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    Venture Capital Venture Capital Document Transcript

    • rev.fac.cienc.econ., Vol. XVI (1), Junio 2008, 71-84 VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURA* MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA** ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZ*** UNIVERSIDAD DE LOS ANDES (Recibido: Enero 23 de 2008- Aprobado: Marzo 5 de 2008) Resumen La consolidación de los venture capital como industria, ha señalado un camino alternativo para la consecución de recursos financieros para aquellas empresas con características particulares tales como el pertenecer a sectores de alto riesgo, ser jóvenes, poseer problemas de asimetrías de infor- mación y no contar con un reconocimiento de su potencial futuro en un determinado sector. Una discusión alrededor del constructo teórico de los venture capital, el rol de los mismos más allá de la intermediación financiera, sus implicaciones en el área de política pública, así como oportunidades de investigación futura, son los tópicos abordados en la presente revisión a la literatura; la cual es construida bajo diferentes aportes teóricos y empíricos realizados y publicados en distintos journals académicos en la última década. Palabras claves: venture capital, política pública, emprendimiento. VENTURE CAPITAL: THEORETICAL CONSTRUCTION, THE ROLE OF NEW ENDEAVORS AND THE FUTURE AGENDA OF RESEARCH Abstract The consolidation of venture capital firms has proven to be an alternative way to attain financial resources for those firms with special characteristics, such as belonging to high-risk sectors, being new, having information asymmetry problems and lacking acknowledgment of its future potential. This paper discusses the theoretical construction of venture capital firms during the past decade, its role beyond financial intermediation, its consequences in the public sector, and the opportunities for future research. Key words: Venture capital, public policy, entrepreneurship. JEL: M13, P16, O16. Trujillo, M. & Guzmán, A. (2008).Venture Capital: Una mirada al constructo teórico, su rol en los nuevos emprendimientos y agenda de investigación futura. Revista Facultad de Ciencias Económi- cas, Universidad Militar Nueva Granada, XVI,(1).* Agradecimientos a los profesores del seminario de Finanzas Corporativas del Doctorado en Administración de la Universidad de los Andes, Dr. Carlos Pombo y Dr. Eric Rodríguez, por sus valiosos aportes y seguimiento en la elaboración de este artículo, como trabajo final del curso en mención. Igualmente, agradecimientos al Dr. Juan Benavides, profesor del Doctorado en Administración, por su colaboración y orientación en este trabajo.** Ingeniera sanitaria de la Universidad de Antioquia, Magíster en Administración de Empresas de la Universidad de los Andes, Estu- diante Doctorado en Administración, Facultad de Administración, Universidad de los Andes. Bogotá, Colombia. Correo electrónico: ma.trujillo53@uniandes.edu.co*** Magíster en administración, administrador de empresas. Estudiante Doctorado en Administración, Facultad de Administración, Universidad de los Andes. Bogotá, Colombia. Correo electrónico: ale-guzm@uniandes.edu.co 71
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZ1. Introducción billones de dólares, mientras que en el año 2002, la inversión decreció a setecientos nueve millones deEn las últimas décadas, la investigación alrededor dólares aproximadamente.de los venture capital (de ahora en adelante VC)ha emergido como un área de creciente interés en La consolidación de esta industria en países desa-el campo de las finanzas, no sólo para actores en rrollados ha llevado a que los VC sean percibidoel ámbito académico, sino también para directivos como un tópico a ser analizado a través de diferen-al interior de las organizaciones y para quiénes se tes estudios, en su gran mayoría empíricos, que handesempeñan como hacedores de política pública. delineado distintos enfoques sobre los cuales puedeTal interés ha dado lugar al surgimiento y consoli- construirse teoría respecto a la temática de financia-dación de los VC como industria. Uno de los países ción de empresas y las diversas implicaciones quepioneros en el desarrollo de la misma ha sido Es- tienen los diversos mecanismos de financiación entados Unidos. Gompers y Lerner (2001a), señalan el desempeño de la firma y del mercado.el surgimiento de los VC en este país, a través dela realización de inversiones de alto riesgo desde la El presente documento centrado en los VC, estásegunda guerra mundial hasta la actualidad, prin- basado en diferentes aportes teóricos y empíricoscipalmente en compañías emergentes basadas en realizados y publicados en distintos journals acadé-tecnología, comunicaciones, desarrollo de software micos en las últimas décadas. El mismo representay servicios de información. El comportamiento de la una oportunidad para retomar el estado en el que seindustria en términos de retornos sobre la inversión encuentra este tópico y dar respuesta a algunos in-ha superado las expectativas en forma apreciable, terrogantes, tales como ¿cuál ha sido la construc-presentando retornos sobre las inversiones desde ción teórica del concepto?, ¿qué implicaciones haniveles del 20% a comienzos de los años setenta, tenido esta figura a nivel de firma y a nivel dehasta retornos que superan el 125% a finales de los mercado?, ¿qué áreas de consenso y debate alien-años noventa. El interés corporativo en los VC ha tan la investigación?. Para dar cumplimiento a loincrementado, no sólo por los altos retornos perci- mencionado, inicialmente se abordarán diferentesbidos sobre la inversión, sino porque los VC comien- aportes en relación con el constructo teórico, poste-zan a ser considerados fuentes de ventajas compe- riormente se analizará el papel que desempeñan lostitivas sostenibles para la organización (Gompers y VC, los problemas de agencia y aspectos de políticaLerner, 2001a: 151). pública en relación con los mismos, y algunos tópi- cos sobre la investigación futura al respecto.Sin embargo, la consolidación de los VC comoindustria, ha sido desigual en el ámbito mundial.Santos (2003) estimó que más de seiscientos diez 2. Constructo teóricomillones de dólares fueron invertidos por los VC en1980 en los Estados Unidos, y que para 1998, el Desde un punto de vista conceptual, los distintosnivel de inversión se incrementó a doce punto cin- aportes teóricos recogidos en la literatura relaciona-co billones de dólares. De esta manera, el número da con VC, no han convergido hacia una definiciónde