Analisis de Estados Financieros

Análisis de Estados Financieros Administración Financiera Lionel E. Pineda L.

Lionel Pineda Introducción  El análisis de estados financieros implica el uso de técnicas matemáticas simples, la comprensión de la contabilidad y la apreciación de la estrategia de negocio para obtener conocimientos sobre la información histórica, la posición actual y las perspectivas futuras de una empresa a través del examen de sus estados financieros.  Los resultados de estos análisis pueden desempeñar un papel importante en las decisiones de crédito, la valoración de títulos, el análisis de la competencia y el desempeño gerencial.  Esta presentación ilustra algunas de las herramientas básicas para el análisis de los estados financieros. El conocimiento de estas técnicas es esencial para apreciar plenamente lo que exponen los informes financieros.  Algunas de las razones financieras expuestas en esta presentación no se explicarán con gran detalle, debido a que la información que proporcionan los estados financieros que analizaremos solo nos dará lo básico para la explicación de las razones financieras de uso más común.

Lionel Pineda El sesgo de la información financiera  Las decisiones sobre la presentación de los informes financieros de una empresa influyen en los datos de sus estados financieros.  En consecuencia, antes de someter los datos de los estados financieros a cualquier razón financiera o a cualquier otro tipo de análisis detallado, los analistas experimentados evalúan dónde y cómo las decisiones gerenciales sobre la información financiera pudieran haber sesgado los datos de los estados financieros.  En particular, el analista examina los estados financieros y sus notas adjuntas en busca de las operaciones comerciales y las elecciones gerenciales de los principios contables, las decisiones sobre los títulos de las cuentas, las opciones de formato y la medición de los juicios que podrían sesgar los datos o la percepción del analista sobre los datos.  Si el analista concluye que los datos de los estados financieros han sido materialmente sesgados por la gerencia, el analista puede intentar eliminar el sesgo mediante el ajuste de los datos brutos.

Lionel Pineda Principales Estados y Reportes Financieros  Estado de Resultados  Balance General  Estado de Flujo de Efectivo  Estado de Utilidades Retenidas  Estado de Fabricación

Lionel Pineda Una aproximación al sistema contable ENTRADA PROCESO SALIDA RESUMEN Análisis y • Estado de clasificación REGISTRO Fabricación de facturas • Estado de Resultados Libro de Balance • Balance Libro Compras Libro de Hoja de General de y Ventas Mayor Sumas y Trabajo Diario • Estado de Saldos Flujo de Efectivo • Estado de Utilidades Retenidas

Lionel Pineda El Estado de Resultados  Estado financiero que  Los componentes más comunes de la demuestra las ventas, costos, utilidad neta son:  Ventas gastos, ganancias, pérdidas y  Costo de ventas utilidad neta de una empresa a  Utilidad bruta (GP) lo largo de un periodo.  Gastos operativos  Provee una medida del  Utilidad operativa (EBIT) desempeño financiero de una  Otros ingresos/egresos empresa, la ecuación básica del  Utilidad antes de impuestos (EBT) estado de resultados es:  Impuestos Ventas – Gastos = Utilidad Neta  Utilidad neta  Dividendos (preferentes y comunes)  Utilidad retenida  Utilidad por acción  Dividendo por acción

Estado de resultados Unilate Textiles (en millones excepto los datos por acción) 2000 1999 Ventas Netas us$1,500.0 us$1,435.8 Costo de ventas (1,230) (1,176.7) Utilidad bruta (gross profit) 270 259.1 Gastos fijos operativos (90) (85) Depreciación (50) (40) UAII (utilidad antes de intereses e impuestos) ó EBIT (earnings before interests and taxes) 130 134.1 Intereses (40) (35) UAI (utilidad antes de impuestos) ó EBT (earnings before taxes) 90 99.1 Impuestos (tasa de impuestos,T = 40%) (36) (39.3) Utilidad neta 54 59.8 Dividendos preferentes 0 0 UDAC (utilidad disponible para accionistas comunes) 54 59.8 Dividendos comunes (29) (27) Utilidad retenida us$25 us$32.8 Acciones en circulación 25 25 P0 (precio de mercado por acción) us$23.00 us$23.00 UPA (utilidad por acción) ó EPS (earnigns per share) us$2.16 us$2.39 Regresar DPA (dividendos por acción) ó DPS (dividends per share) us$1.16 us$1.08 WACC (costo de capital promedio ponderado) 11% 10%

Estado de Resultados Unilate Textiles Análisis vertical (%) Análisis horizontal (%) (en valores relativos) 2000 1999 ∆ 2000-1999 Ventas 100 100 4.5 Costo de ventas -82.0 -82.0 4.5 Utilidad bruta 18.0 18.0 4.2 Gastos fijos operativos -6.0 -5.9 5.9 Depreciación -3.3 -2.8 25 UAII (EBIT) 8.7 9.3 -3.1 Intereses -2.7 -2.4 14.3 UAI (EBT) 6.0 6.9 -9.2 Impuestos (T = 40%) -2.4 -2.7 -8.4 Utilidad neta 3.6 4.2 -9.7 Dividendos preferentes 0.0 0.0 0.0 UDAC 3.6 4.2 -9.7 Dividendos comunes -1.9 -1.9 7.4 Utilidad retenida 1.7 2.3 -23.8

Lionel Pineda El Balance General  Estado que describe la posición  Activos: son los recursos obtenidos y controlados por una empresa como financiera de la empresa en un resultado de transacciones pasadas y que momento determinado en es posible que produzcan beneficios términos de su activo, pasivo y económicos futuros: capital  Circulante (disponible, exigible, realizable); Diferido; Fijo; Intangible  La ecuación básica del balance  Pasivos: son las probables obligaciones general es: para con otra entidad como resultado de Activo = Pasivo + Capital Contable transacciones pasadas por la transferencia de bienes o prestación de servicios ó  Circulante; Diferido; Largo plazo Recursos = reclamaciones sobre los  Capital contable: es el saldo que queda recursos de parte de los acreedores y después de que el pasivo se deduce del propietarios activo. Representa la reclamación de los accionistas sobre los recursos de la empresa  Acciones preferentes; Capital contable común (acciones comunes y utilidad retenida)

