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   米国ベンチャーキャピタル
     の変容について
      HOW US VENTURE CAPITAL WORKS
            IN THIS CENTURY?

...
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    Agenda
2




     1.米国VCの動向
     2.米国VCに生じている問題
     3.ネットワークモデルとVC
     4.日本との比較、示唆
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    1.米国VCの動向
3


    ①依然として多額のVC投資は続くも、行動は変化。
    ・Private Equity FundのGrowth Capital 投資。...
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    米VCの状況: 各国の比較
4

               暦年   2002    2003    2004    2005    2006    2007    2...
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          米国VCの管理資産は、90年代前半の6倍。
5
    120                                                 ...
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       ・VCのファンド資金調達は01年から急減したが、Buyout-MezzanineファンドがVCを
        大きく上回る資金規模に成長。VCファンドの数倍以上の...
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     ・VC投資は90年代末から現在までディールが大型化。
     ・バブル崩壊後は、初回投資は減って追加投資が増加。
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    18
                  ...
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      ・アメリカのVCではクリーンテック投資が増加し、年間VC投資額は20~40億ドル
       と、日本のVC投資額全体の2~3倍に。
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    6,000     ...
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    1,600                                                                              ...
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           ・2001年からVC投資先のIPOは歴史的な低迷状態。
            M&Aが増えるも、VCマネーに見合ったEXIT機会は減少。
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     6...
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      ・90年代前半期は、VC新規投資件数の5~6割にあたるVC投資先のIPO。
       ドットコム期以降は下落し、現在は新規VC投資件数の1~5%程度のIPO件数。
1...
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     2.米国VCに生じている問題'その1(
12

     ①1999年設立のVCファンド'現在10年が経過(は、分配額+
     残存価値が出資額に達しておらず、10年...
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     米VCのファンド・パフォーマンス: 日本には誤解がある
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         ・1999年設立のVCファンド'10年が経過(は、D+RV'分配額+残存価値(が出資額に未...
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14
     ・各年の成績上位25%のファンドは、90年代半ばに設立したファンドが3~5倍の高パフォーマンス。
     ・しかし、1999年設立以降は、彼ら上位25%でも分配額...
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15
         ・各年の成績下位25%のファンドは、80年代から10年利回りは数%以下。ドットコムバブル期でも低
          パフォーマンス。1996年以降現在まで...
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16
         ・ドットコムバブル期における高パフォーマンスは、上位25%ファンドが実現したもので、VCファンド
          全体が高リターンを上げたわけではない。...
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     VCファンドを「平均」でみては間違う
17
     ・米国VCファンドは、ファンド間の成績格差がきわめて大きく、平均値だけでは判断できない。
     ・End to ...
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18
         ・下のグラフは、各設立年'Vintage)の成績最上位ファンドの分配額/出資額(D/PI)。
         ・1990年代に10倍を超えるハイリターンを...
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     結局、ハイ・パフォーマンスは一時期だった?
19
      ・VC全体としてみれば、米ファンドのハイリターンは1990年代後半だけに実現したもの。伝説的なハイ
    ...
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      日本のVCファンドとの比較
20
     ・96年設立以降の国内VCファンドは、97年を除きD/PI'分配額/出資額(が1.2倍以下。
     ・1987~96年設...
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     米国VCファンド業績の個別開示が進む:
             →米情報公開法に関する一連の訴訟が契機に
21

     ・米国の年金や大学基金における個別ファンドの情...
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          '個別VCファンド分析-1(
          カルパース出資の個別VCファンド:                                        ...
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       カルパースのVCファンド成績'2(
23
           ・カルパース出資のVCファンドで、D/PI'分配額/出資額(が1倍を上回っているファンドは、設立7年経...
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      カルパースのVCファンド成績'3(:リターンに大きな偏差
24

     40

                         <各VCファンドを収益(分配額-払...
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          '個別VCファンド分析-2(
          カリフォルニア大学'UC)出資のVCファンドの成績
25


 30                      ...
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     UC出資のVCファンドの成績'2(: 偏りが際立つ
26
     ・全米最上位のVCであるKPCB、Sequoia Capitalが運営する各ファンドのリターンをみても...
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         UC出資のVCファンドの成績'3( : 偏りが際立つ
27
     ・UCの投資した全VCファンド'1978~2009年設立分115本(において、全体収益'分配...
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     ” It’s not the allocation.” - Prof. Josh Lener, Harvard University.
       「VCファンドの分散投...
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     VCの成功要因は、この60年間変わっていない。
29

     ・ポートフォリオ内の少数の投資先がホームランとなることにより、収益が
      決定される。

   ...
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     3.米国VCに生じている構造問題'その2(
30


     ①SOX法等の規制による上場コストと労力は膨大で、時価総額
     300億円以下の中小型株では実質的に...
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      米ベンチャーキャピタルへの問題指摘'例(
31

     ◆Right-Sizing the U.S. venture capital industry
      ...
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32

     ◆Every time an engineer joins Google, a startup dies
                            ...
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     現在のVCモデルには、行き詰まり感がある
33

     ・アイデア段階から市場獲得までの時間(速度)が速まったのは既成事実だが、今日、その
      常識を上回るス...
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34
     ◆Web 1.0   トップ・ディール
     ・Yahoo!:   1995/3 創業。Sequoia(VC)が出資。1996/4 NASDAQにIPO。
  ...
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     短期に世界市場を制覇する企業が登場
35
     ・Twitterのように、サービス開始後わずか3年で世界市場を制覇するベンチャーが登場。
         ・成長は、...
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     新しいVCモデルが必要との指摘も
36

     ◆Kevin Lawton, “The New Face of Venture Capital”, March 4, ...
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      米大手VCは、グロースキャピタル投資が主力に
37

     ・米大手VCは1社当たり資産規模が1000億円を軽く越え、1ファンド当たりのアセットサイズも
     ...
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     Social Service、Clean Techで巨額のVC投資ディール
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     4.ネットワークモデルとVC
39
         一般的社会における人的ネットワーク'概念図(




           単相的で、分断性が高い、密着度が高い
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     ・「シリコンバレーは、25マイルも離れていないエリアの中に、大企業、ベンチャーキャ
      ピタル、起業家的な小規模な企業といった多岐にわたるオープンなネットワークが
...
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     なぜネットワークを重視するのか?
41

           ビジネスで有利だから。
 ◆では、なぜネットワークはビジネスで有利か?
 ①社会
 ・「1社で定年まで働く...
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     シリコンバレーは、ネットワークで形成
42

 ①Fairchildren & Family Tree
 ・Shockley Semiconductor Laborato...
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      失敗の歴史が、ネットワークを形成した?
43

 ・失敗・頓挫の結果、メンバーが離脱するも、社外ネットワークが
  形成。
 ・William Shockley の失敗...
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     VCもネットワークの主要な構成要素
44




'右図(
・黄色:VC。
・淡青色:ベンチャー。
・青色、朱色:個人。
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     Good Deal, Good Personを集める人的ネットワーク
45
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     高名VCの成功は、自分が「ネットワークを作ったから?」
          それとも、他が「ネットワークに集まるから?」
46
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     5.日本との比較、示唆
47


     ①日本は新テーマを創造できない?
      →過去現在のHot Sectorはすべてアメリカから。'Web、SNS、Clea...
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     -The End-
        Q&As
      Comments
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         (参考1)

                                                           米国VC長期データ
49
80...
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                                           日本国内のVC投資額と投資環境
50
4,500
                      ...
'参考2(
                           University of California保有のVCファンドのパフォーマンス     (2009年9月末時点)
                              ...
                University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点)
                                                ...
                University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点)
                                                ...
                University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点)
                                                ...
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Does US Venture Capital Work?

