金融レジリエンス情報学第1回(2016/4/7)金融の役割と機関投資家の株式投資実務スパークス・アセット・マネジメント水田孝信

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金融レジリエンス情報学第1回 (2016/4/7)
金融の役割と機関投資家の株式投資実務
スパークス・アセット・マネジメント株式会社
水田孝信
本発表資料はスパークス・アセット・マネジメント株式会社の公式見解を表すものではありません.すべては個人的見解であります.

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金融レジリエンス情報学第1回(2016/4/7)金融の役割と機関投資家の株式投資実務スパークス・アセット・マネジメント水田孝信

  1. 1. 1 金融レジリエンス情報学 第1回 (2016/4/7) スパークス・アセット・マネジメント株式会社 水田孝信 mizutata[at]gmail.com @takanobu_mizuta (twitter) http://www.geocities.jp/mizuta_ta/jindex.htm 金融の役割と 機関投資家の株式投資実務 この資料は以下のサイトで閲覧、ダウンロードできます: http://www.slideshare.net/mizutata/20160407 本発表資料はスパークス・アセット・マネジメント株式会社の公式見解を表すものではありません. すべては個人的見解であります.
  2. 2. 2 “金融”ってどんなイメージですか? 儲けがすべてのマネーゲーム?ギャンブル? 高速取引は遊んでるだけ? 社会の役に立ってない虚業? 実は金融業界で働く人たちの中で ”カネを増やすだけ”の仕事をしている人は極めて少数 そもそも金融とは何なのか?お金とは何なのか? 社会での役割は何なのか? はじめに このあたりをお話します
  3. 3. 3 我々の大事な年金、なんで危険な株とか買って勝負に出てるの? http://www.gpif.go.jp/operation/ 年金基金がやっていること 年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF) 平成26年度末 運用資産額 約144兆円の内訳 2014年3月末 2015年3月末 こんな疑問にもお答えします
  4. 4. 4 突如出てきたマイナス金利って何? 最近の話題なので、これについても少し話します 2016年1月29日 2016年2月9日
  5. 5. 5 今日のお話は、分かりやすさ、および、金融への誤解を 解くこと、に重点をおいてます。 学術的・実務的な正確性や詳細についてはあえて無視 しています。 詳しい方にとっては、不正確・不十分と感じるかもしれま せん。 ご注意 ご了承ください
  6. 6. 66 2000年 気象大学校卒業 2002年 東京大学大学院理学系研究科地球惑星科学専攻修士課程修了 研究内容:宇宙空間プラズマのコンピュータシミュレーション 2004年 同専攻博士課程を中退 同年 スパークス・アセット・マネジメントに入社 バックオフィス業務(ファンドの純資産の計算や取引決済の指図など) 2005年 ボトムアップ・リサーチ・アナリスト (会社の社長に取材したりと足で稼ぐ企業調査) 2006年 クオンツ・アナリスト → 2010年 ファンド・マネージャー (株式市場の定量分析・調査:投資判断、リスク管理、営業資料、、、) 2008年 学術界に出入りを始める (人工知能学会など) 2011年 東京大学大学院工学系研究科システム創成学専攻博士課程 社会人をしながら在籍 研究内容:人工市場を用いた金融規制のシミュレーション 2014年9月修了 現在 株式市場やポートフォリの定量的分析それに必要なシステムの構築、 細々と学術研究も(主に実務業界での課題紹介) 2007年 日本証券アナリスト協会検定会員 2009年 中小企業診断士 自己紹介
  7. 7. 7 今日のお話 金融の役割と 機関投資家の株式投資実務 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ 7 (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  8. 8. 88 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  9. 9. 9 人類は古代人のときより,高度な役割分担により,他の生物を凌駕 魚を取るのが得意なものは魚を取り, 木の実を集めるのが得意なものは木の実を集め,物々交換 より得意なことに集中し役割分担 時には,魚がまったくとれず,木の実をもらって飢えをしのいだ 物体自体には価値が無いが仮想的に価値があると皆で約束した物 “カネ”と木の実をいったん交換 その物を返してもらう際に魚を渡す ⇒ “カネ” お金が仲介することにより → 多くの種類の物やサービスの交換がスムーズ → 時間を越えた価値の交換 過去役割分担で活躍した人が未来役割分担で活躍するだろう人に, 活躍が実現する前に価値を渡すことが可能
  10. 10. 10 物体自体には価値が無いが 仮想的に価値があると皆で約束した物 == カネ ==
  11. 11. すぐにお金が必要な人と、しばらく使わない人をむすぶ Aさん 昔大活躍の老人 お金を多く持っている しばらく使い道がない Bさん 新たに漁業を始めたい 道具もお金も持っていない 体力とヤル気はある Cさん 「Bさんは今お金があれば、大活躍しますよ。 Aさん、そのしばらく使わないお金、託してみませんか?」 探してくる 探してくる Aさんは”分け前”を受け取り、Bさんは支払う、 Cさんは少し手数料をもらう Cさん・・金融業者 「金融」 金融は人類が協力し合うための大事な”道具”・”手段” “目的”そのものでは決してない! 情報処理学会誌 2012/8 「金融市場における最新情報技術:1. 金融の役割と情報化の進展 -市場 の高速化と課題-」 http://id.nii.ac.jp/1001/00083434/
  12. 12. Aさん Bさん “分け前”の支払い方法 分け前 資金 以後、株式を取り扱います (1) もらった資金+α ⇒ 債券、融資 (2) 取れた魚を売って得たお金×β ⇒ 株式 (3) その中間 ⇒ 優先株、メザニン、、
  13. 13. 1次市場 企業投資家 証券会社 事業資金 株式 仲介 配当(分け前) 現代の株式市場では、、、 1次市場(新品)、2次市場(中古) 新しいことを始めるには出費が先、儲けも不透明 分け前を狙った投資が必要 (大航海時代の例) これによりイノベーションが生まれる
