La política monetaria y cambiaria
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La política monetaria y cambiaria La política monetaria y cambiaria Presentation Transcript

  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 1
  • Basado en:URRUTIA, Miguel. Una visión alternativa: “La política monetaria y cambiaria en la ultima década”. En: Borradores de economíadel Banco de la República No 207. 2002. Puede encontrarse en www.banrep.gov.co. 17/07/2012 Martha Elena Linero 2
  • Para economías muy abiertas y una En el mundo tradición de proteccionista y políticas fiscales poco globalizado de prudentes, una tasa Pocas políticas los años treinta del En general el libre de cambio fija puede económicas siglo XX algunas comercio ser un régimen que promueven el políticas internacional genera facilita crecimiento bienestar en todas proteccionistas en bienestar. con estabilidad, las circunstancias. América Latina pero en países con promovieron el otras características crecimiento dicho régimen económico. puede ser negativo para el desarrollo.17/07/2012 Martha Elena Linero 3 View slide
  • Hay que entender que las En 1985 la economía políticas que funcionaron bien colombiana funcionaba con un en el pasado, pueden no ser comercio exterior altamente adecuadas en el presente, y regulado y existía un régimen que políticas diseñadas para la proteccionista con altos actual coyuntura pueden no ser aranceles y control directo a óptimas en el futuro. las importaciones. El sector financiero era muy intervenido por las autoridades, y las tasas de interés no eran de mercado, y reflejaban diferentes tipos de intervenciones estatales.17/07/2012 Martha Elena Linero 4 View slide
  • Los flujos financieros legales eran regulados pero los flujos informales eran bastante grandes. Hay indicaciones claras de que la economía colombiana era bastante abierta a los flujos de capital, aunque tenía un control de cambios formal bastante completo. Hasta principios de los noventa, el régimen cambiario era uno de tasa de cambio con devaluación gradual, en el cual el Banco Central determinaba el precio de la divisa diariamente. El régimen entonces era esencialmente de tasa fija, con intervención masiva del Banco Central para hacerla efectiva, aunque la tasa de intervención variara diariamente. La política monetaria trataba de mantener la inflación entre 22% y 28%.17/07/2012 Martha Elena Linero 5
  • El Banco de la República hoy opera dentro de un marco queprovee suficiente discreción instrumental para lograr cumplir conel mandato constitucional de mantener el control de la inflación.Hubo una coyuntura internacional muy compleja y volátil, la cualimpidió obtener los frutos deseados en materia de crecimiento,no solo en Colombia, sino en buena parte de América Latina: Al mismo tiempo, se El periodo 1998-2001 presentó una se caracterizó por prolongada caída en La recesión mundial dos crisis la demanda agregada de 2001-2002, con losinternacionales: la del interna, agravada por agravantes El estallido de la Sudeste Asiático en la crisis financiera provenientes del crisis Argentina. 1997-98, con sus local y la agudización terrorismo de coletazos sobre del conflicto interno. Septiembre 11 .Rusia y los mercados Todo lo cual tuvo emergentes. graves repercusiones fiscales.17/07/2012 Martha Elena Linero 6
  • Para colmo de males, la necesidad de sufragar las pérdidas derivadas de los desmanes en el manejo de la banca pública (1993-97) y la crisis del sistema hipotecario (1998-99) no dejaron alternativa distinta a la de recurrir a la adopción del impuesto a las transacciones financieras (2x1.000), a partir de diciembre de 1998, y su posterior elevación, desde enero del 2000 (al 3x1.000) hasta llegar al 4x1.000. Ese impuesto implicó un incremento neto en la carga tributaria cercano a 0.7% del PIB, en momentos críticos para las empresas y los agentes económicos en general, drenando así el ingreso disponible para la inversión y el consumo privado.17/07/2012 Martha Elena Linero 7
  • Todo el conjunto de factores, De paso, se afectó elantes mencionados, terminó por El estallido de la burbuja apalancamiento financiero, puesdistorsionar y aniquilar el uso de especulativa tuvo graves efectos el multiplicador bancario de loslos agregados monetarios como colaterales sobre el proceso de diferentes agregados se volvióuna meta intermedia, al alterarse profundización financiera, al igual difícil de proyectar, al variarde forma abrupta la composición que ha ocurrido en varios países también los componentes delde la base monetaria en términos de la región. ahorro financiero.del efectivo y la reserva bancaria. 17/07/2012 Martha Elena Linero 8
  • Fotos: Windows Media XP El caso más dramático La crisis Argentina no En este contexto fue el de la Argentina, solo se constituyó en el histórico, es entonces donde el impuesto a las mayor monto de deuda notorio el progreso del transacciones se elevó al soberana repudiada de Banco de la República 6x1000 durante el forma generalizada, en materia de segundo semestre del sino en la cesación de afinamiento de sus 2001, antes del colapso pagos de mayor instrumentos de política del sistema financiero, del duración (cubriendo monetaria y cambiaria. régimen cambiario y del más de un año desde propio sistema de pagos, Diciembre de 2001). en enero-marzo del 2002.17/07/2012 Martha Elena Linero 9
  • A medida que se consolidó también el ordenamiento de las finanzas públicas, el país debió tomar conciencia sobre la importancia de mantener un Banco Central relativamente independiente que, con el ordenamiento Constitucional vigente, está en plena capacidad de continuar con sus labores de apoyo al crecimiento económico y a la generación de empleo, sin mayores temores por el posible resurgimiento de la inflación.17/07/2012 Martha Elena Linero 10
  •  Una forma sencilla de obtener un rápido balance sobre el Inflación desempeño macroeconómico es a través de computar lo que he denominado el “Índice de sufrimiento macroeconómico” (Clavijo, Índice de 2000a), definido como: sufrimiento (inflación + desempleo) – Desempleo Macroeconómico (crecimiento económico), el cual es una variante del “índice de empobrecimiento de Okun”, donde solo entran Crecimiento Macroeconó los dos primeros mico componentes.17/07/2012 Martha Elena Linero 11
