Estructura de Capital y Apalancamiento

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Estructura de Capital: riesgo de negocio vs. riesgo financiero, política de endeudamiento, estructura óptima de capital

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Estructura de Capital y Apalancamiento

  1. 1. Administración Financiera Lionel E. Pineda Estructura de Capital y Apalancamiento Riesgo de Negocio vs. Riesgo Financiero Apalancamiento operativo y financiero Estructura óptima de capital
  2. 2. Lionel E. Pineda ¿Qué es Riesgo de Negocio?  Incertidumbre sobre la utilidades operativas futuras (EBIT); p. e. ¿qué tan bien podemos predecir las EBIT? Probabilidad Riesgo Bajo Riesgo Alto 0 E(EBIT) EBIT  Note que el riesgo de negocio no incluye los efectos del financiamiento
  3. 3. Lionel E. Pineda Algunos factores que afectan el Riesgo de Negocio  Incertidumbre sobre la demanda (ventas)  Incertidumbre sobre los precios de venta y los costos de los insumos  Capacidad para ajustar los precios de los productos a las fluctuaciones (elasticidad)  Capacidad de desarrollar productos nuevos en forma oportuna y rentable  Exposición al riesgo internacional  Rigidez de los costos: apalancamiento operativo
  4. 4. Lionel E. Pineda Análisis del punto de equilibrio operativo  Técnica analítica utilizada para estudiar la relación que existe entre los ingresos por ventas, los costos operativos y las utilidades  Solo se relaciona con la parte operativa del estado de resultados 2008 (e) Ventas en Unidades 110 Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) Utilidad bruta (GP - gross profit) $297.0 Gastos fijos operativos (F) ($154.0) Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
  5. 5. Lionel E. Pineda Punto de Equilibrio Operativo – Operating breakeven OpBE  Representa el nivel de producción y ventas en donde las utilidades operativas (EBIT) son cero  Es el punto donde los ingresos por ventas son exactamente igual a los costos operativos Costos Fijos Costos Fijos SOpBE = = Margen de utilidad bruta  V 1− S    $154 $154 SOpBE = = = $855.6  $1,353  0.18 1− $1,650    Costos Fijos F F QOpBE = = = Precio unitario − Costo variable unitario p − v Márgen de contribución $154 $154 QOpBE = = = 57.04 unidades $15.00 − $12.30 $2.70
  6. 6. Lionel E. Pineda Gráfica Punto de Equilibrio Operativo QOpBE y SOpBE S=pxQ Millones de $ (ventas) CT = F+V EBIT>0 (costo total) EBIT=0 (QOpBE, SOPBE) V=vxQ 855 (costo variable) SOpBE F 154 EBIT<0 (costo fijo) 0 20 40 57 80 100 120 Unidades QOpBE
  7. 7. Lionel E. Pineda Usos del Punto de Equilibrio Operativo  Decisiones de productos nuevos  Nivel de ventas requeridas para alcanzar cierta rentabilidad  Expansión de las operaciones  Incrementar costos fijos y variables  Incrementar ventas  Modernización y automatización  Incrementar costos fijos y reducir costos variables
  8. 8. Lionel E. Pineda Apalancamiento Operativo  Apalancamiento operativo es el grado en que los costos fijos se utilizan en las operaciones de una empresa  Si la mayoría de los costos son fijos y por lo tanto no declinan cuando la demanda baja, entonces la empresa tiene un alto apalancamiento operativo  A mayor apalancamiento operativo mayor riesgo de negocio, por lo tanto una fluctuación relativamente pequeña de las ventas causa un cambio considerable en las utilidades operativas (EBIT) Probabilidad Bajo apalancamiento operativo Situación típica: Puede usarse el Alto apalancamiento operativo apalancamiento operativo para obtener altas EBIT, pero aumenta el riesgo EBITBajas EBITAltas
  9. 9. Apalancamiento Operativo Lionel E. Pineda ¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento operativo de la empresa XYZ? Incremento Cambio 2008 (e) %∆ en ventas unitario Ventas en Unidades 110 121 11 10.0% Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0% Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0% Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0% Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0% Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8% 2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
