Tai Chinh Doanh Nghiep Phan 2

  • 17,804 views
Uploaded on

 

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
  • Thầy có thể gửi cho em xin slide này được không ạ. email của em là sgn.vnguyen@gmail.com
    Are you sure you want to
    Your message goes here
  • Kính chào thầy, thầy có thể gửi bài này qua mail cho em làm tài liệu học tập được không ạ, kimhue1289@gmail.com.Em cảm ơn thầy nhiều ạ.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
  • thầy ơi có thể cho em xin tài liệu này được không thầy. Mail của em huynhtoan070993@gmail.com cảm ơn Thầy. Chúc Thầy thành công và hạnh phúc nhé!
    Are you sure you want to
    Your message goes here
  • Chào Thầy!
    Thầy có thể cho em tài liệu Tài chính DN p2 này không ah.
    Mail của em: diephoang86@gmail.com
    Em cảm ơn thầy, chưc thầy sức khỏe.
    Trân trọng!
    Are you sure you want to
    Your message goes here
  • Chào anh/chị. Đối với e đây là 1 tài liệu rất hữu ích nên e muốn save về máy dùng. Giờ e cũng đang học môn này. anh/chị có thể gửi mail cho e được không ạ?
    địa chỉ mail của e: tonguyen230294@gmail.com
    Are you sure you want to
    Your message goes here
No Downloads

Views

Total Views
17,804
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
2

Actions

Shares
Downloads
0
Comments
43
Likes
44

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. PHẦN 2 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP HIỆN ĐẠICreated by: Dieu-Nguyen Thi ThuyEffective date: November 20, 2012Version: 1.0Template ID: N/A
  • 2. NỘI DUNG  Chương 11: Vận dụng các phương pháp thẩm định dự án trong thực tiễn  Chương 12: Chi phí sử dụng vốn  Chương 13: Chính sách cổ tức  Chương 14: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?  Chương 15: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?  Chương 16: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn  Chương 18: Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả  Chương 20: Phương thức các doanh nghiệp phát hành chứng khoánTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 2
  • 3. CHƯƠNG 11: VẬN DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH DỰ ÁN TRONG THỰC TIỄN  Đánh giá dự án đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn  Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ  Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ  Thời điểm tối ưu để đầu tư  Các dự án đầu tư không đồng nhất về thời gian  Phương pháp dòng tiền thay thế  Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm – EA  Quyết định khi nào nên thay thế thiết bị hiện hữu  IRR của những dự án không bình thườngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 3
  • 4. Đánh giá dự án đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn  Giới hạn nguồn vốn cứng  Khi một công ty không thể tăng nguồn tài trợ do nguồn cung cấp bị hạn chế  Giới hạn nguồn vốn mềm  Khi những hạn chế do tự bản thân công ty ví dụ như công ty cảm thấy rằng không đủ khả năng quản lý khi mở rộng đến một mức nào đó  Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ  Trong trường hợp này các dự án nên được sắp xếp hạng theo giá trị NPV tính trên một đồng vốn đầu tư ban đầu (PI)  Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ  Trong trường hợp này chúng ta sử dụng phương pháp quy hoạch tuyến tínhTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 4
  • 5. Thời điểm tối ưu để đầu tư  Trong thực tế, khi có một dự án có NPV>0, không có nghĩa là thực hiện ngay bây giờ là tốt nhất  Một dự án NPV<0 có thể trở thành cơ hội đáng giá nếu ta chấp nhận chờ đợi một thời gian  Giả sử giá trị thuần của gỗ khai thác được ở các thời điểm như sau: (ngàn USD) Năm khai thác 0 1 2 3 4 5 Giá trị tương lai thuần 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4 % thay đổi +28% +20.3% +15.4% +11.9% NPV 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9  Ta thấy NPV nếu ta khai thác gỗ vào năm 4 là cao nhất, năm 4 là thời điểm tối ưu để thực hiện dự ánTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 5
  • 6. Các dự án không đồng nhất về thời gian (1/3)  Phương pháp dòng tiền thay thế  Khi các dự án độc lập lẫn nhau thì sự không đồng nhất về thời gian là không quan trọng  Nhưng khi các dự án loại trừ lẫn nhau thì vấn đề không đồng nhất về thời gian là cần được xem xét  Giả sử công ty phải mua một trong hai máy A1 và A2, máy A1 có thời gian sử dụng là 2 năm và A2 là 4 năm. Ta phân tích ra bảng sau: Máy 0 1 2 3 4 NPV với r=10% A1 -1000 900 900 - - 562 A2 -1500 685 685 685 685 671  Ta thấy NPV của A2 cao hơn, mặc dù A2 có vẻ như đáng để lựa chọn hơn thì phân tích này vẫn không hoàn hảoTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 6
  • 7. Các dự án không đồng nhất về thời gian (2/3)  Ta xem xét trường hợp sẽ thay máy A1 bằng một máy A1 mới vào cuối năm 2. Ta có bảng phân tích sau: Máy 0 1 2 3 4 NPV với r=10% A1 -1000 900 900 - - 562 A1 - - -1000 900 900 464 A1+A1 -1000 900 -100 900 900 1026 A2 -1500 685 685 685 685 671  Như vậy lúc này dự án sử dụng 2 máy A1 sẽ tốt hơn máy A2  Nhưng đây là trường hợp hiếm gặp trong thực tế, vì nếu thời gian sử dụng của A1 là 5 năm và A2 là 7 năm thì thời gian phải phân tích là 35 năm ===> việc phân tích trở nên phức tạpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 7
  • 8. Các dự án không đồng nhất về thời gian (3/3)  Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm - EA  Là chuỗi tiền tệ mà nếu được tiếp tục suốt vòng đời của một tài sản, nó sẽ có NPV giống như tài sản đó NPV = EA/(1+r) + EA/(1+r)2 +...+ EA/(1+r)n = EA* PVFA(r,n) ==> EA = NPV/PVFA(r,n) PVFA(r,n): tra bảng 4 cuối sách  Áp dụng phương pháp này cho ví dụ trước ta có bảng phân tích sau: Tài sản Thời gian NPV (r=10%) EA (r=10%) Máy A1 2 562 324 Máy A2 4 671 212  Ta chọn máy A1 có EA lớn hơn. Dự án nào có thu nhập mỗi năm lớn nhất (hoặc chi phí hoạt động hàng năm bé nhất) sẽ được chọn bất kể sự không đồng nhất về thời gianTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 8
  • 9. Quyết định khi nào nên thay thế thiết bị hiện hữu  Trong thực tế thời điểm thay thế thiết bị phản ánh một quá trình xem xét về mặt kinh tế của dự án hơn là do hư hỏng về kỹ thuật  Ví dụ: Bạn đang đứng giữa hai sự lựa chọn  Sử dụng máy cũ tạo ra một dòng tiền vào ròng năm nay 4.000 USD và năm tới là 4.000 USD  Thay máy cũ bằng máy mới với giá 15.000 USD sẽ mang lại dòng tiền là 8.000 USD mỗi năm trong vòng 3 năm Dòng tiền Co C1 C2 C3 NPV (r=6%) Thiết bị mới -15 +8 +8 +8 6,38 Chuỗi tiền tệ 3 năm 0 +2,387 +2,387 +2,387 6,38 tương đương  Nếu thiết bị cũ có thể tạo ra dòng tiền là 4.000 USD một năm thì ai lại muốn thay nó bằng một thiết bị mới chỉ mang lại 2,387 USD một năm?TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 9
  • 10. IRR của những dự án không bình thường  Dự án bình thường  Là dự án mà dòng tiền qua các năm chỉ đổi dấu 1 lần. Ví dụ : + - - - - - hoặc - + + + + + hoặc + + + - - -  IRR được tính và đánh giá như bình thường  Dự án không bình thường  Là dự án mà dòng tiền đổi dấu hơn một lần. Ví dụ : - + + + - hoặc + + - - + + hoặc - - + - -++  Dẫn đến khó khăn khi sử dụng IRR để đánh giá dự án:  Trường hợp không có IRR thực  Trường hợp lại có hai IRR ( IRR đa trị)  Nếu gặp trường hợp này thì ta chỉ sử dụng tiêu chuẩn NPV để đánh giá dự ánTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 10
  • 11. CHƯƠNG 12: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN  Tổng quan chi phí sử dụng vốn  Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn  Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi  Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường  Chi phí sử dụng vốn bình quân  Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tưTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 11
  • 12. Tổng quan chi phí sử dụng vốn (1/2)  Định nghĩa:  Là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ  Tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào các chứng khoán trong công ty  Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi tối thiểu của doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới  Được đo lường tại một thời điểm xác định  Là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư  Được dùng để thay thế cho các thuật ngữ:  Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi  Tỷ suất rào cản  Tỷ suất chiết khấu  Cơ hội phí của việc sử dụng vốnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 12
