Soup kitchens


Published on

Published in: Business, Economy & Finance
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Soup kitchens

  1. 1.         Where are all the soup kitchens? UK Real Estate : 12 months of observation   Since September 2008, following the collapse of Lehman Brothers and with it the financial markets,  we have  been analysing the UK real estate markets and seeking to understand where is there distress, in which sectors  and markets and why.    The market should in theory have been distressed, not least because of the overhang of debt. The total volume  of  outstanding  UK  Commercial  Real  Estate  (CRE)  debt  reached  £247bn  at  the  end  of  2007,  comprising  outstanding  debt  on  bank  balance  sheets  and  the  value  of  outstanding  commercial  mortgage‐backed  securitisations (CMBS).  The total disclosed problem loan portfolios of Lloyds and RBS that were provisionally  designated for the Treasury’s Asset Protection Scheme were £300bn.    Since 2007, CRE lenders were said to have had an increasing number of non‐performing or defaulted loans in  their portfolio against office, retail and leisure property assets in the UK and Europe.  £43bn of loans against  commercial property matured in 2009 with another £10bn in 2010. We believed that none of this debt could  be ‘refinanced’, and that there would be a flood of defaulted assets rushed into the market.    Any yet, this didn’t happen, so our question is, where are all the soup kitchens?                  Zaggora LLP No. 1 Grosvenor Crescent, London, SW1X 7EF T +44 (0)203 170 7020 F +44 (0)203 170 7021
  2. 2. Zaggora LLP  Zaggora  is  a  private  investment  partnership  of  outstanding  individuals  from  the  principal  real  estate  investment and banking universe (JP Morgan, Knight Frank, Union Bancaire Privee, The Ability Group) raising  capital to acquire UK and European assets at distressed prices across real estate asset classes.    Questions & Answers    What is it that financial institutions will do with distressed assets?    ‐ Banks  are  going  to  carefully  manage,  rather  than  fire‐sell,  assets.    Notable  sales  of  loan  or  asset  portfolios include the $6bn loan book sale by Merill Lynch to Lonestar in October 2008, the sale of a  £4bn  loan  book  by  Barclays  with  a  £3.6bn  staple  financing  and  more  recently  the  sale  of  a  £1bn  portfolio by Anglo Irish to private investors.  These more recent sales, are outliers.    ‐ Instead,  banks  –  under  protection  from  the  Asset  Protection  Scheme  (UK),  NAMA  (Ireland),  TARP/TALF (US) – are managing their distressed real and loan assets.  For instance, RBS has created an  off‐balance sheet company called West Register to manage its real estate assets and Lloyds Banking  Group has formed a team of 800 people in BSU (Business Support Unit).    Banks have reconciled themselves to self‐managing a lot of their assets for three key reasons.     1 They believe that the market (January – August 09) would not offer them anything more than 40‐ 50p on the £1 for assets. This is following a cascade of PE, private investor interest in ‘bidding’ banks  below market value for assets.    2 The belief that, over time, markets will recover and they will be able to exit at face value or less of a  discount to fire selling today.    3  Banks  have  learnt  from  the  mistakes  of  the  last  recession  (1990/3)  when  many,  most  notably  Barclays, panicked and defaulted borrowers in the largest enforcement of security packages in the UK.  This  left  the  banks  with  thousands  of  real  estate  assets  that  continued  to  fall  in  value  because  of  under‐management.    What is it that is attractive and interesting to investors?    Investors  are  concerned  about  growth,  inflation,  underlying  economic  strength  as  well  as  systematic  imbalances.  At the same time, they recognise there is an opportunity to acquire UK real estate assets because;    1 GBP is below long term trend against most major currencies but notably USD and EURO  2 Interest rates are historically low  3 The UK is politically stable and has a large, transparent, real estate market  4 Lease structures are the longest in the world (20/25 years) and are landlord friendly  5 Cash and treasuries offer low returns, increasing the opportunity cost of holding risk free assets  6 Equity markets may well have out‐run corporate earnings and real economy performance  7 There must be distressed sellers and assets at cheap prices    However, transaction volumes have been thin and there has been a distinct lack of liquidity in the open market  for prime and secondary location assets and across sectors (office, retail). This lack of liquidity has been caused  because existing investors do not wish to sell into a falling market and there is no pressure for them to do so  since banks have clearly decided to focus on assets which are no longer able to service interest.  Assets and  borrowers which are in breach of covenant (such as LTV, ISCR) or due for maturity in 2010/11/12 have been  ignored by lenders. Instead they have focused on those assets not servicing interest.      2
