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Estructura De Capital 1Q2008
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Estructura De Capital 1Q2008

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  • 1. Estructura de Capital Finanzas II Ezequiel Calviño Alejandro Salevsky Juan Manuel Cascone
  • 2. Índice
    • Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
    • Análisis Direct TV
    • Beneficios de la Deuda
    • Costos de la Deuda
    • Trade off Benefits / Costs
    • Estructura óptima de financiamiento
    • Jerarquía de financiamiento
  • 3. BIBLIOGRAFIA Corporate Finance – Theory and Practice. Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697. Principles of Corporate Finance 5th Ed. Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –
  • 4. 01 Ciclo de vida de las decisiones de financiamiento Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona con las necesidades y vías de financiamiento Revenues Net Income 18 External funding needs Internal Financing External financing Growth Stage Financial transitions High but constraint by infra High but relative to FV Moderate / relative FV Declining as Pres of FV Low as project Negative or low Low / relative to funding needs High / relative to funding needs High / relative to finding needs Owners equity bank debt VC common stock Common stock / warrants convertibles Debts Repurchase stock Accesing Private Equity IPO Seasoned equity season Bond Issues
  • 5. Índice
    • Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
    • Análisis Direct TV
    • Beneficios de la Deuda
    • Costos de la Deuda
    • Trade off Benefits / Costs
    • Estructura óptima de financiamiento
    • Jerarquía de financiamiento
  • 6.  
  • 7.
    • The DIRECTV Group, Inc. provides digital television entertainment in the United States and Latin America. It operates in two segments, DIRECTV U.S. and DIRECTV Latin America.
    • The DIRECTV U.S. segment provides direct-to-home (DTH) digital television services, as well as multi-channel video programming distribution services in the United States. As of December 31, 2007, the segment provided approximately 16.8 million subscribers with access to channels of digital-quality video pictures and CD-quality audio programming that it transmit directly to subscribers' homes or businesses via high-powered geosynchronous satellites. It distributes approximately 1,800 digital video and audio channels, including 190 basic entertainment channels, 33 premium movie channels, 36 regional and specialty sports networks, an aggregate of 1,400 local channels, 101 Spanish and other foreign language special interest channels, and 31 pay-per-view movie and event choices. It also provides high definition (HD) local channels and national HD television channels; and professional and collegiate sports programming, such as the NFL SUNDAY TICKET package, which allows subscribers to view the selection of NFL games available each Sunday during the regular season.
    • The DIRECTV Latin America segment provides DTH digital television services in Latin America, which includes South America, Central America, and Puerto Rico. It provided a selection of local and international programming under the DIRECTV and the SKY brands to approximately 1.5 million subscribers in Brazil; 1.7 million subscribers in PanAmericana; and 1.6 million subscribers in Mexico.
    • The company was founded in 1977 and is based in El Segundo, California.
    • Competitors:
    02 Direct TV Resumen de negocio
  • 8. 02 Direct TV La evolución de su estado patrimonial permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento 58% 55% 49% 42% 45% 51%
  • 9. 02 Direct TV La evolución de su estado económico permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento Revenue Growth Tax
  • 10. 02 Direct TV La evolución de su acción muestra estrecha correlación con su historia económica y perspectiva del mercado sobre su performance
  • 11. FINANCIAL HIGHLITES VALUATION MEASURES 02 Direct TV La evolución de su acción muestra estrecha correlación con su historia económica y perspectiva del mercado sobre su performance
  • 12. Índice
    • Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
    • Análisis Direct TV
    • Beneficios de la Deuda
    • Costos de la Deuda
    • Trade off Benefits / Costs
    • Estructura óptima de financiamiento
    • Jerarquía de financiamiento
  • 13. Trade-off entre obtener financiamiento por deuda o acciones para financiar sus proyectos 03 Beneficios del endeudamiento Existen razones que justifican el endeudamiento de una compañía 1 Tax Shield Disciplina 2
    • ¿Qué riesgos corre una empresa sub-endeudada?
