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  1. 1. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 1 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Perfil Empresarial de CEMENTO ANDINO S.A. I Antecedentes y Perfil de la Compañía: Antecedentes o Cemento Andino S.A. es una empresa industrial fundada el 21 de abril del año 1952 con el nombre de Perú Central S.A., razón social que se modificó por la de Cemento Andino S.A. desde el 20 de enero de 1956. La planta industrial se ubica en Condorcorcha (3,850 msnm, a 220 Kms. al este de Lima) Distrito de La Unión Leticia, Provincia de Tarma, Departamento de Junín, en las proximidades a una zona de abundantes materias primas como calizas, arcillas, puzolanas, óxido de hierro y yeso de óptima calidad es que le permite producir todo tipo de cemento. o Su construcción se inició en abril de 1956, concluyendo las obras civiles y montajes electromecánicos en el mes de mayo de 1958. Paralelamente se inició la construcción de la Central Hidroeléctrica de Carpapata, de 5.6 MW, ubicada en el Departamento de Junín entre la ciudad de Tarma y la ciudad de San Ramón, con una línea de transmisión de 30 Kms. que conduce la energía hasta la planta adquiriéndose simultáneamente un grupo de emergencia M.A.N: de 1.5 MW. Después de las pruebas de puesta en marcha, el 01 de julio de 1958 se inicia la producción con una capacidad instalada de 83,000 Tm/Año. o De 1961 a 1963, se realiza la primera ampliación de la capacidad instalada a 230,000 Tm/Año, cambiándose el proceso húmedo a proceso seco con precalentamiento por suspensión e instalándose dos electrofiltros para la captación de polvo. o De1967 a fines de 1969, se ejecuta la segunda ampliación, la que pone en marcha el Horno III aumentando la capacidad instalada a 480,000 Tm/Año e instalándose dos nuevos electrofiltros; se construyó asimismo la segunda etapa de la central Hidroeléctrica de Carpapata. De 5.9 MW, que entró en funcionamiento en 1970 adquiriéndose también el segundo grupo de emergencia M.A.N. de 1.5 MW. o En 1974, la fábrica fue confiscada por el Gobierno Militar y devuelta a sus propietarios en 1980. Durante este período se observó el grave deterioro de las instalaciones y equipos lo que comprometió la capacidad productiva de la planta industrial. o De 1985 a febrero de 1988, se ejecutó el Proyecto destinado a Reparar, Modernizar y Ampliar las instalaciones de la línea del Horno III con lo que se aumentó la capacidad instalada de la planta a 600,000 Tm/Año y con posteriores trabajo de optimización de capacidad se alcanzó las 720,000 Tm/Año de clinker. En el segundo semestre del año 1997, se inició la ejecución del proyecto de Modernización y Ampliación de la línea del Horno II y en Enero del 2000 se puso en operación este proyecto elevando la capacidad instalada anual de la planta a 1´050,000 toneladas de clinker y 1´100,000 TM de cemento. o En el año 2001 los resultados fueron afectados por la caída del mercado interno registrándose disminuciones de la producción (de 716 mil TM en el 2000 a 684 mil TM en el 2001) de cemento por 3er año consecutivo (-4.4% 2001 y -5.8% 2000). Se inicia el proceso de implantación del sistema de gestión de calidad ISO 9001-2000. a pesar de ello pudo incrementar su participación de mercado de 19% a 20%.
  2. 2. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 2 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas o En el 2002 se realizaron mejoras en la planta de cemento. Asimismo se hicieron pruebas para el uso de carbón nacional proveniente de las minas de Pampahuay (Oyon) con la asesoría de la empresa ARPL Tecnología Industrial S.A., con resultados muy satisfactorios, por lo cual se adquirió un denuncio de carbón anexo al que ya poseían en la zona; también en este periodo logro un ligero incremento en la participación de mercado de 20% a 20.4%. o En el año 2003 se registro un incremento en la producción de Clinker 24.2% (688 mil TM a 885 mil TM) y mayor en 12.6% a la del record histórico del año 2000 (759 mil TM); asimismo en al producción de Cemento que fue 8.6% superior al record del año 1998, y 12.4% superior al años anterior. El éxito en al producción de Clinker se debe a las mejoras efectuadas en los años anteriores en los hornos II y III. o Durante el año 2004 se alcanzo un nuevo record de producción tanto en clinker como en cemento (6.1% y 4.5% con respecto al año anterior); se logro avanzar en gran medida la construcción del molino de carbón con el cual se espera disminuir costos en los siguientes años. o Finalmente durante el año 2005 los resultados de producción fueron mixtos con respecto al año anterior, en el caso del clinker se ha producido 882 mil TM de clinker que significa un 2.67% menor, debido al incremento de horas paradas de los hornos como consecuencia de la adecuación de de los mismos a el consumo de carbón pulverizado, producido en el molino de carbón que se puso en operación en Julio del 2005. Asimismo la producción de cemento fue de 944 mil TM lo cual significa un aumento de 3.9% con respecto al año anterior, estableciendo un nuevo record de producción. Objeto Social Cemento Andino S.A. es una empresa industrial dedicada a la producción de Cemento, atendiendo los mercados de la Selva, Sierra Central y Parte de Lima con una participación de mercado de alrededor del 20%. Tiene como principal activo de Explotación una planta industrial que se ubica en Condorcorcha (3,850 msnm, a 220 Kms. al este de Lima) Distrito de La Unión Leticia, Provincia de Tarma, Departamento de Junín, en las proximidades a una zona de materias primas como calizas, arcillas, puzolanas, óxido de fierro y yeso; con una capacidad instalada anual de 1´050,000 toneladas de clinker y 1´100,000 TM de cemento, que produce los siguientes tipos de cemento: Cemento Portland Tipo I Cemento Portland Tipo II Cemento Portland Tipo V Cemento Portland Puzolánico Tipo I (PM) Asimismo cuenta con una Central Hidroeléctrica - “Carpapata”, de 5.9 MW, ubicada en el Departamento de Junín entre la ciudad de Tarma y la ciudad de San Ramón, con una línea de transmisión de 30 Kms. que conduce la energía hasta la planta, asimismo cuenta con dos grupos de emergencia M.A.N: de 1.5 MW cada uno. Las referencias legales y comerciales de CEMENTO ANDINO S.A. son las siguientes:
  3. 3. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 3 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas DATOS GENERALES Fecha de Constitución 20/01/1956 DATOS DE IDENTIFICACIÓN Razón Social Cemento Andino S.A. Objeto Social PRODUCCION Y COMERCIALIZACION DE TODO TIPO DE CEMENTO Y DERIVADOS Dirección Centro Poblado de Condorcocha Distrito La Union-Leticia Provincia Tarma Departamento Junin Asesores legales Valle, Mansilla & Asociados Mariano Ranos Abogados Asesor Tecnico A.R.P.L. Tecnologia Industrial S.A. Asesor Administrativa y Gerencial Inversiones Andino S.A. Fuente: Memorias 2005 Elaboracion: Maximixe Composición Accionaria La composición accionaria del capital de CEMENTO ANDINO S.A. y la estructura de propiedad del total de acciones es la siguiente:
  4. 4. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 4 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas El Directorio y Gerencia de CEMENTO ANDINO S.A. está compuesto por las siguientes personas:
  5. 5. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 5 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas II. Dictamen de Valoración - Resumen Ejecutivo La metodología utilizada para realizar la valorización como negocio en marcha de la CEMENTO ANDINO S.A. ha sido el cálculo de los Descuentos de Flujos de Caja Libre (DCF) - WACC. Para tal efecto, se ha considerado un período explícito de proyección de 5 años, considerando un flujo adicional denominado Flujo a Perpetuidad. La valorización se ha efectuado en dólares norteamericanos y en Nuevos Soles con base en las proyecciones de supuestos Macroeconómicos efectuadas por MAXIMIXE. Estos flujos calculados han sido Descontados a una tasa Promedio Ponderada del Costo de Capital conocida como WACC (siglas en ingles) de 12,94%, tasa que se compone de la ponderación del Costo de la deuda (Kd) y el costo del Patrimonio (Ke) en función de la estructura de Deuda efectiva (Deuda efectiva = Disponible - Deuda) y Patrimonio en el Balance General del ultimo periodo de análisis, a la sumatoria del Valor actual de estos flujos se le adiciona el Valor actual de un ultimo flujo o perpetuidad, el cual asume un a tasa de crecimiento perpetuo (g) de 2,43%, asimismo este flujo ha sido descontado a la misma tasa (WACC); como resultado de este proceso se Obtiene el valor de la acción en el escenario Base que fue de US$ 182.10 dólares por acción. Los flujos del escenario base fueron sensibilizados para determinar el rango de valores, el valor mas probable o valor objetivo, utilizando un software especializado que aplicando la modelación Montecarlo permite efectuar 10,000 simulaciones del modelo de DCF, determinándose de esta forma el Valor objetivo mas probable; es decir después de realizar 10,000 escenarios un nivel de confianza del 90% se logra un valor objetivo medio mas probable y el rango de valores máximo y mínimo, esta simulación tomo las variables más importantes determinadas en los supuestos del modelo: 1. Tasa de Variación de las variables que afectan los Ingresos y explica el 57.2%% de las variaciones de valor de la acción. 2. Variación de los Costos de ventas (Costos de Explotación). 3. Variación de los Gastos de ventas. 4. Variación de los Gastos de Administración. 5. La Tasa de crecimiento perpetuo (g): sensibilizar esta tasa permite encuadrar a la empresa en distintos escenarios de madurez. 6. Capex (Capital Expenditure): Inversiones y Depreciación 7. Capital de trabajo: Días promedio de pago, inventario y cobro 8. Dividendos – Pay out (Dividend Yield) Como resultado de la aplicación del método principal de Descuento de flujo de caja Libre y luego de aplicar la sensibilidad por Montecarlo antes descrita, se determinó el rango de valores máximo y mínimo y el precio base de la acción representativa del capital social de CEMENTO ANDINO S.A.. Por lo expuesto, MAXIMIXE es de la opinión que el precio base de la acción representativa del capital social de CEMENTO ANDINO S.A. es US$ 183,77.
