量强烈激增。在港授权从事人民币业务机构的数量达到 2010 年 11 月份的 105 家,较 2004 年增加了 73 家,成长率升幅达百分之二百二十八。至 2010 年 11 月份,在香港的人民币存款量占香港存款总数大约为百份之五, 香港的人民币存款量的增长相当惊人,在过去的一年内大约增加了百分之四百五十。如果这一趋势继续下去,人民币将很快取代 2010 年 11 月份美元存款在占香港存款总数的 30.8%的地位。人民币试点计划预计在香港离岸市场会朝着几个方向发展。例如在 2011 年中, 在香港的中国金银贸易交易场推出了以人民币计价的国际黄金合约。与此同时,香港交易及结算有限公司正在准备发行以人民币代替港元的股票。第一个首次公开发行人民币计价股票预计将是来自北京房地产投资信托。首只在香港以人民币来计价的房地产投资信托(REITS)于 2011 年上市,香港金融业内普遍希望近期可以继续有更多的以人民币极佳的股票在香港交易所 Chen ,Xiaoli., Cheung, Yin-Wong., Renminbi Going Global, Hong Kong Institute for Monetary Research, Working Paper No.08, 2011. 陈德霖: “香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释” 香港金融管理局,2010-02-11。 Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong: The Premier Offshore Renminbi Business Centre, Hong Kong Monetary Authority, September 2011. 12
    • 挂牌,汇丰银行对此项工作态度很积极,它已经和港交所达成协议,将继续配合港交所做好人民币股票发行和挂牌工作。 图 1-3 港元与外币客户存款 注:来源香港金融管理局数据 图 1-4 香港人民币客戶存款 注:来源香港金融管理局数据Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong: The Premier Offshore Renminbi Business Centre. 13
    • 在2012年1月, 认可机构在港进行人民币业务贸易交易, 共有11,337.3亿元人民币兑成港元或其他货币。从香港汇至内地的人民币汇款交易有33,631宗,金额达到898.1亿元人民币。截止2012年1月,在港经营人民币业务的机构数目从2004年时的32家增加到2012年的134家。 与此同时,在港认可机构进行人民币业务贸易交开设的人民币活期及储蓄存款户达到2,544,439个, 人民币定期存款户口达到466,906个。 在2010年时陈德霖(香港金管局总裁)认为,人民币要被全球所认可的最关键的平台是选择香港作为人民币离岸市场,要实现人民币成功的走向国际,必须利用香港这个国际金融中心,在金融风险受到控制的情况下,使用进出口融资。另外,有关人士在研究不发达国家建立离岸市场的课题时,选择分析了美国和日本在货币与金融稳定性方面的案例,只有正确认识到建立离岸中心的风险和机遇问题,才能做出正确的决策。 表 1-1:香港人民币业务发展的历程 日期 香港人民币业务发展的历程 2003 香港接受人民币存款 2004 香港银行业试办个人人民币存款、兑换、汇款和信用卡业务 2005 批准零售业、饮食业和运输业等 7 个行业开设人民币存款户口 2006 批准香港居民开设人民币支票户口 2007 内地金融机构批准在香港发行人民币债券 2009 香港与上海和广东省四个指定城市的跨境贸易来往批准以人民币进行结算。 2010 香港人民币跨境贸易结算至内地 2 0 省份 只要涉及的人民币不回流内地,本港银行可自由运用其手上的人民币资金,内 2月 地非金融机构获准在港发行人民币债券 6月 人民币跨境贸易结算扩展至内地 2 0 省市及海外其它国家及地区 7月 香港人民币存款可以在银行间转账,企业将港元兑为人民币再无上限 人民币试点计划对内地以外人民币清算银行和其他合资格机构可投资内地银 8月 行间债券市场 11 月 人民币国债在中央货币市场单位发行 12 月 批准内地企业对商品出口以人民币结算的数目由原来的 365 家增加到 67359 家 2011 1 月 内地企业在做境外投资时可使用本国货币,同时如需资金援助可 14
    • 向香港银行寻求帮助1.4 人民币可升值空间1.4.1 市场预期人民币可升值空间 图 1-5 巨无霸指数 (购买力平价的概念 ) 注:The Economist online, The Big Mac index: Currency Comparisons to Go, 28 Jul 2011. 经济学的巨无霸指数是货币是否在正确水平的指标。它是基于购买力平价的概念,从长远来看汇率应该朝着世界各国一篮子的货物和服务的价格平衡的理论。按市场汇率计算,在中国买一个巨无霸价格比在美国便宜 44%。换句话说人民币兑美元汇率被低估 44%。但是在中国的廉价巨无霸并不足以证明人民币被严重低估。在发展中国家的平均价格应该比发达国家低,因为发展中国家的劳动力成本较低。上面的图表显示了每人一个巨无霸和国内生产总值的美元价格之间的正关系。要估计货币当前的公平价格,经济学家在巨无霸价格和人均国内生产总值之间找出最佳回归线。在每个国家的预测价格之间的差额加入平均收入,为货币指数的实际价格提供更好的指导。加强后的货币指数反映巴西对美元是在世界上最被高估的货币,人民币对美元以比较接近其公平价格。这证明了人民币的升值空间有限,与美国普The Economist online, The Big Mac index: Currency Comparisons to Go, 28 Jul 2011. 15
    • 遍政治家的预测不一至。美方经济学家的研究数据指人民币仍然低估 20%。香港金融管理局总裁陈德霖表示人民币不再是单边向上的升值,它的汇率在过去的一年间弹性很大,这种走势是正常的,而且已经成为国际货币市场的一个共识。1.4.2 内地市场对人民币汇率升值的观点 人民币汇率目前处于基本合理水平,人民币升值的空间有限。中国贸易顺差目前持续收窄至占 GDP 比重约为 1.4%, 这是人民币汇率已经基本处于合理水平的一个主要依据。预计由于中国扩大内需的战略促使进口增幅快于出口增幅,明年中国的贸易顺差还将进一步减少。 2005 年实施汇率改革以来,按照实际有效汇率计算 自人民币已经累计升值了约 40%。 2010 年 6 月中国重新启动汇改以来,人民币兑美 自元实际有效汇率升值了约 10%。曹红辉指出,此前人民币升值的预期一直很强烈,它导致了更多的热钱流入,干扰了中国的宏观经济正常运行,同时它也没有解决美国的经济问题。人民币汇率目前基本处于合理水平,有利于管理好人民币汇率未来的波动预期。 国际收支长时间的双顺差造成了人民币有单边升值的趋势。在较长的一段时间以来,中国大陆都是实行的鼓励居民消费扩内需,下调存款利率和下调贸易顺差的策略。近年来,由于全球的金融危机,人民币贸易顺差和国民生产总值的比重在2007 年飙升至 10.1%的巅峰值之后有显著的下降趋势,在去年上半年此项数据已缩水为 2.8%。从资本这一角度来看,短期的资本已经在流出,产生的这一现象原因是国内采取紧缩政策和欧美国家的金融危机,而 FDI 每月规模仍有八十亿美金和资本管制也没有完全改变都无法扭转这一趋势。这样一来,国际收支不平衡的状况得到好转,资本项目的顺差也较大的减少。 在去年 11 月 24 日,根据当日中国外汇交易中心的数据来看,银行间外汇市场人民币汇率中间价为 1 美元对人民币 6.3570 元。美元指数也在连续的上涨之后,突破了 79 美元关口。去年十一月份,外汇款持续两个月出现了降低的状态,金融机构外汇占款降低了两百多亿元人民币,增长的 FDI 和贸易顺差仍改变不了这一状态。银行代客结售汇顺差持续下降了四个月,从九月份到十月份短短一个月之间缩水230 亿美元,历史上从未出现过的顺差大于顺收的情况也发生了。这些暗示了外汇市场的供求关系发生了变化,投资者的想法也发生了改变,他们普遍希望持有外汇,这使得人民币升值受到影响。人民币的贬值预期在去年九月下旬至今的 NDF 市场数据得到了体现,特别是去年 11 月 30 日全球五大央行一齐推进市场外汇流动性, 裴长洪, 余颖丰: 《人民币离岸债券市场现状与前景分析》,金融评论 2011 年第 2 期,第 40-52 页。 16
    • 人民币兑美元即期汇率已持续十多日接近交易下限,美元指数也连续反弹。香港金融管理局总裁陈德霖表示, 不认同人民币有贬值预期。在他看来,基金经理对于持有现金偏好的上升和季节性原因是主要因素。陈德霖: “香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释” 香港金融管理局,2010-02-11。 17