Lionel Pineda Activos 2000 1999 Unilate Textiles: Efectivo y valores negociables 15 40 Balances Cuentas por cobrar 180 160 generales Inventarios 270 200 comparativos al Total activo circulante 465 400 31 de diciembre Planta y equipo bruto 680 600 (millones de us$) Depreciación acumulada (300) (250) Planta y equipo neto 380 350 Total Activos 845 750 Pasivos y capital contable Cuentas por pagar 30 15 Gastos devengados 60 55 Documentos por pagar 40 35 Total pasivo circulante 130 105 Bonos a largo plazo 300 255 Pasivos totales 430 360 Capital común 130 130 Utilidad retenida 285 260 Regresar Capital contable 415 390 Total pasivos y capital contable 845 750

Lionel Pineda Activos 2000 1999 ∆ 00-99 Unilate Textiles: Efectivo y valores negociables 1.8 5.3 -62.5 Balances Cuentas por cobrar 21.3 21.3 12.5 generales Inventarios 32 26.7 35.0 comparativos al Total activo circulante 55 53.3 16.3 31 de diciembre Planta y equipo bruto 80.4 80 13.3 (en valores relativos) Depreciación acumulada (35.5) (33.3) 20.0 Planta y equipo neto 45 46.7 8.6 Total Activos 100 100 12.7 Pasivos y capital contable Cuentas por pagar 3.6 2 100.0 Gastos devengados 7.1 7.3 9.1 ∆ 2000 – 1999 Documentos por pagar 4.7 4.7 14.3 Ventas = 4.5% Total pasivo circulante 15.4 14 23.8 Utilidad bruta = 4.2% Bonos a largo plazo 35.5 34 17.6 EBIT = -3.1% Pasivos totales 50.9 48 19.4 EBT = -9.2% Capital común 15.4 17.3 0.0 Utilidad neta = -9.7 Utilidad retenida 33.7 34.7 9.6 Utilidad retenida = -23.8% Capital contable 49.1 52 6.4 Total pasivos y capital contable 100 100 12.7

Lionel Pineda El Estado de Utilidades Retenidas  Estado financiero que reporta los cambios en las utilidades retenidas de la empresa como resultado de los ingresos generados y retenidos durante el año.  La cifra de utilidades retenidas reportadas en el balance general es la suma de las utilidades que se han retenido durante cada uno de los años en que ha operado la empresa. Estado de Utilidades Retenidas al 31/dic/2000 Unilate Textiles (en millones de us$) Saldo de utilidades retenidas al 31/dic/1999 260 (+) utilidad neta del año 2000 54 (-) dividendos del año 2000 (29) Saldo de utilidades retenidas al 31/dic/2000 285 ER BG

Lionel Pineda Flujos de efectivo y de materiales dentro de la empresa (millones de dólares) Ventas Inventarios $1,500.0 $270.0 Compra de mano de obra y de materia prima al Depreciación crédito $50.0 Cuentas por cobrar Cuentas por pagar $30.0 $180.0 Activos fijos netos Gastos devengados $ 60.0 $380.0 Pagos para reducir las cuentas por pagar y los Cobranzas Compra de activos gastos devengados fijos Reembolso de préstamos Emisión de acciones Efectivo y valores Política de y política de negociables endeudamiento dividendos $15.0 Capital Contable Común: Pago de dividendos $29.0 Deudas: Acciones Comunes $130.0 Pago de impuestos $36.0 Documentos por pagar $40.0 Utilidades retenidas $285.0 Pago de intereses $40.0 Bonos a largo plazo $300.0

Lionel Pineda Reglas para determinar los cambios en las cuentas del balance general  Fuentes u orígenes de  Aplicaciones de efectivo efectivo  Decremento en una  Incremento en una cuenta de pasivo o de cuenta de pasivo o de capital contable capital contable  Incremento de una  Decremento en una cuenta de activo cuenta de activo

Estado de Origen y Aplicación de Fondos al 31/dic/2000 Unilate Textiles (en millones de us$) Cambios en el balance general 2000 1999 Origen Aplicación Efectivo y valores negociables 15 40 25 Cuentas por cobrar 180 160 20 Inventarios 270 200 70 Planta y Equipo, bruto 680 600 80 Cuentas por pagar 30 15 15 Gastos devengados 60 55 5 Documentos por pagar 40 35 5 Bonos a largo plazo 300 255 45 Capital común 130 130 Información del estado de resultados 2000 Utilidad neta 54 Depreciación 50 Flujo de efectivo proveniente de las operaciones 104 104 Pago de dividendos 29 29 Totales 199 199 ER BG

Lionel Pineda Estado de flujos de efectivo  Estado financiero en que se reporta el efecto de las actividades de inversión, operación y financiamiento de los flujos de efectivo a lo largo de un periodo contable  Los ingresos contables (utilidad neta) son importantes, pero para las finanzas son más importantes los flujos de efectivo.  El valor de un activo (o de la totalidad de una empresa) se determina por el valor presente de los flujos de efectivo que la misma genera.  El objetivo de una empresa es maximizar el precio de sus acciones. Toda vez que el valor de cualquier activo, incluyendo las acciones, dependen de los flujos de efectivo producidos.  Los flujos de efectivo incluyen las entradas y salidas de efectivo

Lionel Pineda Flujos de efectivo  Los flujos de efectivo operativos son aquellos que se relacionan con la producción y la venta de bienes y servicios. La utilidad más las depreciaciones son los principales flujos de efectivo en operación.  Los flujos de efectivo de las inversiones surgen de la compra o venta de planta, propiedad y equipos.  Los flujos de entrada de efectivo por financiamiento provienen de la emisión de deudas o acciones.  Los flujos de salida de efectivo por financiamiento ocurren cuando la empresa paga sus deudas, paga dividendos ó recompra de acciones  Los flujos de entrada y salida de efectivo provenientes de estas tres actividades se suman para determinar su efecto sobre la posición de liquidez de la empresa la cual se mide por los cambios en las cuentas de efectivo y valores negociables

Estado de Flujos de Efectivo Unilate Textiles al 31/dic/2000 (en millones de us$) Flujos de efectivo provenientes de las actividades operativas Utilidad neta 54 Adiciones a la utilidad neta Depreciación 50 Incremento en cuentas por pagar 15 Incremento de gastos devengados 5 Sustracción a la utilidad neta Incremento de cuentas por cobrar (20) Incremento de inventarios (70) 34 Flujos de efectivo provenientes de las actividades de inversión a largo plazo Adquisición de activos fijos (80) Flujos de efectivo provenientes de las actividades de financiamiento Incremento de documentos por pagar 5 Incremento de bonos de largo plazo 45 Pago de dividendos (29) 21 Cambio neto de efectivo (25) ER BG Efectivo al inicio del año 40 Efectivo al final del año 15