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米国ベンチャーキャピタルの動向と構造変化。
VCファンドのリターンは深刻な状況。
個別VCファンド成績の分析。

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Does US Venture Capital Work?

  1. All Rights Reserved/禁転載 米国ベンチャーキャピタル の変容について HOW US VENTURE CAPITAL WORKS IN THIS CENTURY? 2010年9月 09/06/2010 Masato Ono Josai University, Oak Research Associates masaono777@gmail.com
  2. Ono/All Rights Reserved/禁転載 Agenda 2 1.米国VCの動向 2.米国VCに生じている問題 3.ネットワークモデルとVC 4.日本との比較、示唆
  3. Ono/All Rights Reserved/禁転載 1.米国VCの動向 3 ①依然として多額のVC投資は続くも、行動は変化。 ・Private Equity FundのGrowth Capital 投資。 ・投資ディールが巨額化:現在、1回当たり700万ドル。 ・クリーンテック投資:1%(2000年(→12%'2008年(。 ②EXIT問題の長期化。 ③調達に見合うリターンが丌十分。LPの丌満。 ④シリコンバレーは「熟年化」した?
  4. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米VCの状況: 各国の比較 4 暦年 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 VC投資額(円換算、億円)  米国 18,989 17,223 19,752 20,647 23,705 27,431 25,152 15,922  日本 1,458 1,968 2,438 2,790 2,876 1,933 1,366 949  中国 376 893 1,142 1,056 1,600 2,922 3,789 2,430  韓国 432 441 423 530 513 694 507 607  台湾 322 453 418 297 431 565 373 150 VC投資額(2002年=100)  米国 100 91 104 109 125 144 132 84  日本 100 135 167 191 197 133 94 65  中国 100 237 304 281 425 777 1,007 646  韓国 100 102 98 123 119 161 117 140  台湾 100 141 130 92 134 176 116 47 (注)為替レートは、1米ドル=90円、1ウォン=0.07円、NTドル=2.74円。 日本の2009年は筆者の推定。 (出所)米はNVCA、日本はVEC、中国はzero2ipo、韓国はKVCA、台湾はTVCA。
  5. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米国VCの管理資産は、90年代前半の6倍。 5 120 300 Commitments(VCファンドへの出資約束額、十億ドル、左目盛) 101 100 250 Investments(VCの投資額、左目盛) Capital under Mgmt.(管理資産、十億ドル、右目盛) 80 200 60 150 39 40 100 28 21 19 18 20 50 0 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。 ただし、上記のVC投資各は米国国内投資額であり、伸長している中国等の海外投資額はデータが公表されていない。
  6. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・VCのファンド資金調達は01年から急減したが、Buyout-MezzanineファンドがVCを 大きく上回る資金規模に成長。VCファンドの数倍以上の資産規模と推定。 6 200 VCファンドへの出資約束額、十億ドル 150 バイアウト/メザニンファンドへの出資約束額、十億ドル 100 50 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1,200 VCファンドへの出資約束額累計・1980年以降、十億ドル 1,000 バイアウト/メザニンファンドへの出資約束額累計・1980年以降、十億ドル 800 VCファンドの管理資産総合計、十億ドル 600 400 200 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。
  7. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・VC投資は90年代末から現在までディールが大型化。 ・バブル崩壊後は、初回投資は減って追加投資が増加。 7 18 70% 16 VC投資案件1回当たりの平均調達額(百万ドル) VC投資社数に占める初回投資比率(投資社数ベース、右目盛) 60% 14 12 50% 10 40% 8 30% 6 20% 4 10% 2 0 0% 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。
  8. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・アメリカのVCではクリーンテック投資が増加し、年間VC投資額は20~40億ドル と、日本のVC投資額全体の2~3倍に。 8 6,000 80% Clean Tech.投資額(百万ドル、左目盛) Clean Tech投資額/VC投資額合計(%、右目盛) 70% Biotech.投資額/VC投資額合計(%、右目盛) Internet-Related投資額/VC投資額合計(%、右目盛) 60% 4,000 50% 40% 30% 2,000 20% 10% 0 0% 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)、PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Reportのデータをもとに作成。数値は暦年ベース。
  9. Ono/All Rights Reserved/禁転載 9 1,600 30 Clean Techへの投資額(四半期ベース、百万ドル、左目盛) 1,400 同上・1件当たりVCからの調達額(百万ドル、右目盛) 25 1,200 20 1,000 800 15 600 10 400 5 200 0 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)、PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Reportのデータをもとに作成。
  10. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・2001年からVC投資先のIPOは歴史的な低迷状態。 M&Aが増えるも、VCマネーに見合ったEXIT機会は減少。 10 600 200 VC投資先のM&A件数(件、左目盛) VC投資先のIPO件数(件、左目盛) 500 VC管理資産1億ドル当たりのIPO+M&A件数(件、右目盛) 150 316 400 240 118 300 100 349 379 71 97 376 75 349 100 163 355 200 2 212 320 349 285 11 17 270 50 13 272 269 265 100 219 205 0 196 195 6 20 153 166 6 152 18 125 16 138 1 97 83 94 86 1 75 65 70 78 59 54 57 57 39 41 29 22 12 0 6 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。上記のIPO、M&AはNVCA定義によるVC投資先のディール。
  11. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・90年代前半期は、VC新規投資件数の5~6割にあたるVC投資先のIPO。 ドットコム期以降は下落し、現在は新規VC投資件数の1~5%程度のIPO件数。 11 100% 米国VC投資先のIPO件数/VC新規投資件数(%) 90% 米国VC投資先のIPO件数+M&A件数/VC新規投資件数(%) 80% 日本のVC投資先IPO件数/VC新規投資件数(%) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(NVCA “NVCA Yearbook 2010”、VEC「ベンチャーキャピタル投資動向調査」のデータをもとに作成。数値は各年になされた新規投資件数、IPO・M&A件数を単純計算したもの。
  12. Ono/All Rights Reserved/禁転載 2.米国VCに生じている問題'その1( 12 ①1999年設立のVCファンド'現在10年が経過(は、分配額+ 残存価値が出資額に達しておらず、10年累積収益率はマイ ナスの結果になっている。 ②2000年ファンド、2001年ファンドも分配額+残存価値が出資 額程度であり、VCの低パフォーマンスが明らかになった。 ③過去30年において、VCファンドがハイリターンを生み出し たのは1990年代だけであり、それ以外の時期はさほど高くな い。ハイリターンはドットコム時代のIPOによるものである。 ④VCファンドのリターンは、特定ファンドに集中し、偏りが著し い。LP投資家からみれば、全体収益を1割以下のVCファン ドが実現する構図になっている。
