Greece, Europe and the future

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To summarize: Greece is insolvent, the "one-size-fits-all&q uot; does not work without the loss of fiscal sovereignty and could Germany leave the euro?

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  • 1. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ La Grèce, l’Europe et le futur ou la fuite en avant Il pourrait s’agir du titre d’une fable de La Fontaine, mais il n’en est rien, cet article n’ayant pas pour objet de finir par une morale, bien qu’il s’agisse d’une triste histoire. 1. Les faits sont tenaces La Grèce a fini par se rendre à l’évidence que les marchés financiers n’allaient plus financer son déficit ad vitam aeternam, y compris à des taux prohibitifs: au cours des deux dernières semaines d’avril, le rendement requis sur sa dette à deux ans était devenu très sensiblement supérieur à celui des emprunts à 10 ans, signalant ainsi que les marchés s’attendaient à un défaut dans un lapse de temps assez court, probablement avant le 19 mai prochain, date à laquelle la Grèce doit rembourser EUR 8.5 milliards plus les fonds qu’elle doit lever pour financer son déficit, soit un total que j’estime à EUR 10 milliards minimum. Bien sûr nous avons eu droit au couplet habituel contre les spéculateurs responsables de tous les maux de la Grèce et d’ailleurs auquel il a été récemment ajouté un autre bouc- émissaire en la personne de Standard & Poor’s, l’une des trois grandes agences de notation financière, qui a abaissé la note de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne la semaine dernière… Notons que les agences de notation ont été assez taxées de laxisme (et avec raison) lors de la crise du sub-prime: Janus est le Saint patron de la politique! Le FMI et les pays de l’eurozone devaient dans un premier temps se porter au secours du déficit grec avec EUR 45 milliards de monnaie sonnante et trébuchante. A l’évidence ce plan était largement insuffisant face à la dégradation de la position budgétaire grecque. L’Allemagne demandait des mesures d’austérité supplémentaires et la France suivait, étant tétanisée à l’idée de se trouver dans le même panier que les PIIGS 1. Ne nous voilons cependant pas la face, la Grèce ne sera pas en mesure d’honorer ses obligations car elle a dépassé le point de non retour sous le poids de sa dette. Une lecture attentive du « Stability and Growth Programme » (« SGP ») grec permettait en effet de douter des chances de succès du premier plan de sauvetage « eurozonien ». Markets & Beyond en a fait une analyse très fine2. En page 8 du SGP de janvier 2010, il est clairement énoncé que: 1 Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne 2 http://marketsandbeyond.blogspot.com/2010/04/greec-will-not-be-saved-from-default-on.html 1
  • 2. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ « Greek economy experienced high GDP growth rates […] Largely based on increases in demand, fuelled by the easier availability of credit to enterprises and households at the lower interest rates which accompanied the adoption of the euro. » Le nouveau plan de sauvetage proposé le week-end dernier a-t-il des chances de succès ? Les mesures supplémentaires par rapport au plan revu en mars dernier (soit il y a moins de 2 mois) devraient représenter EUR 30 milliards d’économie étalées sur 3 ans et se traduire par une baisse additionnelle du pouvoir d’achat des Grecs. Et ceci intervient alors que la mutation d’une économie basée sur la consommation en une économie tournée vers l’investissement et l’exportation prendra, si elle se traduit par un succès, plusieurs années et probablement au-delà d’une décennie. J’émets donc de sérieux doutes sur les chances de succès de ce plan de sauvetage, dont l’ampleur est inédite au plan mondial, car il lui manque deux ingrédients principaux: la croissance du PIB et la sortie de l’euro afin de dévaluer pour retrouver rapidement de la compétitivité. Sans même discuter des