Lionel Pineda El análisis de razones financieras o índices financieros  Las razones financieras son las herramientas fundamentales de análisis para la interpretación de los estados financieros.  El análisis de razones financieras matemáticamente relaciona las partidas en los estados financieros de una manera significativa.  Permite estandarizar las cifras para facilitar comparaciones  El analista evalúa los resultados con respecto a las características particulares de la empresa y su industria.  Le dan una idea aproximada sobre el desempeño de la empresa y sus tendencias  El analista perspicaz rara vez espera respuestas de este proceso.  Por el contrario, el analista espera que le proporcione pistas sobre dónde centrar su análisis posterior, el cual puede incluir técnicas de investigación tales como visitas a empresas, proveedores y entrevistas a clientes, búsqueda de biblioteca y oficinas de evaluación de crédito.

Lionel Pineda ¿Cuáles son las categorías de razones financieras? ¿Qué preguntas responden?  Liquidez o de solvencia a corto plazo: ¿podemos hacer los pagos requeridos en el corto plazo?  Solvencia a largo plazo o de administración de deuda: ¿mezcla de deuda y capital para financiar los activos?, ¿cómo nos ven los acreedores de capital?  Administración de fondos, de activos o de actividad: ¿monto correcto de activos para la generación de ventas?  Rentabilidad: ¿los precios de venta exceden los costos de las unidades y son las ventas lo suficientemente altas para reflejarse en el margen neto, rendimiento sobre activos, capital común y total?  Valor de mercado: ¿les gusta a los inversionistas lo que miran reflejado en las razones de P/E y M/L?, ¿cómo contribuyen las distintas actividades de la empresa a la generación de valor y en consecuencia al aumento de la riqueza de los accionistas?

Lionel Pineda Categorías de razones financieras  Las categorías indican que unas razones pueden ayudar más que otras para propósitos distintos  En lugar de calcular razones indiscriminadamente, el analista comienza por considerar las razones que pueden ser útiles para enfrentar el problema  El analista compara las razones a lo largo de un período de varios años contra estándares, examina con mayor profundidad sus variaciones y chequea la relación entre ellas

Lionel Pineda Razones de liquidez o de solvencia a corto plazo  La liquidez de una empresa se mide por su capacidad para recaudar efectivo de todas las fuentes, tales como créditos bancarios, venta de activos redundantes, y las operaciones.  Las razones de liquidez tienen un estrecho alcance.  Ayudan a los usuarios de los estados de una empresa a evaluar la capacidad para cumplir sus obligaciones actuales usando su efectivo existente y activo circulante.  Estas razones comparan los pasivos circulantes, que son las obligaciones que vencen en los próximos 12 meses, y los activos actuales, que suelen proporcionar los fondos para cumplir esas obligaciones.  La diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante se denomina “capital de trabajo neto” CTN

Lionel Pineda Razones de liquidez o de solvencia a corto plazo: circulante y rápida (prueba ácida) activo circulante $465 razón circulante = = = 3.6x pasivo circulante $130 activo circulante - inventario $465 − $270 razón rápida = = = 1.5x pasivo circulante $130 2000 1999 Presupuesto Liquidez 3.6x 3.8x 4.1x ER BG Rápida 1.5x 1.9x 2.1x

Lionel Pineda Razones de liquidez o de solvencia a corto plazo: circulante  El significado de la razón circulante como medida de liquidez varía de empresa a empresa.  Por lo general, se supone que cuanto más alto sea el número, más protección tiene la empresa contra los problemas de liquidez.  Sin embargo, la relación puede ser distorsionada por las influencias estacionales, inventarios de lenta rotación adquiridos/fabricados fuera de proporción de acuerdo a las oportunidades de mercado, o el pago anormal de las cuentas por pagar justo antes de la fecha del balance.  Además, la naturaleza de algunas empresas es tal que tienen un constante y predecible flujo de caja de entradas y salidas, y por lo tanto una baja razón circulante sería adecuada

Lionel Pineda Razones de liquidez o de solvencia a corto plazo: rápida (prueba ácida)  La prueba ácida o razón rápida mide la capacidad de una empresa para utilizar su “casi efectivo” o activos disponibles para pagar inmediatamente su pasivo circulante.  Los activos disponibles incluyen los activos circulantes que, presumiblemente, pueden ser rápidamente convertidos en efectivo cerca de su valor en libros.  Estas cuentas son efectivo, inversiones en acciones (valores negociables), y cuentas por cobrar.  Al igual que la razón circulante, esta relación implica un enfoque de liquidación y no reconoce el carácter rotatorio o revolvente de los activos y pasivos.

Lionel Pineda Otras razones de liquidez o de solvencia a corto plazo: efectivo, CTN a activo total y de medida del intervalo efectivo $15 razón de efectivo = = = 0.12x pasivo circulante $130 CTN $465 − $130 razón de CTN a activo total = = = 40.0% activo total $845 activo circulante $465 medida del intervalo = = = 136 días costo de venta promedio diario $1,230 360 días ER BG

Lionel Pineda Otras razones de liquidez o de solvencia a corto plazo: efectivo, CTN a activo total y de medida del intervalo  La razón de efectivo mide la capacidad de una empresa para utilizar su efectivo para pagar inmediatamente su pasivo circulante  Debido a que el capital de trabajo neto con frecuencia se considera como la cantidad de liquidez a corto plazo que tiene una empresa, es posible considerar la razón de capital de trabajo neto a activo total  Mide las reservas potenciales de tesorería de la empresa  Un nivel relativamente bajo podría indicar niveles relativamente bajos de liquidez  Imagine que la empresa se enfrenta a una huelga y que los flujos de entrada de efectivo empiezan a agotarse. ¿Cuánto tiempo podría seguir operando el negocio?, la medida del intervalo proporciona una respuesta de aproximadamente 136 días  También es útil para empresas recién fundadas o que apenas inician sus operaciones, las que a menudo tienen muy poco en lo concerniente a ingresos.  Para esas empresas la medida del intervalo indica cuánto tiempo puede operar la empresa antes de que se necesite otra ronda de financiamiento.  El costo de venta promedio diario para esas empresas se conoce como razón de agotamiento, lo que significa la tasa a la cual se agota el efectivo en la carrera para llegar a ser rentables

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda  Las razones de solvencia dan una idea sobre la capacidad de una empresa para cumplir con los planes de pago de la deuda a largo plazo.  Hay una serie de razones que comparan el capital contable, o los beneficios de operación (ó explotación) con el monto y costo de los fondos aportados por los acreedores.  Todas estas razones están diseñadas para dar una medida del grado en que los flujos de efectivo operativos y los activos le brindan protección a los acreedores en caso la empresa incurriera en pérdidas.

