Este documento resume la situación económica de Venezuela en 2015-2016. Proyecta una contracción del PIB de -9.5% en 2015 y -2.4% en 2016 debido a los bajos precios del petróleo, la única fuente importante de divisas. La inflación superará los tres dígitos y habrá déficit en la cuenta corriente. El gobierno no ha implementado políticas para enfrentar la crisis, manteniendo controles de cambio y precios distorsionados que empeoran la recesión. Se prevé que la escasez y la

1. CONTENIDO
En dónde estamos
parados
Panorama 2015
Panorama 2016
Riesgos
Tablas de
pronósticos
SÍNTESIS FINANCIERA
Apartado Postal 51840
Caracas 1050, Venezuela
T 58.212.905.6439
@ElTesorero
www.sintesisfinanciera.com
Pronósticos Venezuela
Recesión 2015-2016
16 de Marzo de 2015
Ruth de Krivoy & Tamara Herrera
RESUMEN EJECUTIVO
Este reporte extiende nuestra perspectiva macroeconómica a 2016.
Revisamos a la baja nuestra perspectiva de crecimiento 2015 a -9,5%
(de -6.4%) y proyectamos -2.4% en 2016. La inflación pasa a los tres
dígitos este año y el próximo. La cuenta corriente se vuelve deficitaria (-
$14,3 millardos en 2015 y -$10,7 millardos en 2016).
Los tres supuestos más importantes que subyacen nuestro escenario
base son que el precio promedio de la cesta petrolera venezolana no
baja de 40 $/b, las políticas públicas mantienen el curso actual, y el
gobierno gestiona opciones de financiamiento para mantener al día el
servicio de la deuda externa soberana y de Pdvsa. Un default no es
descartable.
La producción de petróleo se mantiene relativamente estable, pero los
bajos precios significan que los ingresos petroleros se desploman. Las
exportaciones cobradas suman $30 millardos en 2015 y $37 en 2016,
comparado con $70 en 2014. Con el servicio de la deuda soberana y de
Pdvsa sumando $18,4 millardos este año y $16,0 millardos el próximo, el
gobierno se enfrenta a un peligroso déficit de flujo en caja de divisas.
Persiste el régimen de cambios múltiples con amplias brechas entre una
tasa y otra. El gobierno ejecuta lo anunciado en enero 2015, reactivando
Sicad y dedicando el 70% del presupuesto de divisas oficiales a
importaciones a la tasa de 6,30 Bs/$ y el restante 30% a la tasa Sicad.
Esto esencialmente reproduce la situación de 2014. Simadi se activa
lentamente. El miedo a flotar lleva al gobierno a congelar la tasa Simadi
en 200 Bs/$ este año y 300 Bs/$ el próximo. El racionamiento cambiario
se profundiza.
Mantenemos nuestros supuestos en materia política. La élite gobernante
se mantiene lo suficientemente unida para sostener la presidencia de
Maduro. Las elecciones a la Asamblea Nacional se llevan a cabo en el
cuarto trimestre de este año. Los eventuales brotes de turbulencia social
no alcanzan a poner en duda la supervivencia del régimen.
El riesgo de default es significativo pero no cuantificable.

2. En dónde estamos parados
El desempeño de la economía venezolana está debilitada, producto de la combinación perniciosa del
continuado déficit fiscal, fuerte expansión monetaria, control de precios, control de cambios con múltiples
tasas de cambio fuertemente sobrevaluadas y amplios márgenes entre las diversas tasas, racionamiento
de divisas, agobiante intervención del Estado en la economía, severo debilitamiento de los derechos de
propiedad, expropiaciones y fuertes sanciones a la empresa privada. La reformulación de la política
económica se tornó urgente en 2013 tras los excesos del 2012, año de la tercera reelección del Presidente
Chávez. A comienzos del régimen de Maduro, el debate se centró en una lista corta de medidas que fueron
progresivamente abandonadas: aumento de precio de la gasolina, ajuste del régimen cambiario para la
progresiva convergencia de las tasas de cambio, centralización y transparencia de los activos externos del
Estado, y autorización de aumentos de precios de productos regulados reconociendo la inflación y
devaluación. Sólo el aumento de precio de la gasolina parece seguir en la agenda del gobierno.
El desplome del precio del petróleo no ha sido enfrentado con un plan explícito y coordinado. Las únicas
medidas económicas adoptadas este año han sido la ratificación del régimen de cambios múltiples y la
autorización de aumento de precios a sólo tres productos regulados (harina de maíz, pollo y carne). No se
han abordado las graves distorsiones en el sistema de precios. Nada se ha dicho de ajuste fiscal ante la
caída de los ingresos petroleros y generosas promesas de gasto aparecen reiteradamente en las
frecuentes alocuciones presidenciales. Tampoco ha habido decisiones que mejoren el clima de negocios.
