Ricardo Caballero, presentación en Chile, 06/08/2009

Las Incertidumbres de la Economía Mundial Crisis, Recuperación y Riesgos Seminario Security Santiago, Agosto 2009 Ricardo J. Caballero Page 2

La peor crisis desde la Gran Depresión • Pérdidas financieras cercanas a US$50t • Colapso de instituciones financieras de elite • Desaparición de los mercados securitizados • Al borde del colapso global en más de una ocasión Ricardo J. Caballero Page 3

Plan de la charla • Recuerdos del pasado… (Agosto 2008) • ¿Qué pasó? – Una visión menos convencional… • Recuperación y sus riesgos – Peligros de corto y mediano plazo Ricardo J. Caballero Page 4

Recuerdos del pasado… Agosto 2008.. El mismo seminario Ricardo J. Caballero Page 5

Escenario 1: Catástrofe • Hasta ahora el impacto de la crisis subprime en el sector real ha sido menor • Pero si sigue la espiral de “credit crunch” esto cambiará significativamente – Se acentúa caída de propiedades – Se deterioran aún más los balances del sistema financiero – Multiplicadores agarran vuelo nuevamente • Es posible?... Es… • Es el escenario más probable?... No Ricardo J. Caballero Page 6

Por qué no? • Respuesta de política muy fuerte y bien enfocada – Uno de los grandes errores en los inicios de la Gran Depresión, fue la posición “liquidadora” de Mellon y otros – Bernanke tiene muy claro el problema… y Paulson parece estar aprendiendo Ricardo J. Caballero Page 7

¿Qué pasó? Ricardo J. Caballero Page 8

La visión convencional • La crisis fue un producto inevitable de una combinación de: – Regulación débil y la proliferación de sinvergüenzas – Desequilibrios globales, gran apalancamiento y política monetaria expansiva • Esto causó una burbuja de propiedades que reventó en el 2006, y acto seguido destruyó el mercado “subprime” • Dominan las propuestas de política económica (regulación, desapalancamiento, etc.) Ricardo J. Caballero Page 9

Preocupante… • Cierto, algunos de estos factores tienen mérito… pero no capturan la esencia de las crisis profundas. • Si lo hicieran, ya habríamos resuelto el problema hace mucho tiempo. Se repiten las conclusiones… • El análisis convencional: – trivializa las crisis => dan un falso sentido de seguridad… (FSP y FMI… sistema de alerta…) – sobre-reacciona en alguna dimensiones (fuerza bruta) Ricardo J. Caballero Page 10

Mi perspectiva • Para tener una gran crisis en un mercado financiero desarrollado se necesitan tres condiciones: – Sorpresa. Más que un shock, un cambio de paradigma; causa gran confusión e incertidumbre – Concentración excesiva de riesgo agregado en instituciones apalancadas sistémicas. (El énfasis no esta en el apalancamiento) – Respuesta de política económica muy lenta en reconocer consecuencias sistémicas Ricardo J. Caballero Page 11

La sorpresa • La sorpresa no fue la caída del precio de las propiedades o el hecho que el mercado de subprime haya sido el primer afectado • La sorpresa al principio de la crisis fue el congelamiento inicial de un gran número de mercados financieros • Más tarde no fue la caída de Lehman per se. Sino la falta de una estrategia sistémica y el impacto sobre los fondos MM. Complejidad • Fácil de entender después de los hechos! Los datos están Ricardo J. Caballero Page 12

La sorpresa • Pareodolia (ovejas en las nubes….) • Los modelos de predicción de crisis tienen un éxito muy limitado – gran contraste con la “arrogancia” económica Advertencia Sin Advertencia Crisis 333 232 Sin crisis 803 2229 • Complejidad surge del proceso de innovación financiera, y esta da origen a sorpresas Ricardo J. Caballero Page 13

Cómo ocurre una sorpresa • Era bien sabido, e incluso reflejado en el precio del CDS, que Lehman Brothers estaba en problemas • El gobierno se confió de que el sector privado había tenido tiempo para cubrirse • Mi punto: es muy difícil cubrirse contra la complejidad (depende de lo que otros hagan; rebotes muy indirectos) • Reserve Primary Fund NAV cayó debajo de $1 • Gatilló un pánico enorme en MM (los que se habían beneficiado de la crisis hasta entonces!)

Cómo ocurre una sorpresa 1998 180 60 TED spread (bps,left axis) Interest rate VIX index, right axis cuts 160 50 140 120 40 100 30 80 60 20 Rescue of LTCM 40 Russia defaults 10 20 0 0 Apr 30 May 30 Jun 30 Jul 30 Aug 30 Sep 30 Oct 30 Nov 30 Dec 30 Ricardo J. Caballero Page 15

Los costos de una sorpresa 2000 Total loss of market value (equity plus debt) of banks Total losses from mortgage assets accruing to US banks as estimated by IMF x 3.3 1500 1000 x 2.4 $ billion 500 x 1.5 0 Jan 07 Mar 07 May 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mar 08 May 08 Jul 08 Aug 08 Oct 08 Dec 08 Mar 09 May 09 ‐500 Ricardo J. Caballero Page 16