    • 2 离岸人民币市场的功能和运行方式2.1 香港人民币即期汇价与可交割远期 2010 年 8 月离岸人民币可交付即期外汇开始交易, 离岸市场即期汇价相比在岸即期汇价有折扣点, 但汇率点差不大。离岸人民币可交割远期也在同一时间推出市场。 图 2-1 离岸即期和远期与在岸即期和远期的比较 注:The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, January 26, 20112.2 香港人民币离岸点心债券市场 在香港开通人民币个人账户,通过存款的方式购买人民币相关产品,如人民币债券,同时也可以利用银行的零售业务出售人民币债券。目前香港离岸人民币市场被人戏称为“点心市场”,点心市场是指以 CNH 离岸人民币命名的离岸债券市场。大多数点心债券是以离岸人民币支付, 只有小量 CNY 债券以美元支付。离岸人民币国家基准债券曲线是由单一发行的 3 年期、5 年期和 10 年期国家债券成组。这些政府债券是由财政部在 2010 年 12 月开启在香港市场发行。点心债券的收益率显著低于内地政府的投资收益率回报。由于在 2010 中国人民银行取消了对人民币离岸债券市场交易的限制,选择在点心市场发行债券的机构急剧增加。目前已发行正在债券市场流通的债券大概有 590 亿元人民币。发行方的分配比例以银行发行的占总体百分之二十九排名第一、政府机构占百分之二十五和国债占百分之二十四。虽然 2010 18
    • 年人民币离岸债券的发行量比上一年度翻了三倍,人民币债券的数量有了显著的提升,但是在人民币债券量占全年所有人民币存款比例还是有很大的悬殊。据统计2010 年底人民币离岸债券市场总量只占到了人民币存款的 18%,此时人民币债券的品种单一,而且发行机构多为国内的商业银行,这也决定了人民币债券市场得不到很好的发展。但是在香港金管局出台了《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》之后,人民币债券的参与企业发展到海外金融机构、跨国企业和跨国组织,而在内地经营的港资企业也利用人民币债券这一平台进行融资。就在这一年,香港作为人民币离岸市场得到了很好的发展。香港的人民币存款额度一年内翻了五倍,发行的人民币债券数额也明显增加。各项数据都显示着香港正在使用人民币发行债券、基金和股票等金融产品。 表 2-1:汤森路透整理的今年以来承销点心债的各家银行排名 银行名称 募集资金(百万元人民币) 债券数量 1.汇丰 12,078.8 4 2.渣打 6,542.5 16 3.中国银行 4,400.0 2 4.巴克莱资本 2,183.0 4 5.法国巴黎银行 2,010.0 8 注:汤森路透 香港金融管理局:“货币与金融稳定情况半年度报告” 2011 年 3 月。 陈德霖: “香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释” 香港金融管理局,2010-02-11。 19
    • 图 2-2 香港人民币离岸点心债券市场发行量 注:来源香港金融管理局数据 图 2-3 离岸人民币债券发行面值自 2010 年 8 月有明显的增长 注: Ho, Yen Ping., The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, January 26,2011. 关于境内机构在港发行人民币债券。中国中央银行一直大力支持和巩固香港作为国际金融中心这一地位,并且也非常鼓励在香港发展人民币债券市场业务,相关部门也相应其号召积极为发展香港人民币债券市场开绿灯。在央行和国家发改委一齐颁布的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券暂行管理办法》政策之后,已经有七家内地的金融机构去香港发行人民币债券近五百亿元人民币。同时人民银行也在积极的参与此项活动,从 2009 年到 2011 年累计发行了 340 亿元的人民币国债。 据估计,不久人民银行就会按照中央精神指示,协同相关部门研究如何更好地发展在香港人民币债券业务。人民银行的工作重点将放在如何增加在香港发行人民币债券的内地金融机构,是否会批准内地企业去香港发行人民币债券,如何扩大在香港发行人民币债券的数量。虽然在港发债成本较内地的成本低,但由于需要解决资金回流至内地的审批问题,香港的人民币债券市场规模仍然较小,不足以吸纳机构规模的债券流动性。 李小加:《关于人民币国际化的六个问题》,财经网,2010 年 9 月 22 日。 20
    • 图 2-4 香港人民币债券发行商注: Chen ,Xiaoli., Cheung, Yin-Wong., Renminbi Going Global, Hong Kong Institute for Monetary Research, Working Paper No.08, 2011. 21
    • 表 2-2:香港人民币债券二级流通市场 注:来源香港金融管理局数据2.3 离岸人民币交易市场 离岸人民币衍生品集中于香港和新加坡的不交割远期市场,同时人民币期货和期权最近正式在芝加哥商品交易所(CME)买卖。不交割远期人民币合约远的折扣反映了市场对人民币升值的预期。2.3.1 离岸人民币可交割远期 在 2010 年七月场外衍生产品市场推出新产品,离岸人民币兑美元交割远期在香港发行,德意志银行(香港)和汇丰银行提供代理服务,中国银行担任结算银行。在这之前,人民币远期交易只能在不交割的基础上进行。离岸人民币兑美元交割市场为经营机构和海外企业提供有需要以人民币进行交割的对冲货币风险机会,但可交割远期的人民币净长或净空仓不应超过经营机构表内资产或负债的百分之十,以较高者为准。 The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, January 26, 2011. 22
    • 2.3.2 不交割远期市场 一种货币能否在离岸市场兴旺活跃取决于离岸金融机构能否不受限制的保持与大陆银行进行存款余额清算。换句话说, 至少非内地居民是允许在海外银行进行离岸货币兑换,当这组条件成立,即使国内还没有把资本账户开放,离岸货币的长短仓也可以在离岸建立起来。如果离岸银行没有渠道进入内地设在离岸的清算银行进行清算,离岸人民币市场也能存在, 但只能限制在较小范围活动, 如通过非交割远期。 非交割远期市场信息一般是不透明的,参与者分别是投机者和投资者。跨国企业参与市场活动目的主要为套期保值。除了跨国企业,对冲基金交投量占了整体市场的 绝 大部 分 , 大 部分 仓都 是以人民币汇率 升值 为盈利。在中国国 家外 管局(SAFE)对人民币市场做出调整之前,内地银行和内地企业都活跃于人民币不交割远期市场。不交割远期人民币合约期限一般可以长达 3 年, 但一年以下期限的交易流动性比较集中。企业大多集中在 3 个月的合约期限,而对冲基金投资多集中在一年以下的合约期限。银行一方面以抛售其所持有的人民币仓来满足企业和对冲基金的投资需求, 另一方面在银行与银行间交易市场来控制以手头上的人民币仓以达到投资者预期的投资目的。7 家银行为不交割远期人民币合约提供流动性,当中包括汇丰银行、渣打银行、星展银行(香港), 摩根斯丹尼, 花旗银行, 德意志银行和美国银行(新加坡)。柜台交易市场(over-the-counter,OTC)是一个场外交易市场,由庄家提供买卖报价,当中其交易量难以评估,因为它是以个人经纪公司系统或路透社的交易平台进行交易。根据贸易协会(EMTA)的一项调查发现,2004 年度的报告发表的 2003 年人民币不交割远期期货总交易量共 679 亿美元,大约占全球不交割远期期货市场的 7%。 2006 年的 2 月至 10 月初人民币不交割远期平均每天 在交易量达到 10 亿美元。早期不交割远期期货市场有大约 70%的交易集中在新加坡。在最近几年,香港以大约一半的市场份额成为新加坡的头号竞争对手,根据香港金融管理局的资料,近年有很多知名的国际银行把不交割远期期货业务转移到香港,当中包括人民币不交割远期。 远期的定价是通过第三方报价的机制。交易安排在柜台交易市场(OTC),持牌银行和非银行金融机构彼此通过柜台交易市场进行交易。双方自定交易货币种类合同总额,限期,利率和交收日。早期的在岸人民币市场的定价往往遵循不交割远 Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No320, September 2010. Peng ,Wensheng., Shu, Chang., Yip, Raymond., Renminbi Derivatives: Recent Development and Issues, Vol.15, No.5, China &World Economy, 2007, pp.1 – 17. 23
