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Finanzas corporativas
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Finanzas corporativas

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  • El presupuesto de capital es la planeación y administración de proyectos a largo plazo. Evalúa la magnitud, el tiempo y el riesgo de los flujos de efctivo La inversión a largo plazo se puede financiar con acreedores o accionistas, por lo que hay que determinar la estructura de capital, es decir, la combinación de deuda a largo plazo y capital, la cual afecta tanto el riesgo como el valor de la empresa La administración del capital de trabajo implica determinar cuánto efectivo e inventario mantener, vender a crédito o a contado, financiamiento a corto plazo, etc.
  • Pueden plantearse varios objetivos como evitar la quiebra, derrotar la competencia, maximizar las ventas, minimizar los costos, maximizar las utilidades. Pero existen ambigüedades en estos objetivos. Por ejemplo, se puede aumentar la participación del mercado bajando los precios, se pueden reducir costos eliminando la investigación y el desarrollo, se puede evitar la quiebra si no se toman préstamos, se pueden maximizar las utilidades a corto plazo. Todos estos objetivos se pueden agrupar en dos categorías: rentabilidad contable y control del riesgo. Estos dos grupos de objetivos son en cierta forma contradictorios. La maximización del valor de la acción incluye los dos grupos.
  • Los acreedores los utilizan para evaluar capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de deuda programados. Los propietarios para decidir si compran, venden o conservan las acciones de la empresa. La gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa.
  • El capital de trabajo neto de una empresa sólida suele ser positivo, porque esto indica que el efectivo del que se dispondrá en los próximos doce meses excede al efectivo que se debe pagar en ese mismo período. Cuando se examina un balance general se debe observar principalmente la liquidez (mientras más líquido sea el negocio menor dificultad para pagar deuda o comprar activos necesarios) y el apalancamiento (cuanto más deuda como porcentaje de los activos se pueden incrementar considerablemente las ganancias, pero también las pérdidas).
  • Los 680 de efectivo procedente de las actividades operativas, más los 120 provenientes de las actividades de financiamiento, se utilizaron para invertir 300 adicionales en activo fijo e incrementar el efectivo en 500. La empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de las utilidades se entregó a los propietarios como dividendos y los activos fijos brutos (incremento) triplicaron el monto deducido por depreciación. Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminución de inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida se produjo por el aumento del efectivo, mejorando la liquidez.
  • El estado de flujos de efectivo permite determinar las principales salidas y entradas de efectivo para evaluar si ha ocurrido algún acontecimiento contrario a las políticas financieras de la empresa. También permite evaluar el progreso hacia las metas proyectadas y detectar deficiencias. Se puede realizar a partir de estados financieros proyectados para determinar si son factibles las acciones planeadas.
  • El FEO es el flujo resultante de las actividades cotidianas de la empresa. No incluye gastos relacionados con el financiamiento que obtiene la empresa para sus activos. Para calcularlo no se resta la depreciación porque ésta no representa una salida de efectivo. Para calcular el FEDA se le resta al FEO lo que la empresa invierte en activos fijos y en capital de trabajo.
  • Para calcular el FEA se toman los intereses pagados en el período (estado de resultados) y se le restan los nuevos préstamos netos (diferencia entre deuda a largo plazo al final de período y la del principio del período. Como el FEDA se puede calcular de dos maneras es fácil chequear las cuentas.
  • Liquidez, actividad y rentabilidad proporcionan información fundamental para las operaciones de corto plazo, que permiten que la empresa sobreviva. Si sobrevive, entonces hay que ocuparse de las razones de deuda.
  • Para un acreedor cuanto más alta la razón circulante mejor, pero para la empresa puede señalar un uso ineficaz del efectivo y otros activos a corto plazo. Por otro lado, una razón aparentemente baja tal vez no sea una mala señal si la empresa cuenta con una gran reserva de préstamos potenciales. Cuanto más previsibles sean los flujos de efectivo, menor será la razón circulante aceptable. El inventario se resta porque es menos líquido (parte es productos incompletos, generalmente se vende a crédito) y además su calidad puede haber disminuido. Por otro lado, inventarios altos pueden indicar problemas (sobrestimación de ventas, producción en exceso
  • A mayor apalancamiento mayor el riesgo que corre la empresa porque los flujos de efectivo están más comprometidos.
  • La rotación de inventarios es significativa sólo si se compara con la de otras empresas de la misma industria o con una rotación anterior de la misma empresa. Mientras no se agoten las existencias y se pierdan ventas, entre más alta sea la rotación de inventarios más eficiente es el manejo de inventarios.
  • El RSC permite saber cómo le fue a los accionistas (desempeño de la línea final). Tanto el RSA como el RSC son tasas de rendimiento contable (rendimientos sobre activos y capital en libros), por lo que es inadecuado compararlas con tasas de interés observadas en los mercados financieros.
  • El RPU mide cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales, por lo que un RPU alto suele tomarse como señal de que la empresa tiene buenas posibilidades de crecimiento en el futuro. Pero si una empresa ha obtenido utilidades bajas también tiene un RPU alto, por lo que hay que tener cuidado. Una razón mercado a libros inferior a 1 puede significar que la empresa no ha tenido éxito al crear valor para sus accionistas.
  • En el análisis de corte transversal se comparan las razones financieras de diferentes empresas al mismo tiempo. Cuando se hace con el competidor más importante se denomina benchmarking. En el análisis de series de tiempo se evalúa el rendimiento a través del tiempo, y permite saber si se progresa de acuerdo a lo planeado y prever operaciones futuras. El análisis combinado permite evaluar la tendencia del comportamiento de una razón en relación con la tendencia de la industria.