Al contrario, el gobierno ha pasado de la hostilidad mediática a la esfera del encarcelamiento de
empresarios y gerentes privados.
En los primeros meses del desplome de los precios del petróleo, la lentitud en reaccionar podía achacarse
a que el gobierno fue tomado por sorpresa. A estas alturas, esa explicación ya no vale.
Formulamos dos hipótesis para explicar el curso de las políticas públicas. Una es que el gobierno de
Maduro es producto de un acuerdo entre diversas facciones civiles y militares que lograron suficiente
cohesión para enraizarse en el poder con Nicolás Maduro en la Presidencia de la República, tras el
fallecimiento de Hugo Chávez, pero discrepan en su visión sobre las políticas públicas y ninguna de ellas
tiene suficiente poder para imponer su criterio. No pudiendo imponer su agenda, Maduro abandonó la idea
de “apertura controlada” esbozada a comienzos de su mandato y articulada por Nelson Merentes y Rafael
Ramírez como Vicepresidentes del Área Económica. Además, enfrenta a una poderosa burocracia que se
opone al cambio y a los grupos de intereses que lucran en las actuales circunstancias en donde se incluyen
viejos y nuevos beneficiarios. Ante esos obstáculos, aparentemente insuperables, Maduro opta por el
status quo.
La otra hipótesis es que la etapa que vivimos es parte del proceso de consolidación del modelo comunista
cubano como forma de gobierno y organización social, cuyos lineamientos fueron definidos en el “Proyecto
Nacional Simón Bolívar – Primer Plan Socialista 2007-2013” y ratificados en el “Plan de la Patria – Segundo
Plan Socialista 2013-2019” aprobado por la Asamblea Nacional en septiembre 2013. Ese proceso avanzó
en forma relativamente inocua bajo el liderazgo de Hugo Chávez, y los daños fueron encubiertos por la
bonanza petrolera. Maduro no puede (ni quiere) apartarse de esta ruta y, no pudiendo cambiar de rumbo
ante la caída de los precios del petróleo, acelera la marcha. La profundización de la penuria y la mayor
represión son entonces el costo que la sociedad venezolana debe pagar para alcanzar la meta del
chavismo.

3. En cualquiera de los casos, estamos ante un gobierno que ha demostrado poca disposición a ajustar su
enfoque. De allí, la perpetuación de las tasas de cambio preferenciales para subsidiar el consumo de
productos básicos (y evitar tener que autorizar aumentos de precios), la posposición del aumento en el
precio de la gasolina, la profundización de los controles al sector privado y la búsqueda de culpables en el
país (la empresa privada y los grupos de oposición) y en el exterior (los gobiernos de EE.UU., Canadá y
España) a quienes achacar la responsabilidad de la crisis. En la materia cambiaria, la más crítica en la
actual coyuntura, el Sicad II y el Simadi ejemplifican intentos fallidos por abrir espacio a la dinámica de
mercado, con objetivos contradictorios, mal diseño, y peor ejecución.
En la industria petrolera hay destellos de avance. El equipo liderado por Eulogio Del Pino, Presidente de
Pdvsa, busca activamente mejorar las condiciones del negocio para las empresas privadas socias de
Pdvsa y agilizar decisiones operativas para elevar la producción. Sin embargo, su efecto sobre las
inversiones y el volumen de producción es inevitablemente lento. Mantenemos nuestro supuesto de
producción estable en 2,9 millones de b/d para 2015-2016. Con un precio promedio de 40 $/b para la cesta
venezolana en 2015 y 50 $/b en 2016, las exportaciones petroleras de 2015 y 2016 estarán en el rango de
los $30-40 millardos. El margen de maniobra del gobierno sigue siendo estrecho.
En el resto de la economía priva la incertidumbre ante la política cambiaria, el control de precios y el riesgo
de sanciones. El acceso a divisas está limitado a las industrias de alimentos y medicinas, y sus respectivos
insumos, las cuales reciben pequeños montos a 6,30 Bs/$ para importaciones. Estimamos que la venta de
divisas a 6,30 Bs/$ del BCV en enero-febrero de este año estuvo en el rango de $80-120 millones diarios,
los cuales se destinaron predominantemente a entes gubernamentales. El gráfico 1 ilustra la fuerte caída
en el suministro de divisas al sector privado desde el cuarto trimestre de 2014.
GRAFICO 1
Ventas de divisas del BCV al sector privado, Enero 2007- Febrero 2015
$US millones diarios
* Promedio enero-febrero
Fuente: BCV, Síntesis Financiera.