    • 期市场,随着内地市场的日渐发展,银行在价格基础上参考利率平价理论(covered interest rate party )来为远期定价。远期折价或溢价反映了人民币利率与其它货币利率的差异。金融基础达到了良性发展,衍生品市场日益发展,但定价效率受制于缺乏成熟的基准收益率曲线(benchmark yield curve)。银行同业折息和中央银行票据利率常用作参考利率,但银行间同业隔夜折息大多活跃于 1 周,而且并不是所有的到期日的中央银行票据都交投活跃,结果银行只以一些市场利率为依据,再加上自身的流动性和开仓来调整价格,往往令远期和掉期报价的范围进一步宽大,导致交易成本增加,交投量减少,流动性不足。 图 2-5 2003 年至 2009 年 每周人民币不交割运期 注:Li Gu and Paul D. McNelis, Euro Calatility and Chinese Fear of Floating: Pressures from the NDF Market, February 2001.2.3.3 芝加哥商品交易所上的人民币衍生品 芝加哥商品交易所是世界上最大的金融衍生品交易所。 2006 年 8 月此交易所 在推出人民币期货和期权与三种货币掛构,三种货分别是美元、欧元和日元。 汇丰银行和渣打银行被获选为市场开价商,在香港交易时间为期货合约提供双向人民币兑美元报价,为人民币不交割期货合约市场提供流动性。在芝加哥商品交易所的人民币期货合约是以交易所的标准定立的。每份期货合约都规范在一百万人民币和固定的日期交收。所有商品交易都通过交易所接近二十四小时的电子平台交易,为投资方提供方便快捷的交易和交易时段长的服务,与世界各地区的交易时钟接轨。芝 24
    • 加哥商品交易所交易平台其中一大特点是匿名交易,实时交易是在一个公平公开的交易环境中进行。此外,交易所的中央结算系统为交易商提供了结算保证,大大减低了交易对手的信誉风险。 尽管芝加哥商品交易所提供了全方位的人民币衍生产品服务,但效果并不如市场预期的理想。对比同期不交割期货平均每日 10 亿美元的总交投量,人民币衍生品在 9 个月份的交易中平均每日交投量为 41 张期货合约,合共只有 4 千 1 百万元人民币,有些日子甚至没有交易量。人民币衍生产品受交投量不活跃影响下,平均买卖差价远高于人民币不交割远期的定价的标准,这进一步减低了投资的吸引力。芝加哥商品交易所的所有期货合约交易只集中在人民币兑美元, 人民币兑其他货币并没有交易记录。期货交易大小的规范和统一结算日期限制了芝加哥交易所人民币期货业务发展,套期保值者和投机者可能更倾向于在灵活的柜台交易市场以不交割远期人民币合约进行交易。 CME 集团: “外汇期货”。 25
    • 图 2-6 人民币在岸与离岸资金流向一揽表 26
    • 3 影响人民币离岸市场竞争力的因素分析3.1 人民币在岸和离岸关系分析 从政策方面出发,分析在岸和离岸市场的关系有助监控期货与现货市场的发展。从投资者角度出发,分析期货与现货市场价格可反映外汇政策的干预力度。自2005 年起,人民币正式终止对美元的紧盯政策,允许人民币汇率在一定的区间浮动。人民币兑港元汇率会进一步波动,波动为投资者带来投资机会,但此机会受制于内地外汇政策条控,在条控的放松下,更多的投资和投机者参与离岸和在岸市场的投资,以稳定定价和外汇市场的良性发展。其中有两个因素影响离岸不交割远期人民币合约和在岸远期合约交易市场。第一个因素是内地投资者利用两地市场存在的价格差异来套利。实际上不交割远期人民币合约的远期利率隐含了人民币升值的空间,套利盈利可在不交割远期市场买美元卖人民币,同时在在岸远期市场卖美元买人民币,这令美元汇价在不交割远期市场上升,进一步推高在岸市场人民币的升值压力。除了套利因素影响,市场气氛蔓延也有可能令两个市场互相参考各自产品的定价。不交割远期人民币合约并不是以人民币和美元利率的不同来定的,其结算利率只反映合约到期时的利率和当时现货利率的差异,交易双方并不需要持有人民币。相反在岸人民币远期是需要交割,需要以双方合同约定的货币和全数本金结算交割,所以人民币远期的折扣或溢价很大程度上是通过在国内和外国资产回报来定。自 2005 年内地汇率制度改革以来, 不交割远期人民币合约隐含利率波动有所下调,这可能反映市场价格部分受到在岸的基本定价因素影响。3.1.1 数据分析 一、数据来源自路透社(3000xtra)、上海银行间同业拆放利率(Shibor)、美国联邦储备局利率。 二、不交割远期和在岸远期的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组期限) 三、Shibor 和 NDF 的相互关系与因果关系分析(三个月和一年两组期限) 四、模型 资本管制对市场的影响力度分析(12 个月期限) 五、CNY 与 CNH 相互关系与因果关系分析 Guonan, Ma., Robert, N. McCauley., Efficacy of China’s Capital Controls: Evidence from Price and Flow Data, Pacific Economic Review, 13:1 (2008),pp.104-123. 27
    • 3.1.2 不交割远期和在岸远期的 相互 关系 与因果关系 分析(三个月 和一年两组期限) 在过去 wensheng Peng 的验证下,从 2005 年至 2007 年的不交割远期和在岸远期的相互关系十分明显,分别是 0.8 到 1.0 正关系。我们以 2010-11-3 至 2012-3-21的时间断以三个月和一年的两组远期期限进行验证,结果三个月的相互关系是0.89,一年的是 0.72。三个月的相互关系比一年的强,可能是三个月的流动性高的原因。相互关系明显不能说明两者之间那一方在定价方面有主导地位,为了进一步说明这关系,我们用远期定价的公式的利率平价条件,假设利率平价条件成立,在 2010-11-3 至 2012-3-21 的时间段以三个月和一年两组期限用格兰杰因果关系验证结果,结果证明一年期的不交收远期和一年期在岸远期不存在那一边在定价方面处有主导地位。三个月期限的不交割远期和三个月期限在岸远期格兰杰因果关系验证结果证明,三个月期限的不交割远期在定价方面处于主导地位。 表 3-1:格兰杰因果关系检验以一年期不交割远期和在岸远期 样本 1361 虚假设 1: 1 阶滞后期 观察 F 统计 概率 在岸一年期远期不是不交收一年期远期 360 2.1445 0.1376 的格兰杰因果关系 不交收一年期远期不是在岸一年期远期 0.02328 0.8788 的格兰杰因果关系 2 阶滞后期 在岸一年期远期不是不交收一年期远期 359 1.77888 0.1703 的格兰杰因果关系 不交收一年期远期不是在岸一年期远期 1.62341 0.1987 的格兰杰因果关系 显著水平 5% 表 3-2:格兰杰因果关系检验以三个月不交割远期和在岸远期的 Peng ,Wensheng., Shu, Chang., Yip, Raymond., Renminbi Derivatives: Recent Development and Issues, Vol.15, No. 5, China &World Economy, 2007, pp.1 – 17. 28
    • 样本 1361 虚假设 2: 1 阶滞后期 观察 F 统计 概率在岸三个月远期不是不交收三个月远期 360 0.09422 0.7591 的格兰杰因果关系不交收三个月远期不是在岸三个月远期 4.79629 0.0292 的格兰杰因果关系 显著水平 5% 29
    • 表 3-3:一年期不交割远期和在岸远期的 格相互关系 相互关系 在岸一年期远期 不交收一年期远期 在岸一年期远期 1 0.722993 不交收一年期远期 0.722993 1 表 3-4:三个月不交割远期和在岸远期的 相互关系 相互关系 不交收三个月远期 在岸三个月远期 不交收三个月远期 1 0.887271 在岸三个月远期 0.887271 13.1.3 Shibor 和 NDF 的 相互关系 与因果关系 分析(三个月和一年两 组期限) 假设在利率平价条件的情况下,我们以 2006 年到 2012 年上海银行间同业拆放利率 Shibor 和 NDF 的数据证明他们的相互关系,接近负 1 表明利率平价条件成立,因为 Shibor 是利率,NDF 是远期,在利率平价条件中是负关系,利率升,远期跌。我们以三个月和一年的两组进行验证,Shibor 和 NDF 的数据证明他们的相互关系明显,一年和三个月的分别是 -0.87 到 -0.99 的负关系。三个月的相互关系比一年的强,可能是三个月的 NDF 交易量比一年的多,投资者和银行都参考在岸 Shibor 利率作为定价的主要指标,所以相互关系明显。在利率平价条件成立下,我们用格兰杰因果关系验来引证 NDF (离岸)是参考 Shibor 利率(在岸)定价的假定是否正确。 检验 2006-2012 年间 一年 Shibor(X2)与一年 NDF (Y2)之间的因果关系。从 1阶滞后期开始,一年不交收远期 (Y2) 是一年 Shibor(X2)利率的格兰杰原因,X2不是 Y2 的原因, 在 5%的显著性水平下,格兰杰因果关系检验对滞后期的不同会得出完全不同的结果。 从 2 阶滞后期开始,检验模型都接受了“Y2 不是 X2 的格兰杰原因”的假设,而拒绝“X2 不是 Y2 的原因”的假设,所以我们应该归纳为“Y2 不是 X2 的格兰杰原因,X2 是 Y2 的原因”。 检验 2006-2012 年间 三个月 Shibor(X1)与三个月 NDF (Y1)之间的因果关系。在 5%的显著性水平下,从 1 阶滞后期开始, X1 和 Y1 之间互相不影响, 格兰杰因果关系检验对滞后期的不同会得出完全不同的结果。从 2 阶滞后期开始,结果没有改变,但在 3-5 阶滞后期开始,X1 不是 Y1 的原因不被接收,进一步证明了三个月 30
