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Buongiorno Spa Value Estimation

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  • 1. Valuation by: Josip Kotlar & Jury Gualandris
  • 2. Agenda • Il settore Mobile Content & Internet • Mobile & Wireless Marketing and service • Il Gruppo Buongiorno: • Storia ed evoluzione • Prodotti e servizi • Vantaggio competitivo • Andamento economico e patrimoniale • Buongiorno e Dada a confronto • Valutazione del titolo • Valutazione delle performance di Buongiorno • Ipotesi per la valutazione • Valutazione DCF • Metodo Indiretto
  • 3. Il settore “Mobile Content & Internet” All’interno dell’ampio mercato del Digital Entertainment, Buongiorno si colloca nel settore MOBILE VAS (Value Added Services). Più rigorosamente il mercato in questione si potrebbe definire come “il risultato di una sessione interattiva tra rete e utente durante la quale è trasferito “valore” percepibile (e che l’utente è disposto a pagare) sviluppato attraverso intelligenza (di elaborazione) distribuita a vari livelli nella rete stessa”. Il settore dell’intrattenimento mobile nasce alla fine degli anni ’90 quando i telefoni cellulari incrementando le proprie funzionalità permettono di sfruttare le potenzialità di una rete on-air evoluta in grado di sostenere uno scambio mobile dei dati sempre più veloce. I profitti del mobile content, derivanti da nuovi servizi a seguire descritti, sembrano destinati a crescere nei prossimi anni: secondo le proiezioni di Juniper Research il mercato del solo mobile content arriverà a valere nel 2010 circa 47.5 miliardi di dollari. Inoltre, come emergerà dall’analisi a seguire, sembrano essere in atto alcune importanti trasformazioni strutturali che assorbono l’attenzione e le risorse dei diversi player.
  • 4. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione per servizio L'era di "wallpaper" e suonerie, primo business nell’ambiente del ME, è ormai al tramonto e l'attenzione dei consumatori si sta spostando verso contenuti più sofisticati e attraenti ideati appositamente per l'ambiente mobile. I principali segmenti di mercato per servizio, nei quali si riverseranno gli investimenti per i prossimi anni, sembrano essere: Infotainment, Personalizzazione, Comunicazione & Community e Gambling & Gaming. 100% 2% 2% 7% 7% 90% 8% 7% 80% Altro 70% 35% 35% Mobile Community 60% Giochi 50% Personalizzazione 40% Infotainment 33% Musica 30% 38% Mobile Internet 20% Video 2% 10% 1% 14% 9% 0% 2005 2008
  • 5. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione per piattaforma Una seconda dimensione di segmentazione è quella per piattaforma tecnologica. I servizi descritti possono essere classificati in base al canale distributivo sfruttato: SMS, MMS, Micro-Browsing, Download e Streaming. Lo sviluppo di una rete on-air sempre più performante e i trend crescenti di penetrazione degli smartphone nel mercato spingono alla crescita i servizi via browsing e verso il graduale abbandono delle piattaforme più comuni: 100% 2% 2% 90% 18% 16% 80% 70% Streaming 60% 55% 60% Download 50% Micro-Browsing 40% SMS &MMS 30% 20% 25% 22% 10% 0% 2005 2008
  • 6. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione geografica Il settore è anche caratterizzato da una forte segmentazione geografica. Risultano essere 8, per il momento, i segmenti di maggior rilievo: Sud e Nord America, Europa, Cina ed Estremo Oriente, Subcontinente Indiano, Asia Pacifico, Africa e Medio Oriente. Tra questi spiccano Cina ed Estremo Oriente la cui domanda di contenuti mobili genera circa il 41% dei profitti totali del settore. Da qui al 2012, una stima di Gartner sottolinea che i emergenti accelereranno l'adozione dei servizi, ma sarà sempre la regione Asia Pacifico a mantenere la leadership, contribuendo, in visione prospettica per i futuri 4 anni, per il 33% delle entrate globali. Il settore del Mobile Entertainment sembra avvicinarsi alla maturità nelle aree dell’Europa Occidentale e del Nord America, per i quali la crescita è spinta esclusivamente dall’evoluzione degli standard tecnologici e dalla differenzazione del servizio. Al contrario è nella fase crescente del ciclo di vita nel continente Asiatico e nei paesi Emergenti dove la crescente adozione degli apparecchi mobili sostiene la crescita di tutti i segmenti di servizio.