hypothèses de réduction des dépenses et d’augmentation des revenus ou du taux de chômage, arrêtons-nous à la seule hypothèse, somme toute assez fondamentale, de la croissance du PIB. J’avais énormément de mal à comprendre comment, dans son plan précédent, la Grèce pouvait justifier d’une croissance nominale du PIB de 1.7% en 2010, 3.5% en 2011, 3.8% en 2012 et 4.4% en 2013. Nombreux étaient les observateurs qui tablaient sur une baisse de 4% du PIB en 2010, chiffre d’ailleurs retenu par le gouvernement grec depuis ce week- end… J’avais tout autant de mal à concevoir comment la Grèce aurait pu réduire son déficit à 3% du PIB en 2012. Je ne perçois pas plus aujourd’hui comment elle réussira à atteindre cet objectif, malgré les deux années supplémentaires obtenues le week-end dernier. Par ailleurs, les nouvelles prévisions avancées par le Ministre des Finances grec, Giorgos Papakonstantinou, sont incohérentes: baisse du PIB et augmentation des recettes fiscales via la TVA qui sont liées à la croissance; en aucun cas les 2% de TVA supplémentaires ne compenseront les pertes de recettes dues à la baisse du PIB. Donc, sur la base d’une baisse de 4% en 2010 et de 2.6% en 2011, puis d’une progression de 1.1% et 3.5% en 2012 et 2013 ainsi que d’un financement à 5% (taux d’intérêt retenu par les pays de l’eurozone pour les prêts bilatéraux), la dette supplémentaire cumulée de 2010 à 2013 s’élèverait à EUR 121 milliards, soit en 2013 une dette totale de EUR 394 milliards, un ratio dette/PIB de 170% et un déficit budgétaire d’environ 14% du PIB! Le 2
  • 3. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ paiement des intérêts de la dette passera de 5.6% du PIB en 2010 à 4.4% en 2013, soit un pourcentage largement supérieur à la progression de la richesse nationale de la Grèce sur la période. Situation intenable car il y a également des limites aux efforts qu’on peut demander à la population grecque pour éponger une dizaine d’années de mensonges et de laxisme. Le plan de sauvetage risque fort par se terminer, pour la Grèce, en une spirale déflationniste qui ne lui permettra pas de sortir de son surendettement mais aggravera sa situation. Seul le rétablissement de sa croissance lui permettrait de restaurer durablement ses finances publiques; or sa participation à l’euro obère pour le moins ses chances de succès. Notons que la baisse de l’EUR/USD depuis 5 mois s’est fortement accélérée cette semaine passant de 1.3355 à 1.275 vendredi matin et devrait se poursuivre jusqu’à ce que la crédibilité de l’eurozone soit durablement rétablie. Finalement, ce plan, qui prévoit le versement de EUR 110 milliards sur trois ans, dont EUR 45 milliards en 2010 (1/3 FMI, 2/3 eurozone), a plutôt comme premier objectif de sauver l’euro d’une crise majeure immédiate que d’éviter la banqueroute de la Grèce d’ici au 19 mai. Mais rien n’est résolu sur le fond. Concernant le plan de sauvetage, je n’ai lu ni entendu nulle part quelle sera la séniorité des prêts bilatéraux de l’eurozone et du FMI par rapport à la dette existante, question pourtant ô combien importante… 2. L’Europe L’Europe, ou plutôt l’eurozone, est à la croisée des chemins: le discours officiel réfute toute idée d’un défaut de la Grèce mais la réalité des faits est insurmontable, d’autant plus que les autres pays de l’eurozone sont sujets à des situations budgétaires extrêmement délicates qui requièrent également des mesures d’austérité dans un contexte économique qui ne permet aucune flexibilité (il est assez illogique de demander aux pays déjà en situation difficile d’emprunter pour prêter à la Grèce: le bon sens a laissé la place à une solidarité dogmatique. Bref, tout ceci fait penser à un « Ponzi scheme »). Se surajoute le problème du financement futur des retraites d’une population vieillissante qui n’est pas pris en compte dans les budgets nationaux. Mardi 27 avril, Standard & Poor’s a conféré à la Grèce le statut d'obligation pourrie (« junk bond »), c’est-à-dire que de nombreux investisseurs ne peuvent plus détenir des titres du gouvernement grec dans leurs portefeuilles (la BCE3 a par contre assoupli ses propres règles en décidant d’accepter les titres de la dette grecque quelque soit la notation; il est vrai que les banques de l’eurozone auraient dû provisionner de lourdes pertes. Va-t-on recommencer, deux ans après la crise du subprime, à sauver les banques avec l’argent du contribuable eurozonien?). Le lendemain, le taux d’intérêt de la dette grecque à 2 ans 3 Banque Centrale Européenne 3