    • Shibor 影响三个月的不交割远期,引证了三个月不交割远期的投资者和银行都参考在岸 Shibor 利率作为定价指标的可能性存在。 表 3-5:格兰杰因果关系检验以一年期的不交割远期对比在岸远期 样本 1278 虚假设 1: 1 阶滞后期 观察 F 统计 概率 Y2 不是 X2 的格兰杰因果关系 1277 9.67605 0.0019 X2 不是 Y2 的格兰杰因果关系 0.0000022 0.8788 2 阶滞后期 Y2 不是 X2 的格兰杰因果关系 1276 2.85568 0.0579 X2 不是 Y2 的格兰杰因果关系 4.84242 0.008 3 阶滞后期 Y2 不是 X2 的格兰杰因果关系 1275 1.40887 0.2385 X2 不是 Y2 的格兰杰因果关系 25.5989 4E-16 4 阶滞后期 Y2 不是 X2 的格兰杰因果关系 1274 1.36879 0.2426 X2 不是 Y2 的格兰杰因果关系 20.1528 4E-16 5 阶滞后期 Y2 不是 X2 的格兰杰因果关系 1273 1.33318 0.2475 X2 不是 Y2 的格兰杰因果关系 16.2679 1E-15 显著水平 5% X2= 一年期上海银行间同业拆放利率 Y2= 一年期不交割远期人民币合约 表 3-6:一年期的不交收割期和在岸远期的相互关系 相互关系 X2 Y2 X2 1 -0.875634 Y2 -0.875634 1 X2= 一年期上海银行间同业拆放利率 Y2= 一年期不交割远期人民币合约 31
    • 表 3-7:格兰杰检验以三个月期限的不交收割远期对比在岸远期 样本 1278 虚假设 1: 1 阶滞后期 观察 F 统计 概率 Y1 不是 X1 的格兰杰因果关系 1277 0.0082 0.9279 X1 不是 Y1 的格兰杰因果关系 1.85076 0.1739 2 阶滞后期 Y1 不是 X1 的格兰杰因果关系 1276 0.05039 0.9509 X1 不是 Y1 的格兰杰因果关系 2.51761 0.0811 3 阶滞后期 Y1 不是 X1 的格兰杰因果关系 1275 0.04702 0.9865 X1 不是 Y1 的格兰杰因果关系 5.09471 0.0017 4 阶滞后期 Y1 不是 X1 的格兰杰因果关系 1274 0.08336 0.9875 X1 不是 Y1 的格兰杰因果关系 4.17975 0.0023 5 阶滞后期 Y1 不是 X1 的格兰杰因果关系 1273 0.32366 0.8989 X1 不是 Y1 的格兰杰因果关系 3.37041 0.005 显著水平 5% X1= 三个月上海银行间同业拆放利率 Y1= 三个月不交割远期人民币合约 表 3-8:三个月期限的不交割远期和在岸远期的 相互关系 相互关系 X1 Y1 X1 1 -0.955592 Y1 -0.955592 1 X1= 三个月上海银行间同业拆放利率 Y1= 三个月不交割远期人民币合约3.1.4 模型资本管制对市场的影响力度分析(12 个月期限) 经验性证据这部分分析结合了在岸人民币利率、美元利率和不交割运期汇率来测试在岸与离岸金融市场的流动资本。假设两市场都以美元拆借为定价的基础,人民币在岸利率与离岸非交收运期的隐含利率没有实质差。证据支持了离岸人民币回 32
    • 报率和在岸人民币回报率之间存在较大的差距的假设。接受这假设可进一步认为,内地迄今主张的资本管制仍然对市场存在较大的约束力。 在岸与离岸人民币收益差额。在没有资本管制的情况的条件下, 国内货币的远期汇率的厘定是透过利率平价条件, 投资者把即期汇率和国内货币与美元的利率差异与国内货币的远期汇率进行套利。利率平价条件理论上成立。 F=S(1+r)/(1+r$) (1) F 是 远期汇率 S 是 即期汇率 r 是 国内利率 r$ 是美元利率 NDF=S(1+i)/(1+r$) (2) NDF 是 非交收远期汇率 S 是 即期汇率 i 是 非交收远期隐含回报率 r$ 是美元利率 当没有跨境交易限制下, 借贷活动确保上述利率平价条件远行,然而在资本管制的约束下,非国内居民没有渠道在在岸市场贷款或配售,他们只好退已求其次,选择到不交割远期产品。 i 是不交割远期人民币合约的隐含回报率。根据公式的定义 , i 是不受以零为下界的约束, 有可能出现较大的负数。 某种程度上在岸货币市场与离岸不交割远期人民币合约的套利活动很大程度上受制于资本管制的约束力度,不交割远期人民币合约的隐含利率 i 和在岸市场利率 r 的相差可以很大。在岸和离岸利率分差距(r-i)相差交大和持续性长表明跨境限制仍然有效地存在收益利率差距也可以显示当前的市场状况,在其他因素不变的条件下,一个正数信号意味着在人民币升值压力在资本管制下仍然存在。在岸和离岸利率分差距持续性长表明了两市场分割,两市场的利率差距短暂收窄不一定代表资本控制效率降低。其中一种可能性是市场缺乏对货币升值或贬值施加压力,这很大程度上使预期利率差距相对减少。 我们用 2010-11-3 至 2012-3-21 的时间段以 12 个月期限进行分析, (r-i)的正数信号在 4 至 7 的幅度内,意味着人民币升值压力在资本管制下仍然存在,但资本管制有下调的趋向。岸和离岸利率分差距(r-i)相差交大和持续性长表明跨境限制 Guonan, Ma., Robert, N. McCauley., Efficacy of China’s Capital Controls: Evidence from Price and Flow Data,Pacific Economic Review, 13:1 (2008),pp.104-123. Guonan, Ma., Robert, N. McCauley., Efficacy of China’s Capital Controls: Evidence from Price and Flow Data,Pacific Economic Review, 13:1 (2008),pp.104-123. 33
    • 仍然有效地存在。12 个月不交割远期人民币合约隐含回报率 (12 months NDFimplied yield )从负数走向零,信号表明市场预期人民币的升值空间有限,市场放向不明朗。我们可以推断在岸人民币兑美元即期(CNY)的升值压力大于离岸人民币兑美元即期(CNH),以观察 CNY 和 CNH 的相互关系与因果关系分析,推断期可能性。 图 3-1 不交割远期人民币合约隐含回报率和 Y=(r-i) 注:这 361 个 统计 数据大概 统计 了 2010-11-3 至 2012-3-21。 1-50 是 2010 年 第四季,50-300 是 2011 年, 300-350 是 2012 年第一季3.1.5 CNY 与 CNH 相互关系与因果关系分析 人民币兑美元即期汇率自 2010 年起至 2012 年 以升值了 4.5%,与市场普遍的预测一致。CNY 与 CNH 的相差在 2010 年第 4 季和 2011 年的第 3 季相对明显,主要的原因是离岸投资者对人民币的升值预期令 CNH(资本管制范围有限)出现反差,2010 年第 4 季预期升值,2011 年的第 3 季预期贬值。 2012 年第一季在岸人民 在币兑美元即期(CNY)与离岸人民币兑美元即期(CNH)汇率举步走向实为一致。 34
    • 图 3-2 在岸与离岸人民币即期汇率比较 在格兰杰因果关系检验以 CNY 和 CNH 对比下,离岸人民币即期受到在岸即期汇率影响,这可以证明在正常情况下离岸即期汇率是以在岸即期汇率作为指标参考,在 2010 年第 4 季和 2011 年的第 3 季明显反差只反映了离岸投资者的短期预期因素。CNY 和 CNH 的走向实为一致, CNH 是以 CNY 作为指标参考,加上我们推断 CNY 的升值压力大于 CNH,CNH 有很有可能升值,但升值的幅度相信不大。 表 3-9:格兰杰因果关系检验以 CNY 对比 CNH 样本 384 虚假设 1: 1 阶滞后期 观察 F 统计 概率 CNY 不是 CNH 的格兰杰因果关系 383 14.2317 0.0002 CNH 不是 CNY 的格兰杰因果关系 0.0235 0.8783 显著水平 5% CNY= 在岸人民币兑美元即期 CNH= 离岸人民币兑美元即期 美元利率是利率平价条件理论中的一个重要指标,在岸人民币兑美元即期(CNY)与美元利率的相互关系 0.83,比离岸人民币兑美元即期 (CNH)汇率0.82 为高,反映了 CNY 与美元利率的相互关系较强,受美元利率影响比 CNH 为多, CNY 与 CNH 在 2010 年第 4 季和 2011 年第 3 季出现的反差的部分原因是受美元利率影响。 35