  10. 10. Lionel E. Pineda Grado de Apalancamiento Operativo (GAO)  Cambio porcentual de las utilidades operativas (EBIT) asociado con un cambio porcentual en las ventas. ΔEBIT ΔEBIT Cambio Porcentual en EBIT GAO = = EBIT = EBIT Cambio porcentual en las ventas Δventas ΔQ ventas Q Q(p - v) GAO Q = Q(p - v) - F S-V Utilidad Bruta GAO S = = S - V -F EBIT
  11. 11. Lionel E. Pineda Grado de Apalancamiento Operativo de la empresa XYZ Utilidad Bruta $297 GAO S = = = 2.08x EBIT $143  Por cada 1% de incremento en las ventas las EBIT cambiarán un 2.08% (1% x 2.08).  Consecuentemente, si las ventas se incrementaran 10% las EBIT se incrementarían en 20.8%.  Apalancamiento Operativo y Punto de Equilibrio Operativo:  Un alto grado de apalancamiento operativo incrementa el punto de equilibrio operativo
  12. 12. Lionel E. Pineda ¿Qué es Apalancamiento Financiero y Riesgo Financiero?  Apalancamiento financiero es el uso de valores de renta fija (deuda y/o acciones preferentes) en la estructura de capital de una compañía  La existencia de costos financieros fijos como los intereses y, a veces, los dividendos preferentes  Riesgo financiero es el aumento del riesgo de los accionistas por arriba del riesgo básico de negocio, debido al uso del apalancamiento financiero
  13. 13. Lionel E. Pineda ¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento financiero y total de la empresa XYZ? Asumiendo que no se necesita financiamiento adicional al que se pidió inicialmente Incremento Cambio 2008 (e) %∆ en ventas unitario Ventas en Unidades 110 121 11 10.0% Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0% Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0% Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0% Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0% Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8% Intereses (I) ($41.4) ($41.4) $0.0 0.0% Utilidad antes impuestos (EBT) $101.6 $131.3 $29.7 29.2% Impuestos [T = 40%] ($40.7) ($52.5) ($11.9) 29.2% Utilidad Neta $61.0 $78.8 $17.8 29.2% Acciones 26.27 26.27 Utilidad por acción (EPS) ernings per share $2.32 $3.00 $0.68 29.2% 13 2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
  14. 14. Lionel E. Pineda Grado de Apalancamiento Financiero (GAF)  Cambio porcentual de las utilidades disponibles para los accionistas comunes (EPS) asociado con un cambio porcentual determinado de las EBIT. ∆ EPS EBIT GAF = Cambio porcentual en EPS = EPS = Cambio porcentual en EBIT ∆ EBIT EBIT - I EBIT
  15. 15. Lionel E. Pineda Grado de Apalancamiento Financiero de la empresa XYZ EBIT $143.0 GAF = = = 1.40x EBIT − I $143.0 − $41.4  La compañía puede esperar un cambio de 1.40% en las EPS por cada cambio de 1% en las EBIT.  Por lo tanto un incremento de 20.8% en las EBIT da como resultado un incremento de 29.2% (1.40 x 20.8%) en las EPS
  16. 16. Lionel E. Pineda Análisis del Punto de Equilibrio Financiero  Nivel de utilidades operativas (EBIT) en las que las utilidades por acción (EPS) son iguales a cero. Utilidad disponible para accionistas EPS = =0 Número de acciones comunes en circulación (EBIT − I)(1− T ) − Dps EPS = =0 # acciones comunes
  17. 17. Lionel E. Pineda Cálculo del Punto de equilibrio Financiero – Financial breakeven FinBE Dps EBITFinBE = I + (1− T) $0 = $41.4 + = $41.4 (1 − 0.4)
  18. 18. Lionel E. Pineda Combinando el Apalancamiento Operativo y Financiero  A más grado de apalancamiento operativo (o costos operativos fijos para cierto nivel de operaciones), más sensitivas serán las EBIT a cambios en el volumen de ventas  A más grado de apalancamiento financiero (o costos financieros fijos para cierto nivel de operaciones), más sensitivas serán las EPS a cambios en las EBIT  Si una empresa tiene un monto considerable de ambos apalancamientos, entonces un cambio pequeño en las ventas conducirá a grandes fluctuaciones en las EPS  Lo anterior se puede calcular con el grado total de apalancamiento