El resto de la industria espera por la reactivación del Sicad, suspendido desde octubre 2014, donde las
empresas que no tienen acceso al 6,30 supuestamente van a obtener divisas a un precio que arrancará en
12,00 Bs/$. A pesar de que ya ha transcurrido un mes desde el anuncio oficial, aun no se conocen las
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015*

4. reglas ni los montos de la subasta, los productos y empresas que tendrán acceso, los mecanismos
operativos, y las reglas de liquidación. Nadie apuesta al éxito del Sicad. Su credibilidad está herida por la
experiencia del 2014: los sectores convocados fueron impredecibles, no se cumplió la promesa de las
subastas semanales, el monto adjudicado fue opaco, y la liquidación de las divisas adjudicadas retrasada
e incompleta. Nótese que los $550 millones asignados en la última subasta realizada el 15 de octubre 2014
apenas están comenzando a fluir.
En Simadi se ha transado menos de $1 millón por día, a una tasa fijada por el BCV que no tiene relación
con el mercado. La premisa del BCV ha sido que el Simadi se alimentará de oferta privada de divisas/títulos
pero el régimen y las condiciones económicas lo impiden. El BCV no aprueba el precio al que aspiran los
vendedores y se abstiene de vender divisas al precio que dice defender. Con una oferta deleznable, el
porcentaje de operaciones cambiarias realizadas a la tasa Simadi representa menos del 2% del total
transado, a una tasa promedio de 187,8 Bs/$ que está 29% por debajo del precio del dólar en el mercado
paralelo. La tasa de cambio promedio ponderada de las divisas transadas entre el 12 de febrero (cuando
comenzó a operar Simadi) y esta fecha fue 8,6 Bs/$. Mientras tanto, el precio del dólar en el mercado
paralelo ha subido 44% y 59% en lo que va de año. Al decir que el BCV eventualmente venderá divisas en
ese mercado, Merentes no hace sino agravar la incertidumbre.
GRAFICO 2
Tasas de cambio, Enero 2014 - Febrero 2015
Bolívares por dólar
Fuente: BCV, Fuentes de mercado, Síntesis Financiera.
La revisión de los precios regulados no está en la agenda del gobierno. En enero-febrero sólo se
autorizaron aumentos para harina de maíz (53%), carne de res (144%), pollo (51%), y el transporte urbano
en Caracas (40%). En todos los casos, los aumentos fueron inferiores a lo requerido por las empresas para
rentabilizar la producción y siguen rezagados ante el alza en los costos. El retraso en reactivar las subastas
de Sicad y traspasar renglones desde el 6,30 a esa nueva tasa probablemente está relacionado con la
aversión del gobierno a tener que aprobar aumentos de precios.
La inflación está desbordada. La demanda de dinero se desploma, y los agentes económicos huyen hacia
los bienes y los dólares bajo la influencia directa de la escasez y la acelerada depreciación del bolívar. Los
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Cencoex Sicad Sicad II Paralelo PPP Simadi

5. precios de los productos no regulados suben con frecuencia semanal, y algunos incluso varias veces en la
semana. Información extra-oficial filtrada desde el BCV señala que en enero el INPC subió entre 10 y 12%,
bastante más alta que nuestra estimación de 6,6%.
El clima de negocios se ha deteriorado seriamente. Numerosas empresas cierran temporal o
definitivamente por falta de inventario, regulaciones que obligan a vender a pérdida, y el riesgo de
encarcelamiento a propietarios y gerentes. Las empresas que no tienen acceso a las divisas a 6,30 Bs/$
optan por abstenerse hasta nuevo aviso. Nadie está dispuesto a importar con divisas propias cuando el
mercado paralelo supera 1,4 veces la tasa Simadi, que es la tasa legal “de mercado”.
Las cuentas externas están en rojo. Estimamos que la caída de ingresos petroleros en 2014 fue $15,4
millardos (-18,1%), ayudada por la estabilidad de precios del primer semestre. Las importaciones cayeron
a $45,9 millardos de $53,0 millardos en 2013. El déficit de flujo de caja en divisas de $10,4 millardos fue
cubierto con $4,0 millardos de un préstamo de China y el resto con uso de activos líquidos del sector
público. Estimamos que en 2014 los activos líquidos no comprometidos cerraron en $4,5 millardos,
constituidos esencialmente por Fonden con $2,0 millardos y bonos externos en poder del sector público
por un valor efectivo de $2,5 millardos, muy similar al saldo de cierre del 2013. Pensamos que en 2014 no
aumentaron mucho los atrasos con proveedores del gobierno y Pdvsa o importadores privados como fue
el caso en 2012-2013, pues el crédito comercial está virtualmente cerrado. Las reservas internacionales
del BCV cerraron con un pequeño aumento de $583,0 millones gracias al desembolso chino por $4,0
millardos en la segunda mitad de noviembre 2014.
Panorama 2015
Mantenemos nuestros supuestos en materia política y de política económica. La élite gobernante se
mantiene lo suficientemente unida para sostener la presidencia de Maduro. Las elecciones a la Asamblea
Nacional se llevan a cabo en el cuarto trimestre del año. Los eventuales brotes de turbulencia social no
alcanzan a poner en duda la supervivencia del régimen.