  • No hay teorías que soporten y ayuden a identificar cuáles son las cantidades que se deben analizar y que sirvan para el establecimiento de parámetros de referencia, por lo que a veces no se puede afirmar cuándo se tiene un valor alto o bajo. Hay conglomerados con líneas de negocio más o menos relacionadas y no se ajustan a ninguna categoría industrial. Hay diferentes métodos para registra los inventarios haciendo difícil la comparación. Por último hay diferentes años fiscales
  • La razón por la que los bonos a plazos más largos tienen una mayor sensibilidad a la tasa de interés es que una gran parte del valor del bono proviene del valor nominal. El valor presente de este importe no se ve significativamente afectado por un pequeño cambio en la tasa de interés cuando se va a recibir en un año. En cambio, si se va a recibir en 30 años, una pequeña variación en la tasa de interés tiene un efecto importante. La razón por la que los bonos con cupones menores tienen un mayor riesgo de tasa de interés es esencialmente la misma. El valor de un bono depende del valor presente de sus cupones y del principal. Si dos bonos con diferentes tasa cupón tienen el mismo vencimiento, el valor de aquel con el cupón más bajo depende proporcionalmente más del valor presente del principal, que es más sensible a variaciones de la tasa de interés. Por ello, el valor de este bono es también más sensible a variaciones en la tasa de interés.
  • Al calcular el rendimiento requerido (r) hay que tener presente que: a) r es difícil de estimar con una sola acción. Es mejor usar una muestra con títulos de riesgo equivalente. b) Para empresas con altas tasas de crecimiento actuales, es mejor utilizar el método de dos etapas.
  • Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización del mercado.
  • La elaboración del presupuesto de capital es el tema más importante de las finanzas corporativas. La forma como la empresa elige financiar sus operaciones (estructura de capital) y cómo administrar sus actividades operativas a corto plazo (capital de trabajo) son importantes, pero son los activos fijos los que definen el negocio de la empresa. El presupuesto de capital se puede definir como la búsqueda de inversiones con VPNs positivos.
  • Los criterios del TIR y del VPN conducen a decisiones iguales siempre que: a) Los flujos de efectivo del proyecto sean convencionales (no cambien de signo) y b) el proyecto sea independiente (aceptarlo o rechazarlo no afecta la decisión de aceptar o rechazar otro).
  • En este ejemplo la TIR puede resultar engañosa para tomar la decisión de invertir, por ello es necesario observar los VPNs.
  • Si se tiene una inversión A de 500 y otra B de 400 hay que considerar si vale la pena salirse de la A para hacer la B, para lo que hay que invertir 100 adicionales. Con estos 100 adicionales se obtienen flujos de caja adicionales, se calcula el TIR y se decide.
  • El índice de rentabilidad puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, una inversión de 5 con VP de 10 tiene un IR de 2, mientras que otra inversión de 100 con un VP de 150 tiene un IR de 1.5. De ser inversiones mutuamente excluyentes se tomaría equivocadamente la primera Usualmente las empresas utilizan más de un criterio para evaluar sus proyectos de inversión. Ello se debe a que la decisión se toma bajo una gran incertidumbre sobre el futuro.
  • El efecto de realizar un proyecto consiste en modificar los flujos de efectivo globales presentes y futuros de la empresa. Para evaluar una inversión propuesta deben cuantificarse esos cambios en los flujos de efectivo y determinar si agregan valor o no a la empresa. Estos flujos de efectivo se denominan flujos de efectivo incrementales (diferencia que existe entre los flujos de efectivo futuros de una empresa con un proyecto y los flujos de efectivo futuros sin el proyecto). En la evaluación del proyecto no se debe incluir los intereses ni los dividendos pagados, ya que lo interesante son los flujos de efectivo derivados de los activos del proyecto para compararlos con su costo y determinar el VPN, no cómo se reparten los flujos entre acreedores y accionistas. Sin embargo, la estructura de capital es importante y hay que analizarla posteriormente. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se realizaron y no producen ningún efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual. No deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto. Ej. Taladro computarizado obsoleto se puede vender en 50 (costo de oportunidad) y fue adquirido por 300 (costo hundido). Actualizarlo cuesta 200. Si se quiere actualizar hay que incluir los 50 como salida de efectivo del proyecto.
  • Los estados financieros pro forma son los que proyectan operaciones en años futuros. Para prepararlos hay que estimar parámetros tales como las ventas en unidades, el precio de venta unitario, el costo variable unitario y los costos fijos totales. También hay que conocer la inversión total requerida, incluyendo la inversión en capital de trabajo neto. En el estado de resultados pro forma no se deducen los gastos por intereses ya que el interés pagado es un gasto financiero, no un elemento del flujo de efectivo operativo.
  • La meta con el análisis de escenarios múltiples es evaluar el nivel de riesgo de pronóstico e identificar los elementos más relevantes para el éxito o fracaso de la inversión. Se asignan límites superiores e inferiores a cualquier elementos del FEO del que no se esté seguro. Entre mayor apalancamiento operativo del proyecto (mayor nivel de costos fijos de producción), mayor el riesgo de pronóstico.
  • Todo lo que se puede aprender del análisis de escenarios consiste en diferentes posibilidades, algunas buenas y otras malas, pero no se obtiene ninguna guía sobre qué hacer. Este análisis permite señalar lo que puede ocurrir y medir las posibilidades de desastre, pero no indica si el proyecto se debe aprobar o rechazar.
  • La idea básica es congelar todas las variables excepto una y establecer con ello lo sensible que es el VPN estimado a los cambios en esa variable. Si VPN es muy sensible a cambios pequeños en el valor proyectado de esa variable, el riesgo de pronóstico con esa variable es alto.
  • Proyecto donde se invierten 100.000 con vida económica de 5 años y depreciación en línea recta, es decir, 20.000 anuales. Si el proyecto alcanza el punto de equilibrio en cada período el flujo de efectivo será de 20.000 por período. La inversión se recuperará en 5 años, exactamente la vida económica del proyecto.
  • Para volúmenes de venta inferiores al punto de equilibrio del flujo de efectivo, este último se hace negativo, lo cual es desagradable porque entonces hay que aportar efectivo adicional al proyecto sólo para mantenerlo en operación. Si el punto de equilibrio contable es 470 y las ventas proyectadas 565 entonces los inversionistas se sienten cómodos. Pero hay que tener cuidado porque la probabilidad de un VPN negativo es alta.