compañías que recibieron financiación seguidas unificada del constructo. En términos generales, losde un desarrollo paralelo, paso de quinientos cua- VC han sido concebidos como mecanismos de finan-tro firmas en 1980 a mil ochocientas veinticuatro ciación para las empresas, principalmente para lasen 1998. En Europa en 1999, veinte millones de nuevas empresas o nuevos emprendimientos. Gom-euros fueron direccionados a estimular el crecimien- pers y Lerner (2001a) conciben los VC como unto de las inversiones de VC, lo que implica una importante intermediario en los mercados financie-consolidación de la industria en este continente. En ros, que proveen capital a las firmas que podrían deAmérica Latina la situación es sustancialmente dife- otra manera tener dificultades para atraer financia-rente, pues la inversión en la industria de VC es aún miento. Estas firmas generalmente se caracterizanincipiente. En 1996 se destinaron uno punto seis por ser jóvenes, pequeñas, estar inmersas en altos72
    • VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURAniveles de incertidumbre y poseer grandes asime- de los mismos más allá de la financiación de capital,trías de información entre los emprendedores e in- al incluir dentro del funcionamiento de los VC, otrasversionistas (Gompers y Lerner, 2001b:145). actividades relacionadas con el acompañamiento en el proceso de gestión y creación de valor para lasWright y Robbie (1998), afirman que los VC repre- firmas en un periodo de tiempo específico. Algunossentan “la inversión llevada a cabo por inversionis- autores han reconocido como propósito fundamen-tas profesionales en el largo plazo, como el capital tal de los VC, la participación temporal en el capitalde riesgo financiero en nuevas firmas, donde la de la firma con el fin de aumentar el valor de estaprincipal retribución es una ganancia eventual sobre última, y una vez madurada la inversión realizada, elel capital, complementada por una retorno en divi- VC retira su participación a través de estrategias dedendos” (Wright y Robbie, 1998:521). Para estos salida obteniendo un beneficio1.autores, los VC incluyen no sólo la financiación denuevas firmas, sino también la financiación de aque- Por otro lado, y considerando la importancia quellas firmas que realizan reestructuraciones de forma han tenido las firmas pertenecientes a sectores deradical, las cuales, en comparación con aquellas que desarrollo tecnológico en el origen y crecimiento decotizan en el mercado de capitales, presentan nota- la industria de los VC, este término ha sido conce-bles problemas de asimetría de información. bido como una institución ligada a la necesidad de llevar rápidamente al mercado innovaciones tecno-Una de las definiciones más precisas de VC que ha lógicas y re-direccionar los flujos de capital hacia ne-reconocido la literatura, es la propuesta por Deuts- gocios de alto rendimiento. Gilson (2002) considerache Bundesbank (2000). En un sentido reducido, que los VC representan un importante motor delVC denota “la participación de capital en firmas crecimiento macroeconómico y creación de trabajo.jóvenes, tecnológicamente innovadoras, pequeñas De este modo, los VC han sido la mayor fuerza en lay medianas, que no cotizan en el mercado de capi- comercialización de ciencia de vanguardia tal comotales, las cuales, a pesar de los bajos rendimientos la biotecnología y el catalizador de cambios en sec-actuales, poseen un alto potencial de crecimiento tores altamente dinámicos en los Estados Unidosfuturo […] las compañías VC proveen a firmas jóve- (Gilson, 2002:2).nes no sólo requerimientos de capital sino tambiénamplia experiencia gerencial y otros servicios de Con el propósito de contextualizar la definición alre-consultoría” (Deutsche Bundesbank, 2000:16). Del dedor de este concepto, Santos (2003) en su trabajomismo modo, Plagge (2006) concibe los VC, según realizado para LAVCA2, propone una conceptualiza-la industria estadounidense, como el capital finan- ción de VC diferenciada por regiones, teniendo enciero adicional, proveído por terceras partes inde- cuenta las características de esta industria en Estadospendientes, para financiar las primeras etapas de Unidos, Europa y América Latina. Santos señala queoperación de la firma y que buscan permanecer en VC en Estados Unidos consiste en la inversión lleva-una compañía no transada públicamente en un pe- da a cabo por una organización financiera especiali-riodo limitado de tiempo (Plagge, 2006:3). zada en empresas de alto crecimiento y alto riesgo, las cuales están en las primeras etapas de desarrollo yLas definiciones proporcionadas por Deutsche Bun- necesitan capital y direccionamiento especializado.desbank (2000) y Plagge (2006) dan lugar a unaconceptualización más específica de los VC, en el Por otro lado, señala que en Europa el conceptosentido en que consideran el propósito de operación de VC está menos diferenciado debido a que cual-1 Black and Gilson (1998) señalan que dentro de las principales estrategias de salida reconocidas por la literatura se encuentran las IPO (Inicial Public Offering) por dos razones. En primer lugar proveen incentivos financieros para que los gerentes expandan su esfuerzo y compensen el capital; y en segundo lugar porque brindan a los gerentes una call option sobre el control de la firma desde que los venture capital renuncian al control.2 Latin America Venture Capital Association. 73
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZquier empresa dedicada a proveer capital de riesgo subyacente. En este sentido, la estructura que emer-es considerada como VC. Cualquier operación de ge de la interrelación se traduce en la existencia deun proveedor privado de capital en Europa que pro- una red social (Uzzi, 1997).porcione capital de riesgo en la etapa de siembra,en la fase de iniciación de la empresa, en la eta- Por otra parte, los vacíos estructurales –structuralpa de crecimiento temprano o en expansiones en holes–, son definidos por Burt (1992) como los bre-empresas de alto riesgo, es considerada como una chas en los flujos de información entre los actoresoperación de VC. En el contexto latinoamericano vinculados en una misma firma, pero que no es-Santos (2003), señala que VC puede ser concebido tán vinculados con otra. Un vacío estructural indicacomo una operación de capital de riesgo que involu- que los individuos a ambos lados del mismo tienencra la financiación, una cantidad de valor agregado acceso a flujos de información diferentes (Harga-generado en la prestación del servicio y el control don y Sutton, 1997). Las redes con