  14. 14. 取引所 買う 株式 投資をやめたい 投資家 売る 投資を始めたい 投資家 企業 配当 (分け前) 短期間で仕入れ・転売 投機家 流動性 供給 2次市場(上場市場) 価格発見 流動性 享受 流動性 享受 投資は永久にするわけでない 辞めるときに簡単に転売できることが重要 でなければそもそも1次市場で投資できない (IT企業の例) ⇒ 2次市場で容易に売買できること(流動性)が 1次市場を成立させ、社会にイノベーションを提供
  15. 15. 流動性を 供給 流動性が高い例 Aさん 100円 買い 本屋 古本屋 超人気マンガ単行本 95円 売り Bさん 90円 買い 発見が 容易 本が円滑にまわし読みされる 買ってもすぐに、小さい価格差で 売れるので安心して買える 新品の本が売れる 85円 売り
  16. 16. 流動性が低い例 マニアックな学術書 Aさん 1000円 買い マニアック 本屋 発見が 困難 Bさん500円 売り 発見が 困難 Cさん 大幅な 値引き 取扱い 古本屋なし 本が円滑にまわし読みされない 買ってもなかなか売れず、しかも大きい価格差でしか 売れないので、買いづらい 新品の本が売れない
  17. 17. 株式市場の流動性 Aさん 企業 取引所 企業: 長い期間の投資が必要 投資家: 短い期間なら投資に参加したい 200円 売り Bさん 投資家のリレーが円滑 買ってもすぐに、小さい価格差で 売れるので安心して投資できる 1次市場での投資が容易 Cさん 100円 出資 350円 増資350円 買い 360円 売り Dさん Eさん 300円 売り エンジェル ベンチャー・キャピタル プライベート ・エクイティ 上場 人類の進化を もたらす イノベーション を後押し
  18. 18. 1818 * 水田孝信 (2016) 公共政策大学院 集中講義 「経済物理学」 第7回(2016/8/5) 金融ビッグデータと人工知能技術III 人工市場による市場制度の設計 http://www.slideshare.net/mizutata/20160805 * 水田孝信 (2014) 人工市場シミュレーションを用いた金融市場の規制・制度の分析, 東京大学大学院工学系研究科システム創成学専攻 2014年9月26日 博士(工学) (博工 第8404号) http://www.geocities.jp/mizuta_ta/jphd.htm 詳しくは以下参照 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  19. 19. 1919 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 * 水田孝信 (2016) 公共政策大学院 集中講義 「経済物理学」 第7回(2016/8/5) 金融ビッグデータと人工知能技術III 人工市場による市場制度の設計 http://www.slideshare.net/mizutata/20160805 東京大学公共政策大学院集中講義 「経済物理学」 2016年8月4日(木)~8月9日(火) 1 第一日 8月4日 III限 イントロダクション 伊藤隆敏 2 IV限 外国為替市場への応用 I 為替市場の構造とEBSデータ 伊藤隆敏・山田昌弘 3 V限 外国為替市場への応用 II 機械対人間 伊藤隆敏 4 第二日 8月5日 II限 外国為替市場への応用 III 裁定機会の出現と消滅 伊藤隆敏・山田健太 5 III限 金融ビッグデータと人工知能 I 金融データマイニング 和泉 潔 6 IV限 金融ビッグデータと人工知能 II 人工市場入門 和泉 潔 7 V限 金融ビッグデータと人工知能 III 人工市場による市場制度の設計 水田 孝信・和泉 潔 8 第三日 8月8日 III限 べき分布とそのモデル 高安秀樹・高安美佐子 9 IV限 金融市場データ分析 高安秀樹・高安美佐子 10 V限 金融市場の数理モデル I 高安秀樹・高安美佐子 11 第四日 8月9日 III限 金融市場の数理モデル II 高安秀樹・高安美佐子 12 IV限 企業ネットワークと口コミの数理 高安秀樹・高安美佐子 13 V限 まとめ 高安秀樹・高安美佐子 他学部、他研究科の学生が多い。
  20. 20. 金融市場の制度設計の重要性 高度なお金と物の交換で協力しあう 他の動物を凌駕する文明 協力 & 競争 人類 社会を破壊? うまく設計されたときのみ、うまく機能する 金融 市場 人類発展に 必要不可欠な道具 よい物・よいサービス 規制の無い 自由な競争が良い? 市場の設計をうまく行う = 難しいけど社会発展に非常に重要 物理学者や生物学者が研究してきた システムと同じくらい複雑で高度 そうではなくて * J. McMillan (2002) Reinventing the bazaar: A natural history of markets, W. W. Norton & Company. (瀧澤弘和, 木村友二 訳 (2007): 市場を創る バザールからネット取引まで, NTT出版)
  21. 21. 金融市場では,金融危機による混乱がしばしば発生 ⇒ どのような規制・制度で対応するか議論 導入したことがない規制・制度変更を議論 → 実証データが全くない 価格形成に関して規制・制度変更の効果だけを取り出す → 実際の市場ではさまざまな要因が複雑 当局や取引市場が規制・制度を策定するときの議論 ⇒ 仮説検証型の分析に基づかない定性的な議論のみ 導入した後に副作用を発見し導入したものを廃止するといっ たことが繰り返される場合も 取引市場の新規参入により、取引市場間のシェア争いが激化 ⇒どのような制度なら取引市場間のシェア争いに勝てるか議論 実証研究の困難さ 人工市場シミュレーション
  22. 22. 人工市場 調査対象に応じたモデルに必要な要素の特定 規制・制度のパラメータ感応度を分析 実際に議論されている規制・制度を分析・設計 規制・制度の議論に実務的に使える 知識の獲得を目指す 実際の議論で参考にされることを目指す コロンブスの たまご的な 気づき 過去の特定事象の再現や予測は目的でない
  23. 23. 2323 計算機上に人工的に作られた架空の市場 マルチエージェントシステム + 価格決定メカニズム ・ エージェント 計算機プログラムで表現された仮想的な取引参加者集団 ↑同一の戦略を持つ集団で1エージェントとする 各々の売買ルールに従い発注量と発注価格を決定 ・ 価格決定メカニズム(架空取引市場) 各エージェントが出した発注量と発注価格を集めて取引を成立 エージェント発注量 発注価格 架空 取引所 価格決定 メカニズム 取引価格の 決定 人工市場モデルを用いたシミュレーションとは?