  13. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米VCのファンド・パフォーマンス: 日本には誤解がある 13 ・1999年設立のVCファンド'10年が経過(は、D+RV'分配額+残存価値(が出資額に未達。 ・回収期にあるはずの2000~03年設立ファンドも分配額は、出資額の0.27~0.45倍と低調。 5 (調査対象全ファンドの単純平均) 残存価値(RV:Residual Value) 4 分配額(D:Distribution) 対 出 3 資 額 倍 2 率 1 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 VCファンドの設立年 (Vintage Year) '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)のデータをもとに筆者が作成。データの調査時点は2009年12月末。
  14. Ono/All Rights Reserved/禁転載 14 ・各年の成績上位25%のファンドは、90年代半ばに設立したファンドが3~5倍の高パフォーマンス。 ・しかし、1999年設立以降は、彼ら上位25%でも分配額が出資額に満たない状況にある。 5 (成績上位25%ファンドの単純平均) 残存価値(RV:Residual Value) 分配額(D:Distribution) 4 対 出 3 資 額 倍 2 率 1 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 VCファンドの設立年 (Vintage Year) '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)のデータをもとに筆者が作成。データの調査時点は2009年12月末。
  15. Ono/All Rights Reserved/禁転載 15 ・各年の成績下位25%のファンドは、80年代から10年利回りは数%以下。ドットコムバブル期でも低 パフォーマンス。1996年以降現在まで、下位25%ファンドは投資元本を殆ど回収できていない。 5 (成績下位25%ファンドの単純平均) 残存価値(RV:Residual Value) 4 分配額(D:Distribution) 対 出 3 資 額 倍 2 率 1 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 VCファンドの設立年 (Vintage Year) '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)のデータをもとに筆者が作成。データの調査時点は2009年12月末。
  16. Ono/All Rights Reserved/禁転載 16 ・ドットコムバブル期における高パフォーマンスは、上位25%ファンドが実現したもので、VCファンド 全体が高リターンを上げたわけではない。歴史的にみれば、1997年設立以降のファンドはかなり 低いパフォーマンスである'*(。 '注)(ただし、2002年設立以降のファンドは7年未満'2009年末時点(で、今後の分配の可能性に留意が必要。 5 上位25%ファンド分配額 4 下位25%ファンド分配額 対 出 3 資 額 倍 2 率 1 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。
  17. Ono/All Rights Reserved/禁転載 VCファンドを「平均」でみては間違う 17 ・米国VCファンドは、ファンド間の成績格差がきわめて大きく、平均値だけでは判断できない。 ・End to End Return'IRRに類似(の標準偏差σは、ドットコムバブル期で50%を超えており、それ以外の時期でも 15%')(を上回ることが多い。 ')(σ=15%で正規分布の場合、米国VCファンドは平均±15%'σ(の間に約68%のファンドが存在。 100 End to End Return上位1/4ファンド平均値(%) End to End Return下位1/4ファンド平均値(%) 75 End to End Return標準偏差(%) (参考)日本のVCファンドのIRR標準偏差(%) 50 25 0 -25 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。日本はVEC「2009年度ベンチャーキャピタル投資動向調査」。
  18. Ono/All Rights Reserved/禁転載 18 ・下のグラフは、各設立年'Vintage)の成績最上位ファンドの分配額/出資額(D/PI)。 ・1990年代に10倍を超えるハイリターンを上げた伝説的なファンドは、現在は見られない。 ・2000年以降設立のファンドでは、最高成績でも4倍の分配額'対出資額、2001年設立(である。 45 40 成績最上位ファンドの分配額 35 対 30 出 25 資 額 20 倍 率 15 10 5 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。
  19. Ono/All Rights Reserved/禁転載 結局、ハイ・パフォーマンスは一時期だった? 19 ・VC全体としてみれば、米ファンドのハイリターンは1990年代後半だけに実現したもの。伝説的なハイ リターンは業績上位の一部のファンドに限られている。 ・米国VCファンドがハイリターンを上げたのは1998年~2000年前半のファンド価値急増が主因。すな わち、この時期のIPOによってきわめて多額の投資先EXITを実現した。しかし、01~03年に投資先価 値が大幅に減価した後は、現在まで目立った価値増がみられていない。 60 % 50 End-to-End performance calculation 40 (各期間のIRRに類似する計算数値) 同上、3四半期移動平均 30 20 10 0 -10 -20 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 '出所(Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)をもとに筆者が加工して作成した。
  20. Ono/All Rights Reserved/禁転載 日本のVCファンドとの比較 20 ・96年設立以降の国内VCファンドは、97年を除きD/PI'分配額/出資額(が1.2倍以下。 ・1987~96年設立ファンドでみれば日米には大きなパフォーマンス格差があったが、97年以降のファン ドのD/PIは平均的には日米格差はなく、両国ともに低位状態。 5 ←------アメリカが高いパフォーマンス-------→ アメリカ D/PI=分配額/出資額 4 日本 D/PI(ただし94年はサンプル3本のうち1本 対 がIRR63%。86、93、09年はサンプルなし。) 出 3 ←---------日米ともに低パフォーマンス-----------→ 資 額 2 倍 率 1 0 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 設 立 年 (出所)NVCA/Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)、VEC「2009年ベンチャーキャピタル 投資動向調査報告」。
  21. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米国VCファンド業績の個別開示が進む: →米情報公開法に関する一連の訴訟が契機に 21 ・米国の年金や大学基金における個別ファンドの情報開示について、2002~2005年 に連邦情報公開法にもとづいて関不者から訴訟を持ち込まれるケースが増加。 ・一連の訴訟に伴い当事者間合意が成立した結果、これ以降は、年金や大学基金 のベンチャーキャピタルファンドの「個別」情報'特に個別のファンドパフォーマンス( が、LP側から定期的に開示されるようになっている。 ◎事例:カルパースの訴訟'2002年( ・2002年10月16日、地方新聞社「サンノゼ・マーキュリー・ニュース」が、カルパースを、以下のように年金資産の 運用実績について受益者に対して一部の情報を公開していないとして告訴した。 (1) カルパースは従来、同基金の運用資産内容の全てと運用利回りを公表してきたが、2001年4月以降は 未公開株式投資について運用実績などの情報公表を行っていない。 (2)カルパ-スは、ベンチャー・キャピタル・企業買収ファンド・不動産投資等への投資の比重を高めてきた。 ITバブル崩壊の影響を受け、ここ1~2年の運用利回りが相当悪化したと思われるが、この件について情報 を公開しなくなった。 (3)同基金の都合により運用実績を公表しないのは、情報公開法違反である。 ・1ケ月後、裁判所は、カルパースに対して「ベンチャーキャピタル、プライベート・エクイティ投資の運用成績も公表 出来ないならば、その合理的理由を3週間以内に証明せよ。」と命じる。 ・2002年12月18日、カルパースはプライベート・エクイティ投資の運用成果についての適切な開示様式を制定する ことでサンノゼ・マーキュリーと合意したと発表した。