  • Si se compra un activo la ganancia generada por esa inversión se denomina rendimiento de la inversión y tiene dos componentes: el flujo de efectivo que se recibe mientras se tiene el activo y la ganancia de capital derivada de la variación en el valor de mercado del activo
  • Todos los activos deben tener la misma razón ganancia-precio (E[Ri] - Rf)/  i . Esto significa que todos se localizarían sobre la misma línea recta. A mayor beta, mayor rendimiento.
  • El modelo de crecimiento de dividendos no toma en cuenta el grado de incertidumbre en torno a la tasa de crecimiento estimada de dividendos, por lo que es difícil decir si el rendimiento estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.
  • Para estimar el costo del capital se pueden utilizar ambos métodos y hacer un promedio. Además el resultado se puede comparar con el costo del capital de empresas con riesgo similar.
  • El WACC es el rendimiento global que la empresa desea obtener de sus activos actuales para mantener el valor de sus acciones. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la empresa que tenga esencialmente el mismo nivel de riesgo que las operaciones actuales
  • El ciclo operativo es el período entre la compra de inventario y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar. El ciclo de efectivo es el período entre el desembolso de efectivo y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar.
  • Al poder utilizar el EVA por unidades de negocio, se puede determinar a través de la medición de los Impulsores de Valor y su correspondiente “Benchmark” (interno o externo, histórico vs. Proyectado, etc.), cuáles son las unidades maduras, cuáles necesitan apoyo, y cuáles están siendo financiadas por el resto de la empresa por ineficiencia
  • El capital operativo es la diferencia entre activos y pasivos sin costos
  • Para incrementar el EVA se debe mejorar márgenes, aumentar ingresos y mejorar utilización de activos. Lo primero se logra mejorando los procesos (reingeniería), incrementando la productividad, introduciendo productos con altos márgenes y reduciendo costos. Lo segundo se logra con nuevos productos y nuevas oportunidades de negocio y lo tercero aumentando rotación de activos (especialmente capital de trabajo).

Transcript

  • 1. Finanzas GerencialesProf. Alberto Martínez C.
  • 2. Preguntas fundamentales ¿Qué inversiones a largo plazo hacer? Presupuesto de capital ¿Cómo financiar inversión a largoplazo? Estructura de capital ¿Cómo administrar actividadesfinancieras cotidianas? Capital de trabajo
  • 3. Organización de la Empresa Empresa unipersonal Corporación (S.A.) Personalidad jurídica propia Separa propiedad de administración Ventajas de la corporación Traslado fácil de la propiedad Responsabilidad limitada del accionista Facilidad levantamiento fondos Vida ilimitada
  • 4. Administración Objetivo: maximizar valor actual de lasacciones ¿Conflicto de intereses? (Problema deagentes) Remuneración ligada al desempeño Posibilidades de ascenso (dentro y fuera) Despido Take-overs
  • 5. Flujos de efectivo empresamercados financierosEmpresa MercadosFinancierosEmisión instrumentosFlujos efectivo derivadosde activos de la empresaFlujos retenidosDividendos y deudaGobierno
  • 6. Estados financieros Balance general Estado de resultados Estado de flujos de efectivo Estado de utilidades retenidasSuministran información a acreedores,propietarios y reguladores
  • 7. Estados Financieros: BalanceGeneral Muestra valor contable de la empresaen determinada fecha Activo = Pasivo + capital Capital de trabajo neto (CTN) = activocirculante - pasivo circulante Valor de mercado vs valor en libros Observar: liquidez y deuda vs capital
  • 8. Balance General 2002 2001Activo circulanteEfectivo 1000 500Cuentas por cobrar 400 500Inventarios 600 900Total activo circulante 2000 2900Activo fijo brutoTerrenos y edificio 1200 1050Maquinaria y equipos 1300 1150Total activo fijo bruto 2500 2200Menos: depreciación acumulada 1300 1200Activo fijo neto 1200 1000Total activos 3200 2900Pasivo circulante (Cuentas por Pagar) 1400 1400Deuda a largo plazo 600 400Total pasivos 2000 1800Capital contableAcciones 600 600Utilidades retenidas 600 500Total capital contable 1200 1100Total pasivo y capital 3200 2900
  • 9. Estado de resultadosMuestra resultados operativos en período determinadoEstados de Resultados 2002Ventas 1.700Menos costo de ventas 1.000Utilidad bruta 700Menos: Gastos operativos 330Gastos de ventas 80Gastos generales y de administración 150Gastos por depreciación 100Utilidad operativa 370Menos: gastos financieros 70Utilidad neta antes de ISR 300Menos: ISR (tasa 40%) 120Utilidad neta 180
  • 10. Estado de utilidades retenidasSaldo de utilidades retenidas al 1/1/02 500Mas: utilidad neta (2002) 180Menos: dividendos en efectivo (2002) 80Saldos de utilidades retenidas al 31/12/02 600