  24. 24. 2424 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  25. 25. 25 明日使うカネ、今月中に使うカネ、 それだったら、こんな悩みはないでしょう。 しかし、50年後に使うカネ、だったらどうでしょうか? 例えば、年金基金は、20代に払い込んだカネを、 70代に引き出して使うわけです。 50年間、カネの価値を守らないといけません。 定期預金や国債で大丈夫でしょうか? 私たちは20年続くデフレーション(インフレーションの逆)に 慣れきってしまい、インフレーションの恐ろしさを 実体験したことがないのです。 ⇒ インフレの実体験は50代以上の方に聞いてみましょう。
  26. 26. 26 定期預金? 価値の保存ができていない!!とんでもない価値破壊!! http://mainichi.jp/articles/20151112/ddl/k15/040/034000c 第四銀行本店に残る100年定期預金の証書(手 前)。顧客から寄付されたという=新潟市中央区 で(画像を一部加工しています) 1915年 2015年 定期預金 35円 11,876円 大卒 初任給*1 35円 200,000円 銀座土地 1坪*1 500円 1億5千万円 募集:1915年、満期:2015年 利子:年率6% ⇒ 100年:339.3倍 > 子孫に一財産を残そうと申し込んだ人もいたとみられる。 *1 http://homepage3.nifty.com/~sirakawa/Coin/J077.htm 初任給を全部投入すると 第四銀:100年定期満期に 旧新潟貯蓄銀が大正4年募集 (毎日新聞地方版:2015年11月12日)
  27. 27. 27 物体自体には価値が無いが 仮想的に価値があると皆で約束した物 == カネ == 現代の先進国では、 政府からある程度独立した中央銀行が カネの価値の維持を行う 守ってくれるの?誰が? 国: 借金を手っ取り早く返したいから カネをいっぱい作って返す⇒価値の希薄化⇒インフレーション
  28. 28. 28 少し変わったインフレの説明 政府が完全自由にカネを印刷できたら、、 所得が減少し不満 面倒だから、 毎月1000万円あげるよ、全員に どうせいくらでも印刷できるし 国民 政府 時給1,000円とかで 働かなくなる 国民 バイトが時給10万円とか 牛丼も3万円くらいにしない と赤字になっちゃう 牛丼屋 物価の 上昇 1000万円もらっても 物が高いからあんまり買えない ⇒相対的に所得減少 国民
  29. 29. 29 http://ja.wikipedia.org/wiki/トルコリラ 年 レート 年 レート 1974年 14 1990年 2,993 1975年 15 1991年 5,083 1976年 17 1992年 8,547 1977年 19 1993年 14,494 1978年 25 1994年 38,411 1979年 35 1995年 59,322 1980年 89 1996年 107,182 1981年 132 1997年 204,860 1982年 185 1998年 313,500 1983年 280 1999年 540,098 1984年 443 2000年 642,840 1985年 574 2001年 1,180,000 1986年 756 2002年 1,576,711 1987年 1,018 2003年 1,410,000 1988年 1,814 2004年 1,511,631 1989年 2,311 トルコのインフレ: 1ドルあたりトルコリラ 銀行預金金利40%くらいあっても 実質的に目減り タンス預金なんかとんでもない! しばらく使わないカネを どうやって保管すればいいの?