altos vacíosejercido por el VC. estructurales representan potencial acceso a socios no vinculados y consecuentemente a distintos flujosSi bien en los párrafos precedentes se han esbozado de información. De ahí, que los vacíos estructuralesalgunas de las concepciones de VC, vale la pena representen oportunidades para el intercambio deseñalar que el término ha sido en ocasiones concep- flujos de información entre firmas. Son entonces lostualizado como un tipo de capital privado. Plagge VC quienes han llevado a cabo la tarea de hacer la(2006), señala que en Europa la noción de VC se en- interconexión entre firmas con necesidades de fi-cuentra incluida dentro del capital privado. Mientras nanciación y el capital necesario para llevar a caboque generalmente el VC se asocia a la financiación distintos emprendimientos.de capital en las etapas tempranas de desarrollo deuna empresa con potencial crecimiento, el término En los párrafos precedentes se evidencia una tareacapital privado se ha reservado a firmas que pueden multipropósito llevada a cabo por los VC, la cualpasar al siguiente nivel. En otras palabras, los re- trasciende la financiación de capital, haciendo de és-cursos de capital proveídos por el VC, alimentan el tos, inversionistas activos para la firma involucradoscapital privado en sus etapas posteriores. en actividades de control, monitoreo y acompaña- miento a la gestión de la empresa hacia la búsquedaOtra concepción del término VC ha sido propues- de altos desempeños y perdurabilidad en el corto yta desde la teoría de redes organizacionales. Según mediano plazo. Por lo anterior en el siguiente apar-Burt (1992), el VC crea valor llenando los vacíos te se retomarán algunos de los principales roles queestructurales –structural holes– que existen en las han señalado algunas investigaciones alrededor deredes sociales, conectando proveedores de fondos los VC.sofisticados, por un lado, y emprendedores que in-tentan iniciar y hacer crecer sus compañías, por elotro. Es pertinente entonces aclarar los conceptos 3. El rol de los “venture capital”de red social y de structural holes. Sanz (2003)concibe una red como un “constructo relacional, en La teoría tradicional de intermediación financie-el cual las descripciones se basan en los conceptos ra ha tendido a focalizarse en los roles que debende vínculos que unen actores que pueden ser per- asumir los distintos actores dedicados a esta acti-sonas, grupos, organizaciones o clusters de vínculos vidad con el fin de disminuir y hacer frente a los-así como de personas- en un sistema social” (Sanz, problemas de agencia que están inmersos en la2003:25). La constitución de redes representa una puesta en marcha de una idea de negocio. Dichosacción que busca mejorar el desempeño económi- problemas de agencia son generados entre los in-co, y generar escenarios de aprendizaje y creci- versionistas –como proveedores de capital– y losmiento organizacional. En todo caso, los beneficios emprendedores –como las firmas que son finan-económicos y el aprendizaje alcanzado en estos es- ciadas– Diamond (1984), Fama (1985) y Stiglitzcenarios son determinados por la dinámica social (1985).74
    • VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURADe este modo, Hsu (2004), señala que dentro de argumentan que mientras los emprendedores pue-la literatura relacionada con esta temática se han den estar interesados en la maximización de susidentificado dos corrientes de investigación sobre las propios beneficios (los cuales incluyen no sólo lacuales subyacen los distintos roles que asumen los rentabilidad de la firma, sino varios beneficios priva-VC como intermediarios financieros. La primera de dos), los inversionistas están solamente enfocadoséstas se ha concentrado en el diseño de estructuras en la maximización del beneficio percibido por losinstitucionales que permitan financiar los emprendi- accionistas. Lo anterior sugiere que los fundadoresmientos en sus etapas iniciales. Bajo este enfoque o dueños iniciales de la firma y los inversionistas nocontractual el monitoreo y el control se constituyen logran fácilmente consenso respecto a la decisiónen mecanismos fundamentales para solucionar los de designar a la persona que ejercerá el control enproblemas de agencia entre inversionistas y em- la organización. Hellmann (1998) encuentra sopor-prendedores (Lerner 1995; Hellmann 1998; y Ka- te en que los contratos eficientes pueden asignar elplan y Stromberg 2001, 2003, 2004). La segunda control a los VC sobre la decisión de contratar ó nocorriente de investigación está relacionada con el a un gerente externo para ejercer el control en laimpacto de la participación de los VC en la firma, organización. Por otro lado, Kaplan y Strombergsobre la calidad de los proyectos a financiar, sobre (2003) proveen evidencia empírica desde los con-la percepción de los inversionistas externos y la pro- tratos realizados entre los VC y las firmas financia-fesionalización del emprendimiento. Cuando la ca- das, indicando que los derechos de control son enlidad de un nuevo proyecto no es directamente ob- gran parte asignados a los VC.servable, los actores externos evalúan la solidez delos actores involucrados en el mismo; por lo tanto, Si se tienen en cuenta las asimetrías de informaciónla señal de la calidad es transmitida por las contra- asociadas con las nuevas firmas, los proyectos departes que participan en el emprendimiento, entre gobierno o control al interior de la organizaciónellos, los VC (Megginson y Weiss, 1991). toman un papel fundamental. Gompers (1995) ar- gumenta que durante el proceso de exploración,Abordar la primera corriente, algunos autores han los VC revisan los planes de negocio de las compa-considerado el monitoreo como una actividad ne- ñías jóvenes y diseñan contratos con éstas bus-cesaria para hacer frente a los problemas de asi- cando disminuir los potenciales costos de agencia.metrías de información. Para Gompers (1995), Este planteamiento es sustentado por el trabajo deel monitoreo conlleva altos costos y por ende es Sahlman (1990). Allí, este autor describe a los VCdifícil realizarlo en forma continua. Sin embargo, en términos de mecanismos de control que son co-los VC se ven orientados a evaluar constantemente munes a la financiación a través de VC y que selos proyectos que son financiados y de esta mane- emplean para administrar los costos de agencia. Dera, mantener vigente la opción de abandonarlos en esta manera Sahlman menciona tres mecanismoscualquier momento. La duración de los fondos de de control. El primero de ellos hace referencia alcapital