    • ¿Tiene sentido el beneficio de la disciplina en una empresa con concentración de la participación accionaria?
    ?
  • 14. 03 Beneficios del endeudamiento La deducción de intereses del IIGG como beneficio derivado del endeudamiento EERR + FF acreedores Caso Base (Full Equity) Escenario c/leverage (1) (1) Deuda de 1M@8% EBIT Intereses( 1.000@8% ) EBT Tax EAT Ingresos p/acreedores Tax Shield (35% s/ int) 1.750 0 1.750 (613) 1.137 1.137 0 1.750 (80) 1.670 (585) 1.087 1.165 28
  • 15. Año 1 2 … n 03 Beneficios del endeudamiento El beneficio impositivo puede ser valuado como una perpetuidad Tax Shield 28 28 … 28 Una compañía puede aumentar su valor gracias a su endeudamiento. El valor incremental cuando se considera una deuda constante puede ser calculado como el monto del capital * la tasa incremental del impuesto a las ganancias Valor Incremental generado por el leverage Valor con Leverage Incremental por Leverage 350 Valor Full Equity 1.200 Perpetuidad Cuota Interés 28 0,08 Valor inc del leverage Deuda * kd * Tax inc kd 1.000 * 8% * 35% 8% Valor inc del leverage Deuda * Tax inc = 1.000 * 35% = 350
    • ¿Cómo calcularía el valor incremental del endeudamiento cuando la deuda no es constante?
    ?
  • 16. Beneficios del endeudamiento Distintas situaciones deben ser tenidas en cuenta para medir correctamente el beneficio impositivo 03 PARA DISCUSIÓN 1 Cuanto mayor es la alícuota de IIGG, mayor el nivel óptimo de leverage 2 Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones) son menos propensas a tomar deuda 3 Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento 4 El valor incremental de una compañía generado por un incremento de su leverage es independiente del costo de la deuda
  • 17.
    • El valor presente del Escudo Impositivo es independiente de la tasa de interés (kd) que se paga por la deuda.
    • Si por alguna razón la empresa no planea mantener la deuda permanentemente o no está en condiciones de utilizar el Escudo Impositivo en el futuro (en caso de pérdidas), el valor presente del Tax Shield será menor.
    • Otra manera de presentar el Beneficio Impositivo es computando el impacto del Escudo Impositivo sobre el costos del financiamiento de la deuda:
    • Ki (costo de la deuda después de impuestos) = kd x (1 – T)
    • El valor presente del Escudo Impositivo impacta sobre el valor de la empresa:
    • Valor Emp. Apalancada = Valor Emp. Sin Apalancar + Deuda x Tasa Marg. IIGG
    03 Beneficios del endeudamiento Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo
  • 18. Ceteris Paribus , los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja. c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo impositivo. d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de firmas en países con menor presión tributaria. Beneficio Impositivo de generado por el CAPEX 03 Beneficios del endeudamiento Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo
  • 19. Beneficios del endeudamiento La teoría de la agencia y sus implicancias en la estructura de poder de una compañía 03 1 Cuanto más atomizada se encuentra la coalición externa, y en especial la participación accionaria, más poder tiene el CEO / Board para poder tomar decisiones con los activos de la compañía CEO / Board
    • Coalición Externa (Stakeholders)
    • Accionistas
    • Publico
    • Gobierno
    • Sindicatos
    • Etc
    • Coalición Interna
    • Altos mandos
    • Mandos medios
    • Empleados
    Agentes externos con poder Muchos Pocos Coalición externa pasiva Coalición externa dividida Coalición externa dominante
  • 20. Beneficios del endeudamiento Distintos ejemplos de distribución de poder entre los accionistas (dueños) y los managers profesionales (agentes) 03 Capital accionario atomizado Capital accionario concentrado B O A R D CEO B O A R D CEO
  • 21. Beneficios de la Deuda Contribuye a que las empresas mejoren su eficiencia al momento de utilizar los fondos disponibles. Genera el compromiso de hacer pagos regulares de intereses y capital Los Flujos Libres de Caja (free cash flows) son aquellos fondos generados en las operaciones y sobre los cuales los gerentes pueden elegir discrecionalmente su destino, es decir, en qué gastarlos.