  • 13. Tổng quan chi phí sử dụng vốn (2/2)  Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của một dự án cá thể  Chi phí sử dụng vốn của DN: là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị doanh nghiệp  Chi phí sử dụng vốn của dự án cá thể: là mức lãi suất chiết khấu được dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp CP sử dụng vốn của dự án = r + ∆r + (∆r/Io)*Po ● R: CP sử dụng vốn bình quân của DN trước đầu tư ● ∆r: Gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án ● Io: Đầu tư ban đầu của dự án mới này ● Po: Giá trị của DN trước đầu tưTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 13
  • 14. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn  Chi phí sử dụng nợ trước thuế  Chi phí sử dụng nợ sau thuế  Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phí sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế Rd* = Rd*(1-T) ● FV: Hiện giá của trái phiếu ● R: Lãi vay hàng năm ● Po: Giá thị trường của trái phiếuTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 ● n: Kỳ hạn của trái phiếu 14
  • 15. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi  Là một nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt  Cổ tức nhận được là vĩnh viễn  Công thức tính: Rp = Dp/Pp ● Pp: Mệnh giá cổ phần ưu đãi ● Dp: Cổ tức cổ phàn ưu đãi  Không cần điều chỉnh sau thuế vì cổ tức CP ƯĐ được trả từ dòng tiền sau thuế  Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi đắt hơn chi phí vay nợTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 15
  • 16. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (1/2) Sử dụng mô hình Gordon Re = D1/Po +g ● D1: cổ tức dự kiến trả vào năm 1 ● Po: Giá cổ phần thường ● g: tỷ lệ tăng trưởng đều hằng năm của cổ tức  Vì cổ tức được chi trả từ thu nhập sau thuế nên chi phí này không cần điều chỉnh sau thuế. Sử dụng mô hình CAPM Re = Rf + β*(Rm – Rf) ● Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro ● Rm: tỷ suất sinh lợi thị trườngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 16
  • 17. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (2/2)  Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại - Re  Thu nhập giữ lại làm gia tăng vốn cổ phần thường tương tự cách thức phát hành thêm cổ phần thường mới nhưng không phải tốn chi phí phát hành  Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới CP thường - Rne  Được tính toán từ doanh thu phát hành thuần sau khi đã tính đến yếu tố bán dưới giá thị trường và trừ đi chi phí phát hành Rne = D1/Po + g ● D1 : cổ tức năm 1 ● Po: doanh thu thuần của CP ● g : tốc độ tăng trưởng cổ tứcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 17
  • 18. Chi phí sử dụng vốn bình quân  Viết tắt là WACC (Weighted Average Cost of Capital)  Công thức tính: WACC = Wd*(Rd*) + Wp*Rp + We*Re or Rne ● Wd: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ ● Wp: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng ưu đãi ● We: nguồn tài trợ bằng cổ phần thường  Hai điểm cần lưu ý  Tổng các tỷ trọng phải bằng 1  Tỷ trọng vốn cp thường (We) phải được nhân với chi phí thu nhập giữ lại Re hoặc nhân với chi phí vốn CP phát hành mới RneTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 18
  • 19. Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư  Viết tắt: WMCC (Weighted Marginal Cost of Capital)  Định nghĩa: WMCC là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm  Điểm gãy: là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ vượt quá làm chi phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần sẽ gia tăng BPj = AFj / Wj ● BPj: Điểm gãy cho nguồn tài trợ ● AFj: tổng nguồn tài trợ của nguồn tài trợ j ● Wj: tỷ trọng của nguồn tài trợ j  Doanh nghiệp chỉ chấp nhận những dự án mà tổng quy mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất sinh lợi nội bộ biên tế ngang bằng chi phí sử dụng vốnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 19
  • 20. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC  Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức  Các mô hình cách điệu của LINTNER về chi trả cổ tức  Giải NOBEL kinh tế của MM (Miller và Modigliani) về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp  Chính sách cổ tức trong thực tiễn  Cổ tức được chi trả như thế nào  Cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức  Mua lại cổ phần tương tự như là các quyết định cổ tứcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 20
  • 21. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức (1/3)  Các hạn chế pháp lý  Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức  Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua  Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán  Ảnh hưởng của thuế  Luật thu nhập cổ tức bị đánh thuế cao hơn thu nhập lãi vốn của Mỹ(1986)  Khuyến khích các doanh nghiệp chi trả cổ tức ít hơn để bảo vệ quyền lợi của cổ đôngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 21
  • 22. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức (2/3)  Ảnh hưởng của khả năng thanh toán  Khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng cao càng có khả năng chi trả cổ tức  Ổn định thu nhập  Doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thì chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có lợi nhuận không ổn định.  Triển vọng tăng trưởng  Doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường ít chi trả cổ tức  Lạm phát  Trong môi trường lạm phát doanh nghiệp thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động của mình.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 22
  • 23. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức (3/3)  Các ưu tiên của cổ đông  Trong một DN được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông  Cơ quan thuế không cho phép các DN giữ lại lợi nhuận quá cao khi không có cơ hội đầu tư thích đáng.  Bảo vệ chống loãng giá  Khi DN bán cổ phần mới để huy động vốn, nếu các NĐT hiện hữu không mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ sẽ bị loãng.  Một vài DN chọn cách chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 23
  • 24. Các mô hình cách điệu của LINTNER về chi trả cổ tức  Bốn mô hình cách điệu hóa  Các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp  Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức trả tuyệt đối  Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức  Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra quyết định về thay đổi chính sách cổ tức DIV1 – DIVo = tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu*EPS1 – DIVo) ==> Các DN càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu và do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 24
  • 25. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (1/7)  Thị trường hoàn hảo  Không có chi phí giao dịch  Không có thuế  Cơ hội đầu tư và quyết định đầu tư là có trước  Thông tin là miễn phí  Có đủ số người mua và bán  Lập luận của MM  Chi trả cổ tức →huy động tiền bằng cách bán cổ phần mới→cổ đông cũ đã chuyển dịch một phần giá trị cho cổ đông mới và nhận về tiền mặt là cổ tức ===> Trong thị trường hoàn hảo thì chính sách chi trả cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 25
  • 26. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (2/7)  Minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị DN. Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường) Tiền mặt 1.000$ Nợ 0 Tài sản cố định 9.000$ Vốn CP 10.000$ + NPV Cơ hội đầu tư (yêu cầu NPV Vốn đầu tư 1.000$ Tổng tài sản 10.000 + NPV Giá trị DN 10.000$ + NPV  RD dùng tiền mặt 1.000$ chi trả cổ tức cho cổ đông  RD sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1.000$ phát hành cổ phần Giá trị CP của CĐ cũ = giá trị DN – giá trị CP mới = (10.000 +NPV) – 1.000 = 9.000$ + NPV  CĐ cũ nhận 1.00$ cổ tức tiền mặt và chịu một khoản lỗ vốn 1.000$. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị DN.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 26
  • 27. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (3/7)  Tính toán giá cổ phần  Giả sử trước khi chi trả cổ tức, DN có 1.000 CP lưu hành, NPV dự án = 2000  CP cũ có giá trị tổng cộng là 10.000 + NPV = 12.000$, 12$/CP  Sau khi chi trả cổ tức và phát hành CP mới, CP cũ này trị giá 9.000$ + NPV = 11.000, 11$/CP  Sau khi phát hành, giá CP mới phải tương đương giá CP cũ, tức là DN phải phát hành 1.000$/11 = 91 cổ phần  Mua lại cổ phần  Trong thực tế, các CĐ đã tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần sở hữu của họ trong DN ==> giá CP giảm vừa đủ để bù trừ cổ tức tăng thêmTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 27
