3 298-98-Investissements Alternatifs

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3 298-98-Investissements Alternatifs

  1. 1. Négociation en salle des marchés Séance 10 Investissements alternatifs
  2. 2. Plan du cours <ul><li>Les Hedge funds </li></ul><ul><ul><li>Caractéristiques </li></ul></ul><ul><ul><li>Classification </li></ul></ul><ul><ul><li>Exemples de stratégies </li></ul></ul><ul><ul><li>Performance </li></ul></ul><ul><li>Long Term Capital Management </li></ul><ul><li>Introduction à FTS Trading Case GC2 </li></ul>
  3. 3. Les hedge funds <ul><li>Définition </li></ul><ul><ul><li>Un véhicule d’investissements groupés en organisation privée, géré et administré par des gestionnaires et non disponible au large public </li></ul></ul><ul><li>Résultats de la nature privée </li></ul><ul><ul><li>Moins de restrictions sur: </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Le “leverage” (effet de levier) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Vente à découvert </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Utilisation des produits dérivés </li></ul></ul></ul>
  4. 4. Caractéristiques des hedge funds <ul><li>Beaucoup de hedge funds sont flexibles en ce qui concerne leurs options d’investissement (peuvent utiliser la vente à découvert, levier financier, et tous les produits dérivés…) </li></ul><ul><li>Beaucoup de stratégies, particulièrement les stratégies d’arbitrage, sont limitées au montant de capital qu’elles peuvent employer avant que le rendement diminue </li></ul><ul><li>Il en résulte que beaucoup de gestionnaires limitent le montant de capital à accepter </li></ul><ul><li>Les hedge funds varient énormément en terme de rendement sur l’investissement, de volatilité et de risque </li></ul>
  5. 5. Caractéristiques des hedge funds <ul><li>Les hedge funds utilisent une grande variété d’instruments financiers pour réduire le risque et minimiser la corrélation avec les marchés des actions et des obligations </li></ul><ul><li>La plupart des hedge funds présentent des rendements non-corrélés à ceux des marchés </li></ul><ul><li>La plupart des hedge funds ont un objectif de stabilité des rendements et de protection du capital plutôt que le niveau élevé du rendement </li></ul><ul><li>La plupart, mais pas tous, tendent à avoir une stratégie de protection contre la baisse des marchés classiques </li></ul>
  6. 6. Caractéristiques des hedge funds <ul><li>L’investissement dans les hedge funds est l’apanage des investisseurs avertis et aguerris, inclut beaucoup de banques suisses et autres banques privées, qui ont l’expérience des conséquences de plusieurs corrections de marchés </li></ul><ul><li>Les fonds de pensions, de dotation, les compagnies d’assurances, les banques privées et les riches investisseurs individuels investissent dans les hedge funds pour minimiser la volatilité de leur portefeuille global et pour améliorer le rendement </li></ul><ul><li>Un nombre croissant de fonds de dotation et de pension allouent des actifs en gestion par des hedge funds </li></ul>
  7. 7. HFR All rights Reserved 2001 Hedge Fund Investor Types Qui sont les investisseurs?
  8. 8. <ul><li>La proportion des investisseurs institutionnels dans le marché a cru significativement </li></ul><ul><ul><li>Surtout des fondations US, banques suisses privées et des grands fonds de pensions US </li></ul></ul>Qui sont les investisseurs? 1993 2000 5% 25%
  9. 9. Qui sont les investisseurs? S urvey of Canadian Pension Funds Target Allocation in Alternative Investments 3 Years From Now Source: Watson Wyatt Global Asset Study - Toronto, May 2001
  10. 10. Caractéristiques des hedge funds <ul><li>La plupart des hedge funds sont gérés par des gestionnaires expérimentés professionnels, disciplinés et diligents. </li></ul><ul><li>La plupart des gestionnaires de hedge fund sont hautement spécialisés et ‘’tradent’’ seulement dans leur domaine d’expertise et en utilisant leur avantage compétitif. </li></ul><ul><li>Le mode de rémunération des gestionnaires est axé sur la performance du fonds. Ainsi les hedge funds attirent les meilleurs gestionnaires. De plus, les gestionnaires investissent en général dans le fonds. </li></ul>