  • 7. Il settore “Mobile Content & Internet”: la filiera A MONTE si posizionano i progettisti e creatori del servizio: • Content Provider, ovvero, i produttori di Mobile application, di giochi, e di format Tv, le Major Discografiche e Cinematografiche e gli operatori del Gambling. • Media Company, ovvero, gli editori di carta stampata e le imprese televisive che si muovono cercando di arrivare al cliente finale attraverso un modello advertising-based. FOCAL COMPANY, imprese Mobile content & Service provider che aggregano, promuovono e distribuiscono servizi generando un portafoglio attraente per il cliente finale. INTERMEDIARI A VALLE: • Produttori di terminali, ovvero, imprese OEM che producono apparecchi mobili; •Technology provider e Web Editors, ovvero, gli abilitatori tecnologici che progettano gli standard di formato per la trasmissione dei dati e l’accesso ai contenuti. •Telco, ovvero, le imprese di telecomunicazione e gli operatori di telefonia mobile. Telecommunication Electronics Digital Entertainment
  • 8. Il settore “Mobile Content & Internet”: Porter Il livello competitivo è medio ma alcuni scenari suggeriscono una crescente competitività: • Il mercato del mobile entertainment è molto attrattivo e i tassi di crescita che lo caratterizzano attireranno certamente i colossi del web (Google & Microsoft); • La presenza delle TELCO inasprisce la competizione; • Il Business non comporta costi fissi elevati aumenta la morsa competitiva; • I costi di switch per il cliente sono discreti e legati alla perdita del social network. Sul lato Suppliers la situazione risulta complessa e vede, in alcuni segmenti, gli operatori di ME in condizioni di minor potere contrattuale. Proprio per questa ragione gli Wasp con il tempo si stanno evolvendo attraverso politiche di integrazione verticale a monte. Il forte peso delle TELCO ha spinto e sta spingendo le Focal Company all’integrazione verticale anche verso valle con l’intento di trasformarsi sempre più in mobile company consumer e beneficiare della forte crescita del mercato. Il mercato si colloca nell’ambito Hight-tech, è nuovo e in continua evoluzione, inoltre le imprese operanti nella filiera sembrano essere molto attente ai cambiamenti in atto e alle opportunità che giorno dopo giorno possono prospettarsi. Per queste ragioni, la possibilità di sostituzione dei servizi offerti è bassa e poco probabile.
  • 9. “Mobile & Wireless Marketing and service”: Introduzione Oltre ai prodotti di “Digital Entertainment”, Buongiorno sfrutta le proprie competenze e tecnologie per offrire servizi di marketing alle imprese. I servizi offerti spaziano dalla creazione di contenuti pubblicitari destinati ai mobile-media, alla raccolta dei dati relativi ai clienti, alla progettazione e realizzazione di campagne di fidelizzazione e valorizzazione dei clienti e-CRM. Buongiorno opera in questo settore grazie ad una piattaforma tecnologica proprietaria, chiamata B!3A, che permette l’accesso ai principali canali media internet e mobile e fornisce un gran numero di servizi e tools per le imprese. In questo settore operano imprese come Oracle e tutti gli sviluppatori di software a supporto del customer center e di tutte le divisioni aziendali a stretto contatto con la clientela. Nonostante la complessità di questa area di business, essa incide limitatamente sui risultati totali del gruppo Buongiorno: nel 2007 la quota di fatturato derivante dai marketing services è stata del 7.7%, mentre nel 2008 la percentuale è scesa al 5%. Come comunicato dal gruppo in diverse occasioni, l’offerta di servizi di marketing seguirà in futuro un approccio più restrittivo, focalizzandosi solo su poche geografie ove si realizzino contratti di dimensioni profittevoli.