  30. 30. 3030 米国における物価(インフレ)調整後価値の変動 カネの価値が一定に保たれることのほうがマレだった 書籍「株式投資の未来永続する会社が本当の利益をもたらす」より
  31. 31. 3131 ただの紙くずなんじゃないだろうか、、、、 いいえ、今のところ、 紙くずではないと、皆が信じていますよ。
  32. 32. 32 価値が変わりにくいもの 時給1,000円とかで 働かなくなる 国民 バイトが時給10万円とか 牛丼も3万円くらいにしない と赤字になっちゃう 牛丼屋 企業投資家 事業資金 株式 配当(分け前) 売れる牛丼の数 牛丼1つあたりの利益率 一定 価値が一定 インフレでカネの価値が1/100 物価が100倍: 牛丼300円⇒30,000円 配当は価値が一定 ⇒ “名目”では100倍
  33. 33. 33 いろいろな資産 キャッシュ: インフレが来たらどうしよう? 株式: 会社が倒産したらどうしよう? 分け前をどのくらいくれるか分からない 債券: 返してくれなかったらどうしよう? インフレに対応できるの? 円: 円安になったらどうしよう? 外貨: 円高になったらどうしよう? 不動産: 液状化したらどうしよう?沈没したらどうしよう? 耐震偽造があったらどうしよう? 取引所がないけど大丈夫? 物そのもの(商品): 金、原油、牛丼、、、 付加価値がつかない 代替品がでたらどうしよう? 保管しづらいし大変 50年単位になると何が起こるか分からない、予想できない ⇒ “心配だからいろいろ持っておく”がリスク回避方法
  34. 34. 34 我々の大事な年金、なんで危険な株とか買って勝負に出てるの? 全部キャッシュで持っているほうがよっぽど危険 それは「デフレが永久に終わらない」に 全額賭けているようなもの 年金基金がやっていること 年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF) 平成26年度末 運用資産額 約144兆円の内訳 2014年3月末 2015年3月末 http://www.gpif.go.jp/operation/
  35. 35. 35 政府と中央銀行の微妙な関係 借金全部引き受けてよ、 いくらでもカネを印刷できるんでしょ? 独立性が弱い 政府 中央銀行 独立性が強すぎ 了解~ 最適な独立性の強さが未だに良く分からない 面倒だから 印刷量はサイコロで決めるか 俺たち、選挙とかないし 政府 中央銀行 カネ(紙幣)が足りなくて 国民が困っているんだけど!
  36. 36. 36 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ 36 (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  37. 37. 37 最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利 日本経済の状況 長引くデフレ ⇒ 現金預金で価値の維持可能 ⇒ 投資家のリレーが停滞 ⇒ 新しい事業が生まれにくい ⇒ 景気の低迷 日本銀行 2013年3月:黒田総裁就任 同年4月:異次元金融緩和 2014年10月:追加金融緩和 2016年1月:マイナス金利導入 金融緩和: 現金をいっぱい印刷する マイナス金利: 現金預金から手数料をとる (銀行が日銀に預けている預金口座のみ) 現金の価値を下げ緩やかなインフレを起こし投資を促す
  38. 38. 38 すでに国債(国の借金)はマイナス利回り プラス利回り(通常の世界) 政府 日本銀行 銀行 1年後に政府から100円もらえる権利 国債100円 → 日銀はもっと高い値段で買ってくれるかも ↑日銀のマイナス金利導入前から国債はマイナス利回りだった 支払い99円95銭 → 1年で約0.05%儲かるね、、。 マイナス利回り(今の日本) 政府 銀行 国債100円 支払い100円05銭 → 1年で約0.05%の損で済むね 預金100円 年10銭の支払い (一部に対して)
  39. 39. 39 なぜ、1年後に政府から100円もらえる権利を100円以上で買う? 日本銀行 国債をいっぱい買って お金を供給するよ いくら高くても、、、。 政府 銀行 国債 100円 支払い 100円05銭 絶賛お金を印刷中 でも、タダであげる わけにもいかず、、。 借金し放題に なっちゃう 100円以上でも日銀は 買ってくれるのでは? 支払い100円06銭 国債 100円 国債に対してのお金の価値は下落中だが、、。
  40. 40. 40 経験のない国債マイナス利回り、しかし、物価は、、、 国債利回り(年率%) それでも大きくは上昇しない物価(物の価値)、、、。 最新の経済学をもっても今後どうなるかハッキリとは分からない。 分かっているのはゲーム的な状況ということ。 http://www.bb.jbts.co.jp/marketdata/main_rate.php 日付 40年債 30年債 20年債 10年債 5年債 2年債 TDB(1Y) TDB(6M) TDB(3M) 03/24 0.570 0.515 0.395 -0.095 -0.225 -0.220 -0.2340 -0.1700 -0.1200 03/30 0.520 0.405 -0.095 -0.230 -0.235 03/31 0.545 0.430 0.405 -0.050 -0.190 -0.210 http://www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/index-z.htm 消費者物価指数 ゲーム理論を応用した経済学 年平均(前年比 %) 月次(前年同月比 %) 2013年 2014年 2015年 2015年11月 12月 2016年1月 2月 総合 0.4 2.7 0.8 0.3 0.2 0.0 0.3 生鮮食品を除く総合 0.4 2.6 0.5 0.1 0.1 0.0 0.0 食料及びエネルギーを除く総合* ▲0.2 1.8 1.0 0.9 0.8 0.7 0.8
