Este documento trata sobre la relación entre la psicología y la economía, y cómo la personalidad puede afectar el comportamiento financiero de las personas. En particular, explora cómo la teoría del Eneagrama de nueve tipos de personalidad puede ayudar a entender las diferencias en cómo las personas se relacionan con el dinero. El objetivo es que los asesores financieros puedan comprender mejor las necesidades específicas de cada cliente según su tipo de personalidad.

1. NUEVE PERSONALIDADES,
NUEVE FORMAS DE
RELACIONARSE CON EL
DINERO: el factor humano en
el asesoramiento financiero.
Nicolás López Medina
Director: Jorge Sainz González
Universidad Rey Juan Carlos
Octubre 2010

2. AGRADECIMIENTOS:
En primer lugar quiero agradecer a Maite Melendo el haberme abierto la puerta a un
conocimiento más profundo del ser humano a través del estudio de la personalidad.
Gracias a ella he podido entender que la persona que acude en busca de consejo
financiero demanda algo más que un simple análisis de la rentabilidad de sus
inversiones, y que éstas conectan en última instancia con factores emocionales que
hay que tener en cuenta para ofrecer un asesoramiento centrado realmente en las
necesidades del cliente. Por sus conocimientos, interés, dedicación y cariño, Maite
es una maestra excepcional con la que espero seguir aprendiendo en el futuro.
A Jorge Sainz, mi director de tesis, quiero agradecerle que haya aceptado un trabajo
que, por su temática, se sale de lo habitual en el mundo académico de las finanzas,
demostrando su sensibilidad hacia la importancia del factor humanista en el mundo
financiero.
Muy especialmente quiero agradecer a Amaya, mi mujer, su apoyo y empuje para
poner en marcha este proyecto que algún día espero culminar en la tesis doctoral.
Su especial sensibilidad y su formación en el campo de la psicología han sido una
fuente constante de aportación de ideas en la elaboración del trabajo. Su compañía
en este proyecto me ha hecho darme cuenta del papel fundamental que Amaya tiene
en mi vida: “Juntos abriremos todas las puertas”.
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3. INDICE
1. Abstract 4
2. Antecedentes históricos 5
3. Behavioral Finance 11
3.1. Psicología cognitiva: sesgos de comportamiento 12
3.2. Los límites de arbitraje 16
3.3. Sentimientos del inversor 19
3.4. Infra/sobrerreacción 21
3.5. Las causas de la infra/sobrerreacción 22
3.6. La estructura de los movimientos del mercado 23
3.7. Conclusiones al enfoque de behavioral finance 27
4. El eneagrama: una aproximación a los tipos de personalidad 30
4.1. Psicología y economía 30
4.2. Un enfoque alternativo: la percepción que tienen las personas sobre “su”
Economía 30
4.3. Dinero y personalidad 31
4.4. Literatura sobre personalidad y comportamiento del inversor 32
4.5. Tipologías de personalidad 32
4.6. La teoría del eneagrama 34
4.7. Estructura del estudio 35
5. Los tipos de personalidad y el comportamiento del inversor 39
5.1. Personalidad tipo uno (T1) 40
5.2. Personalidad tipo dos (T2) 48
5.3. Personalidad tipo tres (T3) 56
5.4. Personalidad tipo cuatro (T4) 66
5.5. Personalidad tipo cinco (T5) 73
5.6. Personalidad tipo seis (T6) 82
5.7. Personalidad tipo siete (T7) 90
5.8. Personalidad tipo ocho (T8) 98
5.9. Personalidad tipo nueve (T9) 106
6. Conclusiones 112
7. Bibliografía 116
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4. 1. ABSTRACT
La psicología puede ayudarnos a entender comportamientos y actitudes de las
personas en el ámbito financiero de sus vidas. En particular, la personalidad de los
individuos funciona como un filtro que matiza la percepción que tenemos sobre la
realidad, incluida la realidad económica. Nuestras decisiones financieras,
preferencias y comportamientos, están impregnados por el sello específico de
nuestra personalidad, lo que se traduce en que, más allá de los principios básicos de
la ciencia económica de comportamiento maximizador y equilibrio de mercado, cada
persona tiene unos condicionantes internos que interfieren en sus mecanismos de
decisión. Es importante destacar que este enfoque no niega el comportamiento
racional y maximizador de las personas. La idea es que junto a ese principio
económico básico, en un nivel de percepción diferente, cada persona va a tender a
percibir la realidad a través de un filtro propio de acuerdo a su tipo de personalidad,
lo que se va a traducir en diferencias de matiz en la forma en que cada uno
manifiesta su comportamiento racional.
Partiendo del sistema de personalidades de la teoría del Eneagrama, desarrollado
fundamentalmente por psicólogos norteamericanos a partir de los años 70’, y que
estoy estudiando con una de las pioneras del Eneagrama en España, la psicóloga
Maite Melendo, trato de hacer una primera aproximación a lo que podría
denominarse la personalidad financiera de cada uno de los tipos de personalidad
definidos por la psicología. El objetivo, en el desarrollo de mi actividad profesional
como asesor financiero, sería llegar a una comprensión de la sensibilidad especial
de cada persona en su relación con el dinero, para de esta forma poder adecuar el
asesoramiento de forma más eficiente a las necesidades específicas del cliente.
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5. 2. ANTECEDENTES HISTÓRICOS
“He llegado a la conclusión de que la economía es un vano intento de narrar
psicología” (Alfred Marshall).
La economía y la psicología modernas son ambas ciencias del comportamiento
humano. Pese a que tienen un tema común, su relación todavía fluctúa entre la pura
coexistencia y una interacción selectiva. Cuando la economía empezó a identificarse
como un campo distinguido de estudio la psicología no existía como disciplina.
Muchos economistas destacaron como los psicólogos de su tiempo. Adam Smith
escribió un libro llamado “The Theory of Moral Sentiments” en el que expuso una
serie de principios psicológicos sobre el comportamiento individual tan profundos
como sus observaciones económicas. En los inicios de la ciencia económica
economistas como el propio Smith, Bentham, Marshall y otros muchos eran
conscientes e incluso analizaron el sustrato psicológico de las preferencias y
creencias que explicaban el comportamiento económico de las personas. Jeremy
Bentham usó el concepto del “cálculo hedonista” como base de su teoría social.
Escribió que “la naturaleza ha situado a la humanidad bajo el gobierno de dos
maestros soberanos, el dolor y el placer….. nos gobiernan en todo lo que hacemos,
en todo lo que decimos, en todo lo que pensamos” (Bentham, 1789). Para Bentham
y sus seguidores la utilidad era una magnitud psicológica que medía la satisfacción
interior de un individuo.
A finales del siglo XIX Jevons, Walras, Edgeworth y el resto de “utilitarios
marginales” reformuló el enfoque de Bentham en términos matemáticos, de forma
que la utilidad se convirtió en una cantidad explícita. En todo caso, tanto Jevons
(1879) como Edgeworth (1881) consideraban que la utilidad era una sustancia
psicológica real. Desde la perspectiva de los “utilitarios marginales” la teoría de la
utilidad permitió transformar la economía en una ciencia, al permitir derivar leyes
económicas a partir de una única ley fundamental de la naturaleza humana, la ley de
la utilidad máxima.
Muchos economistas de esta época, como John Neville Keynes, compartían la idea
que Max Weber llamó “verstehen”. Weber defendía que en las ciencias sociales no
se pueden llevar a cabo experimentos controlados como en las ciencias físicas. Sin
embargo, “en el estudio de los seres humanos tenemos una ventaja significativa por
el hecho de que nosotros mismos somos seres humanos y podemos por tanto
comprender los motivos detrás del comportamiento humano directamente a través
de la introspección. Esta “verstehen”, o percepción intuitiva de la motivación
humana, es lo que distingue a las ciencias humanas de las ciencias físicas (Weber,
1922). En esta línea Keynes (1890) consideraba que “los hechos de naturaleza
humana en los que se basa la economía tienen que derivarse, no de la directa
observación del comportamiento humano, sino de una revisión introspectiva de las
motivaciones por las que los hombres se ven más influenciados en sus actividades
económicas”.
Las críticas al utilitarismo
En las primeras décadas del siglo XX la teoría utilitaria fue criticada desde una doble
vía. Por un lado desde posiciones psicológicas (William James, Jacques Loeb y
otros) que defendían la importancia de actos reflejos o instintivos como claves para
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6. la comprensión del comportamiento humano frente al carácter teleológico del
utilitarismo. Por otra parte, economistas como Joseph Schumpeter (1908), Philip
Wicksteed (1910), Herbert Davenport (1902,1913) y otros, que declararon que la
economía era independiente de las asunciones psicológicas, que estaba interesada
exclusivamente en asuntos de elección sin necesidad de hacer hipótesis sobre la
motivación subyacente detrás de estas decisiones. De alguna forma los economistas
empiezan a distanciarse de la psicología, manteniendo en lo esencial el utilitarismo
marginal, pero negando su dependencia del hedonismo psicológico. Henry Stuart
(1895) afirma que “el comportamiento humano no está determinado por la búsqueda
de placer. En su lugar la gente busca objetos; tienen objetivos que persiguen
consciente e inconscientemente. Cuando una persona alcanza un objetivo
determinado, como comida para satisfacer el hambre, su deseo por este bien
particular se ve satisfecho y no demanda más”. Esta es para Stuart la esencia del
comportamiento que explica el principio de la utilidad decreciente, y el hedonismo
psicológico no juega un papel en sí mismo.
Esta pretensión de que es posible mantener la teoría de la utilidad de forma
independiente a la teleología fue contestada por Institucionalistas como Downey
(1910) que argumentaba que “la desaprobación del hedonismo despoja a la
economía de la utilidad marginal de todo su contenido. La teoría queda reducida a la
afirmación de que la gente elige lo que quiere y quiere lo que elige. Esta circularidad
no supone ningún avance en nuestro conocimiento de la economía. Sería mucho
más útil reemplazar la teoría entera por una que posea un análisis psicológico
asumible del proceso de valoración individual”.
El ascenso del conductismo
La psicología había estado dominada en sus principios por la introspección como
forma de análisis del comportamiento humano, siendo el hedonismo psicológico un
claro ejemplo de ello. Incluso los teóricos del instinto que criticaron la metodología
de los economistas por la base teleológica de su enfoque, emplearon la
introspección a la hora de enumerar los instintos básicos que influyen en el
comportamiento. En las primeras décadas del siglo XX se produjo un cambio
importante dentro del campo de la psicología con el ascenso de la teoría conductista
que aspiraba a constituirse en la verdadera “psicología científica”. John Watson
(1913) afirmó que “la psicología, tal y como es entendida hoy, tiene algo de esotérico
en sus métodos……..por tanto, la psicología debe ser reformulada de forma que
simplemente estudie las leyes del comportamiento, sin discutir conceptos tan vagos
como la consciencia”. Así, al convertirse en conductista, la psicología aspira
finalmente a alcanzar el rigor empírico de las ciencias naturales.
Por supuesto, no todos los psicólogos compartían el enfoque conductista. McDougall
(1926), un seguidor de la antigua escuela instintiva, se oponía a utilizar la
metodología de las ciencias físicas en la psicología defendiendo la “verstehen”.
Argumentaba que “dado el éxito de las ciencias físicas, está muy extendida en la
actualidad la creencia de que entendemos en un sentido más íntimo el proceso
mecánico que el proceso apetitivo; y que por tanto, es el objetivo de todas las
ciencias explicar sus hechos en términos de las leyes del mecanismo, y que todos
los procesos apetitivos pueden ser inteligibles sólo si se reducen al tipo mecánico.
Pero esto es una falsa ilusión. De los dos tipos de procesos, ciertamente
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7. entendemos el apetitivo de una forma más íntima que el mecánico, puesto que
directamente experimentamos el apetito”.
El conductismo se enmarcaba dentro de la corriente metodológica positivista que
prevalecía en esa época. Entre los economistas, un defensor destacado de la lógica
positivista fue Terrence Hutchinson (1938), quién criticó la naturaleza antiempírica
de la teoría de la utilidad marginal. En general desde principios de siglo se observa
una tendencia entre los economistas a abandonar los postulados psicológicos del
utilitarismo y avanzar hacia una economía independiente de la psicología.
Psicólogos conductistas como Tugwell (1922), sostienen que esa actitud de los
economistas hacia la psicología se deriva de un malentendido. Para los economistas
la psicología es una ciencia subjetiva, por lo que para liberar a la economía de
conceptos subjetivos tiene que liberarse de la psicología. Sin embargo, “esta es
precisamente la crítica de los conductistas a la psicología y la raíz de su huída de las
viejas formas de la psicología”. En consecuencia, “si los economistas buscan
formular una nueva economía libre de asunciones apriorísticas, ¿qué otra cosa sino
la psicología conductista puede proporcionar una base sólida para la nueva teoría?
La diferencia entre conductismo económico y psicología conductista.
El proceso de progresiva “independización” de la psicología por parte de la
economía oficial avanza un paso más con Hicks y Allen (1934), que despojaron al
enfoque ordinalista de Pareto (1906) de sus últimos vestigios de la utilidad
cardinalista y, en consecuencia, del hedonismo; y Samuelson (1938), que introdujo
la teoría de la preferencia revelada. Este enfoque pretendía ser una herramienta
empírica que permitiera derivar curvas de indiferencia exclusivamente de la
observación de las compras en el mercado. Samuelson esperaba que, observando
suficientes elecciones de un individuo en el mercado, se podría contrastar su
conformidad con la teoría de la preferencia, y si cumple los axiomas de la
preferencia revelada, se podría predecir su comportamiento futuro. De esta forma, la
economía estaría finalmente libre de psicología y dependería únicamente del
comportamiento observable.
Paradójicamente, el conductismo económico no se tradujo en una colaboración con
la psicología conductista sino más bien en todo lo contrario. Durante los años 30’-
40’-50’ los intentos de muchos psicólogos conductistas de obtener funciones de
utilidad experimentalmente no arrojaron resultados positivos. Estos experimentos
trataron principalmente de derivar funciones de utilidad esperada, especialmente tras
la publicación del modelo de Von Neumann y Morgenstern (1944). Sin embargo,
como reconoce Duncan Luce (1959), “hay que admitir que los datos recogidos en
este área son mayormente ambiguos”.
El declive de la economía conductista
El auge de la economía conductista fue cayendo víctima de sus propias
contradicciones. Como Tugwell (1922) y Florence (1927) sostenían, si los
economistas fueran a convertirse en conductistas, tendrían que haberlo hecho con
todas su consecuencias aprendiendo del trabajo de psicólogos conductistas. Sin
embargo, en su mayor parte los economistas ignoraron el trabajo de los psicólogos y
siguieron obteniendo sus asunciones de la introspección más que de resultados
experimentales tal y como su propia metodología indicaba que debían hacer. Al fin y
al cabo la teoría de la utilidad había sido un producto de la introspección y no de la
-7-