  • 10. Il Gruppo Buongiorno: storia ed evoluzione Buongiorno SpA è una società multinazionale italiana indipendente, leader nel mercato del “digital entertainment” su scala internazionale. Nel 2008: • Fatturato di 330 Mln di Euro; • Team di 1100 dipendenti; • Collabora con operatori telefonici, internet e media company in 53 paesi al mondo. L’attuale struttura societaria è il risultato di una crescita esogena iniziata nel 2001 attraverso un serie di acquisizioni chiave: 2001 - MyAlert competenze nella telefonia mobile; 2003 - Vitaminic competenze nel Mobile Content; 2004 - Gsmbox segmento musica e Tv; 2005 - Freever expertise nell'area chat e community; 2005 - Tutch Ringtone Factory; 2006 - Inventa Know How nella produzione video; 2007 - Rocket Mobile competenze nel mobile gaming; - eDongAsia contenuti mobile in Cina; - HotSMS BV e FlyTXT mobile advertising; - iTouch leader nella distribuzione di prodotti e servizi di intrattenimento mobile;
  • 11. Il Gruppo Buongiorno: prodotti e servizi offerti 1.Nell’area digital mobile entertainment Buongiorno opera principalmente attraverso il sito BlinKo Gold, raggiungibile tramite web oppure direttamente dal telefono cellulare. Il sito offre un’ampia gamma di servizi di personalizzazione del proprio apparecchio mobile, tra i quali vi sono contenuti musicali, effetti sonori, video e giochi. Il sito appare particolarmente user-friendly e propone anche contenuti in collaborazione con show televisivi ed eventi di grande visibilità. 2. Nell’area di mobile social networking uno dei prodotti più recenti ed innovativi di Buongiorno è HelloTxt, che permette di aggregare su un'unica piattaforma le informazioni e i contenuti dei vari social network a cui il cliente è registrato. 3. Nel contesto del mobile Marketing & services un valido esempio dell’attività di Buongiorno è rappresentato dalla collaborazione con McDonald’s in Spagna. Si è creato un DB di utenze e con l’uso della comunicazione mobile si è potuto promuovere offerte speciali e fidelizzare la clientela.
  • 12. Il Gruppo Buongiorno: il vantaggio competitivo Buongiorno grazie al percorso di crescita esogena ha costruito una posizione competitiva solida fondata su più vantaggi competitivi: Vantaggio degli assets: • Buongiorno è una società integrata verticalmente, capace di coprire l’intera filiera del valore, a partire dallo sviluppo tecnico di applicazioni proprietarie, fino allo sviluppo di contenuti, la gestione di community virtuali e di servizi di marketing e CRM. • La rete di distribuzione di Buongiorno è in grado di raggiungere direttamente più del 70% degli utilizzatori di telefonia mobile e internet. • La piattaforma tecnologica proprietaria B!3A permette di progettare, realizzare, gestire e distribuire servizi di alta qualità a clienti di tutto il mondo. Vantaggio dei marchi: Il vasto processo di acquisizioni di società del settore ha portato il gruppo Buongiorno a godere della proprietà di diversi marchi conosciuti ed affermati nel mondo web&mobile 2.0. Vantaggio delle partnership: Un importante vantaggio competitivo per Buongiorno è rappresentato dalla rete di rapporti commerciali e dalle partnership. Il gruppo Buongiorno collabora con oltre 100 tra le principali compagnie di telecomunicazioni case, produttori di contenuti e case discografiche e cinematografiche : Vodafone Disney Warner Orange Sony Pictures Universal AT&T Gruppo l’ Espresso EMI music