  • 4. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ montait à plus de 23%, tandis que les autorités interdisaient les ventes à découvert à la Bourse d’Athènes, combat d’arrière-garde! Lundi matin, la pression s’est quelque peu atténuée avec un taux d’intérêt à 10 ans en baisse à 8.5%, soit plus de 2.5% par rapport au pic du 28 avril, mais ils sont repartis de l’avant depuis: l’accalmie aura été de courte durée. Rien n’est prévu, par contre pour le Portugal, l’Irlande ou l’Espagne, et encore moins pour la France ou l’Italie. Nous expliquer que le cas de la Grèce est différent des autres pays ne change rien à la réalité d’une dette et d’un déficit publics galopants dans des pays aux économies atones et à la compétitivité médiocre. Lundi, le Portugal et l’Espagne étaient toujours sous pression. Et les pays de l’eurozone ont-ils les moyens de continuer à financer le déficit grec et ceux des autres pays d’Europe du sud? J’en doute. Un défaut de la Grèce est donc inévitable, seule la question du moment et de sa forme demeurent: ceci dépendra de la patience allemande, mais je place le curseur au plus tard au cours du 1er semestre 2011. S’agissant d’un problème quasi-exclusivement européen, ceci devrait faciliter les discussions entre le FMI, les pays de l’eurozone, les créanciers et la Grèce afin de préparer un rééchelonnement de sa dette (ce qui éviterait de prononcer le mot honni de défaut même s’il ne s’agirait que de sémantique). Car la période des faux-semblants est désormais passée et il faut prendre à bras-le-corps le problème afin de le résoudre et éviter qu’il ne s’étire en longueur (cela fait 6 mois qu’on en parle ouvertement sans résultat définitif) et ne se propage, le coût n’en devenant alors que plus élevé et les solutions plus difficiles à mettre en œuvre. D’après la BRI4, la majorité de la dette souveraine grecque (EUR 300 milliards) est détenue en Europe dont environ EUR 70 milliards par des banques européennes, dont je présume (j’espère!) une grande part est couverte par des CDS5, tant décriés mais qui ici démontreront leur utilité pour les détenteurs de titres grecs. Quoiqu’il en soit, un défaut de la Grèce (géré ou non) ne sera pas neutre sur un système bancaire européen encore fragile. Le Portugal est le prochain pays dans la ligne de mire des investisseurs car son histoire budgétaire est très similaire à la Grèce avec des déficits successifs y compris lorsque la croissance était au rendez-vous, et sa productivité est pire que celle de la Grèce (tout comme la France). Ainsi, si la Grèce est le pays européen qui entre 2002 et 2008 a présenté le déficit le plus important de ses finances publiques avec 5.5%/an, le Portugal venait juste derrière avec 4.5% et la France en troisième position avec 3.9%. On discute beaucoup du problème espagnol mais peu de la question française qui pourtant mériterait qu’on s’y penche très sérieusement. Et je ne mentionne pas l’Italie… 4 Banque des Règlements Internationaux 5 Credit Default Swap 4