  41. 41. 物価があがるかも (思い、気持ち、期待) Positive Feedback 予言の自己成就(実現) 自己強化プロセス 物価上昇 競合が給与 上げるかも 先に給与 引上げ 競合も給与 引上げ 販売商品 値上げ 物価は上がらないでしょ (思い、気持ち、期待) 物価上昇しない 競合の給与 上げない 給与 引上げない 競合も給与 引上げない 販売商品 値上げなし ゲーム的な状況(ものすごく簡略化してます) 気持ちをどう変えるかが重要 ⇒ 期待に働きかける 『「囚人のジレンマ」の囚人に何を話しかければお互い協力するのか?』 という問題設定に似てる 41 個人:合理的 全体:非合理 http://webmag.nttpub.co.jp/webmagazine/316/瀧澤弘和: ゲーム理論と方法的個人主義
  42. 42. 42
  43. 43. 43 「でも異次元の緩和とかマイナス金利までしなくても・・・」 「15年もデフレが続いたので、みんなそれが当たり前になってしまいました。それを変えるには、思い切っ た手を使わないとだめです。」 「本当にそれでデフレから抜け出せるの?」 「みなさん忘れているかもしれませんが、3年前まで物価はマイナスでした。今は、ガソリンのように世界 中で下がっているものを除くと、物価は1%以上上がっています。『もうデフレには戻らない』というところま で、あと少しです。この3年間、『異次元緩和』は、たしかに効きました。それをもっと強力にするということ です。かならずデフレから抜け出せます。」 「デフレを脱却すれば預金の利息も増える?」 「デフレから完全に抜け出せば、景気も良くなって、日本経済はもっと元気になります。そうすれば、預金 金利も上がります。銀行にとっても、貸出金利を上げても大丈夫になります。これはみんなのためなので す。」 「話を聞くとわかったような気もするけれど、『マイナス金利』と聞いて不安になってしまったんだよね。」 「『マイナス』という言葉の響きも悪かったかもしれません。・・・ http://www.boj.or.jp/announcements/education/exp/exp01.htm/ 2016年3月25日作成 日本銀行ホームページ対外説明・広報
  44. 44. 44 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ 44 (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  45. 45. 45 投資家と投機家 企業を買う: 企業がもつ実態価値に着目 目的:長期的な価値の増加、長期間使わないカネの価値保存 流動性:享受する(奪う)場合が多い 投資家 投機家 投資家と投機家の定義は曖昧 いずれも、個人、機関(法人)で行われている 株券を買う: 価格の変動(特に短期間での)に着目 目的:短期間でのカネの増加 流動性:供給する場合が多い 本当に本を読みたい人 古本屋 そもそも市場は投資家のために作られたが、 投機家がいないと成立しない ⇒ 投資家のリレーがうまくいかない
  46. 46. 46 投資判断と発注業務 どの企業にどれくらい投資するか決める 投資先企業の組み合わせも考える:ポートフォリオ 投資判断 発注業務 決められた投資先の株式を実際に購入:手作業、機械 ↑注文を出す具体的なタイミング、1注文あたり数量を決める 注文状況や価格の推移だけで発注する投機も ↑企業を選ばない、全部の企業を対象など どの企業に投資するか?決める 実際に注文を行う:タイミング、1注文あたり数量 投資判断と発注業務は別の人が行う場合も: 特に機関(法人) 企業を選ばず発注業務だけの場合も
  47. 47. 47 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 機関投資家 ヘ ッ ジ 取 引
  48. 48. 48 基本: しばらくカネを使わない ⇒ 価値の保存が必要 しかし、他の目的がある場合も 年金: 前述のとおり 政府および系列ファンド: 政府の余剰資金の運用 産業政策や貿易戦略、為替介入を行うことも 中東では石油枯渇後のための運用 生損保: 保険料入金が先で支払いはだいぶ先の場合も 銀行: 貸付先が見つからない場合など(預金は返せない) 学校: 寄付金が多くしばらく使わない場合(寄付金は返せない) 証券アナリストジャーナル 2011年12月号 大学法人の財務と資産運用 http://www.saa.or.jp/journal/eachtitle/pdf/kaidai_111201.pdf (解題) 余りにも大きい日米の大学基金運用体制のギャップ http://newsbiz.yahoo.co.jp/detail?a=20121116-00010000-yarai-nb 企業: 余剰資金が多い場合 ← 株主還元すべきという批判も 中央銀行: 通常は機関投資家には含めない 金融政策(カネの価値や物価の維持など) 機関投資家(法人投資家)
  49. 49. 49 (おまけ) 余りにも大きい日米の大学基金運用体制のギャップ http://newsbiz.yahoo.co.jp/detail?a=20121116-00010000-yarai-nb イエール大学 (2012年6月期) 東京大学 (2011年度) 運用額 1.5兆円 279億円 直近収益率(年率) 4.7% 1%以下 イエール大学 ポートフォリオ 2013年6月期 目標値 未上場株式 35% 不動産 22% ヘッジ・ファンド 18% 海外株式 8% 天然資源 7% 国内株式 6% 債券・現金 4% 東京大学 ポートフォリオ 2011年度末 1年以上債券 222億円 1年以下債券 17億円 現金 40億円