    • 表 3-10:CNY 对比美元利率 相互关系 在岸人民币兑美元即期 美元利率 在岸人民币兑美元即期 1 0.826435 美元利率 0.826435 1 表 3-41:CNH 对比美元利率 相互关系 离岸人民币兑美元即期 美元利率 离岸人民币兑美元即期 1 0.816617 美元利率 0.816617 13.2 收益率曲线含义 人民币在岸市场和离岸市场间有限的替代性意味着市场 不仅有两种即期汇率(USD-CNY 和 USD-CNH),还存在三条远期曲线:即 USD-CNY 在岸可交割远期人民币合约、USD-CNY 离岸不交割远期人民币合约,以及全新的 USD-CNH 离岸可交割远期人民币合约。离岸 CNH 利率曲线至少比在岸上海银行间同业拆放利率(SHIBOR) 低 50 个点子。目前离岸可交割远期人民币合约上最长有至两年的人民币兑港元和美元兑人民币的报价,但流动性仍然少于境内远期市场和离岸不交割远期人民币合约。正如收益率曲线含义的预期,现已形成三条迥异的远期曲线,离岸 1 年期合约美元兑人民币报价普遍不错,但贸易结算行对离岸可交割远期人民币合约的总体开仓有所限制,某些境况下可能制约了资金进入市场的规模。 36
    • 图 3-3 上海银行间同业拆放利率曲线 至 1 年期 注:上海银行间同业拆放利率 2012 年 3 月 21 日。 图 3-4 在岸与离岸回报率曲线一揽表 注:The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, January 26, 2011. 在一般情况下,离岸货币在离岸中心的利率和回报率倾向低于在岸金融市场对手。原意很简单,如果离岸收益率曲线高于在岸行业的收益率曲线 , 这为国内居民提供一个收益率更高的渠道,鼓励国内居民把国内银行存款转移到离岸中心。这种情况下可能造成货币的不稳定。中央银行在实施货币政策以针对一些短期利率时,当时政策会考累到离岸市场对在岸市场利率的影响因素。如果这些因素具有显著的影响力,并且可能对在岸市场带来一些负面的影响, 中央银行可以选择性地通过私人或公关部门代理对其离岸市场做出适当的干预。在内地资本控制的请况下,离岸市场对在岸市场利率影响有限。到目前为止在不交割远期人民币离岸市场的经验指出,国内货币或固定收益市场受不交割远期人民币离岸市场轻微影响。然而在资本自由化的条件下, 离岸市场对在岸市场利率影响与国内经济规模和国内利率相对全球利率水平成负关联关系。 在人民币离岸市场刚起步时,许多新兴货币市场的离岸不交割运期和固定收益市场(不包括债券市场)已经相当成熟。离岸不交割运期市场充当货币市场,离岸不交割利率互换市场充当固定收益市场。以巴西为实例, 卢比货币的离岸市场自 Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No320, September 2010. Guonan, Ma., Robert ,N McCauley., The evolving renminbi regime and implications for Asian currency stability,BIS Working Papers No 321, September 2010. 37
    • 2007 年 4 月起变得相当大,逐渐逼近在岸市场的交易量。换句话说, 离岸市场交易的收益曲线或多或少已为这些货币建立起来。在这样的情况下, 添加一个离岸可交割远期和债券市场也许不会对离岸市场发生巨大变化。3.3 离岸存款利率与在岸存款利率的关系 现在全球范围内的很多国家对本国的经济实行了金融管制,一般是为了保证本国的经济不会轻易受到国际市场的影响,但是这样一来却降低了金融效率,金融管制对全球整体经济发展是不利的,而发展离岸市场则可以规避这些管制,这样既可提高金融效率,也会使得离岸市场的经济得到更好地发展,同时也更加的稳固。一般可从资金融通成本低,离岸货币利率差较小,离岸贷款利率低于在岸贷款利率,离岸存款利率高于在岸存款利率。CNH 离岸存款利率是跟据中银香港的报价,这单边报价远比在岸存款利率低。离岸市场的优点是为进行国际贸易的交易双方提供了更为方面的结算服务,这样减少了贸易中很多的不必要的麻烦,也有利用增加贸易来往。以人民币在香港结算的贸易量在人民币式点计划的带动下不断提升,证明了建立离岸中心对经济的发展起着正面积极的作用和意义。它的建立促使人民币的供给由刚性趋于弹性化,而通过离岸人民币存款的不断的增加将有更多的人民币币与人民币产品,为人民币供求提供一个不附带条件的新融资渠道。香港人民币总存款已增至 5500 亿元人民币,在港开设了人民币账户的投资方,可以将钱存到账户中,然后再使用存款购买人民币债券产品,也可以通过使用银行的零售业务买卖人民币债券。 Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No320, September 2010. He, Dong., Robert, N McCauley., Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial StabilityIssues, BIS Working Papers, No 320, September 2010. 38
    • 图 3-5 在香港人民币存款 2009 年至 2011 年 注:来源香港金融管理局数据3.4 存款准备金率对离岸中心的影响 以美元为例,离岸美元的收益率溢价反映了在早期离岸中心的不稳定性,风险较大,需要以收益率溢价来吸收美元资金。然而在 1980 年代, 美国以外的美元存款高收益率是反映了离岸中心撇除了美国国内的存款准备金成本和存款保险成本,美国国内的存款人是需要支付存款准备金和存款保险费用。值得注意持有离岸美元存款的高收益率优势因美国联帮储备局在 1990 年把存款准备金率降低到零已失去了溢价的优势。在美国国内不理后果对外汇与金融市场管制放松下, 离岸存款市场的发展步伐一度被拖累, 但随后离岸市场没有因为美元存款明显减少已被结束,英国的 Libor 离岸市场就是离岸中心的典范。投资者选择离岸市场的目的除了收益率,其进一步考虑到就是便利因素,当中包括法律环境、会计准则、语言和时区的离岸市场位置,使其比在岸市场更为方便快捷。 Aliber (1980)认为在欧洲共同市场的非银行金融中介服务不会减少基础货币的需求。银行与巨企同时在离岸和在岸市场远作, 在主要的在岸行政司法管辖区,银行需要按当地中央银行的存款准备金要求保留拨备,已离岸存款不在在岸存款准备金的管辖范围,结果是降底了存款准备金的影响力,换句话说信贷乘数效率相 Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No320, September 2010. 39
    • 应提高。考虑存款准备金率是否用于一种货币或对所有货币是其中一个重要的转节点,如果存款准备金率只用于一种货币,在通常情况市场参与者可以通过使用远期合约逃避存款准备金率要求限制。譬如说,离岸美元遭受到存款准备金率要求限制,但是离岸日元不在存款准备金率的管割范围。在这种情况下市场参与者可以买日圆存款和出售日圆兑美元远期,变相拥有一个合成的美元存款,这合成美元存款不会受到存款准备金率影响。 在利率平价理论的支持下,这推论原则是可行的,离岸远期外汇利率仅仅反映了两个国家利率差额。这情况等同于没有资本控制,资金可以在离岸与在岸市场自由流动,自 1980 年代初日元兑美元就是完全符合这个概念,因此一个单一货币存款准备金是否有效最终取决于资本控制能否把在岸货币市场和离岸货币市场成功地分离。换句话说存款准备金率的单边影响力和效率取决于离岸投资者能否参与外汇远期合约体现国内和美元利率之间的差别。 在香港的人民币存款是不受任何法定存款准备金的要求限制,然而近期却出现了变化,因为所有人民币存款必须通过离岸清算银行转存在中国人民银行,事实上变相把存款准备金要求设定在百分制一百,。这意味着在香港人民币存款只有以银行系统把全部的人民币资产投放到政府负债表下的银行储备金账目。 2009 年 7 自月份起,通过引入贸易信用证, 存款准备金要求有效地得到降低, 但实际上存款准备金要求也将保持在百分之二十五以上,原因在于香港金融管理局要求征收这样存款流动性比率的百分之二十五。 由于伦敦市场不要求存款准备金率,银行可以调高定期存款支益率,溢价超过在纽约大面额的存款单收益。同样不要求存款准备金率的伦敦银行以美元为结算单位的同业拆放利率 贷款定价允许具有一定的调整空间,其利率往往比在美国Prime-based 贷款定价占有优势, Libor rate 比 Prime-based rate 为低。与此形成鲜明对比的是在香港人民币存款利率低于内地人民币存款利率,原因在于香港市场实制上附加了高昂的存款准备金率和报酬率。 由于离岸市场没有存款准备金率和存款保险相关的费用、离岸银行在比较狭窄的中间利润下,业务方面可以更灵活地操作。因此离岸批发存款通常收益率往往高于在岸的银行业, 而离岸贷款利率定价也低于在岸银行业的贷款利率。针对这规律性的定价公式, 在香港人民币存款利率定价低于内地,相比欧洲共同市场的规律性有所不同。 China’s evolving reserve requirements, BIS Working Papers No 360, November 2011. Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No 320, September 2010. China’s evolving reserve requirements, BIS Working Papers No 360, November 2011. 40