8. observación conductista por lo que el fracaso en el intento de obtener curvas de
indiferencia no debería haber sido una sorpresa.
Finalmente, en la disputa entre el conductismo y la teoría de la utilidad los
economistas se decantaron por esta última, imponiéndose una nueva metodología
que pudiera justificar la teoría. Milton Friedman (“The Methodology of Positive
Economics”, 1953) fue el impulsor de este nuevo enfoque que rechazaba a la vez la
“verstehen” (que requiere que las asunciones sean plausibles) y el conductismo,
dando así un paso más en la separación de la economía de la psicología. El
argumento de Friedman es que, cuando hacemos asunciones sobre el
comportamiento de los individuos, éstas no tienen que ser exactas, e incluso pueden
no ser plausibles, siempre y cuando los datos agregados de precios y cantidades se
comporten “como si” nuestras hipótesis fueran ciertas. En “The Utiliy Análysis of
Choices Involving Risk” (Milton Friedman, L.I. Savage, 1948), adapta un modelo
ortodoxo de maximización de utilidad a las elecciones en condiciones de riesgo
afirmando que “una unidad de consumo se comporta como si:
1. Tuviera un conjunto consistente de preferencias.
2. Estas preferencias pudieran ser complemente descritas asignando un valor
numérico -que llamamos “utilidad”- a alternativas consideradas cada una como
ciertas.
3. Entre alternativas sin riesgo el consumidor elige la de mayor utilidad.
4. Entre alternativas que implican riesgo eligiera aquella para la que la utilidad
esperada (en contraste con la utilidad del ingreso esperado) fuera mayor.
5. La función que describe la utilidad del ingreso de dinero tuviera en general las
siguientes propiedades:
- La utilidad aumenta con la renta, es decir, la utilidad marginal del dinero es
positiva en todo lugar.
- Es convexa desde arriba por debajo de cierta renta, cóncava entre esa renta y
una mayor, y convexa para todos los ingresos superiores a ésta última, es
decir, la utilidad marginal es decreciente para rentas por debajo de cierto nivel,
creciente por encima de ese nivel hasta cierto nivel superior, y decreciente de
nuevo para las rentas superiores a ésta última.
6. La mayoría de los consumidores tienden a tener ingresos que los sitúan en los
segmentos de la función de utilidad en los que la utilidad marginal de la renta de
dinero es decreciente”.
Este planteamiento de Friedman pretende de alguna forma centrar el análisis
económico en el análisis de los datos agregados de precios y cantidades, evitando la
discusión sobre el comportamiento individual y asumiendo que, con independencia
de cómo sea realmente éste, el efecto agregado de todos los comportamientos
individuales se adapta a las asunciones del modelo.
El enfoque económico de Becker
En 1973 Amartya Sen resume la “paradójica actitud de los economistas hacia la
psicología” señalando que los economistas tienden a creer que la economía es
independiente de las asunciones psicológicas. Recelan de los intentos de analizar el
comportamiento económico preguntando a la gente sobre las motivaciones de sus
actos y prefieren centrarse exclusivamente en su comportamiento (Samuelson, Little,
1949) o bien en los datos agregados de precios y cantidades (Friedman). La
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9. paradoja reside en la obviedad de que las asunciones de la economía descansan
necesariamente en razonamientos psicológicos para su plausibilidad. La propia idea
de “elección racional”, central en la economía, sería un concepto sin sentido si no se
relaciona con motivaciones sino tan sólo con comportamiento.
A partir de los años 70’ el declive del conductismo dejó paso a una evidente
ampliación del alcance de la economía. Economistas como Stigler y, más tarde,
Becker y otros, volvieron a un enfoque en cierto modo más psicológico de la teoría
de la preferencia. Usaron esta teoría para tratar de probar que la economía podía
explicar fenómenos sociales complejos. La intuición psicológica (verstehen) infiltra
este trabajo, aunque sigue manteniéndose una clara separación entre el análisis
económico y las asunciones psicológicas.
El enfoque económico de Becker (“The Economic Way of Looking at Behavior”, Gary
S. Becker, 1993), extiende la tradicional teoría de la elección racional individual al
análisis de cuestiones sociales que van más allá del campo habitual de análisis de
los economistas. Este enfoque asume que los individuos no están motivados
exclusivamente por el egoísmo o la ganancia material, sino por un conjunto mucho
más amplio de valores y preferencias. Sin embargo, este enfoque es más bien un
método de análisis más que un conjunto de asunciones particulares sobre
motivaciones de índole psicológica. El análisis asume que los individuos maximizan
su bienestar “tal y como lo conciben”, ya sean egoístas, altruistas, leales,
masoquistas, etc. Su comportamiento está orientado al futuro en el sentido de que
tratan de anticipar las consecuencias futuras de sus actos; y se asume que sus
preferencias son consistentes a lo largo del tiempo. Con esta base Becker utiliza el
“enfoque económico” para analizar cuestiones muy diversas de índole social como la
discriminación racial, la familia, el capital humano, la criminalidad, etc. De alguna
forma el enfoque económico de Becker exporta el método del análisis económico de
la elección racional al análisis de cuestiones sociales de diversa índole. La idea sería
que las personas aplicamos un análisis racional de coste-beneficio a cuestiones
como, por ejemplo, el divorcio, lo que hace posible explicar las tendencias del
divorcio en muchas sociedades con modelos basados en el enfoque económico.
La crítica a los modelos de elección racional: “Behavioral Economics” o
Economía del Comportamiento.
A partir de los años 80’ empezó a desarrollarse un enfoque complementario o
alternativo a la economía oficial. Psicólogos como Herbert Simon (1978), Amos
Tversky y Daniel Kahneman (1979), criticaron la tendencia hacia el “imperialismo
económico” cuestionando el modelo neoclásico en el terreno de sus asunciones de
fuerte racionalidad. Su trabajo, y el de otros muchos que les siguieron, pretende
demostrar que, bajo ciertas condiciones, los individuos incumplen las asunciones de
racionalidad sobre las que se basa la economía oficial.
Un aspecto importante sería que los individuos tienen capacidades cognitivas
limitadas para maximizar su utilidad sujeta a restricciones y, por tanto, se limitan a lo
que Herbert Simon denominó “satisficing” (unión de “satisfy” y “suffice”), que
significaría tratar de llegar a una decisión adecuada en lugar de identificar la solución
óptima. Otro aspecto sería que los individuos están sujetos a anomalías de
comportamiento como el efecto punto de referencia (“reference point”), anclaje
(“anchoring”), efecto certidumbre (“endowment”), costes irrecuperables (“sunk
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10. costs”), efectos disposición (“disposition”) y marco (“framing”), etc., que
sistemáticamente violan la hipótesis de racionalidad en que se basa la economía
oficial.
El enfoque de la economía conductista o Behavioral Economics, implica de alguna
forma volver a fijarse en el comportamiento observable de los individuos en lugar de
asumir un determinado comportamiento general basado en la introspección. A
diferencia del conductismo de Samuelson y otros, en este caso son psicólogos
cognitivos quienes inician la aproximación a la economía desde un enfoque
“psicológico”. Este enfoque, sin embargo, aleja en cierto modo a la economía de la
introspección o análisis profundo del comportamiento humano, centrándose en el
comportamiento observable y tratando de sacar conclusiones a partir de él. Es decir,
el enfoque psicológico de aproximación a la economía que se ha impuesto desde los
años 80’ es, paradójicamente, un enfoque positivista que trata de modelizar el
comportamiento humano a partir del comportamiento observable.
Conclusiones: la relación entre la psicología y la economía hoy.
El breve repaso histórico a las relaciones entre la economía y la psicología reflejan
que éstas siguen siendo confusas a día de hoy. Por un lado, la economía oficial
pretende haber alcanzado una cierta independencia de la psicología. Los
economistas, a partir de Friedman (1953), dejaron de preocuparse de la psicología
centrándose en el análisis de precios y cantidades, asumiendo que éstos reflejaban
todos los condicionamientos psicológicos de los individuos, fueran éstos los que
fueran. Enfoques más amplios de la economía, como el enfoque económico de
Becker, han expandido el uso del análisis económico a otros campos de las ciencias
sociales asumiendo un concepto más complejo del comportamiento humano. El
trabajo de Becker, Stigler y otros se aleja del conductismo de Samuelson y recupera
en su base la “verstehen” o introspección sobre el comportamiento humano que se
concreta en la teoría de las preferencias, pero manteniendo la independencia de la
psicología. Por otra parte, las aportaciones más recientes de la psicología criticando
la hipótesis de la elección racional han dado lugar a algunos intentos de obtener
modelos de comportamiento más generales. Aunque la economía oficial se está
inspirando más en los últimos años en la psicología, los economistas no están muy
de acuerdo en cómo tratar esa inspiración. Algunos tratan de aplicar los hallazgos de
la psicología a los modelos económicos, y pagan el precio de perder la elegancia y
simpleza de los fundamentos de la economía; otros se limitan a hacer una
traducción a la economía formal y rara vez ofrecen nuevas percepciones.
- 10 -