    • Financiar nuevos proyectos.
    • Pagar dividendos a los accionistas.
    • Mantenerlos en caja.
    Los gerentes en empresas con grandes volúmenes de fondos disponibles y con bajos o nulos niveles de endeudamiento, poseen un “colchón” muy grande para amortiguar el impacto de los errores. Carecen de incentivos para ser eficientes en la administración o elección de proyectos. Una manera de disciplinar a las empresas que se encuentran en esta situación es endeudándolas. Endeudamiento incrementa el riesgo de default de aquellos proyectos con malos retornos. 2) Disciplina de Endeudamiento
  • 22. El supuesto en este caso es que existe una separación entre el rol de accionista (dueño) y el rol de gerente (agente) y que los gerentes no maximizarán la riqueza de los accionistas sin un estímulo (deuda). Por otro lado, el nivel óptimo de deuda para un gerente tiende a ser mucho menor que el nivel óptimo de deuda estimado en base a la maximización de la riqueza del accionista. El gerente sabe que cuanto mayor sea el endeudamiento más eficiente deberá ser la empresa y menor será el margen de error. Por lo tanto, cuanto mayor sea el poder de los accionistas para influenciar o remover a los gerentes, el endeudamiento de la firma más cerca se encontrará del óptimo. ¿Cuál de las siguientes compañías se beneficiará más agregando deuda? a- Empresa privada financiada conservadoramente (poca deuda). b- Empresa pública financiada conservadoramente con accionistas muy atomizados (ninguno posee un gran porcentaje de participación). c- Empresa pública financiada conservadoramente con un accionista principal y muy activo en la gestión diaria del negocio. Beneficios de la Deuda 2) Disciplina de Endeudamiento
  • 23. Costos de la Deuda Los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra . Es la posibilidad que los flujos de fondos de la firma sean insuficientes para hacer frente a las obligaciones derivadas de la deuda (pago de capital y/o intereses). Si bien un incumplimiento no genera la quiebra de una empresa, dispara el default con todas las consecuencias negativas que ello implica. En función de Tamaño del flujo de fondos operativo respecto del flujo de fondos de los compromisos financieros: A mayor sea la diferencia entre el flujo de fondos operativo y los compromisos emanados de la deuda financiera, menor será la probabilidad de quiebra. La probabilidad de quiebra aumenta a medida que la firma incrementa su deuda. La varianza de los flujos de fondos: Dado el mismo flujo de fondos de una deuda, una firma con un flujo de fondos operativo más estable y predecible tiene una menor probabilidad de quiebra que aquella empresa con similar nivel de flujo de fondos operativo pero con mayor variabilidad. Probabilidad de Quiebra 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)
  • 24. Costos de la Deuda No son fácilmente medibles Costos incurridos en términos de egresos cuando la firma se encuentra en quiebra (ej.: costos legales y administrativos). Clientes: Proveedores: Financiamiento: Surgen a medida que la firma incrementa su endeudamiento y antes de llegar al estado de quiebra. Surgen como consecuencia de que la firma va siendo percibida por terceros como una empresa con problemas financieros. Costos de Quiebra Costos directos Costos indirectos dejan de comprar. (ej.: General Motors, United). demandan condiciones más estrictas para protegerse (menor financiamiento). dificultades para conseguir nuevos fondos vía acciones o deuda (se frenan los proyectos). Son mayores cuando las firmas venden: - Bienes durables que requieren repuestos y servicios - Productos cuya calidad es un atributo importante pero difícil de determinar de antemano - Productos cuyo valor para los clientes depende de los servicios complementarios provistos por empresas independientes - Productos que requieren un service continuo de parte del fabricante 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)