    • 图 3-6 美元离岸市场存贷利率 注:Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No 320, September 2010 套利活动发生在息差之间形成的通道区运作,这意味着欧洲共同市场在定价成本方面更具有竞争力,欧洲银行可以开出高存款利率和低贷款利率,高存款利率以补没有存款准备金率和存款保险保障为投资者带来格外的风险。同时没有存款准备金率和存款保险令整体的成本降低,贷款利率水平比在岸银行的开价为低。在这样的价格优势吸引下,借款人和投资者都会把资金转移到海外离岸市场。从过去的经验来看,主权国债借款人和大公司发现它门很容易把手头上大部份的美元借贷通过离岸银行一次性地转移到财团联合组织,利率定价一般比在岸银行的参考价为优,Libor 是一个参考价指标。两类借款人迅速地把大量的拆借贷款资金转移到离岸银行,离岸银行的资金流动性加强,息差之间形成的通道进一步收窄。 41
    • 4 对香港人民币离岸市场竞争力的因素分析4.1 SWOT 分析(比较几个国家和地区的相对优势)4.1.1 优势 地理优势:香港临近内地,与内地具有较强的贸易联系。在2010年香港与内地之间双边贸易总额达到为8200亿美元,比新加坡的702亿美元和英国568亿美元为多。 时区优势:比较香港、新加坡和伦敦成功成为人民币离岸中心的要素。以时间区因素而言,香港和新加坡站在一个较强的位置,当然是因为在香港和新加坡与内地经济时区相同。相反而言,伦敦的时间区与内地相差 8 小时,因此金融市场的交易时间很大程度上不与大陆重叠。 语言优势:香港在语言方面也占有优势,国语和广东话与内地一致。 规模优势:相比起新加坡而言,香港股票市场的交易量(表 4-1)和组合投资的流入量(表 4-2)一直遥遥领先。香港在人民币业务方面起步较早,人民币相关的产品相对成熟多源化,其中以人民币贸易清算和人民币存款已有一定的规模,债券市场规模也不断扩大,从短期来看伦敦和新加坡在人民币业务上不易超过香港在人民币离岸中心的地位。4.1.2 劣势 香港市场落后于新加坡市场是其外汇市场的交易量(表 4-3),但在近几年这差距已经收缩。 2009 年以来香港已在市场交易量领域领先伦敦,但证券投资组合投 自资流入与外汇流动性明显小于伦敦。4.1.3 机会 中欧贸易市场:在2005年,中国银行(香港)开始被中国人民银行指定为首家离岸人民币清算行。自2011年开始,在跨境贸易人民币结算这一项目的渠道开放这一有利形势下,香港离岸人民币的数量有了突飞猛进的增长。香港主要服务转口贸易以及东南亚的贸易;欧洲是中国最大的贸易伙伴,在欧洲的金融心脏伦敦进行人民币交易对中欧贸易有很大帮助。美元不断发行造成美元贬值,在国际贸易许多人不愿意过分依赖美元。中欧贸易如果不依赖美元,能减少风险,降低成本,人 Determinants of the Distribution of Eurodollar Deposits in Offshore Financial Centers, Hong Kong Monetary Authority, Research Note 01/2012,10 February 2012. 42
    • 民币离岸中心是机会。 政策机遇:在去年 8 月国务院副总理李克强访问香港期间,宣布了之后被港人称为“惠港 36 条”的政策和措施。“惠港 36 条”强调了中共中央支持巩固和提升香港作为国际金融中心的地位,支持香港发展成为离岸人民币业务中心。 银团贷款发展空间:根据路透香港 3 月 23 日报道,受益于人民币贸易融资蓬勃发展,香港人民币贷款市场自去年下半年以来呈现加速趋势。然而,在成熟市场扮演重要角色的银团贷款部分却未能跟上前进的步伐。银行家们指出,银团贷款想要真正获得爆发式增长,离不开离岸人民币流动性的增加、更活跃的离岸人民币银行间借贷市场,以及一个更加成熟的离岸基准利率. 香港金管局数据显示,2011 年香港人民币贷款余额较上年底大增 16 倍至 308 亿元,不过仍远低于 5,760 亿元人民币存款余额以及 1,079 亿元人民币发债量.4.1.4 威胁 新加坡、伦敦、台湾和日本有可能成为人民币离岸交易中心。自从 2008 年底,中国第一次与韩国进行本国货币交换以来,中国已开始同马来西亚等将近十个国家签署本国货币互换协议,货币资本交换总额达到 8292 亿元人民币,这标志着中国从 2008 年底已开始着手推行人民币国际化这一项目,但是从货币交换国家来看,这些国家中并没有经济发达的国家,而只是一些经济不太发达的或者是经济规模不够大的地区,这表明了人民币国际化的路还很长。而在与中国进行货币互换国家的货币互换金额来看,新加坡位居第三,新加坡与中国进行对外贸易的总额在亚洲区来看目前也是最高的,所以新加坡完全有理由成为人民币离岸中。 自从在香港建立了人民币离岸中心之后,人民币资本在香港的数量持续的上升,而香港作为国际金融中心它遵循的是自由市场经济体制,它本身在政策上对流入流出的外汇资本进行交易并无太多的限制和监管,这样一来可能会形成资产泡沫经济。中国政府在制定人民币国际化进程发展中,最重要的是确保人民币在国际化进程中的平稳性,同时也要稳定香港作为国际金融中心的地位。为了维持人民币国际化发展中的稳定性,中国政府可以考虑将一部分的人民币资本分流到香港以外的东盟国家,如新加坡等经济和金融体系相对发达的国家,在新加坡设立人民币离岸中心,而这样做也将有利于使香港经济更为稳固。 Renminbi Going Global, Hong Kong Institute for Monetary Research, Working Paper No.08, 2011. 43
    • 对于法律体系和质量的监管框架以言(表 4-4), 世界银行所编制的指标表明香港、新加坡、英国都处于较高分的国际标准。新加坡和伦敦具备成为人民币离岸中心的条件。 44
    • 表 4-2:股票市场的交易量 (平均每月的交易量,单位:十亿美金) 国家 香港 新加坡 英国 美国 年份 2005 48.06 10.05 259.68 1488.15 2006 89.02 15.28 333.01 1859.40 2007 229.77 31.90 457.08 2368.99 2008 188.04 22.49 278.44 2340.02 2009 164.95 20.95 138.03 1463.54 2010 182.44 24.70 135.07 1487.75 2011 182.60 24.38 133.09 1507.89 备注:英国选择的是伦敦股票价格;美国选择的是纽约股票价格。注:BIS 表 4-3:投资组合流入 (单位:十亿美金) 国家 香港 新加坡 英国 美国 年份 2005 436.57 205.04 2373.92 4591.12 2006 580.51 262.88 3140.51 5972.36 2007 778.53 365.03 3393.41 7191.78 2008 557.12 283.88 2426.25 4267.87 2009 811.43 368.27 3035.79 5952.87 2010 928.94 398.76 3253.01 6738.00注:BIS 表 4-4:外汇市场交易量 (四月份平均每天的交易量,单位:十亿美金) 国家 香港 新加坡 英国 美国 年份 2001 68.35 103.68 514.70 272.58 2004 105.99 133.64 835.28 498.64 45
    • 2007 180.96 241.78 1483.21 745.20 2010 237.57 265.98 1853.59 904.36注:BIS 46