  3. 3.     The opportunity to acquire assets in the open market after a 25%‐30% drop in values (Savills, Moodys, IPD) has  been recognised by many investors and a series of new investment vehicles have been established.  PE firms  are  also  believed  to  have  £20‐30bn  to  spend  on  real  estate  assets  from  funds  raised  in  2006/7  (Datalink).  However, the lack of sufficient supply of available assets has meant that those assets which have been sold,  have received more interest that normal and have traded at better than asking prices.      Notwithstanding this, there was a flurry of ‘distressed’ sales in Q1 09 from fund investors such as ING and large  listed such as British land facing covenant breaches on debt facilities and redemption requests. But these came  to an end in Q2 as a sense of stability returned to the market.    Investors have also been attempting to access off‐market opportunities.  However, many overseas investors  into  the  UK  do  not  have  the  relationships  within  the  market  with  principal  owners  of  assets  to  be  able  to  source and structure deals.  Secondly, those investors approaching banks with distressed assets have all sought  – almost exclusively – to bid at 30%‐50% of loan or asset value on the basis that it is ‘distressed’. The banks will  simply not trade at these levels, for the reasons mentioned above.    Thus, there is distress, but you have to find it and the market has become very much an ‘insiders game’. This is  because banks do not want to openly advertise the number of problem loans and assets they really have and  borrowers who are in default or under‐water do not wish to be seen to be in difficulty.    Which asset classes and markets offer best long term value growth on a risk adjusted basis?    We  have  also  spent  the  last  12  months  analysing  and  understanding  various  asset  classes  varying  from  commercial office, retail, hotels, student accommodation, healthcare and residential property.    Residential Property – No Distress    Initially  there  was  a  lot  of  excitement  in  Q4  08/Q1  09  about  acquiring  central  London  distressed  residential  assets.  However, given that over half of UK mortgages are on a variable rate basis, the reduction of the base  rate to 0.5% has meant that most borrowers have seen a fall of 90% in their monthly mortgage payment. This  has led to an increase in supply of properties being made available to let as the arbitrage between mortgage  and  rental  are  now  larger  than  ever.  However,  this  is  mainly  for  existing  owners/investors  as  buy‐to‐let  mortgages have significantly reduced as a mortgage product.     Thus, in residential, there is no real distress.  We know historically that there is a clear correlation between  unemployment rates and average residential home values so that home values do not ever really bottom until  unemployment peaks.  Unemployment is expected to peak in the UK in 2011 and we expect home values to  bottom at the same time.  This indicates there may be a further 10‐15% drop in values on a nationwide basis.    Commercial Office – Some distress    The UK commercial office market has seen a significant weakening of the classic fundamentals of occupancy,  rental rates and covenant strength.  There has also been a lack of available financing for new acquisitions (or at  least  on  terms  that  make  investing  less  attractive).    In  particular,  rental  rates  in  the  city  of  London  have  dropped for Prime space from £65 to £45. Other city centre markets, such as Manchester, Birmingham, West‐ End,  have  seen  similar  falls.    Vacancy  rates  have  increased  by  5‐7%  in  most  markets  to  an  average  of  10%  (Knight Frank).    However, supply of assets for acquisition has been thin.  This is because there has been little distress caused by  banks  accelerating  loans  or  funds  forced  into  marketing  through  redemptions.    Many  office  properties  financed  in  2006‐7  will  now  be  over‐leveraged  and  over‐rented  but  with  facilities  not  maturing  until  2011/2012, sponsors and banks are not looking to sell as long as tenants continue paying rents (which by and  large they are).    3