Razones de solvencia a largo plazo o de administración de Lionel Pineda deuda: rotación del interés pagado RIP y cobertura de efectivo RCE EBIT $130 RIP = = = 3.3x gastos por interés $40 EBIT + depreciación $130 + $50 RCE = = = 4.5x gastos por interés $40  La rotación del interés pagado RIP se calcula sobre una base antes de impuestos, dado que los intereses sobre la deuda (préstamos bancarios o bonos) son un gasto deducible de impuestos.  RIP en el ejemplo indica que los beneficios de operación cubren los pagos de intereses 3.3 veces. Esto indica el grado en que los beneficios de operación pueden disminuir, sin perjudicar la capacidad de la empresa para pagar los intereses de su deuda a largo plazo.  Algunos analistas prefieren utilizar las EBIT más los gastos que no representan salidas de efectivo como numerador de esta razón (RCE).  Esta modificación indica la capacidad de la empresa para cubrir con los fondos de sus ER BG operaciones sus salidas de efectivo por intereses (4.5 veces)

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda: cobertura de los cargos fijos CCF EBIT + gastos por arrendamie nto $130 + $10 CCF = = = 2.2x  amortizaciones *   $8  gastos por interés + gastos por arrendamie nto +   $40 + $10 +  (1− 0.4 )   (1− T )     La razón CCF indica la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones como dividendos preferentes, arrendamientos, pagos a principal, e intereses con los beneficios operativos antes de estos cargos.  *amortizaciones = pagos a principal + dividendos preferentes  Se divide entre (1-T) para ajustarlas al equivalente antes de impuestos y así esté acorde con los demás términos.  Para Unilate Textiles los datos son arrendamiento $10,000,000 y pagos a principal por $8,000,000 para la reducción de deuda emitida.  Puede modificarse al igual que la RIP agregando los gastos que no representan salidas de efectivo al numerador para ver la capacidad de la empresa para cubrir con los fondos de sus operaciones sus salidas de efectivo por dichos cargos 2000 1999 Presupuesto RIP 3.3x 3.8x 6.5x ER BG CCF 2.2x 2.5x 5.8x

Lionel Pineda Estructura del Balance General para Unilate Textiles (año 2000 en millones de us$) 845 A = P+C 845 Pasivo Circulante = 130 Activo Circulante = 465 Pasivo de largo CTN plazo Recursos Permanentes = 335 = 300 Activo Neto Capitalización = 715 ó capital total = 715 Activo Fijo Capital contable = 380 común = 415 ER BG

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda: las razones de deuda a capital propio  La relación de los fondos prestados con los fondos propios es un coeficiente de solvencia importante.  El capital proveniente de fuentes de deuda y de otros acreedores es más riesgoso que el capital propio  El capital de deuda requiere el pago fijo de intereses en fechas específicas y su eventual devolución.  Si los pagos a los acreedores de una empresa se vencen, los acreedores pueden adoptar medidas legales que pueden llevar a que la empresa sea declarada en quiebra.  El capital propio es menos riesgoso  Los dividendos se pagan a discreción de los directores, y no hay disposiciones sobre la devolución de capital a los accionistas.  En general se supone que entre más capital propio en relación a deuda tenga una empresa en su estructura de capital, es más probable que dicha empresa sea capaz de sobrevivir a una recesión en los negocios en comparación a otras empresas financieramente más apalancadas las cuales pueden llegar a la quiebra.

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda: las razones de deuda a capital propio  Sin embargo, una cantidad excesiva de capital propio en relación a capital de deuda no necesariamente indica buenas practicas gerenciales  El capital propio suele ser más costoso que el capital de deuda.  La empresa puede perder oportunidades “al negociar su patrimonio”, es decir, pedir prestado a una tasa de interés relativamente baja y ganar una mayor tasa de rendimiento sobre estos fondos.  La diferencia entre estas dos tasas puede aumentar las ganancias por acción sin tener que aumentar el número de acciones comunes en circulación  Hay varias razones de deuda a capital propio (capital común ó capital contable común), las más comunes se dan a continuación

Razones de solvencia a largo plazo o de administración de Lionel Pineda deuda: endeudamiento y deuda de largo plazo a capitalización deuda total $430 razón de endeudamie nto = = = 50.9% activo total $845 deuda L.P. $300 deuda de largo plazo a capitalización = = = 42 % capitalización $300 + $415 CCC $415 capital común a capitalización = = = 58 % capitalización $300 + $415 CCC $415 razón de recursos propios a activo neto = = = 58 % activo neto $845 − $130 2000 1999 Presupuesto Endeudamiento 50.9% 48% 45% ER BG

Razones de solvencia a largo plazo o de administración de Lionel Pineda deuda: endeudamiento y deuda de largo plazo a capitalización  La razón de endeudamiento indica la proporción de los activos totales de una empresa que son financiados por fuentes de crédito a corto y largo plazo.  La razón de deuda de largo plazo a capitalización excluye los pasivos circulantes, refleja la política gerencial sobre la mezcla de fondos provenientes de fuentes propias y no propias o lo que es conocido como estructura de capital a valor en libros  El término “capitalización” (ó capital total) incluye todo el capital de deuda a largo plazo y capital común de la empresa  Su interpretación para el ejemplo sería: la estructura de capital a valor en libros de la empresa es 42% de deuda (de largo plazo) y 58% de capital común  Otra interpretación es: el activo neto de la empresa es financiado por una mezcla de 42% de deuda (de largo plazo) y 58% de capital común (ver la razón de recursos propios a activo neto)  Se puede agregar en caso sea necesario el “arrendamiento” al numerador y denominador para considerar todo el espectro de la deuda permanente