  22. Ono/All Rights Reserved/禁転載 '個別VCファンド分析-1( カルパース出資の個別VCファンド: 成績はさほどのものではない 22 CalPERSが出資したVCファンドの成績 200 Net IRR DRV/PI単 Net IRR単 D/PI単純 設立年 ファンド数 標準偏差 純平均 Net IRRの 純平均(%) (%) 平均(倍) (倍) 分布(%) 1999 23 3.6 33.7 0.73 0.97 150 2000 46 0.4 9.1 0.59 1.03 2001 27 -0.0 10.6 0.52 1.03 2002 12 1.6 11.0 0.45 1.06 2003 8 35.5 18.0 1.55 2.28 2004 9 4.4 15.0 0.48 1.25 100 2005 18 5.6 11.9 0.19 1.21 2006 9 -11.8 16.0 0.10 0.82 2007 21 5.0 47.5 0.02 1.11 2008 13 -1.7 25.1 0.01 0.99 2009 2 -34.9 16.0 0.00 0.78 50 (注)データは、CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging Ventures  program内で、個別の運用成績が開示されているVCファンド188本を筆者が 算出した。成績はすべて2009年12月末時点。 0 -50 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 設立年(Vintage) '注(CalPERS'カルパース、カリフォルニア州職員退職年金基金(は、カリフォルニア州の公務員の公的年金基金で、公的年金としては米国最大。総資産は円換算で約26兆円。
  23. Ono/All Rights Reserved/禁転載 カルパースのVCファンド成績'2( 23 ・カルパース出資のVCファンドで、D/PI'分配額/出資額(が1倍を上回っているファンドは、設立7年経過以上で とらえても多くはない。また、2005年以降のファンドのD/PIはすべて1倍を下回っている。 3.0 分配額/出資額・倍率(D/PI) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 設立年(Vintage) '注(CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging Ventures Programで出資したVCファンド188本はすべて個別成績が開示されているため、そのデータを筆者が 算出・分析したもの。成績は2009年12月末時点。
  24. Ono/All Rights Reserved/禁転載 カルパースのVCファンド成績'3(:リターンに大きな偏差 24 40 <各VCファンドを収益(分配額-払込額)の順に並べた場合の、収益の分布> 20 0 -20 分配額-払込額(百万ドル) -40 -60 -80 1% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 投資VCファンド数合計に対する占率(Percentile) '注(CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging Ventures Programで出資したVCファンド188本はすべて個別成績が開示されているため、そのデータを筆者が 算出・分析したもの。成績は2009年12月末時点。
  25. Ono/All Rights Reserved/禁転載 '個別VCファンド分析-2( カリフォルニア大学'UC)出資のVCファンドの成績 25 30 University of California保有のVCファンドのパフォーマンス: 分配額+残存価格/出資額 (2009年9月末時点) 25 図で、赤の▲はKPCB、Sequoiaの各ファンド。紺色の●はそれ以外の VCファンド。 20 15 10 5 0 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 ファンド設立年 '出所(カリフォルニア大学監督局'Regents of the University of California(の開示資料による。ファンド総数は115本。パフォーマンス計測時点は 2009年9月末。
  26. Ono/All Rights Reserved/禁転載 UC出資のVCファンドの成績'2(: 偏りが際立つ 26 ・全米最上位のVCであるKPCB、Sequoia Capitalが運営する各ファンドのリターンをみても、ドットコ ムバブル期にIPOで利益を実現したファンドがきわめて高いパフォーマンスを上げた一方、2000 年設立ファンドは出資分の半分程度の価値しかなく大幅なマイナスである。 最上位VCのファンド・パフォーマンス (分配額+残存価値) VCファンド名 設立年 /出資額 KPCB Kleiner Perkins Caufield & Byers-I 1980 4.3 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-II 1982 1.7 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-II-Annex Fund 1984 2.0 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-IV 1986 1.8 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-V 1989 4.0 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-V 1992 3.3 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-VI 1994 32.5 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-VII 1996 17.0 倍 Kleiner Perkins Caufield & Byers-X-A 2000 0.6 倍 Sequoia Capital Sequoia Capital-III 1981 1.8 倍 Sequoia Capital-IV 1984 2.4 倍 Sequoia Capital Growth Fund 1987 4.1 倍 Sequoia Capita-lV 1989 5.3 倍 Sequoia Capital-VI 1992 15.7 倍 Sequoia Capital-VII 1995 16.4 倍 Sequoia Capital-VIII 1998 2.5 倍 Sequoia Capital-X 2000 0.5 倍 '出所(カリフォルニア大学監督局'Regents of the University of California(の開示資料による。パフォーマンス計測時点は2009年9月末。
  27. Ono/All Rights Reserved/禁転載 UC出資のVCファンドの成績'3( : 偏りが際立つ 27 ・UCの投資した全VCファンド'1978~2009年設立分115本(において、全体収益'分配額-払込 額(への寄不率分布をみると、上位4本'全体の3%(だけで全体収益を稼いでいる図式である。 50% 200% 収益寄与率(左目盛) 40% 寄与率累計(右目盛) 150% 30% 20% 100% 10% 50% 0% -10% 0% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 投資VCファンド数合計に対する占率(Percentile) '出所(カリフォルニア大学監督局'Regents of the University of California(の開示資料による。パフォーマンス計測時点は2009年9月末。
  28. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ” It’s not the allocation.” - Prof. Josh Lener, Harvard University. 「VCファンドの分散投資には、投資理論的価値がないということ?」 28 US Venture Capital Returns of 1927 funds from inception to 3/31/2008. Source: Venture Economics. 米国VCファンドの分配額全体に対する寄与度 成績上位1%までのVCファンド 41% 成績上位5%までのVCファンド 70% 成績上位10%までのVCファンド 84% 成績上位25%までのVCファンド 104% 成績上位25%を下回る「その他のファンド」 ▲4% '出所( Josh Lerner, ” The Smartest Guys in the Room?”, 14th Annual Global Investment Conference, March 31, 2009.
  29. Ono/All Rights Reserved/禁転載 VCの成功要因は、この60年間変わっていない。 29 ・ポートフォリオ内の少数の投資先がホームランとなることにより、収益が 決定される。 ①American Research & Development: ・1957 年に出資したDECのIPO'1968年(により、 7万ドルの出資額が3億5500万ドル'投資倍率500倍(の 市場価値に増加。ARDが26年間で得た利益の半分はDECの売却益とされる。VC投資の伝説案件。 ②Kleiner Parkins創業時の1号ファンド: ・KPの1号ファンド'1972年設立(。KPⅠは出資額800万ドル、回収額21700万ドル'グロス投資倍率27倍( の伝説的成功ファンドであるが、回収額の92%はTandem Computer、Genentecの2社によるもの。一方 で、投資先18社のうち8社は損失計上'うち5社は全損(。 ③1990年代から現在: ・成功したファンドは必ずホームラン'スーパーリターン(案件が存在。逆にいえば、数少ないホームラン 案件によってVCリターンが決定するために、ファンドリターンの分布は偏在する。 ・ファンドサイズが巨額化'現在は1ファンドで1~5億ドル(したために、ホームラン案件の期待値も巨額 化'数億ドルの回収を期待(。結果として、VCはグロース・キャピタル指向となる。