El gobierno afronta el 2015 sin aparente sentido de urgencia, replicando el patrón de 2013 y 2014. Avanza
la sistematización del racionamiento. Los ajustes de precios continúan siendo lo más encubiertos y
graduales posibles, en un contexto de estrictos controles y fuertes sanciones. A pesar del apremio por el
agravamiento de las cuentas externas, las decisiones continúan subordinadas a objetivos políticos de corto
plazo. Las elecciones legislativas dominan la toma de decisiones.
Los tres supuestos más importantes que subyacen nuestro escenario base son que el precio promedio de
la cesta petrolera venezolana no baja de 40 $/b, las políticas públicas mantienen el curso actual, y el
gobierno gestiona opciones de financiamiento para mantener al día el servicio de la deuda externa
soberana y de Pdvsa.
Ajustamos a la baja nuestro pronóstico de actividad económica a -9,5% de -6,4% en nuestro anterior
reporte. Nuestro pronóstico de inflación baja discretamente a 116% de 125%. El consumo privado real cae
7,4% (-4,2% en nuestro anterior reporte).
El déficit fiscal primario se amplía a 10% del PIB en 2015 de 1% en 2014 por la caída de ingresos petroleros,
a pesar de que asumimos que el tipo de cambio aplicado sube a un promedio ponderado de 25 Bs/$ en
2015 de 18 Bs/$ en 2014 (reportado por Pdvsa en su Balance de Deuda Financiera Consolidada al 31 de

6. diciembre 2014). El déficit fiscal global sube a 14% en 2015 de 5% el año pasado. Estimamos que el gasto
primario del 2014 fue equivalente a 30% del PIB tras crecer en términos nominales un 55% (-6% en
términos reales). Para el 2015, asumimos que el gasto nominal equivale a 33% del PIB, aumentando 45%
en términos nominales pero cayendo 35% en términos reales.
A esta fecha, las reservas internacionales del BCV están en $22,1 millardos. En lo que va del año, han
caído $10 millones, a pesar de los $1,9 millardos ingresados a finales de enero por la venta de cuentas por
cobrar a la República Dominicana, $2,8 millardos a mediados de febrero provenientes del endeudamiento
de Citgo que se tradujo en un pago de dividendos, y $1,6 millardos el 27 de febrero que pueden ser ventas
de Pdvsa o un desembolso de préstamos de China. Producto de estas operaciones, las reservas líquidas
del BCV cerraron en $5,6 millardos el 27 de febrero, nivel récord desde diciembre 2012. Pensamos que
esa holgura será efímera. El vencimiento del bono Global 2015 el 16 de marzo se girará contra las reservas
del BCV, con lo cual las reservas internacionales líquidas quedarán en $4,4 millardos. Si el BCV realmente
aprendió a vivir con menos de $2,0 millardos de reservas líquidas, quiere decir que hay $2,4 millardos para
alardear o para importar.
Este año, proyectamos la producción petrolera en 2,870 millones de b/d y las exportaciones en 2,257
millones de b/d. Con el precio del petróleo en 40 $/b, esto se traduce en $31,8 millardos de exportaciones
y $30,1 millardos de exportaciones cobradas.
GRÁFICO 3
Precio de la cesta venezolana, 2008-2015
$US/b
GRÁFICO 4
Producción y exportación de petróleo, 2008-2015
Millones de b/d
Fuente: Ministerio de Petróleo y Minería, Pdvsa , Síntesis Financiera.
Persiste el régimen de cambios múltiples con amplias brechas entre una tasa y otra. La devaluación se
produce principalmente por el desplazamiento de las importaciones de un tipo de cambio a otro. El gobierno
ejecuta lo anunciado en enero 2015, dedicando el 70% del presupuesto de divisas oficiales a importaciones
a la tasa de 6,30 Bs/$ y el restante 30% a la tasa Sicad. Simadi comienza a ser alimentado con oferta
pública y la oferta privada despierta lentamente. El tipo de cambio promedio ponderado para importaciones
privadas refleja la disfuncionalidad del régimen cambiario: baja a 14,3 Bs/$ en 2015 de 24,1 Bs/$ en 2014,
reflejando la desaparición de Sicad II (en el cual estimamos se atendió el 11% de las importaciones) y su
reemplazo por Sicad y, en mínima proporción, por Simadi. El miedo a flotar lleva al gobierno a congelar la
tasa Simadi en 200 Bs/$. El racionamiento cambiario se profundiza.