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda: deuda a capital común y apalancamiento deuda total $430 deuda a capital común = = = 1.04x capital contable común $415 activo total $845 razón de apalancami ento = = = 2.04x capital contable común $415 (multiplicador de capital) ER BG

Lionel Pineda Razones de solvencia a largo plazo o de administración de deuda: deuda a capital común y apalancamiento  La razón de deuda a capital es otra forma de medir la mezcla relativa de fondos provenientes de los propietarios y acreedores  Por cada $1 de capital propio $1.04 provienen de deuda para el financiamiento de los fondos en activos de la empresa  La razón de apalancamiento es un indicador del grado en el cual la administración ha financiado las inversiones en activos de la empresa con capital que no es propio  El coeficiente de 2.04 significa que por cada $1 de capital propio, $1.04 provenientes de fondos capital no propio han sido utilizados para financiar los fondos en activos de la empresa  Se le conoce también como multiplicador de capital y es utilizada para representar el nivel de endeudamiento de la empresa en análisis de Du Pont

Lionel Pineda Razones de administración de fondos, de activos o de actividad  La situación financiera de una empresa viene dada en gran medida por cómo se administran sus inversiones en cuentas por cobrar, inventarios y activos fijos  En la medida que una empresa incrementa sus ventas, no es raro ver que el incremento asociado a éstas tres cuentas sea tan grande que, a pesar de la rentabilidad de sus operaciones, la empresa se quede corta de efectivo.  En tales situaciones, la gestión del crédito de venta se vuelve crítica.  Es una fuente de capital que debe incrementarse conjuntamente con las ventas.

Lionel Pineda Razones de administración de fondos, de activos o de actividad: cuentas por cobrar a ventas cuentas por cobrar $180 cuentas por cobrar a ventas = = = 12% ventas $1,500  En ausencia de un reporte sobre la antigüedad de saldos de las cuentas por cobrar (clasificación de las cuentas por cobrar por día desde su facturación) o cualquier otra información detallada del crédito que da la empresa, la razón cuentas por cobrar a ventas, calculada a lo largo de varios años, puede darnos una idea aproximada de la tendencia en la política de crédito de la empresa.  En los casos en que una empresa venda en efectivo y con crédito, sólo las ventas al crédito se deben utilizar en el denominador. En ausencia de dicha información puede utilizarse las ventas netas  La baja razón de 12% es un indicativo de que las ventas de esta empresa probablemente incluyen una alta proporción de ventas en efectivo ER BG

Razones de administración de fondos, de activos o de Lionel Pineda actividad: periodo promedio de cobro PPC ó días de venta pendientes de cobro DVPC cuentas por cobrar $180 PPC (DVPC) = = = 43 días ventas promedio diarias $1,500 360 días  Para evaluar la calidad de las cuentas por cobrar, el PPC puede estar relacionado con las condiciones de crédito típicas de la empresa y su industria.  Un PPC sustancialmente mayor a cualquiera de esos estándares, puede ser indicio de problemas en la gestión del crédito, dando como resultado una cantidad creciente de fondos atrapados en este activo  Por otra parte, un PPC mucho más corto de lo que es típico en la industria, podría significar que se están perdiendo ventas rentables de clientes que pagan más lento 2000 1999 Presupuesto PPC ó DVPC 43 días 40 días 32 días ER BG

Razones de administración de activos, de fondos o de Lionel Pineda actividad: rotación de inventarios RI y periodo promedio de inventario PPI costo de ventas $1,230 RI = = = 4.6x inventario $270 360 días 360 días PPI = = = 79 dias RI 4.6 2000 1999 Presupuesto RI 4.6x 5.9x 7.4x ER BG PPI 79 días 61días 49 días

Razones de administración de activos, de fondos o de Lionel Pineda actividad: rotación de inventarios RI y periodo promedio de inventario PPI  El índice RI indica cuan rápido se mueven los artículos del inventario a través de la empresa.  Es un indicativo de lo bien o mal que son administrados los fondos invertidos en el inventario.  El analista está interesado en dos temas:  el tamaño absoluto del inventario en relación a las otras necesidades de fondos de la empresa y la relación del inventario con el volumen de ventas que soporta.  Una disminución de RI indica que el tamaño absoluto del inventario en relación a las ventas es cada vez mayor.  Esto puede ser una señal de advertencia, ya que los fondos destinados al inventario pueden estar más allá del nivel requerido por el volumen de ventas, el cual también puede aumentar o disminuir.  El inventario promedio pudiera utilizarse en el denominador ya que el volumen de ventas se genera a lo largo de un período de 12 meses.

Razones de administración de activos, de fondos o de Lionel Pineda actividad: rotación de inventarios RI y periodo promedio de inventario PPI  Si la cifra del costo de venta no está disponible, se puede obtener una estimación de RI mediante el uso de la cifra de ventas en el numerador.  Si los márgenes de utilidad se han mantenido bastante estables, entonces la razón ventas a inventario promedio puede proporcionar, a lo largo de un período de años, una indicación de las tendencias de la gestión de inventario.  Al dividir RI entre el número de días del periodo analizado (año, trimestre, semestre, etc.) se puede estimar el tiempo promedio en que los artículos permanecen en inventario. A esta razón se le llama PPI  Si la empresa utiliza el método de valuación de inventarios UEPS (último en entrar primero en salir), el inventario debe convertirse a su valor equivalente usando cualquiera de los otros dos métodos de valuación: PEPS (primero en entrar primero en salir) ó costo promedio de inventario.  Esto se logra sumando la reserva del UEPS reportada en el balance general al inventario PEPS.  La cifra de reserva del UEPS se puede encontrar en la nota del inventario que acompaña a los estados financieros.