  • 25. Implicancias para una estructura óptima de capital: Dado que los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra, la estructura óptima de capital dependerá de: - Empresas cuyos negocios posean alta volatilidad en ganancias y flujos de fondos deberán utilizar menos deuda que compañías más estables. Ej.: empresas operando un negocio regulado y monopólico (telefonía básica, agua, gas, etc.). - Empresas que puedan estructurar su financiamiento de forma tal que los flujos de fondos de la deuda aumenten o disminuyan con los flujos de fondos operativos, podrán emitir mayor cantidad de deuda (ej.: pagos de deuda atados al precio de los commodities). - Cuando los activos de una empresa no son fácilmente divisibles o no tienen un mercado líquido, dicha compañía deberá solicitar menor cantidad de dinero prestado Ej.: Alto Palermo cuyo principal activo son los inmuebles versus Coca Cola cuyo activo principal es la marca. - Firmas cuyos productos requieren de un servicio técnico a largo plazo deberán recurrir menos al endeudamiento que las empresas que no compartan esta particularidad. Costos de la Deuda 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)
  • 26. Costos de la Deuda Conflicto entre… Como los accionistas son quienes generalmente controlan el proceso de decisión dentro las empresas, su voluntad tiende a dominar la de los acreedores salvo que estos tomen alguna medida protectiva (covenants). Sus derechos son residuales sobre los FF de la empresa y tienden a llevar a cabo acciones que incrementan el valor de sus acciones aún cuando dichas acciones significan un aumento en el riesgo para los acreedores. Tienen un derecho contractualmente determinado sobre los flujos de fondos de la empresa y buscan preservar e incrementar la seguridad sobre el cobro de sus acreencias. Costos de agencia Accionistas Acreedores VS. 2) Costos de Agencia
  • 27. Al pedir dinero prestado las compañías se someten a este conflicto y sus consecuencias negativas y pagan el precio en términos de costos reales y pérdida de libertad en el proceso de toma de decisiones : Costos de la Deuda a. Decisiones de Inversión Los acreedores le prestan dinero a la empresa para que esta financie proyectos con cierto nivel de riesgo y en función de dicho riesgo, determinan la tasa de interés. Si luego la empresa encara proyectos más riesgosos de lo previsto, los acreedores se verán perjudicados porque el precio de sus tenencias disminuirá (y el rendimiento subirá para reflejar el mayor riesgo). Esta pérdida para los acreedores será una ganancia para los accionistas que no sólo obtendrán el valor presente de la inversión (en caso que este sea positivo) sino que además, le habrán expropiado valor a los prestamistas. Para evitar esta transferencia de riesgo que los acreedores se pueden proteger incluyendo covenants en los contratos de préstamos. 2) Costos de Agencia
  • 28. En el caso de necesitar tomar nueva deuda, a los accionistas les gustaría utilizar los activos de la compañía como garantía y otorgarle a los nuevos acreedores un derecho prioritario respecto de los antiguos prestamistas dado que de esta manera podrán disminuir la tasa de interés de la nueva deuda. En 1988 los bonos a 30 años de RJR Nabisco, que gozaban de una alta calificación, cayeron dramáticamente de u$s 87 a u$s 70 (se incrementó fuertemente el riesgo de los mismos) después de que la compañía anunciara su intención de llevar a cabo un Leveraged Buy-Out. Por el contrario, los acreedores existentes intentarán oponerse a esta política dado que la misma redundaría en un incremento importante en riesgo de sus tenencias. A esta caída la podemos ver como una transferencia de valor de los actuales acreedores a los accionistas. Los acreedores se pueden proteger de acciones como estas incluyendo “protective puts” en los bonos que les permitan revender los instrumentos a la empresa al valor nominal si algo así sucede. b. Decisiones de Financiamiento Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia
  • 29. Cotización de los bonos de RJR Nabisco: Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia
  • 30. Situación: Empresa con una importante posición de caja (liquidez) generada en la operación del negocio pero sin nuevos proyectos interesantes que financiar (en declinación): Si los acreedores no tienen cómo impedir o limitar el pago de dividendos o la recompra de acciones, la firma avanzará en este sentido. Los accionistas de la compañía se beneficiarán si estos fondos son utilizados para pagar dividendos o recomprar acciones. Los acreedores, por el contrario, preferirán que estos fondos sean retenidos y utilizado en el futuro para realizar los pagos de intereses y amortización de capital (reduciendo el riego de default). En 1989 Colt Industries vendió sus activos más líquidos y utilizó los fondos para pagar un dividendo del 50% del valor de la acción. Como consecuencia, la calificación de riesgo de los bonos cayó de Investment Grade a Junk Bond (alto riesgo). Costos de la Deuda c. Decisiones sobre Dividendos 2) Costos de Agencia