  • Inflación Desempleo Crecimiento Sufrimiento Periodos (IPC-Promedio) (7 Ciudades) (PIB-Real) Macroeconómico (1) (2) (3) (4)=(1)+(2)-(3) 1967-74 12,1 9,9 6,2 15,8 1975-81 24,7 9,5 4,5 29,6 1982-89 22,6 11,7 3,5 30,9 1990-97 24,0 10,1 4,0 30,0 1998-02 10,6 18,1 0,5 28,3Fuente: Cálculos con base en cifras del Banco de la República de CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotacióncambiaria en Colombia”. En: www.banrep.gov.co. 17/07/2012 Martha Elena Linero 12
  • La suma de la inflación y el desempleo (“los males de la economía” de los que hablaba Okun)promediaron cerca del 34% en los años 1975-97.A pesar del descenso rápido de la inflación en los años recientes, dicha suma apenas seredujo al 29% en los años 1998-2002.Una vez tomamos en consideración la postración casi total en materia de crecimiento en este últimoperiodo, con un promedio cercano a 0,5%, encontramos que el “índice de sufrimientomacroeconómico” se quedó estancado en niveles del 28%, similares a los que veníamos registrandodesde mediados de los años setenta.Este es casi el doble del registrado en los años 1967-74, cuando se combinaron políticas deexportación con estímulos a la demanda agregada interna y cuando aun no existían los mecanismosde indexación, que habrían de prevalecer hasta 1998.17/07/2012 Martha Elena Linero 13
  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 14
  • La motivación original para la liberación comercial en la segundaparte de los ochenta fue la observación de técnicos de PlaneaciónNacional y del Banco de la República que la productividad de laeconomía colombiana había caído significativamente.La experiencia del Este y Sureste Asiático habían mostrado en lasdos décadas anteriores que países en desarrollo volcados hacia elcomercio internacional se podían beneficiar del ambiente deglobalización y libre comercio vigente en el mundo en la posguerra.Parecía, entonces, lógico liberar importaciones para lograr mayoreficiencia y productividad.17/07/2012 Martha Elena Linero 15
  • Pocos meses después de En el caso colombiano la iniciarse finalmente el proceso de decisión también fue influida por liberación comercial, los la presión ejercida por los hallazgos de petróleo de Cusiana organismos multilaterales a y las perspectivas de grandes través de la condicionalidad que exportaciones de hidrocarburos acompañaba sus créditos. la volvieron una necesidad. No liberar las importaciones generaría una inflación acelerada Las circunstancias de los años y una grave pérdida de noventa no favorecían una competitividad de la tasa de política proteccionista. Esto no cambio que destruiría el esfuerzo quiere decir que esa política no de dos décadas de fue adecuada en los años treinta, diversificación y promoción de cuarenta o cincuenta. exportaciones no tradicionales.17/07/2012 Martha Elena Linero 16
  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 17
  • La presencia de los Desde la creación ministros de de la Junta Agricultura, Monetaria en 1963, Desarrollo y del había presiones Director del para que se INCOMEX en la hicieran emisiones Junta, determinaba a favor de uno u que hubiera otro sector. presiones para la emisión. La única Semanalmente la restricción que Junta Monetaria existía era la analizaba los conciencia que un cambios en la base crecimiento monetaria y los excesivo de la medios de pago, y moneda podría el origen de la llevar a la emisión. hiperinflación.17/07/2012 Martha Elena Linero 18
  • La Junta Monetaria En los años setenta y trataba de compensar ochenta, hubo el crecimiento episodios de bonanza monetario excesivo externa en que la aumentando el encaje principal causa del bancario, y en crecimiento de los ocasiones con un medios de pago era la encaje marginal de compra de reservas 100% u OMAS con internacionales. títulos propios. En otras épocas la El Banco Central emisión se hacía para también compensaba financiar un déficit la emisión para compra fiscal. Este creció en de reservas períodos de bajos internacionales con precios de las Operaciones de exportaciones Mercado Abierto con tradicionales, y se títulos propios. financiaba en parte con emisión.17/07/2012 Martha Elena Linero 19
  • En esas coyunturas caían las reservas internacionales, por eso se pensabaque existía margen de emisión para financiar el déficit fiscal.El exceso de liquidez en esos momentos aceleraba la demanda por dólares,y esto amenazaba una crisis cambiaria, lo cual llevaba a la Junta Monetaria amoderar la emisión.El mecanismo de mantener el crecimiento de los medios de pago dentro decierto rango evitó que la inflación se disparara.Antes de 1991, la política monetaria tenía como objetivo una inflación que nosuperara el 30% anual, nivel que se consideraba podría iniciar un espiralinflacionario, y el instrumento utilizado era el control de los medios de pago.17/07/2012 Martha Elena Linero 20
  • El control de los medios Es bien sabido que en el de pago mantuvo la largo plazo la inflación inflación dentro de los depende del crecimiento rangos aceptados por la de la moneda. sociedad en esa época.17/07/2012 Martha Elena Linero 21
  • Antes de las reformas de los noventa que llevaron a la profundización financiera, el agregado que constituía moneda era los medios de pago, y éste era el agregado sobre el cual actuaba la Junta Monetaria.Banco de la República, Cartagena. Foto Encarta Student 2008 En Colombia varios estudios empíricos muestran la relación de largo plazo entre agregados monetarios e inflación (Urrutia, 1998; Misas, Posada, Vásquez, 2002). En el proceso de desinflación iniciado por el Banco de la República a partir de 1991, la política monetaria siguió enfocando los agregados monetarios. La Junta no podía utilizar las tasas de interés como herramienta de la política monetaria en un régimen en que la meta intermedia era un agregado monetario, pues la tasa de interés la determinaba la oferta y demanda monetaria, y los cupos de redescuento a diferentes tasas fijas. Fotos: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 22