  • 28. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (4/7)  Mua lại cổ phần và định giá.  Nếu các yếu tố khác không đổi, giá trị DN không chịu tác động bởi quyết định mua lại CP  Khi định giá CP cần phải dựa vào hai yếu tố : tiền mặt chi trả với tư cách cổ tức và tiền mặt mua lại cổ phần  Khi tính toán dòng tiền “mỗi CP”, cần cân nhắc hai yếu tố: cổ tức dự kiến mỗi CP và tiền mặt nhận được từ mua lại CP  DN mua lại CP thay vì chi trả cổ tức sẽ làm giảm số lượng CP lưu hành nhưng lại làm tăng lợi nhuận và cổ tức mỗi CP  Các bất hoàn hảo của thị trường  Trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảoTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 28
  • 29. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (5/7)  Chính sách cổ tức và chính sách đầu tư  Các cổ đông thường đòi cổ tức cao hơn vì họ không tin tưởng các giám đốc chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh  Trong trường hợp này thì quyết định cổ tức sẽ được hợp thành cũng với quyết định đầu tư và quyết định kinh doanh  Thuế và trường phái cấp tiến cánh tả  Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, DN sẽ chi trả tiền mặt thấp nhất =>> các NĐT sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho CP có tỷ suất cổ tức thấp  Lập luận của trường phái ung dung  Giá trị của bất kỳ DN riêng lẻ nào cũng độc lập với lựa chọn của họ về chính sách cổ tứcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 29
  • 30. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (6/7)  Tranh luận của MM và các phản biện  Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị DN  Dựa trên một số giả định ● Không có thuế ● Không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành ● Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố phần  Nội dung hàm chứa thông tin: ●Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả CP, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức  Các tác động phát tín hiệu: ● Các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp các tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty  Hiệu ứng khách hàng: ● DN thay đổi chính sách cổ tức → mất một số cổ đông qua các DN khác → các NĐT khác thích CP của DN nên mua thêm CP → quá trình diễn ra ngay tức khắc và không tốn chi phí giao dịch → giá trị CP không đổiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 30
  • 31. Giải NOBEL kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị DN (7/7)  Các lập luận chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp  Không thích rủi ro  Cổ đông không thích rủi ro vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn  Trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn  Các chi phí giao dịch  Trên thực tế, chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần trở nên tốn kém  Các chi phí phát hành  Sự hiện diện của chi phí phát hành làm cho DN có xu hướng giữ lại lợi nhuận hơn  Các chi phí đại diện  Chi trả cổ tức có thể làm giảm các chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành  Kết luận: Việc chính sách cổ tức có tác động đến giá trị DN hay không vẫn còn chưa rõ ràngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 31
  • 32. Chính sách cổ tức trong thực tiễn  Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động  Nếu DN có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được TSSL cao hơn TSSL mà các cổ đông kỳ vọng thì DN không nên chi trả cổ tức.  Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định  Các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một DN chi trả cổ tức ổn định.  Làm giảm chi phí sử dụng vốn CP của DN.  Chính sách chi trả cổ tức khác  Doanh nghiệp nhỏ thường khó tiếp cận nguồn vốn → xu hướng giữ lại lợi nhuận → ít chi trả cổ tức.  Doanh nghiệp lớn thường có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 32
  • 33. Cổ tức được chi trả như thế nào  Hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý hay hàng nửa năm để thẩm định thành quả vừa qua của DN và quyết định chi trả cho kỳ tới  Bốn mốc thời gian quan trọng : ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngày chi trả  Các thị trường chứng khoán Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc trước ngày liệt kê danh sách để ghi nhận các thay đổi quyền sở hữu chứng khoán  Ngày bắt đầu của thời gian 4 ngày này là ngày không có cổ tức  Ngày ghi sổ thường từ 2 đến 4 tuần sau ngày ghi sổTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 33
  • 34. Cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ phần  Cổ tức cổ phần  Là chi trả thêm CP thường cho các CĐ nắm giữ CP thường  Làm tăng số CP đang lưu hành và tái phân phối giữa các tài khoản vốn của DN  Tổng vốn CP không đổi Giá sau cổ tức CP = Giá trước cổ tức CP/(1+%tỷ lệ cổ tức CP)  Chia nhỏ cổ phần  Được thực hiện bằng cách giảm mệnh giá của các CP hiện tại và tăng số CP đang lưu hành  Ví dụ: chia nhỏ cổ phần một thành hai, số CP tăng gấp đôiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 34
  • 35. Mua lại CP tương tự như là các quyết định cổ tức (1/2)  Thể thức mua lại CP  CP được mua lại gọi là CP ngân quỹ  Việc mua lại CP làm tăng lợi nhuận mỗi CP cho số CP đang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá CP  Ví dụ về mua lại CP Trước khi mua lại Sau khi mua lại Lợi nhuận ròng dự kiến 625.000.000$ 625.000.000$ Số CP đang lưu hành 250.000.000 235.849.057 Lợi nhuận mỗi CP dự kiến 2.5$ 2.65$ Tỷ số giá thu nhập P/E 20 lần 20 lần Giá CP dự kiến (không có cổ tức) 50$ 53$ Cổ tức dự kiến 3$ 0$TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 35
  • 36. Mua lại CP tương tự như là các quyết định cổ tức (2/2)  Các tác động của thuế  Các ảnh hưởng của thuế thường là lý do chính tại sao các DN quyết định mua lại cổ phần  Luật 1986 đã bãi bỏ chênh lệch thuế suất giữa thu nhập lãi vốn và cổ tức  Dù vậy, thuế đánh trên thu nhập lãi vốn có thể được hoãn cho đến thời điểm tương lai khi bán cổ phần → mua lại CP ưu điểm hơn cổ tức tiền mặt  Các tác động phát tín hiệu  Mua lại CP có thể tiêu biểu cho một tín hiệu với các nhà đầu tư là ban điều hành dự kiến DN có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương laiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 36
  • 37. CHƯƠNG 14: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP  Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế  Đòn bẩy tài chính tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi  Quan điểm truyền thốngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 37
  • 38. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (1/3)  Một số lưu ý  Tối đa hóa giá trị DN cũng tối đa hóa giá trị của cổ đông  Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều được tích lũy cho cổ đông DN  Giả định của MM (Modigliani và Miller)  Điều kiện thị trường vốn hoàn hảo:  Không chó các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán  Có đủ số người mua và người bán trên thị trường  Có sẵn thông tin cho các NĐT mà không phải mất tiền  Tất cả các NĐT có thể vay và cho vay với cùng lãi suấtTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 38
  • 39. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (2/3)  Lập luận của MM  Trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như nhau  Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của cấu trúc vốn.  Ta mua 1% cổ phần của U. ( Doanh nghiệp U không vay nợ ) Đầu tư Thu nhập 0.01 Vu 0.01 lợi nhuận  Ta mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của L. (DN L có vay nợ) Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 DL 0.01 lãi Vốn CP 0.01 EL 0.01 (lợi nhuận - lãi) Tổng cộng 0.01( DL+EL ) 0.01 lợi nhuậnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 39
  • 40. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (3/3)  Qui luật bảo tồn giá trị  Khi dòng tiền được chia thành nhiều phần nhỏ, giá trị của phần này luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần  Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái cúa bảng CĐKT  Lập luận mua bán song hành (Arbitrage)  Là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng chênh lệch giá  Nếu MM không đúng → giá trị của DN không sử dụng nợ tăng → NĐT sẽ mua CP của DN không sử dụng nợ và bán CP của DN sử dụng nợ → giá CP của DN không sử dụng nợ giảm cho đến khi bằng giá CP của DN sử dụng nợTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 40