11. 3. BEHAVIORAL FINANCE
El objeto de interés en el presente estudio es investigar cómo la psicología puede
ayudarnos a explicar las motivaciones que subyacen detrás del comportamiento de
las personas en su faceta de inversores o, más genéricamente, en su relación con el
dinero. El objetivo último sería dotar al asesor financiero de un conocimiento que le
permitiera desarrollar su labor de asesoramiento de forma más efectiva para los
intereses del cliente. Aunque el enfoque psicológico del que parto, como se verá
más adelante, es diferente al que se ha desarrollado a través del Behavioral
Finance, es importante conocer las aportaciones más significativas de esta disciplina
antes de entrar directamente a explicar el enfoque que pretendo abordar en el
presente trabajo.
Behavioral Economics & Behavioral Finance
Para Mullainathan y Thaler (2000), “Behavioral Economics” es la combinación de la
psicología y la economía que investigan qué sucede en los mercados en los que
algunos de los agentes muestran limitaciones y complicaciones humanas. Camerer
y Lowenstein (2002) señalan que “Behavioral Economics” aumenta el poder
explicatorio de la economía al proveerla de unas bases psicológicas más realistas
que mejorarán a la economía en sus propios términos. Behavioral Economics y
Behavioral Finance son términos que hacen referencia a campos de estudio
estrechamente relacionados, hasta el punto que a menudo se utilizan
indistintamente para hacer referencia al ámbito general de la investigación de
sesgos emocionales y cognitivos humanos y sociales en el ámbito de los mercados
en general. En sentido algo más estricto, podemos relacionar al Behavioral
Economics con la crítica a la hipótesis de la maximización de la utilidad que está en
la base del enfoque de la economía neoclásica, mientras que el Behavioral Finance
entraría en discusión con la hipótesis de eficiencia de los mercados que constituye el
núcleo de la teoría financiera moderna.
El enfoque de Behavioral Finance
Según Barber y Odean (1999),”la economía financiera tradicional asume que la
gente actúa de forma extremadamente racional, pero no es así. Lo que es más, las
desviaciones de la gente de la racionalidad son a menudo sistemáticas. El
Behavioral Finance relaja las hipótesis sobre racionalidad asumidas en la teoría
financiera tradicional incorporando estas desviaciones observables y sistemáticas a
los modelos estándar de los mercados financieros”.
Barberis y Thaler (2003) señalan que el Behavioral Finance ha surgido, al menos en
parte, como respuesta a las dificultades que enfrenta el paradigma tradicional de que
los agentes son racionales. Según ellos, algunos fenómenos financieros pueden
entenderse mejor usando modelos en los que algunos agentes no son totalmente
racionales.
A continuación voy a discutir algunas áreas clave de la aplicación del Behavioral
Finance, en particular aquellas más relacionadas con la “psicología” de los
inversores.
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12. 3.1. PSICOLOGÍA COGNITIVA: SESGOS DE COMPORTAMIENTO
Un primer bloque del Behavioral Finance sería el que aplica al entorno financiero
una serie de “sesgos sistemáticos de comportamiento”, analizados por la psicología
cognitiva, que surgen cuando la gente forma creencias o en las preferencias de las
personas. Estos sesgos reflejarían un comportamiento de los agentes no
plenamente racional. Algunos de estos sesgos son los siguientes:
1. Exceso de confianza y optimismo (Overconfidence, Overoptimism)
Este sesgo, en sus diferentes versiones, hace referencia a que los inversores
tienden a creer que tienen una mayor capacidad de la que realmente tienen y a
confiar excesivamente en la exactitud de la información de que disponen.
El exceso de confianza se manifiesta en la construcción de intervalos de
confianza y en la asignación de probabilidades numéricas. Un ejemplo típico
(Kahneman y Riepe, 1998) sería la estimación de un intervalo de confianza del
98% para el valor estimado del Dow Jones dentro de un mes. En ausencia de
sesgos de juicio, y si uno es consciente de los límites de su conocimiento, cabría
esperar aproximadamente un 1% de sorpresas por encima (que el valor real del
Dow Jones dentro de un mes superará el límite superior del intervalo) y un 1% de
sorpresas por debajo. Los individuos que fijan intervalos de confianza que
satisfacen este requisito se consideran bien calibrados en sus apreciaciones de
probabilidad.
La realidad, según Kahneman y Riepe, es que un amplio volumen de estudios
documenta un sesgo sistemático en los intervalos de confianza subjetivos en el
sentido de que hay demasiadas sorpresas, lo que indica que los intervalos eran
demasiado estrechos. Un resultado típico en muchos de esos estudios muestra
una tasa de sorpresa del 15-20%. La conclusión que derivan de estos estudios es
que las personas sobreestimamos nuestra capacidad de apreciación o juicio.
Personalmente, no me parece que un estudio como el mencionado sea un
indicador claro de “exceso de confianza”, y su resultado podría explicarse
perfectamente por la dificultad de las personas para entender qué significa tener
una confianza del 98% en que va a suceder algo, o bien una confianza del 2% en
que algo no va a suceder. Parece claro que la forma en que se realice el
experimento puede condicionar al encuestado a tratar de “adivinar”, más que a
racionalizar cuál debería ser la amplitud del intervalo, algo que se me antoja
imposible de determinar. Es decir, este tipo de experimentos evidencia que los
intervalos que fija la gente son demasiado estrechos, pero no nos dice nada sobre
el motivo por el que eso es así, que los autores atribuyen a un supuesto “exceso
de confianza”.
De hecho, numerosos estudios sobre el “exceso de confianza” muestran
resultados menos consistentes en función del tipo de “exceso de confianza” que
se estudie y del grado de “dificultad” de la pregunta. Moore y Healy (2007)
distinguen tres conceptos diferentes que la literatura académica ha agrupado bajo
el concepto de “exceso de confianza”: sobreestimación de nuestro rendimiento
real, sobreestimación de nuestro rendimiento relativo frente a los demás, y
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13. excesiva precisión en nuestras propias creencias (que sería el caso del
experimento anterior). Su estudio muestra evidencias de que los dos primeros
tienden a manifestarse de forma opuesta en función del grado de dificultad de la
tarea. Para tareas complicadas, la gente sobreestima su rendimiento real
(overconfidence), pero a la vez considera que son peores que los demás
(underconfidence); para tareas sencillas, por el contrario, la gente infravalora su
rendimiento, pero se considera mejor que los demás. El efecto de exceso de
precisión en sus creencias es una forma de “exceso de confianza” más
persistente que las dos anteriores según los autores.
El exceso de confianza y el comportamiento del inversor.
Barber y Odean (2000) muestran evidencias de que los inversores particulares
pagan un coste importante, en términos de disminución de la rentabilidad, por su
tendencia al “trading” excesivo, entendido como una operativa frecuente frente a
la estrategia de “comprar y mantener”, explicando esta circunstancia en términos
del sesgo de “exceso de confianza”. Su análisis, realizado sobre la operativa con
acciones comunes de una muestra de inversores particulares entre 1991 y 1996,
refleja que la rentabilidad promedio de éstos en el período fue de un 16,4%, frente
al 17,9% del mercado, y la rentabilidad obtenida por los inversores más activos
fue tan sólo del 11,4%.
Wei Chen, Zhuwei Li y Yongdong Shi (2007) examinan la operativa de “trading” de
todos los inversores en el “Shenzen Stock Exchange”, distinguiendo entre
inversores institucionales y particulares, y a su vez dividiendo a éstos en tres
grupos en función del tamaño de sus cuentas. El análisis abarca la totalidad de
las transacciones realizadas en el mercado chino (68,4 millones de cuentas) en el
período 2002-2007. Las principales conclusiones son las siguientes:
• Los inversores individuales generan un 89% del valor de las transacciones
realizadas frente al 11% los institucionales (mayoritariamente fondos de
inversión). A su vez, más del 90% del volumen negociado por los inversores
particulares corresponde al grupo de los pequeños inversores (tamaño cuentas
< 100.000 eur aprox.).
• En conjunto, los inversores individuales registran una pérdida respecto al
resultado total del mercado del 7,2% anual, equivalente al 1,36% del PIB de
China o al 3% de la renta personal. Esa pérdida se explica a partes casi iguales
por la pérdida bruta en operaciones de “trading”, las comisiones y gastos de
intermediación y los impuestos directos sobre transacciones.
• Los inversores institucionales lógicamente ganan lo que los particulares pierden
que, después de gastos e impuestos, supone una ganancia relativa sobre el
mercado del 2,63% anual.
• No todos los inversores particulares pierden: los inversores particulares
medianos y grandes (cuentas > 100.000 eur), que suponen apenas el 3% del
volumen total transado por el total de los particulares, obtienen un rendimiento
positivo relativo después de gastos e impuestos del 0,57% anual.
- 13 -