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Producción Exportación Exportaciones cobradas

7. La tabla siguiente muestra nuestros supuestos en materia de tasas de cambio.
TABLA 1
Tipos de cambio de las importaciones, 2012–2016
Bolívares por dólar
2012 2013 2014e 2015f 2016f
Tasas de cambio oficiales 4,55 5,79 17,36 14,25 79,36
Cadivi / Cencoex 4,30 5,30 6,30 6,30 6,30
Sitme/Sicad 5,30 10,60 12,00 16,00 30,00
Sicad II / Simadi - 0,00 50,00 200,00 300,00
Otras fuentes 17,51 66,54 164,16 517,09 643,78
Promedio ponderado
Importaciones Totales 5,60 14,46 24,10 14,27 45,89
Privadas 6,44 20,44 39,20 26,82 107,58
Públicas 4,30 6,30 6,30 6,30 6,30
Fuente: Vicepresidencia para la Economía, Síntesis Financiera.
Un peligroso déficit en el flujo de divisas y las opciones del gobierno
Nuestra proyección del flujo de caja en divisas muestra un fuerte deterioro. Mientras que en 2014 el saldo
disponible después de atender los pagos corrientes (excluyendo el servicio de la deuda) con las
exportaciones cobradas era de $8,5 millardos, en 2015 pasa a un déficit de $12,8 millardos. El pago del
servicio de deuda a China eleva el déficit a $19,5 millardos. Asumiendo el pago completo del servicio de
deuda en bonos soberanos y de Pdvsa, el déficit sube a $31,2 millardos, el triple del 2014.
TABLA 2
Flujo de caja en divisas, 2012-2016
$US millardos
2012 2013 2014 2015 2016
Exportaciones petroleras 92,4 90,6 74,1 31,8 39,2
Exportaciones cobradas 86,6 85,1 69,6 30,1 36,8
China 16,9 18,2 13,8 7,4 9,9
Resto del mundo 69,7 66,9 55,8 22,7 26,8
Salidas corrientes (excl intereses deuda pública) 79,7 76,8 61,2 42,9 47,2
Importaciones 59,3 53,0 45,9 32,2 35,8
Otros pagos corrientes (excl intereses deuda externa pública) 20,3 23,8 15,3 10,7 11,4
d/c Servicios a Cuba 6,2 6,5 6,0 5,0 4,0
Servicio de deuda (intereses+principal) 12,4 16,2 18,9 18,4 16,0
Intereses 6,7 6,8 6,7 6,7 6,1
Bonos soberanos 3,9 3,9 3,7 3,5 3,3
Bonos Pdvsa 2,0 2,1 2,3 2,5 2,2
China 0,8 0,7 0,8 0,7 0,5
Principal 5,7 9,3 12,1 11,7 10,0
Bonos soberanos 0,7 2,2 2,5 2,2 2,5
Bonos Pdvsa 0,0 1,1 3,0 3,5 2,5
China 5,0 6,0 6,7 6,0 5,0

8. Saldo Básico: Exportaciones cobradas - salidas corrientes 6,9 8,3 8,5 -12,8 -10,5
Saldo básico después del servicio de deuda a China 1,1 1,5 1,0 -19,5 -16,0
Saldo después de servicio deuda (capital+intereses) -5,4 -7,9 -10,4 -31,2 -26,5
Fuente: Banco Central de Venezuela, Síntesis Financiera.
El gobierno ha estado buscando financiamiento desde el año pasado para cubrir el déficit. Un préstamo
chino por $4 millardos en noviembre ayudó a sostener las reservas en 2014. En lo que va de este año,
ingresaron $1,9 millardos por la venta de las cuentas por cobrar a República Dominicana y $2,8 millardos
gracias al endeudamiento de Citgo ($1,3 millardos de préstamo y $1,5 millardos por emisión de bonos).
Hay varias opciones adicionales:
1. Usar las reservas en DEG. El monto asciende a $3,1 millardos y puede utilizarse sin mayores
restricciones. Sin embargo, el FMI lo reportaría públicamente. El gobierno alegaría que “rescata fondos que
le pertenecen” pero también podría optar por no usarlos si considera que la operación es políticamente
inaceptable.
2. Tomar prestado más de China. Prevemos que China provee al menos $5 millardos al año, monto que le
permite al gobierno chino mantener viva la relación especial con Venezuela sin aumentar su exposición.
Es posible que se produzcan préstamos adicionales, sujetos a garantías específicas, por ejemplo, oro. La
prudencia que ha mostrado China a esta altura del año sugiere que el apoyo adicional será gradual y poco
publicitado.
Otro aspecto de los préstamos de China es el relativo a la flexibilidad en el uso de los fondos. Hasta
noviembre 2014, el uso de los fondos obtenidos de China estuvo estrictamente ligado al financiamiento de
proyectos aprobados por el gobierno chino. El traspaso en noviembre 2014 de $4 millardos del Fondo
Chino-Venezolano a las reservas del BCV –de los cuales $2 millardos se consumieron en menos de una
semana– hace pensar que al menos en ese desembolso las reglas fueron más flexibles. Es preciso tener
en cuenta que la caída en el precio del petróleo obliga a Venezuela a enviar a China alrededor de 580.000
b/d para pagar un servicio anual de $6 millardos, con lo cual China absorbe el 26% de las exportaciones
totales del país.