  6. 6. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 6 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas II. Valoración Cemento Andino A. Diagnóstico Externo A.1. Economía Internacional 2006-2011 A.1.1 Escenarios Mundiales: Economía mundial creciendo a ritmo moderado. El segundo quinquenio de los 90’s estuvo marcado por varias crisis financieras que afectaron principalmente a las economías asiáticas emergentes. Pese a ello, en dicho período la economía mundial creció al 3% anual, favorecida por la buena marcha de las economías de EEUU y Europa. Entre el 2001 y el 2003 la economía mundial experimentó una desaceleración, creciendo en promedio apenas 1,9%, precipitado por un enfriamiento de la economía estadounidense y conflictos bélicos en el Medio Oriente. En el 2004 el crecimiento volvió a la carga con el aporte de una economía China en aceleración, cuya demanda de materias primas se expandió a tasas de dos dígitos generando alzas en los precios de los commodities hasta alcanzar máximos históricos lo cual se ha mantenido en el 2005. Entre el 2006 y el 2011 se aguarda que la economía mundial crezca a un ritmo promedio de 3,4%, en un entorno auspicioso para las economías asiáticas y el mantenimiento de la senda de crecimiento en EEUU y América Latina. * Proyectado Fuente: BM, FMI Proyecciones: MAXIMIXE Evolución del Crecimiento Económico Mundial 3,6 4,1 3,4 2,1 3,0 1,7 3,2 3,2 3,4 3,8 2,5 4,0 1,4 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 06- 11* 25 30 35 40 45 50 Var.% Real PBI (Billones de US$) Var.% Billones de US$ 2006-2011* Crisis Asiática Crisis Rusa Crisis Brasileña Ataques Terroristas del 11/09 Guerra con Irak Dinamismo de EEUU y China
  7. 7. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 7 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Economías en tibia desaceleración en el 2005 luego del pico alcanzado en 2004, El aumento de las tasas de interés, en línea con la orientación neutral que la Reserva Federal quiere darle a su política monetaria, desacelerará el crecimiento del consumo y la inversión en EEUU. En Europa, el estancamiento de los salarios reales continuará menguando la demanda de los consumidores, en tanto que la apreciación del euro perjudicará las exportaciones de la Unión Monetaria. El menor ritmo previsto para la economía mundial, una reducción en el volumen de las exportaciones y el estancamiento de los salarios reales, reducirán de forma el crecimiento en América Latina. Pese al aceptable crecimiento alcanzado en el 2004 por Japón ante el aumento de sus exportaciones e inversiones privadas, volverá a experimentar una desaceleración al caer su producción industrial y al desacelerarse sus exportaciones en respuesta a la prevista desaceleración del crecimiento de China (primer socio comercial en Asia). La economía china tendrá una leve reducción en su tasa de crecimiento, al disminuir sus exportaciones por efecto de la revaluación del yuan.
  8. 8. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 8 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas A.1.2 Impulsores y Riesgos del Crecimiento Económico: Optimismo económico podría ser opacado por presencia de riesgos latentes La economía mundial será impulsada por el dinamismo del comercio internacional y la afluencia de capitales desde las economías desarrolladas hacia las emergentes. Sin embargo, este crecimiento puede verse atenuado por la tendencia alcista de los precios del petróleo y la incertidumbre sobre el financiamiento de los déficit gemelos de EEUU. Crecimiento económico de EEUU, China e India Dinamismo del comercio mundial Aumenta clima de confianza en las decisiones empresariales y de los consumidores Estabilidad macroeconómica en América Latina Estabilidad de la inflación mundial Firma de acuerdos de comercio entre economías desarrolladas y emergentes Crecimiento del ahorro mundial (fondos mutuos, fondos de inversión, bolsa de valores, etc) Alza continua de cotización internacional del petróleo Dificultades para financiar los déficits en cuenta corriente y fiscal estadounidenses Desaceleración mayor a la esperada de la economía china Persistente depreciación del dólar Incremento sostenido de las tasas de interés internacionales Persistente debilitamiento de la demanda doméstica en la Zona Euro Rebrote del terrorismo mundial Agravamiento de conflictos bélicos Presencia de efectos climáticos adversos derivados del calentamiento global Impulsores Riesgos Tendencia alcista del precio del petróleo proseguirá en los próximos años, Durante el 2004 y 2005 se acentuó la escalada del precio del petróleo, la cual se avizoraba desde el 2001 debido a factores de carácter coyuntural. Para los próximos años, dicha tendencia alcista será sostenible debido a no sólo a la presencia de factores coyunturales sino a la consolidación de factores estructurales que seguirán generando un incremento de la demanda mayor al de la oferta. Para el FMI, el precio del petróleo seguirá en ascenso hasta por lo menos el 2010, año en el que incluso los ‘shocks’ energéticos podrían llegar a magnitudes insostenibles, ya que se prevé que para dicho lapso los miembros de la OPEP habrán alcanzado su máximo de producción y que China consumirá tanto petróleo como el que consume actualmente EEUU (25% de la producción mundial).
  9. 9. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 9 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Desequilibrio Oferta de crudo mayor a capacidad de refinación Presión de demanda de China e India China convertida en importador neto de petróleo Consumo de petróleo de China aumentó en 15,8% en 2004 Auge de industria pesada intensiva en energía (acero, aluminio, plástico, etc.) Fragmentación del Mercado EEUU Heterogéneas regulaciones medioambientales. Factores medio ambientales Cambios climáticos en el Hemisferio Norte y en el Golfo de México Entorno económico Ciclo expansivo de la economía mundial Incremento de la demanda de EEUU Especulativos Fuerte especulación en mercados de futuros Factores EstructuralesFactores Coyunturales * Proyectado Fuente: EIA, BP Statical Review, OPEP Elaboración: MAXIMIXE Evolución de la Producción y Demanda Mundial de Petróleo 0 10 20 30 40 50 60 70 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005* 2006* 62 67 72 77 82 87 92 Producción Cotización WTI Demanda US$ / Barril Millones de barriles por día Crisis Asiática Ataques Terroristas del 11/09 Guerra con Irak Cortes de producción de la OPEP
  10. 10. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 10 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Tasas internacionales de interés retoman ciclo alcista, Entre mediados de 1999 y mediados de 2000, la Reserva Federal de EEUU restringió las condiciones monetarias preocupada por la posibilidad de un rebrote inflacionario, el cual nunca llegó a producirse. Como resultado de la aplicación de dicha política el costo del dinero alcanzó niveles excesivos llegando hasta el 6,5%, lo que obligó al ente emisor norteamericano a bajar las tasas de interés a fin de aminorar el riesgo de desaceleración económica, incentivar la inversión y generar más empleo. Los atentados del 11 de septiembre y la guerra de Irak prolongaron dicha política, llegando la tasa de referencia a niveles históricamente bajos cercanos al 1% desde julio del 2003 a abril del 2004. En junio del 2004 la FED reinició su política de aumentos graduales de un cuarto de punto porcentual, a fin de contrarrestar el elevado nivel de endeudamiento de la economía norteamericana. Para cierre de 2006 la tasa FED alcanzará el 5% y en el 2007 se ubicará en 5,75%, lo cual podría solo ser aminorado por los movimientos en tipos de interés que realicen los otros bancos del mundo como el BCE y el BOJ que podrían afectar la paridad el tipo de interés Dólar Euro o la liquidez en el caso de Yen. Dólar seguirá transitando por un largo camino de depreciaciones. La tendencia depreciatoria del dólar con génesis a principios del 2002 y ligada a la incertidumbre respecto al financiamiento de los déficit gemelos de EEUU, se ha visto influida por el creciente nivel de gasto militar en el que EEUU incurrió en Irak. A su vez, el déficit Fuente: FED, BCR Elaboración: MAXIMIXE Tasa de Interés Referencial de la FED y Tasa Libor 0 1 2 3 4 5 6 7 8 M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasa FED Tasa libor a 3 meses 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fuente: FED, FMI Elaboración: MAXIMIXE Tasas FED, tasa de desempleo 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Tasa FED Tasa de desempleo
  11. 11. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 11 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas comercial ha venido creciendo por el alto nivel de consumo de bienes de consumo importados por parte de los estadounidenses. Además, los atentados terroristas en EEUU generaron desconfianza en los inversionistas para aumentar sus tenencias de dólares, el cual esta en niveles de 1.22. La deuda externa de EEUU crece a razón de US$ 2.000 millones por día, debido a la excesiva absorción de financiamiento requerida para equilibrar sus déficits de balanza de pagos y presupuestal. Una de las estrategias que el gobierno norteamericano viene empleando desde hace buen tiempo para contener la presión sobre los equilibrios externos, es mantener el dólar en un nivel débil frente a otras monedas fuertes. Para lograr una reducción significativa del déficit en cuenta corriente, durante los próximos años la divisa norteamericana tendrá que depreciarse sostenidamente entre 20% y 40% contra las demás monedas. EEUU viene financiando sus déficits mayormente mediante la compra de bonos del Tesoro por parte de China y Japón. Actualmente ambos países poseen el 10% y el 37% de los bonos del Tesoro Americano, respectivamente. La nueva performance del yuan chino. Durante una década el yuan tuvo una tasa de cambio fija y controlada de 8,3 yuanes por dólar en promedio. Este sistema le permitió a China mantener su moneda depreciada, con lo que sus exportaciones se hacían más baratas y las importaciones tendían a Fuente: FMI Proyecciones: MAXIMIXE Saldo de la Cuenta Corriente de EEUU (% del PBI) -4,21 -3,81 -4,52 -4,82 -5,68 -5,82 -5,70 200020012002200320042005*2006*
  12. 12. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 12 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas encarecerse. La medida propició un fuerte crecimiento para la economía china, evidentemente impulsada por las exportaciones, y una balanza de pagos caracterizada por continuos superávit comerciales. Sin embargo, las continuas críticas de Estados Unidos y Europa respecto a la subvaluación china y las posibles sanciones comerciales que podría enfrentar, presionaron al gobierno chino a iniciar un proceso de revaluación de su divisa. El yuan comenzó a fluctuar contra una canasta de monedas de los principales socios comerciales de China. Sin embargo, para los estadounidenses la primera de las revaluaciones (2,1%) no fue lo suficientemente pronunciada como esperaban, por lo que el déficit comercial bilateral se mantuvo prácticamente inalterado. Para China aplicar políticas revaluatorias implica en el mediano plazo una disminución en el crecimiento del sector exportador y por ende en el empleo. A.1.3 Principales economías Economía de EEUU creciendo apoyada en mayor consumo y repunte de la inversión. Desde 2002 la economía estadounidense inició un ritmo de crecimiento ascendente que superó con creces los efectos de la recesión de principios del nuevo milenio. En el 2004 creció 4,2%, alentada por una política monetaria expansiva que mantuvo las tasas de interés en mínimos históricos. En el 2005 se estimó que el crecimiento sería de alrededor de 3,5% La disminución del costo del dinero propició el incremento de la inversión privada y el consumo. En los próximos años la economía de EEUU continuará creciendo, con una ligera desaceleración. Pese al incremento de las tasas de interés, no se esperan efectos recesivos sobre el comportamiento de la productividad, el consumo de las familias y la formación bruta de capital, debido al aún bajo costo del capital, el esperado avance de la demanda interna y el incremento de las utilidades empresariales. 8,28 8,31 8,35 8,09 8,28 8,28 8,00 8,05 8,10 8,15 8,20 8,25 8,30 8,35 A 96 J O E 97 A J O E 98 A J O E 99 A J O E 00 A J O E 01 A J O E 02 A J O E 03 A J O E 04 A J O E 05 A J O Fuente: FED Elaboración: MAXIMIXE Yuan/Dólar Cotización del Yuan
  13. 13. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 13 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas * Proyectado Fuente: Banco Mundial Elaboración: MAXIMIXE 3,2 3,3 0,8 1,9 2,7 4,2 3,5 3,5 3,4 81-90 91-00 2001 2002 2003 2004 2005 2006* 2007* PBI EEUU (var. %) Fuente: Eurostat Elaboración: MAXIMIXE Consumo (var. %) Inversión (var. %) -3,5 3,3 8,4 2002 2003 2004 1,5 3,4 1,5 1,7 1,3 2,3 I II III IV I II 2,7 2,9 3,9 1,1 0,8 0,9 1,1 1,1 0,5 I II III IV I II 2004 2005 2004 2005 2002 2003 2004 Economía de la Zona Euro no termina de despegar. Desde principios del milenio la economía de la Zona Euro ingresó a una marcada fase de desaceleración, la cual se quebró en el 2004 como consecuencia del repunte del sector servicios que se expandió 2,5%. Desde la década de los 80’s esta zona ha venido creciendo en torno al 2%, en un entorno de menor poder adquisitivo de las familias, contracción de las exportaciones como consecuencia de la fuerte revaluación del euro y la perdida de confianza de los inversionistas. En el 2005 se estima que la zona crecería 1.1%, habiéndose presentado una ligera caída del consumo privado como consecuencia del alza del precio del petróleo, mientras que la inversión en maquinarias y equipos aumenta impulsada por el sector inmobiliario. Se espera un crecimiento del 1,4% en el 2006 y un 2% en el 2007 sustentado en una menor incertidumbre institucional y una recuperación de la confianza de los agentes económicos. * Proyectado Fuente: Fondo Monetario Internacional Elaboración: MAXIMIXE 20,1 19,2 18,8 19,2 19,3 19,4 2001 2002 2003 2004 2005* 2006* Inversión en la Zona Euro (% PBI) * Proyectado Fuente: Banco Mundial Elaboración: MAXIMIXE PBI Zona Euro (var. %) 2,4 2,1 1,8 1,0 0,7 1,7 1,1 1,4 2,0 81-90 91-00 2001 2002 2003 2004 2005 2006* 2007*
  14. 14. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 14 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Economía China en aterrizaje suave. El gigante asiático ha venido creciendo de una manera sostenida durante los últimos diez años a tasas mayores al 9% anual, desacelerándose a partir de 1997 producto de la crisis asiática, para luego continuar creciendo a partir del 2001, como resultado del incremento de la inversión extranjera directa, el aumento sostenido de sus exportaciones y una Agresiva política fiscal. Durante el 2005 China continuó expandiéndose pero a un menor ritmo producto de la revaluación del yuan, medida que fue adoptada para evitar el sobrecalentamiento de su economía. Se espera que para los próximos años China continúe por la senda de crecimiento registrada en la última década, creciendo en promedio 8% en el período 2006-2010, alcanzando un PBI per cápita de $1.700 en el 2010. Esta expansión será impulsada por el aumento de la inversión, factor que explicaría entre el 60% y 70% del crecimiento. Dicho crecimiento irá acompañado de una política social dinámica, la cual la priorizan en su plan quinquenal 2006 - 2010. Fuente: Banco Mundial Elaboración: MAXIMIXE Inversión China (% PBI) 36 38 40 44 45 2000 2001 2002 2003 2004 * Proyectado Fuente: FMI Elaboración: MAXIMIXE PBI China (var. %) 9,6 8,8 7,8 7,1 8,0 7,5 8,3 9,3 9,5 8,5 8,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005* 2006* Japón creciendo pero… En el 2004 la economía japonesa se expandió 2,6%, la tasa más alta desde 1996. En el 2005 su economía siguió creciendo ante la reactivación conjunta del consumo y la inversión. La ventaja de ser el principal socio comercial de China en el continente asiático destaca como de los principales impulsores del repunte japonés. La industria japonesa mantiene vínculos muy cercanos con China, al tercerizar en dicho país buena parte de su producción de manufacturas, y además mantiene un gran número de filiales en las principales zonas costeras del gigante asiático. Gracias al constante auge económico chino, el flujo de utilidades repatriadas ha venido en aumento. En los próximos años Japón crecerá a tasas cercanas al 1,9%, previéndose la reversión de la deflación, el aumento de la inversión y la disminución de la morosidad del sistema bancario.
