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Structural change in the us venture capital organization (1940s-1970s)
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Structural change in the us venture capital organization (1940s-1970s)

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  • 1. 再考:アメリカの未公開企業投資組織の発展形態 ―1970 年代以前のベンチャーキャピタルの史的考察― 城西大学 小野 正人 1970 年代以前の米国未公開企業投資組織の発展を再考察し、以下の特徴を確認した。①組 織形態が同族型から会社型を経て個人集団型へと変態している。 ②株式会社組織では利益配分 と組織運営をめぐって運営者間で意見が衝突し、 人材のスピンアウトを通じて新しい組織と形 態が生まれている。③LPS による投資組織は従来の株式会社型や SBIC に比べて、規制、利 益配分、組織運営の側面で柔軟性と自由度を確保できたためにベンチャー投資の実態に適合 し、米国のベンチャーキャピタルでは次第に LPS の導入が拡大していった。 して投資が行われていた。それらの個人運用には充1 序:考察の対象と視点 分に整備された運用組織や独立した会計勘定は存在 米国のベンチャーキャピタルは 60 数年の歴史を しなかったが、ロックフェラー家は Eastern持つにすぎないが、2010 年末現在で 1767 億ドルの Airlines、McDonnell Aircraft の新興の航空産業に資産を運用する巨大な産業に成長している。その成 投資を行い、ホイットニー家は Technicolor(カラ長要因は一言で説明できないが、50 年前には risk ー映画技術開発会社)や「風と共に去りぬ」等の映capital (危険な投資)と呼ばれて金融エスタブリッ 画に開発資金を提供するなど、将来の収益拡大に先シュメントも手をつけようとしなかった新興企業投 んじて株式を取得するという新興企業への投資手法資が、専門スタッフにより洗練された投資手法を用 の原型は成立していた。いて行う機関投資家集団に進化した「組織の進化」 第二次大戦後、こうした個人の未公開企業投資ががその発展に寄与したという点に関しては、踏み込 組織化されていった。ロックフェラー家の投資運用んだ分析はなされていないものの、肯定意見が多い は、戦後 1946 年に Rockefeller Brothers, Inc.へように思われる。 と組織を変え、 その後 1969 年に Venrock Associates 以下は、 米国の 1970 年代までの未公開企業投資の と改組され、現在もベンチャーキャピタルとして活組織発展に関して、組織、運営、規制の各側面から 動を続けている。また、ホイットニー家も 1946 年に再考察を試みて要約を記したものである。 J.H. Whitney & Company へと会社組織に改組されて 組織的な運用が始まった。同じく 1946 年、現在では 世界初のベンチャーキャピタルとされる American2 未公開企業投資の組織化 Research and Development Corporation(ARD)が発2.1 投資組織の創始 足した。 「ベンチャーキャピタル」という言葉を自社の事業に初めて使ったのは 1946 年の J.H. Whitney の幹 2.2 ARD の発足部であった Benno Schmidt とされているが 、それに 1946 年 6 月に発足した ARD は、独立した私的な投遡る 1920 年には「ベンチャーキャピタル」という言 資組織というよりも、ニューイングランド地域の過 (1)葉が用いられたように 、第二次大戦以前から新興 去十数年間の新産業振興運動が結晶化されたものでの未公開企業に投資する業態は存在した。1920 年代 あり、実質的には当地の財界や学界が出資した「連から 1930 年代にはロックフェラー家やホイットニ 合投資会社」の特徴を持っていた。ー家等の富豪の手によって個人資産運用の一手段と リスクは高いが将来に大きな経済価値と社会貢献
  • 2. をもらたす可能性のある新興企業に対する資金供給 第二に、組織運営の硬直性である。先のように上の必要性は既に広く認識されていた。 ボストンでは、 場会社としての SEC による諸規則が適応されていた1930 年代から新興企業への投資育成に関して、財界 投資決定や投資先評価のルールと開示が厳格に要求や学界のリーダー達が会合や提言を重ね、一部では された。また、ARD は Doriot が最終決定者であり、 (2)投資組織も準備が進んでいた 。しかし 1939 年に第 かつ精神的な唯一の支柱でもあったために、従業員二次大戦が勃発したために組織設立の構想は中断さ は彼の方針に従うしかないという上意下達の体制でれ、大戦後に主導者の一人であったハーバード大学 あった。こうした社内構造のために、ARD は機動的ビジネススクールの George Doriot 教授(1899 ~ で柔軟な投資運営が行いにくく、従業員の間に鬱蒼1987 年)が陸軍勤務から復帰し、環境が整った 1946 とした不満が長年にわたり生じていたとされる(5)。