  11. 11. Les commissions <ul><li>Les gestionnaires de hedge fund en général prélèvent des commissions élevées </li></ul><ul><ul><li>Frais fixe de 1%- 2% </li></ul></ul><ul><ul><li>Commissions sur le rendement de 15%-25% </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>La commission sur le rendement est souvent conditionnel à l’atteinte d’un niveau. (ex: rendement d’un T-Bill) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Watermark provision – le gestionnaire du hedge fund doit rembourser les pertes précédentes avant de se payer des commissions. </li></ul></ul></ul>
  12. 12. Le marché des hedge funds <ul><li>Une industrie estimée à 1 800 milliards USD et qui croît à un rythme de 10%-20% par an avec approximativement 10 000 fonds actifs </li></ul><ul><ul><li>Projection 5 ans : 2 900 milliards USD </li></ul></ul><ul><ul><li>Projection 10 ans : 4 700 milliards USD </li></ul></ul><ul><li>Distribution géographique </li></ul><ul><ul><li>90% au US </li></ul></ul><ul><ul><li>9% Europe </li></ul></ul><ul><ul><li>1% Asie et autre </li></ul></ul>
  13. 13. HFR All rights Reserved 2001 500 400 300 200 100 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 Assets (In $US billions) Approximate Annualized Growth Rate of 27% Croissance des hedge funds Hedge Funds asset
  14. 14. Number of Funds Number of Hedge Funds Croissance des hedge funds 4,000 3,000 2,000 1,000 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 HFR All rights Reserved 2001
  15. 15. Autres considérations <ul><li>La lieu géographique du hedge funds </li></ul><ul><ul><li>Dépend du pays de résidence des investisseurs </li></ul></ul><ul><ul><li>Les investisseurs US préfèrent les fonds américains </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>ex: Delaware limited partnership ou limited liability company </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Les investisseurs non-US ou qui ont des exemptions fiscales préfèrent les hedge funds établis dans des paradis fiscaux </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>ex: Bermudes, Iles Cayman, Luxembourg… </li></ul></ul></ul>
  16. 16. Type de hedge fund <ul><li>Global : </li></ul><ul><ul><li>International </li></ul></ul><ul><ul><li>Emerging </li></ul></ul><ul><ul><li>Established </li></ul></ul><ul><ul><li>Macro </li></ul></ul><ul><li>Event driven: </li></ul><ul><ul><li>Distressed securities </li></ul></ul><ul><ul><li>Risk arbitrage </li></ul></ul><ul><li>Market neutral : </li></ul><ul><ul><li>Long/short equity </li></ul></ul><ul><ul><li>Convertible arbitrage </li></ul></ul><ul><ul><li>Equity </li></ul></ul><ul><ul><li>Fixed income </li></ul></ul><ul><li>Fund of funds : </li></ul><ul><ul><li>Diversified </li></ul></ul><ul><ul><li>Niche </li></ul></ul>
  17. 17. Global <ul><li>International </li></ul><ul><ul><li>Choisissent les titres dans les marchés les plus performants dans le monde </li></ul></ul><ul><li>Emerging </li></ul><ul><ul><li>Investissent dans les marchés moins développés. </li></ul></ul><ul><li>Established </li></ul><ul><ul><li>Cherchent des opportunités dans les marchés développés. </li></ul></ul><ul><li>Macro </li></ul><ul><ul><li>Essaient de profiter de tendances économiques et d’événements majeur dans l’économie globale. Souvent des mouvements importants dans les taux de change ou les taux d’intérêts. </li></ul></ul><ul><ul><li>Ces fonds utilisent beaucoup les produits dérivés et l’effet de levier </li></ul></ul>
  18. 18. Event driven <ul><li>Distressed securities (titres en détresse) </li></ul><ul><ul><li>Négocient des titres d’entreprise en réorganisation (faillite) </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Obligations corporatives et actions </li></ul></ul></ul><ul><li>Risk Arbitrage </li></ul><ul><ul><li>Négocient les titres d’entreprises qui font partie d’une fusion/acquisition </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Typiquement: ils achètent les actions de la cible de l’acquisition, et vendent les actions de l’agresseur </li></ul></ul></ul>