  • 41. Đòn bẩy tài chính tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi (1/2)  Đòn bẩy tài chính làm tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần Re = RA + D/E( RA-Rd )  Định đề II của MM  Với DN không có nợ thì Re = RA  Tỷ suất sinh lợi từ vốn CP (Re) tăng tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn CP (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro  DN càng có nhiều nợ, Re càng ít nhạy cảm với các khoản vay thêmTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 41
  • 42. Đòn bẩy tài chính tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi (2/2)  Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận  Bất kì gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông βe = βA+D/E(βA-βd) ● βe: rủi ro vốn cổ phần ● βA: rủi ro tổng tài sản ● βd: rủi ro của nợ  Từ công thức trên ta thấy : nợ tăng → βe tăng → tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng để đáp ứng rủi ro tăngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 42
  • 43. Quan điểm truyền thống (1/7)  Tỷ suất sinh lợi dự kiến  Giả định định đề I của MM là đúng  Thường được gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền RA=(D/V)*Rd + (E/V)*Re ● RA: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ● V : Giá trị DN ● D : Giá trị của nợ ● E : Giá trị vốn CPTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 43
  • 44. Quan điểm truyền thống (2/7)  Hai điều cảnh báo  Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị DN  Tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền  Cổ đông quan tâm đến việc làm giàu hơn là sở hữu một DN có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp nhất  Chi phí sử dụng vốn cổ phần Re chỉ tăng vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền không đổi  Các cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ → nợ là nguồn vốn rẻ hơn  Có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn  Nhưng vay mượn nhiều sẽ tăng tính rủi ro và cổ đông sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữaTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 44
  • 45. Quan điểm truyền thống (3/7)  Các tỷ suất sinh lợi từ vốn CP có đòn bẩy tài chính  Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi Re không chịu tác động của đòn bẩy tài chính  Thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền RA giảm khi DN vay nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, RA = Rd  Đây là một trường hợp vô lý và phi thực tếTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 45
  • 46. Quan điểm truyền thống (4/7)  So sánh quan điểm truyền thống và quan điểm của MM  Quan điểm truyền thống  Cho rằng vay nợ lúc đầu lằm Re tăng chậm hơn MM tiên đoán, và tăng nhanh khi DN vay quá nhiều  Nếu đúng vậy thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa nếu ta chỉ sử dụng số lượng nợ vừa đủTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 46
  • 47. Quan điểm truyền thống (5/7)  Hai lập luận hỗ trợ cho quan điểm truyền thống  Thứ nhất  Có thể các NĐT không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải”, dù họ sẽ giật mình khi nợ đã “quá cao”  Nếu đúng vậy, các NĐT ở các DN có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi  Thứ hai  Chấp nhận lý luận của MM khi ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, nhưng thực tế thì thì trường bất hoàn hảo  Các bất hoàn hảo có thể cho phép các DN vay nợ cung cấp dịch vụ đáng giá cho các NĐT  Các cổ phần có đòn bẩy tài chính sẽ cao giá hơnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 47
  • 48. Quan điểm truyền thống (6/7)  Tìm các vi phạm của các định đề MM ở đâu?  Định đề MM dựa trên giá định thị trường vốn hoàn hảo, nhưng chỉ đi tìm sự bất hoàn hảo của thị trường không thôi thì chưa đủ  Quan điểm truyền thống khẳng định các bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn kém và không thuận tiện cho nhiều cá nhân  DN tìm một nhóm khách hàng “chưa thỏa mãn”, tức là các NĐT muốn tìm một loại công cụ tài chính đặc thù nhưng do các bất hoàn hảo của thị trường, họ không thể mua được  Định đề I của MM bị vi phạm khi DN, do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cấu của nhóm khách hàng như vậyTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 48
  • 49. Quan điểm truyền thống (7/7)  Các bất hoàn hảo và thị trường  Các bất hoàn hảo vốn nghiêm trọng nhất thường là các bất hoàn hảo do chính phủ tạo ra  Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm định đề I của MM cũng tạo ra cơ hội hái tiền  Một khách hàng đã được thõa mãn, định đề của MM được tái lập (cho đến khi chính phủ lại tạo ra một bất hoàn hảo mới) ==> Nếu bạn có bao giờ tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay một việc gì đó, nếu không, các thị trường vốn sẽ chuyển biến và tước mất cơ hội của bạn.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 49
  • 50. CHƯƠNG 15: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU?  Thuế thu nhập doanh nghiệp  Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp  Chi phí kiệt quệ tài chính  Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 50
  • 51. Thuế thu nhập doanh nghiệp (1/4)  Lợi thế của nguồn tài trợ nợ  Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ cũng như ở các quốc gia khác  Lãi từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế  Cổ tức và lợi nhuận thì không được khấu trừ thuế → Lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp DN  Hiện giá tấm chắn thuế : PV = Tc*(Rd*D)/Rd PV = Tc*D ● Tc: Thuế suất thuế TNDN ● D: Giá trị của nợ  Công thức trên dành cho DN vay nợ vĩnh viễn, PV(tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu DN không có ý định vay vĩnh viễnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 51
  • 52. Thuế thu nhập doanh nghiệp (1/4)  Lợi tức của DN U không có nợ và DN L có nợ vay 1000$, lãi suất 8%. Thuế của L ít hơn của U 28$  Khoảng khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đôngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 52
  • 53. Thuế thu nhập doanh nghiệp (3/4)  Tấm chắn thuế phụ thuộc vào  Thuế suất  Khả năng của DN đạt được đủ lợi nhuận để chi trả  Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đôngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 53
  • 54. Thuế thu nhập doanh nghiệp (4/4)  MM và thuế  Định đề I MM được chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) hoàn toàn bằng vốn CP  Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ + Tc*D hoàn toàn bằng vốn CPTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 54
  • 55. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp (1/3)  Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa lợi nhuận trước thuế Tc : Thuế TNDN TpE: Thuế TN cá nhân  Ta có hai trường hợp đặc biệt  Tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức  Khi thuế TNDN và thuế TN cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đềTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 55
  • 56. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp (2/3)  Hình 15.1: Cấu trúc vốn của DN ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn CP.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 56
  • 57. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp (3/3)  “Nợ và thuế” của Merton Miller  Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị của DN khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau?  Giả dụ: Không chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần. TpE = 0  Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư  Do giả định TpE = 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay  Một CP an toàn có bêta bằng 0: R =Rf  Nhưng NĐT chuyển hướng từ vốn CP sang nợ, từ bỏ R và đạt được Rf(1 – Tp) là lãi suất sau thuế. Trạng thái cân bằng: R = Rf(1 – Tp) ==> R= Rf(1 - Tc) Tp=TcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 57
  • 58. Chi phí kiệt quệ tài chính (1/9)  Định nghĩa  Kiệt quệ tài chính ( Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn  Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối  Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các NĐT này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ  Giá trị DN có thể được phân thành ba phần Giá trị DN = Giá trị nếu được tài trợ + PV (tấm + PV(chi phí hoàn toàn bằng vốn CP chắn thuế) kiệt quệ TC)  Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy raTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 58