  15. 15. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 15 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Elaboración: MAXIMIXEFuente: Economic and Social Research Institute Consumo Japón (var.%) 2,5 0,9 0,2 1,0 1,7 0,6 1,2 2,4 -0,1 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 * Proyectado Fuente: Banco Mundial Elaboración: MAXIMIXE PBI Japón (var. %) 1,7 1,8 2,3 2,6 1,4 -0,3 0,2 1,4 4,0 81-90 91-00 2001 2002 2003 2004 2005 2006* 2007* A.2. Economía Nacional El desempeño futuro de CEMENTO ANDINO S.A. está condicionado por el devenir del entorno macroeconómico y macrofinanciero; por tanto resulta necesario analizar la dinámica reciente de este entorno y las tendencias de corto y mediano plazo. Sobre esta base se determinarán los supuestos macro utilizados en las proyecciones económico- financieras contempladas en el proceso de valorización. Panorama Luego de la muy variable y complicada performance económica registrada a finales de los ochenta, la economía peruana tomó una senda de recuperación productiva, lograda a partir de la aplicación de un programa de estabilización económica y ajuste estructural sustentado en el control de la inflación y en la búsqueda constante del equilibrio de la balanza de pagos. Entre las principales características de la economía peruana en la década de los noventa podemos mencionar: o Recuperación productiva sustentada en la expansión de sectores primarios o Reducción de la inflación o Sobreendeudamiento empresarial o Modernización relacionada con los sectores minería y servicios o Caída de la demanda laboral o Incremento de la demanda externa de productos tradicionales o Déficit comercial por mayor incremento de las importaciones en relación con las exportaciones
  16. 16. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 16 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas o Leve incremento de las tasas de interés y Reducción del déficit fiscal. A finales de la década de los noventa la evolución de la economía fue afectada por las secuelas de El Niño y la crisis financiera internacional, la cual prolongó sus estragos hasta 1999. En los primeros años de la presente década la economía peruana se caracterizó por: o Crecimiento moderado y continuo del PBI y Reducción progresiva de las tasas de interés. o Reducción paulatina y moderada de la Inflación o Disminución de la devaluación y Crecimiento de la inversión privada externa canalizado principalmente a la minería y servicios o Desempleo y subempleo y Descapitalización empresarial o Informalidad en los diversos sectores económicos o Incremento del déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos y Crecimiento continuo de las importaciones o Crecimiento de las exportaciones por mejora en las cotizaciones y Desarrollo de una mayor oferta exportable estimulada por la concreción de tratados comerciales. -17000 -12000 -7000 -2000 3000 8000 13000 18000 1970 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1980 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1990 01 02 03 04 05 06 07 08 09 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Evolución Histórica y Proyectada del PBI 1970-2011 Millones de NS de 1994 Fuente: INEI, MAXIMIXE Elaboración: MAXIMIXE
  17. 17. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 17 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Tendencias Macroeconómicas Para el 2006 y hacia adelante la economía peruana presentará las siguientes tendencias: o Crecimiento moderado y continuo del PBI o La inflación se ubicaría dentro del rango meta del BCR o El tipo de cambio se mantendría estable con ligera tendencia estable o Tasas de interés al sector corporativo tendería a incrementarse al seguir la tendencia creciente de las tasas internacionales o Crecimiento importante de las exportaciones tradicionales y no tradicionales impulsadas por la mayor demanda externa y el TLC con EE.UU. o Mayor penetración del crédito financiero en la economía o Consolidación de la solvencia del sistema bancario y mejora paulatina de la eficiencia o Manejo prudente de la política fiscal A.3. Situación del Sector Construcción y Sub - Sector Cemento en el Perú. A.3.1. Análisis del Sector Construcción A.3.1.1. Situación Actual Sector construcción cerró el 2005 con un crecimiento de 8,7%. En el 2005 la actividad constructora creció 8,7% ante el dinamismo de la construcción de viviendas tanto en Lima como en las principales ciudades de provincias. Dicho aumento fue impulsado por los programas habitacionales del Estado (Mivivienda y Techo Propio) que aumentaron en 15,7% el número de créditos alcanzando los 9.207 nuevos créditos durante el año anterior. En tanto, la actividad del sector privado también aportó al crecimiento del sector, es así que la construcción de la planta de sulfuros de Cerro Verde y la ampliación de la planta de fundición de Southern Perú en Ilo dinamizaron la actividad constructora en el sur, mientras que en Lima se registraron construcciones y ampliaciones de planta ante el crecimiento de la actividad manufacturera. Otro factor
  18. 18. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 18 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas impulsor fue la construcción de nuevos centros comerciales, cuyo crecimiento fue muy significativo en Lima, destacando además, la construcción de nuevos centros comerciales en provincias, como el Real Plaza de Chiclayo, dado el incremento de la capacidad adquisitiva de la población. A.3.1.2. Análisis Estratégico Sector Construcción Oportunidades LAP lanza concurso privado para construir y equipar hotel en aeropuerto Jorge Chávez. El 13 de enero Lima Airport Partners (LAP) realizó la convocatoria para la construcción, equipamiento y operación de un hotel en el aeropuerto internacional Jorge Chávez. La obra demandará una inversión de US$ 2,8 millones. Buena pro para rehabilitación de ruta ferroviaria Huancayo-Huancavelica se dará el 16 de marzo. Este proceso involucra la ejecución del componente I, que considera la rehabilitación de la infraestructura ferroviaria (128,7 km), siendo el valor referencial del proyecto US$ 16,5 millones. Cabe recordar que el segundo componente, que se convocará próximamente, implica la rehabilitación del material rodante. Indicadores Estratégicos 2004 2005 2006 1 IV 04 I.05 II 05 III 05 IV 05 2 Sep 05 Oct 05 Nov 05 Dic 05 Ene 06 2 Feb 06 2 VAB Construcción (var. %) 4.7 8.7 8.40 4.3 2.80 7.4 10.5 12.7 10.6 12.7 13.5 14.0 11.80 11.9 Consumo Interno de Cemento (var. %) 5.5 9.0 7.4 5.8 3.4 10.1 13.0 9.5 12.8 12.7 13.2 13.9 15.1 14.2 Despachos Locales (var. %) 5.7 10.1 7.9 6.7 3.4 11.4 12.5 13.0 15.0 12.3 14.8 11.8 17.6 15.8 Precios de Materiales de Construcción (var. %) 12.5 6.5 5.5 12.5 1.6 2.4 4.1 5.7 0.5 1.6 0.3 0.4 0.0 0.3 Precios Cemento (var. %) -0.5 1.0 1.3 -0.5 0.3 0.0 1.2 1.2 0.8 0.1 0.1 -0.1 -0.1 1.0 Importaciones de Materiales de Construcción (var. %) -4.3 60.4 12.8 33.7 57.8 72.5 82.9 75.7 96.0 74.1 55.5 44.7 25.4 30.4 Colocaciones Bancarias en el Sector Construcción Millones US$ 3 199 207 239 217 205 214 218 218 236 234 246 232 206 207 Construcción / Total Colocaciones Créditos comerciales (%) 2.5 2.4 2.7 2.0 2.1 1.9 2.0 2.0 2.8 2.7 2.8 2.6 2.4 2.4 Colocaciones Hipotecarias para Vivienda Millones US$ 3 1.563 1.873 2.154 1.536 1.558 1.675 1.692 1.692 1.792 1.825 1.857 1.878 1.887 1.888 1/. Proyectado 2/. Estimado 3/. Saldos a fin de período Datos Históricos: INEI, ASOCEM, SUNAT, MIVIVIENDA, SBS Proyecciones: MAXIMIXE Anual Trimestral Mensual
  19. 19. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 19 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Grupo español Marsans realizaría inversiones hoteleras en Perú después de elecciones presidenciales. Hace algunos meses la empresa proyectaba invertir US$ 80 millones en la construcción de una cadena de hoteles de categoría cuatro estrellas en las principales ciudades del Perú a partir de este año, sin embargo, el temor de una variación brusca en la conducción del país ha retrasado las inversiones. ProInversión otorgará concesión de nueve aeropuertos regionales a mediados de marzo. El 17 de marzo se otorgará la buena pro para la concesión de nueve aeropuertos regionales en Huaraz (Ancash), Cajamarca, Chachapoyas (Amazonas), Iquitos (Loreto), Tumbes, Pucallpa (Ucayali), Talara (Piura), Tarapoto (San Martín) y Trujillo (La Libertad), mientras que la concesión de los aeropuertos de Chiclayo (Lambayeque), Pisco (Ica) y Piura se realizará algunos meses después. Riesgos Limitan participación de empresas peruanas en la concesión del puerto de El Callao. Según las bases el operador internacional tendrá una participación mínima de 51%, por lo que el inversor nacional sólo puede participar como socio minoritario. Se reducen las probabilidades de la construcción del gaseoducto en la región Cusco. El estudio de factibilidad realizado por Proinversión concluye que la demanda de la región es cercana al medio millón de pies cúbicos por día, muy pequeña comparada con la demanda de los gaseoductos regionales de Ica, Ayacucho y Junín calculada en 30 millones. Ante ello, el gobierno regional del Cusco tendría que aportar US$ 10 millones anuales en los primeros años del proyecto para asegurar un mínimo ingreso al inversionista. A.3.1.1. Dinámica Sectorial - Construcción Actividad constructora creció 13,9% en diciembre. El sector construcción registró un crecimiento de 13,9% en diciembre La actividad edificadora creció 11,0% en Lima y explicó el 35% del dinamismo total del sector. En la capital predominó la construcción de edificios y viviendas, lo cual es explicado por el crecimiento de los créditos hipotecarios ya que el 93,5% de los hogares demandantes de vivienda en Lima ven la financiación como una de las principales vías para la adquisición de una vivienda. Por otro lado, la actividad edificadora en provincias mantuvo el dinamismo de los meses previos, es así que en la región sur los despachos de cemento se incrementaron 13,9%, en el norte 14,5% y 8,6% en el centro. El sector construcción cerró el año con un crecimiento de 8,72%. El 2005 estuvo marcado por el fuerte crecimiento en la construcción de viviendas, obras de infraestructura vial y de saneamiento, así como obras de infraestructura industrial ante la necesidad de ampliación de planta. Asimismo, el dinamismo de los créditos hipotecarios Mivivienda, impulsó la construcción tanto de casas como departamentos y, a diferencia de años anteriores, los créditos hipotecarios registraron un dinámico crecimiento en las principales ciudades de provincias. En tanto, el avance físico de obras registró una caída de 23,6% debido a que gran parte de las obras de infraestructura, tanto del gobierno central como de los gobiernos regionales no pudieron ser concluidas en el plazo establecido. Para el 2006 la actividad constructora crecerá 8,4%, impulsada en el crecimiento de la construcción de casas y departamentos, sumado al inicio de importantes obras de infraestructura vial como la carretera Interoceánica y el Eje Amazonas Norte. Asimismo, se realizarán obras de saneamiento en Lima así como en norte del país ante la concesión de la EPS.