  4. 4.     From our perspective, there is a strong equity story to commercial office assets within the M25 as we believe  the equity story for London far more than that in the regional office market.  London contributes 32% to UK  GDP and has done for decades.  We do not believe this will change, although the weakening of the financial  service sector may result (temporarily) in a fall of this contribution.  Tenant demand will always be highest in  London but the investment market in the regions may offer more rapid growth as the market shifts towards  the safety of London.    Student Accommodation & Healthcare – No Distress (yet)    These  two  sectors  have  attracted  a  lot  more  investor  interest  in  recent  years.    The  long  term  demographic  imbalance in the UK (ageing population) is increasing the demand for care rooms as well as the growth in the  student  population  for  dorm  rooms.    The  model  adopted  by  most  healthcare  operators  (Bupa,  Spire,  Four  Seasons) and student accommodation operators (United) is to grant 20‐30 year RPI leases to property owners.   This attractive, long term income stream with bond‐like characteristics, has drawn interest from many financial  investors as well as property companies.  This, plus the demographic trend, provided a compelling investment  case.    As  a  result,  prices  –  like  most  real  estate  asset  classes  –  in  2006/7  became  unsustainable  with  some  transactions trading at a 4.5% yield (Southern Cross).  Since then, yields have significantly shifted outward as  the value of these assets has dropped.  Now, healthcare assets on long leases are available at 7‐8% yields with  student accommodation trading at 6.5% ‐ 7%.    Compared to 2006/7 prices, these may appear to be distressed, but there is no ‘distress’ in the sector.    Again,  investors  are  increasingly  chasing  these  types  of  assets  as  they  are  ‘defensive’  and  in  many  ways  counter cyclical.  However, the difficulty in financing new transactions has reduced the ability and willingness  to  pay  higher  prices.    Like  office  assets,  there  is  no  real  distress  as  banks  are  not  forcing  borrowers  to  re‐ capitalise  or  sell  assets.    This  will  have  to  come  with  refinancing  dates  in  2010/11.  None  of  the  major  healthcare or student operators have experienced any difficulties and therefore continue to pay their rent to  owners who are in turn able to service their bank debt.     Retail – Much Distress    The  retail  sector  has  felt  a  lot  of  distress  since  Q3  2008.    The  fall  in  consumer  spending  coupled  with  rising  unemployment has resulted in a squeeze on revenue for all retailers in the UK at the high to mid range of the  market  with  discount  retailers  benefiting  from  a  flight  to  value  by  consumers.    Tesco  have  continued  to  increase  their  revenue  (£260bn)  and  net  profit  (£2.8bn)  as  consumer  shop  for  value  at  lower  prices.    This  knock‐on effect for landlords has been an increase in vacancy rates as many tenants have collapsed as well as  falling rental levels across the UK.  Secondary retail shopping centres, in out of town locations, have seen yields  widen from 5.5%‐6% in 2007 to 9‐10% in 2009.    The required asset management for multi‐let assets has also caused a problem for many lenders as borrowers  literally hand back the keys for assets to banks which are now over‐rented and under‐tenanted. This presents  an opportunity to acquire quality assets in good locations for distressed prices from lenders as well as forced  sellers.  The assets require asset management but there is much value to be gained by doing this over the next  3‐5 years.    Banks are also increasingly concerned about having to manage multi‐let shopping centres given their limited  resources and lack of familiarity/speciality for retail assets.             4
  5. 5. Hotels – Much Distress    Since Q3 2008, hotel performance in terms of occupancy, revenue per available room (RevPAR), average daily  rate  (ADR)  have  fallen  significantly  outside  of  central  London  by  as  much  as  20%.    Within  central  London,  occupancy levels have fallen by 10% but RevPAR has been managed to show a fall of just 5%.    Given the nature of hotels, in that tenants pay (or not) the rent daily, income available for debt service falls on  a weekly basis.  This has left many hotel owners unable to service interest to lenders.  Lenders are terrified  because hotels require more asset management than any other real estate class and few of the banks have  developed  teams  for  hotel  assets.    As  a  result,  there  is  much  distress  in  the  sector  for  assets  managed  by  operators such as Hilton, Marriot, Radisson and others.    From experience, we know that the hotel operators also require management.  Under‐managed assets fail to  achieve robust operating margins and many are trading at sub 20% (EBITDA/Revenue) as costs have not been  flexed in line with a fall in revenue.  As a result, many assets are actively in default after being over‐leveraged  by borrowers in 2005‐7.    Much like retail, we believe there to be a very strong story for a growth in the value of hotel assets over the  next 3‐5 years in the UK.  Especially given that in 2012 London will host the Olympics.    Why is there not more distress?    The total volume of outstanding UK Commercial Real Estate (CRE) debt reached £247bn at the end of 2007,  comprising  outstanding  debt  on  bank  balance  sheets  and  the  value  of  outstanding  commercial  mortgage‐ backed  securitisations  (CMBS).  