  • ER = BILL – CSF BM = ER + RSF + DBR DBR = Depósitos de CSF = las entidades Billetes y RSF = BILL = especiales en ER = Monedas en BM = Base Reserva del Billetes y el Banco de la Efectivo Caja de las Monetaria Sistema Monedas en República Redefinido entidades del Financiero circulación (FINAGRO, Sistema FNC, Financiero BANCOLDEX, FOGAFIN, IFI)17/07/2012 23
  • LOS PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS RSF = DSFBR + M1 = ER + CC CSF DSFBR = Depósitos de todas CC = Cuentas las entidades M1 = Medios de corrientes en el financieras en el pago sistema bancario. Banco de la República17/07/2012 24
  • M2 = M1 + CUAS CUAS = Cuasi dineros: depósitos de ahorro bancarios, CDT en bancos, corporaciones financieras, M2 = Medios de pago ampliados CAV, compañías de financiamiento comercial y organismos cooperativos de orden superior y a los depósitos de las CAV.17/07/2012 25
  • M3 = ER + PSE RSFR =  * PSE PSE = Pasivos Sujetos a Encaje: Depósitos fiduciarios de los Bancos Comerciales y el Pasivo. Otros Depósitos a la vista, Depósitos Simples, RSFR =  = Encaje Bancos y Corresponsales, Depósitos de la Nación, Depósitos de Garantía, Reserva M3 = Oferta Requerida Monetaria Otros Depósitos Especiales, Giros por promedio Ampliada Pagar, Cobranzas por Liquidar, Cheques de del del sistema Gerencia, Cheques Certificados, Establecimientos Sistema financiero Afiliados, IVA por Pagar, Diversas Cuentas por Financiero. Pagar, Cuentas Canceladas, Otros Pasivos Diversos.17/07/2012 26
  • El mercado monetario era poco profundo y subdesarrollado y la transmisión de cambios en las tasas de interés del Banco Central a la economía real era muy parcial. Aún después de la flotación de la tasa de cambio en 1999, la Junta ha seguido muy de cerca los agregados monetarios, y el equipo técnico del Banco y la mayoría de los miembros de la Junta dedican mucho tiempo y recursos al análisis de la demanda por dinero para determinar la postura de la política monetaria.17/07/2012 Martha Elena Linero 27
  • El trabajo técnico del Banco consiste en ajustar la línea de referencia de crecimiento en la base monetaria para reflejar esos choques. Por eso en algunas ocasiones se cambia la trayectoria de la línea de referencia durante el año. La desinflación gradual de la economía desde,1991 ocurrió porque la Junta redujo paulatinamente el crecimiento de la base monetaria.Entre 1982 y agosto de 1991, fecha en que inició labores la Junta independiente, la inflación aumentó de 21.8% a 31.2%. Mientras que en la época del Banco independiente, la inflación se redujo más o menos constantemente de 32% en julio de 1991 a 5.8% en marzo de17/07/2012 2002 Martha Elena.Linero 28
  • El sistema de devaluación gota a gota con el tiempo generó un sesgo inflacionario, porque para mantener una tasa de cambio competitiva, la devaluación tenía que crecer con la inflación, y ésta a su vez crecía con los aumentos en los costos de los bienes transables. La otra desventaja del sistema era que dificultaba mucho el manejo monetario. Cuando había alguna bonanza de comercio exterior o crédito externo, el Banco de la República tenía que emitir masivamente para comprar reservas internacionales, y no le era fácil compensar dicha emisión con encajes u operaciones de mercado abierto. Fotos: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 29
  • El régimen resultaba procíclico, pues cuando mejoraba el ingreso nacional por un choque positivo en los términos de intercambio, el Banco Central aumentaba de manera coincidente la oferta monetaria. Cuando se reversaban los flujos de capital, el Banco tenía que endurecer la política monetaria para evitar perder reservas a la tasa de cambio vigente. El efecto procíclico del régimen cambiario fue compensado por la política cafetera. En momentos de buenos precios del café, se aumentaba la retención cafetera, y entonces el choque positivo de términos de intercambio no se trasladaba todo a la demanda interna, y parte de las divisas se mantenían en el exterior. Fotos: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 30
  • Fotos: www.cafedecolombia.com. Fotos: Windows Media XP Cuando caían los El éxito de la tasa de La disminución en la exportación del café y la precios del café, el cambio que se naturaleza nueva de los Fondo Nacional del devaluaba choques a la balanza de Café desacumulaba gradualmente a un pagos hizo cada vez más reservas y subsidiaba precio establecido por costoso el régimen cambiario del Decreto Ley la demanda interna. el Banco Central se 444 a finales de los ochenta debió, entonces, en y llevó gradualmente a la parte al efecto flexibilización del régimen compensatorio de la cambiario en los años noventa. política cafetera.17/07/2012 Martha Elena Linero 31
  • La crisis de la deuda Durante los ochenta se de América Latina de profundiza la los ochenta fue el globalización, y la resultado de flujos de tecnología de las capital a finales de los comunicaciones y la setenta no vistos regulación en los desde los años veinte, países desarrollados fenómeno que acabó promueve los por generar crisis movimientos de cambiarias y de deuda capital. en la mayoría de los países de la región.17/07/2012 Martha Elena Linero 32
  • El efecto de la crisis de la deuda de América Latina en Colombia no fue tan desastroso porque el Estado en lugar de endeudarse, hizo pagos netos de deuda durante el gobierno de Alfonso López Michelsen. El manejo del crédito público fue clave en esta época, pues los petrodólares no se reciclaron hacia el sector privado de los países emergentes sino que fueron de preferencia a los deudores soberanos. La mala experiencia de los ochenta con los deudores soberanos generó un cambio en el comportamiento de los inversionistas que deseaban reciclar en los noventas ahorro hacia los países emergentes que podían ofrecer buenas tasas de rentabilidad.17/07/2012 Martha Elena Linero 33
  • El sistema financiero internacional resolvió que era más atractivo invertir enel sector privado, entonces hubo: • Flujos de capital para financiar privatizaciones • Crédito para empresas privadas y, finalmente, inversiones de portafolio en papeles públicos y privados.La recesión en Estados Unidos a comienzos de los noventa disminuyó lasalternativas de inversión en Norteamérica y el Federal Reserve bajó las tasasde interés dramáticamente.El capital Norteamericano buscó, entonces, oportunidades de inversión enSuramérica (Calvo et al. 1993).En el caso colombiano el atractivo para la inversión externa era sustancial,pues los hallazgos petroleros garantizaban estabilidad cambiaria hacia elfuturo y una economía dinámica.17/07/2012 Martha Elena Linero 34