  20. 20. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 20 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Despachos locales de cemento crecieron 17,6% en enero respecto a similar mes del año anterior, alcanzando los 403,8 mil TM. En dicho mes el 37,5% del total fue demandado por Lima, mientras que los despachos hacia la región sur representaron el 18,4%, la región norte concentró el 22,7% y la región centro el 21,3%. Sin embargo, el mayor dinamismo de los despachos locales fue liderado por la región sur (explicando el 50% de la variación total) debido a las diferentes obras que realizan los gobiernos locales, así como por la edificación de viviendas. En segundo lugar se ubicó Lima, que explicó el 25,8% del dinamismo de los despachos. En tanto, las exportaciones de cemento alcanzaron las 31,4 mil TM, cifra que no mostró variación significativa respecto al mismo mes del año anterior. Índice del Avance Físico de Obras (Var. %) Var. % Avance Físico Var. % VAB Fuente: INEI Elaboración: MAXIMIXE -80 20 120 220 320 420 E 03 F M A M J J A S O N D E 04 F M A M J J A S O N D E 05 F M A M J J A S O N D -8 -4 0 4 8 12 16 Avance Físico VAB Construcción Crecimiento Anual: -23.6% VAB Construcción vs. Consumo Interno de Cemento (Var. %) Var. % Fuente: INEI Elaboración: MAXIMIXE -10 -5 0 5 10 15 20 E 03 F M A M J J A S O N D E 04 F M A M J J A S O N D E 05 F M A M J J A S O N D VAB Construcción Consumo Interno de Cemento Crecimiento Diciembre 13,9%
  21. 21. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 21 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Participación por Empresas en la Venta Total de Cemento (%) Fuente: ASOCEM Elaboración: MAXIMIXE Enero 2006 C. Selva C. Sur C. Yura C. Pacasmayo C. Lima C. Andino Total Venta: 413 mil TM Despachos Locales de Cemento (mil TM) Exportaciones de Cemento (mil TM) Ventas Totales de Cemento (mil TM) Fuente: ASOCEM Elaboración: MAXIMIXE 280 300 320 340 360 380 400 420 E F M A M J J A S O N D 2004 2005 2006 0 20 40 60 80 100 120 E F M A M J J A S O N D 2004 2005 2006 290 330 370 410 450 490 E F M A M J J A S O N D 2004 2005 2006
  22. 22. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 22 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas A.3.2. Análisis del Sub-Sector Cemento A.3.2.1 Antecedentes del Sector EL CEMENTO EN EL PERU La introducción del cemento en el Perú se inicia en la década de 1860. En efecto, en 1864 se introdujo en el Arancel de Aduanas, la partida correspondiente al denominado "Cemento Romano", nombre inapropiado que designaba un producto con calidades hidráulicas desarrollado a inicios del siglo. En 1869 se efectuaron las obras de canalización de Lima, utilizando este tipo de cemento. En 1902 la importación de cemento fue de 4,500 T.M. Posteriormente, en 1904 el Ingeniero Michel Fort publicó sus estudios sobre los yacimientos calizos de Atocongo, ponderando las proyecciones de su utilización industrial para la fabricación de cemento. En 1916 se constituyó la Cía. Nac. de Cemento Portland para la explotación de las mencionadas canteras. Las construcciones de concreto con cemento Portland se inician en Ja segunda década del siglo con elementos estructurales de acero, como el caso de las bóvedas y losas reforzadas de la Estación de Desamparados y la antigua casa Oechsle. También, en algunos edificios del Jr. de la Unión y en el actual teatro Municipal. A partir de 1920 se generaliza la construcción de edificaciones de concreto armado, entre ellos las aún vigentes: Hotel Bolivar, Sociedad de Ingenieros, Club Nacional, el Banco de la Reserva, la Casa Wiesse y otros. Asimismo, se efectúan obras hidráulicas, la primera de ellas la Bocatoma del Imperial, construida en 1921, empleando 5,000 m 3 de concreto. LA INDUSTRIA DEL CEMENTO La Industria Peruana del Cemento, inicia su actividad productiva en el año 1924 con la puesta en marcha de la Planta Maravillas, propiedad de la Compañía Peruana de Cemento Portland. Hasta mediados de siglo el consumo en otras regiones fue muy reducido, abasteciéndose mayormente por la importación. En 1955 inicia la producción Cemento Chilca S.A., con una pequeña planta en la localidad del mismo nombre, pasando posteriormente a formar parte de la Compañía Peruana de Cemento Portland. El monopolio que de hecho existía en el país en el sector cemento, centralizado en la región capital, fue roto con la formación de dos empresas privadas descentralizadas, Cementos Pacasmayo S.A., en 1957 y Cemento Andino S.A. en 1958. Posteriormente, la empresa capitalina instaló una pequeña planta en la localidad de. Juliaca, que inició la producción en 1963, denominada en la actualidad Cemento Sur S.A. y en 1956 se crea la fábrica de Cemento Yura S.A. en Arequipa. El Perú ocupa el sétimo lugar en la producción de cemento en Latinoamérica luego México, Brasil, Argentina, Colombia, Venezuela y Ecuador
  23. 23. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 23 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas La producción de cemento durante los 90´s se deprimió consecuencia de la descapitalización del sector, pero durante los primeros años del nuevo milenio el despegue alcanzado pro dicho sector debido sobre todo a la inversión que esta haciendo el sector privado y los proyectos Mivivenda han logrado recuperar y sobrepasar los record históricos, y la perspectiva de crecimiento es alentadora, se espera un crecimiento sostenido en el sector construcción.
  24. 24. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 24 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Así como la Producción, las Ventas han tenido un comportamiento al alza en los últimos años, aumentando de manera muy importante las ventas de Cementos Lima (Mercado – Lima). Para los próximos años se espera que provincias crezcan mas que Lima, debido a la descentralización de proyectos Privados (habitacionales y Comerciales), así como a la capacidad de gasto que tendrán los gobiernos regionales y locales como consecuencia del Canon minero que se espera reciban, esto permitirá aumentar las ventas para las empresas que atienden mercados regionales de provincias.
  25. 25. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 25 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas DISTRIBUCION GEOGRAFICA Las plantas se encuentran ubicadas en lugares que permiten una racional distribución del producto, de manera que los costos de transporte no gravan exageradamente al usuario. 1. Cementos Norte Pacasmayo S.A. se -asienta equidistante de 3 valles de gran producción agropecuaria, que han originado la prosperidad de las ciudades de Chiclayo, Trujillo y Piura Su radio de acción incluye también Tumbes, Cajamarca y la ceja de Selva, llegando a Chimbote por el Sur (costa y sierra norte del país). 2. Cementos Lima S.A. atiende el mercado de la gran Lima alcanzando por el Sur hasta Ica y por el Norte parte del departamento de Ancash. 3. Cemento Yura, contribuye a satisfacer los requerimientos del Departamento de Arequipa así como los vecinos de Cuzco, Tacna y Moquegua. 4. Cemento Sur, ubicado en Puno, cubre el altiplano incluyendo parte de los departamentos de Cuzco y Arequipa. 5. Cemento Andino S.A., sirve al' importante desarrollo de la Sierra Central, la región de la Selva y parte del Departamento de Lima. 6. Cemento Selva, ubicada en el departamento de san Martin, atendiendo la Selva Norte.
  26. 26. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 26 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Las fábricas de cemento comprenden dentro de un radio de 300 km. a las más importantes colectividades urbanas y rurales del país permitiendo el transporte eficiente. Mercado de Cemento Comercialización La mayor parte del cemento se comercializa en bolsas de 42.5 K. y el resto a granel, de acuerdo a los requerimientos del usuario. Las bolsas por lo general, son fabricadas en papel krap extensible tipo Klupac con variable contenido de hojas, que usualmente están entre dos y cuatro, de acuerdo a los requerimientos de transporte o manipuleo. En algunos casos cuando las condiciones del entorno lo aconseja, van provistas de un refuerzo interior de polipropileno. Las bolsas son ensayadas para verificar su porosidad al aire, absorción, impermeabilidad y resistencias mecánicas. También, las fábricas están preparadas para realizar la comercialización del cemento en bolsones con capacidad de 1.5 toneladas. Dichos bolsones se conocen como big bag. Todas las fábricas disponen de facilidades para el despacho de cemento a granel. En ésta modalidad la cantidad mínima a vender es de 25 a 30 toneladas, según la capacidad del semirremolque.