14. Estos estudios y otros muchos similares referidos a otros países (Barber et al
2007, Taiwán; Grinblatt et al., 2000, Finlandia; Coval et al., 2005, EEUU; Bae et
al., 2005, Japón) muestran evidencias del peor rendimiento relativo de los
inversores particulares respecto a los institucionales, y de los pequeños
inversores respecto a los medianos y grandes entre los propios particulares.
Otra cuestión diferente sería explicar las razones por las que esto es así, que el
Behavioral Finance explica en términos de sesgos como el “exceso de
confianza” y “optimismo”.
Mi percepción, que trato de exponer más adelante, es que si queremos
entender qué es lo que lleva a algunos inversores particulares a asumir riesgos
excesivos o a una operativa de “trading” frecuente, hay que entender las
motivaciones internas de las personas más que los mecanismos cognitivos de
la mente. Parece lógico que inversores particulares que se dedican a la
especulación de corto plazo obtengan peores resultados que la media del
mercado que incluye a los inversores profesionales. La explicación de esta
circunstancia en base a un “exceso de confianza” no aporta una gran
percepción de lo que lleva a personas sin grandes conocimientos sobre los
mercados a realizar una operativa como si fueran grandes profesionales. Como
veremos después, el análisis de la personalidad de los inversores nos puede
dar algunas claves para entender las motivaciones internas que hay detrás de
ese aparente exceso de confianza.
2. Representatividad (Representativeness)
Se supone que los individuos hacen juicios sesgados en situaciones de
incertidumbre porque tienen tiempo limitado y sus recursos cognitivos les llevan a
aplicar heurísticos como la representatividad (Hirshleifer, 2001). La
representatividad es la tendencia de las personas a clasificar cosas en grupos
discretos de acuerdo a sus características similares. Kahneman y Tversky (1974)
señalan que debido a que las personas se centran en las similitudes, su
comportamiento difiere del racional en diversos aspectos. Uno de ellos sería que
los individuos no tienen en cuenta las probabilidades base de los sucesos. Un
ejemplo sería considerar que una roca encontrada en el campo es oro por su
parecido con dicho metal, sin tener en cuenta la escasa probabilidad de encontrar
oro.
Otra consecuencia de este sesgo es que los inversores no tienen en cuenta el
pequeño tamaño de una muestra a la hora de hacer predicciones basadas en
comportamientos pasados. Por ejemplo, pueden creer que dos compañías tienen
expectativas muy diferentes basándose en una muestra muy limitada de su
comportamiento pasado.
Una tercera forma de “irracionalidad” consecuencia de este sesgo sería que a la
hora de hacer predicciones los inversores no tienen en cuenta que los
comportamientos extremos es difícil que se repitan. Así, después de un período
en que un valor tiene un comportamiento muy destacado, los inversores se ven
decepcionados cuando el comportamiento vuelve a la media. En definitiva, la
representatividad implica que secuencias de rendimientos pasados llevan a los
inversores a situar a una compañía en una categoría determinada y a formar
predicciones sesgadas sobre el comportamiento futuro.
- 14 -

15. 3. Conservadurismo (Conservatism)
Si el sesgo anterior implica una infraponderación de las probabilidades
subyacentes, el sesgo del conservadurismo implicaría en cierto sentido lo
contrario, la tendencia a dar una importancia excesiva a las probabilidades a priori
frente a la evidencia de la muestra. Una consecuencia práctica sería que los
pronosticadores se aferran a sus creencias previas pese a la nueva información
que parece sugerir un cambio (Edwards, 1968). Cuando una compañía anuncia
unos resultados mejores de lo esperado, el sesgo del “conservadurismo” implica
que los inversores reaccionan de forma insuficiente, haciendo subir el precio
demasiado poco. De alguna forma esto dejaría margen para que el precio subiera
poco a poco hasta alcanzar la valoración razonable para el nuevo nivel de los
beneficios generando un efecto “momento” a corto plazo.
Barberis et al. (1998) combinan los sesgos de representatividad y
conservadurismo para explicar el efecto momento a corto plazo y la
sobrerreacción a largo plazo. Argumentan que la “representatividad” puede llevar
a los inversores a creer equivocadamente que compañías que están teniendo un
crecimiento excepcional de los beneficios lo seguirán haciendo en el futuro. En
consecuencia, la infrarreacción a corto plazo consecuencia del “conservadurismo”
sería compatible con la sobrerreacción a largo plazo consecuencia de la
“representatividad”. De esta forma se justificaría que compañías que en el pasado
han tenido un comportamiento positivo de forma consistente tuvieran sin embargo
rendimientos negativos a largo plazo.
Numerosos estudios han documentado le existencia de un efecto “momento” en el
corto plazo y una reversión “ganadores-perdedores” en el largo plazo. De Bondt,
Thaler (1985,1987) encuentran reversiones sistemáticas en los rendimientos de
los precios en los valores que han experimentado subidas (ganadores) o bajadas
(perdedores) extremas en los últimos años, de forma que los pasados perdedores
obtienen resultados significativamente mejores que los ganadores en el futuro. Su
explicación a este hecho sería que los inversores sobrerreaccionan a los períodos
sostenidos (unos pocos años) de crecimiento elevado de los beneficios, creando
sobrevaloración. Otros autores dan explicaciones diferentes. Mullainathan (2001),
asume que los individuos no son bayesianos porque piensan en términos de
categorías discretas asumiendo el escenario más representativo e ignorando
posibles alternativas.
Desde el campo de los defensores de la EMH (Hipótesis de Eficiencia de los
Mercados), French y Fama (1986) reconocen la predictibilidad de las variaciones
de los retornos de las acciones a largo plazo (3-5 años), pero consideran que no
es posible saber si dicha predictibilidad se debe a ineficiencias de los mercados o
a cambios en el tiempo de los retornos esperados generados por el
comportamiento de los inversores racionales. A esto, De Bondt y Thaler (1987)
argumentan que, aunque fuera cierto que los cambios en las tasas de descuento
aplicadas por los inversores expliquen el efecto “ganadores-perdedores”, habría
que demostrar igualmente que la variación de las tasas de descuento responde a
factores fundamentales, y no a cambios emocionales en el sentimiento de los
inversores.
- 15 -

16. 4. Otros sesgos:
• Sesgo de disponibilidad (Availability): los inversores exageran las
probabilidades de sucesos recientes porque están frescos en su memoria.
• Dependencia del marco (Framing) y efecto anclaje (Anchoring): la forma en que
se presenta la información puede afectar a la decisión.
• Contabilidad mental (Mental accounting): los individuos asignan su riqueza a
compartimentos mentales separados ignorando la fungibilidad y los efectos de
la correlación.
• Aversión al arrepentimiento (Regret): los individuos toman decisiones de tal
forma que eviten sentir dolor emocional en caso de un resultado adverso.
3.2. LOS LÍMITES AL ARBITRAJE
Un argumento clave en Behavioral Finance es que la existencia de sesgos de
comportamiento entre los inversores no profesionales o “noise traders”, afectará a
los precios y retornos de los activos de forma sistemática sólo si los límites al
arbitraje también existen e impiden a los inversores racionales explotar las
infra/sobrevaloraciones de corto plazo y, haciendo eso, devolver los precios a sus
valores de equilibrio. La evidencia sugiere que los límites al arbitraje existen, por
ejemplo, en el fallo en eliminar situaciones obvias de infra/sobrevaloración. Mitchell,
Pulvino y Stafford (2002) han documentado 82 casos en los que el valor de mercado
de una compañía es inferior al valor de mercado de la participación de la compañía
en una filial. Estas situaciones implican oportunidades de arbitraje para corregir la
anomalía en los precios, pero los autores encuentran un grado de persistencia que
denota barreras al arbitraje.
Barberis y Thaler (2003) subrayan los diferentes factores que crean límites al
arbitraje. Cuando no existe un activo sustitutivo al activo mal valorado, los
arbitrajistas se enfrentan a un riesgo fundamental en el sentido de que no pueden
cubrir su posición en el activo mal valorado de cambios adversos en los
fundamentales. Incluso si un sustituto cercano está disponible, los arbitrajistas se
enfrentan al riesgo del “ruido del operador” (noise trader). Dado que la operativa de
inversores desinformados puede hacer que la infra/sobrevaloración aumente
durante cierto tiempo antes de corregirse, el arbitrajista puede ser incapaz de
mantener sus posiciones frente a los “margin calls” (exigencias de mayores
garantías), especialmente si está operando con dinero de terceros como en la
gestión de inversiones institucional. Finalmente, otros factores que dificultan el
arbitraje incluyen los elevados costes de ejecución en cualquier operación de
arbitraje. En el límite, tomar una posición corta en un valor sobrevalorado puede ser
imposible si, por ejemplo, el crédito de valores está prohibido o no hay acciones
disponibles para tomar prestadas.
Sobre este último punto, Lamont y Thaler (2003) revisan ejemplos en los que el
valor de mercado de filiales cotizadas de compañías tecnológicas excedieron el de la
compañía matriz que mantenía una participación mayoritaria en la filial. En estos
casos, la venta a corto de la filial era difícil, cara o imposible, reduciendo o
eliminando la oportunidad de arbitraje.
- 16 -

17. Volkswagen - Porsche: ¿un ejemplo de mercado ineficiente y límites al
arbitraje?
Un ejemplo reciente de sobrevaloración evidente que no pudo ser corregida por los
arbitrajistas, que se vieron obligados a cerrar sus posiciones con pérdidas
multimillonarias, fue el de las acciones de Volkswagen en 2008. Una forma de
apreciar el comportamiento “irracional” del precio de las acciones es comparando el
precio de las acciones ordinarias y las preferentes. En el gráfico siguiente
recogemos el ratio entre ambos precios desde 2005. Hasta finales de 2007 el ratio
estuvo más o menos estable en el rango 1,30-1,50 (el precio de las acciones
ordinarias era superior al de las preferentes en un 30%-50%). A partir de enero de
2008 empieza a incrementarse de forma sostenida hasta alcanzar un valor cercano
a 2,0 en agosto de 2008. El comprador principal en esos meses en que los
mercados de acciones globales ya eran bajistas era Porsche, el principal accionista
de Volkswagen con un 34% del capital, que había anunciado su intención de
comprar hasta el 50% del capital.
Acciones Volkswagen: ordinarias vs preferentes
100
Destitución Consejero Delegado
Valoreción Relativa
ordinarias/preferentes de Porsche. Volkswagen anuncia
(log esc.) intención de compra de Porsche.
10
1
15-09-08: quiebra
Lehman Brothers.
0,1
jul- ene- jul- ene- jul- ene- jul- ene- jul- ene- jul-
05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10
Fuente: Bloomberg, elaboración propia.
El 14 de septiembre se declara la quiebra de Lehman Brothers y entramos en la fase
de agudas turbulencias en los mercados. Es justo a partir de este momento en que
se produce el primer gran impulso de las acciones de Volkswagen que en una
semana, y pese a la caída general del mercado, pasan de 205 a 280 euros por
acción, situándose el ratio sobre las preferentes en 2,93. El motivo de este fuerte
tirón parece que estuvo relacionado directamente con la quiebra de Lehman y con el
cierre de las operaciones intermediadas por el banco norteamericano. En días
siguientes la cotización parece estabilizarse sobre los 270 euros y el ratio sobre las
preferentes en 3,0, La incontestable sobrevaloración y la suposición de que a esos
niveles de precios Porsche no iba a seguir comprando acciones, animó a la
intensificación de posiciones cortas en las acciones de Volkswagen, ya fuera
directamente (“naked”) o en operaciones “long-short”, comprando acciones
- 17 -