  • Las reservas Los primeros flujos internacionales de capital aumentaron ese año en probablemente US$ 1876 millones por un crecimiento fueron repatriación inusitado de las de capitales en exportaciones (en parte 1991. sobre-facturación) (Steiner, Escobar, 1995). A principios de Ya en 1993 los 1991, el Banco de la flujos se registran República había claramente en la tratado de cuenta de capital, y compensar la la esterilización de emisión por compra la compra de de reservas con reservas se vuelve operaciones de inmanejable. mercado abierto.17/07/2012 35 Martha Elena Linero
  • Fuente: Banco de la República 17/07/2012 Martha Elena Linero 36
  • Para vender la cantidad de títulos de participación suficiente para mantener bajo control los medios de pago, las subastas se cortaban a crecientes tasas de interés. Esto atraía aún más capitales del exterior. En esa circunstancia la nueva Junta del Banco trata de posponer la monetización de divisas poniéndole plazo a los certificados de cambio, como se había hecho durante la bonanza cafetera en 1977. Pero el flujo de capitales continuó y entonces la Junta flexibilizó aún más el régimen cambiario, creando el sistema de banda cambiaria.17/07/2012 Martha Elena Linero 37
  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 38
  • La creación de la bandaDurante los setenta y La creación de la banda cambiaria flexibilizó la tasaochenta los exportadores se cambiaria en 1994 de cambio, y se pasó porhabían convertido en un aparentemente era una primera vez en décadas agrupo de presión muy revaluación, pues el centro un régimen en que el Bancopoderoso, y criticaban de la banda se estableció al de la República no fijaba lacualquier medida que nivel de la tasa descontada tasa de cambio y noimplicara una revaluación de en el mercado del compraba ni vendía divisasla tasa de cambio real. certificado cambiario. a un precio fijo. 17/07/2012 Martha Elena Linero 39
  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 40
  • En 1992-93 creció mucho la Ese paso fue fuertemente base monetaria, pero también criticado por los exportadores, creció la demanda por dinero, pero se logró un mayor control pues los colombianos de los agregados monetarios y trasladaron una parte del crédito, el cual venía importante de su portafolio en creciendo a tasas muy altas. dólares a pesos. El alto crecimiento en los El crecimiento en la base llevó agregados monetarios no era la tasa de interés a niveles inflacionario en la medida en reales muy bajos pero en ese que se diera esta mayor momento eso era parte de la estrategia para reducir los demanda por dinero. ingresos de capital.17/07/2012 Martha Elena Linero 41
  • Dadas las previsiones sobre flujos de capital y futuras exportaciones de petróleo, nadie La banda garantizaba planteaba la eliminación limitar la revaluación. de la banda cambiaria, pues esto implicaría una fuerte revaluación. El régimen funcionó bastante bien, pues evitó También evitó una una corrida contra el peso burbuja especulativa durante la crisis política en el gobierno de contra el peso a raíz de la incertidumbre política Samper, y una fuerte durante las elecciones de revaluación en la época 1998. de las privatizaciones en 1996.17/07/2012 Martha Elena Linero 42
  • Dado el choque a los términos de intercambio y la disminución de los flujosde capital generados por la crisis asiática, la Junta consideró que habíacambiado la tasa de cambio de equilibrio y devaluó la banda cambiaria enseptiembre de 1998.La crisis rusa intensificó el retiro masivo de capitales de los paísesemergentes, lo cual volvió a presionar la banda cambiaria en 1999 y llevó ala venta de reservas.La Junta acordó devaluar la banda cambiaria en junio de 1999, peroconvencida que la especulación contra el peso requería una política deausteridad fiscal creíble, obtuvo el visto bueno del Presidente de laRepública para iniciar negociaciones con el Fondo Monetario Internacionalde un paquete de ajuste macroeconómico.17/07/2012 Martha Elena Linero 43
  • Dado el poder de losEl día en que el Fondo aprobó el exportadores, es claro que elpaquete de ajuste, fue posible paso hacia la flotación solo seflotar la tasa de cambio sin que podía dar cuando lasésta se disparara, como había expectativas eran que la flotaciónocurrido en México, Tailandia, generara devaluación. Pero laIndonesia, y Corea cuando se devaluación nominal tenía queinició la flotación en esos países, ser controlada para que no sey como ocurriría en Brasil en el perdiera la fe en la moneda,año 2000 y en Venezuela y como ocurrió en Ecuador yArgentina en el año 2002. posteriormente en Argentina.17/07/2012 Martha Elena Linero 44
  • El manejo monetario fueparticularmente difícil en los noventaporque el Estado financió un crecientedéficit fiscal y un aumento del gastopúblico con endeudamiento externo yprivatizaciones financiadas en divisas. Los flujos de capital así generados se sumaron a los destinados al sector privado, generándose así fuertes tendencias revaluacionistas que el Banco de la República solo pudo mitigar parcialmente.17/07/2012 Martha Elena Linero 45
  • 17/07/2012 Martha Elena Linero 46
  • Imagen: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 47
  • A partir de 1967 cuando se emitió el decreto 444 Durante 1990 y la primera (Régimen cambiario y de mitad de 1991 se mantuvieron comercio exterior), implantó las minidevaluaciones un fuerte control sobre las (crawling – peg)*. Todas las transacciones cambiarias y el transacciones en divisas peso frente a la divisa se debían ser realizadas a través devaluaba poco a poco, es del Banco de la República. decir con minidevaluaciones.17/07/2012 Martha Elena Linero 48
  • Crawling – peg: un La tasa de cambio para método para controlar las transacciones era tipos de cambio o precios anunciada con un día de limitando su fluctuación anticipación y aumentaba durante un tiempo y cada día siguiendo una permitiéndoles después tasa de devaluación gota cambiar en incrementos a gota. pequeños.17/07/2012 Martha Elena Linero 49