  • 5. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ Standard & Poor’s, l’une des trois grandes agences de notation, a ainsi le 27 avril abaissé la note de la Grèce de BBB+ à BB+, statut de « junk » (ce qui veut dire que de nombreux investisseurs institutionnels ne seront plus en mesure de détenir des titres de l’Etat grec). Quand la brèche est ouverte, l’eau s’engouffre avec force et le navire coule rapidement. La note du Portugal a également été abaissée le 27 avril de A+ à A- et celle de l’Espagne le 28 avril de AA+ à A. Depuis plusieurs mois, les tergiversations des pays de l’eurozone, leur refus de regarder la réalité en face, les menaces envers les soi-disant spéculateurs, n’ont engendré qu’une aggravation de la situation. Il ne s’agit pas d’un problème seulement grec mais d’un problème de l’eurozone: ce ne sont pas EUR 45 milliards ou EUR 110 milliards qui sont nécessaires mais EUR 600 milliards d’après les économistes de JP Morgan Chase et de Royal Bank of Scotland. Il serait temps que les dirigeants européens respirent une bonne bouffée d’air et changent la façon dont l’Europe s’édifie depuis les Traités de Maastricht et de Nice, sinon le rêve des pères fondateurs de l’UE risque de se transformer en cauchemar: plus de réalisme et moins de dogmatisme feraient du bien. Des règles furent créées par et pour des pays qu’aucun (ou presque) ne suivit. Ce n’est pas une instance européenne qui a sifflé la fin de la partie mais les marchés, et en cela il faudrait plutôt les remercier que de les critiquer sans cesse et souvent à mal-escient. La construction d’une monnaie unique sans convergence des politiques fiscales et sociales est une utopie; l’élaboration de critères de convergence sans perte de souveraineté est une illusion lorsqu’on mélange au sein de l’eurozone des économies aussi différentes que celles de la Grèce ou du Portugal avec celles d’Allemagne ou de Hollande : le « one-fits-all » ne fonctionne pas. Ce sont des chimères qui coûtent cher non seulement au plan intra- européen avec la tragédie grecque qui se déroule sous nos yeux, mais plus encore sur la scène internationale où la marginalisation de l’Europe est malheureusement en marche accélérée et sa crédibilité largement entamée. La réforme institutionnelle du Traité de Lisbonne devait donner un visage à l’Europe avec un Président et un chargé des affaires étrangères. Non seulement le processus décisionnel a été totalement opaque derrière des portes closes (avec les petites tractations médiocres qu’on peut imaginer) alors que ce Traité était censé apporter plus de transparence, et le choix a été le contraire de ce qui était annoncé avec un Président encore plus falot que celui de la Commission: quelle image l’Europe renvoie-t-elle au Monde! 3. Le futur Avant de regarder l’avenir, tournons-nous vers le passé et la construction de l’euro. Ce fut une construction de consensus et non d’efficacité. 5
  • 6. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ • En 1998 l’Allemagne souhaitait une zone euro bâtie autour d’un club fermé, nécessairement plus efficace alors que la France préférait un melting-pot afin de dissoudre autant que faire se peut la puissance allemande; c’est la France qui eut gain de cause. • La BCE a comme seul objectif la stabilité des prix, ce qu’exigeait l’Allemagne afin de rejoindre l’euro. Son objet est donc beaucoup plus limité que les autres banques centrales, et la FED américaine en particulier, ce qui se traduit par une politique de taux moins flexible. • La BCE ne peut pas acheter directement la dette d’Etats souverains européens. • Les critères de Maastricht se sont révélés un chiffon de papier puisqu’aucun système automatique de sanctions suffisamment dissuasives n’y était attaché; de convergence, ils se sont transmutés en critères de divergence, les Etats en cause profitant de la dilution des responsabilités que permet l’eurozone. Je souscris à la déclaration récente de François Fillion, Premier Ministre français, lorsqu’il dit: « Si on veut avoir la même monnaie, si on veut continuer à faire de l'Europe une zone de prospérité, notamment pour se défendre contre la montée des économies des pays émergents, alors, il faudra bien que nous harmonisions progressivement nos systèmes économiques et nos systèmes sociaux. »6 Mais comme toujours, le diable est dans les détails… Portons nos yeux vers le futur en commençant par un dernier rappel historique. L’antagonisme entre les deux « moteurs » de la construction européenne, l’Allemagne et la France, malgré les sourires de façade, devient de plus en plus visible: nous retrouvons là la vieille opposition pour la domination de l’Europe continentale (heureusement pacifique de nos jours) entre l’Europe romane et gallicane d’une part et l’Europe hanséatique d’autre part. L’Allemagne a pris un avantage certain sur la France, avantage qui résulte non seulement de sa puissance économique et démographique mais également de son émancipation suite à sa réunification: l’Allemagne est redevenue un pays ordinaire après 60 ans de purgatoire. L’Europe (budgétairement) vertueuse s’étend de l’Autriche à la Finlande en passant par la Flandre selon un axe Nord/Sud dont l’Allemagne est le centre. Tous les efforts français pour déplacer le centre de gravité vers Paris, notamment avec la tentative de création d’un espace Méditerranéen, ont échoué. Dans cette crise grecque, l’Allemagne n’a pas hésité à montrer son désaccord profond avec la France sur la façon dont la Grèce devrait être traitée. L’Allemagne s’affirme de plus en plus sur la scène européenne, avant de s’affirmer sur la scène mondiale. 6 Discours prononcé le 29 avril à Bobigny, France 6
  • 7. http://marketsandbeyond.blogspot.com/ http://www.pcgwm.com/ Ayons le courage de la vérité, aussi impopulaire soit-elle, afin de rétablir la crédibilité d’un discours qui n’en a plus, c’est ce qui fait la stature des Hommes d’Etat. Le pouvoir d’achat des peuples européens diminuera pendant plusieurs années jusqu’à ce que la crise du surendettement soit absorbée car seul ce surendettement a permis de masquer ce que la mondialisation des économies et l’absence de réformes de fond allaient entraîner: une pression déflationniste sur les salaires compensée par une augmentation des transferts sociaux ainsi que la croissance des actifs financiers et immobiliers résultat d’une progression non-maîtrisée de la masse monétaire, jusqu’à l’effondrement récent. L’Europe pour assurer une croissance future doit également se doter d’instruments agressifs favorisant la natalité qui est un des ingrédients vitaux de sa survie et de sa prospérité. La seule dynamique de la construction européenne est devenue un objectif en soi qui a affiché son inefficacité. Ceci ne peut en aucun cas constituer un projet porteur d’avenir autour duquel peut se construire une communauté de destin. Maintenant pensons l’inimaginable. Non pas que la Grèce quitte l’euro, mais que l’Allemagne prenne cette décision. Elle finance l’Europe, et en particulier depuis 40 ans la Politique Agricole Commune (46% des dépenses de l’UE) si chère à la France. Elle doit faire face à l’opposition du Président français Nicolas Sarkozy lors des discussions qui doivent conduire à sa modification à partir de 2013; ce dernier a décidé d’en faire un casus belli. Elle supporte depuis des années le manque d’orthodoxie budgétaire et la prodigalité des pays d’Europe du sud, France comprise. L’Allemagne réunifiée s’est rapprochée de la Russie et le centre de gravité de l’Europe s’est déplacé à Berlin. La population allemande commence à trouver que la solidarité à sens unique a duré assez longtemps. L’Allemagne pourrait donc être fortement tentée de revenir à une zone DM élargie aux 5 ou 6 pays européens vertueux sonnant ainsi le glas d’une eurozone mal en point et probablement le début de la refondation de l’Europe avec l’Allemagne comme pôle d’attraction et selon des critères allemands, au moins en matière d’orthodoxie budgétaire. Il s’agit là d’un scenario peu probable mais pas impossible. Que notre voisin germanique reste dans l’euro ou non, l’Europe ne sera plus ce qu’elle a été car elle a montré la faillite de son action collective: que cette crise soit une chance de rebâtir une Europe solide et prospère, éloignée des dogmes afin qu’elle puisse retrouver son rang dans le concert mondial des nations. Pascal Morin Editeur Markets & Beyond http://marketsandbeyond.blogspot.com/ 7 mai 2010 7