  • 11. Estado de Flujos de efectivo Resumen de flujos de efectivo operativos, deinversión y de financiamientoFlujo de efectivo de las actividades operativas 680Utilidad neta 180Depreciación 100Disminución de cuentas por cobrar 100Disminución de inventarios 300Flujo de efectivo de las actividades de inversión (300)Incremento activo fijo bruto (300)Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento 120Incremento deuda largo plazo 200Cambio en capital contable 0Dividendos pagados (80)Incremento neto en efectivo 500
  • 12. Fuentes y usos de efectivo Fuentes de efectivoAumento de deudaAumento capital contableDisminución de activos Usos de efectivoDisminución de deudaDisminución capital contableAumento de activos
  • 13. FEDA, FEO, FEA y FEACC FEO (flujo de efectivo operativo): efectivogenerado por operaciones normales Feo=utilidad antes de ISR e intereses +depreciación – impuestos FEDA (flujo de efectivo derivado de activos) =FEO- gastos de capital - variación CTN Gastos de capital = act. Fijo neto final - act.Fijo neto inicial + depreciación Variación CTN = CTN final - CTN inicial
  • 14. FEA y FEACC Flujo de efectivo a acreedores (FEA)=intereses pagados - nuevos préstamosnetos Flujo de efectivo a los accionistas(FEACC)= dividendos pagados - nuevocapital neto FEDA = FEA + FEACC (chequeo)
  • 15. EjemploFEO = 370 + 100 - 120 = 350Gastos de capital = 1200 - 1000 + 100 = 300Var CTN = 600 - 500 = 100FEDA = FEO - Gast cap - Var CTN = 350 - 300 - 100 = -50FEA = 70 - 200 = -130FEACC = 80 - 0 = 80
  • 16. Análisis de razones Razones de liquidez (solvencia a corto plazo) Razones de deuda (solvencia a largo plazo) Razones de actividad Razones de rentabilidad-Las tres primeras miden principalmente riesgo-Corto plazo: liquidez, actividad, rentabilidad
  • 17. Razones de liquidez Capacidad de la empresa para pagarcuentas a corto plazo sin tensiones Razón circulante=activo circulante/pas.circulante Razón rápida=(Act. circ.-Inventario)/Pas.circulante
  • 18. Razones de deuda Capacidad de la empresa para hacerfrente a obligaciones a largo plazo Razón deuda/capital = deuda total/ capitaltotal Multiplicador del capital = total activos/capital total
  • 19. Razones de actividad I Velocidad con que ciertas cuentas seconvierten en efectivo Rotación de inventarios=costo de ventas/inventarioIndica liquidez del inventario Duración promedio del inventar. = 365/rot.inventarioSe considera como el promedio de días quepermanece el inventario antes de venderse
  • 20. Razones de actividad II Rotación de ctas. x cobrar = ventas/cuentas por cobrar Indica rapidez para cobrar ventas Días de vta. en ctas. x cobrar =365/rotación de ctas. x cobrar Rotación del total de activos =ventas/activos totales Ventas por unidad monetaria de activos
  • 21. Razones de rentabilidad Miden eficiencia en utilización de activos yeficacia en manejo de operaciones Margen de utilidad: utilidad neta/ventasUtilidad por unidad monetaria vendida Rendimiento sobre activos (RSA) = utilidadneta/total de activosUtilidad por unidad monetaria de activos Rendimiento sobre capital (RSC) = utilidadneta/capital totalUtilidad por unidad monetaria de capital RSA, RSC y tasa de interés
  • 22. Identidad DuPont RSC = margen de utilidad x rotación deltotal de activos x multiplicador del cap Señala que la RSC está afectada por Eficiencia operativa (margen de utilidad) Eficiencia en uso de activos (rotaciónactivos) Apalancamiento financiero (multiplicadordel capital)
  • 23. Medidas de valor de mercado Se basan en información del mercado UPA = util. neta/acciones en circulación RPU = precio por acción/UPAMide cuánto quieren pagar los inversionistas por unidadmonetaria de utilidades actualesUtil para calcular precio de acción de empresa nocotizada en bolsa (mejor que valor contable)UPA esperada empresa x RPU promedio industria Razón mercado a libros = valor de mercado/valorlibros
  • 24. Tipos de comparación derazones Análisis de corte transversal Análisis de series de tiempo Análisis combinadoRotaciónCxC ABCIndustriaAños
  • 25. ¿Por qué evaluar estadosfinancieros? Usos internos Evaluación de desempeño Planeación para el futuro Usos externos Acreedores e inversionistas Adquisición de otra empresa
  • 26. Análisis de estadosfinancieros Problemas No hay teorías que identifiquen parámetros Conglomerados y estados financierosconsolidados Diferentes métodos contables (inventario) Diferentes años fiscales (negocios estacionales) Preferir información de mercado a la contable“El mercado es el que dice cuánto valen lascosas”
  • 27. Valor del dinero en el tiempo Un bolívar hoy vale más que unomañana Interés simple vs. interés compuesto VP x (1+r)t= VF Factor del valor futuro FVF = (1+r)t Factor del valor presente FVP = 1/(1+r)t Flujos múltiples
  • 28. Anualidad y perpetuidades Serie uniforme de flujos de efectivo por unperíodo determinado de tiempoVP anualidad = C x [(1 - FVP)/r] Ejemplo. Banco presta al 2% mensual por 24meses. Si usted puede pagar Bs 30,000 mensual,¿cuánto puede tomar prestado?VP=30,000 x {[1 - (1/(1+.02)24)]/0.02 } = 567,417.77 Perpetuidad: anualidad con flujos perpetuosVP = C/ r Perpetuidad creciente: per. con flujos crecientesVP = C/ (r - g)