  • El régimen le dio ciertas garantías a los El régimen tuvo la virtud de exportadores, y unido a evitar fluctuaciones unas instituciones como abruptas en la tasa de PROEXPO, que promovían cambio real, aunque no (o subsidiaban) las logró, como algunos creen, exportaciones, creció la evitar las fluctuaciones en oferta de exportación de dicha tasa. bienes que tradicionalmente no se habían exportado.17/07/2012 Martha Elena Linero 50
  • Tipos de Cambio S E1 OMo S1 OM1 S E’o Eo DM1 DMo Divisas17/07/2012 Martha Elena Linero 51
  • Se introdujo una reforma fundamental en el régimencambiario (Ley 9 de 1991, Resoluciones 55 y 57 de 1991 de laJunta Monetaria, posteriormente resolución 21 de 1992 y hoy Resolución 008 del 200). La reforma contenía: Una innovación que Se introdujo una distinción fue la Se mantuvo un alto entre mercado libre, el cualdescentralización de grado de control incluye esencialmente transacciones relacionadaslas transacciones en sobre los flujos de con servicios personales y divisas, las cuales capitales y la el mercado cambiario, que no tuvieron que mayoría de las incluye todas las transacciones cambiariasseguir haciéndose a operaciones de relacionadas con el través del Banco de cuenta corriente. comercio internacional y los flujos de capital. la República.17/07/2012 Martha Elena Linero 52
  • El banco continuó anunciando diariamente una “tasa de cambio oficial” ymantuvieron el sistema de devaluación gota a gota, pero dejó de pagar en pesoslas divisas que compraba y comenzó a pagarlas con Certificados de Cambio.Certificado de Cambio: Título valor denominado en dólares, emitido por el Bancode la República con un período de maduración definido (plazos de 90 y despuésde 360 días).Los Certificados de Cambio implicaron revaluación del peso.Las autoridades podían afectar la tasa de cambio alterando el plazo demaduración de los certificados de cambio, la tasa de interés interna o laexpectativa de devaluación.17/07/2012 Martha Elena Linero 53
  • El Banco de la República también mantuvo una ventanilla abierta para la compra de dólares contra pesos a un descuento significativo del 12,5% sobre la “tasa de cambio oficial”. Esta ventana era en la práctica el límite inferior de la banda implícita dentro de la cual podía flotar la tasa de cambio. Simultáneamente, se relajó la política monetaria con el fin de reducir el exceso de oferta de divisas y moderar la acumulación de reservas internacionales y las presiones hacia una mayor revaluación del peso. La política cambiaria se utilizaría activamente para reducir la inflación.17/07/2012 Martha Elena Linero 54
  • Entre mediados de 1991 y 1994: La tasa de interés El peso colombiano real interna se Los ingresos de seguía su proceso Los certificados de encontraba en un capitales externos de apreciación real cambio tuvieron elnivel históricamente eran muy altos a un paso efecto deseado: bajo relativamente rápido Retardo la expansión monetaria creada por la acumulación de reservas internacionales Fotos: Windows Media XP Fotos: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 55
  • Con el tiempo los Certificados de Cambio se convirtieron en un problema: Su redención a lo largo de Se convirtieron en el 50% 1993 creó dificultades desde de la base monetaria. el punto de vista monetario. Por el auge de la economía y el crecimiento de la demanda La recuperación del control de las agregada, se necesitaba un variables monetarias era urgente. aumento de las tasas de interés. Fotos: Windows Media XP Fotos: Windows Media XP17/07/2012 Martha Elena Linero 56
  • En enero de 1994, “con el fin de restablecer cierto grado de control monetario sinemisión de deuda en dólares” se suspendió el mecanismo de los certificados decambio. En su reemplazo se introdujo un mecanismo de bandas cambiarias,nunca se supuso que iba a actuar como ancla para las expectativas de inflación. “Las opciones para que la banda sirviera de ancla eran dos: Intentar recuperar el control monetario Anclar la economía a la tasa de y fijar anclas, no de tipo de cambio cambio, fijando una trayectoria para sino de tipo monetario (Se tomó esta esta variable. última ruta)17/07/2012 Martha Elena Linero 57
  • El Banco de la La introducción del República sólo régimen de bandas Su característica en intervino dentro de cambiarias fue un Colombia fue su las bandas con el fin paso hacia el excepcional de reducir la régimen de libre flexibilidad. volatilidad de corto flotación. plazo de la tasa de cambio.17/07/2012 Martha Elena Linero 58
  • El ajuste se hacía La banda no buscaba cuando existía suficiente crear obstáculos en el evidencia de que los proceso de ajuste de la fundamentos tasa de cambio sino macroeconómicos garantizar que ese Los límites de la banda habían cambiado y que ajuste se diera en forma fueron ajustados en el nivel de equilibrio de ordenada y gradual varias oportunidades. la tasa de cambio de cuando ese proceso mediano y largo plazo estuviera basado en ya no se encontraban cambios en los límites macroeconómicos establecidos. fundamentales.17/07/2012 Martha Elena Linero 59
  • Los límites de la banda fueron efectivos para reducir el riesgo de sobreajuste (overshooting). La experiencia de 1998 y 1999 puso en evidencia las propiedades estabilizadoras de la banda cambiaria. En 1998 el Banco se vio obligado a vender importantes cantidades de divisas al igual que en 1999.17/07/2012 Martha Elena Linero 60
  • En 1999 la crisis financiera, la profundización de la recesión económica y el mayor deterioro de las cuentas fiscales, además aparecieron nuevas presiones devaluacionistas. Se negoció un nuevo programa macroeconómico de ajuste en el tercer trimestre de 1999 con el FMI. Con el acuerdo anterior se desmanteló la banda cambiaria.17/07/2012 Martha Elena Linero 61
  • Tipos deCambio S OMo E’1 E’1 SO +  E’o E”O Eo SO DM1 SO -  E’2 E2 DM2 DMo Divisas17/07/2012 Martha Elena Linero 62
  • Pesos porDólar Techo de la Banda TRM Punto Máximo Media de la Banda 7% Piso de la Banda 13% 7% Gráfica 3 Punto Mínimo Tiempo17/07/2012 Martha Elena Linero 63