18. preferentes de la propia compañía o de otras compañías del sector como Daimler
Benz. Pese a ello, el precio de las acciones sigue subiendo y el 16 de octubre, un
mes después de la crisis de Lehman, el precio alcanza los 400 euros, ¡5 veces el
precio de las preferentes!. El desenlace final se produce cuando el domingo 26 de
octubre Porsche anuncia que controla el 75% de las acciones de Volkswagen.
Sumándole a ese porcentaje el 21% en manos del Estado de Baja Sajonia, los
inversores “bajistas” se dan cuenta de que apenas queda un 6% de acciones libres
frente a un 12% en que se estiman las ventas a crédito. En dos días se produce el
“short squeeze” (cierre forzado de posiciones cortas) más importante de la historia
que lleva a las acciones ordinarias de Volkswagen a cotizar por encima de los 1.000
euros, ¡20 veces el valor de las preferentes! En el punto culminante Volkswagen se
convirtió por unas horas en la mayor compañía del mundo por capitalización.
El comportamiento de los actores del drama
A partir de este ejemplo de sobrevaloración evidente y sostenida en el tiempo (de
hecho el ajuste de valoración se prolongó durante casi un año) podemos discutir si
esto constituye un ejemplo de comportamiento irracional de los inversores cuyo
ajuste no fue posible por los límites al arbitraje. Por un lado, el comportamiento de
los “bajistas” fue aparentemente racional puesto que era evidente, al menos más allá
de cierto punto, que la cotización de Volkswagen estaba sobrevalorada y tendría que
corregir tarde o temprano. No puede calificarse de racional el cierre de las
posiciones a precios disparatados, sin embargo, éste fue probablemente obligado
para hacer frente a las exigencias de garantías por parte de los intermediarios. Es
decir, los inversores que cerraban sus posiciones eran plenamente conscientes de
que el precio al que estaban comprando las acciones era absurdo, pero no tenían
más remedio que comprar porque no podían seguir financiando las posiciones
cortas. Más complicado es entender qué llevó a Porsche a seguir comprando
acciones de Volkswagen a precios muy superiores a su valor fundamental una vez
que ya controlaba el 51% de la compañía. Una hipótesis puede ser que Porsche se
viera “obligada” a defender el precio de las acciones porque su hundimiento le
hubiera provocado unas pérdidas inasumibles. En definitiva, se creó una situación
en que dos bandos enfrentados no tenían más salida que llevar sus estrategias
hasta sus últimas consecuencias. Por un lado Porsche tenía claro, dada la situación
general del mercado, que si dejaba de comprar acciones el hundimiento era
inevitable por lo que su estrategia de comprar a cualquier precio era una estrategia
defensiva plenamente racional. Por otra parte, cuanto más subía el precio más
especuladores bajistas se sumaban a la batalla, pues más evidente era para todo el
mundo que el precio de Volkswagen era insostenible. Aparentemente era dinero
seguro. Lo que no calcularon bien fue hasta qué punto Porsche estaba atrapada en
su estrategia y, no sólo no podía dar marcha atrás, sino que su única salida era
seguir empujando el precio al alza hasta provocar la derrota total de sus enemigos y,
de paso, venderles buena parte de las acciones que estaban comprando, a precios
estratosféricos.
En resumen, más que una ineficiencia del mercado por alguno de los sesgos
definidos por el Behavioral Finance, lo que pudo estar en juego en este caso es una
estrategia, forzada o diseñada, pero una estrategia plenamente racional en la que
unos inversores 100% profesionales (Porsche) derrotaron a otros igualmente
profesionales (los “Hedge Funds” bajistas) con la ayuda, eso sí, de los límites al
arbitraje impuestos en este caso por la limitación de acciones libres en el mercado.
- 18 -

19. El final de la historia es que los supuestos ganadores, Porsche, también perdieron.
En Agosto de 2009 la delicada situación financiera por el endeudamiento asumido
llevó a la compañía a destituir a su Consejero Delegado y a permitir que fuera
Volkswagen la que tomara el control de Porsche comprando una mayoría de su
capital.
3.3. SENTIMIENTO DEL INVERSOR
Una cuestión importante es si el sentimiento de los inversores tiene el potencial de
afectar a la rentabilidad de las acciones, algo que intuitivamente parece evidente
entre los practicantes del mercado
Recientes trabajos en el campo del Behavioral Finance (Baker y Wurgler, 2006),
(Kumar y Lee, 2006), (Tetlock, 2007), sugieren evidencias de que el sentimiento de
los inversores afecta al retorno de las acciones. El efecto es más pronunciado en
valores que son difíciles de valorar y/o de arbitrar. Esta categoría incluye compañías
pequeñas, jóvenes, sin beneficio y de crecimiento extremo. Cuando el sentimiento
es alto, los retornos subsiguientes en este tipo de valores tienden a ser
relativamente bajos y viceversa.
El efecto del sentimiento es evidente en varios campos. Por ejemplo, (Gemmill y
Thomas, 2007) muestran que el sentimiento de los “noise traders” (inversores sin
información específica, pequeños inversores no cualificados en general), medido a
través de los flujos de fondos de los inversores individuales, influye en los
descuentos de los “close-end funds”.
Fisher, Statman (1999) encuentran una relación negativa entre el rendimiento futuro
de las acciones y el sentimiento de cada uno de los tres grupos siguientes: los
inversores individuales, los estrategas de Wall Street y los escritores de
“newsletters”. Esta relación es estadísticamente significativa para los inversores
individuales y los estrategas de Wall Street, pero no para los escritores de
“newsletters”. Por otra parte, encuentran que el sentimiento de los estrategas no
está relacionado con el de los inversores individuales ni el de los escritores de
“newsletters, aunque el de estos dos últimos grupos sí estaría estrechamente
relacionado.
(Clarke y Statman, 1998) sostienen que una medida de sentimiento que no predice
rentabilidad es el sentimiento actual de los escritores de informes de inversión
(newsletters). Más bien rentabilidades pasadas predicen el sentimiento de los
escritores que, en cambio, no tiene correlación con retornos futuros.
El sentimiento de mercado según la encuesta de Investor’s Intelligence.
Para entender cómo se relacionan sentimiento de mercado y precios de las
acciones, vamos a analizarlo a través del indicador de sentimiento que elabora
Investor’s Intelligence a partir de una encuesta entre los escritores de “newsletters”,
que serían analistas especializados que publican informes con sus expectativas
sobre el comportamiento futuro del mercado. Los resultados de la encuesta, de
carácter semanal, dividen a los analistas en tres grupos: los alcistas (esperan que el
mercado suba en los próximos 12 meses), los bajistas (esperan que baje) y los
neutrales. A partir de estos datos el indicador se puede construir de varias formas:
- 19 -

20. porcentaje de alcistas, diferencia entre alcistas y bajistas, cociente entre ambos, etc.,
aunque las conclusiones serían las mismas en todos los casos. En primer lugar
hemos construido el indicador como una media móvil de 10 semanas del porcentaje
de alcistas. La idea de utilizar una media móvil es captar mejor los extremos de
sentimiento de medio-largo plazo. Como puede verse, este indicador fluctúa la
mayor del tiempo entre el 60% y el 40 % aproximadamente. La excepción han sido
tres períodos de pesimismo extremo coincidiendo con períodos bajistas de la Bolsa y
en dos de ellos (1990 y 2008) con fases recesivas de la economía. Una primera
conclusión obvia es que, en general, niveles extremos de pesimismo coinciden con
“suelos” de mercado y niveles extremos de optimismo con “techos” de mercado.
Una segunda observación es que, en general, la correlación entre sentimiento y
precios es positiva: subidas en los precios suelen coincidir con incrementos del
optimismo y viceversa.
S&P 500 vs Investors Sentiment 1989-2010
60
2200
50
40
1700
30
20
1200
10
700 0
-10
200 -20
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Dow Jones (línea inferior)
Sentimiento: % alcistas (línea superior, esc. dcha.)
Podemos tratar de describir la relación entre sentimiento y comportamiento de los
precios de la siguiente forma: a medida que los precios suben, los inversores (en
este caso los analistas escritores de newsletters) se vuelven más optimistas de
forma que, cuanto más suben los precios, más convencidos se muestran de que
seguirán subiendo en el futuro. El mismo mecanismo funciona a la inversa. A medida
que los precios caen, el pesimismo de los inversores va en aumento y es
precisamente cuando el pesimismo sobre la evolución futura el mercado es más
negativa cuando se inician las mayores subidas de la Bolsa. Como ejemplo, durante
el año 1994 los analistas estaban convencidos de que la economía norteamericana
iba a entrar en recesión lo que iba a hacer caer a la Bolsa. Este pesimismo se refleja
en el nivel extremo que alcanzó el indicador de sentimiento en esos meses como se
observa en el gráfico anterior. La realidad, sin embargo, es que en los años
siguientes no sólo no hubo recesión y la Bolsa no bajó, sino que tuvo lugar uno de
los ciclos alcistas más intensos de la Bolsa en toda su historia.
- 20 -