3. Monetizar oro. Hasta ahora el oro ha sido intocable, pero la crisis puede abrir esta posibilidad. El valor
total de las reservas en oro monetario se encuentra en torno a los $14 millardos. El 5 de marzo circuló la
información de que se estaba montando una operación de financiamiento por $1,5 millardos con garantía
de oro con un grupo de bancos globales. También se ha especulado que China prestaría una suma
importante a Venezuela con garantía de oro, en cuyo caso el metal tendría que ser trasladado a Beijing.
Cualquier operación que vaya más allá de las existencias de oro que permanecieron en el exterior en 2011
(51 toneladas) implicaría trasladar el oro al exterior. Si el gobierno pretende vender oro, los montos tendrán
que ser modestos y coordinados con el FMI para no debilitar el frágil mercado del oro. También hay un
debate en torno a si todo el oro que fue transportado a Venezuela en 2011 está efectivamente en el país.
Algunos medios reportaron que una porción está en Cuba, sirviendo como garantía de las acreencias de
ese país contra Venezuela.
4. Titularización de cuentas por cobrar a Petrocaribe. Es posible que pueda lograrse alrededor de $1,0
millardo vendiendo las cuentas por cobrar a Jamaica.

9. 5. Reestructurar o reperfilar la deuda es una opción que luce más probable para 2016. El vencimiento del
Global 2015 será pagado el próximo 16 de marzo y, según parece, las autoridades tienen en cartera una
porción relevante de los $3,5 millardos del Pdvsa 2015 y el Pdvsa 2017 amortizable que vencen en octubre
y noviembre de este año. Sin embargo, esto todavía deja una brecha. El servicio de la deuda externa
soberana y de Pdvsa este año sumará $18.4 millardos (incluyendo el servicio a la deuda con China).
Percibimos que a medida que avance el año aumentará el riesgo de que el gobierno incorpore en la agenda
pública el falso dilema de “pagar la deuda o comer”.
6. Vender Citgo no luce probable en el corto plazo. Las ofertas recibidas y el reciente endeudamiento de la
empresa para pagar dividendos a su accionista (el gobierno venezolano) eliminan esta opción por los
momentos. Podría volver a estar sobre el tapete hacia finales del 2015 o en 2016. Un cálculo conservador
sitúa el provento neto de pasivos e impuestos por debajo de $5 millardos.
7. Podría producirse un recorte de las importaciones más intenso al que proyectamos si las opciones de
financiamiento antes descritas no son exitosas. Nuestra proyección para 2015 ubica las importaciones en
$32,2 millardos, con una caída de 29,8% respecto a 2014. Sería el tercer año consecutivo de fuerte caída
en las importaciones y afectaría más las importaciones privadas (-49,6%) que las públicas (-6,5%).
GRÁFICO 5
Importaciones del sector público y privado, 1997-2015
$US millardos
Fuente: BCV, Síntesis Financiera.
Panorama 2016
El entorno político podría estar marcado por la posibilidad de un referéndum revocatorio, dependiendo de
cómo vayan las elecciones legislativas de 2015. El régimen de cambios múltiples persiste con el mismo
número de tasas oficiales que en la actualidad, sin converger en un tipo de cambio más competitivo. El tipo
de cambio promedio sube a 34 Bs/$ y el déficit fiscal se estrecha ligeramente a 10,3% del PIB.
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2010
2011
2012
2013
2014
2015
Públicas Petroleras Públicas No Petroleras
Privadas Petroleras Privadas No Petroleras

10. Proyectamos un aumento moderado en el precio de la cesta venezolana a 50 $/b, la producción petrolera
se mantiene estable en 2,870 millones de b/d y las exportaciones disminuyen en 30.000 b/d para ubicarse
en 2,227 millones de b/d. La mejora en los precios, frente a una producción estable, no alcanza a aliviar
significativamente el déficit de caja en dólares, el cual está en el orden de los $25 millardos.
Proyectamos un ligero aumento en las importaciones a $35,8 millardos (desde $32,2 millardos en 2015)
dada la precaria situación de suministros. La caída en el PIB se atenúa a -2,1% reflejando el hecho de que
las importaciones dejan de caer y algunos ajustes de precios controlados permiten una menor disminución
de la actividad no petrolera (-3,6% versus -8,6% en 2015). La inflación se acelera a 157,2% (116,4% en
2015).