  50. 50. ファンド (法人格) 50505050 機関投資家 資産運用会社 信託銀行口座A 50 資産運用会社:機関投資家運用代行業者 信託銀行口座B 信託銀行口座C 市場 (取引所など) 売買 代理決定 日本株の一部を お願い! 機関投資家A 一部購入機関投資家B 機関投資家C 一部購入 一部購入 資産運用会社 市場 (取引所など) 売買 決定 日本株で 運用します
  51. 51. 51 ・PER、PBR、ROEといった財務情報(利益や資産額など)と 時価総額を比較した指標を主に使う ・同業とこれらを比べる ・利益がどれくらいなりそうか、その継続性はどんなものか、 ・それを脅かすリスクは何かを調べる 具体的な日々の活動は、、、 ・ 財務諸表を良く見る ・ 会社の社長やIR(投資家向け広報)にいろいろ聞く ・ 工場や店舗を見に行く ・ 会社の顧客の動向を調べる ・ いろいろな統計を調べる 詳しくはスライド「その会社はいくらなのか?」を参照 http://www.slideshare.net/mizutata/20140409f 機関投資家の投資手法: ボトムアップリサーチ
  52. 52. 52 7:45 出社:米国の株式市場やニュースのチェックを行う 8:15 朝会:アナリストやファンドマネージャーが集まり、 昨日の企業調査を報告しあう 9:00 自席:今日調べる企業の分析、質問項目の整理 10:00 自席:企業AのIR(投資家向け広報)に電話で質問 10:20 アジアの他拠点とのテレフォンカンファレンス 企業業績などについて情報交換しあう 11:30 企業Bを訪問し社長と面会し取材 13:00 企業Cを訪問しIR(投資家向け広報)と面会し取材 14:30 証券会社主催のセミナーに参加 証券会社の企業アナリストや 業界担当の某省庁官僚の話しを聞く 16:00 企業Dの決算説明会に出席 17:30 帰社:取材内容のまとめ、社内報告書の執筆 株価のチェック、他のアナリストと意見交換など 資産運用会社のアナリストの典型的なある一日 他社ですが分かりやすい典型的1日の紹介があります:大和住銀 採用情報 http://www.daiwasbi.co.jp/recruit/index.html
  53. 53. 53 クオンツ 多くの場合長期投資、一ヶ月に一度少し入れ替える程度 PERやPBR、ROEなどを使ったモデルと リスク最適化のモデルを用いて、 機械的に銘柄を数百銘柄程度選び、ポートフォリオを組む パッシブ 日経平均やTOPIXなど指数と同じ動きをするポートフォリオを作る 指数に完全にあわせるのは不可能:いろいろな技術が必要 銘柄選択は指数どおりでも議決権行使は判断を必要とする ↑大量の銘柄の議決権行使をどうやってさばくか 指数そのものを作ることも ← スマート・ベータ(インデックス) 高度な理数工学的なアプローチで作られた指数も多い ↑最小分散ポートフォリオなど 機械で行う機関投資家の投資手法
  54. 54. 54 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 ヘ ッ ジ 取 引
  55. 55. 55 個人投資家 一般的な個人投資家 数日から数ヶ月の投資期間、投資手法はさまざま 趣味、短期間で富を築きたい、など理由もさまざま 投機に近い場合も 自力で年金構築 個別企業の株式を自ら選んで運用し年金を作る (税金優遇策も:NISA、ジュニアNISA) 年金とまでも行かなくてもしばらく使わないお金の運用 企業オーナー 自分が創業した企業の株式を持つ 世代交代時にどうやって売却するか課題
  56. 56. 56 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 ヘ ッ ジ 取 引
  57. 57. 57 デイトレーダー 個人投機家 1日のうちに売り買いを繰り返し、次の日まで持ち越さない 短期的な利益のみを追求、信用取引(カネか株を借りる)を多様 ディーラー 人手による機関投機家 証券会社や銀行が自社のお金で社員が短期売買を行う 狭義のディーラーは後述のマーケットメイク戦略を行う人をさす 単純に利益追求の場合が多いがそうでない場合もある 利益はトレーディング収益と呼ばれることがある 人手による投機
  58. 58. 58 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 ヘ ッ ジ 取 引 広義HFT
  59. 59. 広義HFT(高頻度取引) ≒ 機械による機関投機家 マーケットメイク戦略(狭義HFT) ひたすら99円の買い100円の売りを出し続けるような戦略 証券会社や専門業者が自社のお金で利益目的で行うが 市場を盛りあげるために(頼まれてor自ら)行うこともある 裁定取引(アービトラージ) 99円で買ってきたものを瞬時に他で100円で売る 取引所間や現物・先物・オプション間、ETF・現物間などいろいろ 証券会社や専門業者が自社のお金で利益目的で行う 高速化以前から存在、新しくない。後述のヘッジ取引と深く関係 CTA(Commodity Trading Advisor) 金や原油などの商品先物を機械で取引する 基本的に順張り。あんまり高頻度な取引ではない マスコミなどではCTAをHFTに含めることがあるが、ほとんどの実務家は含めない リターンからどのようなプログラムか逆問題として分析した研究 小林正裕,長尾慎太郎:「プロセス解析アプローチによるヘッジファンド・クローン プログラム開発事例~プロトタイピングおよび仮説演釋法を用いたアクションリサーチ~」 第44回日本金融・証券計量・工学学会(2016年1月) http://www.jafee.gr.jp/01rally/rally-past.html
  60. 60. 60606060 HFTのマーケットメイク戦略 HFTの多くはマーケットメイク戦略 ⇒ 買いと売りを同時に出す 売り 価格 買い 84 101 176 100 99 204 98 77 99円と100円を行ったり来たりしていると儲かる ↑ 99円で買って100円で売ることを繰り返す 市場がどちらかの方向に動き出したら、すばやく逃げる必要 ↑ 99円で買っちゃったものがもっと安い値段でしか売れなくなる 注文 注文 60