  • $2.200 $2.046 $2.000 $1.949 $1.674 $1.800 $1.595 $1.600 $1.400 $1.200 02-09-98 28-06-99 31-12-99Fuente: Javier Fernández Riva. Diario Económico de El Espectador. 29-06-99. 17/07/2012 Martha Elena Linero B. 64
  • Fuente: CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotación cambiaria en Colombia”. En: www.banrep.gov.co. 17/07/2012 Martha Elena Linero 65
  • A partir de octubre el peso colombiano entró a un régimen de flotación No ha habido ningún El comportamiento de la “overshooting” tasa de cambio no ha significativo a pesar del tenido sobresaltos hecho que las tasas de importantes. interés mostraron en los primeros años un descenso acelerado.17/07/2012 Martha Elena Linero 66
  • El éxito de la flotación libre refleja esencialmente dos hechos: Que la abolición de la banda fue acordada conjuntamente con un programa de ajuste creíble con el Fondo Monetario Internacional, FMI, Que la tasa de cambio se había lo cual le permitió al gobierno ajustado a un nivel de equilibrio de colombiano obtener importantes largo plazo. recursos financieros tanto de las agencias multinacionales (FMI y Banco Mundial) como de los inversionistas de portafolio extranjero (emisión de bonos).17/07/2012 Martha Elena Linero 67
  • El régimen de Es cercano a una flotación libre aun flotación pura. se mantiene.17/07/2012 Martha Elena Linero 68
  • El Banco de la República interviene en el mercado a través de dos mecanismos transparentes: 2. Mecanismo dirigido a reducir la volatilidad extrema de corto plazo de la tasa de cambio y consiste en 1. Mecanismo dirigido a acumular subastas adicionales de opciones reservas internacionales a través de de venta o de compra de divisas subasta de opciones de venta de (put o call options), cuando la tasa divisas (put options). de cambio promedio de un día cualquiera esté por encima del 5% por encima o por debajo de su media móvil a 20 días.17/07/2012 Martha Elena Linero 69
  • Mensualmente se subastan a los intermediarios del mercado cambiario opciones o derechos de venta de dólares al Banco de la República, los cuales se pueden hacer efectivos siempre y cuando la Tasa Representativa del Mercado (TRM) se encuentre por debajo de su promedio móvil de los últimos 20 días. Esta condición garantiza que el Banco de la República comprará dólares exclusivamente cuando la TRM se sitúe por debajo de su tendencia, esto es, cuando exista una amplia oferta de dólares en el mercado.17/07/2012 Martha Elena Linero 70
  • Cuando la TRM se sitúe al menos 2% por encima o por debajo de su promediomóvil de los últimos 20 días hábiles, el Banco de la República realizará subastasde opciones o derechos de venta o compra de divisas, respectivamente.El propósito es, evidentemente, limitar la volatilidad excesiva de la tasa de cambio,cuando se presente.En la actualidad, el Banco intervendría subastando opciones por US$180 millones,las cuales tienen una vigencia de un mes.Después de efectuada esta intervención, el Banco puede actuardiscrecionalmente en el mercado cambiario dentro del mes de duración de lasopciones, siempre y cuando se vuelva a cumplir la condición antes mencionada.17/07/2012 Martha Elena Linero 71
  • LOS TIPOS DE CAMBIOFLONTANTESTipos deCambio S OMo OM1 Eo SO E’o S1 DM Divisas17/07/2012 Martha Elena Linero B. 72
  • La liberalización del endeudamiento externo en 1993 estuvo acompañada de la aplicación de un En septiembre de 1993, sólo los encaje no remunerado en el Banco préstamos externos con plazo de de la República por un porcentaje maduración inferior a 18 meses del valor de los desembolsos de fueron obligados a constituir el créditos externos de corto plazo encaje en el Banco de la República. diferentes a los de financiación del comercio exterior. El monto del era equivalente al 47% del valor desembolsado del crédito externo y debía mantenerse por 12 meses como depósito en el Banco de la República.17/07/2012 Martha Elena Linero 73
  • El depósito se podía redimir en forma anticipada con undescuento que reflejaba el costo A partir de 1994 el régimende oportunidad de los recursos, endeudamiento externo se lo que reforzaba su carácter de volvió más restrictivo. equivalencia con un impuesto sobre los ingresos de capital.17/07/2012 Martha Elena Linero 74
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  • Se ha discutido mucho la profundidad de la recesión de 1999, y sus causas. La explicación más simple es que en el primer trimestre de 1998 existía un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos de 8% del PIB, y que a raíz de las crisis asiática y rusa el mercado internacional dejó de financiar ese déficit.17/07/2012 Martha Elena Linero 76
  • En el segundo trimestre de 1999 la cuenta corriente estaba en equilibrio. Esto quiere decir que en el corto plazo de 15 meses el gasto en la economía tuvo que caer 8% del PIB. Una reducción de esa magnitud en la demanda agregada tenía que generar una recesión profunda.17/07/2012 Martha Elena Linero 77
  • El ajuste se hizo con una La devaluación fue generada caída dramática en por la caída en los flujos de importaciones. Estas cayeron capital y el encarecimiento debido a la devaluación y a del endeudamiento externo. una caída en la demanda. Por un aumento en la prima Parte de la virulencia de la de riesgo de Colombia, recesión de 1999 se debió a aumentó la tasa de interés, lo que la totalidad del ajuste cual también redujo la tuvo que hacerlo el sector demanda agregada. privado.17/07/2012 Martha Elena Linero 78
  • En diciembre de Mientras el Sector 1997 la Junta Privado reducía estableció la meta El papel de la dramáticamente su de crecimiento de la política monetaria nivel de gasto, el base monetaria en en el proceso sector público 16% para 1998, pero recesivo es aumentó sus dada la venta de interesante. gastos en términos reservas, la base reales. ajustada terminó creciendo 8.1%.17/07/2012 Martha Elena Linero 79
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  • En diciembre de 1998 se El PIB nominal acabó estableció el corredor creciendo 15.4% en Esto sugiere una política monetario de 1999 con 1998, y 7.9% en 1999, monetaria restrictiva en un crecimiento de muy por debajo del 1998 y expansiva 28.4%, y la base crecimiento de la oferta después de ese año.ajustada creció 24.83%. monetaria.17/07/2012 Martha Elena Linero 81