  19. 19. Lionel E. Pineda Grado Total de Apalancamiento (GTA)  Cambio porcentual de las EPS que resulta de un cambio porcentual determinado de las ventas. GTA = GAO X GAF GTA = Q(P - V) Q(P - V) - F - I S - CV GTA = = Utilidad Bruta S - CV - F - I EBIT - I
  20. 20. Lionel E. Pineda Grado Total de Apalancamiento de la empresa XYZ Utilidad Bruta $297 GTA = = = 2.92x EBIT − I $143 − $41.4 GTA = GAO [2.08] x GAF [1.40] = 2.92x  La compañía puede esperar un cambio de 2.92% en las EPS por cada cambio de 1% en las ventas.  Por lo tanto un incremento de 10% en las Ventas da como resultado un incremento de 29.2% (2.92 x 10%) en las EPS
  21. 21. Lionel E. Pineda Riesgo de Negocio vs. Riesgo Financiero  El riesgo de negocio depende de factores tales como competencia, confiabilidad del producto y apalancamiento operativo  El riesgo financiero depende solo de los tipos de títulos emitidos: a más deuda mas riesgo financiero. Concentra el riesgo de negocio sobre los accionistas
  22. 22. Lionel E. Pineda Un ejemplo simplificado: OptiCap Balance General al 31/12/2008 Activos circulantes $100,000 Deudas $0 Capital contable comun Activos fijos netos $100,000 $200,000 (10,000 acciones) Total de activos $200,000 Total Pasivo y capital $200,000 Estado de Resultados Ventas $200,000 Costos operativos fijos ($40,000) Costos operativos variables 60% ($120,000) ($160,000) EBIT $40,000 Intereses $0 Ingreso gravable $40,000 Impuestos 40% ($16,000) Utilidad Neta $24,000 Utilidad por acción - EPS $2.40 Dividendo por acción - DPS $2.40 Valor en libros de acción - BV $20 Valor de mercado de acción - P $20 Valor mercado a valor en libros - P/BV 1 22 Precio a utilidad - P/E 8.33
  23. 23. Lionel E. Pineda Costo de la deuda para OptiCap a diferentes niveles de apalancamiento Tasas de interés con diferentes razones de endeudamiento Cantidad solicitada en Deuda/Activos kd prestamo $20,000 10% 8.0% $40,000 20% 8.3% $60,000 30% 9.0% $80,000 40% 10.0% $100,000 50% 12.0% $120,000 60% 15.0%
  24. 24. Indicadores de la fuerza financiera y flexibilidad Lionel E. Pineda financiera: Índice de Rotación del Interés Pagado (RIP)  Índice que mide la capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones anuales de intereses.  Se calcula dividiendo las utilidades antes de impuestos e intereses entre los cargos por interés  RIP = EBIT/INT
  25. 25. Lionel E. Pineda OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero (miles de dólares excepto las cifras por acción) Cálculo de EBIT Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20% Ventas 100.0 200.0 300.0 Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0) Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0) Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0) EBIT 0.0 40.0 80.0 Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 0% 0.0 0.0 0.0 EBT 0.0 40.0 80.0 Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0) Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0 EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80 Valores esperados: EPS 2.40 Desviación estándar 1.52 ROE 12% ROA 12% RIP ∞ GAO 2.0 25 GAF 1.0
  26. 26. Lionel E. Pineda OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero (miles de dólares excepto las cifras por acción) Cálculo de EBIT Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20% Ventas 100.0 200.0 300.0 Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0) Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0) Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0) EBIT 0.0 40.0 80.0 Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0) EBT (8.0) 32.0 72.0 Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8) Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2 EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20 Valores esperados: EPS 3.20 Desviación estándar 2.53 ROE 16% ROA 10% RIP 5.0 GAO 2.0 26 GAF 1.3