  27. 27. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 27 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Tipos de cementos en el mercado nacional La industria de cemento en el Perú produce los tipos y clases de cemento que son requeridos en el mercado nacional, según las características de los diferentes procesos que comprende la construcción de la infraestructura necesaria para el desarrollo, la edificación y las obras de urbanización que llevan a una mejor calidad de vida. Los diferentes tipos de cemento que se encuentran en el mercado cumplen estrictamente con las normas nacionales e internacionales Cemento Pórtland Un cemento hidráulico producido mediante la pulverización del clinker, compuesto esencialmente de silicatos de calcio hidráulicos y que contiene generalmente una o más de las formas de sulfato de calcio, como una adición durante la molienda. Cemento Pórtland tipo 1, normal es el cemento Pórtland destinado a obras de concreto en general, cuando en las mismas no se especifique la utilización de otro tipo. Cemento Pórtland tipo 2, de moderada resistencia a los sulfatos es el cemento Pórtland destinado a obras de concreto en general y obras expuestas a la acción moderada de sulfatos o donde se requiera moderado calor de hidratación, cuando así sea especificado. Cemento Pórtland tipo 5, resistente a los sulfatos es el cemento Pórtland del cual se requiere alta resistencia a la acción de los sulfatos. Cemento Pórtland Puzolánico El cemento que contiene puzolana se obtiene por la pulverización conjunta de una mezcla de clinker Pórtland y puzolana con la adición eventual de sulfato de calcio. El contenido de puzolana debe estar comprendido entre 15% y 40% en peso del total. La puzolana será un material silicoso o silico-aluminoso, que por si misma puede tener poca o ninguna actividad hidráulica pero que, finamente dividida y en presencia de humedad, reacciona químicamente con el hidróxido de calcio a temperaturas ordinarias para formar compuestos que poseen propiedades hidráulicas. Cemento Pórtland Puzolánico Tipo IP.- Para usos en construcciones generales de concreto. El porcentaje adicionado de puzolana se encuentra entre 15% y 40%. Cemento Pórtland Puzolánico Modificado Tipo IPM.- Cemento Pórtland Puzolánico modificado para uso en construcciones generales de concreto. El porcentaje adicionado de puzolana es menor de 15%. Cemento Pórtland de escoria de alto horno El cemento que contiene escoria de alto horno se obtiene por la pulverización conjunta de una mezcla de clinker Pórtland y escoria granulada de alto horno, con la adición eventual de sulfato de calcio. El contenido de escoria granulada de alto horno debe estar comprendido entre 25% y 65% en peso del total. El cemento Pórtland de escoria modificado tiene un contenido de escoria granulada menor que el 25%. La escoria granulada de alto horno, es el subproducto del tratamiento de minerales de hierro en el alto horno, que para ser usada en la fabricación de cementos, debe ser obtenida en forma granular por enfriamiento rápido y además debe tener una composición química conveniente. Cemento Tipo MS Que corresponde a la norma de performance de cementos Pórtland adicionados, en el tipo de moderada resistencia a los sulfatos.
  28. 28. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 28 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Cemento Pórtland Compuesto Tipo 1Co, Es un cemento adicionado obtenido por la pulverización conjunta de clinker Pórtland, materias calizas como travertino y/o hasta un máximo de 30% de peso. Cemento de Albañilería El cemento de albañilería es el material obtenido por la pulverización conjunta de clinker Pórtland y materiales que aún careciendo de propiedades hidráulicas o puzolánicas, mejoran la plasticidad y la retención de agua, haciéndolos aptos para trabajos generales de albañilería. PROCESO PRODUCTIVO El cemento es un aglomerante utilizado en obras de ingeniería civil, proveniente de la pulverización del clinker obtenido por fusión incipiente de materiales arcillosos y calizos, que contengan óxidos de calcio, silicio, aluminio y fierro en cantidades dosificadas, adicionándole posteriormente yeso sin calcinar. La fabricación de cemento consiste en cuatro etapas:
  29. 29. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 29 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas 1. Trituración y molienda de la materia prima Las principales materias primas son silicatos y aluminatos de calcio, que se encuentran bajo la forma de calizas y arcillas explotadas de canteras, por lo general ubicadas cerca de las plantas de elaboración del clinker y del cemento. Otras materias primas son minerales de fierro (hematita) y sílice, los cuales se añaden en cantidades pequeñas para obtener la composición adecuada. 2. Homogeneización y mezcla de la materia prima Luego de triturarse la caliza y arcilla en las canteras mismas, de las cuales se la transporta a la planta de procesamiento, se le mezcla gradualmente hasta alcanzar la composición adecuada, dependiendo del tipo de cemento que se busque elaborar, obteniéndose el polvo crudo. 3. Calcinación del polvo crudo: obtención del clinker Una vez homogeneizado el polvo crudo, se procede a calcinarlo en hornos que funcionan a altas temperaturas (hasta alcanzar los 1450 grados centígrados), de modo que se "funden" sus componentes y cambia la composición química de la mezcla, transformándose en clinker. 4. Transformación del clinker en cemento Posteriormente el clinker se enfría y almacena a cubierto, y luego se le conduce a la molienda final, mezclándosele con yeso (retardador del fraguado), puzolana (material volcánico que contribuye a la resistencia del cemento) y caliza, entre otros aditivos, en cantidades que dependen del tipo de cemento que se quiere obtener. Como resultado final se obtiene el cemento.
  30. 30. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 30 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Tipos de fabricación Existen dos procesos de producción: i) fabricación por vía seca y ii) fabricación por vía húmeda. En la fabricación seca, una vez que las materias primas han sido trituradas, molidas y homogeneizadas pasan a un horno que alcanza temperaturas de 1,400 grados centígrados, obteniéndose de este modo el clinker. Seguidamente, se deja reposar el clinker por un periodo de entre 10 y 15 días para luego adicionarle yeso y finalmente triturarlo para obtener cemento. En la fabricación por vía húmeda, se combinan las materias primas con agua para crear una pasta que luego es procesada en hornos a altas temperaturas para producir el clinker. En el Perú, la mayor parte de las empresas utilizan el proceso seco, con excepción de Cementos Sur, que utiliza la fabricación por vía húmeda, y Cementos Selva que emplea un proceso semi-húmedo. LA INDUSTRIA CEMENTERA – EVOLUCIÓN Y ESTRUCTURA DEL SECTOR 1. Evolución del consumo y de la producción En el 2005, el sector construcción mantuvo el dinamismo retomado el 2002, impulsado por una reactivación de la demanda interna y el avance de proyectos de concesiones en infraestructura. En particular, el crecimiento de la demanda interna en los últimos 4 años fue fundamental para incentivar la edificación de infraestructura comercial y de oficinas1 , la importante participación de inversionistas privados en los proyectos habitacionales del Estado (Mivivienda y Techo Propio) y la reactivación del mercado inmobiliario tradicional (viviendas no económicas). Por su parte, el gasto público en infraestructura no mostró un crecimiento significativo el 2005, dada la necesidad de cumplir la meta del déficit fiscal, y se espera que este comportamiento se repita en el 2006, de modo que el sector privado seguirá siendo el motor de la actividad constructora. De esta forma, el sector construcción creció 8.72% en el 2005 y, dado que los fundamentos del mismo se mantendrían en el presente año, en el 2006 crecería alrededor de 8.4%
  31. 31. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 31 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Esta tendencia se reflejó en el desempeño de la industria de cemento. Así, las ventas totales de las cementeras (en el mercado local y externo) crecieron 4.1% en el 2005, tras aumentar 4.5% el 2004, mientras que los despachos locales se incrementaron 5.7% y 10.1%, 2004 y 2005 respectivamente. A nivel empresarial, solamente las empresas del sur (Cemento Sur y Cementos Yura) experimentaron una contracción y ligera recuperación en sus ventas y despachos. No obstante, a nivel nacional, el crecimiento del 2005 responde a la consolidación del Programa Mivivienda y al mayor poder adquisitivo de la población, que ha impulsado al mercado inmobiliario (y al crédito hipotecario) tradicional y las ventas de cemento destinado a la autoconstrucción. La gradual recuperación de los ingresos de familias y empresas, así como la relativa estabilidad en cuanto a las condiciones jurídicas y económicas que requiere la inversión privada en infraestructura, seguirían impulsando el crecimiento de la industria cementera en el 2006, lo cual solo puede ser afectado por los resultados Políticos. La inversión pública no crecería significativamente, y el crecimiento provendrá básicamente del sector privado. Hacia el 2006, aunque los procesos de concesiones podrían experimentar retrasos asociados al ciclo electoral, continuará el crecimiento del programa Mivivienda y la recuperación del mercado
  32. 32. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 32 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas inmobiliario. Sin embargo, se mantienen los riesgos para el sector, tales como la inestabilidad política y la incertidumbre sobre cambios en las reglas de juego para la inversión privada (régimen impositivo, laboral, etc.). 2. Estructura del mercado y grado de concentración industrial La industria cementera está conformada por seis empresas que se distribuyen el mercado por regiones. Así, Cementos Pacasmayo atiende el mercado de la costa y sierra norte del país, mientras que su subsidiaria Cementos Selva abastece la selva norte. La parte central es atendida por Cementos Lima y Cemento Andino, y la región sur por Cementos Yura y Cementos Sur. La propiedad de estas empresas es de tres grupos empresariales: Cementos Pacasmayo y su subsidiaria pertenecen al grupo Hochschild, Cementos Lima y Cemento Andino a la familia Rizo-Patrón y Cementos Yura y Cementos Sur son propiedad del grupo Rodríguez Banda. La ubicación de las empresas determinan que el mercado del cemento se encuentre repartido por regiones, en las cuales cada empresa ejerce una posición dominante, enfrentando escasa competencia. La principal razón para esta división natural obedece a los relativamente elevados costos de transporte, que encarecen el traslado del producto final. Considerando que la estrategia empresarial en la industria se sustenta en la eficiencia en costos, resulta poco rentable para las empresas incursionar fuera de su zona de influencia. Asimismo, el cemento es un producto homogéneo, por lo que el margen de diferenciación en los productos es limitado. Ello hace que el precio sea la variable predominante para la demanda. Otro factor que desalienta la incursión de las empresas fuera de su zona de influencia es el sistema de distribución del producto, dado que cada una tiene que desarrollar una red para llegar al cliente final. La división del mercado por áreas geográficas no resulta homogénea, considerando que el mercado de la zona central del país, incluyendo a Lima Metropolitana, es el de mayor tamaño. Así, en cuanto a participación de mercado, Cementos Lima es la empresa líder, con 48.3% en las ventas totales. Teniendo en cuenta solo ventas nacionales, Cemento Andino muestra una participación de 18.7% y Cemento Pacasmayo se ubica en tercer lugar (15.8%). Participación de Mercado - 2005 48% 16% 19% 13%2%2% Cemento Lima Cemento Pacasmayo Cemento Andino Cemento Yura Cemento Sur Cemento Selva
  33. 33. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 33 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Respecto a la demanda por cemento, su uso básico es para edificaciones. Dada la naturaleza de la inversión en capital, el consumo de cemento está fuertemente vinculado al ciclo económico, creciendo por encima de otras industrias en períodos expansivos y cayendo fuertemente en épocas de recesión. En cuanto a los tipos de cemento, las cementeras, dada la necesidad de atender los requerimientos específicos de sus clientes regionales, han incorporado la tecnología necesaria para elaborar diferentes variedades, reduciendo en lo posible el riesgo de ingreso de un competidor con una variedad no producida por la empresa local. Ello ha tenido por consecuencia que todas las cementeras produzcan la mayoría de variedades de cemento Pórtland, por ejemplo. Respecto a los clientes, un alto porcentaje del consumo de cemento es realizado por clientes pequeños para la autoconstrucción de viviendas (el 60% a 70% de las ventas totales). Otro demandante importante es el Estado (30%) a través de programas de edificación de infraestructura básica (puentes, colegios, etc.), así como empresas y contratistas privados (es importante el impulso del programa de concesiones y privatizaciones de infraestructura de transporte). Los sectores comercial e industrial también participan en la demanda por cemento para la construcción de departamentos, oficinas, locales comerciales, etc. Recientemente varias cementeras han impulsado una estrategia de diversificación de fuentes de ingresos. Así, además de la fabricación y venta de cemento y clinker, venden subproductos de su proceso productivo, como la cal, subproducto de la trituración de la piedra caliza. En el Perú, la penetración del concreto premezclado todavía es baja, representando un porcentaje pequeño de las ventas de cementeras, aunque ha mostrado una tendencia creciente. Ello contribuirá a reducir la concentración de los ingresos en un solo producto. 3. Exportaciones e importaciones El grado de integración de las empresas locales con el mercado externo es limitado, en parte por las características naturales de la industria. Así, los elevados costos de transporte evitan el ingreso masivo de importaciones, generando una barrera a favor de las cementeras locales. Sin embargo, también son un obstáculo para una mayor diversificación de sus ingresos, al encarecer el costo de las exportaciones. Dichos costos impiden que las empresas utilicen, por ejemplo, el exceso de capacidad instalada para producir orientados al mercado externo, lo que redundaría en menores costos fijos unitarios La única empresa que ha logrado economías de escala en la magnitud apropiada para exportar es Cementos Lima. Así, la empresa vende cemento y clinker a EE.UU. y Centroamérica. En cuanto a las importaciones, éstas representaron apenas el 1% del consumo interno de cemento, mientras que el 99% del cemento utilizado en el país es producido localmente. Un potencial efecto negativo del relativo "aislamiento" de la industria cementera respecto al mercado externo es una transferencia tecnológica más lenta (que sería incentivada de otro modo por la mayor competencia con firmas extranjeras). No obstante, esta coyuntura es consecuencia natural de la industria, y cambiaría en la medida en que se reduzcan los costos de transporte. 4. Los precios en la industria y la comercialización del cemento La estructura de competencia en la industria determina que: i) Pese al predominio de una empresa en cada zona geográfica, los precios de las distintas variedades de cemento sean bastante homogéneos entre las diferentes empresas, y que