  • 29. Tasa efectiva anual Tasa de interés expresada como si secapitalizara una vez al añoTEA = (1 + tasa cotizada/m) m- 1Ejemplo: ¿cuál inversión es mejor? a) 20%anual; b) 19% con capitalización semestralo c) 18.75% con capitalización trimestrala) 20% b) 19.9% c) 20.11%
  • 30. Bonos: características Valor nominal/par: monto del principal Tasa cupón: cupón dividido entre valornominal Vencimiento: fecha pago del principal Rendimiento al vencimiento: tasa querequiere el mercado para un bono(prima y descuento)
  • 31. Bonos: continuación Precio de un bono VP Principal + VP cupones Riesgo de tasa de interés Sensibilidad del precio a variaciónde la tasa de interés Tiempo de vencimiento Nivel de la tasa cupón
  • 32. Acciones Valuación de acciones preferentes Po = D / r Valuación de acciones comunes Po = (D1 + P1)/ (1 + r) Crecimiento constante del dividendo Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)
  • 33. Valuación acciones comunes (cont.) Crecimiento en dos etapasPo = D1 /(1 + r) + D2 /(1 + r)2+ (D3 + P3)/(1 +r)3P3 = D4 / (r - g) Rendimiento requerido (r)r = D1 / Po + gg = tasa retención x RSCtasa retención = 1 - tasa reparto dividendostasa reparto = dividendos / utilidad neta
  • 34. Valuación acciones comunes (cont.) Relación entre Po y UPA Empresa sin crecimiento D = UPAPo = D1 / r = UPA1 / r Empresa con crecimientoPo = UPA1 / r + VAOC Empresa con con alto VAOC tiene altaRPU
  • 35. Otros métodos de valuación RPUIndustria, histórico, paísPo = UPA x RPU(promedio industria) Valor contable Valor de liquidación Modelo CAPMr - rf = β ( rm - rf)
  • 36. Presupuesto de capital Planeación y administración de inversionesa largo plazo Objetivo del administrador: crear valor paraaccionista Se crea valor identificando inversión quevale más en el mercado de lo que cuestaadquirirla Valor Presente Neto: diferencia entre valorde mercado de una inversión y su costo
  • 37. Ejemplo presupuesto decapital Línea de producción nueva cuesta $50 MM.Producirá ingresos de $18 MM primeros tres años y$26 MM los siguientes tres, cuando se liquidarán losequipos por $ 3 MM. Los costos en efectivo serán de$12 MM los primeros dos años y $14 MM lossiguientes cuatro años ¿Conviene hacer la inversión? ¿Qué valor agrega ala acción? Hay 10 MM de acciones en circulación.Inversiones similares se evalúan con una tasa del15%
  • 38. Presupuesto de capital:ejemploFlujos de efectivoAño 0 1 2 3 4 5 6Costo -50Ingreso 18 18 18 26 26 26Egreso -12 -12 -14 -14 -14 -14Rescate 3Fluj. net. -50 6 6 4 12 1 2 15Valor presente neto (VPN): -18.30 MMEfecto sobre el valor de la acción: pérdida de valor por $1.83
  • 39. Criterios alternativos: períodode recuperaciónProyecto C0 C1 C2 C3 PR VPN(10%)A -2.000 2.000 0 0 1 -182B -2.000 1.000 1.000 5.000 2 3.492 Ventajas Es práctico para proyectos cuyo análisis sea costoso (másque pérdida ocasionada por error) Desventajas Ignora el valor del dinero en el tiempo Igual ponderación a flujos previos y cero a flujos posteriores Necesita punto de corte arbitrario Sesgado contra proyectos de largo plazo
  • 40. Rendimiento contable medioAño 1 2 3 4Util. Neta 10 15 20 30Deprecia. 25 25 25 25Util. Neta media = (10 + 15 + 20 + 30) / 4 = 18.75Inversión media = 100 / 2 = 50 RCM = 18.75 / 50 = 38% Ventajas Fácil de calcular Generalmente se cuenta con información necesaria Desventajas No toma en cuenta valor del dinero en el tiempo Tasa de referencia arbitraria Usa valores contables, no flujos de efectivo ni valores de mercado
  • 41. Tasa interna de retorno Tasa de descuento que hace el VPN igual a ceroCo C1 C2 C3 TIR-7.650 1.000 4.000 5.000 11.94% Ventajas Fácil de comprender Estrechamente ligado con VPN Desventajas Cambio de signo en flujos producen varios TIR Proyectos mutuamente excluyentes decisión erradaVPNr
  • 42. TIR y proyectos mutuamenteexcluyentes0 1 2 3 4 TIRA -100 50 40 40 30 24%B -100 20 40 50 60 21%%Dcto. 0 5 10 15 20 25VPN(a) 60 43.1 29.1 17.2 7.1 -1.6VPN(b) 70 47.9 29.8 14.8 2.3 -8.2 B tiene mayor flujo de efectivo total, pero se recupera máslentamente que A, por ello tiene mayor VPN a tasas dedescuento bajas. Con tasas altas mejor A (23%). TIRllevaría a escoger siempre A
  • 43. TIR: continuaciónVPN Proyecto BPA24% r11,1% 21%- A tasas menores a 11% B es más atractivo. A tasas superiores A- TIR lleva a decisión incorrecta con tasas inferiores a 11%- En la intersección es indiferente hacer A o B.- Intersección se halla calculando TIR para flujos A-B
  • 44. Índice de RentabilidadIR = VP / Co Ventajas Esta estrechamente ligado con el VPN Es fácil de comprender Desventajas Puede conducir a decisiones incorrectasen proyectos mutuamente excluyentes
  • 45. Evaluación de proyectos:elementos a considerar Lo importante son flujos de efectivo incrementales(flujos con proyecto-flujos sin proyecto) Costos hundidos no son relevantes Efectos colaterales sobre flujos de la empresa hayque tomarlos en cuenta (ej. erosión, ferrocarril) No olvidar el capital de trabajo neto (CTN) No incluir costos de financiamiento, lo importante sonflujos de efectivo derivados de activos del proyecto Sólo interesa flujo de efectivo después de impuestos