Nuevas emisiones de ABS 250 Non‐U.S. Residential Mortgages 90 Other Commercial Real Estate Student Loans Home Equity (Subprime) Credit Cards 80 Autos 200 70 60 150 50 $ billion $ billion 40 100 30 20 50 10 0 0 Dec 05 Mar 06 Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08 Dec 05 Mar 06 Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08 Ricardo J. Caballero Page 17

Concentración de riesgo macro • Sector apalancado e interconectado (el sector financiero), está sobre-expuesto a la sorpresa agregada • Mezcla muy volátil: – Instituciones muy apalancadas y de importancia sistémica, absorbiendo riesgo macro – Peor aún: Activos nuevos y complejos • Ejemplo: Apoyo de Bear Stearns a sus HFs Ricardo J. Caballero Page 18

No es el apalancamiento… 45 6/30/2001 6/30/2007 40 35 30 25 20 15 10 5 0 US primary dealers US bank holding companies Foreign banks US investment banks Ricardo J. Caballero Page 19

M ar‐ 98 10.00 10.25 10.50 10.75 11.00 11.25 11.50 Ju l‐9 N 8 ov‐ M 98 ar‐ 99 Ju l‐9 N 9 ov‐ M 99 ar‐ 00 Ju l‐0 N 0 ov‐ M 00 ar‐ 01 Ju l og(Equi ty) ‐ l eft a xi s l‐0 l og(As s ets ) ‐ri ght axi s N 1 ov‐ M 01 ar‐ 02 Ju l‐0 N 2 ov‐ M 02 ar‐ 03 Ju l‐0 N 3 ov‐ M 03 ar‐ 04 Ju l‐0 N 4 ov‐ M 04 ar‐ 05 Ju l‐0 N 5 ov‐ M 05 ar‐ 06 Ju l‐0 N 6 ov‐ Page 20 M 06 ar‐ 07 Ju l‐0 N 7 ov‐ M 07 ar‐ 08 Broker‐Dealer balance sheets (FF data) No es el apalancamiento… Ju l‐0 N 8 o Ricardo J. Caballero v‐ M 08 ar‐ 09 13.60 13.85 14.10 14.35 14.60 14.85 15.10

El “verdadero” problema • El “verdadero” problema: – Bancos tenían entre sus activos AAA-tranches de MBS, CDOs… etc. – Posiblemente AAA-micro… pero no AAA-macro – En 2007/2008 éstos cayeron entre 5 y 6 notches • Comparación: En la gran crisis de bonos- corporativos, el downgrade fue de 1.8 notches Ricardo J. Caballero Page 21

Respuesta inadecuada de P.Ec. • Las crisis se desenvuelven rápido, pero casi siempre hay una ventana de oportunidad – El debate de política precautoria se concentra en la etapa anterior a la crisis – Pero la verdad es que la fase más importante de política económica ocurre en la etapa temprana de una crisis • Parecido a un paro cardíaco Ricardo J. Caballero Page 22

En la práctica… • La respuesta inicial es puntual en lugar de sistémica, muy tímida relativo a la magnitud del problema (potencial) • Por qué? – El gobierno también es victima de la sorpresa y confusión – Sobre-preocupación con Riesgo Moral – Falta de apoyo político (ver para creer…) Ricardo J. Caballero Page 23

En la práctica… • Paulson: argumenta que no tenía la autoridad legal para apoyar a Lehman • Pelosi: – “Speaker of the House Nancy Pelosi (D., Calif.) said Thursday that Lehman’s impact on the credit markets would have to be evaluated before the federal government moved to pull together a rescue package for the troubled investment bank.” Ricardo J. Caballero Page 24

Una crisis de “seguros” • Es importante poner el factor sorpresa al centro del análisis. Hay una estructura común 1sinriesgo = priesgoso + pseguro • Durante la crisis, y en particular después de Lehman-AIG – pseguro se disparó. Gran aumento de la demanda por seguro y contracción de su oferta efectiva – Como resultado priesgoso se desplomó, causando todo tipo de problemas de balance y crédito Ricardo J. Caballero Page 25

El precio de seguro financiero 1000 Banks Financial Services 900 Insurance Utilities 800 700 600 bps 500 400 300 200 100 0 Jan 07 Mar 07 May 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mar 08 May 08 Jul 08 Aug 08 Oct 08 Dec 08 Mar 09 May 09 Ricardo J. Caballero Page 26

La solución • El principal antídoto para el miedo es un seguro, y el principal proveedor de éste en una crisis es el gobierno • Hay un orden dentro del caos • Propuestas – Durante: Garantía de activos y nuevo capital – Para el futuro: Un instrumento contingente manejado de forma parecido a la política monetaria pero en unidades de seguro (TICs) Ricardo J. Caballero Page 27

Recuperación y Peligros Ricardo J. Caballero Page 28

La base de la recuperación • Un anuncio creíble de un programa de apoyo al sistema financiero sin nacionalización • Esencialmente un programa de seguro – Caso de Bank of America (nunca fue firmado!) • Clave: Es mucho más barato y efectivo dar garantías que efectivo… pero tiene que ser creíble – La restricción política nuevamente… por ahora perdió el grupo más populista… (sangre en el ojo) Ricardo J. Caballero Page 29