proveídos por los VC a los emprendimien- uso de activos financieros convertibles, el segundotos y de ahí, la intensidad del monitoreo, podría a la sindicación de la inversión y el tercero al diseñoestar negativamente relacionada con los costos de de infusiones de capital. Este último mecanismo deagencia esperados. Gompers (1995) considera que control según Gompers (1995) permite a los VClos costos de agencia incrementan en la medida en reunir información y monitorear el progreso de lasque declina la tangibilidad de los activos y aumentan firmas, manteniendo la opción de abandonar lostanto las opciones de crecimiento en el valor de la proyectos cuando sea el caso. El rol de la infusiónfirma, así como la especificidad de los activos. De de capital es análogo al de la deuda en las transac-ahí que se requiera de un monitoreo exhaustivo por ciones altamente apalancadas, ya que conserva laparte de los VC. (Gompers, 1995:1462). propiedad o la gerencia soportada en un “alto con- trol” y reduciendo las pérdidas potenciales de lasOtro rol que ha sido reconocido como desempeñado malas decisiones que puedan ser tomadas (Gom-por los VC es el control. Hellmann y Puri (2002), pers, 1995, 1462). 75
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZPor otro lado para Sheu y Lin (2006), la gestión des de la firma, son probablemente reducidos si losde los VC se focaliza en promover los principios VC tienen una proximidad geográfica con las firmasde gobierno corporativo tales como la conformidad que ellos financian, y por ende, controlan. En esteregulatoria y la revelación de la información y trans- sentido se encontró que la proximidad geográfica esparencia, en orden de proteger sus derechos y fu- un determinante importante de la membresía de losturos incrementos de valor en las compañías en las VC en la junta directiva de la organización y en laque ellos invierten. Barry et al (1990), Megginson y disminución de los costos asociados a dicho controlWeiss (1991) sugieren que las compañías VC tienen (Lerner, 1995:302).funciones de supervisión y verificación. La segunda corriente de investigación acerca del rolBajo esta misma línea de pensamiento, Lerner desempeñado por los VC, destaca el impacto que(1995) retoma el control ejercido por los venture pueden tener los VC en la percepción y confiabili-capital. Lerner sostiene que los VC son reconocidos dad de la información de la firma en el mercado. Elpor proveer un control intensivo en los portafolios trabajo realizado por Megginson y Weiss (1991), sede las firmas que ellos financian. Dicho control se enfoca en revisar como la presencia de los VC, comove reflejado en la participación de los VC en los inversionistas en una firma, puede ser indicio de pro-equipos directivos de las firmas, en la realización cesos de transparencia en la información disponiblede visitas informales de manera frecuente, en las en el mercado para una firma que transa pública-reuniones llevadas a cabo con clientes y proveedo- mente. De ahí, que si los VC asumen el rol de enteres y en la participación activa en las decisiones certificador, éstos pueden certificar que el precio deestratégicas del personal (Lerner, 1995:302). Para oferta de la emisión refleja toda la información dispo-Lerner, la participación de los VC en las juntas di- nible y relevante al interior de la organización.rectivas de las firmas privadas es mayor cuando esmayor la necesidad del control. Este enfoque es su- A través del trabajo de Megginson y Weiss, se plan-gerido por Fama y Jensen (1983) y por Williamson teó la hipótesis acerca del rol de los VC como entes(1983) quienes hipotetizaron que la composición de certificadores, el cual puede ser una función valiosala junta directiva podría ser configurada por la nece- desde el punto de vista económico. La certificaciónsidad del control en la organización. Estos autores proveída por los VC puede ser considerada como unargumentan que la junta podría tener una mayor sustituto parcial para complementar la certificaciónresponsabilidad para el control y consecuentemen- proveída por prestigiosos auditores y banqueros dete los inversionistas externos tener una mayor re- inversión (Megginson y Weiss, 1991:879). Los re-presentación, cuando es evidente el peligro de las sultados de esta investigación indican que la presen-desviaciones gerenciales sobre la maximización del cia de VC en la emisión de las firmas, maximiza lavalor de la firma. fracción de las ganancias de la IPO, y minimiza la subvaloración y los costos directos acumulados porLerner (1995) revisó los cambios en los miembros la firma emisora. Un aspecto importante respecto alde la junta directiva alrededor del tiempo en que rol de ente certificador radica en que la credibilidadla firma decidía cambiar al gerente. Lo anterior le de la información de los VC se incrementa por elpermitió constatar que el reemplazo de los altos eje- hecho de que ellos son los accionistas principales decutivos en las firmas de emprendimientos coincide la IPO y retienen porciones significativas de su parti-con una crisis organizacional y con el aumento de cipación después de la emisión. La presencia de loslas necesidades de monitoreo (Lerner, 1995:302). venture capital en la oferta de la firma, certifica la calidad de la emisión a través de la inversión en elPor otro lado vale la pena señalar que el control capital financiero y reputacional.ejercido por los VC en las nuevas firmas involucracostos sustanciales. Lerner evidenció que los costos Respecto al capital reputacional Hsu (2004), señalade transacción asociados con las visitas frecuentes y que mientras el capital financiero per se no es unla intensiva participación de los VC en las activida- bien diferenciado, la reputación de los VC que pro-76
    • VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURAveen capital financiero puede ser una fuente de di- tual. Ueda argumenta que los VC pueden evaluarferenciación entre las organizaciones dedicadas a fi- de mejor manera la idea del emprendedor que losnanciar nuevos emprendimientos. Adicionalmente, bancos, y dicha ventaja en la valoración de la ideaMegginson y Weiss (1991) encontraron soporte de supone el costo de revelación de la información deque las firmas con presencia de VC están dispuestas los propietarios y la amenaza de expropiación pora atraer colocadores y auditores de alta calidad, así parte de los VC. Por lo anterior, una fuerte protec-como una gran cantidad de inversionistas institucio- ción a los derechos de propiedad intelectual debilitanales. Al reducir la asimetría de información entre la amenaza de que los VC actúen de manera opor-la firma emisora y los inversionistas y especialistas tunista y puedan expropiar el proyecto del empren-financieros tales como los colocadores y auditores, dedor (Ueda, 2004:620).los VC logran reducir los costos de la emisión públi-ca (Megginson y Weiss, 1991:901). En síntesis, la literatura ha enfatizado principalmente en la función de los VC en el monitoreo y control rea-Tal como lo ha reconocido parte de la literatura, el lizado a las firmas, el mejoramiento de los proyectosrol de los VC se extiende más allá de la intermedia- de inversión adelantados por las mismas, la valoraciónción financiera tradicional, ya que éstos juegan un más precisa de éstos proyectos, la profesionalizaciónamplio rol en la profesionalización de las compañías de las firmas financiadas, la inducción de procesosque financian (Gorman y Sahlman 1989; Bygrave de transparencia y el mejoramiento de la percepcióny Timmons 1992). Utilizando un conjunto de datos de éstas firmas por parte de los inversionistas. La re-que permitiera observar aspectos de la organización ducción de los costos de agencia y de la asimetríainterna de 170 nuevos emprendimientos de alta tec- de información es vital para el dinamismo de la eco-nología en Silicon Valley, Hellmann y Puri (2002), nomía. Por ende, la política pública juega un papelevidenciaron el rol que juegan los VC en influenciar fundamental para la potenciación y consolidación delos desarrollos futuros de la organización en térmi- esta industria, y los impactos positivos de la mismanos de los planes de opciones sobre acciones de en el bienestar económico y social. A continuación sela compañía, las contrataciones para cargos de alta revisarán algunos planteamientos teóricos respecto agerencia y la formulación de políticas de recursos la relación entre los VC y la política pública.humanos. En términos generales los VC proveensoporte para la construcción de la organización in-terna en todos los niveles de la misma (Hellmann y 4. Venture Capital y política públicaPuri , 2002:169). Las actividades llevadas a cabo por los VC tienenOtros de los roles asignados a los VC aparte de las una gran importancia debido al volumen de recur-funciones de monitoreo, control y certificación, son sos que movilizan, el aumento generado en soportelos relacionados con la valoración más precisa de prestado a diferentes emprendimientos, y por cons-los proyectos de inversión de las firmas emprende- tituirse en un mecanismo puente entre la produccióndoras y la inducción de procesos de transparencia de conocimiento y la generación de nuevos nego-en la supervisión y verificación de la información. cios y sectores (Baumol, Litan y Schramm, 2007). Dichas actividades complementan el mercado deA pesar de las ventajas proporcionadas por los VC, capitales al financiar prospectos para los cuales laéstos representan ciertas amenazas para los empren- financiación bancaria ya no es la única salida. Ade-dedores. Si bien generan los beneficios abordados más, el sector bancario ha demostrado carecer deen los párrafos anteriores, representan una amena- habilidades para la evaluación precisa de proyectoszan latente de expropiación ante ideas exitosas. El y no prestan apoyo permanente en la gestión en lasestudio realizado por Ueda (2004), sostiene que un firmas que ellos mismos financian.entorno legal que soporte la provisión de capital através de los VC, puede constituirse en una fuente Por lo anterior y bajo la asunción razonable de quede protección de los derechos de propiedad intelec- cada gobierno está en capacidad de inducir altas ta- 77
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZsas de crecimiento económico y los planteamientos cias desde el punto de vista tributario. Finalmente,de la teoría del crecimiento endógeno – la cual sos- hacen mención a la estimulación de un entornotiene que el principal conductor de crecimiento en competitivo que evite la formación de monopoliosun país, es la habilidad de la sociedad para generar que inhiban el desarrollo y dinamismo de los sec-y comercializar ideas–, Plagge (2006) señala que fo- tores productivos en la economía (Baumol, Litan ymentar un dinamismo en el mercado de VC, parece Schramm, 2007: 121).ser un instrumento apropiado para incrementar elbienestar como un todo. Parte de la literatura ha señalado que uno de los principales nichos de mercado sobre los cuales losConsiderando lo anterior, cabe entonces preguntarse VC se han enfocado son las empresas de alto riego¿cuáles deben ser algunas de las características del en- en sectores de alta tecnología, en donde las activi-torno, que propicien el emprendimiento, y por ende dades de investigación y desarrollo juegan un papelincentiven el dinamismo requerido para el mercado fundamental. Lerner (2002), realiza un trabajo direc-de los VC? Baumol, Litan y Schramm (2007), resal- cionado a revisar las motivaciones de los esfuerzostan la atención que requiere el rol del emprendimiento adelantados por los organismos de gobierno paraen el sistema capitalista. Estos autores señalan cuatro financiar empresas basadas en alta tecnología. Estecaracterísticas que al observarlas dentro del marco de autor señala que dichos esfuerzos han sido estableci-política pública, hacen un llamado a ejercer un cam- dos sobre dos supuestos compartidos. El primero debio institucional que propenda por estimular sectores éstos esta relacionado con la insuficiencia de capitalclaves para el desarrollo económico y social de las proveído por el sector privado para dichos sectores,regiones. En primer lugar, la facilidad para iniciar y dada las características inherentes a este tipo de em-desarrollar negocios, en dónde el gobierno tiene la presas. El segundo supuesto, hace referencia a quetarea de disminuir los costos de creación de las mis- el gobierno puede identificar inversiones que en de-mas, hacer factible el sistema de bancarrotas vigen- finitiva produzcan altos retornos privados y socialeste, y facilitar la formación y crecimiento de sectores o puede alentar a los intermediarios financieros afinancieros formales para canalizar recursos hacia hacerlo. Una manera de canalizar dichos esfuerzossectores emprendedores e innovativos –en este pun- es a través de la creación de programas de VC deto puede hacerse referencia a los VC–. Una segunda carácter público que atiendan los sectores que loscaracterística la constituye la existencia de sistemas VC privados no alcanzan a cubrir. Dichos progra-de incentivos para la actividad emprendedora, ac- mas permitirán que el VC público asuma el rol detividad que incluye no sólo los