  • 46. Se quiere lanzar al mercado un producto nuevo. Datos del proyecto:Años vida producto 3Unidades vendidas 80.000Precio unitario 10Costo variable unitario 7,5Costos fijos 16.000Equipo 150.000Cap. trabajo neto 35.000Tasa impositiva 34%Rendimiento requerido 30%Estados financieros pro formaVentas 800.000Costo variable 600.000200.000Costos fijos 16.000Depreciación 50.000UAII 134.000Impuestos 45.560Utilidad neta 88.440
  • 47. Balances resumidos0 1 2 3CTN 35.000 35.000 35.000 35.000Activo fijo neto 150.000 100.000 50.000 0Inversión total 185.000 135.000 85.000 35.000Flujo de efectivo operativoUAII 134.000Depreciación 50.000Impuestos (45.560)FEO 138.440Flujos de efectivo totales0 1 2 3FEO 138.440 138.440 138.440Aumento CTN (35.000) 35.000Gastos de cap. (150.000)Flujo de efectivo (185.000) 138.440 138.440 173.440VPN 82.353,48 TIR 58,99% RCM 80,40% IR 1,45PR 1,34
  • 48. Evaluación de los VPN Que VPN sea positivo implica analizar proyecto conmayor detenimiento Riesgo de pronóstico: posibilidad que errores enflujos proyectados conduzcan a decisionesincorrectas (apalancamiento operativo) Análisis de escenarios múltiples: qué sucede al VPNestimado cuando varían componentes del FEO Escenario base Escenario pesimista: valores mínimos a variables comounidades vendidas, precios unitarios; Máximos a costos Escenario optimista
  • 49. EjemploProyecto de seis años con costo de $1.500 MM, sin valor de rescate, depreciación en línearecta, tasa impositiva 34% y rendimiento requerido de 12%:base Límite inferior Límite superiorUnidades vendidas 300 250 350Precio unitario $10 $8 $12Costo variable $5 $4 $6Costo fijo $220 $200 $240Base Pesimista OptimistaVentas 3.000 2.000 4.200Costo variable 1.500 1.500 1.400Costo fijo 220 240 200Depreciación 250 250 250UAII 1.030 10 2.350ISR 350,2 3,4 799UN 679,8 6,6 1.551Flujo de efectivo 929,8 256,6 1.801VPN 2.322,8 -445,0 5.904,6
  • 50. Análisis de sensibilidad Qué ocurre al VPN si se modifica sólo una variable Permite saber dónde ocasionarán más daño loserrores de pronósticoVentas en unidadesMayor pendiente, mayor sensibilidadVPN+0-
  • 51. Punto de equilibrio contable(operativo) Nivel de ventas que da como resultado utilidad netadel proyecto igual a cero (ingresos = gastos)Proyecto para vender producto a un precio de $8 y costo vari. unit. $5 requiereinversión en equipos de 2.050, depreciada en línea recta en 5 años. El costo fijoes 1.000. Se requiere rendimiento de 20%. Se estima vender 565 unidades al año.Depreciación = 2.050/5 = 410Ingresos: P x Q = 8 QGastos: CF+D = 1.410Para utilidad neta de cero 8 Q = 5 Q + 1.410 ; entonces Q = 1.410/3 = 470Ventas 3.760 (470 x 8)Costo Variable 2.350 (470 x 5)Costo fijo 1.000Depreciación 410UAII 0ISR 0Utilidad neta 0Ventas,Costos Ingresos 8 Q3.760 Costos totales1.410 1.410 + 5 Q470 Q
  • 52. Punto de equilibrio contable IIFEO = UAII + D - ImpuestosUAII = Ventas - Costo variable - Costo fijo - DSin impuestos ni interesesFEO = P Q - v Q - CF - D + D (1)FEO = Q (P - v) - CFFEO + CF = Q(P - v)Q = (FEO + CF)/(P-v)En punto de equilibrio contableIngresos = gastosPQ = v Q + CF + DEntonces la ecuación (1) se convierte enFEO = D
  • 53. Punto de equilibrio contable II En punto de equilibrio contable FEO igual adepreciación. Entonces vida económica del proyectoigual a período de recuperación Proyecto que sólo alcanza punto de equilibriocontable tiene VPN negativo Permite conocer mínimo de ventas para evitarpérdidas Fácil de calcular y explicar
  • 54. Punto de equilibrio Del flujo de efectivo Donde flujo de efectivo es ceroFEO = 0Q = (1.000 + 0)/(8 - 5) = 333,33 Financiero Volumen de ventas que generan VPN=0VPN=0 cuando suma de VP de flujos futuros igual inversiónAnualidad a cinco años al 20% con VP=2050 (inversión)FEO = 685,48Q = (1.000 + 685,48)/(8 - 5) = 561,83
  • 55. Puntos de equilibrioFEO6864100333 470 562 QPEFE PEC PEF-1000Proyección de venta es 565Probabilidad de alcanzar equilibrio contable altaProbabilidad de VPN negativo alta
  • 56. Riesgo y rendimiento Rendimiento requerido depende de riesgo dela inversión Componentes del rendimiento Componente del ingreso: flujo de efectivo Ganancia de capital: cambio valor mercado Rendimiento Nominal: cambio porcentual en cantidad deunidades monetarias que se tienen Real: cambio porcentual poder adquisitivo
  • 57. Riesgo y rendimiento II Activos libre de riesgo, activos con riesgo yprima de riesgo Efecto Fisher: relación entre interés real ynominal(1+R) = (1 + r) x (1 + p) R: tasa nominalR = r + p + r x p r: tasa realp: tasa de inflación
  • 58. Medición del riesgo Valor esperado del rendimiento E[R]: promedioponderado de los resultados posiblesE[R] = Σ Ri Pi Riesgo: variabilidad en rendimientos esperados Desviación estándar: variabilidad de unadistribución alrededor de su mediaσ = [Σ (Ri - E[R])2Pi ]1/2Ri rendimiento posiblePi probabilidad