  30. Ono/All Rights Reserved/禁転載 3.米国VCに生じている構造問題'その2( 30 ①SOX法等の規制による上場コストと労力は膨大で、時価総額 300億円以下の中小型株では実質的に株式公開ができない 深刻な市場構造にある。 ②アメリカ国内では、「VCファンド資金量が過大であり、収益力 回復のためにはVCマネーの運用規模を縮小すべき」との主 張がある。 ③また、最近のベンチャーの事業特性からすれば、「クラシック VC投資の手法は競争力を持っていない」との主張がある。
  31. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米ベンチャーキャピタルへの問題指摘'例( 31 ◆Right-Sizing the U.S. venture capital industry Paul Kedrosky, June, 2009. VC returns have stagnated and declined, with the industry having seen little recovery since its go- go days of the late 1990s. To provide competitive returns, we expect venture investing will be cut in half in coming years. Lowing valuations and improving exit multiples should help resuscitate the VC industry. ー競争力のあるリターンを維持するには、VC投資は現在の半分が適切であり、投資評価額の低下と EXITの多様化がVC産業回復のカギである。 ◆The VC industry is finally shrinking down to a workable size Paul Kedrosky, Mar 16, 2010. We have an industry that hasn't delivered a multiple above 1.0 on invested capital since 1997. We have an industry that, as of end of year 2009, sunk to a negative ten-year internal rate of return. This is a sick business, and that is understandably leading to fewer investors wanting a part of it, which means outlays are shrinking. Eventually, the industry will shrink to a point where it delivers competitive returns – it may even be there now given the declines of last year. ーVC産業は1997年以降投資に見合った分配をしていない。VC産業は2009年末には10年利回りが マイナスに転じるだろう。これは病的な状態であり、最終的に競争力のあるリターンが得られる状態まで VC産業は縮小していくだろう。今がその段階にあるかもしれない。
  32. Ono/All Rights Reserved/禁転載 32 ◆Every time an engineer joins Google, a startup dies Chris Dixon, February 11th, 2010. VC returns over the last decade have been poor. The cause is widely agreed to be an excess of venture capital dollars to worthy startups. Observers seem to universally assume that the solution is for the VC industry to downsize. 過去10年におけるベンチャーキャピタルの投資収益は極めて悪い。その主な理由として、優秀なスタートアッ プに対する過剰なVC資金投入が挙げられている。この問題を解決するために、識者の間では「VC業界の ダウンサイジング」という認識が形成されている。 For example, Fred Wilson says about VC: You cannot invest $25bn per year and generate the kinds of returns investors seek from the asset class. If $100bn per year in exits is a steady state number, then we need to work back from that and determine how much the asset class can manage…. I think “back to the future” is the answer to most of the venture capital asset class problems. Less capital in the asset class, smaller fund sizes, smaller partnerships, smaller deals, and smaller exits. Fred Wilson氏:「アセットクラスからみて、投資家が求めるリターンを獲得するために、250億ドルを毎年注 ぎ込むことはもはや困難だ。もしエクジット分として毎年1000億ドルが持続的な数字であるならば、そこから 逆算して、アセットクラスが実現可能な数字を決定しなくてはいけない。私の考えを言えば、VCのアセットク ラスに関する多くの問題に対する解は「Back to the Future」だ。すなわち、現状のアセット規模より少ない資 金を投資し、ファンドサイズ・パートナーシップ・取引・エクジットも縮小することが得策だ。」
  33. Ono/All Rights Reserved/禁転載 現在のVCモデルには、行き詰まり感がある 33 ・アイデア段階から市場獲得までの時間(速度)が速まったのは既成事実だが、今日、その 常識を上回るスピードで小規模ベンチャーがマスマーケットを獲得。 ・現在のベンチャーの変化速度(ROC、Rate of Change)は急。Twitter、Facebook、 MySpace、YouTube等は、過去のYahoo!やGoogleよりも成長スピードが速く、かつ、Non- IPOモデルで高成長している会社もある。
  34. Ono/All Rights Reserved/禁転載 34 ◆Web 1.0 トップ・ディール ・Yahoo!: 1995/3 創業。Sequoia(VC)が出資。1996/4 NASDAQにIPO。 ・Google: 1998/9 創業。KPCB、Sequoia(VC)が出資。2004/8 NASDAQにIPO。 ◆Web 2.0 トップ・ディール ・Skype: 2003/8 Skype-β版リリース。 2005/9 eBayが買収(企業価値、最大43億ドル)。 2009/11 eBayが70%を売却(企業価値27.5億ドル) ・YouTube: 2005/2 創業。2005/11 Sequoia(VC)が出資。 2006/10 Googleが買収(企業価値16.5億ドル)。 ・MySpace: 2003/7 創業。2005/7 News Corpが買収(企業価値3.27億ドル)。 ・Facebook: 2004/2 創業。2005/5 Accel(VC)が出資。 2007/10 Microsoft等が出資(企業価値150億ドル)。 2009/4 ロシアのDST(VC)が2億ドル出資。 ・Twitter: 2006/7 開始。2007/7 Charles River(VC)が出資。 2008/5 Union Square(VC)、デジタルガレージ等が出資。 2009/9 Insight Venture Partners(VC)等が1億ドル出資。 ●Web 2.0は、企業価値EVが1000億円超の巨大なグロースキャピタル・ディールになっている。 2.0は、企業価値EVが1000億円超の巨大なグロースキャピタル・ディールになっている。
  35. Ono/All Rights Reserved/禁転載 短期に世界市場を制覇する企業が登場 35 ・Twitterのように、サービス開始後わずか3年で世界市場を制覇するベンチャーが登場。 ・成長は、市場浸透段階から急速に成長率が加速する『ホッケースティック・カーブ』を描く。 ・VCからの外部資金調達を必要としないプロジェクトが増加し、かつ、大成功例を輩出。 ・トップしか勝てない市場構造であり、多数の同業ベンチャーが成長することはできない。 ・YouTube以降に大ヒットしたベンチャーディールでは、VCはハンズ・オンというより大量資金 供給者、あるいはNon-VC。VCの存在意義、VCの新しいモデルを問う主張も少なくない。 500,000 60 450,000 Facebook利用者数(百万人、左目盛) 50 400,000 Twitter 1日当たりツィート数(百万人、右目盛) 350,000 40 300,000 250,000 30 200,000 20 150,000 100,000 10 50,000 0 0 04/7 10 05/1 4 7 10 06/1 4 7 10 07/1 4 7 10 08/1 4 7 10 09/1 4 7 10 10/1 3