  • 31. ¿Cómo se manifiestan los costos de agencia? Si los acreedores creen que existe la posibilidad que el accionar de los accionistas empeore su situación: demandarán una mayor tasa de interés. Costo directo de monitorear el cumplimiento de los covenants (será mayor cuanto más detallados y restrictivos sean dichos covenants). Costo indirecto como consecuencia de no poder llevar a cabo nuevas inversiones, utilizar determinadas fuentes de financiamiento o modificar la política de dividendos. Estos costos aumentarán a medida que los covenants se van volviendo más restrictivos. Si los acreedores pueden protegerse contra estas posibles acciones (covenants), surgirán dos costos: Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia
  • 32. Costos de la Deuda Flexibilidad Financiera Capacidad de las empresas de enfrentar cualquier contingencia no prevista que pueda surgir en el futuro (ej.: recesión, caída en las ventas) y aprovechar las nuevas oportunidades que ésta genera utilizando los fondos disponibles y la capacidad de endeudamiento disponible. 1) El valor de la firma puede maximizarse manteniendo flexibilidad para llevar a cabo nuevos proyectos en el futuro cuando estos surjan. De todas formas, a veces los gerentes utilizan el argumento de “mantener flexibilidad” como una excusa para no someterse al endeudamiento. 2) La flexibilidad le da a los gerentes “más aire” y poder y los protege de los constantes monitoreos que genera el endeudarse. Adicionalmente, existe un tradeoff entre no mantenerse flexible (tax shield de los intereses) y la flexibilidad (mantener bajos niveles de deuda). ? ¿Es importante mantener la Flexibilidad Financiera? 3) Pérdida de Flexibilidad
  • 33. Empresas con sustanciales oportunidades de inversión procurarán mantener menores niveles de deuda que aquellas firmas que no posean tantas alternativas. Implicancias de la flexibilidad: Cuanto mayor sean los potenciales retornos sobre los nuevos proyectos, más flexibilidad mantendrán las empresas. Firmas con grandes e impredecibles necesidades de fondos para llevar a cabo proyectos con alto potencial de retorno, darán mayor ponderación a la flexibilidad y tomaran menos deuda (ej.: Intel Corporation). A mayor incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos se requerirá más flexibilidad. A medida que las firmas van madurando (cae el retorno sobre los proyectos y las necesidades de fondos se vuelven más estables) se incrementa su capacidad de pedir prestado. Costos de la Deuda ¿En función de que consideraciones podemos asignarle un valor? Disponibilidad de proyectos Tasas de retornos Incertidumbre de FF 3) Pérdida de Flexibilidad
  • 34. Índice
    • Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
    • Análisis Direct TV
    • Beneficios de la Deuda
    • Costos de la Deuda
    • Trade off Benefits / Costs
    • Estructura óptima de financiamiento
    • Jerarquía de financiamiento
  • 35. PARA DISCUSIÓN 02 Beneficios del endeudamiento
      • Endeudamiento
      • Equity
  • 36. 02 Beneficios del endeudamiento
      • Tax Shield
      • Disciplina
      • Costo de quiebra
      • Costo de agencia
      • Perdida de flexibilidad
    PARA DISCUSIÓN
  • 37. Trade off Benefits / Costs de la deuda 1- Beneficio Impositivo A mayor tasa de impuesto, mayor beneficio para la compañía. 2- Disciplina Cuanto mayor es la separación entre los gerentes y los accionistas, mayor beneficio le genera a la compañía endeudarse. 1- Costos de Quiebra A mayor riesgo de negocio, mayores costos de quiebra 2- Costos de Agencia A mayor separación entre los accionistas y los acreedores, mayores costos de agencia. 3- Pérdida de flexibilidad financiera Cuanto mayor es la incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos, mayores costos. Ventajas del endeudamiento Desventajas del endeudamiento Resumen
  • 38. Ejemplo Cuali Ejemplo Cualitativo
  • 39. Trade off a lo largo del ciclo de vida Tradeoff a lo Largo del Ciclo de Vida
  • 40.