  • 13. Il Gruppo Buongiorno: l’andamento economico In questo paragrafo è proposta una analisi delle principali voci dei bilanci di Buongiorno SpA: 250 300 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 0 2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008 Fatturato Reddito Operativo 300 350 250 300 200 250 200 150 150 100 100 50 50 0 0 2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008 Utile d’esercizio Margine Operativo Lordo
  • 14. Il Gruppo Buongiorno: l’andamento patrimoniale Tra le immobilizzazioni la voce principale è rappresentata dalle immobilizzazioni immateriali, che nel periodo dal 2004 al 2008 crescono di quasi il 500%, con un impatto decisivo sulla crescita del totale delle attività. Nel 2007 Buongiorno ha incrementato i debiti verso le banche da 8 milioni di Euro a 125 milioni, valore che si è ridotto nel 2008 di circa 20 milioni di Euro. L’analisi dell’attivo evidenzia inoltre che tale crescita non ha avuto riscontro sulle disponibilità liquide del 2008. Il processo descritto è riconducibile principalmente all’acquisizione del gruppo iTouch che ha portato Buongiorno ad affermarsi come leader di mercato nel settore dei Mobile Entertainment. Tuttavia i risultati conseguiti nel 2008 sottolineano una certa difficoltà del gruppo nel monetizzare gli ingenti investimenti. 600 500 400 Immobilizzazioni immateriali 300 Immobilizzazioni materiali 200 Tot. Attivo 100 0 2005 2006 2007 2008
  • 15. Buongiorno e Dada, due realtà a confronto: business e fatturato Circa le caratteristiche del business è necessario sottolineare la principale differenza: Buongiorno investe nel mercato Mobile VAS circa il 90% delle proprie risorse e pianifica per gli anni avvenire un incremento della propria focalizzazione, Dada è meno focalizzata e investe solo il 70% delle risorse del gruppo nel business dell’entertainment che inoltre si divide in un comparto mobile e in uno web-based. Dal confronto dei fatturati emerge come Buongiorno, nonostante l’impatto delle acquisizioni, sia cresciuto in termini percentuali meno rispetto a Dada. In termini assoluti resta comunque evidente il peso di Buongiorno all’interno del mercato con un fatturato che nel 2008 è pari al doppio dei sales registrati da Dada. 280 260 Buongiorno 240 220 Dada 200 180 160 140 120 100 80 2005 2006 2007 2008 2005 Var% 2006 Var% 2007 Var% 2008 Buongiorno 138,000 40.18% 193,445 -8.34% 177,306 79.88% 318,938 Dada 69,898 59.43% 111,435 42.25% 158,514 7.38% 170,220
  • 16. Buongiorno e Dada, due realtà a confronto: redditività, solidità, borsa Per quanto concerne gli indici di Indici Società 2005 2006 2007 2008 redditività si può affermare che ROI Buongiorno 6.02% 11.94% 4.01% 5.41% Buongiorno goda di minore ROI Dada 11.43% 10.09% 9.23% 9.91% redditività degli investimenti ROS Buongiorno 5.62% 9.70% 8.90% 6.31% rispetto a Dada ma nel complesso ROS Dada 12.05% 9.68% 10.14% 10.99% tale GAP è compensato dalla EBITDA margin Buongiorno 8.89% 12.24% 12.19% 