  27. 27. Lionel E. Pineda OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero (miles de dólares excepto las cifras por acción) Cálculo de EBIT Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20% Ventas 100.0 200.0 300.0 Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0) Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0) Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0) EBIT 0.0 40.0 80.0 Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0) EBT (12.0) 28.0 68.0 Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2) Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8 EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16 Valores esperados: EPS 3.36 Desviación estándar 3.04 ROE 17% ROA 8% RIP 3.3 GAO 2.0 27 GAF 1.4
  28. 28. Lionel E. Pineda Niveles de endeudamiento para OptiCap Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20% Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 0% 0.0 0.0 0.0 EBT 0.0 40.0 80.0 Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0) Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0 EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80 Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0) EBT (8.0) 32.0 72.0 Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8) Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2 EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20 Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0 EBIT 0.0 40.0 80.0 Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0) EBT (12.0) 28.0 68.0 Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2) Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8 EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16
  29. 29. Situación endeudamiento (D/A) = 0% $0 Valores EPS (10,000 acciones) 2.40 Desviación estándar 1.52 esperados para ROE 12% ROA 12% cada nivel de RIP ∞ GAO 2.0 endeudamiento GAF 1.0 de OptiCap Situación endeudamiento (D/A) = 40% $80 EPS (6,000 acciones) 3.20 Desviación estándar 2.53 ROE 16% ROA 10% RIP 5.0 GAO 2.0 GAF 1.3 Situación endeudamiento (D/A) = 50% $100 EPS (5,000 acciones) 3.36 Desviación estándar 3.04 ROE 17% ROA 8% RIP 3.3 GAO 2.0 GAF 1.4
  30. 30. Distribuciones de probabilidad de las EPS con Lionel E. Pineda cantidades diferentes de apalancamiento financiero para OptiCap Densidad de probabilidad Financiamiento sin deuda Financiamiento del 50% 0 2.40 3.36 EPS ($)
  31. 31. Lionel E. Pineda Liquidez y Estructura de Capital RIP a distinto nivel de deuda para OptiCap D/A E[RIP] Densidad de probabilidad D/A = 60% 0% ∞ 10% 25.00 20% 12.00 D/A = 40% 30% 7.40 40% 5.00 50% 3.30 60% 2.20 1.0 2.2 5.0
  32. 32. Lionel E. Pineda Estructura de Capital fijada como meta  Combinación óptima de deudas, acciones preferentes y acciones comunes con la que la empresa planea financiar sus inversiones.  Puede cambiar en el tiempo  Es el trade-off entre riesgo y retorno para alcanzar la meta de maximizar el precio de la acción  Cuatro factores que influyen en las decisiones de estructura de capital:  Riesgo de negocio  Posición fiscal  Flexibilidad financiera  Actitudes gerenciales (posturas conservadoras o agresivas)
  33. 33. Lionel E. Pineda Estructura óptima de capital  Combinación de deuda, capital preferente y capital contable común que maximiza el precio de la acción ó el valor de la empresa  Determinantes de la estructura óptima de capital:  Maximiza el precio de las acciones de la empresa y en consecuencia el valor de la misma  Maximizar las EPS no es lo mismo que maximizar el valor de la acción  Cambiar la utilización de deuda ocasionará cambios en las EPS y consecuentemente en el precio de las mismas.  El costo de la deuda varía con la estructura de capital  El apalancamiento financiero incrementa el riesgo (entre ellos el riesgo de la acción dado por β)