  • 59. Chi phí kiệt quệ tài chính (2/9)  Chi phí kiệt quệ tài chính gồm:  Chi phí phá sản  Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sảnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 59
  • 60. Chi phí kiệt quệ tài chính (3/9)  Chi phí phá sản  Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ  Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông rời bỏ DN  Giả dụ có 2 DN có tài sản và hoạt động KD giống nhau. Mỗi DN đều có nợ và hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới  Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, Ace Unlimited thì khôngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 60
  • 61. Chi phí kiệt quệ tài chính (4/9)  Chứng cứ của các chi phí phá sản  Theo nghiên cứu thì chi phí phá sản khoảng 3% tổng giá trị sổ sách tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn CP trong năm trước khi phá sản  Các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp  Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn giá trị tài sản của các công ty nhỏ hơn là các các công ty lớn  Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản  Chi phí trực tiếp : chi phí pháp lý và hành chính  Chi phí gián tiếp hầu như không thể đo lường được  Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ – trong khi đang phá sảnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 61
  • 62. Chi phí kiệt quệ tài chính (5/9)  Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản  Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều phá sản  Khi một DN gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn DN phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau  Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ  Chuyển dịch rủi ro : Trò chơi thứ nhất  Chủ sở hữu sẽ chấp nhận một dự án có xác suất thành công rất thấp  Chủ sở hữu đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ  Nếu thành công thì chủ sở hữu sẽ nhận được hầu hết phần thu hoạchTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 62
  • 63. Chi phí kiệt quệ tài chính (6/9)  Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai  Các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị trường của DN  Còn mâu thuẩn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt  Tổng quát:  Nếu giữu cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị DN được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông  Giá trị của bất ký cơ hội nào đối với cổ đông của DN bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẽ với các trái chủ  ==> Như vậy, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn 0TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 63
  • 64. Chi phí kiệt quệ tài chính (7/9)  Và tóm lược ba trò chơi nữa  Thu tiền và bỏ chạy  Khi DN đang kiệt quệ tài chính, các cổ đông rất vui vẻ rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức tiền mặt chẳng hạn  Kéo dài thời gian  Khi DN ở vào tình trang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ buộc DN phải thanh toán, nhưng các cổ đông muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt  Thả mồi bắt bóng  Ta bắt đầu một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó đột nhien chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ  Đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 64
  • 65. Chi phí kiệt quệ tài chính (8/9)  Chi phí của các trò chơi là gì?  Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định về hoạt động và đầu tư  Ví dụ, một nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển dịch rủi ro” có thể cũng ngăn cản DN theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt:  Có các chậm trễ trong thanh lý các khoản đầu tư chính với các nhà cho vay  Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng dương  Các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù bỏ qua các dự án tốt  Thua lỗ sẽ rất lớn đối với các tài sản vô hình gắn với tính hình sức khỏe của DN:  Công nghệ, hình ảnh nhãn hiệu  Nguồn nhân lựcTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 65
  • 66. Chi phí kiệt quệ tài chính (9/9)  Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn  Thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các DN  Các công ty có tài sản hữu hình an toàn vè nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao  Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phầnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 66
  • 67. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (1/2)  Khái quát  Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – khi các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài  Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phầnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 67
  • 68. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (2/2)  Các hàm ý của trật tự phân hạng  Các DN thích tài trợ nội bộ hơn  Các DN điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức  Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chỉ tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn  Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các DN bắt đầu từ nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 68
  • 69. CHƯƠNG 16: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN  Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông  Các giả định của phân tích cấu trúc vốn  Các yếu tố khác cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn  Thực hành quản trị cấu trúc vốn  Phân tích EBIT-EPS  Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặtTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 69
  • 70. Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông (1/2)  Khái niệm  Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của DN được gọi là khả năng vay nợ của DN  Cấu trúc vốn tối ưu và khả năng vay nợ của một DN được xác định bởi các yếu tố:  Rủi ro kinh doanh của DN  Thuế suất thuế TNDN và thuế TN cá nhân  Mức độ phá sản có thể có  Chi phí đại lý  Vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của DN cho các thị trường vốn  Các giả định của phân tích cấu trúc vốn  Chính sách đầu tư của DN giữ nguyên không đổi → có nghĩa là lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) không đổiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 70
  • 71. Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông (2/2)  Các yếu tố khác cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn  Các tiêu chuẩn ngành  Tác động của tín hiệu cho thị trường tài chính khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới  Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng  Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn  Các vấn đề đạo đức tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông  Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu  Sự không tương thích rủi ro của cấp quản lýTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 71
  • 72. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (1/13)  Thực hành quản trị cấu trúc vốn bao gồm ba vấn đề chính sau:  Phân tích EBIT-EPS  Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT- EPS  Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần  Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt  Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tếTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 72
  • 73. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (2/13)  Phân tích EBIT-EPS  Được dùng để giúp DN xác định khi nào tài trợ nợ và khi nào tài trợ vốn CP có lợi hơn  Ta phân tích tình huống sau:  Công ty Macbeth Spot Removers hiện có một cấu trúc vốn chỉ gồm có cổ phần thường (35 triệu CP). Macbeth đang thẩm định hai phương án tài trợ cho việc mở rộng hoạt động:  PA1: tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, bán thêm 15 triệu CP thường với giá 20$/CP  PA2: tài trợ thêm bằng nợ, phát hành 300 triệu USD trái phiếu lãi suất 10%TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 73
  • 74. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (3/13)  Bảng 16.2 minh họa tính toán EPS tại hai mức EBIT giả định khác nhau cho cả hai PA tài trợTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 74
  • 75. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (4/13)  Vì mối liên hệ giữa EBIT và EPS là tuyến tính hai điểm tính trong bảng 16.2 có thể được dùng để đồ thị hóa mối liên hệ cho PA tài trợ, như trong hình 16.1TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 75