Lionel Pineda Razones de administración de fondos, de activos o de actividad: período promedio de pago PPP cuentas por pagar(proveedores) $30 PPP = = = 8 días compras promedio diarias $1,300 360 días  El PPP se hace significativo cuando se compara con las condiciones de crédito dadas por los proveedores a la industria de la empresa analizada.  Si el PPP es cada vez mayor podría significar que el crédito comercial está siendo utilizado cada vez más como una fuente de fondos.  Si el PPP es inferior a la media de la industria, esto puede indicar que la administración no está utilizando esta fuente de fondos tanto como sea posible.  Si el PPP es más largo a la media de la industria, puede significar que la compañía se está atrasado en sus cuentas por pagar y está utilizando esta fuente de fondos más allá de los límites normales de crédito. costo de venta = inventario inicial + compras − inventario final ⇒ compras = costo de venta + inventario final - inventario inicial ER BG compras = $1,230 + $270 - $200 = $1,300

Lionel Pineda Razones de administración de fondos, de activos o de actividad: período promedio de pago PPP  Es raro que las cifras de compras estén disponibles a personas externas a la empresa. En consecuencia, el analista tiene que aproximarse a esta cantidad (puede utilizarse en ultima instancia el costo de venta considerando sus limitaciones).  En situaciones de merchandising, la estimación de las compras es bastante sencilla ya que para un minorista el valor del inventario y del costo de venta es el precio que paga a los proveedores.  Por lo tanto, las compras externas de dicho minorista son iguales a su costo de venta ajustado por los cambios de inventario.  En situaciones de producción, la estimación de las compras externas no es una tarea fácil.  El costo de venta incluye gastos de mano de obra directa, materias primas, y algunos gastos generales de fabricación.  Si se dispone de las cifras de la porción de materias primas que componen el costo de venta e inventarios, se puede utilizar dicha cifra para calcular un estimado de las compras de materias primas, que en la mayoría de los casos representa el nivel mínimo de compras.  Otra dificultad es que las cifras de cuentas por pagar pueden incluir pagos de otras cuentas incluidas en el costo de venta.  Como consecuencia a este problema y a los otros problemas de medición, esta razón no sería tan adecuada como un indicador fiable de la utilización del crédito comercial. ER BG

Razones de administración de activos, de fondos o de Lionel Pineda actividad: Ciclo de Conversión de Efectivo CCE, vinculando PPI, PPC y PPP CCE = periodo promedio de inventario + periodo promedio de cobro – periodo promedio de pago CCE = PPI + PPC - PPP = 79 + 43 − 8 = 114 días Compra Venta Cobro 0 79 122 PPI PPC Pago 8 CCE = 114 días ≡ inversión de Unilate Textiles PPP ER BG

Lionel Pineda Razones de administración de activos, de fondos o de actividad: rotación de... capital de trabajo neto RCTN, de activo fijo RAF, de capital total o de la inversión RTC y de activo total RAT ventas $1,500 RCTN = = = 4.5x CTN $335 ventas $1,500 RAF = = = 3.9x activo fijo neto $380 ventas $1,500 RTC = = = 2.1x capital total $715 ventas $1,500 RAT = = = 1.8x activo total $845 2000 1999 Presupuesto RAT 1.8x 1.9x 2.1x ER BG RAF 3.9x 4.1x 4.0x

Lionel Pineda Razones de administración de activos, de fondos o de actividad: rotación de... capital de trabajo neto RCTN, de activo fijo RAF, de capital total o de la inversión RTC y de activo total RAT  Si nos alejamos de cuentas específicas, como cuentas por cobrar e inventarios, es posible considerar varias razones de “perspectiva amplia”  RAT es un indicador de que tan eficientemente está usando la administración su inversión en activo total para la generación de ventas. Altas razones de rotación sugieren una eficiente administración de activos  RTC tiene una interpretación similar a la anterior  RAF proporciona una medida cruda de que tan bien se está manejando la inversión en instalaciones y equipo en relación al volumen de ventas que soporta.  La utilidad de esta medida se reduce considerablemente debido a que los valores en libros rara vez se aproximan a los valores de mercado o se pueden comparar dichos valores de una empresa a otra debido a las diferentes políticas de depreciación  RCTN mide cuanto “trabajo” se obtiene del capital de trabajo neto. Suponiendo que no se están perdiendo ventas, un valor alto es el preferido

Razones de rentabilidad: margen neto MN, margen de Lionel Pineda utilidad antes de impuestos MUPreTax, margen operativo MO y margen bruto MB utilidad neta $54 MN = = = 3.6% ventas $1,500 EBT $90 Adicionalmente a estas razones MUPreTax = = = 6% es conveniente expresar las ventas $1,500 cifras de gastos como porcentaje de la ventas netas. A eso se le llama estado de EBIT $130 resultados estandarizado o MO = = = 8.7% relativo a las ventas. El balance ventas $1,500 general también puede estandarizarse usando como base los activos totales utilidad bruta $270 MB = = = 18% ventas $1,500 2000 1999 Presupuesto ER BG MN 3.6% 4.16% 4.7%

Razones de rentabilidad: margen neto MN, margen de Lionel Pineda utilidad antes de impuestos MUPreTax, margen operativo MO y margen bruto MB  La rentabilidad se debe enfocar de dos maneras: primero como porcentaje de las ventas netas y segundo como retorno sobre los fondos invertidos en la empresa  Los márgenes de utilidad en relativos a las ventas netas pueden ser evaluados de distintas maneras  MN mide toda la capacidad operativa y financiera de la gerencia, ya que la utilidad neta incluye todos los costos operativos y financieros de hacer negocio.  MUPreTax mide la capacidad de la gerencia para la generación de utilidades antes de impuestos. Esta cifra es de interés debido a que cambios en el código fiscal ó acciones por parte de la gerencia pueden afectar la tasa de impuestos de la empresa y consecuentemente dar como resultado más o menos utilidad neta.  MO es un indicativo de la capacidad operativa de la gerencia. Se excluyen los intereses debido a que están relacionados más con la política de financiamiento y no con la eficiencia de la operación de la empresa  MB es un indicativo de la capacidad de la gerencia para el establecimiento de márgenes a sus productos por encima de su costo

Razones de rentabilidad: rendimiento operativo sobre Lionel Pineda activos ROAOP y sobre capital total ROTCOP; rendimiento neto sobre activos ROA y sobre capital total ROTC EBIT $130 ROA OP = = = 15.4% activo total $845 utilidad neta $54 ROA = = = 6.4% activo total $845 EBIT $130 ROTC OP = = = 18.1% capital total $715 utilidad neta $54 El ROTC también es conocido como ROTC = = = 7.6% ROI (return on investment) capital total $715 2000 1999 Presupuesto ER BG ROA 6.4% 7.9% 12.6%