12.49% redditività delle vendite e dalla EBITDA margin Dada 16.19% 14.33% 12.39% 13.52% efficienza della gestione operativa. Nel complesso l’analisi mostra una Indici Società 2005 2006 2007 2008 struttura finanziaria squilibrata e LEVERAGE Buongiorno 2.51 2.09 2.69 2.47 poco solida per entrambe le realtà, LEVERAGE Dada 1.86 1.95 2.54 3.22 anche se tra le due quella peggiore Indice copertura immobilizzazioni Buongiorno 1.26 1.33 0.65 0.65 sembra essere quella del Gruppo Indice copertura immobilizzazioni Dada 2.67 3.18 2.98 2.74 Buongiorno. Gli indici di borsa indicano la caduta Indici Società 2005 2006 2007 2008 del prezzo di borsa per entrambi i EPS Buongiorno 0.06 0.14 0.15 0.08 titoli nel periodo considerato e una EPS Dada 0.46 0.78 0.77 0.47 sottovalutazione del titolo B! Market price Buongiorno 3.25 3.98 2.03 0.61 Market price Dada 13.15 16.44 16.22 6.99 rispetto a Dada. Price to Book (P/BV) Buongiorno 5.11 4.77 1.35 0.4 Price to Book (P/BV) Dada 5.25 4.83 3.84 5.10
  • 17. Valutazione del titolo Buongiorno 1. Valutazione delle performance di Buongiorno 1. Le performance di Buongiorno rispetto al settore di riferimento: • Fatturati • EBITDA 2. Valutazione della distribuzione geografica del gruppo in relazione ai trend di crescita dei mercati 3. Stima dell’impatto di possibili scenari sulle performance future di Buongiorno 2. Ipotesi per la valutazione 3. Valutazione DCF 4. Metodo Indiretto
  • 18. Valutazione delle performance di Buongiorno rispetto al settore I risultati in termini di vendite, ottenuti grazie alla crescita esogena e alla focalizzazione sul mercato dei Mobile VAS, descrivono un trend superiore rispetto all’andamento dell’industry: 231.11 240.00 Industry 210.00 Buongiorno 180.00 140.18 150.00 128.48 149.22 120.00 128.82 90.00 112.93 2005 2006 2007 2008 L’analisi dell’Ebitda margin mostra come Buongiorno sia moderatamente più efficiente del mercato: 16.00% 12.24% 12.19% 12.49% 12.00% 8.90% 8.00% 10.46% 11.29% 10.56% 4.00% 8.61% 0.00% 2005 2006 2007 2008 EBITDA% INDUSTRY EBITDA% B!
  • 19. Segmentazione geografica di Buongiorno e trend in atto Nel grafico a torta emerge che le principali fonti di fatturato per Buongiorno sono rappresentate dall’Europa e dall’area “UK & INTERNATIONAL”. Nella tabella a fianco il MOL% indica la profittabilità dei business per Buongiorno nelle varie aree geografiche: AMERICA ALTRO, 0.1% ITALIA & REGIONE 2008 MOL % SETTENTRION MEDITERRANE ALE, 6.0% 12.7% ITALIA & MEDITERRANEO 27.9% UK & FRANCIA, 7.8% FRANCIA 13.3% INTERNATION AL, 28.6% IBERIA 50.4% AMERICA IBERIA, 34.2% GERMANIA, SVIZZERA E AUSTRIA 3.3% LATINA, 7.1% AMERICA LATINA 9.2% UK & INTERNATIONAL 39.3% GERMANIA, SVIZZERA E AMERICA SETTENTRIONALE 0.5% AUSTRIA, 3.6% Fatt. % Crescita 07-08 A fianco una comparazione tra la presenza di 50.0% 40.0% Buongiorno nel mondo in termini di fatturato e 30.0% la crescita 07-08 del settore nei diversi mercati: 20.0% 10.0% Per quanto riguarda l’Europa, il posizionamento 0.0% di Buongiorno risulta in linea con la maturità -10.0% -20.0% del settore, ne è un esempio significativo la penisola Iberica. Nell’area UK & INTERNATIONAL Buongiorno ottiene un giudizio molto positivo. Giudizio negativo in America Latina.