  • 76. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (5/13)  Phương trình xác định điểm hòa vốn EBIT giữa 2 phương án được viết như sau: ● NE: số CP thường chưa chi trả tương ứng của PA tài trợ hoàn toàn bằng vốn CP ● NpE: số cổ phần thường chưa chi trả của PA tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính  Với các dữ liệu trong ví dụ ở bảng 16.2 ta có:  Ta có EBIT = 100 tại điểm hòa vốn.TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 76
  • 77. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (6/13)  Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT_EPS  Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động  Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh này  Bước 3: Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai PA tài trợ – thêm nợ mới hay duy trì cấu trúc vốn 100% vốn CP  Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận  Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro  Mức rủi ro kinh doanh của DN  Định mức ngành cho các tỷ số đòn bẩy và tỷ số khả năng thanh toán  Khuyến cáo của các ngân hàng đối với DNTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 77
  • 78. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (7/13)  Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận  Công ty quyết định chấp nhận một cơ hội 25% EBIT trong mối năm sẽ thấp hơn điểm hòa vốn và một cơ hội 5% DN sẽ phải báo cáo lỗ trong từng năm  Cần tính xác suất lãi trước thuế và lãi vay sẽ thấp hơn điểm hòa vốn EBIT (100 triệu USD)  Trên đường cong phân phối chuẩn điểm này sẽ tương đương với:TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 78
  • 79. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (8/13)  Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường  Là điểm mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hòa vốn thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn CP sẽ có lợi hơn  Ngược lại nếu EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tối đa hóa giá trị thị trường DN  Điểm hòa vốn giá trị thị trường được xác định bằng phương trình: ● P/EE: tỷ số P/E nếu chọn PA tài trợ hoàn toàn bằng vốn CP ● NE: tổng số CP nếu chọn PA tài trợ hoàn toàn bằng vốn CP ● PEDE: tỷ số P/E nếu chọn PA có sử dụng đòn bẩy tài chính ● NDE: tổng số CP nếu chọn PA có sử dụng đòn bẩy tài chínhTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 79
  • 80. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (9/13)  Tóm lại  DN có thể gia tăng thu nhập cho cố đông bằng cách gia tăng mức rủi ro tài chính  Tuy nhiên, gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự như một sự sụt giảm trong tỷ số P/E)  Giám đốc tài chính phải xem xét việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi CP cao với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ bỏ đưa ra một quyết định hiệu quả hơnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 80
  • 81. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (10/13)  Khả năng mất khả năng chi trả tiền mặt  Donaldson cho rằng khả năng vay nợ của một DN sẽ tùy thuộc vào số dư tiền mặt và các dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trong một trường hợp xấu nhất  Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng CBR của một DN trong kỳ suy thoái là : CBR = CBo + FCFR ● CBo : là số dư tiền mặt vào đầu kỳ suy thoái ● FCFR: là các dòng tiền tự doTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 81
  • 82. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (11/13)  Ví dụ về mất khả năng chi trả tiền mặt  AMAX Corporation có:  Số dư tiền mặt và các chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu USD  Dự báo dòng tiền tự do là 210 triệu USD trong kỳ suy thoái 1 năm  Cấu trúc vốn : 32% nợ  ==> Số dư tiền mặt CBR là 364 triệu USD = 154 + 210  Giả dụ rằng AMAX đang xem xét một thay đổi trong cấu trúc vốn làm tăng thêm 280 triệu USD tiền lãi sau thuế hàng năm  ==> Số dư tiền mặt chỉ cón 84 triệu USD = 364 – 280  AMAX phải quyết định xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu USD này có tạo ra một khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) trong một kỳ suy thoái hay không?TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 82
  • 83. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (12/13)  Ta xem hình 16.2  Nếu AMAX tin rằng:  Các dòng tiền tự do phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn với  Giá trị dự kiến trong kỳ suy thoái một năm là 210 triệu USD và  Một độ lệch chuẩn là 140 triệu USD  Thì họ có thể tính xác suất can tiền mặt nếu vay nợ mới  Phân phối xác suất số dư tiền mặt của AMAX sẽ có cùng dạng xấp xỉ chuẩn với một độ lệch chuẩn là 140 triệu USD với phân phối xác suất của các dòng tiền tự doTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 83
  • 84. Thực hành quản trị cấu trúc vốn (13/13)  Ta xem hình 16.3  AMAX có thể cảm thấy rủi ro quá lớn  Giả định rủi ro cạn tiền mặt là 5% trong kỳ suy thoái 1 năm  Tìm z, và từ phụ lục 5 ở cuối sách ta tìm được z = -1,65  CRB = 231.000.000$  Vậy công ty chỉ có thể chấp nhận thêm 133 triệu USD chi phí tài chính cố địnhTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 84
  • 85. CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ  Chúng ta luôn luôn trở lại với NPV  Một thị trường hiệu quả là gì?  Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính  Sáu bài học của thị trường hiệu quảTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 85
  • 86. Chúng ta luôn luôn trở lại với NPV (1/2)  Chúng ta bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và các quyết định tài trợ:  Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thị trường vốn rất hiệu quả  Cạnh tranh gay gắt giữa các đầu tư loại bỏ các cơ hội tạo ra tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá một cách công bằng  Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ  Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ  Quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn theo nhiều cách:  Các quyết định đầu tư không có cùng mức độ chung quyết và rất dễ dàng đảo ngược. Tức là, giá trị từ bỏ của chúng cao hơn  Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh cũng khó hơnTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 86
  • 87. Chúng ta luôn luôn trở lại với NPV (2/2)  Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh một NPV dương cho người bán, và như vậy nó sẽ phát sinh một NPV âm cho người mua  Cơ may mà doanh nghiệp của bạn có thể thuyết phục các nhà ĐT mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ là bao nhiêu?  Điều này đưa chúng ta đến chủ thể chính của chương này: Các thị trường vốn hiệu quảTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 87
  • 88. Một thị trường hiệu quả là gì? (1/4)  Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên  Ví dụ: Bạn được cho 100$ để chơi một trò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên, nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu nó rơi xấp, bạn mất 2,5%.  Bây giờ các kết quả có thể có là:TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 88
  • 89. Một thị trường hiệu quả là gì? (2/4)  Hình 18.3: Cho ta một thí dụ về thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo được → Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà ĐT nhận ra chúng. Giá cổ phần ngay tức khắc vọt lên mức hiện giá của giá tương lai mong đợiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 89
  • 90. Một thị trường hiệu quả là gì? (3/4)  Ba hình thức hiệu quả của thị trường  Ở mức độ thứ nhất, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó được gọi là hình thức hiệu quả yếu  Mức độ hiệu quả thứ hai đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường  Cuối cùng là hình thức hiệu quả mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tếTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 90
  • 91. Một thị trường hiệu quả là gì? (4/4)  Các thị trường hiệu quả: chứng cứ  Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu một giám đốc không khôn ngoan hơn lại kiếm được tỷ suất sinh lợi cao hơn các giám đốc khác  Để thử nghiệm hình thức yếu, các nhà nghiên cứu đã đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch  Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau  Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao  Họ chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý doanh nghiệpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 91