The  total  disclosed  problem  loan  portfolios  of  Lloyds  and  RBS  that  were  provisionally designated from the Treasury’s Asset Protection Scheme were £300bn.    Since 2007, CRE lenders were said to have had an increasing number of non‐performing or defaulted loans in  their portfolio against office, retail and leisure property assets in the UK and Europe.  And without wonder. The  collapse  of  the  global  credit  market  in  September  2008  has  caused  a  weakening  of  the  covenants  of  both  borrowers  and  tenants  and  a  fall  in  the  value  of  property  assets  as  investment  yields  have  widened  and  as  trading assets have seen margins squeezed.    As a result of the write downs that many banks were forced to take in 2008 and 2009, regulatory capital was  impaired as financial institutions had to provision for the losses by setting capital aside – also reducing balance  sheet capacity for new lending. Governments swooned and the banks received billions in what has to be one  of the greatest debt for equity swaps of all time.  We believed that none of this debt could be ‘refinanced’, and  that  there  would  be  a  flood  of  defaulted  assets  rushed  into  the  market  by  banks  such  as  RBS  desperate  to  clean up their books....and yet, far from their slogan of ‘Make it Happen’, it ‘Didn’t Happen’.     The positive growth in the global economy since 2000 had meant that commercial real estate lenders have had  historically low incidences of arrears and defaults.                     5
  6. 6. The UK real estate market owes the banks £280bn... 220 Aggregated value of outstanding commercial real estate debt (£bn) 170 Source: De Montford University Lending Survey 120 70 20 ‐30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 ...with the largest volume of outstanding CMBS loans in the UK... 60 50 40 Outstanding CMBS in Europe (£bn) 30 Source: De Montford University Lending Survey / Fitch Ratings 20 10 0 UK Multi ‐ national Germany Netherlands Italy France Other ....but the default risk is still concentrated in these banks rather than the MBS holders 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 CMBS loans Regular loans   Given the scale of the distress, the widespread lack of experience in managing distressed or defaulted loans  within  the  banks  and  above  all  the  cushion  of  receiving  billions  in  taxpayer  money,  banks  are  under  no  incentive or government pressure to dispose of distressed assets or loans.  In fact, they are being encouraged  by central government to lend more than they were and have been provided with the liquidity to refinance the  loans internally.    Specifically, banks are holding onto troubled loans and refinancing them for several reasons;    1. They believe that the market would not offer them anything more than a significantly discounted  price for the assets. This is following a cascade of PE, private investor interest in ‘bidding’ banks  below market value.     Perhaps it was Philip Green who best demonstrated this by hoping on a plane to Iceland after the  widespread default and offered ‘peanuts’ for several large Icelandic owned companies.    2. The belief that, over time, markets will recover and they will be able to exit at face value or less  of a discount to fire selling today. Economic growth and market recovery will see them through.  6
  7. 7.   3. Banks  have  learnt  from  the  mistakes  of  the  last  recession  (1990/3)  when  many,  most  notably  Barclays,  panicked  and  defaulted  borrowers.  This  left  the  banks  with  thousands  of  real  estate  assets that continued to fall in value because of under‐management and fire‐selling.    4. They have no incentive to sell the assets or loans.    5. Low cost financing allows them to refinance loans cheaply, central banks are more than happy to  provide sufficient liquidity.    ‘Extend & Pretend’    There  is  a  widespread  practice  within  the  banks  to  ‘extend  and  pretend’  whereby  they  ‘roll‐over’  maturing  loans  with  new  covenants  and  pretend  that  the  loan  is  performing.      This  is  made  all  the  more  allowable  because in the UK we have ‘upward‐only’ rents. This means that although the rental market has declined in  some parts of the UK by up to 30%, tenants continue to pay the same rent they agreed at the last review. This  sustains the continuation of rent from which the interest on the loan is paid. The loan may well be worth less  than the asset, since asset price yields have widened, but the interest is being serviced.    CMBS    In  the  UK,  far  less  of  the  loans  advanced  by  banks  against  real  estate  assets  were  securitised  compared  to  other  countries  such  as  the  US.  Commercial  Mortgage  Backed  Securities  (CMBS)  are  bonds  created  after  splitting the risk of a whole into many pieces, before being sold to investors who took the risk the loan may  default for the price of the interest they received from the underlying loan.       