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ValuacióN De Empresas (úLtima VersióN) Sr
 

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ValuacióN De Empresas (úLtima VersióN) Sr ValuacióN De Empresas (úLtima VersióN) Sr Presentation Transcript

  • VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II - LAE Mayo de 2008
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • Agency problem M&A Target Aqcuirer / Bidder Friendly Takeover Hostile Takeover Due Dilligence PMI (Post-Merge Integration) Book Value of Equity Market Capitalization LBO MBO Sinergia Spin-Off Spin-Out Cash-Out Reestructuración LENGUAJE Equity Value Firm Value Bankrupcy
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN… Out-of-Company A In-Company B LUGAR ACCIONABILIDAD M&A Venta Obtención de financia- miento Reorgani- zación Desinversión Reestruc- turación
    • El objetivo y la posición de la valuación determinarán las necesidades de información y las distintas metodologías y consideraciones a tener en cuenta
  • CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES Sinergias
    • Las empresas juntas tienen mayor valor que las empresas separadas
    • Integraciones verticales (río arriba y abajo) y horizontales
    Razones
    • Economías de escala
    • Ventajas impositivas
    • Eliminación de ineficiencias
    • Recursos Complementarios
    • Exceso de fondos
    • Cross-Selling
    • Asimetrías de información
    • Leverage benefits
    • Corporate image
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • COST-APPROACH METHOD Característica
    • Consiste en llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial
    Usos Liquidación Non-ongoing valuation
    • Seguir o liquidar la empresa?
    • El stock holder como un call holder
    • Desinversión
    Método
    • Valuación Técnica
    • Activo – Pasivo = PN
    • ¿Para que cree que puede ser usado este método?
    ?
  • ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER DEUDA EQUITY VALUE FIRM VALUE Volver
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy – Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF FIRM VALUE EQUITY VALUE + Valor actual de los flujos futuros de fondos 1 + Valor actual del valor terminal (valor residual) 2 +/- Activos/Pasivos no operativos 3 + Caja no operativa 4 - Deuda Financiera 5 A PNC ACTIVO PASIVO EQUITY E FIRM VALUE EQUITY VALUE
  • VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF Firm Value Equity Value
  • TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS
    • ¿Cómo ordenaría las siguientes tasas: ki, ke, ko?
    • En situaciones normales ¿Cómo ordenaría según el monto los FF?
    • ¿Es coherente descontar el CTE a una tasa mayor? ¿Por qué?
    • Dónde se encuentra el tax shield de los intereses en FCF?
    ? FREE CASH FLOW (FCF)
    • Cash flow available after payment of all taxes and after all positive net-present value projects have been provided for. In this situation aside from purchasing fixed-income securities, the firm has several ways to spend the free cash flow, including: Pay dividends, buy back its own shares, acquire shares in other firms. It does not incorporate any financing .
    • Descontar al WACC
    1 CASH-TO-EQUITY (CTE)
    • Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista
    • Valor residual del cashflow luego de cubrir gastos, obligaciones impositivas y pagos de interés y deuda
    • Distinto del flujo de fondos DEL accionista y el flujo de fondos PARA el accionista
    • Descontar al Ke – Tasa de retorno requerida por accionistas
    2 TREASURY CASH FLOW (TCF)
    • Caja real del período
    • Surge de considerar los flujos de fondos de las deudas y el flujo de fondos PARA el accionista al FCF
    • Verdadero indicador de la generación de cash.
    3
  • TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION) FREE CASH FLOW (FCF)
    • Nivel de endeudamiento fluctuante con cambios esperables en el futuro Pagos y emisiones de deuda no son considerados en el Cash Flow y Ko no sufre cambios dramáticos.
    • Información parcial sobre el la estructura de endeudamiento.
    • Mayor interés en la valuación de la firma que sobre el equity.