Riesgos
Es un importante riesgo a la baja para nuestro escenario que persista la parálisis en materia de política
cambiaria. Si el estatus quo de enero-febrero se prolonga– es decir, si el gobierno permanece focalizado
en el abastecimiento de productos esenciales (pañales, comida y medicinas, y algunos insumos), continúa
suministrando casi todas las divisas a 6,30 para evitar autorizar alzas de precios regulados y deja a Sicad
paralizado y Simadi en coma– entonces las escaseces empeorarán, el dólar en el mercado paralelo se
disparará contra el bolívar, subirá la inflación y el país se desestabilizará. Un riesgo al alza (mucho menos
probable) es que se acelere la devaluación migrando importaciones a tasas más altas, Sicad sea relanzado
y bien gestionado y se permita que la tasa Simadi refleje las fuerzas de mercado. Si esto se combina con
aumentos de precios regulados, ayudaría a mitigar escaseces, estimular la producción doméstica y
contener las expectativas.
El gobierno puede optar por incumplir con las obligaciones de deuda externa del país en vez de adoptar
las medidas necesarias para cerrar el déficit de caja en divisas. Consideramos este riesgo significativo pero
no cuantificable.
El riesgo de turbulencia social gravita. Esto podría propiciar una decisión de cesación de pagos y una
radicalización de las políticas públicas. Sin embargo, creemos que la posibilidad de caída del régimen es
baja.
Las importaciones petroleras podrían resultar superiores a lo asumido. En 2015 juegan un papel muy
importante las importaciones de componentes y aditivos para la mezcla con los crudos de la Faja tras los
problemas de Amuay y la pérdida de eficiencia de los mejoradores. La declinación en la producción de
crudos livianos (sobre todo en la zona de Oriente) limita las posibilidades de usar crudos locales para la
mezcla con los crudos de la Faja y genera una necesidad creciente por crudos livianos importados. Las
importaciones petroleras también incluyen compras de equipos y materiales que antes se producían
localmente.
Hay un modesto riesgo al alza si Pdvsa se mueve en forma rápida y efectiva hacia aumentos de producción,
mejorando el ambiente de negocios con los socios. Esto podría traducirse en entradas de capitales en
2015-2016 pero el efecto sobre la producción se dejaría sentir en años posteriores.
También hay riesgo al alza por el lado de los préstamos de China, los cuales podrían ser superiores a los
$5,0 millardos anuales previstos.

11. Estos son momentos de fuerte incertidumbre en materia de precios del petróleo. Pensamos que los riesgos
para el precio del petróleo en nuestro caso base de 40 $/b en 2015 y 50 $/b en 2016 están balanceados.
El recorte de las importaciones no petroleras podría resultar menor a lo previsto para evitar brotes de
turbulencia social. Las consecuencias se verían en un mayor déficit en la cuenta corriente. Si por el
contrario el recorte es más intenso de lo previsto, el impacto se verá en una mayor escasez y un mayor
riesgo de turbulencia social.
El agravamiento de las tensiones internacionales genera riesgos a la baja.
Tablas de pronósticos
TABLA 3
Valor de las importaciones por tipo de cambio, 2012–2016
$US mdos
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Total 59,3 53,1 45,9 32,2 35,8
Importaciones Privadas 36,2 30,6 24,8 12,5 14,0
Tasa Oficial 30,9 23,2 21,1 12,2 13,3
Cadivi / Cencoex 23,3 21,1 12,1 8,1 4,2
Sitme/Sicad 7,6 2,1 4,2 3,8 6,3
Sicad II / Simadi - - 4,8 0,3 2,8
Otras fuentes 5,3 7,4 3,7 0,3 0,7
Importaciones Públicas 23,2 22,4 21,0 19,7 21,8
Petroleras 11,8 10,2 7,6 5,5 6,2
No petroleras 11,4 12,2 13,5 14,2 15,6
Fuente: Vicepresidencia para la Economía, Síntesis Financiera.
TABLA 4
Composición de las importaciones por tipo de cambio, 2012–2016
%
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Total 100,0 100,0 100,0 100,0 39,1
Importaciones Privadas 60,9 57,7 54,1 38,8 37,1
Oficial 52,1 43,8 46,1 37,9 11,7
Cadivi / Cencoex 39,2 39,7 26,4 25,2 17,6
Sitme/Sicad 12,9 4,0 9,2 11,7 7,8
Sicad II / Simadi - - 10,5 1,0 2,0
Otras fuentes 8,9 13,9 8,0 1,0 60,9
Importaciones Públicas 39,1 42,3 45,9 61,2 17,4
Petroleras 19,9 19,3 16,5 17,1 43,6
No petroleras 19,2 23,0 29,4 44,1 39,1
Fuente: Vicepresidencia para la Economía, Síntesis Financiera.