  • 20. Dinamiche di mercato e scenari Il mercato del Mobile Entertainment vive oggi un processo di forte trasformazione. Tale impressione è emersa anche in occasione del convegno Mobile Content & Internet: niente è più come prima. In particolare, dalla presentazione del Report annuale di settore, a cura dall’Osservatorio del Politecnico di Milano, sono emersi i fattori chiave che determineranno il futuro del settore. Impatto su Tendenze e scenari Buongiorno Sempre più orientati all’apertura, all’azione TELCO imprenditoriale degli altri attori della filiera e alla condivisione dei loro assets. + Incapacità dei diversi attori di trovare un ragionevole Capacità di fare sistema equilibrio di interessi, che permetta di controllare le evoluzioni del mercato. - Il contesto Il ruolo delle Authority ha iniziato da un paio d’anni ad regolamentare avere un peso crescente. - Application Store Possibile riassetto della struttura di mercato. +
  • 21. Valutazione DCF: ipotesi fatturati attesi Per la previsione della crescita futura si è fatto riferimento alle seguenti determinanti: 1. Ripartizione geografica dei fatturati: mostra una buona capacità di Buongiorno di sfruttare le opportunità derivanti dalla segmentazione geografica; 2. Crescita media del settore: il settore cresce e ciò porterebbe a fare stime ottimistiche; 3. Impatto delle acquisizioni: porta a pensare che buongiorno fatichi a sostenere la crescita organica; 4. I risultati 1Q09: mostra come Buongiorno risenta della riorganizzazione post-acquisizione; 5. Confronto con Dada: sostiene l’idea al punto 3; 6. Impatto degli scenari futuri: lasciano nell’incertezza; Ne scaturisce la seguente previsione: 350000 Fatturato 300000 Fatturato previsionale 250000 200000 150000 100000 50000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 Crescita fatturati -6% 0% 3% 3% 0%
  • 22. Valutazione DCF: ipotesi e previsione EBITDA Per la previsione dell’efficienza di Buongiorno si è fatto riferimento alle seguenti determinanti: Settore 10% Stabile Storico Buongiorno 12% in lieve crescita ‘05-’08 Dada 14% Valor Medio Primo trimestre 12.5% (+20% rispetto al 1Q08) Ne scaturisce la seguente previsione: 45000 40000 EBITDA 35000 EBITDA Previsionale 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 EBITDA margin 13% 13% 13% 13% 10%
  • 23. Valutazione DCF: ipotesi e previsione ammortamenti La previsione degli ammortamenti gioca un ruolo importante all’interno del caso Buongiorno. L’andamento storico evidenzia una forte variabilità, che risulta spiegata dalle numerose acquisizioni e dai forti immobilizzi che hanno caratterizzato la gestione del gruppo negli ultimi anni: 2004 2005 2006 2007 2008 Media Ammortamenti 3,128 3,009 3,853 3,999 17,491 Ammortamenti/Fatturato 3.9% 2.2% 2.0% 2.3% 5.5% 3.2% Ammortamenti/Immobilizzazioni 8.9% 5.0% 5.0% 1.7% 7.2% 5.5% Nel 2008, a seguito dell’acquisizioni di iTouch, l’ammontare degli ammortamenti è passato da 4 Mln a 17.5 Mln di Euro, in concomitanza con un forte incremento delle immobilizzazioni. Ne scaturisce la seguente previsione: • Valore costante per 4 anni pari alla somma di: 4 Mln Euro riferiti alle immobilizzazioni già esistenti; 13.5 Mln Euro riferiti al nuovo immobilizzo. • Dal quarto anno in poi un valore delle immobilizzazioni pari all’incidenza media sul fatturato nel periodo 2004-2008. 2009 2010 2011 2012 2013 Ammortamenti (Mln di Euro) 17.50 17.50 17.50 17.50 9.95