21. El aspecto clave de este indicador es el hecho de que cuando se alcanza un nivel
extremo de optimismo (60% de alcistas aprox.) el proceso de subida de los precios
se detiene y se produce algún tipo de corrección significativa. A la inversa, cuando el
nivel de pesimismo alcanza determinado nivel (porcentaje de alcistas < 40%) la
corrección se detiene y se reanuda el proceso alcista.
Por otra parte, de la simple observación del gráfico se deduce que la separación
entre los “picos” y “valles” del indicador es bastante irregular pero en general de
unos pocos meses. Quiere decir esto que es suficiente una subida o una bajada de
la Bolsa durante “unos pocos meses” para que el indicador haga todo el recorrido
desde el pesimismo extremo al optimismo extremo.
Las conclusiones que cabe obtener es que el sentimiento de los inversores, medido
a través del este indicador, es un indicador de sentido contrario en los niveles
extremos que puede ayudar en determinadas circunstancias a detectar situaciones
de girp en los mercados, especialmente en momentos de pánico de mercado como
el registrado entre enero de 2008 y marzo de 2009. Como sucede con todo tipo de
indicadores en el mercado, sin embargo, la pretensión de sistematizar su uso como
un predictor de retornos futuros está condenada al fracaso de antemano. La razón
es que esa correlación descrita es en la práctica muy irregular debido a que la
duración e intensidad de los “ciclos” en los precios, que causan a su vez el
comportamiento cíclico del indicador, es muy variable lo que en la práctica hace que
esa correlación “promedio” que estamos calculando nos sea de escasa utilidad para
predecir comportamientos futuros.
3.4. INFRA/SOBRERREACCIÓN
Al hablar de los sesgos cognitivos ya he comentado algo de la problemática de la
infra/sobrerreacción de los inversores a la información en la fijación de los precios de
los valores. La evidencia empírica disponible parece sugerir una inercia en la
continuidad de las rentabilidades o momento (Jegadeesh y Titman, 1993) en el corto
plazo, hasta 12 meses, seguido de una inversión de las mismas en un plazo más
largo, 3 a 5 años, (De Bondt y Thaler, 1985), (Lakonishok, Shleifer y Vishny, 1994).
Varios modelos conductistas han sido desarrollados para explicar las evidencias
empíricas. En (Barberis, Shleifer y Vishny, 1998), los inversores presentan un sesgo
de conservadurismo y usan la representatividad heurística. Conservadurismo
significa que a las personas les cuesta cambiar sus creencias ante nuevas
evidencias y puede explicar porqué los inversores parecen no asumir con todas sus
consecuencias las implicaciones de una sorpresa en los beneficios. La
representatividad heurística significa que los individuos calculan la probabilidad de
un suceso basándose en características y en experiencias pasadas similares, más
que en las probabilidades subyacentes. Este enfoque puede significar que los
inversores, buscando pautas en datos aleatorios, podrían extrapolar hacia el futuro
una sorpresa positiva en un anuncio de resultados recientes más allá de lo que está
realmente asegurando, creando sobrerreacción.
(Daniel, Hirshleifer y Subrahmanyam, 1998) presentan un modelo relacionado
basado en el exceso de confianza y sesgo de auto-atribución. El exceso de
- 21 -

22. confianza lleva a los inversores a sobreponderar su información a la hora de calcular
el valor de las acciones, provocando la sobrerreacción del precio. Cuando la
información pública llega, la infra/sobrevaloración se corrige sólo parcialmente,
dejando paso a la infrarreacción. Por otra parte, sesgo de auto-atribución significa
que cuando la información pública confirma la señal inicial privada, la confianza del
inversor en la señal privada aumenta, llevando a la posibilidad de sobrerreacción.
Otros artículos intentan explicar el momento a corto plazo de los retornos. (Grinblatt
y Han, 2005) argumentan que la teoría prospectiva (Prospect Theory), y la tendencia
resultante de los inversores a mantener posiciones perdedoras y vender las
ganadoras, explica el efecto momento. Este comportamiento en su operativa de los
inversores significa que los precios infrarreaccionan a las noticias y el momento
aparece o se incrementa a medida que la infravaloración se corrige. Por ejemplo;
cuando surge una buena noticia sobre una acción, las ventas de inversores que, de
acuerdo al efecto “disposition” tienen a vender valores ganadores, disminuirá el ritmo
al que las buenas noticias pueden reflejarse en un precio más alto de las acciones.
Los estudios que detectan el efecto “momento” en el corto plazo (< 12 meses) y la
reversión de los rendimientos a largo plazo (3-5 años) consisten normalmente en la
elaboración de dos carteras, “ganadores” y “perdedores”, constituidas por los valores
que mayor y menor rendimiento han obtenido en un período dado. Estas carteras se
mantienen durante un período determinado y se calcula el rendimiento obtenido. Se
trata, en definitiva, de ver si el rendimiento obtenido por los mejores valores de un
período pasado es mejor o peor que la media del mercado en un período futuro.
Wang (2008) realiza un estudio de este tipo para el conjunto de valores cotizados en
4 mercados: UK, Alemania, Japón y China, para el período 1991-2008. Para cada
mercado se combinan 4 períodos pasados de 3, 6, 9 y 12 meses, con cuatro
períodos de objetivo igualmente de 3, 6, 9 y 12 meses. Los resultados reflejan que la
estrategia es exitosa de forma consistente en todos los períodos en el caso de UK y
Alemania, pierde en casi todos los períodos en Japón y obtiene resultados mixtos en
China. En las carteras con un período de formación de 6 meses se calcula su
rendimiento post-formación en un período de hasta 60 meses. Los resultados
muestran un momento negativo desde el primer mes en Japón, mientras el efecto
momento tiene una duración de aproximadamente unos 20 meses en los otros tres
mercados con un exceso de rendimiento acumulado entre el 10% y el 20%. El
exceso de rendimiento acumulado se vuelve negativo en UK y China a partir del mes
40, mientras en Alemania se mantiene positivo aunque decreciente hasta el final del
período de 60 meses.
3.5. LAS CAUSAS DE LA “INFRA/SOBRERREACCIÓN”.
Una vez que la evidencia empírica parece detectar ciertas desviaciones
“predecibles” en los rendimientos de las acciones, cabe preguntarse por el
significado de esas desviaciones y sus causas. Según hemos visto, la explicación
que el Behavioral Finance da a esas desviaciones tiene que ver con la existencia de
sesgos que influyen en la reacción de los inversores al flujo de noticias sobre las
compañías, y en particular a sus resultados. Una primera dificultad para asumir esta
hipótesis es que habría que hacer un seguimiento exhaustivo en el pasado para ver
si efectivamente existe algún tipo de relación entre el flujo de noticias y el
comportamiento del precio de las acciones que han formado parte de las carteras
“winners-losers” incluidas en los experimentos mencionados. Mi percepción es que
- 22 -

23. esa relación es muy variable y que no es posible justificar el movimiento de los
precios simplemente en función de una variable como los resultados. La formación
de expectativas de los inversores sobre una compañía depende de múltiples
factores, muchos de ellos de carácter general del mercado, y aislar alguno de ellos
para explicar sus movimientos me parece una tarea imposible.
Por otra parte, la propia naturaleza de los experimentos realizados presenta en mi
opinión un problema importante, que es la selección de los períodos de formación y
cálculo de rendimientos, porque existe un claro riesgo de estar optimizando un
comportamiento pasado que no tiene que repetirse en el futuro. Este es un problema
general en todos los sistemas cuantitativos que se testean con datos históricos. Un
simple sistema de “trading” basado en un cruce de medias puede revelarse muy
exitoso en el pasado si elegimos las medias que mejor se ajustaron al movimiento
del mercado. Lo que habríamos hecho es ajustar la periodicidad de las medias que
mejor reflejara la amplitud de los ciclos del precio en el período considerado.
Considerar por ello que hemos detectado una pauta cíclica constante en el mercado
es sin duda un error de apreciación, no de los participantes en el mercado, sino del
analista o “trader”.
Es un hecho que los departamentos de análisis cuantitativo de los bancos de
inversión llevan a cabo estrategias basadas en el efecto momento. La realidad es
que este tipo de estrategias funcionan a veces sí y a veces no, dependiendo de
cómo se mueva el mercado, de si hay una tendencia definida, de si ésta es alcista o
bajista. En definitiva, el llamado efecto momento es algo elusivo. A veces se
manifiesta con más claridad y en otras ocasiones no. A veces se capta mejor en
unos plazos determinados y otras en otros. En definitiva, depende de cómo sea la
estructura del movimiento de los precios. Por ejemplo, en el experimento
mencionado de Wang (2008, IESE), el efecto momento aparece con claridad en UK
y Alemania, pero es negativo en Japón. ¿Cómo interpretar esta circunstancia? De
acuerdo a la teoría del Behavioral Finance habría que concluir que los japoneses no
están sujetos a los mismos sesgos que los alemanes o los británicos, lo que no
parece muy razonable. Una posible explicación, que enlaza con la problemática de
la estructura de los movimientos de los mercados, es que en el período considerado,
1991-2008, la Bolsa japonesa ha estado inmersa en una estructura “bajista”,
mientras las Bolsas europeas han tenido en general un comportamiento “alcista”. En
consecuencia, para saber si una estrategia de momento sería exitosa en el futuro
antes tendríamos que establecer una hipótesis sobre la tendencia futura del
mercado, algo obviamente imposible de saber. Además, por supuesto, de echar por
tierra la propia existencia de los sesgos de comportamiento.
3.6. LA ESTRUCTURA DE LOS MOVIMIENTOS DEL MERCADO
Para profundizar un poco más en la cuestión del movimiento de los precios y los
aparentes excesos y reversión de los rendimientos vamos a hacer una breve
incursión en el análisis técnico o chartista. La aproximación de los pioneros del
análisis técnico al mercado surge de su percepción de que el movimiento de los
precios reflejado en un gráfico sigue unas determinadas estructuras más o menos
repetitivas y relativamente independientes de las cuestiones de tipo económico o
fundamental, que pueden darnos ciertas pistas sobre su evolución futura. De esta
percepción me interesa especialmente la primera parte: la posible existencia de una
- 23 -

24. especie de estructura o patrón en el movimiento de los precios que explicara el
comportamiento de los mismos junto a, o además de, las cuestiones puramente
económicas de riesgo y rentabilidad.
La Teoría de Dow
William Peter Hamilton, editor del Wall Street Journal de 1902 a 1929, desarrolló una
lista de principios a partir de observaciones sobre el comportamiento del mercado
publicada por el fundador del periódico, Charles H. Dow, en “The Stock Market
Barometer” (1922). Posteriormente, el analista financiero Robert Rhea refinó estas
observaciones en “The Dow Theory” (1932).
El principio fundamental de la llamada “Teoría de Dow” es la observación de que los
precios se mueven en “tendencias”, pudiendo ser éstas alcistas, bajistas o laterales,
y pudiendo distinguirse además diferentes niveles de tendencia simultáneamente en
función de su espacio temporal. Utiliza la analogía con el movimiento de las mareas
para explicar como se mueven los precios: las olas van describiendo un movimiento
de sucesivos avances y retrocesos en la orilla; cuando la marea está subiendo
(mercado alcista) cada ola avanza un poco más que la anterior y retrocede un poco
menos; a la inversa cuando la marea está bajando (mercado bajista) cada ola
avanza un poco menos y retrocede un poco más. La idea sencilla, por tanto, es que
los precios se mueven a través de una sucesión de avances y retrocesos que serían
las tendencias secundarias o de corto plazo (las olas), pero dentro de un
movimiento de grado superior que sería la tendencia primaria (la marea).
Esquemáticamente, la visión idealizada de este movimiento sería así:
Mercado alcista
Tendencia secundarias
Tendencias terciarias
Tendencia primaria
Obviamente el movimiento real de los precios no sigue normalmente una pauta tan
regular como la de este gráfico, pero éste capta en esencia la forma o estructura de
los movimientos.
- 24 -