  • 92. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (1/5)  Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt)  Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế  Chứng cứ về thị trường hiệu quả mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bị xem xét với một nghi ngờ  Tuy nhiên coa các chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được  Các nhà ĐT đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của chứng khoán các doanh nghiệp nhỏTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 92
  • 93. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (2/5)  Có thể giả thích từ một trong ba lý do sau đây  Thứ nhất: có thể là các NĐT đã yêu cầu một tỷ suất inh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá CAPM  Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trường hợp ngẫu nhiên  Thứ ba, có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả, theo đó cung cấp cho nhà đầu tư có cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao. → Nếu có các bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các NĐT sẵn sàng tận dụng chúngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 93
  • 94. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (3/5)  Nhà ĐT có đáp ứng chậm với thông tin mới không?  Các bài toán đố với các bất thường khác:  Tỷ suất sinh lợi trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày  Sau đây là hai ví dụ về việc chậm trễ rõ rệt trong phản ứng với các tin tức  Bài toán phát hành mới: Hình 18.7 Tỷ suất sinh lợi từ 1970 đến 1990 trong mỗi kỳ 5 năm theo sau phát hành, đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ một mẫu các DN tương ứng không phát hànhTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 94
  • 95. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (4/5)  Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi  Hình 18.8: Các thu nhập tích lũy cao trên bình thường của cổ phần các DN trong thời gian 60 ngày sau khi công bố tỷ suất sinh lợi trong quýTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 95
  • 96. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (5/5)  Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính  Giám đốc tài chính tin rằng, khi DN phát hành chứng khoán, DN có thể xác định một mức giá hợp lý  Có hai lý do việc này có thể không phải như vậy  Thứ nhất, hình thức mạnh của giả thuyết thị trường hiệu quả có thể không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có  Hoặc là các NĐT có thể cũng có thông tin như ban giám đốc DN, nhưng lại phản ứng chậmTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 96
  • 97. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (1/8)  Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ  Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai  Đôi khi có vẻ như các giám đốc hành động như là điều này không đúng, các giám đốc thường niên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường  Tương tự họ không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt. Họ muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại  Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữuTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 97
  • 98. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (2/8)  Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường  Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán  Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục  Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác  Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của DNTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 98
  • 99. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (3/8)  Bài học 3: Hãy đọc sâu  Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cả cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều điều về tương lai. Ví dụ:  Thông tin trong các báo cáo tài chính của một công ty có thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác suất phá sản như thế nào  Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty  Nếu trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đềTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 99
  • 100. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (4/8)  Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính.  Các NĐT chỉ quan tâm một cách thực tế đến các lưu kim của DN và phần của lưu kim này mà họ có quyền hưởng  Thí dụ về cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ phần  Giá của CP Chaste Manhattan đang được bán 210$/CP  Thay thế mỗi CP đang lưu hành thành 3 CP mới  Sau khi chia nhỏ giá bán là 210/3=70$/CP  Cổ tức, thu nhập mỗi CP vá tất cả các biến số từng CP khác sẽ bằng 1/3 mức trước đâyTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 100
  • 101. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (5/8)  Hình: Tỷ suất sinh lợi không bình thường tính lũy vào thời điểm chia nhỏ CP (Tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh theo gia tăng trong số CP)TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 101
  • 102. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (6/8)  Bài học 5: Phương án tự làm lấy  Trong một thị trường hiệu quả, các NĐT sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ làm lấy được  Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ DN tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính DN tốt như thế nào  Thí dụ, các DN thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một DN đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn.  Nhưng nếu các NĐT có thể nắm giữ CP của cả hai DN, tại sao họ lại cám ơn các DN về việc đa dạng hóa này  Thường thì đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho các DNTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 102
  • 103. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (6/8)  Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả  Các NĐT không mua một CP vì các tính chất độc đáo của nó, mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó  Điều này có nghĩa là các CP, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với CP một DN sẽ có tính co dãn cao  Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro sẽ không ai muốn nắm giữ CP này  Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua  Nếu muốn bán một lượng lớn CP. Vì cầu có tính co giãn nên bạn cần cắt giảm nhẹ giá để bán CPTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 103
  • 104. Sáu bài học của thị trường hiệu quả (8/8)  Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả (tt)  Không may là các NĐT khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vứt bỏ nó vì một lý do nào đó mà bạn không biết  Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh đánh giá của họ về giá trị CP của bạn theo chiều hướng đi xuống  Cầu thì vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống  Cầu co giãn, không có ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn CP sát giá với giá thị trường cho đến khi bạn có thể thuyết phục các NĐT khác rằng bạn không có thông tin riêngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 104
  • 105. CHƯƠNG 20: PHƯƠNG THỨC CÁC DOANH NGHIỆP PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN  Vốn mạo hiểm  Cung ứng ra công chúng lần đầu  Các thủ tục phát hành mới khác  Các tổng cung ứng tiền mặt của các công ty cổ phần  Bán riêng và phát hành ra công chúngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 105
  • 106. Vốn mạo hiểm (1/3)  Câu chuyện về vốn mạo hiểm  02.04.2012, George và Mildred Marvin và Chip Norton thành lập công ty Marvin Enterprises  Ba doanh nhân này đã huy động được 100.000$ từ tiền tiết kiệm, và mua 1 triệu CP trong công ty mới  Tài sản công ty lúc này là 90.000$ (10.000$ chi trả cho các chi phí pháp lý) và ý tưởng sản phẩm mới là gargle blaster cho hộ gia đình  Tài khoản ngân hàng của Marvin Enterprises cứ cạn dần  Các Ngân Hàng không coi ý tưởng của Marvin là một thê chấp  Vậy nên, Marvin cần được châm thêm vốn CPTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 106