  61. 61. 61616161 その他の広義HFT ・ イベント・ドリブン: 合併比率やTOBの発表、 決算発表、誤発注、など ・ ストラクチャル: 市場の構造的な欠陥を利用する ⇒ レイテンシー・アービトラージ (フラッシュ・ボーイズの元ネタ、後述) ・ ディレクショナル: 短期逆張り、短期順張り ・ アルゴリズム取引を餌食にするHFT: さまざまな手法、グレーなものも 居ることは確実だがどれくらいいるか良くわからない マーケットメイクや裁定取引に比べれば少ない? 61 いずれにせよ、そんなに複雑なことはやってないし、 ものすごく凄いことをやっている訳でもない アルゴリズム取引とHFTは敵同士 しかし、アルゴはHFTからもらう流動性を HFTはアルゴが提供する投機機会を、必要としている
  62. 62. 62 HFTも厳しい生存競争 62 http://jp.reuters.com/article/stocksNews/idJPL4N0PJ00M20140708
  63. 63. 63 各国のHFTの状況 63 http://www.jsri.or.jp/publish/other/ 『情報技術革新がもたらす証券市場への影響に関 する研究会』中間報告書(PDF) http://www.jsri.or.jp/publish/other/pdf/006.pdf
  64. 64. 64 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 ヘ ッ ジ 取 引 発注業務
  65. 65. 65 発注業務は証券会社・銀行、 投資判断は資産運用会社が行うことが多い 両者の取次ぎを行うのが、セールストレーダー(証券会社側)と バイサイドトレーダー(資産運用会社側) 発注業務 委託された大きな注文を細かく分解して少しづつ出す 分解の作業は証券会社・銀行側がやる場合が多い 人間と機械でやっていることは本質的には違いません 発注業務
  66. 66. 66666666 証券会社の取次ぎ業務 機関投資家 (年金、政府ファンド、生損保、金融機関、学校) その代行:運用会社 証券会社 (取次ぎ・委託売買部門) 機関投資家は取引所へ直接注文を出せない 証券会社には機関投資家の注文を”小分けにして”さばく仕事がある 取引所 A社 1万株 買い 今日中にやっといて 電話 ネット 手でクリック A社 100株 99円 買い A社 100株 98円 買い A社 100株 99円 買い : 66
  67. 67. 67676767 アルゴリズム・トレード 機関投資家 証券会社 ちなみに、注文を”小分けにして”さばく仕事を 機械化したものがアルゴリズムです 取引所 A社 1万株 買い アルゴリズムで 電話 自動発注 A社 100株 99円 買い A社 100株 98円 買い A社 100株 99円 買い : アルゴリズム 67
  68. 68. 68686868 機関投資家 証券会社 機関投資家は時々、ちょっと”不可能な”注文を出してくる 電話 A社 100万株 買い 今日中にやっといて (無理です) 取引所 68 金融取引は大きいほど不利になる珍しいゲーム 後述のブロック取引は競争を公正にするための処置とも言える 大きい取引をする投資家を助けるための処置 ⇔ 製造業や小売業などは規模が大きい方がコストダウンでき 規模の経済が働くのが普通 競争を公正にするため小さい業者を助ける処置あり 公正取引委員会、独占禁止法、下請けいじめの禁止
  69. 69. 69696969 ブロック・トレード 機関投資家B 証券会社 たまたま反対の”無理な”注文が来れば、取引所を出さずに、 取引を成立させることが出来る ⇒ ブロックトレード 電話 A社 100万株 買い 今日中にやっといて 機関投資家C 電話 A社 100万株 売り 今日中にやっといて カネ カネ 株 株 取引所 参照 取引 価格 取引所の価格決定プロセスには参加しない 69
  70. 70. 70707070 機関投資家B 証券会社 ネット A社 100万株 買い ダーク・プールで 機関投資家C ネット A社 100万株 売り ダーク・プールで カネ カネ 株 株 取引所 参照 取引所の価格決定プロセスには参加しない みんながダーク・プールばっかり使い出したら誰か価格を決めるの? ダーク・プール これらの仕事を機械化する課 ダーク・プール:ブロック・トレードを機械化したもの ↑他人の注文状況は見れない ダーク・プール 取引 価格 70
  71. 71. 71 セールス トレーダー バイサイド トレーダー 発注 マーケットメイク戦略 (狭義HFT) 裁定取引(アービトラージ) 執行トレーダー ボトムアップ リサーチ クオンツ パッシブ スマートベータ 投資判断 アクティブ (収益を狙う) 投 機 人間 機械 デイトレーダー ディーラー 機械 パッシブ (指数どおり) (狭義)アルゴリズム トレード CTA(Commodity Trading Advisor) 投 資 人間 個人投資家、企業オーナー その他の広義HFT(高頻度取引) さまざまな株式市場の参加者 ヘ ッ ジ 取 引
  72. 72. オプション 72727272 証券会社 72 ヘッジ取引: 投資でも投機でもない機械的な取引 市場売買投資家 同じ損益になるように 量を調整 日経平均 (先物) (1)未上場オプション: 例(日経平均を15,000円で買う権利) 損益 損も得もしない (手数料だけもらう) ヘッジ取引が順張り(日経平均が上がれば買い下がれば売り)と なることをネガティブガンマとよぶ これが日経平均の値動きを激しくしているという批判もある 川久保佐記ほか:市場間連成を考慮した人工市場によるリスクヘッジ行動の影響分析, 2013年度人 工知能学会全国大会(第27回)JSAI2013,「OS-16 金融情報学」, 富山 https://kaigi.org/jsai/webprogram/2013/paper-74.html ロイターweb記事2013/5/23:「プチバブル崩壊」の日本株、オプション絡みのヘッジ売りで下げ拡大 http://jp.reuters.com/article/l3n0e42bp-kabuto-watcher-idJPTYE94M06X20130523 スパークスアセットマネジメント2013/7:5月下旬のボラティリティについて,みんなの株式β http://money.minkabu.jp/39894