Razones de rentabilidad: rendimiento operativo sobre Lionel Pineda activos ROAOP y sobre capital total ROTCOP; rendimiento neto sobre activos ROA y sobre capital total ROTC  La relación entre rentabilidad e inversión es considerada por parte de muchos analistas como clave. Proporciona una media amplia sobre el éxito operativo y financiero de la gerencia  ROAOP mide que tan bien la gerencia ha administrado los recursos totales a su alcance, antes de la consideración de los impuestos y los costos del crédito. Se centra en el poder generativo de los activos y no está influida por cómo se financian.  ROA mide la rentabilidad sobre los activos totales después de reconocer los impuestos y los costos financieros.  ROTC mide la rentabilidad sobre la inversión, donde la inversión es igual al capital total a largo plazo (capital propio y pasivo a largo plazo). Esta razón indica qué tan bien la gerencia ha gestionado los fondos permanentes a su disposición.  Según su propósito, puede ser calculada con las EBIT lo que nos daría ROTCOP.  Si el interés es pagado sobre las deudas de largo plazo, entonces esta cantidad se agrega algunas veces a la cifra de utilidad neta, ya que se refiere a la gestión financiera de esas cuentas.

Lionel Pineda Razones de rentabilidad: rendimiento neto sobre capital común ROE utilidad neta $54 ROE = = = 13.0% capital contable común $415  El ROE mide la rentabilidad sobre el capital propio luego de impuestos e intereses. Es tal vez la cifra más común de retorno sobre la inversión publicada por los servicios financieros.  Puede tener una variación, la cual consiste en restarle al capital propio los activos intangibles. El uso principal de esta razón es presentar una medida más conservadora sobre la base de inversión. 2000 1999 Presupuesto ER BG ROE 13.0% 15.1% 17.2%

Lionel Pineda Otras razones de rentabilidad: rendimiento sobre activos ROA y rendimiento sobre capital total ROTC (para análisis comparativo externo)  En algunas ocasiones en el ROA y el ROTC se utilizan las EBIAT (earnings before interests after taxes) para excluir el efecto de las distintas políticas de financiamiento (endeudamiento) que pudieran tener dos o más empresas que se comparan entre sí EBIAT = EBIT(1 − T) = UAII(1− T) EBIAT $78 ROA = = = 9.23% activo total $845 EBIAT $78 ROTC = = = 10.9% capital total $715 ER BG

Lionel Pineda Razones de rentabilidad: pago de dividendos (payout) RPD y de retención (ó reinversión) RR dividendos en efectivo $29 RPD = = = 53.7% UDAC $54 utilidad retenida $25 RR = = = 46.3% = 1− RPD UDAC $54 2000 1999 RPD (payout) 53.7% 45.2% RR 46.3% 54.8% ER BG

Lionel Pineda Razones de rentabilidad: vinculando las razones financieras  ¿Cómo la empresa alcanza su rendimiento neto sobre capital total ROTC?  Utilización de activos (rotación de capital total – RTC)  Control de gastos (margen neto – MN) ventas utilidad neta utilidad neta ROTC = × = 2.1× 3.6% = 7.6% = capital total ventas capital total  El rendimiento sobre la inversión puede mejorarse incrementando el volumen de venta por dólar de capital total, generando más utilidad neta por dólar de ventas, o una mezcla de éstos dos factores  Por lo tanto el desempeño de una empresa con un margen neto del 2% y una rotación de capital total de 10 veces puede ser equivalente al de otra compañía con un margen neto del 10% y una rotación de capital total de 2 veces. Ambas tendrían un rendimiento sobre la inversión del 20%

Lionel Pineda Razones de rentabilidad: vinculando las razones financieras  ¿Cómo la empresa alcanza su rendimiento neto sobre activos ROA?  Utilización de activos (rotación de activo total – RAT)  Control de gastos (margen neto – MN) ventas utilidad neta utilidad neta ROA = × = 1.8 × 3.6% = 6.4% = activo total ventas activo total  El rendimiento neto sobre activos puede mejorarse incrementando el volumen de venta por dólar de activo total, generando más utilidad neta por dólar de ventas, o una mezcla de éstos dos factores  Por lo tanto el desempeño de una empresa con un margen neto del 2% y una rotación de activo total de 7 veces puede ser equivalente al de otra compañía con un margen neto del 7% y una rotación de activo total de 2 veces. Ambas tendrían un rendimiento neto sobre activos del 14%

Lionel Pineda Razones de rentabilidad: vinculando las razones financieras  La ecuación de Du Pont proporciona un panorama de cómo la empresa alcanza su rendimiento neto sobre el capital común ROE  Control de gastos (margen neto – MN)  Utilización de activos (rotación sobre activo total – RAT)  Manejo de deuda (multiplicador de capital – Apalancamiento) utilidad neta ventas activo total utilidad neta ROE = × × = ventas activo total CCC CCC = 3.6% × 1.8 × 2.04 = 13.0% 2000 1999 MN 3.6% 4.16% RAT 1.8x 1.9x Apalancamiento 2.04x 1.92x ROE 13.0% 15.1%

Lionel Pineda Variaciones de la ecuación de Du Pont ROE ROEPreTax ROAPreTax EBT ventas activo total utilidad neta ROE = × × × (1− T) = ventas activo total CCC CCC = 6% × 1.8 × 2.04 × (1- 0.4) = 13.0%

Lionel Pineda Variaciones de la ecuación de Du Pont  Algunas veces se prefiere utilizar la capitalización ó capital total ya que se está interesado en cómo la empresa usa su capital “permanente”  Control de gastos (margen de utilidad antes de impuestos – MUPreTax)  Utilización de activos (rotación sobre capital total – RTC)  Manejo de deuda (multiplicador de capital – inverso de capital común a capitalización) EBT ventas capital total utilidad neta ROE = × × × (1− T) = ventas capital total CCC CCC = 6% × 2.1× 1.72 × (1- 0.4) = 13.0%

Lionel Pineda Tasa de Crecimiento Sostenible TCS  Tasa de crecimiento posible de las utilidades con utilidades retenidas y con deuda nueva para mantener la razón de apalancamiento utilidad neta ventas activo total utilidad retenida TCS = × × × ventas activo total capital contable común utilidad neta TCS = ROE × RR = 13.0% × 46.3% = 6.0 % 2000 1999 MN 3.6% 4.16% RAT 1.8x 1.9x Apalancamiento 2.04x 1.92x ROE 13.0% 15.1% RR 46.3% 54.8% g 6.0% 8,3%

Lionel Pineda Tasa de Crecimiento Sostenible supuestos TCS = ROE × (1- payout) Política Política Financiera Financiera Capital Enorme Utilidad supuesto: no Activos hay emisión de capital Condiciones Condiciones Operativas Ventas Operativas

Lionel Pineda utilidad neta ventas activo total utilidad retenida TCS = × × × ventas activo total capital contable común utilidad neta  Como aumentar:  Pero:  Aumentar ROE  Mayor apalancamiento  Más Riesgo  Mayor rotación de activos  ¿cuánto es posible dada la competencia?  Mayor rendimiento sobre  ¿cuánto es posible dada la ventas competencia?  Disminuir dividendos  ¿cuántos dividendos quieren/necesitan los accionistas?