    • Una encuesta realizada entre los Chief Financial Officers (CFO’s)* de grandes compañías en Estados Unidos generó el siguiente ranking (de más a menos importante) para los factores que ellos consideran claves al momento de tomar las decisiones financieras. Ranking (0-5):
    • 1. Mantener la flexibilidad financiera 4.55
    • 2. Asegurar la supervivencia a LP (evitando la quiebra) 4.55
    • 3. Mantener la generación de fondos 4.05
    • 4. Maximizar el valor de la empresa 3.99
    • 5. Mantener la independencia financiera 3.88
    • 6. Mantener una alta calificación de deuda 3.56
    • 7. Mantenerse a niveles comparables Emp. del mismo sector 2.47
    • * Encuesta realizada por Pinegar and Wilbricht entre ejecutivos financieros de 176 compañías.
    Factores Determinantes del Mix de Financiamiento
  • 41. Pero en la práctica, balancear -o equilibrar- los beneficios y los costos generados por el endeudamiento no es un tarea sencilla (el Ceteris Paribus no se cumple). En virtud de ésto, los intentos de corroborar en la práctica los lineamientos teóricos genera resultados mixtos . Dada esta complejidad, lo que comúnmente sucede es que las empresas tienden a llevar el índice de endeudamiento a niveles similares al de aquellas compañías comparables que operan en el mismo sector industrial. Aquellas firmas que comparten características similares (altas tasas de impuesto, igual volatilidad en los flujos de fondos operativos, etc.) tiende a mantener un mix de financiamiento similar. A partir del Tradeoff que existe entre los beneficios y los costos del endeudamiento podríamos concluir que la empresa hallaría su estructura óptima de financiamiento en aquel punto en el cual los beneficios marginales del endeudamiento sean iguales a los costos marginales generados por la nueva deuda. En este caso, el valor de la firma será maximizado. Estructura óptima de financiami. Estructura Óptima de Financiamiento
  • 42.
    • Los gerentes valoran la flexibilidad y el control razón por la cual prefieren utilizar las ganancias retenidas como principal fuente de financiamiento.
    • - El financiamiento con capital ajeno reduce la flexibilidad y el control (covenants).
    • - Emitir nuevas acciones genera la entrada de nuevos accionistas que pueden debilitar la posición de los accionistas originales.
    • Las ganancias retenidas son una fuente menos onerosa en términos de costos de flotación que la deuda y las acciones.
    Jerarquía de Financiami. Jerarquía del Financiamiento Ranking * Source Score 1 Retained Earnings 5.61 2 Straight Debt 4.88 3 Convertible Debt 3.02 4 External Common Equity 2.42 5 Straight Preferred Stock 2.22 * Pinegar and Wilbricht
  • 43.
    • Gracias