  36. Ono/All Rights Reserved/禁転載 新しいVCモデルが必要との指摘も 36 ◆Kevin Lawton, “The New Face of Venture Capital”, March 4, 2010. ・IPOを目指しステージごとに段階的に出資を行っていく従来のVCモデルから、『非段階的な投資』に 変わっていく。 ・成功可能性のあるベンチャーは、high-speedでagile。投資は、StageⅠ'構想から市場投入(とStageⅡ '市場投入以降(の2段階に変わり、StageⅠ段階でもEXITの可能性'大企業の買収(がある。 ・投資先の運転資金、資金調達費用を絞ったローコスト経営。 ・壁にぶつかった投資は早期に退出'事業停止、売却(。 (出所) Kevin Lawton,, “The New Face of Venture Capital”, March 4, 2010
  37. Ono/All Rights Reserved/禁転載 米大手VCは、グロースキャピタル投資が主力に 37 ・米大手VCは1社当たり資産規模が1000億円を軽く越え、1ファンド当たりのアセットサイズも 2000年以降200億円を越えている。 ・市場において、ICT、クリーンテック、バイオのグローバル化が加速。2003年以降、米国大手 VCの投資戦略は過去のようなSilicon Valley Regionalではなく、Global Venture Investmentへ 大きく変化。この点で、米国VCは資金力が抜群の強みとなっている。 ・こうした中、米大手VCは活動機能をClassic VC(early to middle)とGrowth Capitalへ二分化。 Growth Capitalでは米・欧・アジアのグローバル事業展開に大規模資金を投入。 ・しかしながら、ベンチャー1社の調達額が200億円超の案件'e.g. Facebook、Twitter、中国の Oak Pacific Interactiveのソーシャルサービス。Bloomenergy、Nanosolarのクリーンテック。( でVCとして利益を生みだすためには、IPO時価総額は数千億円規模が必要。世界でこうした メガディールを年に何件も生み出すだけのイノベーションがあるかどうか、あるいはIPO市場 がそれを受け入れるかどうか?。 ・ミクロ的'=VCの視点、プロジェクトの視点(には、魅力のある急成長ベンチャーは出ている が、VC産業全体'=LP投資家、IPO投資家の視点(からみると、果たして時価総額5000億円 レベルの企業が輩出するか、あるいはIPO後も時価総額を急増させうるかという疑念が残る。
  38. Ono/All Rights Reserved/禁転載 Social Service、Clean Techで巨額のVC投資ディール 38
  39. Ono/All Rights Reserved/禁転載 4.ネットワークモデルとVC 39 一般的社会における人的ネットワーク'概念図( 単相的で、分断性が高い、密着度が高い
  40. Ono/All Rights Reserved/禁転載 ・「シリコンバレーは、25マイルも離れていないエリアの中に、大企業、ベンチャーキャ ピタル、起業家的な小規模な企業といった多岐にわたるオープンなネットワークが あり、それを活用できる場所だ。」 -Reid Hoffman, Founder & CEO, LinkedIn。 40 シリコンバレーにおける人的ネットワーク'概念図( 複相的で、分断性が低い、密着度が低い
  41. Ono/All Rights Reserved/禁転載 なぜネットワークを重視するのか? 41 ビジネスで有利だから。 ◆では、なぜネットワークはビジネスで有利か? ①社会 ・「1社で定年まで働く」は、「ありえないキャリア」。 ・「道を拓く、先端を開拓する」最善の価値観を実行する。 ・自分に有利なポジションを、オープンなジョブマーケットで確保しようとする裁定行動。 ②キャリアサーチ ・流動的な社会では、人的ネットワークが職探しの調整コストを下げ、将来の雇用に対 する期待値を上げる。 ③思想的基盤 ・過去の成功者は、其々の人的ネットワークによって集まり、プロジェクトが成功した。 そのネットワークは既存組織のヒエラルキー・ネットワークではなかった。 ・・・など、ネットワークを積極評価する思想的基盤'インフラ(がアメリカ'シリコンバ レー(には存在する。 プロジェクトに『個人が離合集散する』ネットワーク社会
  42. Ono/All Rights Reserved/禁転載 シリコンバレーは、ネットワークで形成 42 ①Fairchildren & Family Tree ・Shockley Semiconductor Laboratory設立(1956)→Traitorous Eightが離脱。 →Fairchild Semiconductor設立(1957)。→離脱、分散、起業(=Fairchildrenは累計で 65社にのぼる)。Noyce, Moore, Grove等がIntel設立 (1968)。 ②戦後から、地域産業は緊密な 企業間取引構造ではない。 人間関係重視の風土。 ③買収、合併、分離の歴史。 ・オープンアーキテクチャー、 モジュール化と連動した合従連衡。 ・右図:Synopsys社のTree 'EDAソフトウェア開発、1986年創業(
  43. Ono/All Rights Reserved/禁転載 失敗の歴史が、ネットワークを形成した? 43 ・失敗・頓挫の結果、メンバーが離脱するも、社外ネットワークが 形成。 ・William Shockley の失敗 →離脱、分散、起業 ・Fairchild Semiconductorの失敗 →離脱、分散、起業 ・Appleの失敗 →離脱、分散、起業 ・ ・ ・ ◆ハイテク産業における多数の失敗が、「オープン・イノベーション」を形成した。 'シリコンバレー( '日本( <常に起こる> → プロジェクトの失敗 プロジェクトの失敗 ↓ ↓ メンバーの離脱、退社 メンバーの配置転換、窓際族入り ↓ ↓ 異なる組織で再挑戦 同一組織では挑戦権得られず ↓ ↓ <構造化> ← リスクに挑戦的へ リスクに回避的へ
  44. Ono/All Rights Reserved/禁転載 VCもネットワークの主要な構成要素 44 '右図( ・黄色:VC。 ・淡青色:ベンチャー。 ・青色、朱色:個人。
  45. Ono/All Rights Reserved/禁転載 Good Deal, Good Personを集める人的ネットワーク 45
  46. Ono/All Rights Reserved/禁転載 高名VCの成功は、自分が「ネットワークを作ったから?」 それとも、他が「ネットワークに集まるから?」 46
  47. Ono/All Rights Reserved/禁転載 5.日本との比較、示唆 47 ①日本は新テーマを創造できない? →過去現在のHot Sectorはすべてアメリカから。'Web、SNS、CleanTech・・・) ②日本のVCファンド・リターンは偏りが大きくない?。 ③日本のVC投資はネットワーク構造になっているか?。 ④日本のVB/VCコミュニティは魅力を創出している?。 →「社会的態度/社会的行動」の根本的な差異? →経営/経済的分析とは別の視点で? ⑤日本で次に何が来るかは、アメリカを見ればわかる? →SNS Game、Online Couponは2年前のアメリカを見れば予測可能?。 →では、構造はどう変わるか。中国のようにアメリカ型に変わるか。
  48. Ono/All Rights Reserved/禁転載 48 -The End- Q&As Comments
  49. Ono/All Rights Reserved/禁転載 (参考1) 米国VC長期データ 49 800 120,000 VCファンド・コミットメント(69年以降、百万ドル、右目盛) 700 IPO件数(年間・件、左目盛) 100,000 600 80,000 500 400 60,000 300 40,000 200 20,000 100 0 0 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 (出所)VCファンド・コミットメントは、1979年までは米Venture Economics、1980年以降は”VentureCapitalYearbook2010”による。数値は両者の間でカバレッジの違いがあるため、80年にデー タの断層がある。米国IPO件数は、Ritter,“Some FactoidsAbout the 2009 IPO Market”,Universityof Florida,2010による。
  50. Ono/All Rights Reserved/禁転載 日本国内のVC投資額と投資環境 50 4,500 VC投資額(億円、左目盛) IPO件数 4,000 年末日経平均(09年末=100) 東証マザーズ指数(03年末=100) 200 3,500 3,000 150 2,500 2,000 100 1,500 2,876 2,814 2,790 2,427 2,438 2,301 1,000 2,004 1,968 1,933 50 1,644 1,742 1,458 1,366 1,157 500 949 0 0 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09推定 '注(1.国内VC投資額はVEC調査データをもとに、サンプル数修正のうえ一部加工した。2009年度の投資額はJVCA調査から推定。 2.VEC調査の投資額カバー率は、概ね80~90%程度。例えば、H19年 度のVEC調査では投資残高上位20社のVCのうち18社がVEC調査に回答、上位50社のうち40社が回答している。 3.VC投資額は年度ベース。