    • 表 4-5:法律和监管质量 国家 所有国家的 香港 新加坡 英国 美国 数据集中位 年份 数 2005 1.72 1.75 1.55 1.54 1.21 2006 1.76 1.69 1.76 1.60 1.24 2007 1.75 1.76 1.73 1.52 1.24 2008 1.76 1.81 1.67 1.57 1.25 2009 1.66 1.72 1.62 1.44 1.20 2010 1.72 1.75 1.76 1.50 1.27 注:BIS4.2 伦敦和新加坡将会成为人民币离岸市场 伦敦作为目前世界排行第一的外汇交易所,全球排行前一百多家商业银行几乎都在伦敦开设分行和办事处,另外有多达六百多家银行和经营机构参与伦敦的外汇市场交易。中国政府也对在伦敦设立人民币离岸中心表示出来较强的意愿。据悉,中国已与英国就在伦敦设立人民币离岸中心这一话题进行了会晤和讨论。与此同时,英国金融时报报道称,英国各银行和金融机构都对伦敦成为人民币离岸交易中心之一抱有强烈兴趣,对于在伦敦和中国香港同步发展成为人民币离岸中心进行了讨论,伦敦发展人民币离岸交易的构思不但不会对香港带来负面的影响,反而因为扩张了人民币在欧洲外汇市场的份额,令内地企业更容易打进欧洲贸易市场,也为香港发展人民币跨景业务提供了新的融资渠道。 新加坡是世界排行第四的外汇交易所,亚洲排名第二,仅次于日本,每天交易量有2660亿美元。新加坡正朝着人民币离岸交易中心方面发展,在2011年期间的举动引发关注。有报道表示,中国央行很快会指定一家内地中资银行作为新加坡为一的人民币清算行,这意味着新加坡银行以后不需要通过内地或香港的清算行,成为新兴的人民币离岸中心。 47
    • 5 政策建议和总结5.1 货币稳定问题和相关建议5.1.1 离岸市场增加了在岸控制与预测货币供应的难度 一个国家的货币在离岸货币市场流通增加了在岸控制与预测货币供应的难度 ,离岸市场的一种特定的货币也给当地测量和控制银行信贷带来挑战。例如国内公司和个人可以通过一些非银行金融机构(如货币市场基金)实现用在岸人民币存款取代离岸人民币存款。如果这些人民币存款以借出的方式回流到内地经济体系,变成所谓的借贷套利,令监管部们很难去评估和控制已取代了国内同行的离岸存款和信贷。如果货币政策在某种程度上是建立在控制的货币汇率与信贷,则应该把离岸货币汇率与信贷影响列入货币政策或信用监控范围的目标之内。离岸货币活动也可能影响收益率曲线的形状或汇率。如果中央银行的隔夜折息或其他一些短期折息是以通货膨胀和经济增长为目的,那么政策制定者会把这些影响因素加进他们预测通货膨胀和设定短期利率。5.1.2 离岸市场货币汇率增加了在岸经济体系压力 离岸中心汇率变动最终取决于货币的长仓和短仓能否在离岸市场平仓。目前的资本管制可能限制了离岸市场参与者持长仓或短仓的能力。在这情况下, 离岸不交收远期外汇交易市场已允许投机者推测未来汇率的走势,这可能增大了货币汇率给主流宏观经济条件施加压力。更大的整合离岸和在岸外汇市场将使这些压力更直接地传送到在岸经济体系。从长远来看,资本账户制度会举步放开,汇率的影响很大程度上取决于国内利率水平相对于国际整体利率水平。较低的利率将会使人民币成为借款人的货币,施加离岸人民币汇率下降压力。相反,相对较高的利率将会使人民币币成为投资者的货币,施加离岸人民币汇率上升压力。5.1.3 离岸不交割远期市场影响在岸即期市场 远期市场的变化可以影响即期汇率,影响远期市场包括外部效应,净开仓需求和利率平价理论。当即期汇率与远期汇率透过利率平价理论连接在一起,远期市 He, Dong., Robert, N McCauley., Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial StabilityIssues, BIS Working Papers, No 320, September 2010. Guonan, Ma., Robert ,N McCauley., The evolving renminbi regime and implications for Asian currency stability,BIS Working Papers No 321, September 2010. 48
    • 场会在已知的人民币与美元利率差别下影响即期汇率。银行在净开仓的基本要求下当银行客户在远期市场过度抛售美元,令银行被动地接收美元至净开仓要求的上限。银行只能在即期市场抛售美元,把人民币兑美元的即期汇率提高,进一步加深人民币升值的压力。不交割远期人民币合约交易已经能对即期汇率施加一定的影响性。现在的离岸不交割远期人民币合约市场起初可能似乎没有影响即期汇率,原因在于离岸不交割远期人民币合约只被认为是离岸市场参与者的单边投机活动,一边赢另一边输,没有净效果。但当市场参与者同时在内地和外地操作,一方面在离岸市场采取单边投机, 另一方面在岸市场投资,从而把买或卖的压力从离岸不交割远期市场转移到在岸的即期市场。5.1.4 香港居民以抛售 港元或美元 来购买人民币 账户对人民币汇率 施加升值压力 从资金流动走势看,香港居民以抛售港元或美元来购买人民币账户对人民币汇率施加升值压力,在其它因素不变的情况下,中国人民银行被动地购买外汇,外汇变成储备负债, 虽然其实制流动资金规模相比内地总体资金流入微不足道。 同样对人民币的需求和投机元素不再是单边预期, 不交割远期人民币合约折让反映市场预期人民币升值,人民币需求会增加 ,当市场缺乏方向,人民币需求会减少。允许市场发展非内地居民发行人民币债务将帮助平衡人民币汇率只做长仓的单边压力。5.1.5 货币暴露风险 内地吸引了大量的国际投资者的海外投资,现在发现国际资结算资产负债表持有相当大的外汇开仓头寸(open positions),国内的负债(如海外对国内的直接投资)倾向于以本地货币为主,国内债权(如官方储备)倾向于以主要储备货币(如美元)为主。允许非境内居民(海外投资者)拆借本土货币可以把这些货币暴露风险从境内居民转移到世界的其它地方。5.2 总结 人民币资金池虽然设立在香港,但是它的分布并不均匀,而是都集中在少数几个大银行。银行推出一系列的人民币产品,当中不少是以跨景贸易融资为目的,这Suzuki, Takamoto., China May Not Be Ready for a Flexible Exchange Rate Even in 2010, Intl Journal of PublicAdministration, 30: 159–184, 2007. 49
    • 有助于人民币资金池和资金流动量在香港滚动,再加上国外和内地企业在香港发债,人民币资金集中在少数几个大银行的情况会得到改善。随着新加坡、伦敦、台湾和日本等新兴离岸市场成立,人民币在国际间的使用率和流通性将会日渐加大,伦敦人民币离岸中心也将有利于人民币在欧洲的发展,加深中国与欧盟的合作。新兴离岸市场不但没有威胁到香港人民币离岸中心的地位,反而加快了离岸中心国际化的发展进程,为香港人民币离岸中心带来了新的机遇。 人民币在外汇市场上供求力量趋于均衡,国际收支失衡状况的缓解,人民币汇率也较富有弹性,已经不再是单边升值的趋势,水平也趋于合理均衡,现在已经是推进人民币兑美元汇率每天的浮动幅度,在港元兑美元汇率掛勾的情况下,港元兑人民币汇率波动会进一步扩大,香港金融管理当局应谨慎做好控制的准备。 建立健全的外汇市场管理制度,补充做市商管理的措施办法,建立符合金融市场规律的机制。做市商制度势在必行,对此我们应该做的是降低非金融企业和个人进入外汇市场的限制,鼓励给多的企业加入到外汇交易中来,加强交易市场的活力,引入优胜劣汰的做市商竞争机制,使外汇市场更加健康、有序的发展,提高其流动性,达到市场主导资源配置的目的。外国银行在处理衍生性金融商品的经验丰富,而国内银行除了一些主导银行,普遍缺乏对衍生性金融商品的了解。许多国内银行定价系统多是购买外国系统,输入一些关键参数作为定价的标准,但当定价模型有所修改时,发现难以定价,定价往往与市场的价格有差易,最后只好被动地接受定价,失出了已自身环境做出定价的主动权。我们可以通过允许内地银行在离岸不交割远期市场交易,一方面可以吸取国际银行在交易中的经验,令一方面间接为内地的非金融机构提供对冲交易,在正常的请况下,离岸不交割市场的价格与在岸远期的价格有差异,在岸远期存在交易量少和流通率不高的问题,随着在岸远期市场的交易量增多,离岸不交割市场的定价会渐渐跟随在岸远期市场价格。在市场不明朗因素的影响下,离岸不交割市场的价格波幅会扩大,往往遍离在岸远期市场的价格,这时候内地银行在两个市场的套利交易可发挥稳定市场作用。市场稳定有利于减低人民币汇率的单边压力。中华人民共和国商务部:“日本政府研究设立人民币离岸市场”2012 年 03 月 23 日。 50