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  • En 1998 el gobierno esperaba un crecimiento de la economía el año siguiente de 2%, y los analistas externos y locales en febrero consideraban que la inflación superaría la meta de 15% de la Junta. Cuadros de Thomas Kinkade Una de las características de la recesión de 1999 fue lo inesperada que resultó su intensidad.17/07/2012 Martha Elena Linero 83
  • Adicionalmente, el gasto público no hizo una contribución al ajuste y hubo un deterioro en los términos de intercambio que repercutió negativamente sobre el ingreso nacional y la demanda agregada. Corales Rosados. Foto: Martha Linero El otro factor que generó la recesión de 1999 fue la crisis financiera producida por el final de la burbuja especulativa de finca raíz (Urrutia, 1999). Cuadro de Thomas Kinkade La caída en los precios de la finca raíz a partir de 1995 llevó a un deterioro en la cartera del sistema financiero, con el resultado que los intermediarios financieros percibieron un incremento en el riesgo de los préstamos y restringieron su cartera. Cherry Blossom Festival. Foto: Washington Post17/07/2012 84 Martha Elena Linero
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  • Adicionalmente, salió a flote la inviabilidad de la bancaBahía de Santa Marta. . Fotos: Alaín López oficial, fenómeno que también redujo el crédito bruto del sistema. Esta reducción en crédito también disminuyó la demanda agregada en la economía. Los fallos de la Corte Constitucional sobre la UPAC y las deudas hipotecarias también aumentaron la percepción de riesgo de crédito, al igual que las reglamentaciones de la Superintendencia Bancaria sobre tasa de usura, y contribuyeron a la caída en el crédito. 17/07/2012 Martha Elena Linero 86
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  • A medida que la inflación fue reduciéndose y el mercado interbancario volviéndose más eficiente, el Banco comenzó a considerar un cambio de estrategia monetaria. El gran reto que se planteó al Departamento deFotos: Windows Media XP Investigaciones Económicas desde 1992 fue desarrollar modelos para la predicción de la inflación. Los modelos monetarios no predecían bien, y todos los modelos tenían un componente importante de inercia inflacionaria. Para las decisiones de política no era muy útil concluir que la inflación del pasado determinaba la inflación futura. En la primera parte de la década, se calculaban modelos de demanda de dinero, y con base a éstos se elaboraban corredores de seguimiento semanal de la base monetaria. 17/07/2012 Martha Elena Linero 89
  • También se desarrollaron nuevas medidas de inflación básica, y se incorporaron datos de clima en los modelos que predicen la inflación de alimentos. Fotos: Windows Media XP Finalmente, se desarrolló un modelo completo de oferta y demanda agregada para economías abiertas, en la tradición de los modelos empleados por el Banco de Inglaterra, que se ha estado usando en los últimos dos años (Gómez y Julio, 2001). El perfeccionamiento de los modelos de predicción de inflación fue una condición necesaria para adoptar formalmente la metodología de meta de inflación.17/07/2012 Martha Elena Linero 90
  • La aplicación del modelo de meta de inflación con la metodología de predicciones de la inflación como elemento de juicio para las decisiones de política monetaria, se puso en vigencia en 1995.Fotos: Windows Media XP El esquema de inflación objetivo (Gómez, Uribe, Vargas, 2002) con tasa de cambio flotante es muy adecuado para las actuales circunstancias, especialmente porque hay relativa calma en el lado cambiario. Este esquema, en que la principal variable instrumental es la tasa de interés, no funciona bien si existen grandes desequilibrios en las cuentas externas. 17/07/2012 Martha Elena Linero 91
  • Vale la pena comentar que políticamente el esquema no está todavía totalmente aclimatado. Fotos: Windows Media XP Tan pronto comenzó a revaluarse la tasa de cambio real, a partir de junio del año 2001, empezaron a surgir las críticas al régimen de flotación. La prueba de fuego del nuevo régimen cambiario vendrá cuando un creciente déficit en la cuenta corriente o de capitales presione la tasa de cambio, y sea necesario endurecer la política monetaria para evitar que una devaluación abrupta reviva la inflación. Otro evento que ha puesto a prueba el esquema de meta de inflación es si los flujos de capital presionan fuertemente la tasa de cambio hacia la revaluación.17/07/2012 Martha Elena Linero 92
  • En esa situación, los exportadores presionarían la intervención del Banco Central.Fotos: Windows Media XP En ese caso se perdería la autonomía de la política monetaria. Es importante hacer una labor didáctica para demostrar las ventajas de un régimen de flotación en un ambiente de estabilidad de precios, pues este tipo de esquema le da la posibilidad a la política monetaria de actuar de manera contracíclica. Lo que sí es claro es que ningún régimen cambiario puede garantizar crecimiento económico si el gobierno mantiene déficit fiscales insostenibles. 17/07/2012 Martha Elena Linero 93
  • En su conferencia en Bogotá en el Banco de la República el 14 de noviembre de 2001, Stanley Fischer comentó que la flotación cambiaria no eliminaba el peligro de crisis cambiaria en los países. La posibilidad de una crisis de deuda subsiste en cualquier régimen cambiario. Durante toda la última década la política fiscal ha dificultado el manejo monetario. Entre 1993 y 1996, con los flujos de capital y las perspectivas de la bonanza petrolera, la política fiscal correcta habría sido la de producir un superávit fiscal y reducir el nivel de la deuda externa.17/07/2012 Martha Elena Linero 94