  51. '参考2(                 University of California保有のVCファンドのパフォーマンス     (2009年9月末時点) 分配額+残 (金額は百万ドル) 設立年 コミット額 払込済額 残存価値 分配額 IRR 倍率 存価値 BrentwoodAssociatesII,L.P 1978 3,000 -3,000 0 4,254 4,254 5.50% 1.4 InterWestPartnersI,L.P. 1979 3,000 -3,000 0 6,681 6,681 18.50% 2.2 AltaCompany 1980 3,000 -3,000 0 6,655 6,655 13.80% 2.2 Golder,Thoma FundI 1980 5,000 -5,000 0 59,349 59,349 32.10% 11.9 KleinerPerkinsCaufield&ByersI 1980 7,500 -7,500 721 31,521 32,242 50.60% 4.3 Welsh,Carson,Anderson&StoweII 1980 4,000 -4,000 0 8,670 8,670 14.20% 2.2 AltaII,L.P. 1981 3,000 -3,000 0 5,300 5,300 7.00% 1.8 MayfieldIV,L.P. 1981 5,000 -5,000 0 13,158 13,158 26.10% 2.6 SequoiaCapitalIII 1981 4,000 -4,000 30 7,232 7,261 11.30% 1.8 InterWestPartnersII,L.P. 1982 4,000 -4,009 0 6,972 6,972 8.40% 1.7 KleinerPerkinsCaufield&ByersII 1982 7,832 -7,832 0 13,596 13,596 10.20% 1.7 TechnologyVentureInvestors-2,L.P 1982 4,000 -4,000 0 6,744 6,744 9.20% 1.7 BrentwoodAssociatesIV,L.P 1983 5,000 -5,000 0 10,863 10,863 10.90% 2.2 MayfieldV,L.P. 1983 6,300 -6,300 0 8,208 8,208 4.50% 1.3 Welsh,Carson,Anderson&StoweIII 1983 5,000 -5,000 0 9,067 9,067 8.40% 1.8 Golder,Thoma,CresseyFundII 1984 3,000 -3,000 0 11,048 11,048 18.30% 3.7 KleinerPerkinsCaufield&ByersIIAnnexFund 1984 1,500 -1,500 41 2,975 3,016 12.60% 2.0 SequoiaCapitalIV 1984 4,000 -4,000 0 9,698 9,698 18.70% 2.4 TechnologyVentureInvestors-3,L.P 1984 8,000 -8,000 0 17,278 17,278 13.10% 2.2 InstitutionalVenturePartnersIII,L.P 1985 8,000 -8,000 0 17,169 17,169 13.90% 2.1 InterWestPartnersIII,L.P. 1985 7,000 -7,000 0 20,308 20,308 19.90% 2.9 KleinerPerkinsCaufield&ByersIV 1986 10,000 -10,000 0 18,342 18,342 11.00% 1.8 MayfieldVI,L.P. 1987 15,000 -15,000 0 58,894 58,894 27.10% 3.9 SequoiaCapitalGrowthFund 1987 10,000 -9,579 473 38,536 39,010 23.80% 4.1 AltaIV,L.P. 1988 5,000 -5,000 0 15,546 15,546 22.40% 3.1 InstitutionalVenturePartnersIV,L.P 1988 12,000 -12,000 4,301 17,309 21,610 9.60% 1.8 TechnologyVentureInvestors-4,L.P 1988 12,000 -12,000 182 43,831 44,013 27.70% 3.7 InterWestPartnersIV,L.P. 1989 10,000 -10,002 0 16,495 16,495 10.00% 1.6 KleinerPerkinsCaufield&ByersV 1989 15,000 -15,000 0 60,176 60,176 35.70% 4.0 Merrill,Pickard,Anderson&EyreV,L.P 1989 10,000 -9,658 0 53,067 53,067 46.10% 5.5 SequoiaCapitalV 1989 6,000 -6,000 421 31,391 31,812 39.60% 5.3 InstitutionalVenturePartnersV,L.P 1991 12,000 -12,000 0 35,945 35,945 28.20% 3.0 KleinerPerkinsCaufield&ByersV 1992 15,000 -15,000 677 49,266 49,943 39.00% 3.3 MayfieldVII,L.P 1992 15,000 -15,000 0 42,875 42,875 24.80% 2.9 SequoiaCapitalVI 1992 8,500 -8,500 1,262 131,973 133,234 110.40% 15.7
  52.                 University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点) 分配額+残 (金額は百万ドル) 設立年 コミット額 払込済額 残存価値 分配額 IRR 倍率 存価値 InterWestPartnersV,L.P. 1993 17,000 -17,000 137 74,805 74,942 61.50% 4.4 InstitutionalVenturePartnersVI,L.P 1994 12,000 -12,000 81 69,714 69,796 64.60% 5.8 KleinerPerkinsCaufield&ByersVI 1994 20,000 -15,000 4,674 482,985 487,658 121.70% 32.5 MayfieldVIII,L.P 1995 12,000 -12,000 815 36,623 37,438 48.30% 3.1 SequoiaCapitalVII 1995 13,000 -13,000 16,308 196,750 213,058 174.50% 16.4 InstitutionalVenturePartnersVII,L.P 1996 18,000 -18,000 3,148 117,623 120,771 96.20% 6.7 InterWestPartnersVI,L.P. 1996 15,000 -15,000 1,171 42,386 43,557 49.00% 2.9 KleinerPerkinsCaufield&ByersVII 1996 20,000 -20,000 10,074 329,915 339,989 286.60% 17.0 HummerWinbladVenturePartnersIII,L.P 1997 10,000 -10,000 382 10,120 10,502 1.30% 1.1 InstitutionalVenturePartnersVIII,L.P 1998 30,000 -30,000 445 30,435 30,879 0.80% 1.0 SequoiaCapitalVIII 1998 16,000 -16,000 7,019 33,530 40,549 90.40% 2.5 InterWestPartnersVII,L.P. 1999 15,000 -15,000 6,252 5,665 11,917 -3.20% 0.8 KleinerPerkinsCaufield&ByersIX-A 1999 20,000 -17,000 6,879 0 6,879 -23.30% 0.4 OxfordBiosciencePartnersIII,L.P 1999 20,000 -20,000 5,472 5,856 11,328 -8.40% 0.6 RedpointVenturesI,L.P. 1999 30,000 -29,400 9,219 8,045 17,265 -8.10% 0.6 SequoiaCapitalFranchiseFund 1999 22,000 -16,280 5,633 5,966 11,598 -17.00% 0.7 SequoiaCapitalIX 1999 18,000 -15,444 3,908 9,327 13,236 -6.10% 0.9 VentureStrategyPartnersII,L.P 1999 15,000 -14,550 4,817 4,157 8,975 -8.30% 0.6 VersantVentureCapitalI,L.P. 1999 20,000 -20,000 13,674 20,206 33,881 9.70% 1.7 AccelVIII,L.P 2000 14,586 -8,070 4,126 0 4,126 -26.80% 0.5 IntersouthPartnersV,L.P. 2000 20,000 -20,000 15,501 1,311 16,812 -2.90% 0.8 InterWestPartnersVIII,L.P 2000 50,000 -45,000 23,939 10,648 34,586 -5.30% 0.8 KleinerPerkinsCaufield&ByersX-A,L.P. 2000 20,000 -9,500 5,631 0 5,631 -17.50% 0.6 PolarisVenturePartnersIII,L.P 2000 20,000 -19,800 8,697 5,965 14,662 -5.20% 0.7 