  • 59. EjemploPi a b cExpansión 0,6 65,00% 10,00% 30,00%Recesión 0,4 -20,00% 45,00% 18,00%Montoinvertido 50,00% 30,00% 20,00%Rendimiento esperado de cada acciónE[Ra] = 0.6 x 65% + 0,4 x (-20%) = 31%E[Rb] = 0.6 x 10% + 0.4 x 45% = 24%E[Rc] = 0.6 x 30% + 0.4 x 18% = 25.2%Varianza y desviación estándar de la acción APi Ri-E[R] (Ri-E[R])2Pix(Ri-E[R])2Expansión 0,6 34,00% 0,1156 0,06936Recesión 0,4 -51,00% 0,2601 0,10404σ2= 0,1734σ= 0,416413256Varianza y desviación estándar de B y Cσb2= 0.0294 σb = 0.1715σc2= 0.0035 σc = 0.0588
  • 60. Ejemplo: continuación Rendimiento esperado de la carteraE[Rp] = Ma x E[Ra] + Mb x E[Rb] + Mc x E[Rc]E[Rp] = 0.5 x 31% + 0.3 x 24% + 0.2 x 25.2% = 27.74% Rendimiento esperado de la cartera en:Expansión: 0.5 x 65% + 0.3 x 10% + 0.2 x 30% = 41.5%Recesión: 7.1% Varianza y desviación estándar de la carteraPi E[Rpi] E[Rpi]-E[Rp] (E[Rpi]-E[Rp])2Pix(E[Rpi]-E[Rp])2Exp 0,6 0,415 0,138 0,019 0,011Rec 0,4 0,071 -0,206 0,043 0,017σ2c = 0,028σc = 0,169
  • 61. Tipos de riesgo Riesgo sistemático: influye sobre grannúmero de activos (riesgo de mercado) Riesgo no sistemático: afecta a un solo activoa grupo pequeño de activos Diversificación permite eliminar el riesgo nosistemático Rendimiento esperado de un activo dependesólo del riesgo sistemático
  • 62. Riesgo sistemático y línea demercado Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemáticoσ βAcción X 35% 0.4Acción Y 18% 1.5 Coeficiente beta: mide sensibilidad del rendimiento de una acción acambios en rendimiento del portafolio del mercado La beta de la cartera se calcula igual que el E[Rp] Línea de mercado de un activo financieroE[Rp]E[Ra]=22%Rf=9%β = 1.8 Beta de la cartera= (E[Ra] - Rf)/ βa =7.22%Cartera compuesta por acción Ay activo libre de riesgoE[Rp]=Ma x E[Ra] + (1-Ma) x Rfβp = Ma x βa + (1-Ma) x 0
  • 63. Modelo CAPM (E[Ra] - Rf)/βa = (E[Rb] - Rf)/βbTodos los activos del mercado están sobre lalínea del mercado El CAPM establece que rendimientoesperado de activo depende de: Valor del dinero en el tiempo (Rf) Ganancia por incurrir en riesgo sistemático(E[Rm] - Rf) Cantidad de riesgo sistemático (beta)
  • 64. Modelo CAPM II Con cartera compuesta por todas las acciones(cartera del mercado), la pendiente es (E[Rm] - Rf)/1.Para una acción i(E[Ri]-Rf)/βi = E[Rm]-Rf E[Ri] = Rf + βi x (E[Rm] - Rf)E[Rm] - RfE[Rm]β m =1
  • 65. Costo de capital en acciones Rendimiento requerido por accionistas sobre suinversión en la empresa (Ra) Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimientohistóricas o pronósticos de tasas futuras Sólo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuandohay tasa de crecimiento razonablemente constante Costo estimado del capital muy sensible a tasa decrecimiento estimada No toma en cuenta el riesgo explícitamente (incertidumbrecon tasa estimada de crecimiento de dividendos)
  • 66. Costo de capital en accionesII Modelo CAPM Se ajusta explícitamente para el riesgo No importa si empresa reparte dividendos DesventajasHay que estimar prima por riesgo del mercadoHay que estimar coeficiente beta Se pueden utilizar ambos métodos
  • 67. Costo de la deuda Rendimiento requerido por prestamistassobre deuda de empresa (Rd) Rendimiento al vencimiento de bonos encirculación de la empresa (tasa cupón noes relevante) Clasificación de la empresa AA. Observartasa de interés de reciente emisión debonos AA.
  • 68. Costo promedio ponderadodel capital Valor mercado del capital en acciones (C): Acciones en circulación x precio de la acción Valor de mercado de la deuda (D) Corto plazo: valor en libros Largo plazo: bonos en circulación x precio mercado Estructura del capital: mezcla de deuda y capital quedecide utilizar una empresaV = C + D100% = (C/V) + (D/V) WACC = (C/V) x Ra + (D/V) x Rd x (1 - t)
  • 69. Ejemplo Ultimo dividendo repartido: Bs 5 por acción Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual] Precio actual de la acción: Bs 30. Beta de la acción: 1.2 Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15% Razón objetivo deuda/capital: 50% Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34%Ra = Rf + βi x (E[Rm] - Rf) = 15% + 1.2 x (12%) = 29.4%Ra = (D1/Po)+g = [[Bs 5 x (1+0.07)] / Bs 30] + 0.07 = 24.8%Como son similares se promedian: 27.1%Razón D/C=0.5 por cada Bs 1 de deuda hay Bs 2 de capitalCPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x (1 - 0.34)CPPC = 22.03%
  • 70. Estructura de capital yapalancamientoActual propuestaDeuda 0 10 MMCapital 20 MM 10 MMDeuda/capital: 0 1Acciones en circulación 200 M 100 MPrecio por acción 100 100Tasa de interés 10% 10%Tasa impositiva 34% 34%Estructura de capital sin deudaRecesión Crecimiento moderado ExpansiónUAII 1.5 MM 3 MM 4 MMIntereses 0 0 0Impuestos 0.51 1.02 1.36Utilidad neta 0.99 1.98 2.64RSC 4.95% 9.9% 13.2%UPA 4.95 9.9 13.2Estructura de capital propuestaUAII 1.5 MM 3 MM 4 MMIntereses 1 1 1Utilidad antes ISR 0.5 2 3Impuestos 0.17 0.68 1.02Utilidad Neta 0.33 1.32 1.98RSC 3.3% 13.2% 19.8%UPA Bs 3.3 Bs 13.2 Bs 19.8
  • 71. Administración del capital detrabajo ¿Cuál es el nivel razonable de efectivo? ¿Cuánto debe ser endeudamiento acorto plazo? ¿Cuánto crédito dar a clientes?