Incertidumbre y expectativas Ricardo J. Caballero Page 30

Actividad real Ricardo J. Caballero Page 34

Actividad real • La verdad es que todos estos pronósticos son extremadamente imprecisos (mucho más de lo usual) • No hay mucha evidencia de recuperación de una situación como la actual (el alfabeto es para los blogs…) – Crisis financiera hace todo más lento – Pero cómo se resuelve el exceso de demanda de activos? Dependerá de política regulatoria (derivados, apalancamiento, etc.)… y política Ricardo J. Caballero Page 37

Actividad real Duración media de recesiones (trimestres) Amplitud mediana de recesiones (pico a valle) Sin contracción Con contracción Con contracción Sin contracción Con contracción Con contracción crediticia crediticia crediticia severa crediticia crediticia crediticia severa 3.6 3.8 4.3 ‐1.8% ‐2.2% ‐2.7% Con caída Con caída Sin caída Con caída inmobiliaria Sin caída Con caída inmobiliaria inmobiliaria inmobiliaria severa inmobiliaria inmobiliaria severa 3.2 4.5 4.6 ‐1.5% ‐2.2% ‐2.6% Sin caída de la Con caída de la Con caída de la Sin caída de la Con caída de la Con caída de la bolsa bolsa bolsa severa bolsa bolsa bolsa severa 3.5 3.8 3.6 ‐1.6% ‐2.0% ‐2.1% Claessens et al, IMF Ricardo J. Caballero Page 38

Actividad real • Mecanismo para recuperación lenta: Contratación limitada por falta de recursos financieros • Pero por otro lado en esta recesión la contracción del empleo ha sido más pronunciada que lo habitual (relativo a la caída de producto y otros indicadores cíclicos) • Mucho de esto fue precautorio, luego es posible que la contratación se recupere más rápido de lo esperado Ricardo J. Caballero Page 39

Los riesgos de recaída • Dificultad para deshacer el estímulo de la Reserva Federal – Realidad (racional) – Dinámica de expectativas erradas • Colapso del dólar – Viejo debate… • Que tiene en mente China con sus ataques al dólar? • Shock del petróleo, en las dos direcciones Ricardo J. Caballero Page 41

Los riesgos de recaída (*) • Una recuperación muy lenta que lleva a: – Discusión de nuevo paquete fiscal – Mercados se espantan con implicaciones de largo plazo • (*) Otra sorpresa sin el capital político para combatirla – Enormes costos producto de compromisos políticos – Nueva ola de pánico Ricardo J. Caballero Page 42

Fuentes de sorpresas • Sorpresas son sorpresas… el punto es que estamos pasando por un período de alta propensidad a éstas • Posibles detonantes: – Propiedades comerciales y préstamos en general – Banco europeo – Gripe • Por sí solos son manejables, la sorpresa está en la interacción con complejidad dentro del sistema financiero Ricardo J. Caballero Page 43

Riesgos de mediano plazo • Deuda pública y déficits fiscales – Reforma de Salud • Inflación – No con la institucionalidad de ahora • Nuevas burbujas financieras – Inevitables, pero dónde se darán? • Commodities, propiedades, acciones…? Ricardo J. Caballero Page 44

Riesgos de mediano plazo • Caída del crecimiento potencial? – Trabajo: expansión de oferta de trabajo – Acumulación de capital: Se repite el ciclo de los 90s? – Productividad: Depende del efecto de restricción financiera y precio de casas en restructuración • (*) Represión financiera – Desapalancamiento no es la solución. Francia 2? Ricardo J. Caballero Page 45

Conclusión • La economía esta en mucho mejor pie que hace sólo unos meses atrás. Pasó el pánico • Pero en el corto plazo el margen de error es muy pequeño producto de dos restricciones muy apretadas – No queda capital político para apoyar mucho más al sistema financiero sin algún cambio drástico – Los mercados están muy propensos a pánicos, muchos de ellos “irracionales” (paraíso de los blogs y periodistas financieros) Ricardo J. Caballero Page 46

Conclusión • Si pasamos esta etapa frágil la recuperación se consolidará • Cuán fuerte será depende crucialmente de: – Cuanto se ahogue al sistema financiero con sobre- regulación y desapalancamiento – La receta debe ser remover riesgo macro de los balances de los bancos, pero el consenso no va por ahí… me preocupa (y estoy en esto) Ricardo J. Caballero Page 47

Conclusión • En un escenario ideal: – Recuperación en USA será más fuerte y rápida de lo esperado. El sector financiero es parte integral – Ésta se apoyaría en: • Tasas de interés muy bajas por mucho tiempo • Revaluación rápida de activos • Aumento fuerte de la inversión (ciclo tipo 1990s) • Fantasilandia? Depende del chaparrón político…. Ricardo J. Caballero Page 48

Las Incertidumbres de la Economía Mundial Crisis, Recuperación y Riesgos Seminario Security Santiago, Agosto 2009 Ricardo J. Caballero Page 49

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