25. La Teoría de Elliott
El siguiente pionero que en mi opinión hizo una aportación fundamental a la
comprensión de la estructura del movimiento de los precios en los mercados fue
Ralph N. Elliott (1938). A partir de su lectura del libro de Rhea, Elliott se interesó en
profundizar en los principios de Dow y, de acuerdo a sus propias observaciones,
refinó la idea fundamental de que los precios se mueven siguiendo una estructura
básica repetitiva. Su gran “insight”, en mi opinión, es la percepción de que el
movimiento de los mercados es de tipo fractal, a partir de una estructura básica que
se repite en sucesivos niveles de la tendencia, tanto hacia arriba (tendencias de más
largo plazo) como hacia abajo (tendencias de más corto plazo). La estructura básica
se sintetizaría de la siguiente forma:
5
Estructura básica de la
onda de Elliott.
3 b
a
1 4
c
2
La idea de que la evolución de los precios sigue una estructura de tipo fractal
significaría que esta estructura básica se puede detectar tanto en un movimiento de
los precios de, por ejemplo, unos cuantos minutos de duración, como en un proceso
de varias decenas de años. Esto significa que cada uno de los tramos que aparecen
en la estructura anterior presentaría a su vez la misma estructura básica interna. Y,
por otra parte, esta estructura básica una vez completa formaría un primer tramo de
una estructura igual de orden superior. En definitiva, esto se traduciría en que el
proceso de avance de los precios a lo largo del tiempo no sería lineal sino que
seguiría un patrón concreto de avances y retrocesos de diferente intensidad a
medida que se completan diferentes niveles de la estructura. En el gráfico siguiente
trato de reflejar una visión idealizada de cómo se irían desarrollando los diferentes
niveles de la estructura fractal.
- 25 -

26. La recursividad de las ondas de Elliott: [1]
(5)
una estructura con tres grados diferentes. 5
3 2
(3)
1 4 4 c
5 1 a
b 2
2 4
3 3
a b 1
(1) c 5
1 3
5 4 (4) (a)
b 5
3
(c)
1 2
a [2]
4
c Grado superior = 2 ondas
2 (2) Grado medio = 8 ondas
Grado inferior = 34 ondas
No es mi intención profundizar en la teoría de Elliott, que en mi opinión va perdiendo
interés a medida que trata de descender al detalle para utilizarla como una
herramienta de “trading”.
Creo, sin embargo, que la idea básica de una estructura cíclica repetitiva en
“infinitos” niveles temporales es una percepción muy profunda de la forma en que
realmente se mueven los precios en los mercados de acciones, y nos ofrece una
explicación alternativa a lo que los modelos de Behavioral Finance o de Eficiencia
de los Mercados tratan de aproximar.
Un patrón de crecimiento
La cuestión es que si podemos asumir que este comportamiento cíclico se
manifiesta de forma sistemática en todos los niveles temporales de la tendencia,
tendríamos que concluir que estamos ante una característica inherente a la forma en
que se desarrollan los procesos de crecimiento en los mercados.
Así, los fenómenos que el Behavioral Finance considera infra-sobrerreacción no
podrían explicarse en función de supuestos sesgos de los inversores, sino que
estarían captando, en sus diferentes plazos e intensidad, la estructura
inherentemente cíclica de los procesos de crecimiento que se manifiestan en los
mercados. Por otra parte, este comportamiento cíclico no sólo es propio de los
mercados sino que es patente en la propia economía así como en muchos procesos
de crecimiento de todo tipo presentes en la naturaleza.
En definitiva, creo que es inútil tratar de explicar la ciclicidad de los mercados o la
economía por cuestiones como los “sesgos cognitivos”, la evolución de los
beneficios o el “sentimiento de los inversores”. La cuestión es más bien al revés:
existe un patrón cíclico inherente al “alma humana” o a las propias “leyes internas de
funcionamiento del universo” que está en el origen y explicaría las fluctuaciones de
la economía, los mercados o el sentimiento.
Se trataría de ver los cambios que se producen en la economía, no como una
sucesión de causas y efectos entre diferentes variables, sino como un cambio
simultáneo de la realidad económica entendida como una unidad que se manifiesta
- 26 -

27. en todas sus magnitudes. En este sentido, no puede decirse que haya relación
causa-efecto entre, por ejemplo, el movimiento de los precios y el sentimiento de
mercado, si no que ambos fenómenos son manifestaciones del mismo proceso de
cambio en la realidad subyacente.
A propósito de las predicciones.
La existencia de un patrón de crecimiento no significa que sea posible predecir el
curso futuro de los acontecimientos. Podemos percibir tendencias, síntomas que nos
pueden dar algunas pistas, pero en última instancia la forma concreta en que se va
manifestando el patrón es imposible de anticipar con precisión. Podemos intentar
entender esto comparándolo con el proceso de crecimiento de un árbol. Sabemos
que un árbol va a desarrollarse siguiendo un proceso de tipo fractal en el que el
tronco se subdivide en ramas, que a su vez se van subdividiendo, y de las ramas
más finas salen los tallos con las hojas. Podemos saber más o menos el ritmo al que
crece un árbol, el tamaño aproximado que puede alcanzar y su patrón de
crecimiento, pero no podemos saber exactamente cuántas ramas van a salir del
tronco, qué dirección exacta van a tomar o en cuantas se van a subdividir, cuáles
van a crecer más o qué dirección exacta van a tomar.
Algo similar sucede con la economía y los mercados. Sabemos que la economía a
largo plazo crece a tasas del orden del 3% anual en los países desarrollados. Puede
crecer un poco más o un poco menos, pero desde luego no al 30% o al 40%.
Sabemos que se van a ir alternando fases expansivas con recesiones, pero es
imposible saber con precisión cuando va a suceder una. Podemos saber incluso que
determinados desequilibrios suelen preceder a fases recesivas, pero aún así es
imposible saberlo con exactitud. En ocasiones los desequilibrios parecen ajustarse
por la propia acción de los agentes mientras que en otros sólo lo hacen por medio de
una recesión. Una aproximación desde la ciencia económica a la problemática de los
ciclos con el propósito de ser capaces de anticiparlos no deja de ser un intento de
aprehender algo que en esencia es inaprehensible.
3.7. CONCLUSIONES AL ENFOQUE DEL BEHAVIORAL FINANCE
No es el objetivo de este estudio hacer una crítica pormenorizada al Behavioral
Finance. Tan sólo apuntar algunas cuestiones que sirvan para justificar mi interés en
un enfoque distinto al que aborda la psicología conductual o cognitiva para entender
el comportamiento de los inversores.
1. El Behavioral Finance parte de la idea de que los inversores no siempre se
comportan de forma racional. Su definición de lo irracional, sin embargo, tiene
poco que ver con las motivaciones internas de las personas y se refiere más bien
a supuestos “fallos” en la capacidad de los seres humanos a la hora de realizar
cálculos de probabilidades, hacer predicciones, etc. Personalmente creo que
estas cuestiones aportan poco a la comprensión del comportamiento de las
personas con relación a sus inversiones.
2. Al tratar de demostrar la ineficiencia de los mercados que justifique los “sesgos
cognitivos” previamente definidos, se centran en detectar desviaciones respecto al
comportamiento del mercado que se derivaría de asumir la EMH (Hipótesis de
- 27 -

28. Eficiencia de los Mercados). El problema es que no existe tal comportamiento
puesto que, en el fondo, dentro de la EMH cabe todo, hasta justificar cualquier
valoración de una compañía en función de las “expectativas del mercado”. De
hecho, la existencia de los límites al arbitraje que el propio Behavioral Finance
postula, sería un argumento decisivo para justificar las pequeñas excepciones que
se documentan a la EMH.
3. En el límite, la existencia de esos “sesgos sistemáticos” implicaría aceptar que es
posible diseñar un modelo para ganar dinero en los mercados de forma
sistemática, algo obviamente falso. Al final parece como si el Behavioral Finance
se centrara, no en explicar la auténtica psicología de los inversores, las
motivaciones profundas que ayudarían a entender su comportamiento, sino en
una lucha estéril contra la EMH tratando de demostrar que es posible ganar
dinero en el mercado explotando sus ineficiencias. De hecho, habría una forma
muy sencilla de eliminar los efectos perniciosos de esos “sesgos”: dejar de
plantearse la inversión como una competición “contra” el mercado y limitarse a
invertir “con” el mercado. El problema, por tanto, no son los supuestos sesgos,
sino la aproximación que hacen algunos inversores al mundo de la inversión y las
auténticas motivaciones detrás de ese comportamiento.
4. Mi experiencia de 20 años en los mercados me dice que no es posible ganar al
mercado de forma consistente y sistemática descubriendo una ineficiencia en el
mercado que nadie más conoce, y aunque en teoría fuera posible, creo que no
merece la pena intentarlo. Aquí no existe el dinero fácil, los atajos en forma de
sesgos sistemáticos. Creo que los mercados son muy eficientes en ese sentido,
sin que eso signifique que los inversores sean puramente racionales. Más bien el
comportamiento racional que todos tenemos se ve infiltrado por motivaciones
internas de las que no somos conscientes pero que contribuyen a delimitar
nuestro perfil como inversores.
5. Esto no quiere decir que no haya inversores o gestores que ganen al mercado de
forma consistente. Como en todas las facetas de la vida, también aquí hay
gestores buenos, regulares y malos. Hay inversores que a lo largo de su vida
muestran una habilidad especial en gestionar sus inversores, mientras otros son
barridos del mapa a las primeras de cambio. Pero esto no tiene nada que ver con
las ineficiencias del mercado o los sesgos, tiene que ver con la experiencia, la
capacidad y las habilidades específicas de las personas. No existe un sistema de
inversión mejor que otro. Hay inversores que tienen una especial habilidad para
los números y son buenos detectando, por ejemplo, compañías infravaloradas.
Otros tienen una visión de futuro que les permite imaginar qué negocios pueden
crecer más en el futuro, otros son más intuitivos con los movimientos del
mercado y se centran en el análisis técnico y las fluctuaciones de corto plazo, etc.
También sospecho que la mayoría de estos inversores y gestores no se plantean
como objetivo “ganar al mercado”. Se centran en sus habilidades y en desarrollar
sus estrategias de inversión. Lo de ganar o no al mercado es una cuestión
secundaria que viene, o no, por añadidura.
6. En definitiva, el Behavioral Finance no entra a considerar las cuestiones que
considero más relevantes desde el punto de vista de un asesor financiero, que es
mi actual posición. Cuestiones como el por qué unas personas ahorran
- 28 -