  19. 19. Market Neutral <ul><li>Equity neutral </li></ul><ul><ul><li>Simultanément long et short un portefeuille d’actions similaires pour être neutre au mouvement du marché. Les rendements sont augmentés par l’effet de levier. </li></ul></ul><ul><li>Long/Short equity </li></ul><ul><ul><li>Similaire à equity neutral, sauf que le portefeuille n’a pas toujours un risque nul par rapport au marché. Souvent ces portefeuilles ont un biais « long ». </li></ul></ul><ul><li>Fixed-Income (titre à revenu fixe) </li></ul><ul><ul><li>Cherchent à exploiter les anomalies de prix dans le marché des TRF. </li></ul></ul><ul><li>Convertible arbitrage </li></ul><ul><ul><li>Achètent les obligations convertibles sous-évaluées, et hedge tous les risques intrinsèques du titre. (risque de taux, de marché, de crédit…) </li></ul></ul>
  20. 20. Fund of Hedge Funds <ul><li>Diversified </li></ul><ul><ul><li>Diversifié sur toute la gamme des hedge funds </li></ul></ul><ul><ul><li>Un portefeuille diversifié composé en général de hedge funds non corrélés </li></ul></ul><ul><li>Niche </li></ul><ul><ul><li>Investissent dans un type spécifique de hedge funds </li></ul></ul><ul><ul><li>Avoir une emphase sectorielle ou géographique </li></ul></ul>
  21. 21. Bénéfices d’un fund of hedge funds <ul><li>Élimine le temps nécessaire à l’évaluation de la décision d’investissement dans un hedge fund particulier et réduit significativement le risque du fonds individuel et du gestionnaire unique </li></ul><ul><li>Présentent des rendements plus stables sous la plupart des conditions de marché, dû à l’habileté du gestionnaire du fond et à la compréhension des différentes stratégies </li></ul><ul><li>Présentent des rendements plus facilement prévisibles et plus constants que les portefeuilles d’actions, de fonds communs, de trust ou des hedge funds individuels </li></ul><ul><li>Offrent un portefeuille d’investissements avec un niveau de risque plus faible, qui présente des rendements non-corrélés au marché boursier, et qui offrent une diversification effective </li></ul>
  22. 22. Bénéfices d’un fund of hedge funds <ul><li>Moyen idéal pour avoir accès à une grande variété de stratégies de hedge fund, gérés par des gestionnaires de premier rang, pour un investissement de départ relativement bas </li></ul><ul><li>Offrent l’accès à un large panel de styles d’investissements, de stratégies de gestionnaires de hedge funds pour un investissement facile à gérer </li></ul><ul><li>Investissement favori de beaucoup de fonds de pension, de compagnies d’assurance, de banques privées, de fonds de dotation et de riches investisseurs privés </li></ul><ul><li>Permet l’accès à des fonds autrement inaccessibles à cause de l’investissement minimum nécessaire dans ces fonds </li></ul>
  23. 23. Classification des hedge funds Fund of Hedge funds Style de Hedge funds Relative value Event Driven Opportunistic Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Equity Market Neutral Risk Arbitrage Distressed Securities Global Macro Short Biais Long Region Industry or Style Emerging Markets Long/Short Equity MARKET EXPOSURE LIQUIDITY SKILLS Low High Low High Low High
  24. 24. HFR All rights Reserved 2001 Strategy Composition- Percentage of Funds in Each Style Classification des hedge funds 1990 2002
  25. 25. Classification des hedge funds Segment Stratégies Levier Mesure de contrôle de risque et risque à la baisse Fondamental, Fonds Long/Short Cherche des mauvaises évaluations par le marché basée sur l’analyse et les perspectives de l’industrie Légèrement short à 100% long. Market neutral position. Le risque provient de la mauvaise construction de la stratégie Quantitatif, Fonds Long/Short Cherche des mauvaises évaluations par le marché basé sur l’analyse quantitative. Prix et données fondamentales Gros effet de levier. Pari sur des petits écarts Le contrôle du risque est vital. Tous les risques sont éliminés, sauf celui sur lequel on veut capitaliser. Le risque : que le modèle soit erroné… Arbitrage/ Fonds de valeur relatives Cherche des mauvaises évaluations par le marché sur des titres indépendamment de l’industrie de l’émetteur Utilisation agressive du levier Le risque de marché est complètement éliminé. Le risque : que les corrélations ne se corrigent pas dans le sens escompté… Fonds macro Analyse macroéconomique sur n’importe quel marché Effet de levier maintenu au minimum car on supporte le risque de marché Le contrôle de risque est difficile car les marchés sont peu corrélés entre eux. Risque : que l’on se trompe… Fonds de fonds On cherche la diversification dans des fonds gagnants Sans objet On contrôle le risque par la diversification Le risque est systématique.