  34. 34. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 34 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas ii) Los precios se mantengan en un nivel similar desde hace varios años. Considerando que la presentación estándar de los distintos tipos de cemento son las bolsas de 42.5Kg (además de a granel), el precio de dicha presentación ha fluctuado entre los S/.16 y S/.17 desde el 2000. En general, los precios de los aglomerantes, que incluyen al cemento, han caído 1% en promedio en los últimos 12 meses. No obstante, dicho comportamiento en los precios, que en cierta forma afecta los márgenes de las cementeras, también resulta de la competencia de productos "informales" o no aptos para construcción, del contrabando y de la competencia de materiales de construcción alternativos. 5. Inversiones en el sector Respecto a la capacidad de producción, las principales cementeras ampliaron fuertemente su capacidad instalada a fines de los noventa, sobre todo Cementos Lima y Cemento Pacasmayo, de modo que en la actualidad la industria satisface holgadamente el consumo del mercado local. Así, la capacidad de producción de clinker y cemento asciende a 6.2 millones de TM y 8.9 millones de TM por año, respectivamente. Actualmente no se contemplan nuevas inversiones de gran escala, dado el exceso de capacidad. Aunque este exceso otorga flexibilidad a las empresas para aumentar su producción rápidamente ante una expansión de la demanda interna y externa, y reduce los incentivos de potenciales competidores para ingresar al mercado, también genera mayores costos fijos unitarios. 6. Principales determinantes de la demanda Ingresos y nivel de ahorro empresarial y familiar. Dado que la edificación de inmuebles constituye una inversión de capital, para empresas y familias, a mayores ingresos de estos agentes económicos, mayor será la demanda por materiales de construcción, entre ellos el cemento. Oportunidades de negocio. En tanto la actividad constructora y el mercado inmobiliario presenten atractivos retornos a la inversión, se incentivará el ingreso de inversionistas y empresas constructoras (por ejemplo, proyectos Mivivienda). Acceso al financiamiento. La expansión del crédito hipotecario y de construcción refleja una mayor demanda por edificación de infraestructura, siendo beneficiada la industria cementera. Nivel de precios. El modelo de competencia en la industria se ha traducido en una notable estabilidad en los precios del cemento en los últimos años, incentivando una mayor demanda. Gustos y preferencias de empresas y familias. Aunque el uso de otros materiales de construcción se hace paulatinamente extensivo en el mercado peruano, el cemento aún predomina en la mayoría de proyectos de infraestructura. 7. Principales determinantes de la Oferta Regulaciones del Estado. La complejidad de las regulaciones del sector público desincentivan la actividad constructora. Los relativamente elevados costos de la formalización de las empresas del sector (dada la legislación laboral, sus efectos en los costos por planillas, y los trámites de edificación, entre otros) incentivan la actividad informal, generando perjuicios al sector formal.
  35. 35. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 35 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Costo de factores de producción. La reducción en los aranceles para bienes de capital ha redundado en una mayor eficiencia de las cementeras, así como sus márgenes en el mediano plazo. A esto último también han contribuido las bajas tasas de interés, aunque actualmente las cementeras muestran niveles de liquidez relativamente altos y adecuados ratios de solvencia. Costo de matéria primas e insumos. La industria cementera goza de ventajas comparativas en costos: i) relativamente bajo costo de la extracción, procesamiento y transporte de caliza y arcilla (por su abundancia y proximidad a las plantas), ii) el acceso a energía eléctrica vía el Sistema Interconectado Nacional y iii) el uso que se haría del gas de Camisea (alternativa al petróleo). Competencia informal y contrabando. Pese a las ventajas comparativas de las cementeras en sus mercados geográficos (magnitud de la inversión requerida para la producción de cemento, costo de una red de distribución propia, del aprovisionamiento de las materias primas y del transporte del cemento de una zona a otra), éstas enfrentan la competencia informal, y algunas empresas enfrentan problemas de contrabando, como Cemento Selva (proveniente de Colombia). A.3.2.2. Análisis competitivo y estratégico A.3.2.2.1. Análisis DAFO Fortalezas Posición dominante en los mercados geográficos. Los altos costos de transporte y la necesidad de una red de distribución son barreras de entrada a los mercados de cada empresa cementera. Capacidad de producción para la demanda futura. Excepto Cemento Selva, las cementeras cuentan con una capacidad de producción que excede largamente la demanda que enfrenta cada una, reduciendo la necesidad de fuertes inversiones en el corto plazo. Así, las cementeras están en posición de atender el crecimiento futuro de la demanda en las distintas regiones del país Disponibilidad y cercanía de materias primas. Las cementeras tienen canteras propias de caliza y arcilla, reduciendo el costo de aprovisionamiento. Asimismo, han ubicado sus plantas cerca de tales canteras, lo que reduce el costo de transporte del material. Para el consumo de electricidad, la expansión de la oferta vía el Sistema Interconectado Nacional ha abaratado su disponibilidad. Finalmente, el gas de Camisea incrementará las alternativas de recursos energéticos (junto al petróleo y el carbón, el cual es importado, adquirido localmente o extraído de minas propias). Diversificación de ingresos. La industria se ha enfocado al desarrollo de fuentes alternativas de ingresos (venta de cal, materiales de construcción con base en concreto premezclado e incursión en el rubro de viviendas prefabricadas). En algunos casos, las inversiones de largo plazo contemplan el ingreso a nuevos mercados y el desarrollo de sustitutos del cemento. Debilidades Costos fijos unitarios por capacidad instalada. Aunque constituye una fortaleza, la capacidad instalada ociosa de las cementeras incrementa el costo fijo unitario de producción.
  36. 36. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 36 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Alta concentración en un mercado y en un producto. Las cementeras se encuentran muy concentradas en sus mercados geográficos, elevando su vulnerabilidad. Igualmente, cerca del 90% de sus ingresos se concentran en distintos tipos de cemento, de modo que la participación de otros materiales de construcción, con los cuales podrían diversificar sus riesgos, es baja. Falta de un socio internacional. La industria a nivel internacional muestra una tendencia a consolidarse, lo que promueve la transferencia tecnológica y la comercialización del cemento. Excepto Cementos Pacasmayo (asociada a Harrison Corp. en Zemex Corp.), la industria carece de socios estratégicos, retrasando la transferencia tecnológica que les permitiría ampliar su oferta de productos y diversificar sus fuentes de ingresos más rápidamente. Amenazas Sostenibilidad de la reactivación económica. El sector cementero se encuentra altamente vinculado al desempeño económico general. Aunque el panorama ahora se muestra estable, la reactivación podría ser afectada por factores políticos o institucionales. Asimismo, pese al éxito inicial de los programas habitacionales del Estado, éstos aún deben resistir los cambios de gobierno para ser factores de dinamismo de largo plazo, como en Chile y Colombia. Ingreso de nuevos competidores. Pese a existir empresas dominantes, no debe descartarse el ingreso de nuevos competidores (Cementos Selva enfrenta la competencia de importaciones de Ecuador y Colombia). Sin embargo, es poco probable el establecimiento de un nuevo competidor, dado que afectaría negativamente los márgenes de rentabilidad de la industria. Ingresos por ventas a otras industrias. Algunas cementeras realizan ventas a empresas en el sector minero. Un comportamiento negativo prolongado en las cotizaciones de los metales podría desincentivar la actividad minera, reduciendo su demanda de cemento. Materiales o tecnologías que desplacen al cemento. Dada la preferencia por el cemento para edificaciones en general, este riesgo sería de la largo plazo, y en la medida en que cambien los gustos y costumbres de la población o dispongan de materiales de construcción más económicos Oportunidades Reactivación del sector construcción. Por su naturaleza pro cíclica, la industria continuaría beneficiándose de la fase expansiva del ciclo económico. Asimismo, su potencial de crecimiento es elevado (el Perú tiene uno de los menores consumos per cápita de cemento en la región). Desarrollo de largo plazo del Programa Mivivienda y de la infraestructura de transporte. La edificación de viviendas y las concesiones en infraestructura se consolidarían como importantes sustentos de la demanda de cemento. Nueva tecnología, diversificación de la oferta y acceso a mercados externos. Una mayor variedad de productos diversificaría las fuentes de ingresos (en el mercado local el uso del concreto premezclado es relativamente bajo, pero muestra una tendencia creciente) y las posibilidades de exportación, reduciendo la vulnerabilidad asociada a la alta concentración en el mercado local A.3.2.2.2. Análisis 5 Fuerzas Poder de negociación de los clientes La poca penetración del concreto premezclado y productos similares, así como la inexistencia de una base consolidada de clientes de las cementeras (que adquieran el cemento y elaboren productos de mayor valor agregado), hace que el poder de negociación de los clientes (empresas distribuidoras pequeñas y
  37. 37. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 37 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas usuarios finales) sea bajo comprado con otros mercados. Algunas cementeras incluso se han integrado hacia delante (producción y comercialización del concreto premezclado), reduciendo aún más dicho poder. La existencia de redes de distribución propias lo reduce todavía más. No obstante, la industria depende fuertemente del poder adquisitivo de la población. Poder de negociación de los proveedores Es bajo por el limitado riesgo en la disponibilidad, a costos competitivos, de los principales insumos. Las materias primas caliza y arcilla provienen de canteras propias4 . En el caso de la electricidad, existen una adecuada oferta disponible y proyectos en evaluación, reflejándose en un costo de energía eléctrica relativamente bajo y en un mayor poder de negociación frente a las empresas eléctricas. Asimismo, dado que las cementeras son clientes libres (pueden negociar sus contratos con las distribuidoras o generadoras), pueden asegurarse el suministro a precios competitivos. Respecto a los combustibles, el carbón es básicamente importado y está sujeto a fluctuaciones en su precio internacional. De igual manera, las cementeras son vulnerables ante la variabilidad en las cotizaciones del petróleo. Sin embargo, el gas de Camisea aumentará las fuentes energéticas alternativas, reduciendo más el poder de los proveedores. Rivalidad interna La rivalidad entre las empresas cementeras es reducida, dado que cada una es dominante en su área de influencia, considerando los altos costos del transporte respecto al precio de venta del producto terminado, así como el sistema de distribución necesario para operar en un área determinada. En cuanto a los insumos, tampoco existe mayor competencia interna para abastecerse de ellos, sobre todo en el acceso a energía eléctrica. Productos sustitutos El bajo poder adquisitivo hace que el uso del cemento o concreto en la edificación de viviendas sea bajo, usándose otros materiales, como ladrillos de arcilla, en su mayoría fabricados de manera informal. El uso de concreto también es limitado por la relativamente baja construcción de edificios (material necesario sobre todo en construcciones de más de dos pisos). Existe el riesgo de un incremento en el uso de otros sustitutos del cemento, como los materiales prefabricados. Sin embargo, por factores culturales locales, éstos tienen una aceptación muy baja, aunque ello podría cambiar. Así, la fuerza de los productos sustitutos es relevante para el sector. Potencial entrada de competidores El ingreso de nuevos participantes al mercado se encuentra limitado por el exceso de capacidad existente, con el cual las empresas cementeras podrían enfrentar a un nuevo competidor produciendo a costo variable. Además, dadas las altas barreras al ingreso (fuerte inversión requerida en activo fijo, elevados costos de transporte y la necesidad de asegurarse una red de distribución local propia), el riesgo del ingreso de nuevos competidores es bajo. A.3.2.3. Conclusiones y perspectivas del sector La industria de cemento ha experimentado un sostenido crecimiento en los últimos años, impulsada por la reactivación de la demanda interna y el poder adquisitivo de la población, los cuales motivaron una mayor inversión privada en infraestructura. La reactivación del sector construcción que sustenta el crecimiento de la industria cementera es relativamente generalizada, tanto en el segmento de vivienda como en el de locales comerciales e infraestructura de transporte. Por el contrario, la inversión pública se contrajo en el 2004, y no se prevé que crezca significativamente este año, por lo que el dinamismo recaerá en la actividad privada.