  73. 73. 7373737373 ヘッジ取引: 投資でも投機でもない機械的な取引 資産運用会社 市場売買 (2)レバレッジ型ETF: 例(損益が2×日経平均となるファンド) レバレッジ型 ETF (ファンド) 日経平均 (先物) 投資家A 一部購入投資家B 投資家C 一部購入 一部購入 ファンドの損益=2×日経平均 となるように量を調整 ヘッジ取引は必ず順張り 日経平均の値動きを激しくしているという批判 ファンドの運用額が8千億円を越えたころに一時話題となった 野村資本市場クォータリー 2014年秋号「米国資産運用業界がもたらすシステミック・リスクに関する 議論の展開」 http://www.nicmr.com/nicmr/report/repo/2014/2014aut04web.pdf 日興アセットマネジメント2015/7:コラム もっと知りたいETF!:日経平均レバレッジ・インバースETFの 市場への影響を考える http://www.nikkoam.com/products/etf/clumn/column36 日経新聞2015/10/22:怪物ETF停止の深層 個人マネー集中のひずみ http://www.nikkei.com/article/DGXLZO93095160R21C15A0EN1000/ 水田孝信,週刊エコノミスト2015年11月3日特大号:レバレッジ型ETF 市場変動を増幅させる仕組み http://www.weekly-economist.com/2015/11/03/目次-2015年11月3日特大号/
  74. 74. 74 (1)カネは紙くずか? ~金融と株式市場~ 74 (2)価値の保存 ~投資を行う理由~ (3)株式市場の参加者 ~投資家と投機家~ (4)取引所間競争と取引所の高速化 おまけ:金融市場制度設計の重要性と人工市場シミュレーション研究 おまけ:最近の日本銀行(日本の中央銀行)とマイナス金利
  75. 75. 75 アメリカにおける状況 http://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/working-paper/tvdivq0000008q5y-att/JPX_WP_SP.pdf ヨーロッパでも同様な状況:カナダ、オーストラリア等でも追随している 日本もこのようになるのか?
  76. 76. 76 100円で買い 取引所A 株式 100円で買い 取引所B 株式 99円の売り 取引所C 株式 短期間で 仕入れ・転売 投機家 99円で 買う 100円で 売る 高速 低速 少しでも 早く売りたい 取引所が多数存在 ⇒ 競争 ⇒ より流動性が高い取引所 投資家に選んでもらえる取引所 他が同じ条件なら注文処理が早い取引所に注文 何度も取引できる、機会を逃したくない 高速化: 取引所間競争の重要な要素 他の取引所より注文処理が 少しでも速いことが重要 高速化競争
  77. 77. 77777777 コロケーションサービス 専門業者 HFT:数十マイクロ秒ごとといった高頻度に 注文を出したりキャンセルする機械の機関投機家 ↑ いち早く注文が取引所に届くように隣のサーバーラックに ⇒コロケーション・サービス(取引所提供) 通常の意味でのHFTは全てコロケーションサ・ービスを使用 取引所 自動発注 HFTプログラム 取引所サーバー 同一データセンター 一般 投資家 77
  78. 78. 78787878 東京証券取引所提供コロケーション・サービス 78 http://www.jpx.co.jp/systems/connectivity/ 動画もあるよ!
  79. 79. 7979797979 http://www.jpx.co.jp/systems/connectivity/ 動画もあるよ! 「コロケーションサービスのメニューや施設の性能を以下の動画にて短時間で分かりやすくご紹介しております。」 使用しているケーブルについての説明とかも (2分36秒あたり) サーバー2重化、電源、空調とかも(2分30秒~4分くらい)
  80. 80. 80 取引所間価格競争により取引手数料が安くなった 取引所間顧客獲得競争により流動性向上策がうたれた ↑HFTなどの投機家が誘致された 良かったこと 悪かったこと・懸念 流動性の向上は超大型株に限られ、小型株は恩恵がない ↑投資家リレーの中盤に効果なし フラッシュ・クラッシュなど市場混乱時にHFTが流動性を奪う ↑損切による撤退など 発注業務にかかる理解やシステムにかかるコストが高すぎて、 本来目的である「企業への投資」から逸脱しつつある ↑10μ秒といった異常な高速化、異常に複雑な取引システム 取引手数料の削減、流動性向上 質の悪い流動、本来目的から逸脱 取引所間競争と取引所の高速化によって、、、 古本屋のシステムが難しすぎて本を読む暇がなくなる本末転倒 市場は投資家リレーのためにあり、投機家だけの場ではない
  81. 81. 81 しかし幸い、日本ではこのような状況になっていない 米国では既に理解しがたいほど複雑なシステムに http://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/working-paper/tvdivq0000008q5y-att/JPX_WP_SP.pdf

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