12. TABLA 5
Promedio ponderado de los tipos de cambio, 2012–2016
Bolivar por dolar y variación porcentual
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Total 5,60 14,46 24,10 14,27 45,89
Importaciones Privadas 6,44 20,44 39,20 26,82 107,58
Oficial 4,55 5,79 17,36 14,25 79,36
Cadivi / Cencoex 4,30 5,30 6,30 6,30 6,30
Sitme/Sicad 5,30 10,60 12,00 16,00 30,00
Sicad II / Simadi - 0,00 50,00 200,00 300,00
Otras fuentes 17,51 66,54 164,16 517,09 643,78
Importaciones Públicas 4,30 6,30 6,30 6,30 6,30
PPA 13,36 13,65 24,80 54,80 136,47
Variación (%)
Total 158,1 66,6 -40,8 221,6
Importaciones Privadas 217,6 91,7 -31,6 301,1
Oficial 27,3 199,9 -17,9 456,8
Cadivi / Cencoex 23,3 18,9 - -
Sitme/Sicad 100,0 13,2 33,3 87,5
Sicad II / Simadi 300,0 50,0
Otras fuentes 280,0 146,7 215,0 24,5
Importaciones Públicas 46,5 - - -
Fuente: Vicepresidencia para la Economía, Síntesis Financiera.
TABLA 6
Precio, producción y exportación de petróleo, 2012-2016
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Precio Cesta Petrolera $/b 103,4 101,3 88,7 40,0 50,0
Producción de Crudo MBD 2.910 3.015 2.940 2.870 2.875
Exportación Crudo y Productos MBD 2.514 2.525 2.350 2.257 2.227
Fuente: Pdvsa. Síntesis Financiera.
TABLA 7
Exportación de petróleo, 2012-2016
US$ millardos
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Total 92,4 90,6 74,1 31,8 39,2
Exportaciones cobradas 86,6 85,1 69,6 30,1 36,8
China 16,9 18,2 13,8 7,4 9,9
Resto del mundo 69,7 66,9 55,8 22,7 26,8
Exportaciones no cobradas 5,8 5,5 4,4 1,8 2,4
Cuba 3,9 3,9 3,1 1,4 1,8
Resto CCE 1,9 1,6 1,3 0,4 0,6
Fuente: Pdvsa. Síntesis Financiera.

13. TABLA 8
Cuenta corriente, 2012-2016
2012 2013 2014e 2015p
2016p
Cuenta Corriente $US mdos 11,0 5,3 9,5 -14,3 -10,7
% PIB 9,0 3,1 1,9 -4,6 -2,9
% PIB @PPP 9,0 3,1 7,4 -18,4 -19,4
Bienes $US mdos 38,0 35,9 31,6 3,1 6,8
Exportaciones f.o.b. $US mdos 97,3 89,0 77,4 35,2 42,6
Petroleras $US mdos 93,6 85,6 74,1 31,8 39,2
No petroleras $US mdos 3,8 3,4 3,4 3,4 3,4
Importaciones f.o.b. $US mdos -59,3 -53,0 -45,9 -32,2 -35,8
Servicios, Renta y
Transferencias $US Mdos -27,0 -30,6 -22,1 -17,4 -17,5
Fuente: Banco Central de Venezuela, Síntesis Financiera.
TABLA 9
Crecimiento del PIB e inflación, 2012-2015
2012 2013 2014 2015f 2016f
Crecimiento PIB % 5,6 1,4 -4,4 -9,5 -2,1
Petrolero % 1,4 0,9 -1,4 -1,1 0,8
No Petrolero % 5,7 1,8 -4,2 -8,6 -3,6
Consumo Privado Real % a/a 7,0 4,3 -3,9 -7,4 -2,8
Consumo Privado Real per capita VEF 1997 1.448,6 1.488,5 1.409,8 1.287,1 1.233,9
Índice salario mínimo real (100=2000) 131,1 135,4 135,0 109,1 116,1
IPC % a/a 20,1 56,1 68,5 116,4 157,2
Núcleo Inflacionario % a/a 22,9 65,9 81,5 138,5 187,1
Fuente: BCV, Síntesis Financiera.
TABLA 10
Liquidez monetaria y tasas de interés, 2012-2016
%
2012 2013 2014e 2015p 2016p
Liquidez Monetaria % a/a 60,9 70,5 61,0 67,5 56,1
Liquidez Monetaria Real % a/a 34,0 9,1 -10,0 -22,6 -39,3
Tasa Activa Promedio % 15,8 19,8 24,0 30,0 32,0
Tasa DPF Promedio % 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5
Tasa Activa Real
Promedio
%
-3,6 -23,3 -30,7 -39,9 -48,7
Tasa DPF Real Promedio % -4,6 -26,7 -36,0 -47,1 -55,5
Fuente: BCV, Síntesis Financiera.

14. S I N T E S I S F I N A N C I E R A
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