    1 CASH-TO-EQUITY (CTE)
    • Nivel de endeudamiento estable
    • Valuación de equity stock
    2
    • Para obtener CTE a partir de FCF se debería deducir:
    • El valor de la deuda de largo plazo
    • El valor de toda la deuda financiera
    • El valor de aquella deuda incluida en el costo del capital
    • El valor de todos los pasivos de la firma
    ?
  • DCF VALUATION MODEL CF1 CF2 CF3 CF4 CFn Cash Flows Firm: Pre-Debt Equity: After Debt Expected Growth Firm: Op. Earnings Equity: Net Income/EPS Length of period of high growth Value Value of Firm Value of Equity Discount Rate Firm: Cost of Capital (Ko) Equity: Cost of Equity (Ke) Terminal Value Fuente: Aswath Damodaran Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate
  • EBIT (Tax) ∆ WC Depreciaciones (CAPEX) FCF - Free Cash Flow Deuda CTE – Cash To Equity Accionistas TCF – Treasury Cash Flow TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS ko ke -- ∆ F/M ∆ IVA ∆ Other Accounts etc Ingresos (Amortizaciones) (Intereses) Ajuste TAX Cash Flow PARA los Accionistas Suscripciones (Dividendos en cash) (Rescates)
  • VALOR RESIDUAL El Valor residual
    • Es el valor actual de los flujos futuros de fondos más allá del horizonte de proyección
    • Se estima mediante una perpetuidad creciente a partir del flujo de fondos normalizado – Compañías con crecimiento constante
    • Puede calcularse también con múltiplos
    El horizonte de proyección
    • El flujo de fondos debe proyectarse hasta su normalización
    • Si no se estabiliza, proyectar hasta que un año más no provoque una variación sustancial en la valuación de la empresa
    • En las concesiones tomar todos los años
    Perpetuidad creciente
    • ¿Por qué valuar más allá del horizonte de planeamiento?
    • ¿Qué porcentaje del valor de una empresa cree Ud. que representa la perpetuidad?
    ?
  • EL HORIZONTE DE PROYECCION
    • Patrones de Crecimiento
    • Horizonte de proyección
    • Patrón de crecimiento durante este período??
    Assumptions
    • Tamaño de la firma ( > Tamaño < Período de crecimiento)
    • Tasa de crecimiento actual (Si es alta > Período de crecimiento)
    • Barreras de entrada y ventajas diferenciales (Si son altas >
    • Período de crecimiento)
    • Suponiendo dos empresas con altas tasas de crecimiento. Una de ellas, un proveedor de Internet con bajas barreras de entrada y gran competencia. La otra, una empresa de biotecnología con patentes sobre dos principales drogas durante los próximos 10 años…
    • Cuál de ellas espera un mayor período de crecimiento?
    ?
  • EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS EJEMPLO SIMULADO TC 10% g 2% METODO 2.550 200 180 160 145 110 Valor de la perpetuidad 2.550 Proyección Perpetuidad 124 123 120 120 100 1.583 587 1.583 Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad CF DCF 1 2 3 4 5 n “ G” No puede exceder la tasa de crecimiento de la economía
  • EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD… … REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA COMPAÑÍA Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND
    • ¿Cómo cree que se da esto en otras industrias?
    • ¿De que factores depende la participación del valor residual?
    ?
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS Característica
    • Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de
      • Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar
      • Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)
    Múltiplos frecuentes
    • Price / Earnings (Precio / Utilidades)
    • Price / Sales (Precio / Ventas)
    • Price / EBITDA (Precio / EBITDA)
    • Price / Book Value (Precio / Valor de Libros)
    Metodología general
    • Elegir empresas similares que coticen en el mercado
    • Elegir uno/varios múltiplos y calcular sus valores
    • Promediar el valor de los múltiplos
    • Aplicar el múltiplo a la variable conocida de la empresa (EBITDA, Ventas, Book Value) y despejar el precio
    Problemas
    • ¿Qué son empresas similares? (igual facturación?, mismo mercado?, mismos productos?)
    • ¿Qué ocurre si las normas contables son diferentes? (resultados por tenencia, resultados financieros, etc)
    • ¿Perfiles de riesgo distintos – Fechas de cierre de balance diferentes?
  • FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES Revenues COGS EBITDA D&A EBIT LT Interests Tax Net Income El “lado” de los activos del EE/RR. Múltiplos como Revenues/Market Cap , EBITDA/Market Cap , EBIT/Market Cap llevan a determinar el FIRM VALUE de una compañia El “lado” del equity de un EE/RR. Múltiplos como Net Income/Market Cap , EPS , llevan a determinar el EQUITY VALUE de la compañía
    • Cuando se calcula el FIRM VALUE con múltiplos de equity
    • debe sumarse la deuda neta.
    • Cuando se calcula el EQUITY VALUE con múltiplos de firm
    • debe restarse la deuda neta
  • VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF DCF
    • Empresas con cash flows positivos y estimables para períodos futuros
    • Método con mayor transparencia.
    • Intenso en tiempo e información.
    RELATIVE
    • Recomendable cuando existen un número significativo de competidores en el mercado y éste los valúa correctamente.
    • Refleja la sensación del mercado – Sobre valuación?
    • Facilidad de cálculo
    • Puede ser usado incorrectamente – Assumptions menos transparentes que en DCF – Fácil manipulación de la información
    • Toda valuación efectuada por DCF DEBE realizarse en consonancia
    • Con aquella realizada mediante Relative Valuation
    • Y con las expectativas del mercado respecto de la acción
  • EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Fuente: http://finance.yahoo.com. May 17 2008 PARA DISCUSIÓN EMPRESAS SIMILARES
    • Yahoo (NasdaqNM: YHOO)
    • Microsoft Corp (NasdaqNM: MSFT)
    • Apple Computer Inc (NasdaqNM: AAPL)
    1 MULTIPLOS ELEGIDOS
    • Price / Revenues
    • Price / EBITDA
    • Price / Net Income
    • Price / Book Value
    2 GOOGLE
    • Revenues: 18.12B
    • EBITDA: 6.51B
    • Net Income: 4.51B
    • Book Value: 24.337B
    3
  • EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Fuente: http://finance.yahoo.com. Jun 12 07 PARA DISCUSIÓN MICROSOFT
    • Revenues: 57.95B
    • EBITDA: 23.10B
    • Net Income: 16.42B
    • Book Value: 37.55B
    • Debt: - B
    4 YAHOO!
    • Revenues: 7.12B
    • EBITDA: 1.38B
    • Net Income: 1.06B
    • Book Value: 10.535B
    • Debt: 582.95B
    5 APPLE
    • Revenues: 28.75B
    • EBITDA: 5.94B
    • Net Income: 4.35B
    • Book Value: 18.055B
    • Debt: - B
    6
  • EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)
    • La compañía vale 5.33 veces sus ventas
    • La compañía vale 22.63 veces su EBITDA
    • Debería pagarse por la compañía 27.81 veces sus utilidades
    • Deberia pagarse por la compañía 6.75 veces su valor de libros
    PARA DISCUSIÓN 4.82x 5.42x 5.75x 12.09x 27.97x 27.84x 5.33x 22.63x Apple Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA Microsoft Yahoo! AVG 165.41B 38.60B 279.31B 57.95B 7.12B 28.75B 23.10B 1.38B 5.94B Firm Multiples 7.43x 3.66x 9.16x 6.75x Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV Microsoft Yahoo! Apple AVG 165.41B 38.60B 279.31B 16.42B 1.06B 4.35B 37.55B 10.535B 18.055B 17.01x 36.41x 30.02x 27.81x Equity Multiples
  • EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Ratio Tipo Mult Equity Value Deuda Firm Value Google
    • El máximo valor obtenido (164.27B) representa el 90 % de la
    • capitalización bursátil real
    PARA DISCUSIÓN REAL 181.64B MC / Revenues 5.33x FIRM 96.57B 0B 96.57B 10.02B MC / EBITDA 22.63x FIRM 147.32B 147.32B 27.90B 0B MC / Net Income 27.81x EQUITY 125.42B 125.42B 40.27B 0B MC / Book Value 6.75x EQUITY 164.27B 164.27B 7.46B 0B min MAX Real 96.57B 164.27B 181.64B (53%) (90%) 0%
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    CONTENIDO
  • DUE DILLIGENCE Concepto
    • Refers to the process of research and analysis that takes place in advance of an investment, takeover, or business partnership. The potential investor generally uses in-house resources or hires a consulting firm that specializes in due diligence and corporate investigations to investigate the background and principals of the target company.