nuevos emprendimien- entes certificadores de manera legítima para los in-tos si no los ya existentes. El sistema de incentivos versionistas externos, y al mismo tiempo fomentaral que los autores hacen referencia, incluye el diseño los spillovers tecnológicos generados en los proce-de contratos soportados en un marco regulatorio que sos de investigación y desarrollo. Si los programasgarantice la exigibilidad de los mismos, un sistema im- de gobierno pueden identificar y soportar áreas tec-positivo asequible que no vaya en detrimento de las nológicas que son rechazadas por los VC privados,iniciativas emprendedoras, sistemas de regulación o ellos podrían proveer el “sello de aprobación” dedesregulación apropiados que inviten a la eficiencia y aquellas firmas con alto potencial y con necesidadesdesarrollo de la innovación, reconocimiento especial de mostrar resultados. Para ello los oficiales de go-a la generación de nuevas ideas a través de invencio- bierno, considera Lerner (2002), deberán mitigar losnes, y soporte a los procesos de investigación y desa- problemas de asimetrías de información e identificarrrollo en donde las universidades son actores activos a las firmas con mayor potencial a pesar de los altosen la comercialización de los mismos. requerimientos en cuanto a la valoración precisa que demandan las empresas del sector tecnológico, dadoEn tercer lugar, se hace mención a la existencia de las características particulares de las mismas.sistemas de desincentivos, direccionados hacia lasactividades no productivas que buscan la extracción Como parte de este análisis, Lerner (2002), propo-de rentas, actividades al margen de la ley y preferen- ne algunas recomendaciones aplicables a los progra-78
    • VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURAmas de VC de carácter público. La primera es la mirarse desde el punto de vista de oferta y demandafuerte necesidad para los oficiales públicos de cons- en el mercado de VC. Queen (2002) argumenta quetruir relaciones con y para el entendimiento de la existen varias maneras en las que el sector públicoindustria de VC. Una segunda recomendación pun- puede actuar tanto del lado de la demanda, ayudan-tualiza en que los oficiales públicos deberán apreciar do a mejorar la calidad de las propuestas de los VC,la flexibilidad que es central en los procesos de in- como del lado de la oferta, a través de la interven-versión de los VC. Lo anterior implica que las inver- ción directa del gobierno para proveer fondos desiones realizadas por los VC en entornos inciertos capital, o de forma indirecta mejorando en entornoinvolucran cambios que no deben ser entendidos para los VC (Queen, 2002:3). Por otro lado, estecomo limitaciones al proceso de inversión, sino autor señala que la potencialidad de incrementar lacomo parte natural de la evolución de los mismos. oferta de VC a través del sector público podría esti-Del mismo modo Lerner (2002), acentúa que los mular en el corto plazo la actividad de creación deorganismos de gobierno deberán considerar la iden- nuevos emprendimientos y aumentar la disponibi-tificación y evaluación del camino recorrido por las lidad de buenas oportunidades de inversión en elfirmas que buscan financiación a través de los VC. mercado. De la misma manera puede considerarseLos oficiales de gobierno deberán identificar nuevos que la provisión de capital financiero por parte delmétodos de búsqueda de factores que les permitan sector público, a la vez, ayuda a atraer fondos adi-de mejor manera diferenciar las firmas de alto des- cionales de capital desde el sector privado, lo cualempeño que no han desarrollado completamente su podría contribuir hacia la financiación total de unpotencial (Lerner, 2002:15). proyecto de inversión.En un trabajo más reciente, Di Giacomo (2004), re- Las investigaciones adelantadas por Lawton (2002)salta que los beneficios percibidos en el mercado de y Murray y Marriott (1998), soporta los planteamien-los VC, tales como desempeños superiores de las tos anteriores. Lawton (2002) se enfoca en proveerfirmas con presencia de los mismos (Gompers and una visión crítica de las estructuras y dinámicas de VCLerner 1999), mejores desempeños para firmas en Europa y su relación con las iniciativas de políticapost-IPO (Megginson and Weiss 1991), rápido cre- pública. La tesis central de este trabajo es que el sec-cimiento, altos spillovers entre las firmas de la mis- tor público puede promover el empleo y el desarrolloma industria y aumento en la creación de patentes económico a través de la estimulación y acceso a los(Kortum and Lerner 2000), mejoran el desarrollo VC, tarea que debe ser llevada a cabo por los hacedo-económico del país y aseguran un impacto significa- res de política. Murray y Marriott (1998), señalan quetivo en la productividad y creación de empleo. Con- el establecimiento de políticas por parte del gobiernosiderando dichos beneficios, señala Di Giacomo, la para incentivar la oferta de VC en los mercados de ca-intervención pública puede ocurrir de manera direc- pitales establecidos para atender ciertas restriccionesta a través de la financiación de empresas nacientes en cuanto a capital disponible, debilidad gerencial,así como en compañías que están en etapas de ex- imperfecciones del mercado y acceso a tecnología,pansión; y de manera indirecta a través de reformas son planes de acción que deben ser incluidos en lasregulatorias, incentivos en el sistema tributario ó a agendas políticas de los gobiernos que consideran lostravés de la configuración de políticas de emprendi- VC como actores del desarrollo económico.miento que favorezcan el capital de riesgo proveídopor los VC (Di Giacomo, 2004: 23). Finalmente, puede plantearse que en la medida en que se incentiven actividades emprendedoras en losOtro de los aspectos relacionados con VC y política diferentes sectores de la economía, al mismo tiem-pública gira alrededor del cuestionamiento de si la po se está jalonando el dinamismo de la industriapolítica pública podría tratar de inducir la demanda de los VC. Hart (2003) resalta la importancia de lade los VC, o si la oferta de los mismos puede ser in- política pública para el nivel de emprendimiento enducida a través de los inversionistas en el mercado. una economía. Los esfuerzos en regulación que bus-Los planteamientos de Di Giacomo (2004) puede quen incentivar los emprendimientos, pueden a su 79