29. demasiado, otras muy poco y otras parecen estar permanentemente en una
situación financiera desesperada. Por qué hay personas incapaces de asumir más
riesgo que invertir en un depósito bancario, mientras otras se juegan su
patrimonio continuamente en operaciones financieras de riesgo extremo. Por qué
hay quién tiene preferencia por invertir en compañías infravaloradas, mientras
otros no se fijan tanto en el precio sino en sus expectativas de crecimiento. En
definitiva, el inversor particular como tal no existe, existen las personas con
intereses y características muy diferentes que hay que saber discriminar a la hora
de ofrecer un asesoramiento financiero centrado en el cliente.
- 29 -

30. 4. EL ENEAGRAMA: UNA APROXIMACIÓN A LOS TIPOS DE PERSONALIDAD
4.1. PSICOLOGÍA Y ECONOMÍA
En el capítulo anterior hemos repasado algunas cuestiones que una rama de la
psicología, la psicología cognitiva o conductual, ha aportado al estudio de la
economía en los últimos años. Dentro del histórico debate sobre cuál puede ser la
relación entre economía y psicología, este debate se ha centrado en buena medida
desde los años 80’ en la crítica a los principios básicos del comportamiento racional
de los agentes que está en el corazón del enfoque económico visto desde la ciencia
económica. De alguna forma el Behavioral Economics trata de ajustar los modelos
económicos introduciendo la hipótesis del “comportamiento irracional” de los agentes
económicos. En el campo específico de la economía financiera, el Behavioral
Finance trata demostrar que el comportamiento irracional de los inversores se
traduce en ineficiencias en forma de desviaciones sistemáticas de los mercados
respecto a lo que cabría esperar de un comportamiento plenamente racional.
El enfoque del Behavioral Economics implica una incursión de la psicología en el
campo propio de la economía. Es decir, no se limita a hacer observaciones sobre el
comportamiento de las personas sino que intenta integrar conceptos y patrones de
conducta analizados por la psicología en el modelo económico, y trata de ampliarlo
hacia un nuevo modelo de comportamiento más general. Y sin embargo, la
economía tiene desde su nacimiento como ciencia un fundamento psicológico muy
sólido en el principio del placer, que se concreta en el comportamiento maximizador,
hasta el punto que la psicología tomó prestado este concepto de la economía. Así,
en una de sus obras, Freud (1920) señala taxativamente que el psicoanálisis
reconoce que la dinámica de los procesos psíquicos está regida por el principio del
placer, a lo que añade: “Esto equivale a decir que, en la consideración de los
procesos psíquicos que estudiamos, introducimos el principio económico”.
En mi opinión, la ciencia económica se desarrolla a partir de unos principios básicos
fundamentales que se pueden resumir en el “enfoque económico de Gary Becker”
comentado en el inicio de este estudio. Aunque es evidente que las personas
actuamos por motivaciones muy diversas, muchas de ellas totalmente inconscientes,
creo que en lo que se refiere a la economía, la asunción del comportamiento
maximizador y el equilibrio de mercado que están en el corazón del enfoque
económico es plenamente consistente con lo que la psicología nos dice del
comportamiento humano. A partir de aquí, la economía como ciencia sigue un
camino determinado y la psicología otro. Aunque sus caminos sean paralelos o en
ocasiones parezcan entrelazarse, lo cierto es que sus métodos y fines son diferentes
y creo que así deben tratarse. No es que la economía no tenga en cuenta la
psicología de las personas, es que a efectos de analizar el comportamiento de la
economía, lo fundamental es el comportamiento maximizador de las personas dentro
del equilibrio de mercado.
4.2. UN ENFOQUE ALTERNATIVO: LA PERCEPCIÓN QUE TIENEN LAS
PERSONAS SOBRE “SU” ECONOMÍA.
Lo que pretendo abordar en este estudio preliminar y profundizar en la tesis doctoral,
es una utilización de la psicología en el entorno de la economía diferente a la que
- 30 -

31. propone el Behavioral Economics. No se trata de modificar la ciencia económica,
sino más bien de entender cómo perciben la economía las personas a través del
filtro de su personalidad. Más allá del comportamiento maximizador común a todas
las personas a partir del cuál puede desarrollarse la economía como ciencia, es
evidente que existen diferencias entre ellas que añaden matices a su
comportamiento y a su percepción de los hechos económicos. Estos matices no
cambian, en mi opinión, los principios fundamentales de la ciencia económica, pero
su conocimiento nos puede ayudar a entender las preferencias de las personas.
Para intentar entender esta idea podemos ver cómo cualquier persona a la hora de
hacer una inversión busca maximizar su beneficio sujeto a un nivel de riesgo dado.
Si profundizamos un poco más, sin embargo, nos damos cuenta de que, sin negar
ese comportamiento básico, existen diferencias claras de comportamiento entre los
individuos. Así, hay personas con muy baja tolerancia al riesgo, otras que invierten
preferentemente a largo plazo, otras que se centran en la especulación a corto
plazo; algunas tienen una obsesión por ahorrar lo máximo posible, otras viven
ahogadas por las deudas independientemente de su nivel de ingresos, etc. Lo que
pretendo es tratar de entender esas diferencias en el comportamiento de los
inversores, y en la relación de las personas con el dinero, a partir del estudio de la
personalidad de los individuos realizado por la psicología.
4.3. DINERO Y PERSONALIDAD
“Cada tipo de personalidad, cada organización de carácter, expresa una dinámica
psíquica diferente, una sui-géneris constelación del complejo monetario”. Axel
Capriles.
Como señala el psiquiatra y economista Axel Capriles (2004), “una de las grandes
aportaciones de Carl Gustav Jung fue resaltar el hecho de que en la enfermedad
mental y en la locura no encontramos nada nuevo. Son manifestaciones extremas
de la matriz de los problemas vitales que todos enfrentamos en nuestro más íntimo
ser. Los usos emocionales del dinero aparecen en casi todos los desórdenes
mentales. En los casos de manía surgen con frecuencia delirios demenciales de
grandeza y de riqueza. El enfermo eufórico se siente capaz de realizar los más
arriesgados negocios y las más extraordinarias transacciones millonarias. Su ritmo
de consumo pone en peligro los ahorros familiares hasta el punto de llegar a
dilapidarlos, siempre sordo a los consejos de los familiares y allegados para que
gaste de manera más racional. Los paranoicos esconden el dinero y viven
obsesionados y acosados por el temor de que alguien quiere robarlos, y así
podríamos describir una serie de comportamientos concretos para cada desorden
específico de personalidad”.
Lo que en casos neuróticos extremos resulta más evidente, está igualmente
presente, pero no en forma de patología sino de característica, en las personas
“normales”. La personalidad de los individuos funciona como un filtro básico a través
del cuál percibimos el mundo. También a la hora de percibir los hechos económicos,
nuestra personalidad va a implicar una forma específica de ver las cosas y de
actuar. Es como si todos nuestros actos, y no sólo los económicos, estuvieran
impregnados de un sello específico procedente de nuestro tipo de personalidad. El
objeto de este estudio será hacer una primera aproximación a la relación con el
dinero y al comportamiento como inversores que sería propio de cada tipo de
personalidad.
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32. 4.4. LITERATURA SOBRE PERSONALIDAD Y COMPORTAMIENTO DEL
INVERSOR
Tan sólo he encontrado un estudio que trate de relacionar específicamente
personalidad y comportamiento de los inversores, aunque su enfoque es diferente al
que pretendo llevar a cabo. Durand, Newby, Shanghani (2006) encuentran
relaciones estadísticamente significativas entre las decisiones de inversión y el
rendimiento de los inversores, con su personalidad. El estudio determina los rasgos
de personalidad de 28 inversores de acuerdo al sistema de Costa, McRae (1992) de
determinar los “Big Five” o cinco rasgos fundamentales de la personalidad según
Norman (1963). El sistema asigna a cada individuo un nivel determinado de cada
uno de esos rasgos (emoción negativa, extraversión, apertura a la experiencia,
agradabilidad y conscienciación) y después busca correlaciones entre la presencia
de esos rasgos y diferentes rasgos de comportamiento inversor que se deducen de
la evolución de sus carteras. Algunas conclusiones serían, por ejemplo, que las
personas con mayor nivel de “extraversión” obtienen mejores rendimientos y son
menos propensas al “trading”; o que las personas con mayor grado de “emoción
negativa” son más propensas al riesgo. Personalmente creo que analizar la
personalidad de los individuos en función de rasgos de personalidad aislados no
sirve de mucho. Como veremos después, la personalidad no es una combinación de
rasgos en una proporción determinada, sino una auténtica constelación capaz de
explicar motivaciones y conductas de las personas.
Un trabajo más parecido al que pretendo hacer puede encontrarse en diversos
profesionales financieros en EEUU que han desarrollado tipologías de
“personalidades financieras”. Se trata normalmente de asesores financieros que en
base a su experiencia han percibido diferentes tipos de comportamiento en los
inversores que les han llevado a inferir diversas tipologías de personalidades
financieras. En este caso, sin embargo, no hay una relación directa con los estudios
de personalidad propios de la psicología, por lo que en mi opinión falta una base
sólida que realmente dé consistencia a los perfiles detectados, y al final cada autor
tiene su propia tipología de personalidades financieras que varía mucho de uno a
otro. En particular Brent Kessel (2008) describe ocho tipos de personalidad
financiera que en parte encajarían con las nueve que voy a desarrollar yo. Aunque
no lo cita explícitamente, deduzco que sus ocho tipos tienen relación con la tipología
desarrollada por Carl Gustav Jung. En su trabajo, sin embargo, Kessel se limita a
describir las personalidades financieras en base a su experiencia como asesor, y no
entra a explicar cómo esos comportamientos están de alguna forma determinados
por el complejo de cada tipo de personalidad que es lo que voy a tratar de hacer.
4.5. TIPOLOGÍAS DE PERSONALIDAD
Un tipo de personalidad podría definirse como un grupo de individuos caracterizado
por un complejo específico de rasgos (Rohr, Ebert, 1991). En su sentido etimológico
el término tipología hace referencia a “réplica visible”, “forma” o “modelo. Las
tipologías, por tanto, son presentaciones subjetivas simplificadas de la realidad
humana que surgen a partir de la abstracción. Una asunción básica detrás de las
tipologías sería que el comportamiento y actitudes humanos, más allá de las
diferencias de situaciones, son esencialmente consistentes de forma que aunque las
manifestaciones concretas de la personalidad puedan cambiar a lo largo de la vida
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