RedpointVenturesII,L.P 2000 30,000 -28,500 22,134 10,782 32,916 3.00% 1.2 SequoiaCapitalX 2000 28,000 -17,500 9,171 379 9,549 -31.00% 0.5 OxfordBiosciencePartnersIV,L.P 2001 25,000 -25,000 12,592 11,537 24,129 -0.80% 1.0 PolarisVenturePartnersIV,L.P 2001 25,000 -24,875 20,868 5,164 26,032 1.30% 1.0 VersantVentureCapitalII,L.P 2001 30,000 -28,101 26,084 2,751 28,835 0.60% 1.0 GlobespanCapitalPartnersFundIV,L.P. 2002 20,000 -17,923 10,221 4,728 14,948 -6.50% 0.8 IntersouthPartnersVI,L.P. 2002 15,000 -13,313 9,404 605 10,009 -9.70% 0.8 LighthouseCapitalPartnersV,L.P. 2002 20,000 -18,600 12,359 10,253 22,613 5.40% 1.2 Perseus-SorosBioPharmaceuticalFundL.P 2002 10,000 -9,486 2,998 13,716 16,714 22.60% 1.8
  53.                 University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点) 分配額+残 (金額は百万ドル) 設立年 コミット額 払込済額 残存価値 分配額 IRR 倍率 存価値 DeNovoVenturesII,L.P 2003 25,000 -22,500 17,483 0 17,483 -7.30% 0.8 DomainPartnersVI,L.P. 2003 15,000 -12,375 9,489 4,892 14,381 5.20% 1.2 KodiakVenturePartnersIII,L.P 2003 20,000 -16,100 9,381 749 10,130 -18.30% 0.6 NovakBiddleVenturePartnersIV,L.P 2003 10,000 -8,800 4,873 0 4,873 -21.10% 0.6 ARCH-VentureFundVI,L.P 2004 25,000 -20,125 22,041 883 22,924 5.40% 1.1 ClearstoneVenturePartnersIII-A,L.P 2004 20,000 -17,400 13,011 0 13,011 -11.30% 0.7 DarwinVentureFundofFunds 2004 8,424 -6,119 5,432 222 5,654 -3.50% 0.9 DCM-FundIV,L.P. 2004 10,000 -9,500 10,422 1,000 11,422 6.10% 1.2 GraniteGlobalVenturesII,L.P 2004 25,000 -23,875 18,932 3,826 22,758 -1.60% 1.0 InterWestPartnersIX,L.P. 2004 40,000 -28,000 20,932 2,213 23,145 -9.50% 0.8 PalomarVenturesIII,L.P 2004 30,000 -19,200 10,030 2,086 12,116 -20.70% 0.6 UpdataVenturePartnersIII,L.P 2004 25,000 -22,700 18,163 669 18,832 -6.60% 0.8 VentureStrategyPartnersIII,L.P 2004 30,000 -1,500 0 1,258 1,258 -16.10% 0.8 AislingCapitalII,L.P. 2005 15,000 -10,746 8,540 0 8,540 -10.50% 0.8 BlueRunVentures,L.P. 2005 30,000 -24,000 28,279 143 28,422 7.70% 1.2 CanaanEquityPartnersVII 2005 35,000 -23,275 21,133 0 21,133 -4.30% 0.9 ClaremontCreekVentures,L.P 2005 15,000 -9,225 7,673 972 8,645 -3.70% 0.9 GraniteVenturesII,LP 2005 25,000 -12,500 9,003 2,072 11,074 -7.40% 0.9 InsightVenturePartnersV-CoinvestmentFund,L.P 2005 8,400 -8,400 12,858 3,313 16,171 28.90% 1.9 InsightVenturePartnersV,L.P 2005 27,000 -25,639 27,964 13,864 41,828 22.10% 1.6 ITU-VenturesIIILP 2005 20,000 -3,050 0 26 26 -93.50% 0.0 LightspeedVenturePartnersVII,L.P 2005 25,000 -18,010 15,817 1,275 17,092 -2.70% 0.9 PolarisVenturePartnersV-L.P. 2005 38,000 -19,000 19,792 0 19,792 2.60% 1.0 TrinityVenturesIX,L.P. 2005 20,000 -14,380 13,268 2,434 15,702 5.10% 1.1 CaduceusPrivateInvestmentsIII,LP 2006 20,000 -12,800 12,063 0 12,063 -4.00% 0.9 DCM-FundV-L.P. 2006 18,000 -11,250 9,866 0 9,866 -8.40% 0.9 DeNovoVenturesIII,L.P 2006 30,000 -13,500 11,267 0 11,267 -9.70% 0.8 DomainPartnersVII,L.P. 2006 30,000 -14,550 12,570 3,353 15,923 5.80% 1.1 GlobespanCapitalPartnersV,L.P. 2006 35,000 -19,985 14,523 121 14,644 -15.60% 0.7 GraniteGlobalVenturesIII,L.P 2006 37,500 -16,875 15,015 1,968 16,983 0.40% 1.0 IntersouthPartnersVII,L.P. 2006 40,000 -12,300 8,254 0 8,254 -25.70% 0.7 NovakBiddleVenturePartnersV,L.P 2006 11,000 -4,362 2,762 459 3,221 -22.20% 0.7
  54.                 University of California保有のVCファンドのパフォーマンス    (2009年9月末時点) 分配額+残 (金額は百万ドル) 設立年 コミット額 払込済額 残存価値 分配額 IRR 倍率 存価値 ARCH-VentureFundVII,L.P 2007 40,000 -7,000 5,260 0 5,260 NM 0.8 CanaanVIII,L.P. 2007 35,000 -7,350 6,171 0 6,171 NM 0.8 DarwinVentureCapitalFundofFundsII-LP 2007 10,000 -5,100 4,534 0 4,534 NM 0.9 InsightVenturePartnersVI,L.P 2007 50,000 -20,350 17,677 0 17,677 NM 0.9 UpdataVenturePartnersIV,L.P. 2007 36,000 -9,936 7,074 0 7,074 NM 0.7 W-CapitalPartnersII,LP 2007 60,000 -26,824 23,698 402 24,100 NM 0.9 AislingCapitalIII,L.P. 2008 30,000 -1,436 851 0 851 NM 0.6 BluerunVenturesIV,L.P 2008 35,000 -6,300 6,226 0 6,226 NM 1.0 ClaremontCreekVenturesII,L.P 2008 27,000 -1,553 933 0 933 NM 0.6 EnergySpecialSituationsFundII,L.P 2008 20,000 -1,426 1,135 0 1,135 NM 0.8 LightspeedVenturePartnersVIII,L.P 2008 30,000 -6,075 5,247 0 5,247 NM 0.9 RockPort capital PartnersⅢ, L.P. 2008 25,000 -4,681 3,996 0 3,996 NM 0.9 DCM Ⅵ L.P. 2009 25,000 0 0 0 0 NA KhoslaVenturesFundⅢ, L.P. 2009 60,000 -10,800 10,344 0 10,344 NM 1.0 KhoslaVenturesSeed,L.P 2009 17,143 -1,800 1,571 0 1,571 NM 0.9

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