  • 24. Valutazione DCF: ipotesi aliquota fiscale e altre voci di conto economico 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Reddito Operativo* 18,762 15,773 20,113 - - - - - Imposte correnti* 2,703 1,849 4,023 - - - - - Aliquota correnti 14.4% 11.7% 20.0% 25% 28% 28% 28% 28% Dalla valutazione delle imposte pagate nel periodo 2006-2008 e considerando che l’aliquota media italiana è al 30% si è deciso di definire un livello d’imposta futuro che si assesterà al 28%. media 2004-2008 Svalutazione crediti e altri accantonamenti* -586.8 Oneri diversi di gestione* -1161 Rettifiche di valore di attività finanziarie* -686.6 Per le altre voci incidenti sul risultato operativo, data la loro costanza nel tempo, si è mediato il valore di bilancio nel periodo 2004-2008: * Valori in migliaia di Euro
  • 25. Valutazione DCF: conto economico prospettico 2008 2009 2010 2011 2012 2013+ FATTURATO 318,938 299,802 299,802 308,796 318,060 318,060 Crescita fatturato -6% 0% 3% 3% 0% EBITDA 39,824 38,974 38,974 40,143 41,348 31,806 EBITDA margin 12% 13% 13% 13% 13% 10% Ammortamenti -17,491 -17,500 -17,500 -17,500 -17,500 -9,940 Svalutazione crediti e altri accantonamenti -427 -586 -586 -586 -586 -586 Oneri diversi di gestione -1,793 -1,161 -1,161 -1,161 -1,161 -1,161 Risultato Operativo EBIT 20,113 19,727 19,727 20,896 22,101 20,119 Oneri finanziari -9,353 -4,049 -3,224 -2,532 -1,886 -1,598 Rettifica di valore delle att. finanziarie -1,626 -686 -686 -686 -686 -686 Risultato Ante imposte EBT 4,957 14,992 15,818 17,678 19,529 17,835 Imposte correnti -4,023 -4,932 -5,524 -5,851 -6,188 -5,633 Aliquota fiscale sul RO 20% 25% 28% 28% 28% 28% UTILE NETTO 8,127 10,060 10,294 11,827 13,341 12,202
  • 26. Valutazione DCF: FCFFe 2008 2009 2010 2011 2012 2013+ EBIT 20,113 19,727 19,727 20,896 22,101 20,119 Imposte teoriche sul risultato operativo 4,023 4,932 5,524 5,851 6,188 5,633 Costi non cash1 19,711 19,247 19,247 19,247 19,247 11,687 Ricavi non cash2 - - - - - - CASH FLOW LORDO 35,801 34,042 33,451 34,292 35,160 26,173 Investimenti immobilizzati (var.) 3 20,247 8,750 8,750 8,750 8,750 2,485 Capitale circolante netto operativo (var.)4 -7,690 605 0 -285 -293 0 TFR (var.)5 0 0 0 0 0 0 FCFF 23,244 24,687 24,701 25,827 26,703 23,688 1 Costi non cash: Ammortamenti + Svalutazione crediti e altri accantonamenti + Oneri diversi di gestione; 2 Ricavi non cash: non è possibile prevedere crediti d’imposta e l’effetto delle manovre finanziarie interne; 3 Investimenti immobilizzati: i reinvestimenti non saranno in grado di compensare l’effetto degli ammortamenti sul capitale investito; 4Capitale Circolante Netto Operativo: nell’impossibilità di formulare ipotesi verosimili sul CCN si è fissato un andamento in linea con i fatturati; 5 TFR:i bilanci degli anni passati mostrano un andamento molto costante del fondo TFR, per cui si ipotizza che abbia lo stesso trend nel futuro.