  38. 38. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 38 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas La industria presenta diversas ventajas competitivas, entre las que destacan barreras naturales a la entrada, tales como mercados geográficos definidos y disponibilidad de materias primas, así como el bajo costo de insumos y el alto poder de negociación frente a clientes y proveedores. La industria mantiene un adecuado nivel de inversiones y actualización tecnológica, y parte de su estrategia consiste en diversificar sus fuentes de ingresos, mediante el incremento en la oferta de productos. Por su parte, la costumbre del mercado local de utilizar predominantemente el cemento en las edificaciones permite consolidar el posicionamiento de las cementeras. Sin embargo, la fuerte competencia generada por la producción informal de productos no aptos para la construcción presiona a la baja los precios del cemento, perjudicando los márgenes de utilidad; asimismo, los elevados costos de transporte reducen la posibilidad de diversificar las fuentes de ingresos mediante exportaciones, y las empresas cementeras aún se encuentran bastante concentradas en pocos mercados y productos. El potencial de rentabilidad del sector aún es elevado, dado que las condiciones competitivas son favorables. La industria mantiene un adecuado control de sus costos de producción y la provisión de materias primas e insumos, lo que, en un mercado cuya principal variable de elección es el precio, les permite mantener costos bajos y mejorar sus márgenes. No se perciben amenazas significativas de nuevos competidores en sus mercados, siendo la fuerza competitiva más importante la de productos sustitutos, que restringe su crecimiento. Al respecto, dado el nivel de informalidad en el sector construcción, la industria cementera enfrenta la competencia de productos "informales" o no aptos para construcción, dado el bajo poder adquisitivo de la población, presionando a la baja a los precios del cemento y perjudicando los márgenes. Sin embargo, el sector muestra un potencial de crecimiento importante en el largo plazo, sobre todo en el mercado interno, gracias al impulso del sector privado y al Programa Mivivienda. B. Diagnóstico Interno B.1. Perfil Empresarial Actividad Económica Cemento Andino S.A. es una empresa industrial dedicada a la producción de Cemento, atendiendo los mercados de la Selva, Sierra Central y Parte de Lima con una participación de mercado de alrededor del 20%. Tiene como principal activo de Explotación una planta industrial que se ubica en Condorcorcha (3,850 msnm, a 220 Kms. al este de Lima) Distrito de La Unión Leticia, Provincia de Tarma, Departamento de Junín, en las proximidades a una zona de materias primas como calizas, arcillas, puzolanas, óxido de hierro y yeso; con una capacidad instalada anual de 1´050,000 toneladas de clinker y 1´100,000 TM de cemento, que produce los siguientes tipos de cemento: Cemento Portland Tipo I Cemento Portland Tipo II Cemento Portland Tipo V Cemento Portland Puzolánico Tipo I (PM)
  39. 39. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 39 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Asimismo cuenta con una Central Hidroeléctrica - “Carpapata”, de 5.9 MW, ubicada en el Departamento de Junín entre la ciudad de Tarma y la ciudad de San Ramón, con una línea de transmisión de 30 Kms. que conduce la energía hasta la planta, asimismo cuenta con dos grupos de emergencia M.A.N: de 1.5 MW cada uno. Composición Accionaria de CEMENTO ANDINO S.A. Al 31 de diciembre del año 2005 la participación accionaria de CEMENTO ANDINO S.A. estaba conformada por 3 accionistas, siendo los siguientes: Asimismo la estructura de las acciones con derecho a Voto son: Líneas de Negocio Los principales segmentos atendidos por Cemento Andino S.A. son básicamente el mercado local, a través de su propia red de distribución y venta tuvo la siguiente estructura: el mercado Interno en un 98%, exportaciones 2%, convenciones 9% y negocios 7%. Segmentos que han evolucionado de forma favorable para al compañía, el segmento interno ha tenido un incremento importante en los últimos años, lo que ha permitido recuperar la rentabilidad y realizar importantes inversiones. Estrategias
  40. 40. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 40 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Debido a que la empresa tiene La estrategia de Cemento Andino S.A. está orientada principalmente a: 1. Optimizar los procesos productivos, invirtiendo en tecnología que permita incrementar la producción y disminuir los costos (inversión en Molienda de Carbón). 2. El Mercado que atiende la empresa es la región de al sierra central del país, donde es líder y tiene una posición dominante la cual se mantiene debido a los altos costos de transporte. 3. Las estrategias se mantuvieron orientadas al mejoramiento de los canales de venta y el mantenimiento de precios bajos. 4. El mercado interno ha continuado la tendencia de crecimiento debido al crecimiento de los proyectos de inversión privados y Mivivienda, así como la autoconstrucción y remodelación que es casi el 60% de las ventas. 5. Responsabilidad Social: la compañía tiene una política de responsabilidad y proyección social muy importante en al región centro del Perú, donando en educación, construcción de colegios, albergues, refacción de iglesias entre otros. El Sector Cemento a pesar de tener posiciones dominantes regionales, están se mantienen porque los cotos de transporte son muy altos, asimismo siendo el cemento un producto poco diferenciado la única estrategia viable es el mantener precios competitivos, de forma que aleje los posibles competidores del área de influencia y mantengan su posición dominante en el mismo. B.2. Estados Financieros A continuación, se presentan los Estados Financieros Auditados por la empresa Price Waterhause Coopers PWC (memoria 2001), y la empresa auditora Ernst & Young (Memorias 2002 – 2005). A continuación se exhiben y los Estados Financieros reexpresados al 31 de diciembre del 2005 con fines de comparación y Valoración.
  41. 41. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 41 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas
  42. 42. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 42 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas
  43. 43. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 43 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas C. Valorización C.1. Enfoque Metodológico Para estimar el valor como negocio en marcha de la empresa CEMENTO ANDINO S.A., MAXIMIXE utilizó el método del Flujo de Caja Libre Descontado, considerando que es el método que puede ayudar a reflejar mejor el valor económico de dicha empresa al no ser ésta una simple suma de bienes materiales sino un conjunto de factores económicos, cuyas combinaciones tienen la capacidad de generar beneficios, dicha metodología permitirá que FONAFE pueda formarse un juicio empresarial sobre el valor económico de CEMENTO ANDINO S.A.. Asimismo se debe indicar que como Inputs de información para el modelo de valoración, se han tomado los estados financieros auditados de fin de año del 2001 al 2005. Para el descuento de dichos flujos de caja, MAXIMIXE utilizó el método Descuento de Flujo de Caja Libre o DCF (Discounted Cash Flow), que permitirá sumar de manera separada (principio de aditividad) los siguientes conceptos: MAXIMIXE ha descontado por separado los flujos de caja libres del valor patrimonial a una tasa que represente su costo de oportunidad (WACC) y que refleje sus características de riesgo durante el horizonte de vida de empresa CEMENTO ANDINO S.A. Consecuentemente, el valor económico de dicha empresa será resultado de la suma de flujos descontados mas un ultimo flujo denominado perpetuidad, luego de deducirse la deuda para llegar al valor de las acciones de dicha empresa. Para el calculo de la Deuda (Debt), se usa el concepto de Deuda Neta: Para el calculo se han tomado los saldos contables del ultimo periodo de análisis del disponible (caja) y de la deuda financiera y el resultado de la diferencia de ambos es el monto de deuda Neta que se restara o sumara (según el caso) al Valor de la empresa (Enterprise Value) para poder determinar el del valor del “Equity” o valor del patrimonio, el cual dividido entre el numero de acciones nos permite obtener el valor objetivo de la acción. Valor Económico de la Empresa El flujo de caja libre generado por los activos operacionales de CEMENTO ANDINO S.A., que representa el dinero disponible para los aportantes de fondos, está expresado mediante la siguiente estructura: o Flujo de Caja Libre de la empresa: Ebit (1-t) - (CAPEX – Deprec.)