  • 72. Ciclo operativo y ciclo deefectivoInventario comprado Inventario vendido Efectivo recibidoPeríodo de inventarios Período de CxCPeríodo CxPEfectivo pagadopor inventarioCiclo operativoCiclo de efectivo
  • 73. Riesgos deducibles del Ciclo de Efectivo Quedarse sin dinero para pagar las cuentas, porque: No se cobró No se vendió Se vendió y se cobró pero "hay mucho dinero enla calle“ Quedarse sin inventario para atender la demanda No ser competitivo en los términos de venta
  • 74. InventariosVolumen óptimo de pedidoReducción marginal en coste de pedido = coste marginal de inventarioT: coste total del pedido; V: ventas anuales; C: coste de un pedido; Q: unidades en cada pedidoT = (V x C)/Qpor tanto dT/dQ = - (V x C)/ Q2es reducción marginal en coste de pedidoExistencias medias = Q/2por tanto coste marginal de inventario es: coste unitario de inventario/2Igualando:(V x C)/Q2= Coste unitario de inventario/2Q = [(2 x V x C)/coste unitario de inventario] 1/2
  • 75. EjemploLibrería vende 100 libros al año, tiene coste de inventariode $1 y coste de pedido es $2 por libro. El volumen óptimode pedido es:Q = [(2 x 100 x 2)/1] 1/2= 20Librería debería pedir 20 libros 5 veces al año
  • 76. Saldos de tesoreríaQ = [(2 x desembolso anual tesorería x costo vta. LT)/interés] 1/2Ejemplo:El tipo de interés de las letras del tesoro es 8% y cadaventa de LT cuesta $20. ABC desembolsa tesorería a unpromedio de $105.000 mensual ($1.260.000 al año)Q = [(2 x 1.260.000 x 20)/0,08] 1/2= 25.100ABC debería vender $25.100 en LT cuatro veces al mesy su saldo medio en tesorería será de $12.550
  • 77. Economic Value Added (EVA) Herramienta para determinar valor queagrega un proyecto, una unidad de negocioso una corporación, para la toma dedecisiones Se puede aplicar a diferentes niveles de laorganización para ver unidades que creanvalor (o lo destruyen) Se utiliza como estímulo a gerenciaalta/media para crear valor
  • 78. EVA EVA = NOPAT – WACC * CAPITAL OPERATIVO NOPAT = Net Operating Profit After Taxes o Flujo de Caja Libre(FEO) Si ROI = NOPAT / CAPITAL EVA = (ROI – WACC) * CAPITAL Esto significa que EVA es el valor por encima del costo deoportunidad de capital que se está obteniendo mediante lasoperaciones de la empresa, y gracias al capital operativoproductivo invertido en dicha operación. Si EVA > 0 no sólo se produce riqueza, sino que es unariqueza por encima del riesgo que se está corriendo Si EVA < 0 puede que produzca riqueza (VPN descontado >0), pero es una riqueza por debajo del riesgo en que seincurre
  • 79. ¿Cómo aumentar el EVA? Aumentando ingresos Nuevos productos que apalanquen inversión existente Nuevas oportunidades de negocio que creen valor Mejorando márgenes Mejorar procesos y actividades (reingeniería) Incrementar productividad/eficiencia Nuevos productos con altos márgenes Reducir costos Mejorando uso de activos Manejo del capital de trabajo Reducir activos fijos (arrendamiento)
  • 80. Impulsores de valor• Son aquellos aspectos de la organización através de los cuales se puede aumentardirectamente el valor económico de laorganización. El EVA tiene como base decálculo estos impulsores de valor
  • 81. Impulsores de valor Se pueden ver a nivel de toda la corporación o de unaunidad de negocioEVA®CapitalInvertidoNOPATRetornoCostosEjemplos Ejemplos• Frecuencia compras• Penetración• Tamañotransacciones• Margen bruto• % GastosOperaciones• % gastos ServiciosGenerales &Administración• Distribución costospor caso• Caja chica• Reposición deInventario• Ciclo de pagocontables• Nivel de utilidad detienda• RelaciónDeuda/Patrimonio• Capital anualinvertidoEjemplos• Estrategia de precios• Diversidad de Productos• Énfasis departamental• Costo del producto• Costos operativos tienda• Costos administrativoscorporativos• Costos de distribución• Reservas operativas deefectivo• Gerencia de Inversiones• Administración de cuentaspagables• Base tienda• Arrendamientos• Activos intangibles• Distribución de activos• Mejora del Retorno• Mejora del Margen• Eficiencias Operacionales• Gerencia del Capital deTrabajo• Productividad del CapitalInvertido• Optimización de laEstructura de CapitalManejadores ValorOperacionalesCorporaciónNivel EspecíficoNegocioUnidad EspecíficaCapitalFijoCapital deTrabajo
  • 82. EVA y PlanificaciónEstratégica Descomponiendo EVA en sus impulsores de valor se obtiene unaestructura para mejorar la creación de valor y hacer PlanificaciónEstratégica basada en Valor FinancieroCreaciónde Valor(EVA®)AumentaFlujoCaja(NOPAT)ReduceCarga deCapitalReduceCapitalInvertidoReduceCostodeCapitalIncrementaRetornoVolumen VentasPrecioOcupaciónCostos Operativos/ Serv Gen & AdmCapital de TrabajoActivos FijosGerencia eInvestigaciónReduceCostosExpande a nuevos mercadosDesarrolla extensionesCrea nuevas marcasEntran nuevos negociosImagen marca diferenciadaDesarrolla productos correctosen el mercadoEquilibra oferta y demandadurante vida a máx. precioDiseña productos efectivosen costosDesarrolla productosefectivos en costosAsegura operaciones eficientesEdifica red logística eficienteConduce publicidad efectivaInvierte en alto impacto ITAmplía productividad efectivoe inversiones corto plazoEvita “ostentación innecesaria”en las tiendasMejora productividad flotillaMejora productividad dered logística nacionalMejora productividadArrendamientos favorablesNegocia contratosfavorablesOptimiza nivelesinventarioSelecciona sitios productivosArrendamientos favorablesMantiene alta calif. créditoMejora estabilidad de retornosDetermina nivel óptimoEstructuraCapitalValorPresentecompromisosarrendamiento