  34. 34. Lionel E. Pineda Análisis de Indiferencia de las EPS  Punto de indiferencia EPS para las ventas:  Nivel de ventas en el que las EPS serán las mismas, independientemente de que la empresa utilice financiamiento por medio de deuda o acciones comunes.  A altos niveles de ventas, las EPS favorecen el financiamiento con deuda  Los costos variables totales V = Si x v, donde v es un % de las ventas y Si son las ventas de indiferencia (Si − F − V − I1 )(1- T) - Dps (Si − F − V − I2 )(1- T) - Dps EPS1 = = = EPS 2 # acciones comunes 1 # acciones comunes 2  (Acciones 2 )(I1 ) − (Acciones1 )(I2 ) Dps  1  Si =  +F+  1− v  = $160,000  Acciones 2 − Acciones1 (1− T)  
  35. 35. Lionel E. Pineda EPS de financiamiento por acciones y deuda para OptiCap Financiamiento Ventaja del EPS $ endeudamiento del 50% de deuda Financiamiento del 100% de acciones EPSi = 1.44 comunes 0.0 Si = 160 Ventas en miles de $ Ventaja de recursos propios
  36. 36. Lionel E. Pineda Análisis de Indiferencia de las EPS  Punto de indiferencia EPS para las EBIT:  Nivel de las EBITi en el que las EPS serán las mismas, independientemente de que la empresa utilice un financiamiento por medio de deudas o acciones comunes. (EBITi − I1 )(1− T ) − Dps (EBITi − I2 )(1− T ) − Dps EPS1 = = = EPS 2 # acciones comunes 1 # acciones comunes 2 EBIT = (Acciones 2 )(I1 ) − (Acciones1 )(I2 ) + Dps i Acciones 2 − Acciones1 (1− T )
  37. 37. Lionel E. Pineda Estimación de los precios de las acciones y del costo de capital a diferente nivel de deuda para OptiCap Endeudamiento EPS Estimación kd ke P P/E WACC σ CV Deuda/Activo esperada β 0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.63 10% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.66 20% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.69 30% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.73 40% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.79 50% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.90 60% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15  Supuestos:  Pay out = 100%: EPS = DPS  Costo de los recursos propios: ke = kRF + E[kM – kRF]βE  Tasa libre de riesgo: kRF = 6%; Risk Prime: E[kM –kRF] = 4%  Precio de la acción: P = E[D1]/ke
  38. 38. Lionel E. Pineda El costo de capital del equity a distinto nivel de deuda para OptiCap 18 ke 16 Prima por riesgo 14 Costo de Capital (%) financiero 12 10 Prima por riesgo de 8 kRF negocio 6 4 Tasa libre de riesgo: valor del dinero en 2 el tiempo puro 0 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo (%)
  39. 39. Lionel E. Pineda El costo de capital a distinto nivel de deuda para OptiCap 20 Costo de Capital (%) 15 10 5 0 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo (%) ke wacc kdT
  40. 40. Lionel E. Pineda El valor de la acción a distinto nivel de deuda para OptiCap 24 23 Valor de la Acción P ($) 22 21 20 19 18 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo (%)
  41. 41. Lionel E. Pineda El riesgo (coeficiente de variación – CV) a distinto nivel de deuda para OptiCap 1.4 1.2 Riesgo adicional para 1 los accionistas por el Riesgo (CV) apalancamiento 0.8 financiero: Riesgo Financiero 0.6 0.4 Riesgo Básico de 0.2 Negocio 0 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo (%)
  42. 42. Lionel E. Pineda Liquidez y Estructura de Capital Dificultades en el análisis 1. Imposible determinar exactamente la forma en que las razones de precio/utilidad (P/E) o las tasas de capitalización (valores de ke) son afectados por distintos grados de apalancamiento financiero. 2. Los gerentes podrían ser más o menos conservadores que un accionista promedio, en consecuencia, la gerencia podría establecer una estructura de capital fijada como meta un tanto distinta de aquella que maximizará el precio de las acciones. 3. Los gerentes de las empresas grandes tienen la responsabilidad de proporcionar de manera continua los servicios vitales; por lo tanto, no deben utilizar apalancamiento a un grado tal que ponga en peligro la supervivencia de la empresa a largo plazo.

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