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZvez tener un efecto indirecto sobre la industria de los Wells (2002) desarrollaron una investigación paraVC. Luego de haber revisado la concepción teórica encontrar los determinantes de los VC en unadel concepto de venture capital, los diferentes roles muestra de veintiún países. Los resultados sugierenque asumen los mismos y el impacto de la política que las políticas gubernamentales tienen un fuertepública en el desarrollo de actividades emprende- impacto alentando la inversión y definiendo el mar-doras y en la industria de los VC, surgen asuntos co regulatorio. Además, la investigación demuestraque necesariamente deben seguir consolidando la que las IPO’s (Initial Public Offers, o emisionesinvestigación alrededor de esta temática. primarias de acciones) son extremadamente impor- tantes para la inversión a través de los VC. Una explicación teórica puede encontrarse en que, de-5. Agenda de investigación futura bido a que el riesgo más relevante afrontado por alrededor de los Venture Capital los inversionistas es no tener su dinero de vuelta, un mecanismo viable de salida es necesario para elEn los párrafos siguientes se resaltarán tópicos in- desarrollo de la industria (Jeng y Wells, 2002: 254).vestigados en relación con los VC, los cuales, a su Además, Black y Gilson (1998) consideran que lasvez, destacan posibilidades de investigación futura IPO’s representan la posibilidad para los VC de re-para un mejor entendimiento de esta industria. tornar el control al emprendedor. En referencia a lo anterior, puede desarrollarse futura investigaciónUna empresa recibe diferente apoyo dependiendo buscando establecer si las IPO’s son las que facilitandel tipo de VC que le provea financiación. Maula, los VC, o una cantidad importante de VC generaAutio y Murray (2005) señalan que los VC indepen- un número alto de IPO’s en una industria, al serdientes adicionan valor a las firmas apoyándolas en utilizadas como mecanismo de salida.la consecución de recursos financieros adicionales,reclutando empleados claves y profesionalizando la Otra conclusión de Jeng y Wells (2002) es que lasorganización. Por otra parte, los VC corporativos IPO’s tienen menor poder explicativo en relaciónson mejores ayudando a las firmas jóvenes a cons- con las variaciones año a año de las inversiones detruir credibilidad y capacidad comercial, y proveyen- los VC en las primeras etapas del negocio, respectodo soporte tecnológico. Por lo tanto, es necesario a las variaciones realizadas en las últimas etapas deladelantar investigaciones para determinar el tipo de mismo. Estos resultados resaltan la necesidad de in-VC apropiado para las diferentes etapas afrontadas vestigación futura enfocada en las primeras etapaspor las empresas en su nacimiento, crecimiento y de las inversiones de los VC, y refuerzan la idea res-consolidación. pecto a que las etapas de los VC son diferentes.Es necesario aclarar que dentro de los VC corpora- En relación con lo anterior, Norton (1995) reconocetivos se pueden caracterizar varios subgrupos que cinco etapas en los VC: la consecución de fondos;igualmente adicionan valor de manera diferente a la identificación, análisis y selección de diferenteslas empresas que financian. Según una caracteriza- entidades para invertir; la estructuración de losción propuesta por Knyphausen-Aufseß (2005), los tér minos de la inversión; la implementación delVC corporativos se pueden subdividir a su vez en acuerdo y monitoreo a las firmas; y la obtencióngrandes empresas tecnológicas, grandes empresas de retornos y la salida de la firma. Cada una deno tecnológicas, compañías de consultoría gerencial estas etapas ofrece oportunidades de investigación.y firmas start-up que invierten en otras empresas. Por ejemplo, Maier y Walker (1987) encontraronDe acuerdo con las habilidades de cada una de estas que tan sólo entre el 2% y el 3% de las firmas quefirmas, el valor que generar sobre las firmas finan- buscan financiación, logran obtenerla. Por lo tanto,ciadas es diferente. los criterios de selección utilizados en la etapa de identificación, análisis y selección de firmas a serAlgunas investigaciones han buscado determinar financiadas, es de interés para los emprendedorescuáles son los factores que alientan los VC. Jeng y que buscan financiación.80
    • VENTURE CAPITAL: UNA MIRADA AL CONSTRUCTO TEÓRICO, SU ROL EN LOS NUEVOS EMPRENDIMIENTOS Y AGENDA DE INVESTIGACIÓN FUTURAOtra etapa que ofrece oportunidades de investiga- posición más influyente al interior de la misma lesción es la relacionada con la obtención de retornos permite el acceso a información privilegiada y a uny la salida de la firma. De acuerdo con Gladstone mejor conjunto de oportunidades de inversión. Dada(1988), existen seis estrategias de salida para las fir- la importancia de las relaciones de los VC para sumas de VC: (1) la venta de las acciones a través de desempeño, es necesario realizar investigaciones enuna IPO’s, (2) la recompra de las acciones por la relación con los factores que determinan el posicio-firma financiada, (3) la venta de las acciones a otra namiento de éstas empresas al interior de las redes acompañía, (4) la liquidación de la firma financiada, las cuales pertenece. Finalmente, tal como se abor-(5) la venta de las acciones a otra firma de VC, y (6) dó en el tercer aparte de este documento, la políticala reorganización de la compañía financiada. Wang pública tiene una alta relación con el desarrollo de lay Sim (2001) realizaron una investigación para de- industria de los VC. McGlue (2002) propone cincoterminar la racionalidad en la escogencia de la es- preguntas en relación con las políticas públicas ytrategia de salida en Singapur durante el periodo los VC: (1) ¿cuándo y dónde se requiere acción es-comprendido entre 1990 y 1998. En su investiga- pecífica por parte de los organismos gubernamen-ción encontraron que las firmas de propiedad fami- tales?, (2) ¿cuáles serían los objetivos específicosliar y pertenecientes a industrias de alta tecnología de esas acciones?, (3) ¿sobre qué principios debeutilizan como estrategia de salida principalmente las fomentarse el VC?, (4) ¿cuáles son los mecanismosIPO’s. Ahora bien, es posible realizar investigacio- apropiados para estos propósitos?, y (5) ¿por cuán-nes que permitan determinar bajo qué condiciones to tiempo deben ser usados los mismos? (McGlue,del entorno, o en cuáles industrias priman otras es- 2002:48). Estas preguntas representan una guíatrategias de salida. para el desarrollo de investigaciones sobre la polí- tica pública regional y el apoyo a la financiación deSe hace necesario realizar investigaciones en rela- los emprendimientos.ción con posibles nuevos nichos de mercado para laindustria de las VC. Randjelovic, O’Rourke