  26. 26. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage fusion et acquisition </li></ul><ul><ul><li>La compagnie B propose d’acquérir la compagnie A sur les termes d’un échange d’une action de A pour une action de B </li></ul></ul><ul><ul><li>La fermeture de l’acquisition est prévue dans 3 mois. </li></ul></ul><ul><ul><li>Prix de A avant l’annonce : 40$ </li></ul></ul><ul><ul><li>Prix de B avant l’annonce : 52$ </li></ul></ul>
  27. 27. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage fusion et acquisition </li></ul><ul><ul><li>Normalement, dans 3 mois les deux actions devraient valoir le même prix… </li></ul></ul><ul><ul><li>… Sauf qu’il y a un risque que la fusion ne se fasse pas, donc suite à l’annonce : </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Prix de A : 47$ </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Prix de B : 50$ </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Stratégie : Vente B, achat A, car si tout va bien, dans trois mois, A=B. Le profit assuré est de 3$! </li></ul></ul>
  28. 28. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage fusion et acquisition </li></ul><ul><ul><li>Quel est le risque? Que la fusion ne se fasse pas. </li></ul></ul><ul><ul><li>Comment le gérer? En achetant des puts sur A par exemple. </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Supposons qu’il existe un put sur le marché dont le prix d’exercice est de 45$ et dont la prime est de 1,5$ </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Résultats, si la fusion est acceptée: </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Dans 3 mois, P A =P B . </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Le Put arrive à échéance hors-jeu. </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Profit : 3$ - 1,5$= 1,5$... Contre 3$ si on ne s’était pas couvert </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Résultats, si la fusion est refusée: </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Dans 3 mois, P A =40$, P B =50$. Perte de 7$ </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Mais le put est exercé : 5-1,5$, profit de 3,5$ </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>La perte est donc réduite à 3,50$, contre 7$ si on ne s’était pas couvert. </li></ul></ul></ul>
  29. 29. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><ul><li>Une obligation convertible : une obligation qui donne le droit, à son détenteur, de convertir l’obligation en un certain nombre d’actions à un prix déterminé à l’avance. </li></ul></ul><ul><ul><li>Un obligation convertible est un titre hybride, se comportant soit comme une action, soit comme une obligation. </li></ul></ul><ul><ul><li>Détenir une obligation convertible est équivalent à détenir une obligation et un option d’achat sur l’action de la compagnie. </li></ul></ul>
  30. 30. Exemples de stratégies Stock Price Convertible Price Junk, Out-of-the-money At the money In the money Bond Floor Premium Typical Issue Price Convertible Price Parity
  31. 31. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><ul><li>Inefficience du marché : </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Dans un marché baissier, le prix de l’obligation convertible baisse moins rapidement que celui de l’action sous-jacente. </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Dans un marché haussier, le prix de la convertible et de l’action sous-jacente se suivent étroitement. </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Stratégie : </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Achat de l’obligation convertible et vente à découvert de l’action sous-jacente, ou de l’option sur l’action sous-jacente. </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Achat de l’obligation convertible et vente de future sur indices, ou d’option sur indice. </li></ul></ul></ul>
  32. 32. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><ul><li>Soit une obligation convertible avec coupon de 5% et maturité de 1 an, valeur nominale de $1,000. Elle est échangeable contre 100 actions ordinaires de la firme qui ne payent pas des dividendes et qui ont un prix de $10. </li></ul></ul><ul><ul><li>La valeur d’une obligation de la firme qui n’est pas convertible est $920. </li></ul></ul><ul><ul><li>Supposons que l’on ‘’shorte’’ 50 actions de la firme à $10. </li></ul></ul>
  33. 33. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><li>Rendement lorsqu’il n’y a pas de changement dans le prix de l’action: </li></ul><ul><ul><li>Interest payments on $1,000 convertible bond (5%) $50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Interest earned on $500 short sale proceeds (5%) $25 </li></ul></ul><ul><ul><li>Fees paid to lender of common stock (0.3% per annum) ($1.50) </li></ul></ul><ul><ul><li>Net cash flow $73.50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Annual Return 7.3% </li></ul></ul>