年に設立されるに至った。 2.4 人材流出2.3 公募株式会社型組織の制約 特に ARD で起きた個人報酬問題は、ベンチャーキ ARD は未公開企業投資事業を行う株式型投資信託 ャピタル組織が株式会社型から LPS 型に移行する重であり、 公募増資によって資金調達がなされている。 要な要因の一つとなった。スタッフの要求だけであ出資した株主は、ニューイングランド地域の金融機 れば社内問題に留まったであろうが、ARD の内部問関や事業会社、個人投資家である。創業後の 10 余年 題は人材のスピンアウトの形で顕在化したのである。は苦闘の時期であった。第 1 回増資は 500 万ドルの 1951 年には ARD 創業以来 Doriot の右腕と目され調達目標に対し1947 年2 月までに358 万ドルを調達 ていた Joseph Powell が ARD を去り、その後 1960した。 1949 年の増資時には発行株式の 57%が売れ残 年には SBIC の Boston Capital Corporation の社長り、1954 年には 1 件も投資を実行しないほどであっ に就任して ARD の競争相手となった。また、1965 年 (3)た 。しかし、1957 年に DEC(Digital Equipment には ARD のスタッフであった William Elfers とCompany)のスタートアップに出資した 70 万ドルの James Morgan が退社して Greylock Partners を立ち資金は、同社の急成長と IPO(1966 年)により 3 億 上げ、西海岸で考案された LPS(リミテッド・パードルを超える価値(出資額の 5 千倍)をもたらし、 トナーシップ)による投資手法を導入した。1970 年ARD が 26 年間で得た利益の半分は DEC の売却益とさ 以降も ARD 出身の人材がボストン近郊で Charlesれる程の成果をもたらした。ARD は DEC の大成功に River Ventures、TA Assocites の LPS 型のベンチャよって新興企業への投資が利益を生む事業として成 ーキャピタルを開始した。立することを世に示した。 ARD は内部問題が解決しないまま、人材流出とい その一方で、ARD には二つの内部問題が生じ、そ う形で組織の競争力が低下していった。1972 年、ARDれらが人材流出と競争力低下につながっていった。 は Textron 社に 1 株 813 ドル(設立当初は 1 株 25第一の内部問題はスタッフの個人報酬である。ARD ドル)と設立当時の約 32 倍の株価で売却された。長は公募株式で資金調達を行うクローズド・エンド投 年の低迷があったにせよ、ARD は株主に応分の利益資信託であったために、1940 年投資会社法に基づく をもたらした。しかし ARD の人材は既にスピンアウSEC(証券取引委員会)の諸規則が適用された。SEC トし、LPS を活用した私募ファンド型の投資組織をは ARD に利益相反ルールに基づき、ARD の従業員に 創設した。ARD は公募増資により投資資金を募った対し同社と投資先会社のいずれについても株式とス 株式会社の形態を維持したために、存続する力は残 (4)トックオプションを取得することを禁じた 。この っていなかったと考えることができよう。規制は ARD の従業員の不満を募らせた。担当する投資先がIPOを果たして創業者が1000万ドルを超える 2.5 SBIC の導入と問題富を得ても、 の投資担当者は 2000 ドルのボーナ ARD このように、 は 1950 年代から株式会社型の組 ARDスを支給されただけであり 、 その担当者は結果とし 織運営に帰する問題を抱えていたが、当時の米国はて ARD を退社した。従業員からみれば、ARD の給与 ARD と同形態の未公開投資組織が拡がっていた。連賞与は他より低い上に増額は投資先の株式売却次第 邦政府が1958 年にSBIC Small Business Investment (であり、将来に多額の利益を受け取る可能性がある Companies)による支援制度を創設したためである。投資先のエクイティは大きな魅力であった。 当時の SBIC の仕組みは、 一定の資本額以上で出資
  • 3. された投資会社に対して払込資本の 2 倍までの 15 Gaither、Anderson の 3 名がジェネラルパートナー年の長期ローンまたは 20 年の劣後債を連邦政府が に就任し、ロックフェラー家等の個人投資家と投資引き受ける制度であった。このスキームは未公開投 銀行 Lazard Frères がリミテッドパートナーとして資事業への資金調達を容易にする効果を発揮し、 出資し、 総額 600 万ドルの資金規模でスタートした。1961 年末には 590 社の SBIC が営業を開始していた。 この GDA は LPS ファンドの大口出資者であったロッ 当時の SBIC の大半は株式会社型の投資組織であ クフェラー家が資金を引き上げたために 1967 年にった。SBIC は 1960 年代後半から業績不振に陥り、 わずか8年間で解散したが、 先のARDと同じように、不祥事も多発した。 