    1 Corporate documents of the company and subsidiaries 2 Previous issuances of securities 3 Material contracts and agreements 4 Litigation 5 Employees and related parties
  • DUE DILLIGENCE What’s our walk away price?? Due Dilligence What are we really buying? What is the target’s standalone value? Where are the synergies and the skeletons?
  • CONTENIDO
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
    • Valor actual del mercado
    EL PENTAGONO DE VALOR - Valor actual interno Valor óptimo de reestructuración Valor potencial con mejoras internas Valor potencial con mejoras externas Diferencias de percepciones Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos Óptima combinación de mejoras interns y externas con ingeniería financiera Máxima oportunidad para un tercero EJEMPLO SIMULADO EL PENTAGONO DE VALOR 1 2 3 4 5
  • VALOR ACTUAL INTERNO EJEMPLO SIMULADO
    • El primer año operativo registra un FCF negativo
    • El 87% del NPV es explicado por la perpetuidad (g=2%)
    +0.57M +0.30M +1.14M +1.64M +2.35M +38.8M 44.52M VALOR ACTUAL INTERNO
  • MEJORAS INTERNAS Empresa A Empresa B Buyout Target Empresa C Días de Cobro Cross-Selling Comm/Employee
    • Existen claras mejoras potenciales al disminuir el período promedio
    • de cobranza, el aumento del product share (cross selling)
    • y la disminución de comisiones de venta
    EJEMPLO SIMULADO MEJORAS INTERNAS
  • MEJORAS INTERNAS
    • Se aumenta un 30% el valor de la empresa mediante mejoras internas.
    • El principal driver está dado por la disminución de las comisiones de vtas.
    +8.4 47.1 +7.2 +1.1 30.4 EJEMPLO SIMULADO MEJORAS INTERNAS +30%
  • MEJORAS EXTERNAS - MERGE
    • Se aumenta un 4.00% el valor de la empresa mediante mejoras internas.
    • El principal driver está dado por la integración de los canales de TMK OUT.
    • Existen anergias por canibalización de productos
    +3.50M 47.10M -1.60M 49.00M EJEMPLO SIMULADO +4% MEJORAS EXTERNAS
  • VALOR ÓPTIMO DE REESTRUCTURACIÓN
    • Se aumenta un 18% el valor de la empresa mediante Ingeniería financiera.
    EJEMPLO SIMULADO +3.95M 49.00M +4.30M 57.21M +18% PALANCAS FINANCIERAS
  • EL PENTAGONO DE VALOR -
    • Valor actual del mercado
    +6.6 +9.7 +1.9 +8.2 +33.4 Valor actual interno Valor óptimo de reestructuración Valor potencial con mejoras internas Valor potencial con mejoras externas Diferencias de percepciones Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos Óptima combinación de mejoras interns y externas con ingeniería financiera Máxima oportunidad para un tercero MÁXIMA OPORTUNIDAD PARA UN TERCERO EJEMPLO SIMULADO 23.8 30.4 47.1 49,0 57.2
  • CONTENIDO
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
  • CLASIFICACION DE LAS ADQUISICIONES UNA FIRMA PUEDE SER ADQUIRIDA POR:
    • OTRA EMPRESA
    FUSION
    • La firma adquirida pasa a ser parte de la empresa compradora. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.
    • Ambas empresas (compradora y adquirida), se convierten en una nueva compañía. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.