  34. 34. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><li>Rendement lorsque le prix de l’action monte de 25 % </li></ul><ul><ul><li>Gain on convertible bond $250 </li></ul></ul><ul><ul><li>Loss on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) ($125) </li></ul></ul><ul><ul><li>Interest from convertible bond $50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Interest earned on short sale proceeds $25 </li></ul></ul><ul><ul><li>Fees paid to lender of common stock ($1.50) </li></ul></ul><ul><ul><li>Net trading gains and cash flow $198.50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Annual Return 19.85% </li></ul></ul>
  35. 35. Exemples de stratégies <ul><li>Arbitrage Obligation convertible </li></ul><ul><li>Rendement lorsque le prix de l’action baisse de 25 % </li></ul><ul><ul><li>Loss on convertible bond (only falling as low as &quot;investment value&quot;) ($80) </li></ul></ul><ul><ul><li>Gain on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) $125 </li></ul></ul><ul><ul><li>Interest from convertible bond $50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Interest earned on short sale proceeds $25 </li></ul></ul><ul><ul><li>Fees paid to lender of common stock ($1.50) </li></ul></ul><ul><ul><li>Net cash flow $118.50 </li></ul></ul><ul><ul><li>Annual Return 11.85% </li></ul></ul>
  36. 36. La performance des hedge funds <ul><li>Leurs rendements historiques ont été supérieurs au rendement des indices boursiers et obligataires standards avec une volatilité moindre et moins de risque de pertes que pour les actions </li></ul><ul><li>Au-dessus de la moyenne, il y a des performances étonnantes pour les Hedge Funds </li></ul>
  37. 37. Lehman Aggregate Bond Index S&P 500 Total Return Index ($CAD) HFRI Equity Market Neutral Index ($CAD) Annualized ROR 11.14% 12.22% 13.08% Annualized StDev 6.02% 13.75% 5.79% Sharpe Ratio 0.98 0.55 1.32 Equity Market Neutral (Source: Norshield) Performance April 1991 – September 2002
  38. 38. S&P 500 TR Index HFRI Market Timing Index Annualized ROR 12.22% 16.14% Annualized StDev 13.75% 7.07% Sharpe Ratio 0.55 1.47 Market Timing (Source: Norshield) Performance April 1991 – September 2002
  39. 39. S&P 500 TR Index ($C) HFRI Fund Weighted Composite Index ($C) Annualized ROR 12.22% 17.69% Annualized StDev 13.75% 6.75% Sharpe Ratio 0.55 1.74 Performance Hedge funds vs S&P 500 Performance avril 1991 – septembre 2002
  40. 40. MSCI The World Index HFRI Fund-of-Funds Index Annualized ROR 7.84% 12.64% Annualized StDev 12.98% 6.30% Sharpe Ratio 0.27 1.15 Fund of Funds (Source: Norshield) Comparative Risk-Adjusted Performance April 1991 – September 2002
  41. 41. Evaluation de performance <ul><li>Le ratio de Sharpe </li></ul><ul><ul><li>Ratio du rendement excédentaire et de l’écart type du rendement. </li></ul></ul><ul><ul><li>En d’autres mots, c’est une mesure du rendement excédentaire par unité de risque. </li></ul></ul><ul><li>Alpha de Jensen’s </li></ul><ul><ul><li>Est égal à l’interception de la régression: </li></ul></ul><ul><ul><li>Si le alpha est>0, cela signifie une performance supérieure </li></ul></ul>
  42. 42. Problèmes avec méthodes d’évaluation classique <ul><li>Les deux méthodes sont dérivées directement du MEDAF (CAPM) qui présument (entre autres choses) : </li></ul><ul><ul><li>Une distribution normale des rendements </li></ul></ul><ul><ul><li>Que l’investisseur s'inquiète seulement du rendement moyenne et la volatilité </li></ul></ul>
  43. 43. Conclusion sur les Hedges Funds selon Kat et Amin (JFQA 2003) <ul><li>Rendement et performance </li></ul><ul><ul><li>La distribution des rendements sont non-normaux, asymétriques, et ont une relation non-linéaire avec les rendements du marché </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les méthodes d’évaluations classiques ne sont pas valables </li></ul></ul></ul><ul><li>En utilisant une mesure de performance plus valable ils trouvent que: </li></ul><ul><ul><li>En général, les hedge funds ne sont pas un investissement efficient individuellement </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Cependant, la majorité de cette inefficience peut être éliminée en achetant un portefeuille de hedge funds </li></ul></ul></ul>
  44. 44. Conclusion (suite) <ul><li>Les hedge funds offrent un outil intéressant de diversification </li></ul><ul><li>La majorité de hedge funds produisent un portefeuille efficient quand ils sont combinés avec l’indice du marché </li></ul><ul><li>L'investissement dans les hedge funds optimale doit être entre 10%-20% </li></ul>
  45. 45. Bear market performance
  46. 46. Matrice de corrélation des styles de gestion traditionnels
  47. 47. Matrice de corrélation des styles de hedge funds

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