Razones de valor de mercado: price-earnings P/E (precio a Lionel Pineda utilidad por acción) y valor de mercado a valor en libros de la acción M/L precio de mercado por acción P 23.0 P/E = = 0 = = 10.6x utilidad por acción UPA 2.16 UPA 2.16 U/P = = = 9.39% (tasa de capitalización) P0 23.0 dividendo por acción DPA 1.16 kD = = = = 5.04% (rendimien to de dividendos ) precio de mercado por acción P0 23.0 precio de mercado por acción P0 23.0 M/L = = = = 1.4x valor en libros por acción VL 0 16.6 2000 1999 Presupuesto P/E 10.6x 9.7x 13.0x ER BG M/L 1.4x 1.5x 2.0x

Lionel Pineda Razones de valor de mercado: price-earnings P/E (precio a utilidad por acción)  Medida para valorar una acción como multiplicador de las utilidades esperadas, es un criterio de inversión  Puede servir como una medida de la calidad de las utilidades o riesgo cuando una empresa aumenta su apalancamiento  Hay que tener en cuenta que el P/E ó PER (price–earnings ratio) de una acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado (trailing) o los previstos para el año en curso (forward).  Las previsiones de beneficios futuros variarán entre los analistas y, como consecuencia, el P/E resultante será distinto

Lionel Pineda Economic Value Added (EVA) Valor Económico Agregado (VEA)  Valor que se le agrega a la empresa por parte de la administración durante un año en particular  Se centra en la eficacia administrativa de un año en particular  Indica la cantidad de valor que se generó o se destruyó durante un año.  Utilidad económica vs. Utilidad contable utilidad operativa costo de capital EVA = − = EBIAT − capital total × wacc después de impuestos después de impuestos EVA 2000 = $130.0 × (1− 0.4 ) − $715 × (0.11) = −$0.65 vs. $25.0 EVA 1999 = $134.1× (1− 0.4 ) − $645 × (0.10) = $15.96 vs. $32.8 ER BG

Lionel Pineda Market Value Added (MVA) Valor de Mercado Agregado (VMA)  Diferencia entre el valor de mercado del capital contable y la cantidad de capital contable que aportaron los accionistas  El objetivo es maximizar esta diferencia, con eso se maximiza la riqueza de los accionistas  Representa la riqueza total de los accionistas que se generó a lo largo del tiempo número de acciones valor de mercado valor en libros del MVA = × − en circulación de la acción capital patrimonia l MVA 2000 = 25 × $23 − $415 = $160 MVA 1999 = 25 × $23 − $390 = $185 ER BG

Lionel Pineda ¿Cuáles son los problemas potenciales y limitaciones del análisis de razones financieras?  El análisis de razones financieras tiene muchas limitaciones. Fácilmente puede confundir al analista no sofisticado. Para que sea un instrumento útil de análisis, debe usarse con cuidado. 1. El análisis de razones trata sólo con datos cuantitativos. No se ven los factores cualitativos, como valores éticos de la gerencia, la calidad de la gestión, o la moral de los trabajadores. Estas son consideraciones importantes que deben tenerse en cuenta al evaluar una empresa. 2. La gerencia puede tomar ciertas medidas de corto plazo antes de las fechas de los estados financieros para influir en las razones. Por ejemplo, una empresa con una razón circulante mejor que 1:1 puede mejorarla mediante el pago de los pasivos circulantes justo antes de la fecha del balance. 3. La comparación de razones entre empresas puede ser engañosas debido a las diferencias en las prácticas contables en áreas tales como la depreciación, el reconocimiento de ingresos, y los activos intangibles. Por eso los analistas suelen poner a las empresas sobre una base contable comparable antes de hacer comparaciones entre razones.

Lionel Pineda ¿Cuáles son los problemas potenciales y limitaciones del análisis de razones financieras? 4. Diferentes analistas usan distintas definiciones para razones financieras comunes. Esto puede dar lugar a comparaciones engañosas y de interpretación. 5. Debido a que los registros contables se dan en dólares históricos, un cambio en el poder adquisitivo del dólar debido a la inflación puede distorsionar la comparación de las razones calculadas para diferentes períodos de tiempo. Por ejemplo, en períodos de inflación, las razones que comparan ventas y utilidad neta con activos y capital común pueden estar sesgadas hacia arriba. Así mismo, los factores estacionales inherentes a un negocio pueden distorsionar las razones financieras, se deben corregir estas desviaciones por parte del analista. 6. Una razón solitaria no tiene mayor significado. Lo que constituye una razón adecuada para una empresa lo determina su industria, la estrategia gerencial y el estado en general de la economía. Por ejemplo, los empacadores de carne tienen altas razones de rotación de inventario y las joyerías tienen bajas razones de rotación de inventario. Concluir que una razón es buena y la otra es mala es un error. Los resultados de las razones deben ser evaluados en el contexto de su negocio. Cuando la información es escasa, es difícil decir que compañía está en balance, en fuerte o débil posición.

Lionel Pineda ¿Cuáles son los problemas potenciales y limitaciones del análisis de razones financieras? 7. Las razones basadas en los estados financieros publicados muestran la relación que existía en el pasado. El analista interesado en el futuro no debe perderse en la creencia de que los datos pasados reflejan la situación actual o las expectativas futuras. 8. Si la empresa sujeta de análisis opera con muchas divisiones ó está diversificada, su comparación con otras empresas es dificultosa, ya que a veces es difícil de conseguir e identificar la información relevante para el análisis.

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Analisis de Estados Financieros

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