y Orsato Las oportunidades de investigación presentadas en(2003) llaman la atención sobre un nuevo tipo de los párrafos precedentes dan cuenta de la necesi-VC con alto potencial de crecimiento, denominado dad de participación de la comunidad académica,green VC. Este tipo de VC representa una provisión los organismos del sector público y los practitionersde capital de alto riesgo para emprendimientos eco- en el estudio de la industria de los VC, como inter-lógicos innovadores, que ofrece el potencial para mediarios financieros con características específicasobtener retornos financieros, así como una contri- que favorecen y facilitan el éxito de las compañíasbución al desarrollo sostenible (2003: 251). Para financiadas, y generan un impacto positivo en el de-estos autores, la relación entre los green VC y los sarrollo económico de las naciones.eco-emprendedores tiende a ser problemática porla falta de redes apropiadas para establecer dichasrelaciones, la falta de buenos planes de negocios, y 6. Comentariosla falta de nichos de mercado para sus productos,entre otros. Sin embargo, el potencial de crecimien- De acuerdo con los planteamientos presentados ento es interesante debido a las regulaciones relacio- líneas anteriores, es posible decir que los VC sonnadas con el desarrollo sostenible. uno de los principales intermediarios para la finan- ciación de empresas con característica particulares,En el párrafo anterior se resalta cómo Randjelovic, tales como empresas pertenecientes a sectores deO’Rourke y Orsato (2003) reconocen la importan- alto riesgo, jóvenes, pequeñas, con altos proble-cia de las redes para el éxito de la tarea a realizar mas de asimetrías de información y sin un reco-por parte de los VC. En este sentido, de acuerdo nocimiento de su potencial futuro en el mercado.con Hochberg, Ljungqvist y Lu (2007) los VC que Con el propósito de desarrollar dicho potencial, hacuentan con relaciones de mayor calidad en las re- emergido de forma contundente la industria de losdes tiene un desempeño superior, debido a que una venture capital, liderada por Estados Unidos y Eu- 81
    • MARÍA ANDREA TRUJILLO DÁVILA, ALEXANDER GUZMÁN VÁSQUEZropa, la cual continua consolidándose y mostrando La investigación alrededor de este tema quizás esresultados altamente positivos respecto a los retor- una de las más pertinentes y con mayor potencialnos generados sobre la inversión y reconocimiento de aplicación. La financiación de nuevos emprendi-legítimo en el mercado de un actor que provee a las mientos y la generación de innovación a través defirmas que financian, beneficios mucho más allá de los mismos son de vital importancia para el progre-los recursos de capital. so de las naciones.La literatura ha reconocido gran variedad de roles Determinar los VC apropiados para diferentes eta-llevados a cabo por los VC, los cuales impactan y pas vividas por las empresas y para diversos secto-son determinantes para el desarrollo de las orga- res, incrementar la posibilidad de las empresas denizaciones. Algunos teóricos han señalado como obtener la financiación requerida, facilitar el nego-papel fundamental de los VC las labores de moni- cio de los VC, encontrar mecanismos apropiadostoreo y control encaminadas hacia la mitigación de para el apoyo a esta industria a través de la políticaproblemas de agencia y asimetrías de información. pública y reconocer nuevos nichos de mercado, sonOtros sin embargo, le han dado prioridad al impac- tareas que pueden ser desarrolladas por los cen-to que genera la presencia de los VC en las firmas tros de investigación y que resultarán en un mayorque financian. La participación de los VC dentro de bienestar para la economía.la estructura de propiedad de la empresa, así comoen las labores de asesoramiento y participación enjuntas directivas, genera beneficios como la profe- 7. Referenciassionalización de las firmas a las que se les proveecapital, el mejoramiento de los proyectos de inver- Barry, C., Muscarella, C., Peavy, J. & Vetsupens M. (1990). “Thesión adelantados por las mismas, la valoración más role of venture capital in the creation of public companies:precisa de éstos proyectos, la inducción de procesos Evidence from the going-public process”. Journal of Finan- cial Economics, 27: pp-447-471.de transparencia y el mejoramiento de la percep-ción de éstas firmas por parte de los inversionistas. Baumol, W., Litan, R. & Schramm, C. (2007). “Good Capitalism,El impacto en la economía, teniendo en cuenta la Bad Capitalism, and the Economics of Growth and Prosperi-cantidad de beneficios generados por los VC a las ty”. New Haven, CT: Yale University Press, pp321.compañías financiadas, pone en evidencia las bon- Black, B. & Gilson, R. (1998). “Venture Capital and Structure ofdades de esta industria para el crecimiento econó- Capital Markets: Banks versus Stock Markets”. Journal of Fi-mico de un país. nancial Economics; 47. pp- 243-77. Burt, S. (1992) “Structural Holes – The Social Structure of Com-Debido a lo anterior, la política pública debe pro- petition”.Cambridge, MA: Harvard University Press, pp-324.piciar una plataforma legal que apoye el desarrollode esta industria. Para algunos académicos, es nece- Bygrave, W. & Timmons, J. (1992). “Venture Capital at the Cros-sario que las entidades gubernamentales desarrollen sroads” Harvard Business School Press, Cambridge, MA:las funciones propias de los VC, apoyando sectores Harvard University Press.sobre los cuales el VC privado no haya mostrado Deutsche, B. (2000). “The market for Venture capital in Germany”.suficiente interés, pero considerados de vital impor- Deutsche Bundesbank Monthly Report, October: pp-15-29.tancia para el desarrollo del país. Otros académicosrecomiendan tomar acciones específicas a favor de Di Giacomo, M. (2004) “Public Support to Entrepreneurial Fir- ms: An Assessment of the Role of Venture Capital in theesta industria, generando los sistemas de incentivos European Experience”. Journal of Private Equity. Wintery desincentivos apropiados para cumplir con este 2004;8(1):22-38.objetivo. Adicional a lo anterior, se considera que es-timulando el emprendimiento a través de la política Diamond, D. (1984), “Financial intermediation and delegated monitoring” Review of Economic Studies LI, pp-393–414.pública, de manera indirecta se beneficia la industriade los VC, por lo que esta puede ser una medida Fama, E. (1985), “What’s different about banks?” Journal of Mo-alternativa utilizada por los hacedores de política. netary Economics Vol 15, issue 1; pp-29–39.82
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