一説によると 9 割の SBIC が規則 スタッフであった William Draper III(1965 年に違反を起こし、数十社が犯罪行為を起こしたという Sutter Hill Ventures を創業) 、Donald Lucas(エ(6) 。SBIC は一定の要件を満たせば認定され、投資判 ンジェル投資家として National Semiconductor や断や経験等の実務上の能力要件は問われず、設立後 Oracle に投資)等がその後もベンチャー投資活動をの投資運営と財務報告について各社一律に詳細なル 続け業界の発展に名を残している。ールの遵守を求めるという「民主的」な仕組みであ Arthur Rock(1926 年~)は東海岸のニューヨーった。このため、経験能力の乏しい会社も認定を受 ク州で育ちハーバード大学で Doriot 教授の講義をければ連邦政府より融資が受けられた。SBIC の制度 受けた。ビジネススクール卒業後はニューヨークの創設によりベンチャー投資に乗り出そうとした民間 証券会社 Hayden Stone に勤務し、そこで 1957 年に企業や商業銀行が多かったことも、実力が伴わない Fairchild Semiconductor の創業時の資金調達を手投資会社が粗製乱造される問題が生じた。さらに、 掛けた。Rock はこの仕事を機にサンフランシスコへSBIC 各社は景気後退によって投資先の不良債権を 移り、Thomas Davis と共に投資事務所 Davis & Rock多数抱え、連邦政府向け長期債務の返済に支障が生 を創設し、1961 年に DGA と同様に LPS によるベンチじた。 ャーキャピタル・ファンドを組成した。この Davis & このように、 当時の SBIC による公的な支援は全米 Rock のファンドは Scientific Data Systems やに未公開投資事業を拡げる効果を発揮したものの、 Teledyne の投資によって大成功を収め、投資額 300SBIC 各社の組織運営と財務構造(資産負債のマッチ 万ドルに対し 1 億ドルの分配を行っている 。ング)の側面において大きな問題点を持っていた。 3.2 LPS による投資運営モデル LPS の導入は、ベンチャーキャピタルが組織運営3 独立プライベート投資組織の形成 を行う上で以下のメリットがあった。第一に、LPS3.1 西海岸における投資組織の誕生 を活用した組織では関連法規(各州の会社法)以外 新興企業が電子産業を中心にサンフランシスコ湾 の公的規制がほとんど存在しないために、運営上の近郊で徐々に形成されていた 1950 年代から 60 年代 自由度が確保できる。第二に、事業を運営するジェには、西海岸の新興企業投資は Draper と Rock とい ネラルパートナー個人に対する経常報酬(マネジメう二人の東海岸出身者を中心に形成されていった。 ントフィー) と投資の成功失敗に応じた成果分配 (キ ニューヨークの投資銀行幹部や陸軍省次官を歴任 ャリード・インタレスト)を、LPS ファンドを設立した William Henry Draper Jr. (1894~1974 年)は、 する段階で確定することが可能であり、ベンチャー1959 年にサンフランシスコの法律家 Rowan Gaither キャピタルの運営において個人報酬問題は発生しに等 と 共 に 投 資 事 務 所 Draper, Gaither and くい。第三に、LPS ファンドはパススルー課税であAnderson(DGA)をパロアルトに創設し、 ロックフェラ り、株式会社型のベンチャーキャピタルへの出資でー家の個人出資等によってベンチャーキャピタル初 は二重課税であった出資者は、LPS ファンドの利益のリミテッド・パートナーシップ(LPS)を使ったフ に対して課税されない利点を持っている。以上のァンドを組成した。彼らが導入した LPS ファンドは LPS の特徴は、 の内部問題を解決するに相応しく、 ARD現地パロアルトの Cooley 法律事務所が考案したス 同時に SBIC で生じたような諸規制や資産負債のミキームであったが、当時は既にリゾート開発等の不 スマッチの問題を回避できる仕組みでもあった。動産金融で LPS が使われており、出資者にも支障な Davis & Rock の LPS ファンドの成功は投資家達に (7)く受け入れられた 。DGA のファンドは、Draper、 広がった。1960 年代後半以降、スピンアウト組や新
  • 4. 規参入してきたグループは、 や大半の SBIC のよ ARD (2) Hsu and Kenney (2005), pp.584-585 に詳しい記述がある。うに株式会社が投資組織の運営者となるのではなく、 (3) Rao and Scaruffi (2011), p.110。LPS ファンドを組成し個人集団がファンド運営者た (4) Hsu and Kenney (2005),p.608。るジェネラルパートナーとなって投資事業を始めた。 (5) Ante (2008), chapter 9, pp.147-174 に詳しい記述がある。 その後、全米のベンチャーキャピタルが一挙に株 (6) Bartzokas and Mani (2004), p.54。式会社型から LPS 型に組織改編された訳ではなかっ (7) DGA に勤務していた William Draper III の口述録による。たが、新規参入した組織が LPS を導入し、現在は米 Hughes(2008), p.20。