  • 27. Valutazione DCF: ipotesi di attualizzazione K risk-free 4.59% Redimento BTP a 10 anni (negoziato a maggio 2009) Market risk 4% crescita media annua dell’indice MIB dalla sua nascita ad oggi premium Beta 1.6 Calcolato rispetto all’indice MIB STAR Condizioni del contratto di finanziamento di 87 Mln di Euro da poco siglato da K debito 7.59% Buongiorno K equity 11% D/(D+E) 55% Media degli anni precedenti Aliquota fiscale 28% WACC 7.95%
  • 28. Valutazione DCF: Enterprice Value e prezzo target Cumulated DCF 2009-2012 migliaia Euro 84,260 Terminal Value1 migliaia Euro 232,501 Enterprise Value migliaia Euro 316,760 PFN migliaia Euro 66,688 E migliaia Euro 250,072 Fair value € 2.35 Low visibility discount2 30% Target price € 1.65 1Terminal Value: per il calcolo del terminal value è stato utilizzato un tasso di crescita g del 1%. Tale ipotesi deriva dalla considerazione del tasso di crescita del PIL delle aree in cui Buongiorno principalmente opera. 2 Low visibility discount: tale parametro di sconto è dovuto alla bassa visibilità della gestione fiscale (infatti nel 2008 sono stati riportati crediti d’imposta pari a 7 Mln di Euro) e degli oneri straordinari (che nel 2008 sono stati pari a 4 Mln di Euro). Si ricorda che nella previsione del FCFFe la bassa visibilità della gestione fiscale ha reso impossibile prevedere i ricavi non cash.
  • 29. Metodo Indiretto: scelta delle imprese comparabili Nella scelta delle imprese comparabili, si è fatto riferimento alla dimensione d’impresa (in termini di fatturato), alla gamma di prodotti (focalizzata sui mobile VAS) ed alla diversificazione geografica. Ne emerge la seguente selezione di imprese comparabili: Dada Acotel Linktone 2ergo Quotazion Market Numero EV EBITDA P Earnings SALES BV e Cap. azioni Borsa Dada (E) Italiana 93,960 125,960 29,000 5.94 7,600 170,200 61,500 15,818 Borsa Acotel (E) Italiana 248,412 313,612 2,343 60.13 6,564 88,909 65,200 4,131 Linktone ($) Nasdaq 85,390 100,582 4,459 2.03 -13,852 64,506 128,210 42,064 2ergo (£) London 38,160 38,160 9,769 116.00 2,535 32,565 16,106 329 Borsa Buongiorno Italiana 82,850 149,538 39,824 0.78 8,127 315,948 150,373 106,354 La valutazione secondo il metodo dei moltiplicatori è stata svolta due volte, la prima con tutte le imprese individuate come comparabili per tener conto dell’ampia diversificazione geografica di Buongiorno, mentre una seconda valutazione è stata effettuata considerando solo Dada, che risulta l’azienda più comparabile per linee di business e dimensioni.
  • 30. Metodo Indiretto: scelta e stima dei moltiplicatori I moltiplicatori sono stati scelti per dare una visione sia sulle variabili operative che su quelle patrimoniali: EV/EBITDA P/Earnings per share EV/Sales P/BV per share Acotel non è considerata nel calcolo del moltiplicatore EV/EBITDA poiché nel 2008 la gestione operativa ha risentito di eventi straordinari. Per lo stesso motivo Linktone è stata esclusa dal calcolo di EV/EBITDA e P/Earnings. EV/EBITDA P/E EV/SALES P/BV Dada 4.3 12.4 0.7 1.5 Acotel - 37.8 3.5 3.8 Linktone - - 1.6 0.7 2ergo 3.9 15.1 1.2 2.4 MEDIA 4.1 21.8 1.7 2.1 Buongiorno (mkt) 3.8 10.2 0.5 0.6
  • 31. Metodo Indiretto: valutazione Risultati della prima comparazione con tutte le società comparabili: EV/EBITDA P/Earnings EV/SALES P/BV MEDIA P 0.92 1.04 4.57 2.33 2.21 € Risultati della seconda comparazione con Dada: EV/EBITDA P/Earnings EV/SALES P/BV MEDIA P 1.00 0.32 1.57 1.53 1.11 € La forchetta di valori ci permette di confermare il Terget Price: 1.65 € Considerando l’attuale prezzo di mercato la valutazioni effettuate consigliano: Buy