    • La firma compradora ofrece adquirir las acciones de la empresa objetivo a un precio específico y comunica la oferta directamente a los accionistas “bypaseando” a los gerentes y directores. Esta modalidad es utilizada para realizar “Hostile Takeovers”.
    • Se transfieren los activos de la empresa objetivo.
    • La empresa objetivo continúa pero como una empresa privada (no cotiza más). Usualmente se inicia el Buyout con un Tender Offer.
    CONSOLIDACION TENDER OFFER ADQUISICION
    • LOS PROPIOS GERENTES E INVERSORES EXTERNOS
    BUYOUT
  • ¿QUE ES UN LBO? Concepto
    • LEVERAGED : Nos indica la presencia de endeudamiento
    • BUYOUT: Compra
    LEVERAGE BUYOUT Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda. El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la garantía que respaldan la operación.
  • LBO POR PASOS 1 IDENTIFICAR UN TARGET No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa. 2 DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDA Lo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra. 3 COMPRA Y FUSION DEL TARGET La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.
  • LBO – Ejemplo un LBO soñado
    • Empresa A: Target S.A.
      • Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)
      • Cantidad de acciones: 100.000
      • WACC 17%
      • Acciones x precio: US$ 10.000.000
      • Valor de la acción: US$ 100
    • Empresa B: The Buyer S.A.
      • Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)
      • Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)
      • WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%
      • Ofrece U$S 130 por acción
  • LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
    • Compra + Fusión:
      • Estructura de Capital
        • Equity: 2.6M
        • Deuda: 10.4M
  • LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
    • Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 9%... entonces:
    • WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%
    • Valor actual del empresa con el nuevo WACC:
    • La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda.
  • LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
    • La empresa TargetS.A. estaba financiada solo con equity, lo que había generado que el management se tornara muy “laxo”(recordar que la deuda genera disciplina). Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondo en un 10% cada año.
    • Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Si bien el management anterior tenía esperanzas para el proyecto, los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón.
    • El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.
  • LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
    • A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones.
    • FF del grupo que realizo el LBO:
  • CONTENIDO
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E ) Donde: β L: levered beta. β U: unlevered beta. (1 – t): tax shield. D/E: índice de endeudamiento
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
      • La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores).
  • REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
      • Propuesta de Reestructuración para los acreedores
  • CONTENIDO
    • Lenguaje
    • Razones para la valuación
    • Cost Approach Method
    • DCF: Discounted Cash-Flow Method
    • Relative Valuation
    • Due Dilligence
    • Mc Kinsey’s Pentagon Value
    • Leverage Buy-Outs (LBO’s)
    • Reestructuración Financiera
    • Proyectos Internacionales
  • VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS (CONT.) Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Método más sencillo – No requiere estimaciones FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:
  • VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos. Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa: 2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo) , para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots. Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.
  • VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo : Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: e t = (1 + R d ) t x e 0 (1 + R f ) t
  • FISHER EFFECT La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos: (1 + R ) = (1 + i) x (1 +r) Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo. Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas. Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) Tasa de interés nominal en moneda doméstica (período 0-t) Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período 0-t) Altas tasas nominales de interés son indicativos de alta inflación INTERNATIONAL FISHER EFFECT e t = (1 + R d ) t e 0 (1 + R f ) t
  • PURCHASING POWER PARITY Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países. Tasa de inflación doméstica (período 0-t) Tasa de inflación del otro país (período 0-t) Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países. Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1 = u$s 0,75 , entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será : e 3 = 0,75 x (1,05) 3 = u$s 0,7945 (1,03) 3 Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr es la mejor estimación del tipo de cambio spot para el franco suizo en tres años e t = (1 + i d ) t e 0 (1 + i f ) t
  • ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:
  • ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS - Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.
  • ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS Ejemplo : El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). - Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.
  • ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO B) Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de la Empresa: WACC - Si descontamos FF del Equity: Ke En el caso de proyectos internacionales, considerar: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja
  • ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT) Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento
  • ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primas por riesgo: a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. Aswath Damodaran – Corporate Finance Capitulo 26 – Finanzas Internacionales Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)