  •  Infortunadamente en lugar de generarse un superávit fiscal, se generaron flujos adicionales de divisas por endeudamiento externo y uso de las divisas de privatizaciones para gasto público. Esto causó la revaluación en la tasa de cambio real. La política fiscal fuertemente expansiva entre 1993 y 1997 en plena bonanza de inversión petrolera y de construcción dificultó mucho la política monetaria e hizo crecer la demanda agregada por encima del potencial productivo de la economía. Esto generó un déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos que posteriormente fue el factor que llevó a la recesión una vez se reversaron los flujos de capital. Por otra parte, el crecimiento permanente de la deuda pública entre 1995 y 2001 debido a los déficit fiscales hizo difícil hacer una política fiscal contracíclica después de la crisis asiática.17/07/2012 Martha Elena Linero 95
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  • CONCLUSIÓNEn un período relativamente corto de tiempo el Banco de la República rompió conuna tradición de 70 años de régimen de tasa de cambio fija, con el fin de crearlemayor autonomía a la política monetaria y hacer posible el logro de tasas deinflación más parecidas a las internacionales.La menor inflación ha hecho posible el incipiente desarrollo de un mercado decapitales que será fundamental para el desarrollo futuro de la economía, siemprey cuando se mantenga lo logrado en materia de inflación.Pero éste y cualquier régimen cambiario sólo pueden producir estabilidad y lascondiciones para el crecimiento económico si la sociedad apoya una política fiscalen que todas las obligaciones del Estado se financien sanamente concontribución de todos los ciudadanos, pero en particular de quienes tengan mayorcapacidad de contribuir.17/07/2012 Martha Elena Linero 97
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  • VARIACIÓN % DEL PIB 10 8 6VARIACIÓN % 4 2 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 -2 -4 -6 AÑOS Fuente: Banco de la República, DANE. 17/07/2012 Martha Elena Linero 99
  • VARIACIÓN %IPC 35,00 30,00 25,00VARIACIÓN % 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 -5,00 AÑOS VARIACIÓN %IPC Lineal (VARIACIÓN %IPC) Fuente: Banco de la República 17/07/2012 Martha Elena Linero 100
  • DÉFICIT FISCAL COMO % DEL PIB 1 0,1 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* -0,2 -1 -1,1 -2 -3 -3,2 -3,1 -3,5% -4 -4,4 -4,4 -5 -4,8 -5,3 -5,2 -6 -5,8 -5,8 -6 -7 -6,8 -7 -8 -7,7 -9 AÑO 17/07/2012 Martha Elena Linero 101 Fuente: Banco de la República
  • TASAS DE DESEMPLEO % 18,00 16,00 14,00 12,00VARIACIÓN % 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 AÑOS TASAS DE DESEMPLEO % Lineal (TASAS DE DESEMPLEO %) Fuente: Banco de la República 17/07/2012 Martha Elena Linero 102
  • DEUDA EXTERNA DE COLOMBIA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009pTotal deuda (fin de año) 1/ 38.064 39.498 38.507 40.157 44.754 46.391 49.233-Pública largo plazo 2/ 24.360 25.444 23.790 26.045 28.124 28.895 32.945-Pública corto plazo 224 391 399 254 695 552 614-Privada largo plazo 2/ 10.385 9.331 9.361 9.483 11.269 11.812 11.052-Privada corto plazo 3.095 4.332 4.957 4.375 4.666 5.132 4.622Servicio deuda pública 5.377 3.902 7.682 6.005 5.088 4.729 4.779-Amortizaciones 3.670 2.100 5.535 4.083 2.898 2.380 2.430-Intereses 1.707 1.802 2.147 1.922 2.190 2.349 2.349Servicio deuda privada 3.716 4.169 3.653 4.776 3.791 3.633 3.549-Amortizaciones 3.010 3.476 2.873 3.878 2.802 2.705 2.665-Intereses 706 693 780 898 989 928 884Total servicio deuda 9.093 8.071 11.335 10.781 8.879 8.362 8.328Total ingresos corrientes balanza pagos 19.553 23.897 29.013 34.826 41.314 49.496 41.511Exportaciones de bienes 13.782 17.246 21.190 25.181 30.579 38.546 31.657-Otros ingresos corrientes 3/ 5.771 6.651 7.823 9.645 10.735 10.950 9.855PIB (US$ millones) 91.691 113.887 144.570 162.563 207.815 243.316 248.336Servicio/Ingresos corrientes (%) 47 34 39 31 22 17 20Deuda externa total/PIB (%) 4/ 42 35 27 25 22 19 20 17/07/2012 Martha Elena Linero 103 Fuente: Banco de la República
  • Total deuda (fin de año) 1/ 49.233 44.754 46.391 39.498 38.507 40.157 2004 2005 2006 2007 2008 2009p17/07/2012 Martha Elena Linero 104 Fuente: Banco de la República
  • 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I Pr Pr Pr Pr P P P PI. CUENTA CORRIENTE -3.674 -4.528 -4.642 -5.751 -4.858 671 770 -1.088 -1.357 -974 -906 -1.881 -3.061 -1.795II. CUENTA DE CAPITAL YFINANCIERA 3.393 4.560 6.683 6.587 3.314 -555 59 2.447 1.304 657 3.205 3.230 2.819 4.998III. ERRORES Y OMISIONESNETOS 480 -30 -321 -559 154 -430 41 -140 191 133 241 380 265 227IV. VARIACION RESERVASINTERNACIONALES BRUTAS 199 2 1.721 277 -1.390 -315 870 1.218 138 -184 2.541 1.729 23 3.430(Según metodología de laBalanza de pagos)V. SALDO DE RESERVASINTERNACIONALES BRUTAS 8.104 8.453 9.939 9.908 8.740 8.103 9.006 10.245 10.844 10.921 13.540 14.957 15.440 18.997VI. SALDO DE RESERVASINTERNACIONALES NETAS 8.098 8.447 9.934 9.906 8.740 8.101 9.004 10.192 10.841 10.916 13.536 14.947 15.436 18.993VII. VARIACION DERESERVASINTERNACIONALES NETAS 194 7 1.717 280 -1.388 -316 869 1.167 188 -186 2.543 1.723 23 3.430(Según metodología de laBalanza de pagos) 17/07/2012 Fuente: Banco de la República Martha Elena Linero 105
  • Comportamiento de la Balanza de Pagos de Colombia8.000,06.000,04.000,02.000,0 0,0 Pr Pr Pr Pr P P P P-2.000,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I-4.000,0-6.000,0 I. CUENTA CORRIENTE II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 17/07/2012 Martha Elena Linero 106 Fuente: Banco de la República
  • LA BALANZA DE PAGOS DE COLOMBIA20.000,015.000,010.000,0 5.000,0 0,0 Pr Pr Pr Pr P P P P 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I -5.000,0-10.000,0 I. CUENTA CORRIENTE II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA III. ERRORES Y OMISIONES NETOS IV. VARIACION RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS V. SALDO DE RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS VI. SALDO DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS Fuente: Banco VARIACION DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS VII. de la República Fuente: Banco de la República Fuente: Banco de la República 17/07/2012 Martha Elena Linero 107
  •  URRUTIA, Miguel. Una visión alternativa: “La política monetaria y cambiaria en la ultima década”. En: Borradores de economía del Banco de la República No 207. 2002. Puede encontrarse en www.banrep.gov.co. CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotación cambiaria en Colombia”. En: www.banrep.gov.co.17/07/2012 Martha Elena Linero 108