    • 参考文献一、中文部分[1]陈德霖:“香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释” 香港金融管理局,2010-02-11。 http://www.info.gov.hk/hkma[2]CME集团:“外汇期货”。[3]第三届上海金融论坛举行:“问路人民币国际化”,国际金融报 2012年02月20日 http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2012-02/20/content_1009265.htm[4]国家外汇管理局:“边境贸易外汇管理办法”,汇发〔2003〕113 号。 http://www.safe.gov.cn/model_safe/laws/law_detail.jsp?ID=80100000000000000,14&id=4[5]姜莉莉:《发展香港人民币离岸市场可行性研究》,改革与开放 2011 年 5 月刊。[6]李小加:《关于人民币国际化的六个问题》,财经网,2010年9月22日。[7]温州市商贸局:“温州市个人境外直接投资试点方案”温外经贸经〔2011〕1号。 http://ftec.wenzhou.gov.cn/art/2011/1/7/art_3528_53500.html[8]裴长洪,余颖丰:《人民币离岸债券市场现状与前景分析》,金融评论 2011 年第 2 期,第 40- 52 页。[9]沈光朗,谢波峰:《人民币离岸货币规模的计量估计方法研究》维普资讯 2006 年第五期,第 25-27 页。[10]上海银行间同业拆放利率 2012 年 3 月 21 日。http://www.shibor.org/shibor/web/AllShibor.jsp[11]香港金融管理局:“货币与金融稳定情况半年度报告” 2011 年 3 月。[12]香港集思会:“人民币存款额五年内增至 2 万亿 把握机遇、创造条件,提供突破性服务” (2011 年 1 月 4 日)。[13]香港集思会:“为了促进香港成人民币离岸边为主的建议”2011 年 3 月。[14]中国人民银行:“财政部 国家发展和改革委员会 中国证券监督管理委员会公告”〔2010〕第 10 号。http://www.pbc.gov.cn/publish/bangongting/82/2010/20100930144622583961 548/20100930144622583961548_.html[15]中华人民共和国商务部:“日本政府研究设立人民币离岸市场”2012 年 03 月 23 日。 http://www.mofcom.gov.cn/aarticle/i/jyjl/j/201203/20120308032534.html二、英文部分[1] Chen ,Xiaoli., Cheung, Yin-Wong., Renminbi Going Global, Hong Kong Institute for Monetary Research, Working Paper No.08, 2011.[2] Guonan, Ma., Robert ,N McCauley., The evolving renminbi regime and implications for Asian currency stability, 51
    • BIS Working Papers No 321, September 2010.[3] Guonan Ma, Yan Xiandong and Liu Xi, China’s evolving reserve requirements, BIS Working Papers No 360, November 2011.[4] Guonan, Ma., Robert, N. McCauley., Efficacy of China’s Capital Controls: Evidence from Price and Flow Data, Pacific Economic Review, 13:1 (2008),pp.104-123[5] He, Dong., Robert, N McCauley., Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues, BIS Working Papers, No 320, September 2010.[6] Hong Kong Monetary Authority, Renminbi banking business in Hong Kong, Hong Kong Monetary Authority, Quarterly Bulletin, No 42, March 2005.[7] Hong Kong Monetary Authority, Renminbi trade settlement pilot scheme, Hong Kong Monetary Authority, Quarterly Bulletin, No 60, September 2006.[8] Ho, Yen Ping., The CNH market, J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Ltd Asia Markets Research, January 26, 2011.[9] Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong: The Premier Offshore Renminbi Business Centre, Hong Kong Monetary Authority, September 2011.[10] Li Gu and Paul D. McNelis, Euro Calatility and Chinese Fear of Floating: Pressures from the NDF Market, February 2001.[11] Location banking statistics, March 2012. http://www.bis.org/statistics/bankstats.htm[12] Leung, David., Wong, Jim., Determinants of The Distribution of Eurodollar Deposits in Offshore financial Centers, Hong Kong Monetary Authority, Research Note 01/2012, 10 February 2012.[13] Peng ,Wensheng., Shu, Chang., Yip, Raymond., Renminbi Derivatives: Recent Development and Issues, Vol.15, No. 5, China &World Economy, 2007, pp.1 – 17[14] Suzuki, Takamoto., China May Not Be Ready for a Flexible Exchange Rate Even in 2010, Intl Journal of Public Administration, 30: 159–184, 2007.[15] The Economist online, The Big Mac index: Currency Comparisons to Go, 28 Jul 2011. 52
    • 附 录 一、人民币离岸市场产品一揽表 CNH 产品是否推出备注 备注 即期(Spot) 是 银行间市场日交易规模达 5000-6000 万美元 远期(Forward) 是 目前有 CNY DF,CNY NDF 和 CNH DF 曲线远期利率协议/货币利率掉 交易量很小(自 2010 年 10 月以来总交易量达 4 CCS 是 期(FRA/CCS) 亿元),最长期限5年 由于交易机构数量较少,银行间交易量相对清货币市场(Money market) 是 淡 存款证/结构性票据 CDs 存款证已推出,结构性票据可能会马上上市 (CDs/structured notes) 参考 3M SHIBOR,最高期限 10 年,到目前交 利率掉期(IRS) 是 易量仅达 2 亿元 结构性产品(Structured 部分 目前只有完全融资结构性产品 products) 发行量增加,市场日交易量达 2000-5000 万 债券(Bonds) 是 CNH 二、人民币在岸和离岸市场的特点 人民币非交割远期离岸市 人民币在岸市场 CNH 人民币市场 场(CNY NDF) (CNY) 3 个月短期流动性充裕; 2 年内的流动性充裕, 流动性 流动性充裕 1 年期流动性正在积累 3 年以上的流动性不足 与人民币付款 完全匹配 完全匹配(以美元结算) 完全匹配 的匹配 远期负利差, 负利差(市场贴现未来人 远期负利差, 利差 CNH 资产正利差 民币升值) 境内资产正利差 进入限制 开放 开放 限制 53
    • 致 谢 两年的时间如白驹过隙匆匆而过,在武汉大学学习 MBA 的这两年时间让我受益匪浅,首先需要感谢的是我的论文指导老师黄宪老师,黄老师平时教学工作已经非常繁忙,但是黄老师仍在百忙之中多次询问我的论文写作进度,帮我指点迷津,本篇论文从最初的选题到完成离不开黄老师的悉心教导和不懈的支持,从黄老师身上我也学习到了做学问就应该“一丝不苟、严肃认真”;同时我也感谢武汉大学给我这样一个学习的机会,这两年中我无论是在学术认识和职业技能方面都有了很大的提高;最后感谢我父母对于我来武汉读书这个决定的支持和他们一直以来对我无私地奉献和帮助。 54