As a result, when a default on a loan occurs, far more of the loans in the UK are still held on the books of the  bank, rather than with bond holders who bought the CMBS. This allows the bank to ‘extend and pretend’ as  above. In the case of defaulting CMBS, it is more difficult to resolve the default because there may be 1,000  holders of the CMBS who need to somehow get together and enforce their security over the asset.    In conclusion, the commercial mortgage bailout saga has left a market confused, bemused and humbled.     The great crash that we all expected, the fears over the un‐refinanceable debt mountain of banks such as RBS,  the flood of cheap, distressed assets into the market, didn’t happen. Real estate asset values have rebounded  from the lows of Q1 2009 according to the Investment Property Databank and the market seems to be looking  to growth once again. It seems as if the view of the banks to hold onto their loan assets, wait until the market  recovery  and  then  redeem  the  full  value  is  paying  off.  This  way,  they  eventually  realise  a  profit  on  the  difference between the written down value of the assets and the redeemed value as a profit which they will  keep, given that their tax losses were so big in 2008 and 2009.    Whilst the environment is of course still uncertain and it is probably far too soon to say,  my guess is that the  Treasury will see a solid profit on its investment in the banks for the taxpayer, and a super one at that.    In short, it seems as if RBS did ‘Make it Happen’ after all.                  7
  8. 8. Achieving Growth & Value    How can we capitalise on this dislocation and what are the opportunities?    Simply, by focussing on distressed asset classes and distressed banks.    We believe we have identified those sectors which are most distressed in the UK market and understood the  reasons why.  We believe these sectors, based on these reasons, present the greatest value opportunity.  We  also  believe  we  have  understood  the  banks  and  what  they  are  doing  to  manage  distressed  and  defaulted  assets. By marrying these two factors, we believe we have a compelling investment strategy.    Based  on  our  conversations  and  active  development  of  our  ideas  on  real  assets  with  Lloyds  Banking  Group,  Royal Bank Of Scotland and Eurohypo, we have developed a sustainable model that allows us to acquire assets  from them which are in distress. This model has been fully endorsed by these lenders as well as HM Treasury.    Institutions know  that  they  cannot  manage  all  of  the defaulted  assets, given  there  are  so  many  and  require  specialist management and knowledge.  They therefore recognise they need specialist managers and if equity  can be contributed, there is a package which can be rolled out across the portfolio.    Specifically, this structure allows us to acquire distressed assets which require asset management by investing  10%  of  outstanding  whole  loan  value  as  amortisation,  reducing  interest  to  the  point  at  which  it  services  remaining debt, and increasing income to develop a strong equity return. (See Distressed Asset Model)    We believe the benefits of this approach can be summarised as being;    ‐ Access to large, off‐market, deal flow on favourable terms from financial institutions  ‐ Identification of attractive assets that require asset management to actively earn and manage upside  potential on an income rather than a value basis  ‐ Achieving effective asset management by a team of experienced professionals and market spcialists  ‐ To achieve 7‐8x leverage at the ‘bottom’ of the market and in a market which is only lending 4‐5x for  newly acquired assets  ‐ To capture the Beta performance of the UK market  ‐ To achieve 10‐20% running equity yields and net IRR of 20%+ over 5 years                 Notice    Zaggora LLP is a limited liability partnership registered in England and Wales, registered number OC344767, with its registered office at 30 Old Burlington Street, London, W1S 3NL. This memorandum was prepared by Zaggora LLP. This document is for information purposes only and should not be construed as a solicitation or offer, or recommendation to acquire or dispose of any investment in real estate assets or securities or any other transaction. Whilst all reasonable efforts have been made to obtain information from sources believed to be reliable, no representations are made that the information or opinions contained in this term sheet are accurate or reliable. Nothing in this document constitutes investment, legal, accounting or financial or other advice. Any investment decision should only be made after consultation of professional advisers. Zaggora LLP is not authorised or regulated by the Financial Services Authority and does not promote, give investment advice on or make arrangements in financial instruments. This presentation does not constitute an offer to invest. Any and all opinions contained in this document are those of Zaggora LLP.     8