国のベンチャーキャピタルの大半が LPS によって運 (8) 例えばカリフォルニア大学では以下のサイトで公表している。営され、株式会社組織を採用するベンチャーキャピ http://bancroft.berkeley.edu/ROHO/projects/vc/タルは SBIC などの一部に留まっている。 (9) Ante (2008), p.213。 こうした運営組織の発展は新スキームの発明と導入だけに帰せられるものではない。不満を持った人 参考文献間が既存組織からスピンアウトして新組織を始める 1.Ante, S.E. (2008) Creative Capital: Geroge Doriot and theという積極的な人材流動性、あるいは自由な労働市 Birth of Venture Capital, Harvard Business Press場を通じた解決手法が、新しい LPS 型の組織運営を 2.Bartzokas, A. and S. Mani (2004), Financial Systems,導入し実現させていったとみることができよう。 Corporate Investment in Innovation, and Venture Capital, Edward Elgar Pub 3.Gompers, P. (1994) “The Rise and Fall of Venture Capital”,4. 結語 Business and Economic History, Vo.23, pp. 1-24 21 世紀に入ると NVCA 全米ベンチャーキャピタル ( 4.Gupta, U.(2000) Done Deals: Venture Capitalists Tell Their協会)やカリフォルニア大学によってベンチャーキ Stories, Harvard Business Pressャピタリストの個人史を記録するプロジェクトが実 5.秦信行(2001) 「シリコンバレーとベンチャーキャピタル」日 (8)施され 、これらの作業によって新たな史実が明ら 本証券アナリスト協会『証券アナリストジャーナル』第 39 号かになっている。本考察はそれらの関連文献を収集 6.Hsu, D.H. and M. Kenney (2005)“Organizing Venture Capital:した上で、米国ベンチャーキャピタルについて組織 The Rise and Demise of American Research & Development進化における特徴の考察を加えた。 Corporation, 1946-1973”, Industrial and Corporate Change, しかしながら、本考察は日本のベンチャーキャピ vol.14, pp.579-616タルを含めた同時代の国際比較の側面には全く触れ 7.Hughes S. (2008) “WILLIAM H. DRAPER, III : Early Bay Areaておらず、今後の研究課題として残されている。く Venture Capitalists”, Regional Oral History Office,しくも ARD で人材が流出し会社売却の構想が具体的 University of California, Berkeley (9)に進んでいた 1971 年の秋、京都経済同友会は米国 8.Lebret, H. (2007) Start-Up: What We May Still Learn Fromハイテク産業の視察を目的にボストンを訪問し ARD Silicon Valley, Create Spaceを視察している。京都経済同友会は ARD にならって 9.小野正人(1997) 『ベンチャー 起業と投資の実際知識』東洋新興企業投資の組織運営を構想した結果、1972 年に 経済新報社日本初のベンチャーキャピタルとなる京都エンター 10.Rao, A. and P. Scaruffi (2011) A History of Silicon Valley:プライズ ディベロップメント ・ (KED) を発足させた。 The Greatest Creation of Wealth in the History of theKED と同じ 1972 年、現在は世界的に超一流の評価を Planet, Omniware得ている Kleiner Parkins (現在の KPCB) Sequoia と 11.Reiner, M. (1991) “Innovation and the Creation of VentureCapital のベンチャーキャピタルがスタートした。 Capital Organizations”, Business and Economic History,両者は最初から LPS を用いて事業を始めたように、 Vol. 20, pp.200-209既に当時の米国のベンチャーキャピタルは LPS の時 12.Riekert, P. (2004), Venture governance: venture代を迎えていたのである。 capital-backed startups in Silicon Valley and Tokyo, DUV注(1) Rao and Scaruffi (2011), p.108。

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