  • 107. Vốn mạo hiểm (2/3)  Câu chuyện về vốn mạo hiểm (tt)  Các giám đốc của Marvin đã đưa ra luận điểm là họ đã sẵn sàng và đã làm tất cả để thực hiện kế hoạch  Không những họ đã đổ hết tiền của mình vào công việc mà còn thế chấp toàn bộ tài sản → Cho thấy niềm tin của họ đặt vào công việc làm ăn này to lớn đến thế nào  Marvin đã tạo ấn tượng tốt với công ty First Meriam Venture Partners, First Meriam đã mua 1 triệu CP với giá 1$/CP → First Meriam là nhà tư bản mạo hiểm  Các nhà tư bản mạo hiểm ít khi đưa cho một công ty non trẻ tất cả số vốn mà công ty này cần  Ở mỗi giai đoạn, họ sẽ cung cấp vừa đủ số tiền để công ty đi đến “trạm kiểm soát” chính kế tiếpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 107
  • 108. Vốn mạo hiểm (3/3)  Thị trường vốn mạo hiểm  Các công ty tìm kiếm đầu tư vốn CP từ bên ngoài, thường từ các gia đình giàu có hay các DN đã thành đạt → Vốn mạo hiểm đã rất phổ biến trong một thời gian  Ngày nay, Mỹ đã có một thị trường vốn mạo hiểm phát triển tốt  Các chuyên gia thành lập các tổ chức hợp danh, tập hợp nguồn vốn từ nhiều nhà đầu tư khác nhau  Tìm kiếm các công ty mới được thành lập để đầu tư vào, và làm việc với các công ty này khi các công ty cố gắng tăng trưởng thành các công ty giao dịch ngoài công chúng  Chính phủ khắp thế giới tin rằng, nếu như họ không can thiệp vào, các doanh nghiệp mới khởi sự nhưng có tiềm năng thường bị thất bạiTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 108
  • 109. Cung ứng ra công chúng lần đầu (1/5)  Đặt vấn đề  Khi First Meriam đầu tư vào Marvin, họ đã không tìm kiếm một dòng lợi tức cao từ đầu tư của mình, mà họ hi vọng một sự tăng trưởng nhanh sẽ cho phép Marvin bán CP ra công chúng → First Meriam sẽ có cơ hội thu được tiền mặt từ một phần lãi vốn của mình  Năm 2019, Marvin đã tăng trưởng đến một điểm mà tại đó công ty cần thêm vốn mới → Công ty quyết định cung ứng CP ra công chúng lần đầu (IPO)  Marvin có thể đa dạng hóa các nguồn tài chính của mình và cắt giảm được chi phí vayTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 109
  • 110. Cung ứng ra công chúng lần đầu (2/5)  Dàn xếp một cung ứng ra công chúng lần đầu  Việc đầu tiên cần làm là lựa chọn nhà bao tiêu  Các nhà bao tiêu đóng vai trò 3 mặt:  Đầu tiên, họ cung cấp cho công ty với các tư vấn về thủ tục và tài chính  Tiếp đến, họ mua phát hành  Cuối cùng là họ bán lại cho công chúng  Marvin phải chuẩn bị một hồ sơ đăng ký để trình cho Ủy ban chứng khoán và thị trường chấp thuận  Phần quan trọng nhất trong hồ sơ này là cáo bạch  Ngoài ra Marvin cũng cần kiểm tra xem phát hành này có tuân thủ đúng “luật bầu trời xanh”  Là luật bảo vệ NĐT của mỗi tiểu bang để điều phối việc bán chứng khoán trong vòng tiểu bang đóTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 110
  • 111. Cung ứng ra công chúng lần đầu (3/5)  Bán CP Marvin  Marvin và các nhà bao tiêu bắt đầu chuẩn bị việc định giá phát hành  Họ xem xét tỷ số P/E của cổ phần các đối thủ cạnh tranh chính của Marvin  Hầu hết các chứng cứ đều nhắm đến giá trị thị trường là 70$/CP  Các NĐT phản ứng rất nhiệt tình trước câu chuyện mà Marvin đã kể → Họ sẵn sàng trả cao hơn giá 70$ để mua CP  Vậy nên, Marvin và các nhà bao tiêu dung hòa ở mức 80$/CP  Các nhà bao tiêu nhận được lệnh mua gấp đôi số lượng CP cung ứng → các CP được giao dịch với giá 95$TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 111
  • 112. Cung ứng ra công chúng lần đầu (4/5)  Vai trò của nhà bao tiêu  Nhắc lại các nhà bao tiêu đóng vai trò 3 mặt: cung cấp tư vấn, mua phát hành mới và bán lại cho công chúng  Các nhà bao tiêu nhận được chi trả dưới hình thức một chênh lệch giá  Tức là, họ được phép mua các CP với giá thấp hơn giá cung ứng  Ngoài ra trong các trường hợp có nhiều rủi ro, nhà bao tiêu thường nhận thêm đền bù không phải là tiền mặt, như là các đặt quyền dài hạn mua CP  Nỗ lực tối đa: là nhà bao tiêu hứa hẹn sẽ bán càng nhiều càng tốt phát hành mới nhưng không đảm bảo bán toàn bộ phát hành  Tất cả hoặc không: là nếu không thể bán được toàn bộ phát hành với giá cung ứng, giao dịch này bị hủy bỏ và công ty phát hành không nhận được gì cảTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 112
  • 113. Cung ứng ra công chúng lần đầu (5/5)  Chi phí của một phát hành mới  Chi phí hành chính là rất lớn  Chi phí quan trọng thứ hai là bao tiêu  Các nhà bao tiêu kiếm lợi bằng cách mua phát hành của công ty với một chiết khấu tính trên giá mà họ bán ra công chúng  Các chi phí dưới giá tuy ngầm, không thể hiện nhưng dù sao cũng là chi phí thực tế  Cái giá phải trả của người chiến thắng  Người trả giá cao nhất trong cuộc bán đấu giá hầu hết đều đã đánh giá quá cao giá trị của món đồ  Các NĐT không có thông tin, không thể phân biệt được phát hành nào là hấp dẫn, thường có nguy cơ nhận lãnh cái giá phải trả của người chiến thắng nàyTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 113
  • 114. Các thủ tục phát hành mới khác  Qua một cung ứng giá cố định  Cuộc bán đấu giá  Bán đấu giá theo giá phân biệt: mỗi người thắng được yêu cầu thanh toán theo giá mà họ đã đặt mua  Bán đấu giá theo giá đồng nhất: những người thắng sẽ phải trả theo giá đặt mua của người thắng có mức đặt giá thấp hơn  Doanh thu từ cuộc bán đấu giá theo giá đồng nhất sẽ thấp hơn một cuộc đấu giá theo giá phân biệt  Đấu giá theo giá đồng nhất cung cấp một sự bảo vệ tốt hơn đối với vấn đề cái giá phải trả của người chiến thắngTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 114
  • 115. Các tổng cung ứng tiền mặt của các công ty cổ phần (1/3)  Các tổng cung ứng tiền mặt và đăng ký sẵn  Khi DN làm một tổng cung ứng tiền mặt của nợ hay vốn CP, DN phải thực hiện các thủ tục giống như khi cung ứng chứng khoán ra công chúng lần đầu  Năm 1982, Ủy ban chứng khoán đã cho phép các công ty lớn đệ nạp hồ sơ đăng ký chung cho các kế hoạch tài trợ. → Được gọi là đăng ký sẵn – hồ sơ đăng ký để sẵn trên kệ, có thể lấy xuống và sử dụng khi cần  Đăng ký sẵn đem đến cho các doanh nghiệp rất nhiều lợi thế  Chứng khoán có thể phát hành từng số lượng nhỏ mà không làm phát sinh thêm chi phí giao dịch  Chứng khoán có thể được phát hành trong một thời hạn thông báo ngắn  Có thể ấn định thời điểm cho các phát hành chứng khoán  Chắc chắn là các nhà bao tiêu sẽ tranh nhau bao tiêu cho phát hành của mìnhTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 115
  • 116. Các tổng cung ứng tiền mặt của các công ty cổ phần (2/3)  Phát hành chứng khoán quốc tế  Các thủ tục phát hành cũng tương tự như các thủ tục áp dụng ở Mỹ. Cần lưu ý hai điểm sau:  Nếu phát hành không được cung ứng ra công chúng ở Mỹ, không cần phải đăng ký với Ủy ban chứng khoán. Tuy nhiên công ty vẫn phải cung cấp một cáo bạch hay thông báo cung ứng  Một thương vụ bán trái phiếu ra quốc tế thường mang hình thức một thương vụ mua đứt, trong trường hợp này một hay một vài nhà bao tiêu mua toàn bộ phát hành  Các chi phí của một tổng cung ứng tiền mặt  Chi phí hành chính lớn  Đền bù cho các nhà bao tiêu bằng cách bán chứng khoán cho họ với giá thấp hơn giá mà họ dự kiến nhận được từ các NĐTTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 116
  • 117. Các tổng cung ứng tiền mặt của các công ty cổ phần (3/3)  Phản ứng thị trường trước các phát hành cổ phần  Công bố về phát hành đã đưa đến một sự sụt giảm giá cổ phần  Theo một cách nhìn thì giá CP bị sụt chỉ vì lý do đơn giản là viễn cảnh có thêm nguồn cung  Nếu giá CP quá thấp, các giám đốc tài chính có thể tính toán lại và trì hoãn việc phát hành CP cho đến khi giá CP của công ty hồi phục  Nếu giá CP được định giá quá cao thì các giám đốc sẽ rất sẵn lòng phát hành CP ngay cả khi tiền mới huy động chỉ được dùng để gởi vào Ngân Hàng  Nhưng NĐT không dại dột, khi một phát hành CP được công bố, họ sẽ giảm giá CP một cách phù hợp → Sụt giảm trong giá CP không liên quan đến nguồn cung mà chỉ liên quan đến thông tin mà phát hành này cung cấpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 117
  • 118. Bán riêng và phát hành ra công chúng  Bán riêng và phát hành ra công chúng  Bất cứ khi nào công ty phát hành ra công chúng, công ty phải đăng ký phát hành với Ủy ban chứng khoán  Công ty có thể tránh quá trình tốn kém này bắng cách bán riêng  Một trong những trở ngại của bán riêng là NĐT không thể bán lại chứng khoán dễ dàng  Các định chế như các công ty bảo hiểm nhân thọ đầu tư một lượng tiền khổng lồ vào nợ doanh nghiệp cho dài hạn và ít quan tâm về tính thanh khoản của chứng khoán nợ này → Một thị trường bán riêng đã phát triển cho nợ doanh nghiệpTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 118
  • 119. Thanks for your attention!TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHẦN 2 119