  44. 44. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 44 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas - Cambios en NOF = FCF de la empresa o Expectativas de crecimiento (Utilidad Operativa/Ganancias por Acción). o Tasa Crecimiento Perpetuo (G). o Tasa de Descuento Promedio Ponderado de Costo de Financiero (WACC). Costo de Capital: CAPM Costo efectivo de la Deuda Ponderaciones: Debt/Equity; Se tomara como base para la ponderación los saldos contables, toda vez que la empresa a pesar de estar inscrita en el mercado de valores peruano, no marca precio, por lo tanto se procederá como una empresa no cotizada en al cual la ponderación es tomada de los saldos contables del ultimo ejercicio histórico incluido en el análisis. o Valor del Patrimonio. +DFCF = Valor de la Firma - Valor de la Deuda (Debt) =Valor del Patrimonio (Equity) o Valor objetivo de la acción Valor Residual El flujo de caja libre descontado del período continúo será el valor del flujo de caja libre que va más allá del período de pronóstico explícito, confirmando uno de los principios de que el valor de mercado de la empresa en marcha que es que no tiene una vida limitada. El modelo que ha empleado MAXIMIXE para determinar el valor continuo consiste en una técnica de perpetuidad creciente del flujo de caja libre y se expresa en la siguiente formula:
  45. 45. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 45 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Costo del Capital Propio La tasa de descuento apropiada para actualizar el flujo de caja libre debe ser igual a la exigida por los accionistas (Ku) sin apalancamiento. Donde: Ku = Se determina a partir del modelo de equilibrio de activos financieros (En inglés Capital Asset Pricing Model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas o el costo de oportunidad del capital propio no apalancado: Ku = Rf + (Sp/Su) ß (Rm-Rf) + Rp Siendo:
  46. 46. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 46 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Rf = Rendimiento (Yield) de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años, Bono mas profundo y liquido del mercado Norteamericano. ß = Estadístico Beta para la industria de aceros de Estados Unidos Sp = Desviación estándar de los rendimientos de la Bolsa de Valores de Lima (Fuente: BVL)* Su = Desviación estándar de los rendimientos del S&P500 (fuente Bloomberg)* (Rm – Rf) = La prima por riesgo de mercado de renta variable se estima utilizando el promedio diferencial de rendimientos del índice S&P500 (Rm) y los rendimientos de los T-Bills emitidos por el Tesoro de Estados Unidos a un año (Rf) fuente: (Aswath Damodaran). Rp = La prima por riesgo país es el diferencial de rendimientos de canasta de Bonos Peru vs Canasta de Bonos Norteamericana conocida como EMBI, (fuente Bloomberg). Horizonte de Proyección El Flujo de Caja considerado es un horizonte de 5 años, definido desde el año 2006 hasta el año 2010. El período de recupero determinado no afecta el valor potencial económico del negocio y sólo afecta la distribución del valor entre el valor perpetuo y el valor del flujo de caja libre explícito. Los flujos de caja en términos monetarios nominales que han sido descontados a un costo de capital propio en términos nominales. C.2. Valorización de CEMENTO ANDINO S.A. C.2.1. Escenario de Valorización Base El escenario de valorización base está definido por los siguientes elementos: o Las proyecciones de Ventas consideran un crecimiento del volumen de las mismas de 6% al inicio de la proyección y desacelerando dicho crecimiento hasta situarse en 3.5% para el 2010, basado en estimación de una tasa promedio, La cual es consistente con el crecimiento Macroeconómico estimado, del sector Construcción ajustado por la correlaciona de las ventas históricas de CEMENTO ANDINO S.A. en los últimos 5 años (0.86% en el 2001, 0.93 en el 2005). o MAXIMIXE estimó que al estructura de costos de venta histórica refleja la actividad, por tanto se uso la misma estructura (de entre 46.89% a 50.73% de las ventas) para los periodos proyectados del 2006 al 2010. o Proyección de los Gastos de Ventas y de administración, debido a su impacto en los resultados 6% de las ventas. o Asimismo se han proyectado la inversión en Activos y al depreciación (CAPEX – Capital expenditure) que tienen un impacto de mas del 25% en los resultados. C.2.2. Supuestos de Proyección Económico Financieros Supuestos Macroeconómicos
  47. 47. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 47 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Los supuestos Macroeconómicos utilizados en la proyección son los siguientes: Supuestos de Crecimiento de los Ingresos Las ventas de cemento dependen del comportamiento del sector construcción, esto esta demostrado por la alta correlación existente entre los ingresos y las ventas en TM de Cemento con el VAB del sector; estos supuestos has sido incorporados en el modelo, es decir la tasa de crecimiento VAB del sector ha sido ajustada con al correlación ponderada entre las ventas y las ventas en Toneladas Métricas, variables que reflejan la variación tanto del precio como del volumen de ventas en los últimos 5 años. Se proyecto una variación del crecimiento de los ingresos que va desde un 6,53% a 3,5%, con tendencia a la reducción, sustentado en el dinamismo que se espera tendrá el sector, así como la capacidad de producción de la compañía. Costos de Producción
  48. 48. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 48 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Los costos de Ventas han mantenido históricamente en los últimos años casi la misma estructura con respecto a las ventas, variando de entre 47% a 50%, es por tal motivo que como supuesto se ha utilizado la curva de variaciones de los últimos años de los costos para sensibilizar los mismos de forma tal que varíen las proyecciones entre 47% a 50% de las ventas según la leve variación histórica. Supuestos de Gastos de Ventas y Administrativos Los gastos de ventas, han mantenido una estructura constantes históricamente de entre 0,9% a 1,1% de las ventas, por lo tanto, MAXIMIXE ha utilizado una tasa promedio de 1% sensibilizada con la curva de variaciones histórica para los periodos de proyección de forma que se mantenga la estructura de gastos histórica de la compañía. Los gastos administrativos, han mostrado una variación en la estructura de las ventas de entre 4.8% a 5.8%), por lo tanto se ha considerado tomar el promedio; se debe indicar que esta variable ha sido incluida en el análisis de sensibilización (Montecarlo de 10000 escenarios) al ser un componente importante en la estructura de Gastos. Supuestos de Activos y Depreciación – Capex (Capital Expenditure) La compañía históricamente ha mantenido niveles relativamente constantes de inversión, comportamiento coherente con un sector estable y cíclico, es decir ha efectuado inversiones que le han permitido renovar y mantener las instalaciones. Inversiones de mantenimiento, ampliación y mejora tecnologica de los activos existentes asi como inversiones en proyectos que le han permitido o permitirán optimizar costos. Debido a que la expectativa de ingresos para los próximos años es positiva, se asume que se
  49. 49. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 49 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas mantenga un nivel de inversiones de entre 2,90% a 2.5% promedio anual que asegura el mantenimiento y remodelación de la infraestructura actual, y una amortización de (4.5%), lo cual coherente con la política históricamente seguida por al compañía y por las expectativas de mantenimiento y ampliación de las instalaciones actuales. Supuestos de Compras y Capital de Trabajo Las actividades de compras y las necesidades de capital de trabajo se estiman en función de los índices de rotación de las cuentas de los activos y pasivos corrientes registrados en ejercicios recientes, los cuales han tenido un comportamiento estable, por tal motivo y para efectos de proyección se han considerado las rotaciones promedio efectuadas en los últimos periodos.
  50. 50. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 50 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Supuestos de Tasa Impositiva. Se asume una tasa impositiva efectiva del 37%. Supuestos de Tesorería y Deuda Financiera Debido a la tendencia poco variable de los saldos de tesorería y en general creciente se asume que seguirá con la misma tendencia, más aun si los resultados que se esperan son positivos, así mismo se ha tomado el rendimiento financiero promedio para las proyecciones.
  51. 51. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 51 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Supuestos de Fondos Propios - Patrimoniales Los fondos Propios tendrán el mismo proceso de acumulación de resultados histórica, asimismo el pago de dividendos o Coeficiente Pay-out ha sido en promedio de 47% en los últimos años, política que se estima se mantendrá en el futuro, de forma tal que se asegura el ROE histórico de 10%.
  52. 52. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 52 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Estimación de Tasa de Descuento
  53. 53. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 53 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Estimación de Valor Económico como Negocio en Marcha por el método del DCF Los supuestos arriba detallados han alimentado el modelo de valoración por descuento de Flujo de Caja Libre que ha permitido a MAXIMIXE determinar el valor económico de Cemento Andino S.A. estimación efectuada al 20 de Abril del 2006. Dicho valor está compuesto por: o El valor actual del flujo económico de la proyección, flujo descontado a una tasa de promedio ponderada (WACC) de 12.94%. o El valor actual de la perpetuidad, estimado a partir del flujo del año 2009 y considerando una tasa de crecimiento de la perpetuidad de 2.43%. Luego de deducir la deuda neta (deuda menos disponible), el valor las acciones emitidas a travez de este modelo (antes de sensibilizar) es de US$ 182.11.
  54. 54. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 54 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas C.2.2. Sensibilidad - Escenarios En la presente sección se analizan los resultados para el valor de CEMENTO ANDINO S.A. ante variaciones en las variables relevantes para así poder determinar un rango de valores dentro del cual podría situarse el valor de la acción de la Empresa Cemento Andino S.A.. Con la finalidad de determinar aquellas variables que serían sensibilizadas en la evaluación financiera, se realizó un análisis de sensibilidad utilizando la metodología de Simulación Montecarlo. Esta metodología consiste en el análisis del valor ante variaciones de algunas variables simultáneamente en función a probabilidades con un Nivel de Confianza del 90%. Utilizando el software especializado se realizaron 10000 iteraciones. Las principales variables sensibilizadas fueron: o Tasa Promedio Ponderada de Variación de las variables que afectan los Ingresos, sensibilizada con una distribución normal, que toma la correlación ponderada y le asigna una desviación estándar de 7,8%. o Tasa de Variación de los Costos Operativos, se aplica una distribución triangular que toma el promedio de estructura de costos e función de las ventas que es de 48.8% como el valor mas probable y el rango de entre 46.89% a 50.73%. o Tasa de Crecimiento de los Gastos de ventas y la tasa de Crecimiento de los Gastos Administrativos, a los cuales se les ha aplicado una distribución triangular tomando como valor mas probable los promedios históricos y los rangos de los valores máximos y mínimos históricos en cada caso. o Tasa de crecimiento perpetuo G, distribución triangular con un valor mas probable de 2.43% y un rango de 1.6% a 2.78%. o Capital de trabajo se tomo sus 3 variables: días inventario, días pago y días cobro; a los cuales se les ha aplicado una distribución uniforme, tomando los rangos de los valores máximos y mínimos históricos en cada caso. o Inversiones en Activos Fijos, distribución triangular, rango 1.7% a 3.1% y valor el promedio de 2.9%. o Depreciación, distribución triangular con un rango 4.2% a 5% y el valor promedio histórico de 4.5% o Dividendos (Pay-out), distribución Triangular, tomando como valor mas probable el promedio histórico y los rangos de los valores máximos y mínimos históricos. La ventaja de esta metodología es que permite evaluar el resultado combinando en forma simultánea la ocurrencia de las variables y permite analizar el grado de impacto que cada variable tiene ante los resultados de la evaluación financiera como indica el cuadro “Sensitivity: Valor Objetivo de Accion – DCF”, simulando 10,000 escenarios.
  55. 55. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 55 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas
  56. 56. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 56 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Luego de aplicar dicha metodología se estimó, con un nivel de confianza del 90%, que el valor mas probable para la acción representativa del capital social de CEMENTO ANDINO S.A. es de US$ 183,77 por cada acción.
  57. 57. Valorización Empresa CEMENTO ANDINO S.A. Pág. 57 Mauricio Yabar: Analista Senior Finanzas Corporativas Resumen de la Valoración: A continuación se presenta el resumen de la valoración en el cual se establecen los rangos de valores de la acción y valor objetivo o media por el método del DCF en al cual ya figura el valor objetivo sensibilizado, es decir mas probable.

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